Безрисковая ставка и премия за инвестирование в акционерный капитал для России

[Сергей А. Степанов]

Сергей Васильевич, безрисковую ставку обычно закладывают ту, что фактически складывается, а не ту, которую хочется.

[Сергей Васильевич]

Сергей Васильевич, безрисковую ставку обычно закладывают ту, что фактически складывается, а не ту, которую хочется.

Ну, инфляция тоже складывается. И тут момент принципиальный, а не технический. Технически я могу любую забацать в расчет. Какие проблемы?
Только смысл где? Такой проект не будет создавать стоимость, а будет разрушать ее. Все таки есть понятие потребительской стоимости, и оно первично. Деньги будут просто обесцениваться. Между прочим, в литературе четко говорится о том, что ставка дисконтирования должна отражать потерю стоимости денег вследствие инфляции.
В России реальная ставка процента по гособлигациям - отрицательная. Я не встречал объяснений этому феномену и как быть с оценкой инвестиций в таких условиях.

[Сергей Васильевич]

Оценка проекта базируется на концепции альтернативных издержек, а не на ставках, которые где то или кем то складываются.
Ставки на рынке капитала складываются под влиянием множества факторов и могут искажаться государственным вмешательством. И не факт, что они отражают инвестиционные настроения инвесторов.
И вообще то в руководствах по оценке проектов часто рекомендуют использовать теневые (т.е. истинные), а не наблюдаемые цены.

Плиз, приведите действительные аргументы.

[WLMike]

Ожидаемая инфляция в этом году у большинства аналитиков не 10%, а скорее 5-6%. За пять месяцев она 4%, но вторая половина года из-за сезонности отличается существенно меньшей инфляцией, в том числе в конце лета ожидается локальная дефляция.

Ставки ниже инфляции, наблюдавшиеся ранее, объясняются российской монетарной политикой. Из известного принципа несовместимой троицы следует, что фиксация курса приводит к импорту зарубежной монетарной среды. В западных странах ставки были 4-5%, вот они к нам и импортировались. При этом из более сложных макроэкономических аргументов происходил разгон инфляции, и получались отрицательные реальные ставки.

Инвестору приходится жить в такой среде – да я и многие другие хотят приумножать капитал, но у меня нет особой альтернативы. В результате особой схемы вмешательства государства я обречен иметь отрицательные реальный ставки. Я делаю вложения на существующих условиях, так как желаю иметь, хоть какой-то запас прочности на будущее.
Действительно это стимулирует большее потребление, и именно из-за этого наша экономика вошла в кризис перегретой, а падение было особенно сильным. Конечно были и другие причины усиленного падения, опять же лежащие в области монетарной политики.

[Сергей Васильевич]

Ожидаемая инфляция в этом году у большинства аналитиков не 10%, а скорее 5-6%. За пять месяцев она 4%, но вторая половина года из-за сезонности отличается существенно меньшей инфляцией, в том числе в конце лета ожидается локальная дефляция.

Было бы неплохо как потребителю хоть раз увидеть дефляцию (не обусловленную сезонным фактором) , пусть хотя бы локальную. В конце года увидим, что будет. Честно говоря, не очень доверяю официальной статистике, так как в магазинах цены ползут только в одном направлении - вверх. Вот бы цены на мясо так снижались, как фондовые рынки!

Инвестору приходится жить в такой среде – да я и многие другие хотят приумножать капитал, но у меня нет особой альтернативы. В результате особой схемы вмешательства государства я обречен иметь отрицательные реальный ставки. Я делаю вложения на существующих условиях, так как желаю иметь, хоть какой-то запас прочности на будущее.

Это все понятно, что жить приходится с отрицательными ставками. Альтернатива для индивидуального инвестора все таки есть - ограничить сбережения и инвестиции и тратить больше на потребление.

