Метод Wacc

[IrinaTr]

Уважаемые господа! При расчете wacc для банка столкнулась с проблемой расчета стоимости собственного капитала по методике САРМ. Если учитывать соотношение D/E, то стоимость собственного капитала составляет более 80%. Мне кажется это неправильным. Подскажите пожалуйста, какую методику лучше использовать для расчета wacc для банка.

[Равиль]

И.А.Никонова, Р.Н.Шамгунова "Стратегия и стоимость коммерческого банка", М.:Альпина Бизнес Букс, 2005, стр.265.

[alexbigun]

WACC для банков посчитать достаточно сложно, так как достаточно сложно разделить собственный и заемный капитал. Если, конечно, есть доступ к "инсайду", задача упрощается.
Поэтому, большинство работают на уровне FCFE. При подчсете стоимости собственного капитала, бэту берут как усредненную UNLEVERED от peer группы: банки - индустрия очень регулируемая и обычно левередж по индустрии достаточно стабилен (по крайней мере на Западе).

[nchuvakhin]

какую методику лучше использовать для расчета wacc для банка.

Никакую. При оценке банка обычно оцениваются только его акции. Соответственно, WACC не считается вообще. Более подробно можно почитать вот здесь:

http://www.stern.nyu.edu/%7Eadamodar...ln2ed/ch21.pdf

[alexbigun]

все верно :-) Читайте Дамодарана! Он просто молодец!

[IrinaTr]

Спасибо большое! Вы мне очень помогли

[RaZoR777]

Даны следующие условия:
- Доля заемного капитала 20%
- Выручка = 1000
- Операционная прибыль = 300
- Налог на прибыль 24%
- Ставка заимстрования 10% (10 - коэф-т покрытия, соотв. кредитному риску)
- Капитал 1500
- Безрисковая ставка 8%
- Рыночная премия 6%
- Бета по собственному капиталу = 0.8
----------------------------------------------------
вот мое решение
WACC=(1-t)DdWd + DeWe
WACC=20%*10%*(1-0.24) + 80%*12.8% = 11,76

Re=Rf+beta(Rm-Rf)= 8% + 0.8*6% = 12.8% -^

А где остальные данные использовать ?

[Алексей]

данные использовать для чего? где вопросы для решения?

[RaZoR777]

данные использовать для чего? где вопросы для решения?

Надо оценить Wacc по исходным данным

[alexbigun]

Oops, typo. Не Unlevered в данном случае, а Levered.

WACC для банков посчитать достаточно сложно, так как достаточно сложно разделить собственный и заемный капитал. Если, конечно, есть доступ к "инсайду", задача упрощается.
Поэтому, большинство работают на уровне FCFE. При подчсете стоимости собственного капитала, бэту берут как усредненную UNLEVERED от peer группы: банки - индустрия очень регулируемая и обычно левередж по индустрии достаточно стабилен (по крайней мере на Западе).

[Евгений Н.]

В отчетах об оценке бизнеса методом ДДП на инвестированный капитал ничего об итерациях не встречал. Все используют целевое соотношение D/E. Но возможность избавиться от процедуры поиска целевой структуры капитала мне кажется привлекательной!

Возникли вопросы:
1.Где можно прочитать про итерации при расчете стоимости денежных потоков на инвестированный капитал?
2.Может у кого есть пример?
3.Надо ли при повторениях прересчитывать стоимость привлечения заемного (Kd) и собственного (Ke) капиталов? или WACC меняется только за счет нового соотношения заемного и собственного капитала(D/E)?
4.От чего, кроме точности прогноза, будет зависить количество итераций?
5.Каково данном случае теоретическое обоснование применения итераций и зависит ли результат от выбранного в начале соотношения D/E?

[alexbigun]

А как тогда пришли к итерации, если нигде не встречали?

Итерацией Вы не то чтобы «избавляетесь от поиска целевой структуры капитала». Просто с ее помощью Вы можете сделать процесс оценки консистентным. Это, в принципе, известная проблема WACC, которая часто заставляет многих не принимать сию величину в серьез: для того, чтобы найти рыночную стоимость asset, Вам надо заранее знать соотношение market values, которые Вы ищете. Итерацией Вы можете от этого избавиться. Это и есть, если можно так выразиться, теоретическое обоснование итерации.

