Использование аналогов при оценке бизнеса

[Dmitry M]

Alexbigun

Рынок это тот же базар, кто услышал что-то, тот туда и побежал, российский рынок реагирует больше на выступления Путина, чем на финансовые показатели самой компании. Для меня, например совершенно непонятно почему Норильский никель, Газпром-нефть и ЛУКОЙЛ торгуются по схожим отношениям капитализации к чистой прибыли при этом EBITDAшное отношение разное, а Северсталь, в общем-то более прозрачная компания чем тот же Норильский Никель оценена рынком в 2 раза ниже. Я применял мультипликаторы при сделках M&A где головная компания планирует IPO.

[WLMike]

Alexbigun

Рынок это тот же базар, кто услышал что-то, тот туда и побежал, российский рынок реагирует больше на выступления Путина, чем на финансовые показатели самой компании. Для меня, например совершенно непонятно почему Норильский никель, Газпром-нефть и ЛУКОЙЛ торгуются по схожим отношениям капитализации к чистой прибыли при этом EBITDAшное отношение разное, а Северсталь, в общем-то более прозрачная компания чем тот же Норильский Никель оценена рынком в 2 раза ниже. Я применял мультипликаторы при сделках M&A где головная компания планирует IPO.

А в два раза меньше по какому показателю?

[Dmitry M]

Цена/Выручка Цена/EBITDA Цена/чист.приб. Цена/CF
ЛУКОЙЛ 1,41 7,54 12,32 10,232
Сибнефть 2,80 5,90 12,15 9,213
Норильский никель 3,97 7,75 12,08 10,224
Северсталь 0,95 3,67 5,88 4,91


Надеюсь, отобразится корректно.
Под ценой подразумевается капитализация на 1 мая 2006 года, финансовые показатели за 2005 год.

С интересом почитал бы статьи и мнения про применение мультипликаторов, кроме «Делоевской» книги ничего стоящего не нашел.

[alexbigun]

Alexbigun

Рынок это тот же базар, кто услышал что-то, тот туда и побежал,

Herd behavior, конечно, присутствует, но я бы не был столь категоричен. Это в экономической теории рынок - скопление атомистических агентов, которые price takers, с небольшими позициями в активах. В реальности рынок, и уж тем более развивающийся, доминируется достаточно небольшой группой инвесторов, в большинстве институцональных, которые владеют блоками акций и которые влияют на ценообразование. Такие инвесторы, обычно, не бросаются из стороны в сторону, если только только новости действительно весомые.
Есть, конечно, и спекулянты, но они - важный инструмент рынка, который обеспечивает ликвидность и ведет к эффективности.

российский рынок реагирует больше на выступления Путина, чем на финансовые показатели самой компании.

Можно я не буду особо комментировать, а то опять "бан" получу
Скажу только, конечно, если компании подпадают под определение "стратегических" и если замешано много политики, конечно рынок будет реагировать на то, что скажет правительство, так как финансы тут уже совершенно ни при чем.

Для меня, например совершенно непонятно почему Норильский никель, Газпром-нефть и ЛУКОЙЛ торгуются по схожим отношениям капитализации к чистой прибыли при этом EBITDAшное отношение разное, а Северсталь, в общем-то более прозрачная компания чем тот же Норильский Никель оценена рынком в 2 раза ниже.

А с чего Вы взяли, что если РЕ будут схожие, то EV/EBITDA тоже не должны сильно отличаться? Если отбросить вопрос консистентности определения в кросс-секшене, у Вас в случае EV/EBITDA есть две переменные, о которых надо подумать, и у которых не линейная зависимость: net debt (если Вы с ним работаете) и, собственно, EBITDA.

По поводу Норникеля и Северстали ничего сказать не могу, нужно анализировать. Я никогда анализом этих компаний не занимался. Возможно, рыночные ожидания роста превосходят выгоду от прозрачности.