Мне непонятен как раз момент оценки проектов. Ну, допустим, при выборе среди инвестпроектов мы будем исходить из сложившейся в реальности отрицательной безрисковой доходности... Но теперь мы уже не можем говорить о том, что при анализе проектов мы оцениваем СТОИМОСТЬ, так как стоимость денег, которые мы с каждым последующим периодом будем получать от проекта будет снижаться вследствие инфляции. Это если брать ставку по облигациям в качестве ставки дисконтирования. Если берем наибольшее из ставки по облигациям или темпа инфляции, получаем СТОИМОСТЬ.

Другими словами, если мы соглашаемся на безрисковую инвестицию по действующей ставке, мы соглашаемся на разрушение стоимости, благосостояния, которым владеем.

Теоретически можно говорить о некоторых причинах, по которым люди на это соглашаются. Как там у Кейнса? Необходимость иметь резервы ликвидности, сбережения для приобретения товаров длительного пользования, страховые резервы и т.п.
С другой стороны, Сбербанк аккумулирует такие средства населения, которые эти объяснения, ИМХО, объяснить не могут. Впрочем, тут, конечно, нужно расчетами руководствоваться.

Инвестиции в бизнес, с другой стороны, часто приносят доход, который с лихвой компенсирует инфляционные потери. Так что это вопрос довольно запутанный. Вернее, все довольно просто, но чисто субъективно, можно применять оба варианта для выбора альтернативных проектов и вообще принятия решения об инвестировании. Но когда речь идет об оценке стоимости, мне кажется, оценка по действующей безрисковой ставке будет нечестной.

[WLMike]

Было бы неплохо как потребителю хоть раз увидеть дефляцию (не обусловленную сезонным фактором) , пусть хотя бы локальную.

Я бы не хотел такое увидеть – дефляция обычно ничего хорошего не сулит.

В конце года увидим, что будет. Честно говоря, не очень доверяю официальной статистике, так как в магазинах цены ползут только в одном направлении - вверх. Вот бы цены на мясо так снижались, как фондовые рынки!

Можно не доверять официальной статистике, но так как альтернативы ей нет, все разговоры об инфляции становятся бессмысленными.

Это все понятно, что жить приходится с отрицательными ставками. Альтернатива для индивидуального инвестора все таки есть - ограничить сбережения и инвестиции и тратить больше на потребление.

Кто бы спорил, могу еще раз написать «Действительно это стимулирует большее потребление».

Мне непонятен как раз момент оценки проектов. Ну, допустим, при выборе среди инвестпроектов мы будем исходить из сложившейся в реальности отрицательной безрисковой доходности... Но теперь мы уже не можем говорить о том, что при анализе проектов мы оцениваем СТОИМОСТЬ, так как стоимость денег, которые мы с каждым последующим периодом будем получать от проекта будет снижаться вследствие инфляции. Это если брать ставку по облигациям в качестве ставки дисконтирования. Если берем наибольшее из ставки по облигациям или темпа инфляции, получаем СТОИМОСТЬ.
Другими словами, если мы соглашаемся на безрисковую инвестицию по действующей ставке, мы соглашаемся на разрушение стоимости, благосостояния, которым владеем.

И в чем проблема – вам привести другие активы, стоимость которых убывает со временем.

Теоретически можно говорить о некоторых причинах, по которым люди на это соглашаются. Как там у Кейнса? Необходимость иметь резервы ликвидности, сбережения для приобретения товаров длительного пользования, страховые резервы и т.п.
С другой стороны, Сбербанк аккумулирует такие средства населения, которые эти объяснения, ИМХО, объяснить не могут. Впрочем, тут, конечно, нужно расчетами руководствоваться.

Тут никаких расчетов не надо, вы, по-моему, забываете, что общее количество денег экономические агенты не могут выбрать, оно дается сверху государством (если мы не будем акцентироваться на двухуровневой эмиссионной системе, в результате чего добавятся некоторые усложнения, но принцип не поменяется).
Даже если никому столько денег не нужно нам, их деть некуда, мы можем их перекидывать из рук в руки, но они из-за этого не исчезнут. И если государство создает много денег, а оно их создавало, то в результате такого перекидывания и образуются отрицательные реальные ставки.
Проблема базовых ставок неизбежно упирается в тот факт, что в современном обществе их выбирает не рынок, а назначает государственный плановый орган – Центральный банк. Принципиально он может их сделать практически любыми, и наш делал их отрицательными в реальном выражении. Полноценного капитализма и рыночных отношений в современном мире нет, и об этом вы подробно можете прочитать у представителей австрийской школы, которых вы помниться вспоминали. Ну, или в менее одиозном виде в любом курсе по макроэкономике.

