ROIC, факторный анализ и benchmarks

Здравствуйте, коллеги!

Хотелось бы обсудить тему анализа коэффициента ROIC (он же ROC, ROACE, ROCE и проч. вариации), разложить его на составляющие элементы и обсудить все "подводные камни".
Весь текст разобью на три части, в каждой части вопросы выделяю (номером) - для сохранения структуры в логике, пожалуйста перед ответом ставьте (номер) вопроса на который отвечаете - мне кажется так будет очень понятно, наглядно и удобно.

I.
Основная формула для ROIC. ROIC = NOPAT / (Aver. Capital) (приводим к процентам в годовых, т.е. делим на необходимое кол-во дней и умножаем на 365).

Здесь, NOPAT = NI + %*(1-T), где T = Tax/EBT - эффективная налоговая ставка.
Aver. Capita = Equity + Debt (средний в периоде)

Несколько моментов о знаменателе показателя:
NI - чистая прибыль.
(1) надо ли чистую прибыль "очищать" от не денежных статей, таких как курсовые разницы, начисления резервов, прибыли/убытки от переоценок и списаний, а также от статей чрезвычайных доходов/расходов, которые не относятся к обычной деятельности компании?
с одной стороны, нас интересует только "чистая текущая" деятельность компании в настоящем времени, а все резервы, курсовые разницы и переоценки - они к ней не относятся. С другой стороны, ROIC - это показатель "факта", а не оценка будущего (как например DCF), а по факту должно учитываться все. Как считать NI более корректно для целей расчета ROIC?
(2) % - процентные платежи. Какие проценты здесь нужно учитывать? Есть проценты полученные и уплаченные. Лично моя позиция, что нужно в процентах брать разницу между процентами уплаченными и полученными. А если предположить, что компания не имеет кредитов, а свободные ден. средства размещает на депозиты и в ценные бумаги, то тогда процентов полученных будет больше, и разница между уплаченными и полученными процентами станет отрицательной. Что делать в данном случае? или все же лучше брать проценты к оплате и не париться?
(3) проценты должны быть скорректированы на налоговый щит. видел разные позиции объяснения данного действия, но мне более понятна, что кредиторы должны скорректировать свои доходы на налоги, т.е. %*(1-T) - это "чистый" доход кредитора, который инвестировал капитал в фирму в форме кредита и/или займа. Какие есть доводы по смысловому наполнению такой корректировки?
(4) T - эффективная налоговая ставка. В некоторых источниках говорится, что лучше использовать предельную налоговую ставку (законодательную), но ввиду разных причин, используют расчетную ставку. T = Tax/EBT. Вопрос, что если Tax > EBT, тогда T>1, и (1-T) <0 - что тогда делать? В каких случаях Tax>EBT? я так понимаю, что есть некоторые статьи расходов, которые не являются налоговычитаемыми, которые не занижают налоговую базу, - как пример, могу привести расходы на геологоразведку для добывающих компаний, думаю во многих отраслях есть свои специфичные статьи расходов. Так как такие статьи создают перманентную разницу между бухгалтерской прибылью (т.е. прибылью до налогообложения в отчете о прибылях и убытках, далее - ОПУ) и налогооблагаемым доходом (который указывается в налоговой декларации, далее - нал.дек.), то на эти статьи не идет создание отложенных налогов (как активов, так и обязательств). Также известно, что расходы на налоги (ОПУ) = налоги к оплате (нал.дек.) + увел. Отложенных налоговых обязательств - увел. отложенных налоговых активов. Вопрос, для расчета эффективной налоговой ставки, что именно нужно брать, все расходы на налоги (ОПУ)? или корректировать их на чистое изменение отложенных налогов, чтобы получить сумму налогов к оплате (нал.дек.)? И еще вопрос, что если расходы на налоги (ОПУ) - отрицательная величина, как поступать в таком случае?