Самое смешное, что если посмотреть большинство, как Вы их называете, отчетов об оценке и посмотреть, какое реально отношение получается при implied D/V, требуемого значения Вы не получите Тоесть, скажем IB считает, что (long-term) capitalstructure 40% D/V, по ней подсчитывает WACC и подсчитывает рыночную стоимость бизнеса (equity). Но если потом посмотреть, выполняется ли это соотношение при найденной стомости, требуемой структуры капитала Вы не получите

k(е): да, пересчитывать надо, так как риск equity будет меняться в зависимости от левереджа.
k(d): в зависимости от левереджа. Обычно при «приемлимых» (знаю, что понятие достаточно размытое) уровнях левереджа (надо проанализировать деятельность компании), expectation стоимости Вашего долга будет менятся очень мало (возможно, в районе estimation error). При большом левередже, лично моя позиция, надо пересчитать. Можно двумя способами: через recovery rate или старую-добрую CAPM. Тут, конечно, тоже возникает пробоема расчета. В плане CAPM систематический риск корпоративных бондов, считают, лежит в районе 0.2-0.5.

Количество итераций будет зависит от точности прогноза, так как Ваша модель не является функцией итераций. А то бы точность, ceteris paribus, зависила бы от того, кто может себе позволить больше CPU power

По поводу spreadsheet, могу попозже немножко, если Вам не горит.

В отчетах об оценке бизнеса методом ДДП на инвестированный капитал ничего об итерациях не встречал. Все используют целевое соотношение D/E. Но возможность избавиться от процедуры поиска целевой структуры капитала мне кажется привлекательной!

Возникли вопросы:
1.Где можно прочитать про итерации при расчете стоимости денежных потоков на инвестированный капитал?
2.Может у кого есть пример?
3.Надо ли при повторениях прересчитывать стоимость привлечения заемного (Kd) и собственного (Ke) капиталов? или WACC меняется только за счет нового соотношения заемного и собственного капитала(D/E)?
4.От чего, кроме точности прогноза, будет зависить количество итераций?
5.Каково данном случае теоретическое обоснование применения итераций и зависит ли результат от выбранного в начале соотношения D/E?

[Евгений Н.]

alexbigun! Большое спасибо за ответ!

Диплом пишу про оценку, соответственно много мыслей посвящено ей. Ничего стоящего в голову долго не приходило и вот одним прекрасным утром осенило. Вначале думал «где-то я напутал, но идея красивая», потом узнал, что так уже делают, чему огорчился и обрадовался одновременно. Теперь ищу подробностей :о) И spreadsheet буду ждать (хотя и не знаю что это)

Про отчеты. Там говорят, что это целевое соотношение, которое будет в долгосрочной перспективе. И с моей точки зрения (теоретически при предположении, что соотношение выбрано правильно) это обоснованно.
А вот к чему приведут итерации мне пока неясно. Что если фирма ближайшее время планирует избавиться от части долга: использование целевой структуры капитала это якобы учитывает, а итерации берут стоимость долга такой как он есть сейчас, вроде бы ничего не говоря о будущих изменениях.

k(е) – согласен
k(d) – “приемлемый” это хоть примерно сколько? Да наверно не стоит даже когда D/E“скакнуло” c первоначальных 0,1 до 0,5 (это я с цифрами экспериментировал на теоретическом примере)?

Про пересчет k(d) нельзя ли поподробнее? СAPMэто же вообще не для k(d)! или я переутомился сегодня, тогда прошу сильно не пинать

Вопрос про книжки остается открытым, хочется более подробное теоретическое обоснование.

[alexbigun]

Не за что

Да, не перевелись еще на Руси уникумы

Что Вы имеете ввиду, говоря «соотношение выбрано правильно»? У нас же не стоит задача найти оптимальную структуру капитала. (Если я Вас правильно понял.) D/E в общем случае не имеет никакого отношения к «правильности» выбора: менеджмент на глаз прикинул и сказал, что компания будет поддерживать, скажем, 30% D/V. Вот и Ваша long-term capital structure. Другое дело, если Вы решили найти оптимум, который будет max V.