Инвестиции в бизнес, с другой стороны, часто приносят доход, который с лихвой компенсирует инфляционные потери. Так что это вопрос довольно запутанный. Вернее, все довольно просто, но чисто субъективно, можно применять оба варианта для выбора альтернативных проектов и вообще принятия решения об инвестировании. Но когда речь идет об оценке стоимости, мне кажется, оценка по действующей безрисковой ставке будет нечестной.

Я не знаю, что такое честный или не честный в вашем понимании – это какое-то субъективное понятие. Объективно можно сказать, что ЦБ путем манипулирования ставками перераспределяет богатство между различными экономическими агентами, а честно это или нет, решает каждый сам. Я, как либертарианец, субъективно против этого, сторонники социализма, этатизма и те люди, которые получают выгоды от такого перераспределения, могут быть за. Но в любом случае такое устройство денежных отношений для нас является данностью, стоимость прочих активов подстраивается под интересы агентов с учетом справедливых или не очень, но реально существующих, манипуляций базовыми ставками, которые осуществляет ЦБ по своему усмотрению.

[Сергей Васильевич]

Ну по поводу того, почему складываются отрицательные реальные процентные ставки все давно понятно. Тут у меня нет вопросов.

И в чем проблема – вам привести другие активы, стоимость которых убывает со временем.

Приведите.

Только в данном случае Вы имеете дело не с активом, стоимость которого задана на текущий момент и по определенным причинам будет снижаться в будущем (здесь стоит учесть, ожидают ли это инвесторы, а если ожидают, то почему не корректируют стоимость заранее?), а с оценкой стоимости будущей выплаты. Понятие "честной стоимости" в данном контексте будет означать, не вводящий в заблуждение относительно действительной ценности денежного потока с т.з. покупательной способности.

[WLMike]

Ну по поводу того, почему складываются отрицательные реальные процентные ставки все давно понятно. Тут у меня нет вопросов.

Договорились.

Приведите.

Только в данном случае Вы имеете дело не с активом, стоимость которого задана на текущий момент и по определенным причинам будет снижаться в будущем (здесь стоит учесть, ожидают ли это инвесторы, а если ожидают, то почему не корректируют стоимость заранее?), а с оценкой стоимости будущей выплаты. Понятие "честной стоимости" в данном контексте будет означать, не вводящий в заблуждение относительно действительной ценности денежного потока с т.з. покупательной способности.

Актив, выплаты по которому достаточно сильно отрицательно скоррелированны с рынком/pricing kernel/предельными полезностями в зависимости от используемой методологии, может иметь убывающую во времени «честную стоимость». Простевший пример – короткие позиции по большинству акций.

[Сергей Васильевич]

Актив, выплаты по которому достаточно сильно отрицательно скоррелированны с рынком/pricing kernel/предельными полезностями в зависимости от используемой методологии, может иметь убывающую во времени «честную стоимость». Простевший пример – короткие позиции по большинству акций.

Ну про это с Вами мы уже говорили, когда обсуждали вопрос о разрешении неопределенности. При этом, если мне не изменяет память, именно я говорил об отрицательной корреляции. Такой актив является хеджем, что и добавляет ему стоимость, инвесторы выигрывают используя его в целях диверсификации других активов.