Теперь о числителе показателя:

(5) Equity - собственный капитал (3й раздел баланса), включая уставной капитал, добавочный, собственные акции выкупленные у акционеров, нераспределенная прибыль, прочий накопленный совокупный доход (убыток) - нужно ли корректировать на чистые отложенные налоги? Есть мнение, что отложенные налоговые обязательства - до тех пор, пока не будут оплачены, это по сути средства, которые принадлежат акционерам, поэтому надо из всех отложенных налоговых обязательств (как долгосрочных так и краткосрочных) вычесть все отложенные налоговые активы (как долгосрочные, так и краткосрочные) и полученную разницу прибавить к собственному капиталу (если разница положительная - то это увеличит собственный капитал, если отрицательная - снизит). Какие доводы для этого действия? правильно ли это? или может быть надо делать корректировку с долгосрочными отложенными налогами, а краткосрочные оставить на стороне текущих активов и обязательств, и с ними никаких корректировок не проводить?
(6) Debt - как правило здесь на самом деле подразумевается Net Debt, т.е. сумма всех долгих займов и кредитов + сумма всех коротких займов и кредитов + текущая часть к оплате долгих займов и кредитов + долгосрочная финансовая аренда - денежные средства - краткосрочные финансовые вложения - долгосрочные финансовые вложения (? вопрос - долгосрочные фин вложения надо ли вычитать для расчета NetDebt или лучше оставить в составе основных средств)?
или лучше не проводить никаких корректировок или брать Debt как сумма всех долгих займов и кредитов + сумма всех коротких займов и кредитов + текущая часть к оплате долгих займов и кредитов + долгосрочная финансовая аренда и не вычитать деньги и фин вложения?

Часть II

Теперь о самой формуле факорного анализа:

ROIC = NOPAT/Capital = NOPAT/Sales * Sales/Capital,
здесь NOPAT/Sales = ROS (return on sales)
Sales/Capital = TAT (Total Assets Turnover), то
ROIC = ROS * TAT (вариант1)


Можем заменить ROS = EBIT/Sales, тк NOPAT = NI + %*(1-T) = EBIT*(1-T)
тогда
ROIC = ROS * TAT * (1-T) (вариант2)

Вариант2, по моему мнению, является более правильным (ROS = EBIT/Sales - более правильно) и удобным для использования. Поэтому далее я буду использовать именно этот вариант:

Теперь ROS = EBIT / Sales, где EBIT = (Sales - COGS) - SG&A = (Gross Profit) - SG&A (Gross Profit, далее – GP, SG&A – selling cost, general cost and amortization – коммерческие расходы, общехозяйственные расходы и амортизация) . Значит ROS = (GP - SG&A) / Sales = (GP / Sales) - (SG&A/Sales). Здесь (Gross Profit / Sales) = Gross Profit Margin, далее - GPM. Теперь EBIT = Sales*GPM – SG&A, приравняем к 0, т.е. EBIT=Sales*GPM-SG&A=0 => Sales=SG&A/GPM = Break event point (далее – BEP – точка безубыточности), т.е. сколько мы должны продавать (в ден. ед.), чтобы наша операционная прибыль = 0.
Введем понятие Operation burden (далее OB – операционная нагрузка), OB = (Sales-BEP)/Sales – т.е. насколько далеко находятся наши продажи от точки безубыточности, если OB близок к 1, то мы продаем намного больше, чем безубыточность, если OB близок к 0, значит продажи на уровне безубыточности. OB=(Sales-BEP)/Sales = (Sales – SG&A/GPM) / Sales = 1 – (SG&A/(GPM*Sales)) = 1 – SG&A/GP = (GP-SG&A)/GP = EBIT / GP = (EBIT / Sales) / (GP/Sales) (числитель и знаменатель разделили на Sales) = ROS/GPM
Таким образом, мы получили тождество, ROS = GPM * OB = GPM * (ROS/GPM) = ROS
Теперь ROS = GPM * OB, где
GPM = GP/Sales – валовая маржа в %, т.е. какая наша «наценка»
OB = 1- SG&A/GP – операционная нагрузка в %, т.е. насколько наша валовая прибыль превышает накладные расходы (коммерческие, административные затраты и амортизацию) или, что тоже самое, насколько велики наши накладные расходы по сравнению с валовой прибылью. Если SG&A=GP, то OB = 0 – т.е. всю валовую прибыль «съедает» менеджмент и от валовой маржи ничего не остается на операционную прибыль, если SG&A<<GP, то OB=1, т.е. менеджмент ничего не съедает и вся валовая маржа идет на операционную прибыль.
Напоминаю, что ROIC = (ROS) * TAT * (1-T) = (GPM*OB)*TAT*(1-T).
Разберемся с TAT. TAT = Sales/(Capital) = Sales/(FA+WC), где FA – fixed assets – основные средства, WC – working capital – оборотный капитал. Если найдем обратную величину, то 1/TAT = (FA/Sales +WC/Sales), где FA/Sales и WC/Sales – показатели длительности периода оборачиваемости основных средств и оборотного капитала (чтобы получить период длительности в днях, необходимо данные коэффициенты помножить на количество дней в рассматриваемом периоде).

