to Александр Ш.
я так понимаю если бы риск бизнеса был бы соизмерим с риском вложения денег в банк на депозит, то последний можно было бы считать альтернативным вложением...........
to Александр Ш.
я так понимаю если бы риск бизнеса был бы соизмерим с риском вложения денег в банк на депозит, то последний можно было бы считать альтернативным вложением...........
WLMike,nchuvakhin:
т.е. по сути кредиторка уже как бы "вшита" в ОПИУ и инвесторы ее уже учли в требуемой доходности на капитал (т.е. отражена в операционном потоке)?
предположим мы определили требуемую доходность на капитал (пусть Ке = 18%), величина собственного капитала в балансе компании 100 руб., заемного капитала тоже 100 руб (ставка по кредиту - 10%)., соответственно валюта баланса 200 руб., капитализация компании (акции обращаются на бирже) равна 300 руб. Определяем средневзвешенную стоимость капитала:
WACC1 = 0.18*100/200 + 0.1*(1-24%)/200; или
WACC2 = 0.18*200/ 300 + 0.1 * (1-24%) / 300.
как правильно? слыхал мнение что, при расчете WACC нельзя опираться на балансовые показатели (да пример WLMike с Кока - колой очень нагляден). Во втором варианте 300 это стоимость бизнеса, оцененная инвесторами, а 200 эта разница между капита-цией и заемным капиталом (т.е. как бы 100 собственных средств балансовых, инвесторы оценили в 200). Помогите, пожалуйста, разобраться............
Простой пример, объясняющий, почему equity дороже долга: инвестиции 100, выход ч/з год 150, стоимость долга 10%. Требуемая доходность определяется доходностью альтернативных проектов (при равном риске). Очевидно, что, вложив 100 equity по структуре 1, инвестор лишается возможности инвестиций в др. проекты...
использовав 70% долга можно реализовать ту же сделку имея хотя бы 30 equity….. + имея альтернативные проекты при 90 equity, инвестировать еще в 2 такие же сделки, заработав 43*3=129 (return 143%) против 50 (50%) в 1-м варианте….
Говоря др. словами любая equity инвестиция – это опцион: «прибыль» теоретически не ограничена, но можно потерять все вложения – поэтому опционов должно быть много))))…. а кредитор как правило защищен залогом при фиксированном %
Investments 100
Return 150
Debt % 10%
1.
Leverage 0%
Equity 100
Debt 0
Income 50
HPR 50%
2.
Leverage 50%
Equity 50
Debt 50
Income 45
HPR 90%
3.
Leverage 70%
Equity 30
Debt 70
Income 43
HPR 143%
Николай, а можно про это по подробнее, если честно, впервые слышу, что кредиторка в EVA учитывается как эквивалент долга.Цитата:
Сообщение от nchuvakhin
А что такое ОПИУ?Цитата:
Сообщение от slaventi
Надо считать по рыночной стоимости, точнее по стоимости согласованной с результатами расчета. Объяснить «почему» в двух словах не получится, поэтому лучше почитать книжку по корпоративным финансам. Если книжка хороша, то там подробно на 1000 примерно страницах это будет объяснено.Цитата:
Сообщение от slaventi
По-моему вы человека больше запутаете и своими рассуждениями про опционы зашитые в эквити и долг и подходом к величине левериджа. Если d=50, как в вашем втором примере, леверидж, как он понимается в финансах, то есть по рыночной стоимости, совсем может быть не равен 50%.Цитата:
Сообщение от Student
Поподробнее надо читать Стюарта (G. Bennett Stewart, "The Querst for Value"). Там процедура трансформации отчетности для расчета EVA описана на 50 страницах...Цитата:
Сообщение от WLMike
WLMike
ОПИУ - отчет о прибылях и убытках.