А вот если на рынке ожидается отрицательная доходность, то это совсем другое дело. Тут нет выигрыша для инвестора. Он просто теряет покупательную стоимость денег. Разумный инвестор по возможности должен избегать таких безрисковых вложений. Лучше сразу приобрести какое-нибудь полезное имущество, чем ожидать пока цены на него вырастут.
Смысл всей экономики (и процесса инвестирования в особенности) вообще то в увеличении будущего потребления. А инвестируя в гособлигации люди сознательно соглашаются на снижение потребления. Один мотив мне понятен - нужно сохранить деньги и поднакопить некоторую сумму, избегая рисков потерь. Поэтому среднестатистическому человеку, который хочет скопить денег на покупку авто или жилья, невыгодно инвестировать в акции, он несет деньги в банк под 5% или покупает надежные гособлигации. По пенсионерам ситуация понятна - есть привычка откладывать деньги, не всегда очень разумная (до сих пор некоторые под подушкой держат).
Я это все не к тому, почему складываются отрицательные реальные процентные ставки. А к тому, что принимая решение об инвестировании нужно правдиво представлять ситуацию и отдавать себе отчет в том, что покупательная способность денег по безрисковой процентной ставке будет снижаться. При этом человек должен вообще говоря думать и о том, стоит ли вообще инвестировать. А то получается инвестирование ради инвестирования, а не ради прироста будущего потребления, как в теории предполагается.
Эти ожидания должны получить отражение в оценке активов, относительно которых нет государственного регулирования. Стоимость всегда выражается в текущих ценах. А это означает, что будущие изменения покупательной способности должны быть полностью учтены.

[WLMike]

Ну про это с Вами мы уже говорили, когда обсуждали вопрос о разрешении неопределенности. При этом, если мне не изменяет память, именно я говорил об отрицательной корреляции. Такой актив является хеджем, что и добавляет ему стоимость, инвесторы выигрывают используя его в целях диверсификации других активов.

А вот если на рынке ожидается отрицательная доходность, то это совсем другое дело.

Я про рынок вам ничего не обещал, а лишь готов был «привести другие активы, стоимость которых убывает со временем».

Тут нет выигрыша для инвестора. Он просто теряет покупательную стоимость денег. Разумный инвестор по возможности должен избегать таких безрисковых вложений. Лучше сразу приобрести какое-нибудь полезное имущество, чем ожидать пока цены на него вырастут.
…
Я это все не к тому, почему складываются отрицательные реальные процентные ставки. А к тому, что принимая решение об инвестировании нужно правдиво представлять ситуацию и отдавать себе отчет в том, что покупательная способность денег по безрисковой процентной ставке будет снижаться. При этом человек должен вообще говоря думать и о том, стоит ли вообще инвестировать. А то получается инвестирование ради инвестирования, а не ради прироста будущего потребления, как в теории предполагается.

Еще раз могу повторить вам тот тезис, который сформулировал ранее. Каждый в отдельности человек может не желать такое «инвестирование ради инвестирования» по отрицательным реальным ставкам, которое ведет к снижению стоимости со временем. Но необходимо взглянуть не на отдельного человека, а на систему в целом. А в ней количество таких активов и их доходность заданы силой принуждения государства. Желания людей не могут изменить доходность таких активов и их количество, и неизбежно эти активы будут у кого-нибудь на руках.

Эти ожидания должны получить отражение в оценке активов, относительно которых нет государственного регулирования. Стоимость всегда выражается в текущих ценах. А это означает, что будущие изменения покупательной способности должны быть полностью учтены.

Они должны находить отражения в ценах нерегулируемых активов, но не обязательно полностью. Существует целый ряд ограничений на взаимную структуру цен активов (напрмер, good-deal bounds), которые могут не позволить полностью отразиться им в ценах, так как иначе обнаружатся недопустимые диспропорции с ценами регулируемых активов.
Грубо можно сказать, что чем более похож актив по сути на регулируемый, тем ближе его доходность будет к доходности регулируемого актива. Не сильно похожие активы, скорее всего, будут больше учитывать разумные предпочтения инвесторов и лишь немного зависеть от параметров регулируемого актива.
Ставка в Сбере формально не регулируется непосредственно, но у нее есть близкие регулируемые субституты – ОБР и депозиты в ЦБР – поэтому банальный арбитраж делает ставки в Сбере очень зависимыми от регулируемых ставок.