[alexbigun]

Цена/Выручка Цена/EBITDA Цена/чист.приб. Цена/CF
ЛУКОЙЛ 1,41 7,54 12,32 10,232
Сибнефть 2,80 5,90 12,15 9,213
Норильский никель 3,97 7,75 12,08 10,224
Северсталь 0,95 3,67 5,88 4,91


Надеюсь, отобразится корректно.
Под ценой подразумевается капитализация на 1 мая 2006 года, финансовые показатели за 2005 год.

С интересом почитал бы статьи и мнения про применение мультипликаторов, кроме «Делоевской» книги ничего стоящего не нашел.

Дмитрий, P/S, P/EBITDA, P/FCFF (я так думаю, у Вас именно FCFF) не консистентные мультипликаторы! Забудте о них!

Советую смотреть E[EBITDA, Sales, etc.] (в смысле expected). Я не покупаю trailing earnings. К тому же в числителе у Вас ожидания (=рыночная капитализация).

Когда Вы считаете transaction multiple, Вы берете LTM (Last Twelve Months) показатель.

[alexbigun]

P.s. Толковой книги исключительно по малтиплз не видел. Если только собрать с разных книг, что госпожа Чиркова (если не ошибаюсь) и попыталась сделать. Но книги ее не читал, так как есть оригиналы, откуда она это все брала

[Dmitry M]

Alexbigun, уважаю критичность ваших взглядов.
Про то кто что покупает, это все понятно, кто-то покупает доходы и пробует окупать инвестиции, кто-то собирает пыль, сливает её и загоняет по IPO. Так вот, при сборе пыли как раз и надо мультипликаторы использовать, как элемент принятия решения о покупке. Если мы обеспечиваем уровень корпоративного управления и прочего на уровне публичных компаний, мы можем рассчитывать, что нашу компанию рынок оценит не ниже. Тот же Жи.Пи. Морган будет использовать такую методику, а на основании его будут действовать многие участники рынка.
Про инвесторов, недавно был слив российских активов западными инвесторами, после чего было 10% падение цен на акции в РФ, что наши аналитики назвали коррекцией, хотя действие было спекулятивное.
Книгу г-жи Чирковой, все же советую почитать, действительно первая систематизированная работа по мультипликаторам.
Про примеры мультипликаторов, что я рассчитывал, хотел показать, что по показателю капитализация/чистая прибыль рынок оценил 3 компании одинаково, а вот Северсталь ниже. Тенденция.

[alexbigun]

Alexbigun, уважаю критичность ваших взглядов.

Спасибо!

Про то кто что покупает, это все понятно, кто-то покупает доходы и пробует окупать инвестиции, кто-то собирает пыль, сливает её и загоняет по IPO

Это Вы здорово сказали!

Так вот, при сборе пыли как раз и надо мультипликаторы использовать, как элемент принятия решения о покупке.

Да, но ex-ante Вы не знаете, пыль это или нет, если только, конечно, Вы не банк, который собирается это все дело "запустить".

Если мы обеспечиваем уровень корпоративного управления и прочего на уровне публичных компаний, мы можем рассчитывать, что нашу компанию рынок оценит не ниже. Тот же Жи.Пи. Морган будет использовать такую методику, а на основании его будут действовать многие участники рынка.

JPMorgan обязательно сделает еще и DCF valuation. Поверьте, без этого не за-IPO-ят.

Про инвесторов, недавно был слив российских активов западными инвесторами, после чего было 10% падение цен на акции в РФ, что наши аналитики назвали коррекцией, хотя действие было спекулятивное.

Да, было в новостях.

Про примеры мультипликаторов, что я рассчитывал, хотел показать, что по показателю капитализация/чистая прибыль рынок оценил 3 компании одинаково, а вот Северсталь ниже. Тенденция.

Дмитрий, РЕ достаточно сложно/опасно просто так вот сравнивать. Этот мультипликатор зависит от ставок, риск премиума, ожидаемого роста и дивидендных выплат. Если первые 2 переменные будут одинаковый для кросс-секции, то последние 2 будут отличаться!

[Евгений Н.]