To WLMike
я честно говоря хотел в целом объяснить не про опционы (хотя это тоже важно) … многие почему-то думают, что стоимость соб. капитала определятся обязанностью кому-то платить, дивиденды никакого отношения к стоимости equity не имеют… реально на практике: если у инвестора 100 equity и 10-ток проектов на общую сумму 700 с возможностью различного leverage, то стоимость соб. капитала определяется доходностью альтернативных проектов (вкл. различные структуры финансирования) как показано в примере (предыдущего поста) 50% против 143%... ограниченность equity и делает его дорогим… а стоимость долга для конкретного инвестора +/- flat... думаю теперь понятнее)))
про рыночную стоимость долга не понял… если сумма сделки по покупке компании $100 и долга в структуре финансирования покупателя $50, то leverage 50% - априори на момент сделки все цифры рыночные (и стоимость долга и сумма сделки)…. если % ставки в будущем изменятся, то можно говорить про рыночную или нерыночную сумму долга…
Vu pytaete "return" i "cost of capital"Цитата:
Сообщение от Student
как раз не путаю - по конкретной компании есть ожидаемая доходность (expected return), а есть требуемая доходность инвесторов (required return = cost of equity)... они естественно могут различаться - акции растут или падуют... то что я описал и есть требуемая - camp меряет среднюю температуру по рынку, а конкретный инвестор по общей риск/доходности альтернатив (любая книга по кор.фину)... но вопрос был почему стоимость equity>debt...
Cost of equity = expected return. Chasto expected return yravnivajyt s "required return". Esli v Vashix knizhkax chto-to drygoe, vibroste ix.Цитата:
Сообщение от Student
to alexbigun,
это абсолютно разные вещи – ожидаемая доходность компании и требуемая инвесторами – basics of finance… боюсь выбросить CFA Institute у меня не получиться))) да и Брили с Маерсом, если я не ошибаюсь, писавшие кор.фин. часть для швейзера в 2003 году и как «Основы кор. финансов» гораздо ранее, так же не поймут))))
Student,Цитата:
Сообщение от Student
Ssilki na CFA, etc. ne delaet moi ytverzhdenija nepravil'numi - basics of logic.
Esli Vu chitali togo zhe BM, a ne pol'zovalis' viderzhkami dlia CFA, Vu bu znali, chto BM yravnivajyt required return s tem, chto Vu polychaete iz CAPM. Naobym otkrivwajasia straniza - quote:
"The attraction of the model (CAPM; moj comment) is that it gives us a manageable way of thinking about the required return on a risky investment."
Y nix cost of capital = cost of equity = required return (s pozizii equity investor, sorry za tautology)
Esli Vu v kyrse, to cost of capital, kak debt tak i equity, eto expected returns.
P.S. Pravil'no govoriat moi dryzja trader'i (s math & physics PhD's): CFA is a f.....g joke.
O, i ewe from the co-authors of the great CFA study guide:
"The capital asset pricing model is widely used to estimate the return that investors require.1 Itstates
Expected return = r = rf + beta (rm - rf)"
to alexbigun,
во-первых следите за словами и сбавьте гонор (как-то уже вам про это говорил), особенно когда не знакомы с собеседником.... когда закроете хотя бы 1 реальную сделку, тогда и немного станете понимать, что инвестиции делаются не на спорах что подставлять в WACC...
во-вторых, что там думают трейдеры про CFA мне обсолютно все равно... для начала пусть сдадут... открою секрет: в банках трейдеры -это фин. не образованные monkeys
И наконец, если вы не различаете ожидаемую дох. компании и требуемую инвесторов, то пора за парту... и не надо домысливать за Маесра, что cost of debt и equity - это expected return - там это не написано... почитайте на досуге как получается уравнение camp и теорию стоимости денег...