Когда Вы говорите, что будущие изменения долга не учитываются, Вы думаете об абсолютных величинах, а нам важно относительная величина D/V. Когда Вы находите V в период t=0, Вы можете найти V(1… inf). А так как Ваше отношение D/V = const, Вы можете найти D(t), given V(t). Заметьте, это будет рыночная стоимость Вашего долга в том или ином периоде.

Тут уже была дискуссия по поводу меняющейся структуры капитала: http://www.forum.cfin.ru/showthread.php?t=41796

CAPM дает Вам expected return of a risky asset, то есть любого инструмента, имеющего систематический риск.
Заметьте, что у ММ (как и у других моделей) заемный капитал default-free c beta debt = 0, поэтому дисконтируется по risk-free.
На практике с этим тоже особо не запариваются и считают, что beta debt = 0... Даже когда компания имеет большой левередж и все ее бонды – junk.

По крайней мере в книжках, которые я читал, об итерациях если и упоминается, то буквально 1-2 предложения.

Spreadsheet в смысле Excel файл с простенькой моделькой.

P.S. Почему-то, когда вставляешь английский текст, все слова сливаются вместе... Приходится редактировать.

alexbigun! Большое спасибо за ответ!

Диплом пишу про оценку, соответственно много мыслей посвящено ей. Ничего стоящего в голову долго не приходило и вот одним прекрасным утром осенило. Вначале думал «где-то я напутал, но идея красивая», потом узнал, что так уже делают, чему огорчился и обрадовался одновременно. Теперь ищу подробностей :о) И spreadsheet буду ждать (хотя и не знаю что это)

Про отчеты. Там говорят, что это целевое соотношение, которое будет в долгосрочной перспективе. И с моей точки зрения (теоретически при предположении, что соотношение выбрано правильно) это обоснованно.
А вот к чему приведут итерации мне пока неясно. Что если фирма ближайшее время планирует избавиться от части долга: использование целевой структуры капитала это якобы учитывает, а итерации берут стоимость долга такой как он есть сейчас, вроде бы ничего не говоря о будущих изменениях.

k(е) – согласен
k(d) – “приемлемый” это хоть примерно сколько? Да наверно не стоит даже когда D/E“скакнуло” c первоначальных 0,1 до 0,5 (это я с цифрами экспериментировал на теоретическом примере)?

Про пересчет k(d) нельзя ли поподробнее? СAPMэто же вообще не для k(d)! или я переутомился сегодня, тогда прошу сильно не пинать

Вопрос про книжки остается открытым, хочется более подробное теоретическое обоснование.

[Евгений Н.]

под «соотношение выбрано правильно» именно это имел ввиду: менеджмент запланировал поддерживать такую-то структуру. Тогда как я понимаю, (если стоимость считать для этого же менеджмента) смысла в итерациях как я понимаю нет?

также под «соотношение выбрано правильно» имелось в виду, что если D/E оценивали по аналогам, то аналоги выбрали правильно и действительно существует некое среднеотраслевое соотношение рыночных D/E, к которому все рано или поздно придут. Т.е. когда есть вера в «консистентность» (не знаете, от кого я такое слово выучил?) такого расчета.

Одно не могу понять, как соотносятся поиск среднего по отрасли целевого D/E и метод итераций.

Итерацией Вы не то чтобы «избавляетесь от поиска целевой структуры капитала»

Но если рассматривается пример, где метод итераций в итоге все равно приведет к единственному результату, вне зависимости от начального соотношения D/E, то почему нельзя вообще отказаться от поиска среднеотраслевого D/E! или это вопрос того во что верить?

Если среднеотраслевая структура отличается от той, которую выявил метод итераций, это значит что где-то допустили ошибку, в идеале значения должны быть близки?