попадалась мне статья об очень низкой точности оценки добывающих компаний доходным методом (жаль не могу ее найти)

Объяснялось сие неточностью прогнозирования цен на ресурсы, и утверждалось, что из-за этого, денежные потоки едва ли поддаются хорошему прогнозу. Хотя статья была написана с излишней увлеченностью в критике Dcf, но увы здравое зерно здесь есть.

[Равиль]

Думаю, что при оценке стоимость добывающих компаний надо применять метода реальных опционов, так как стоимость таких компаний во многом определяется запасами, которыми они владеют или которые им дали в разработку. Расчет денежными потоками предполагает наличие подтвержденных запасов. Если они не подтверждены ставка дисконтирования принимается равной 75% и ... далее все ясно.

[ЭллаФ]

А не моя ли статья Вам попадалась по оценке стоимости горнодобывающих компаний в журнале "Управление корпоративными финансами" ИД Гребенникова номер 4 за 2005 год?

[ЭллаФ]

Думаю, что при оценке стоимость добывающих компаний надо применять метода реальных опционов, так как стоимость таких компаний во многом определяется запасами, которыми они владеют или которые им дали в разработку. Расчет денежными потоками предполагает наличие подтвержденных запасов. Если они не подтверждены ставка дисконтирования принимается равной 75% и ... далее все ясно.

По оценке добывающих компаний могу сказать следующее (благо работала в Кузбассе, да и здесь, в Москве оценивала компании для Биг4, была менеджером ведущей оценочной компании) - мировая практика на текущий момент следующая - оценка делается на основе отчетов DeGoler&MakNoton - по аудиту запасов и тех.схеме отработки меторождений (в российском случае). Дело в том, что добывающие компании имеют ежегодно меняющиеся объемы добычи. По законам РФ - добывающие компании обязаны придерживаться утвержденного технологического плана. Поэтому у нас есть план добычи на 20-30-40 лет, и мы можем просчитать ежегодные потоки с учетом ввода скважин, бурения, консервации и ликвидации их. Обычно срок экономической целесообразности отработки месторождения для нефтянки - 25-30 лет. Для угольщиков при открытом способе добычи - в любом случае до горизонта выработки карьера, при закрытом - до горизонта подземного забоя.

[Равиль]

Что такое отчеты DeGoler&MakNoton? Где бы про них прочитать? Правильно ли я понимаю, что это отчеты международно признанных технических аудиторов? Дайте пожалуйста ссылку на Вашу статью.
Заранее спасибо.

[Klinton]

Стараюсь непользоваться - плохой DCF лучше самого хорошего мультипликатора. По крайней мере вы прозрачно видите свои допущения.

В корне не согласен. Рыночный подход считаю даже более адекватным, чем DCF, или уж по крайней мере равнозначными...

[WLMike]

В корне не согласен. Рыночный подход считаю даже более адекватным, чем DCF, или уж по крайней мере равнозначными...

Смотря, что вы понимаете под этими методами, по мне так это практически одно и тоже при правильном использовании. Если же этой связи нет, и использование мультипликаторов привращается в некий отдельный полностью независимый метод, то ценность его резко падает по сравнению с DCF.

[ЭллаФ]

В корне не согласен. Рыночный подход считаю даже более адекватным, чем DCF, или уж по крайней мере равнозначными...

Ну, тогда может вы подскажете, как вы решите проблему сравнения по мультипликаторам, допустим, Сибнефти, Роснефти, Лукойла и маленького Янгпура.
Проблема мультипликаторов очень долго муссируется на западе с той точки зрения, что структура активов компаний слишком разная, поэтому вогнать нашу голубую фишку в отраслевую бетту не представляется возможным - компания представляет собой конгламерат отраслей! DCF же в этом случае отражает потоки компании менее искаженно, чем попытка Дамодараном решить все проблемы оценки. Среднеотраслевые показатели для сравнения и показатели отдельных компаний - это как сравнивать маленькую черненькую девушку с Клаудией Шиффер по принципу отнесения к одной отрасли "женщина". Потому что кроме основных моментов ничего общего нет, и сравнения коровы с паровозом к добру не приводит.