Esli Vam ne ponravilsia ton, primite moi iskrennie izvinenija.Цитата:
Сообщение от Student
1. Sdelki zakrivalis'. Both buy side and sell side. V PE tozhe rabotali.
2. Takix zhe fin. ne obrazovannux monkeys polno i v M&A v NYC, London, Frankfurt, Moscow.
Otkrojy sekret: podavliajywee bol'winstvo entering class of M&A analitikov znajyt o finansax iz WetFeet Guide to Finance Interview ili ewe chto-to v etom rode.
Rebiata, kotorux zitiroval, dvigajyt runki v kontorax, o kotorux malo kto sliwal iz neposviawennux. Im ne nyzhno nichego nikomy dokazuvat', tak zhe kak i sdavat' CFA, i k nim y menia iskljychitel'no ogromnejwee yvazhenie. Takie kak oni delajyt to, o chem potom piwyt v knigax po finansam.
3. Esche ni razy ja ne "igral" zitatami! Otkrojte BM, zitati ottyda. Pochitajte Copeland'a ili Grinblatt'a: tam chernum po belomy napisano, chto costs of capital are expressed in terms of expectations.
4. Yravnenie CAPM, da i ne tol'ko ego, ja mogy bez problem vuvesti (koe chto iz finansovoj ekonometriki ewe pomnjy).
to alexbigun,
не хотел уже писать, но ладно.... вы не совсем понимаете, что я говорю... выражение "costs of capital are expressed in terms of expectations" означает, что расчет сделан в будущее, на ожиданиях, т.е. это прогноз, больше ничего это не означает....
я писал про другое: стоимость equity капитала для инвестора основана от альтернативах вложения денег (в т.ч. структурирования долгом) как исторических, так и будущих. Т.е. некий требуемый bernchmark ... потом делается оценка ожидаемой доходности конкретных потенциальных сделок (ожидаемая доходность конкретных инвестиций)... и проводится выборка... кто будет инвестировать в сделку (акции), которые даже по прогнозам ниже bernchmark... даже в дурацком СFA) 100% был такой раздел... пример из жизни фонды с hurdle rrates... это относится к конкретному инвестору (я это писал объясняя почему equity дороже долга).... CAMP очевидно расчитывает некий усредненный требуемый bernchmark рынка по отношению к конкретной компании, но не факт что это всех удовлетворит))) то что хорошо для Банка Москвы - плохо для KKR))) ни один PE фонд не занимается ерундой с WACC-ом и беттой - дисконтирование делается по конкретным цифрам....
А все таки по конкретнее можно, а то книжки этой у меня нет, как кредиторка учитывается в EVA как эквивалент долга? Что она входит в расчет wacc и инвестированный капитала равен D+E+кредиторка?Цитата:
Сообщение от nchuvakhin
Аргументация достаточно странная на мой взгляд. А почему долг не является ограниченным? Для конкретного инвестора он часто является таким же ограничителем, как и доступные ему собственные средства. А раз долг ограничен, то он должен быть дорогим, следуя вашей логике.Цитата:
Сообщение от Student
На самом деле дороговизна эквити по сравнению с долгом проистекает из большей валатильности потоков приходящихся на него и известного свойства, характеризующего предпочтения большинства людей к рискам.
Только, если сумма сделки равна приведенной стоимости потоков, что практически никогда не верно и при поглощении фирмы, и при реализации проектов, так притягательность любой операции заключается в том, что ты платишь меньше, чем оно того стоит.Цитата:
Сообщение от Student
To WLMike
а я нигде и писал, что долг не ограничен (стоимость +/ flat)... если уже совсем на пальцах, то банк всегда даст инвестору разумный леверидж. А как инвестировать доступные 100 equity уже решение инвестора исходя из отношения к риску и доступных альтернатив инвестирования, а их всегда больше доступных соб. средств - очень упрощенно вся теория стоимости капитала на альтернативных вложениях и строится... включая любимый на форуме CAPM... про волатильность шикарно завернули)))
по поводу сумм сделок - в инвестициях есть аксиома, что если сделка случилась, это рыночная стоимость актива (договоренность и оценка продавца и покупателя), на этом построена вся сравнительная оценка компаний... + как показывает вся империка покупатель в большинстве случаев переплачивает за компанию (чем может увеличит CF)...