[AlexandraL]

Я хочу спросить: итерации встречаются часто, но в российских книгах (статьях) я постоянно встерчаю расчёт долей для Wacc по балансу....даже примеры такие приводят! Если предположить, что нынесуществующая структура верна, то можно так считать?
И вообще я так понимаю, что с итерациями никто вообще не возится?

[alexbigun]

По балансу считать не правильно, так как балансовые позиции не соответствуют рыночной стоимости. Если еще долг на балансе можно приближенно приравнивать к его "рыночной" стоимости, то собственный капитал будет очень отличаться от рыночной стоимости.
Возьмем радикальный пример: Ваш балансовый собственный капитал может быть отрицательным, но он все же будет иметь позитивную рыночную стоимость, так как equity holders "имеют" кол опцион на компанию. Понятно, что такое постоянно продолжаться не может, так как в конце концов рыночная стоимость собственного капитала будет равно 0.

Из опыта - с итерациями не возятся.

P.S. Просто интересно, а где это итерации встречаются часто?

Я хочу спросить: итерации встречаются часто, но в российских книгах (статьях) я постоянно встерчаю расчёт долей для Wacc по балансу....даже примеры такие приводят! Если предположить, что нынесуществующая структура верна, то можно так считать?
И вообще я так понимаю, что с итерациями никто вообще не возится?

[Евгений Н.]

AlexandraL,
С итарациями действительно мало кто связывается, хотя это не сложно (редкий случай: http://www.appraiser.ru/cgi-bin/disc...8552#POST58552)
На балансовую стоимость СК ориентироваться не стоит.
Если под словами "нынесуществующая структура верна" Вы имеете ввиду, что это есть целевая структура по рыночным стоимостям, то значит вы считаете по целевой стреуктуре но врядли такое предполжение корректно!

Как мне сказали, структуру можно определить исходя из след. методов:
"1. рыночные доли
2. Оптимальное соотношение
3. Целевая структура
4. метод итераций
5. (напоминает метод итераций) - методом имитационного
моделирования"

[Евгений Н.]

P.S. Просто интересно, а где это итерации встречаются часто?

Про итерации в книгах действительно что-то упоминается:
1) Коупленд. просто упоминание, ничего больше.
2) Лимитовский, "Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках".
3) Эванс и Бишоп. Простой пример итераций, (с недочетом, т.к не пересчитывается Ке), приводится формула для метода капитализации, ссылка на автора идеи итераций.
4) От автора идеи (Jay B. Abrams) есть статья и книга (Quantitative Business Valuation: A Mathematical Approach for Today's Professionals), где Ке уже пересчитывается, и упоминается, правда без пояснений, что итерации [добавлю при FCFF] не годятся для оценки малоприбыльных фирм.
5) http://www.fbk.ru/live/press.asp?aid=10004
увы вся теория этих трудов может быть выражена Вашим первым ответом (2-й абзац), и ответов на мои вопросы от 02.05.2006, 19:36 я не выяснил

[alexbigun]

Quantitative Business Valuation: A Mathematical Approach for Today's Professionals лежит на полке, но руки до нее еще не дошли... Посмотрю. С российской литературой совершенно не знаком...

А так не пробовали (см. вложение)? Это, конечно, грубый макет, но с более серьезной моделькой времени играться нет

Про итерации в книгах действительно что-то упоминается:
1) Коупленд. просто упоминание, ничего больше.
2) Лимитовский, "Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках".
3) Эванс и Бишоп. Простой пример итераций, (с недочетом, т.к не пересчитывается Ке), приводится формула для метода капитализации, ссылка на автора идеи итераций.
4) От автора идеи (Jay B. Abrams) есть статья и книга (Quantitative Business Valuation: A Mathematical Approach for Today's Professionals), где Ке уже пересчитывается, и упоминается, правда без пояснений, что итерации [добавлю при FCFF] не годятся для оценки малоприбыльных фирм.
5) http://www.fbk.ru/live/press.asp?aid=10004
увы вся теория этих трудов может быть выражена Вашим первым ответом (2-й абзац), и ответов на мои вопросы от 02.05.2006, 19:36 я не выяснил

[Евгений Н.]

alexbigun,
хочу поблагодарить тебя (уж простите мне такую фамильярность)) за дискуссию! Диплом защитил, все отлично Лето наступило

Из опыта - с итерациями не возятся.

