И все-таки Genn ваша убежденность в необходимости разных ставок мне кажется не совсем верной. Для начала я приведу цитату из статьи McKinsey:
«При определении стоимости компаний методом расчета дисконтированного денежного потока возможны два варианта учета дополнительных рисков, свойственных формирующимся рынкам. Можно либо включить риски в оценку самих денежных потоков (числитель формулы), либо добавить их к норме дисконтирования в виде премии за риск (знаменатель формулы). Мы полагаем, что учет рисков непосредственно в денежных потоках (с помощью сценарно-вероятностного подхода) позволяет обеспечить одновременно и большую убедительность аналитического обоснования, и более ясное понимание того, как создается (или не создается) стоимость. Эта точка зрения подтверждается тремя практическими соображениями.
Во-первых, инвесторы в состоянии диверсифицировать (хотя и не полностью, о чем свидетельствует недавний восточно-азиатский экономический кризис) основные риски, присущие формирующимся рынкам, — такие как экспроприация, девальвация, военные действия. Согласно финансовой теории, стоимость капитала, представленная в норме дисконтирования, должна отражать только недиверсифицируемый риск; в свою очередь, диверсифицируемый риск лучше в денежных потоках [3]. Тем не менее недавно проведенный опрос показал, что менеджеры, как правило, делают по-другому: они учитывают риски путем прибавления премии за риск к норме дисконтирования[4]. К сожалению, подобный подход может привести к ошибочной оценке компании.»
Хотя искомый текст касается страновых рисков, он может быть переформулирован и для вашего случая. Фактически стоимость этапа девелопмента неотделима от последующего этапа – эксплуатации. Вся выручка этапа девелопмента это всего на всего стоимость продажи готового объекта, которая в свою очередь производная от потоков этапа эксплуатации. Да, этап девелопмента содержит определенные уникальные риски, но скорее всего они диверсифицируемы. И поэтому корректный расчет должен использовать тождественные ставки на обоих этапах, однако потоки этапа девелопмента должны моделироваться с учетом специфических рисков, которые объективно достаточно высоки, и поэтому важно поймать максимально несмещенную среднюю величину потоков.
Чтобы попытаться доказать это более предметно, можно вас попросить перечислить наиболее существенные источники риска этапа девелопмента, которые согласно вашим взглядам приводят к росту ставки дисконтирования.