Либо TAT = (FA/Capital * Sales/FA + WC/Capital * Sales/WC)*0,5 - здесь FA/Capital и WC/Capital – показатели структуры капитала, какую долю в капитале занимают основные средства, какую – оборотные средства. Sales/FA – фондоотдача, Sales/WC – оборачиваемость оборотного капитала.
Показатель Sales/FA – примерно одинаковый среди компаний одной отрасли. Sales/WC – более волатильный показатель.

Таким образом:
ROIC = (ROS) * (TAT) * (1-T) = [GPM*OB]* [(FA/Capital * Sales/FA + WC/Capital * Sales/WC)*0,5]*(1-T).
Или ROIC = (ROS) * (TAT) * (1-T) = [GPM*OB] / [(FA/Sales +WC/Sales)]*(1-T).

Это и есть формулы для факторного анализа ROIC. Данную формулу можно анализировать в динамике, при помощи цепных индексов. Остается два основных вопроса: 1. Какие необходимо провести корректировки баланса, чтобы выделить в нем FA и WC? 2. Где найти базу с benchmarks по данным коэффициентам, чтобы обрести понимание, насколько хорошо/плохо работает фирма?

Часть III
Проводим корректировку баланса для того, чтобы привести его к простому аналитическому виду: WC и FA в активах. Debt и Equity в пассивах. Нескорые авторы, например Купланд, предлагают выделять в активах и прочие активы, которые нельзя однозначно рассматривать ни как в составе оборонного капитала, ни в составе основных средств. Но в таком случае нужно будет немного скорректировать формулу для TAT, которую описал в предыдущем сообщении.

Начнем с оборотных активов:
-денежные средства – вычитаем их суммы долгих и коротких займов
-краткосрочные финн вложения – та же операция
-Дебиторская задолженность (ДЗ), в т.ч.
- торговая, покупателей и заказчиков – оставляем как есть
-авансы выданные по основной деятельности – оставляем как есть, - рассматриваем их как часть валовых инвестиций в оборотный капитал
- авансы выданные по капитальным вложениям – вопрос (7) – как лучше провести с ними корректировку? К основной деятельности они не относятся, скорее логичнее было в состав основных средств включить (например к незавершенному строительству прибавить)
-авансы выданные по прочей деятельности - в зависимости от наполнения – либо оставлять, либо в статью «прочие активы» для аналитического баланса. (если будете такую выделять).
-предоплата по налогам – вопрос (8) – что с ними делать? Каков их смысл в оборотном капитале? Есть вариант оставить в составе ДЗ, есть вариант убрать их и на такую же величину сократить кредиторскую задолженность
-прочие дебиторы – в зависимости от наполнения – либо оставлять, либо в статью «прочие активы и пассивы» для аналитического баланса. (если будете такую выделять).
-резервы по сомнительным долгам – корректирующий счет, оставляем как есть.
-Запасы, в тч.
-готовые товары – оставляем как есть
-сырье и запасы – оставляем как есть
-незавершенное производство – оставляем как есть
-Расходы будущих периодов – (9) – что с ними делать? Конечно желательно точно понимать наполнение данной статьи, тк это могут быть и затраты для подготовки к производству, например, тогда их следует рассматривать как часть валовых вложений в оборотный капитал, оставить как есть. Есть и другая позиция – сальдировать с доходами буд периодов, т.е. убрать из активов и вычесть из состава доходов буд. Периодов. Какие будут аргументы по этому поводу?
-НДС по приобретенным ценностям – есть мнение, что нужно убрать его и вычесть из суммы кредиторской задолженности, тк размер кредиторской задолженности отображается вместе с НДС. С другой стороны, какая разница, если оставим в текущих активах, при расчете WC ничего не изменится. (10) какие обоснования есть для вычета НДС из кредиторской задолженности?
-Прочие оборотные активы, в тч
-текущие активы по отложенному налогу на прибыль – либо убираем и аналогичную сумму вычитаем и отложенных налоговых обязательств, после чего включим в состав собственного капитала. Либо можно оставить как есть. (11) каковы ваши аргументы?
-прочие оборотные активы – в зависимости от наполнения – либо оставлять, либо в статью «прочие активы и пассивы» для аналитического баланса. (если будете такую выделять).
Теперь внеоборотные активы
-Долгосрочные финансовые вложения – (12) – либо к вычету из кредитов, аналогично деньгам, либо оставляем как есть. Ваши предложения?
- Основные средства и незавершенное строительство - оставляем как есть
- Долгосрочные активы по отложенному налогу на прибыль - либо убираем и аналогичную сумму вычитаем и отложенных налоговых обязательств, после чего включим в состав собственного капитала.
-Деловая репутация (гудвил) – (13) – не знаю где его учитывать, какие доводы будут?
-Доля в чистых активах зависимых компаний – (14) – также, не знаю где ее учитывать, какие доводы будут?
-Нематериальные активы - оставляем как есть
-Долгосрочная дебиторская задолженность (с тем же наполнением, что и краткосрочная ДЗ) – предлагаю рассматривать вместе с краткосрочной дебиторской задолженностью, те же корректировки.
-Прочие внеоборотные активы - – в зависимости от наполнения – либо оставлять, либо в статью «прочие активы и пассивы» для аналитического баланса. (если будете такую выделять).