Разумный, то есть вполне ограниченный, и вы с этим соглашаетесь, то надо вспомнить, что именно к ограниченности вы оперировали, доказывая, что еквити дороже долга, то есть ваша аргументация ничего не объясняет, причина не в ограниченности.Цитата:
Сообщение от Student
Спасибо.Цитата:
Сообщение от Student
Странная у вас аксиома. Если я потратил деньги на некий проект, разве всегда сумма потраченных денег эквивалента его стоимости. Скорее стоимость выше, чем я потратил. По-крайней мере я буду стараться участвовать только в таких проектах.Цитата:
Сообщение от Student
To WLMike
в том то и фишка, что банк даст практически всегда под конкретный % (возможно и плавающий напр. к libor) не зависимо от доходости проекта - ему все равно 50% return или 150% (он будет смотреть на обеспечение + LBO популярная штука)... было бы equity... а теперь представьте, что исторически вы добивались 30% доходности, а на текущий год у вас 100 equity и 20 проектов на 1000 с ожидаемой доходностью от 5% до 50% при 100% equity, а при уровне leverage до 50% (под 8-12%) дох. растет от 10% до 100% (условно)…
теперь вы выбираете в зависимости от исторической дох. (30%) и вашего восприятия риск/доходность, структурируя долг, чтобы поучаствовать в максимальном количестве … но equity очевидно не хватит даже с долгом (он ограничен 50-70% максимум)…. и с каждым нереализованном проектом, из-за нехватки соб. капитала, вы теряете конкретный ожидаемый return (от 10-100%) – а банк дал бы кредит и в этих проектах (под те же 8-12%)…
в доходности нереализованных альтернатив инвестора и заключается дороговизне соб. капитала …+ неизвестно, что выбранные проекты реализуются именно с ожидаемой дох. (за это менеджмент и увольняют со словами «лучше положить деньги в банк»))))… стоимость капитала определяет не конкретная компания (ее дивиденды абсолютно не причем), а альтернативные проекты инвестора….– никаких формул тут нет (как в принципе и секрета – это написано в любой книге по кор.фину)… надо завязывать с этой темой)))
Цитата:
Сообщение от WLMike
это не моя – fair value знаете ли (договоренность двух сторон))).. встаньте сторону продавца – он (или его банк) тоже умеет считать DCF))))…. как раз таки переплачивают: из-за тендера между покупателями и переоценок возможности увеличения CF…
As this is pretty much my last post in this thread, I hope you'll bear with me for a while:)
Note: This is not intended to get in anyone's hair or prove anyone wrong, but is written merely for the sake of discussion.
Both from the practical and theoretical standpoint, equity capital is more "expensive" than debt capital for (at least) the following reasons:
1. Debt claims have priority to income - interest is paid before uncertain dividends - and liquidation proceeds - debt finance is paid off before equity finance. They are of lower risk than equity claims. Various covenants that come with debt issues add an extra layer of protection. (Lenders' perspective)
2. Interest is tax deductible.
3. Issue and other transaction costs are lower for debt finance, with issue costs being tax deductible.
The theory of "alternative" investments stems from portfolio theory: the tracking portfolio approach. In a nutshell, it says that a project has to have the same value as an alternative project iff its cash flows and risk profile are perfectly tracked by the alternative project.
The risk/return argument applies to investors as well. Depending on the degree of their diversification, preferences and attitudes to risk, the rates they will require will also differ. In case of big, well-diversified financial institutions we can make a very good case for their risk-neutrality, that is the rate of return they require for debt finance and equity finance will be the same. I'm sure you know that the expression "Too much money chasing too few projects" has been around for a while now. If the project you're looking at is not a complete dog, you can shop around and find more or less appropriate financing terms. If they look exorbitant, well maybe your project is one hell of a long shot and investors need a hefty compensation to stomach the risk.