[Сергей Васильевич]

Грубо можно сказать, что чем более похож актив по сути на регулируемый, тем ближе его доходность будет к доходности регулируемого актива. Не сильно похожие активы, скорее всего, будут больше учитывать разумные предпочтения инвесторов и лишь немного зависеть от параметров регулируемого актива.

Вот с этим тезисом я согласен. Это хорошо видно по рынку облигаций. YTM облигаций Газпрома практически не отличается от таковой по ГКО. Другие корпоративные облигации имеют более высокие YTM, хотя нет оснований рассматривать риски дефолта по ним как сильно высокие. Думаю, дело как раз в госрегулировании.

Ставка в Сбере формально не регулируется непосредственно, но у нее есть близкие регулируемые субституты – ОБР и депозиты в ЦБР – поэтому банальный арбитраж делает ставки в Сбере очень зависимыми от регулируемых ставок.

Многие банки предлагают более разумные проценты практически при отсутствии риска. В рамках системы гарантирования вкладов риски депозитов в банках не выше, чем в Сбере. Однако 9% ставка + ежемесячная капитализация процентов в некоторых других банках кажется мне более разумной. Так еще и вклад можно забрать досрочно без потери процентов за последний месяц. Не думаю, что это премия за риск. Скорее дело в излишнем доверии населения к Сберу. Ну и вообще то решение по ставке по вкладам принимает руководство банка. А поскольку Сбер многими считается как сверхнадежный и государственный (это мнение разделяют многие простые люди), то предложение здесь неэластично, общая величина вкладов мало зависит от ставки. К тому же по условиям вкладов в Сбере если хочешь снять вклад до окончания срока вклада, теряешь проценты (если ближе к сроку окончания вклада выплачивают только 2/3 от ставки указанной в договоре за весь срок хранения). Условия кабальные.

[WLMike]

Люди имею ограниченное знание, и многие простые и не совсем простые люди не знают о системе страхования. Многие даже очень подготовленные люди знают, но не доверяют ей. Есть и конкретные примеры, что она работает не совсем безрисково.
А в результате этих правильных и не очень субъективных предпочтений и вмешательства государства формируются некие цены/доходности активов.

[WLMike]

Вдогонку об инфляции - некоторые люди регулярно сравнивают официальные данные со своими http://www.myrichway.ru/inf-1005/

[Иванова Юлия]

Думаю, что все таки в инвестпроекте нужно закладывать безрисковую ставку не ниже уровня инфляции. Иначе смысл инвестировать?

Инфляцию не через безрисковую ставку нужно учитывать. В книжке, которую я сейчас читаю (кстати, благодаря вашим ответам в другой теме ), написано: «В условиях инфляции для оценки эффективности проекта все чистые притоки необходимо пересчитать из прогнозных цен в дефлированные (реальные)». И формулы приведены.

[Сергей Васильевич]

Инфляцию не через безрисковую ставку нужно учитывать. В книжке, которую я сейчас читаю (кстати, благодаря вашим ответам в другой теме ), написано: «В условиях инфляции для оценки эффективности проекта все чистые притоки необходимо пересчитать из прогнозных цен в дефлированные (реальные)». И формулы приведены.

Юлия, есть два равноправных варианта расчета:
1) переводите денежные потоки в реальные и дисконтируете по реальной ставке процента;
2) используете номинальные денежные потоки и дисконтируете по номинальной ставке процента.
Соответственно, в расчет закладывается реальная или номинальная безрисковая ставка процента и премия за риск.
Если все сделано правильно, то результаты получатся идентичными. Связь между номинальной и реальной ставками описывается известной формулой Ирвинга Фишера. В любом случае, спасибо за комментарий. А в целом Вы правы, вариант с реальными денежными потоками обычно менее подвержен ошибкам, поскольку инфляция учитывается в явной форме. Хотя... Видел несколько примеров неправильного перевода цен из номинальных в реальные.
Что же касается поднятой проблемы, то в случае использования варианта с реальными денежными потоками и реальной ставки процента, реальная ставка процента окажется отрицательной. И опять мы приходим к тому, о чем я говорил выше.