Друзья из ресеча говорят, что возятся, но я не встречал.
Итерации это легко, но похоже они редко серьезно могут уточнить конечную оценку, если она не делается совсем уж бездумно. А во-вторых – кому нужны лишние объяснения клиенту.

Мне чаще встречались отчеты, где говорят «в конце прогнозного периода фирма достигнет такого-то D/E» (например среднеотраслевого) и для него считают WACC.
Но думаю, тогда уж правильнее считать, что D/E постепенно меняется от «текущего» (полученного в результате итераций) к «долгосрочному» и дисконтировать денежные потоки по формуле:
PVi = FCFFi / [(1+WACC1)*(1+WACC2)...(1+WACCi)] .
Такой подход как раз может увязать целевую и "итеративную" структуру капитала. Хотелось бы услышать, что думаете по этому поводу.

[slava739]

При оценке стоимости компании и оценке ставки дисконтирования методом WACC нужна стоимость заемного капитала - rd.

В качестве нее для крупных российских компаний использую эффективную доходность по облигациям. Но, иногда, у компании есть облигации только в USD. Как, зная эффективной доходность по ним, получить стоимость заемного капитала в RUR?

[alexbigun]

При оценке стоимости компании и оценке ставки дисконтирования методом WACC нужна стоимость заемного капитала - rd.

В качестве нее для крупных российских компаний использую эффективную доходность по облигациям. Но, иногда, у компании есть облигации только в USD. Как, зная эффективной доходность по ним, получить стоимость заемного капитала в RUR?

Пользуйтесь interest rate parities

[slava739]

Пользуйтесь interest rate parities

Спасибо. А что это за показатели и где их можно взять?

[WLMike]

Спасибо. А что это за показатели и где их можно взять?

Это паритет процентных ставок. Берется на основе отношения безрисковых (или близких по риску) процентных ставок в разной валюте.

[slava739]

Это паритет процентных ставок. Берется на основе отношения безрисковых (или близких по риску) процентных ставок в разной валюте.

То есть, например, можно использовать разницу в доходностях российских долгосрочных гос облигаций в RUR и USD? И эту разницу прибавить к rd?

rd(RUR) = rd(USD) + (tRUR-tUSD),

где tRUR и tUSD - доходности по российских долгосрочных гос облигаций, соотв, в RUR и USD?

[WLMike]

То есть, например, можно использовать разницу в доходностях российских долгосрочных гос облигаций в RUR и USD? И эту разницу прибавить к rd?

rd(RUR) = rd(USD) + (tRUR-tUSD),

где tRUR и tUSD - доходности по российских долгосрочных гос облигаций, соотв, в RUR и USD?

Можно так, можно мультипликативно. Будте осторожны - облигации должны быть максимально похожи.

[slava739]

Можно так, можно мультипликативно. Будте осторожны - облигации должны быть максимально похожи.

Вы имеете ввиду похожесть облигаций только tRUR и tUSD, или rd(USD), tRUR и tUSD вместе?

[WLMike]

Вы имеете ввиду похожесть облигаций только tRUR и tUSD, или rd(USD), tRUR и tUSD вместе?

Желательно всех, но если такой возможности нет, то tRUR и tUSD, а потом учесть спред по дюрации добавить. Но это не значит, что мои слова истина в последней инстанции, тут много варинтов есть как действовать.

[yaBB]

Уважаемый WLMike! Прочитал недавно статью ("WACC and Nonconstant Leverage Ratio" by Andreas Loffler), ссылку на которую Вы давали. Однако знаний недостаточно, чтобы понять сразу всё целиком. Поэтому, не могли бы Вы пояснить, если можно, что означают слагаемые в формуле tax-shield-а (стр. 4 статьи):

;

где:
r t,t+1 - ставка для такс-шилда
r B - ставка для долга
B - долг

Спасибо.