However, it's not "who" gives the money but "where" it will be used! In case of the hurdle rates you mention - though I'm not sure what you refer to: PE funds, hedge funds, etc. - about one in every 5 hedge funds uses some sort of a hurdle rate. However, you always forget to mention where the funds are used! Look at the risk they take on to deliver the returns. The leverage they assume may very well justify the high required return. LTCM is a case in point.
Historical benchmarks are used as reality checks. As an investor you really don't want to pay for past earnings. Hence investors would be more interested in leading multiples and use LTMs as sanity checks. Besides, depending on where you are in the business cycle, your historical benchmarks may be way off. That's one of the many problems with the transaction comps you mention elsewhere: you know that it's pretty difficult to find recent and really comparable transactions against which you could benchmark your deal; most of them happened quite some time ago and the economic reality is just different to make a plausible case for them. Nevertheless, you play around with them to get some sort of direction but this will hardly be the decisive factor.
We did DCF our PE targets (KKR does DCF analysis as well), given they had operating history and reasonable forecasts could be made. The bank providing the leverage will look at both the DCF and the LBO scenarios, as well as comps, both trading and transaction, if any reasonable transaction comps can be put together. The bank will be interested in the LBO scenario as it models the financing scheme and the payoff schedule for the various layers of debt finance (first/second lien, sub debt, mezz capital). The bank will need to understand its exposure and manage it to an extent, e.g. by arranging a syndicate facility, should the amount be too large for it alone as in, for instance, the recent mega buyouts. Nevertheless, the LBO market is already facing the consequences of the crisis in the subprime sector: leverage is getting more expensive, banks are walking away from transactions, and it's getting harder to debt finance mega deals.
As about any PE fund we also had our target IRR, which was rather high due to the nature of the fund and which had to cover the risk-adjusted cost of capital of the projects we invested in and earn our investors and us some money.
In cases you refer to, you always look at a buyout situation. Again, you need to think about where the money will be used and what risks are accociated with it. If risks cannot be clearly defined, that's when you would look at "alternative" projects with a known risk profile and perfectly tracking cash flows (see above) to determine the cost of the equity capital. And this is exactly what modern corporate finance says.
Regarding your recent answer to Mike:
Nobody says dividends determine the cost of equity capital: actually, I'm amazed that this issue comes up so often.
You basically say that if the investor has a capital constrain due to which they cannot invest into a project earning them a 1,000,000% return, you claim that it is the relevant cost of capital for whatever projects that investor will be investing in...
P.S. Извините за английский, но мне такие вещи на много легче писать именно на английском.
to alexbigun,
нет времени - напишу ответ завтра...
В EVA все гораздо трагичнее. Отчетность подвергается серьезной трансформации (возможных поправок -- более 100, из которых значимую разницу привносят примерно 30-40). Конечный результат трансформации отчетности -- две цифры: чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT), она же "экономическая прибыль", и экономический капитал (долг, акционерный капитал и их эквиваленты). Кредиторка -- это только одна из нескольких десятков поправок...Цитата:
Сообщение от WLMike
имхо.
стоимость капитала нужно смотреть со стороны компании. для инвестора - это не стоимость. всегда есть элемент переговоров, в то время как теория как правило рассматривает предельный случай.
с долгом все понятно, надеюсь.
с "собственным капиталом", если иметь в виду акции:
для того, чтобы иметь возможность привлечь средства, Вам (как компании) необходимо продемонстрировать потенциал роста стоимости, который удовлетворил бы инвесторов, это раз.
Вам придется отказаться от части своих доходов от бизнеса. это два.
простыми словами: есть спрэд между ценой акций, по которой Вы готовы продать свои и выйти из бизнеса, и ценой, по которой инвесторы готовы в бизнес зайти - это также стоимость собственного капитала.