[ЭллаФ]

Что такое отчеты DeGoler&MakNoton? Где бы про них прочитать? Правильно ли я понимаю, что это отчеты международно признанных технических аудиторов? Дайте пожалуйста ссылку на Вашу статью.
Заранее спасибо.

Да, требования всех мировых бирж к добывающим компаниям таковы, что они обязаны предоставлять отчеты международно признанных технических аудиторов. Самая большая компания в мире по этим вопросам - это DeGoler&makNoton. Сразу хочу оговориться, что я их отчетами крайне не довольна, хотя ТНК-ВР ориентируется только на них. Эти аудиторы подтверждают все категории запасов и их объемы, и делают свои прогнозы добычи, считают капексы, опексы и т.д. Капексы у меня с ними обычно расходились в 2-3 раза (они завышают, т.к. считают стоимость работ по прайсу Schlumberger например, а это очень-ояень дорого). Их прогнозы все расходятся с тех.схемами отработки месторождений по которым мы обязаны! в РФ добывать ископаемые.

Ссылка на мою статью - Проблемы оценки стоимости компаний горнодобывающей отрасли
Журнал: Управление корпоративными финансами, #4, 2005 год.

Сразу оговорюсь, что цель статьи не загноби ть ДСФник как таковой, а указать на факторы неопределенности в допущениях расчетов.

[alexbigun]

И хотя я не фанат, но

Ну, тогда может вы подскажете, как вы решите проблему сравнения по мультипликаторам, допустим, Сибнефти, Роснефти, Лукойла и маленького Янгпура.

А че? Мультипликаторы проскейлены по определению.

Проблема мультипликаторов очень долго муссируется на западе с той точки зрения, что структура активов компаний слишком разная, поэтому вогнать нашу голубую фишку в отраслевую бетту не представляется возможным - компания представляет собой конгламерат отраслей!

Проблема многоотраслевости не пропадает и в DCF, так как Вам надо найти discount rate, который бы отражал риски этих разных отраслей.
Я, конечно, не в курсе, что Вы применяете, но где структура активов в EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBITDA, которые в основном применяются? Это то, как рынок в данный момент видит компанию, given капитилизацию, (нет) долг, sales/ebitda, ebit. Показатели уже scaled.

DCF же в этом случае отражает потоки компании менее искаженно, чем попытка Дамодараном решить все проблемы оценки.

?

Среднеотраслевые показатели для сравнения и показатели отдельных компаний - это как сравнивать маленькую черненькую девушку с Клаудией Шиффер по принципу отнесения к одной отрасли "женщина". Потому что кроме основных моментов ничего общего нет, и сравнения коровы с паровозом к добру не приводит.

Ситуация с женщинами - это когда они в расцевете сил, так сказать. Поэтому и multiples часто корректируют, скажем, на рост.
Когда женщины на склоне лет, сравнение куда более проще.

[ЭллаФ]

Проблема многоотраслевости не пропадает и в DCF, так как Вам надо найти discount rate, который бы отражал риски этих разных отраслей.
Я, конечно, не в курсе, что Вы применяете, но где структура активов в EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBITDA, которые в основном применяются? Это то, как рынок в данный момент видит компанию, given капитилизацию, (нет) долг, sales/ebitda, ebit. Показатели уже scaled.



Ситуация с женщинами - это когда они в расцевете сил, так сказать. Поэтому и multiples часто корректируют, скажем, на рост.
Когда женщины на склоне лет, сравнение куда более проще.

Sales, EBITDA и т.д. отражают результат деятельности компаний - если она только добывает - показатели будут ниже, т.к. добыче менее рентабельна, чем преработка и netback ниже. Чем больше переделов в компании задействовано в структуре активов есть и добыча, и преработка, и транспортировка, и розница), тем выше будут интегральные показатели.

Про женщин - ну да, фотошоп и пластическая хирургия все исправят. Так? Мультипликатор сюда, туда, а так вроде похожа))))

[alexbigun]

Sales, EBITDA и т.д. отражают результат деятельности компаний - если она только добывает - показатели будут ниже, т.к. добыче менее рентабельна, чем преработка и netback ниже. Чем больше переделов в компании задействовано в структуре активов есть и добыча, и преработка, и транспортировка, и розница), тем выше будут интегральные показатели.