Краткосрочные обязательства:
-Кредиторская задолженность, в тч
- задолженность перед поставщиками и подрядчиками – оставляем как есть
- задолженность перед персоналом организации - оставляем как есть
-задолженность по налогам и сборам - вопрос (15) – Каков ее смысл в оборотном капитале? Какие корректировки с ней делать не знаю, поэтому оставляем как есть.
-авансы полученные - оставляем как есть, - рассматриваем их как часть источников финансирования оборотного капитала
-прочие кредиторы - в зависимости от наполнения – либо оставлять, либо в статью «прочие активы и пассивы» для аналитического баланса. (если будете такую выделять).
-Краткосроч. кредиты и займы и текущая часть долгоср. задолж. – оставляем как есть
- Резервы предстоящих расходов - (16) – не знаю где их учитывать, какие доводы будут? Есть предложение в собственном капитале.
-Прочие краткосрочные обязательства - в зависимости от наполнения – либо оставлять, либо в статью «прочие активы» для аналитического баланса. (если будете такую выделять).
Долгосрочные обязательсва:
- Долгосрочные кредиты и займы – оставляем как есть
-долгосрочная задолженность по финансовой аренде - оставляем как есть
-Долгоср. обязательства-резервы предстоящих расходов - (17) – не знаю где их учитывать, какие доводы будут? Есть предложение в собственном капитале.
-Долгосрочные обязательства по отложенному налогу на прибыль – будут сальдированы с отложенными налоговыми активами и разница добавлена к собственному капиталу.
-Доля миноритарных акционеров в капитале дочерних организаций - (18) – не знаю где их учитывать, какие доводы будут? Я предлагаю включить в собственный капитал.
-Прочая долгосрочная кредиторская задолженность - - в зависимости от наполнения – либо оставлять, либо в статью «прочие активы и пассивы» для аналитического баланса. (если будете такую выделять).
Собственный капитал
-Весь раздел оставляем – будет учитываться в составе Equity.

См. вложение по примеру составления упрощенного аналитического баланса – направляйте свои варианты.

Таким образом, мы упростили баланс, до такой формы, которую можно использовать при факторном анализе ROIC. Вопрос остался за малым (19) – есть ли где-нибудь база benchmark-ов, или хотя бы базы с финансовыми отчетностями компаний, как публичных, так и непубличных, как российских, так и во всем мире. Может кто-нибудь сталкивается по работе с необходимостью узнавать информацию по непубличным компаниям (включая зарубежные) – подскажите какие нибудь полезные сайты плз.