налоги: для Вас процентные платежи не облагаютс налогом, в то время как дивиденды (если вдруг надумаете их платить), или, например, выкуп акций, Вы осуществляете из чистой прибыли, то есть уже заплатив 24% налога (+\- налог на дивиденды - еще 9% в лучшем случае). это три.
если капитал совсем свой. то опять же налоги - все что вы имеете со своего бизнеса/проекта облагается налогом на прибыль, не считая черных\серых схем, естественно. ну и альтернативная доходность, естественно.
по кумулятивной модели. совершенно эмпирическая вещь. имеет еще меньше обоснования под собой, чем то, что принято называть CAPM, среди оценщиков.
в действительности невозможно на практике оценить что-либо с помощью САРМ. то, что вы используете в лучшем случае результат оценки линейной регрессии, не имеющий ничего общего с САРМ.
r = rf + beta (rm - rf) - тождество, а не регрессионное уравнение. на практике кумулятивное построение и "САРМ" - бред примерно одного уровня, при условии, что кумулятивная модель дает статистически значимые результаты.
имхо.
to alexbigun,
согласен практически со всем… впечатляющий по размеру пост))) у меня бы терпения не хватило)))… единственное с «it's not "who" gives the money but "where" it will be used» погорячились… я бы сказал, что who gives the money и where it will be used связаны прямым образом…скорее "where" the money will be used depends on"who" gives it… любой фонд (да и предприниматель интуитивно) до инвестирования разрабатывает investment policy, в кот. определяется виды активов (или отраслей), стратегия, ограничения и целевая доходность (может в явном виде и отсутствовать, но потен. инвесторам всегда говорят) и т.п. Простыми словами куда инвестировать и что можно заработать…
естественно, что большинство фондов (PE и хедж) инвестирует в разные группы активов (бумаг), определяя лимиты на размер инвестиций (% портфеля) исходя из risk attitude (см. investment policy)… понятно, что альтернативные проекты не означает одинаковые по размеру и risk profile – стратегия зависит от целевой доходности… т.е. куда ни попадя никто инвестировать не будет – who определяет where еще до самих инвестиций…
и весь набор альтернативных проектов разных по размеру и риску (усреднено target benchmark) и дает cost of capital… так что пример с проектом на 1 млн.% return– перебор))) он не может быть единственной уникальной возможностью для достижения target benchmark (обещанного инвесторам) и должен отвечать критериям inv. policy, созданным еще до материализации проекта в виде презентации)))…
Понятнее не стало, что там такое с кредиторкой делаю, придется книжку искать, когда руки дойдут.Цитата:
Сообщение от nchuvakhin
Вы в предыдущем абзаце говорите, что в долг дадут всегда, а тут говорите, что он ограничен. Как только вы признаете ограниченность долга, ваша аргументация про причины дороговизны собственного капитала перестает работать.Цитата:
Сообщение от Student
Дело не просто в альтернативах. Одними альтернативами вы ни чего не объясните.Цитата:
Сообщение от Student
Почему мусорные облигации (долг) имеют большую доходность, чем акции с низкой бетой?
Почему акции с бетой 0,5 имеют меньшую доходность, чем с бетой 1?
Почему опцион на акцию будет иметь большую доходность, чем сама акция?
Почему опцион вне денег будет иметь большую доходность, чем опцион в деньгах?
Боюсь, что мнимой редкостью тут не объяснишь ничего, а вот рисками все прекрасно объясняется.
Цитата:
Сообщение от Student
Объясните тогда, такую ситуацию – каждый день на рынке совершаются сделки, но при этом множество инвестиционных консультантов заявляют, что акции недооценены или переоценены.
Что они дураки что ли и про вашу аксиому всем известную не слышали, или все-таки аксиомы такой нет, и денежки которые платят за тот или иной актив далеко не всегда равны приведенной стоимости потоков от оттого актива?