По этому, как я уже говорил ниже, с multiples надо работать, как и со всем (риски в DCF, в предыдущем посте), а не "клепать". А если работать, то результат анализа даст на выходе циферку, которая будет well in range с Вашим DCF.

Про женщин - ну да, фотошоп и пластическая хирургия все исправят. Так? Мультипликатор сюда, туда, а так вроде похожа))))

Мы сейчас говорим, как надо с мультипликаторами работать, или как с ними работают?
(При таком подходе, я Вам могу любую цену оправдать )

[Равиль]

Элла, а Вашей статьи в Интернете или на Cfin нигде нет? По Вашей ссылке сплошные регистрации, договора, оплаты и пр....

[ЭллаФ]

Равиль в интернете статья есть http://grebennikon.ru/author-1435.html.

[ЭллаФ]

Равиль, там есть информация и обо мне, но она в корни устарела, т.к. статья была написана достаточно давно, а была опубликована естественно с большим временым лагом.

[Равиль]

Элла. На Вас посмотрел. Очень приятный человек.
А вот по статье вышел только на:

Предлагаем Вам ознакомится с тарифами на доступ к электронной библиотеке статей журналов, выпускаемых Издательским домом Гребенникова.


Описание.


Пользование библиотекой осуществляется согласно Пользовательскому соглашению.

Статьи, находящиеся в Интернет-библиотеке, отсортированы по 4 главным разделам (маркетинг, менеджмент, финансы и управление персоналом). По состоянию на конец 2005 года нашим издательством опубликовано более 2500 статей по данной тематике. По многочисленным просьбам наших клиентов мы постарались, как можно быстрее, выпустить электронную библиотеку в свет, поэтому она постоянно пополняется старыми статьями, начиная с 1996 года. Также добавляются и свежие статьи.

Статьи представлены в формате PDF, т.о. вам понадобится программа Adobe Acrobat Reader, которую бесплатно можно скачать с сайта разработчика.
Вы получите статьи точно в том виде, в котором они представлены в журналах.
Оплата для юридических лиц и образец договора

Оплата для физических лиц

Несколько бесплатных статей


Тарифы.


Оплата за просмотр.

[Евгений Н.]

Элла. На Вас посмотрел. Очень приятный человек.
А вот по статье вышел только на:...

подписываюсь под обоими утверждениями!

уж не вошли ли Вы, Элла, в долю с этим издательским домом? Вы наверное теперь занимаетесь издательским делом или рекламой?

[Klinton]

Ну, тогда может вы подскажете, как вы решите проблему сравнения по мультипликаторам, допустим, Сибнефти, Роснефти, Лукойла и маленького Янгпура.
.

Конечно. Ищу зависимости значений мультипликатора от различных факторов (размера компании, уровня долга, рентабельности и т.п.) и потом проецирую эту зависимость на оцениваемую компанию...

Это ничуть не хуже, чем прогнозировать цены, химичить со ставками и прогнозировать потоки, и темпы роста...(особенно у маленьких компаний и особенно не имея доступа ко всей информации по компании).

[ЭллаФ]

Равиль, я отправила Вам статью на электронную почту.

[ЭллаФ]

Николай, издательским делом занимаюсь постольку, поскольку выпускающему редактору ИД Гребенникова на форуме e-xecutive понравилось, как я излагаю свои мысли, и статью напечатали в рекордно сжатые сроки - 3 месяца. Для России - это большая удача. Я на тот момент была соискателем в институте экономики СОРАН, и мне требовалась публикация. А так, сама была удивлена, что профессор МГУ, д.э.н., которая рецензировала статью перед печатью, не внесла ни одной правки.

[ЭллаФ]

Klinton, вы молодец! Что еще могу сказать, только такие развитЫе люди, как Вы, способны делать сравнтельный подход - правильно.

[WLMike]

А можете, здесь подвесить.