Нюансы расчёта NPV и вопросы по ключевым показателям инв.проекта

Уважаемые коллеги, добрый день!

2 вопроса, которые хотела бы обсудить с Вами:

1) Есть ли какие-либо конкретные критерии, при расчёте инв. проекта, когда учитывается ликвидационная стоимость проекта, и когда - нет?
Я, как правило, учитываю её при расчётах, но недавно столкнулась со следующим частным случаем: длительность проекта - год (создание участка под конкретную сделку, продукция будет производиться только квартал (это подтвержённые объёмы - выгиран тендер, далее какие-то объёмы возможны, но маркетологи их пока не выдают). Проект создаётся под конкретно эту поставку. В этом случае, учитывая ликвидационную стоимость проекта - получаю очень завышенные показатели NPV и IRR, т.к. инв. затраты не успели самортизироваться. В таком случае в одном из вариантов расчётов любопытно то, что если учитываем ликв. стоимость - проект имеет дикий NPV, а если нет - NPV отрицателен, но близок к нулю. В таком случае проект представляется мне считать так же неэффективным, т.к. реально участок демонтироваться не будет, а если будет, то будет продаваться не как бизнес, а как оборудование - значит, реальная продажная стоимость будет много менее расчётной.
Буду рада, если кто-то наведёт в моих мыслях порядок=)

2) Недавно услышала такую формулировку: "если чистая прибыль проекта (накопит. итогом за проект) меньше суммы инвестиционных затрат - проект неэффективен". Интуитивно я понимаю, что это неверно, ведь окупаемость проекта считается от денежного потока, а не от прибыли, но всё же - прошу помочь разобраться, и, в будущем - аргументированно возразить.

Благодарна заранее!!!

Цитата:

---

Сообщение от Кристина К

Уважаемые коллеги, добрый день!

2 вопроса, которые хотела бы обсудить с Вами:

1) Есть ли какие-либо конкретные критерии, при расчёте инв. проекта, когда учитывается ликвидационная стоимость проекта, и когда - нет?

---

Есть понятие терминальной стоимости - стоимости проекта за горизонтом планирования. Её надо учитывать всегда. А ликвидационная - это как звезды сложатся - ведь её может и не быть.

Цитата:

---

Я, как правило, учитываю её при расчётах, но недавно столкнулась со следующим частным случаем: длительность проекта - год (создание участка под конкретную сделку, продукция будет производиться только квартал (это подтвержённые объёмы - выгиран тендер, далее какие-то объёмы возможны, но маркетологи их пока не выдают). Проект создаётся под конкретно эту поставку. В этом случае, учитывая ликвидационную стоимость проекта - получаю очень завышенные показатели NPV и IRR, т.к. инв. затраты не успели самортизироваться. В таком случае в одном из вариантов расчётов любопытно то, что если учитываем ликв. стоимость - проект имеет дикий NPV, а если нет - NPV отрицателен, но близок к нулю. В таком случае проект представляется мне считать так же неэффективным, т.к. реально участок демонтироваться не будет, а если будет, то будет продаваться не как бизнес, а как оборудование - значит, реальная продажная стоимость будет много менее расчётной.
Буду рада, если кто-то наведёт в моих мыслях порядок=)

---

Попробуйте дерево решений. С некоторой вероятностью пойдет одна ветвь проекта, с некоторой вероятностью - другая.
Но вообще говоря, ликвидационную стоимость в случае участка под поставку учитывать нужно, так как вы потом ликвидируете это оборудование (почти по рыночной стоимости, раз практически не амортизируется).

Цитата:

---

2) Недавно услышала такую формулировку: "если чистая прибыль проекта (накопит. итогом за проект) меньше суммы инвестиционных затрат - проект неэффективен". Интуитивно я понимаю, что это неверно, ведь окупаемость проекта считается от денежного потока, а не от прибыли, но всё же - прошу помочь разобраться, и, в будущем - аргументированно возразить.

---

Вполне возможно что человек под прибылью понимал как раз тот самый денежный поток, это раз, а во-вторых путем нехитрых корректировок из прибыли получается денежный поток. Корректировки - это налог на прибыль, чистый оборотный капитал и амортизация (могу ошибаться, но насколько помню так). Так вооот.... амортизация со знаком +, ЧОК со знаком неопределенным в общем случае, а налог - со знаком минус -. Так что аргументация такая, что критерий может быть применим если только амортизации нет, и ЧОК отрицателен всегда. Как-то так.

Цитата:

---

Сообщение от Andruxa

Попробуйте дерево решений. С некоторой вероятностью пойдет одна ветвь проекта, с некоторой вероятностью - другая.

---

Весь вопрос в том, откуда взять эти некоторые вероятности.

Цитата:

---

Есть понятие терминальной стоимости - стоимости проекта за горизонтом планирования. Её надо учитывать всегда.

---

Не всегда. Терминальная стоимость - это общепринятый подход, но не единственный. Применение ликвидационной стоимости - альтернативный вариант, вполне допустимый при определенных обстоятельствах. Еще один вариант - опцион на выход из проекта с продажей стратегическому инвестору или путем IPO (в венчурных проектах).

Цитата:

---

Сообщение от Кристина К

Есть ли какие-либо конкретные критерии, при расчёте инв. проекта, когда учитывается ликвидационная стоимость проекта, и когда - нет?

---

В принципе никаких конкретных критериев в инвестиционной оценке нет. Есть накатанные шаблоны, которых придерживаются большинство аналитиков. Но никто не запрещает Вам применять альтернативные методы. В Вашем случае критерий - это намерения руководства. Т.е. у Вас есть определенный сценарий, которого будет придерживаться руководство. Этот сценарий и нужно оценивать. В другом сценарии порядок действий будет отличаться и стоимость вследствие этого будет другой.
Поэтому все-таки нужно определиться с тем, что Ваша фирма собирается делать с приобретаемым имуществом. Вы пока что указали два возможных варианта, тогда их и нужно оценивать. Причем, наверное стоит оценить оба варианта.

1) участок будет продаваться не как бизнес, а как оборудование - значит, реальная продажная стоимость будет много менее расчётной.

Значит, нужно в качестве ликвидационной стоимости брать продажную стоимость оборудования (со скидкой за неликвидность и т.п.). И потребуется еще уточнить срок реализации имущества.

2) Далее какие-то объёмы возможны, но маркетологи их пока не выдают.

Тут деваться некуда, нужны хотя бы консервативные оценки будущих объемов. Оценка на основе результатов одного квартала будет некорректной, поскольку имущество остается у Вашей фирмы и может быть использовано.

Есть еще и третий вариант - оценить реальный опцион на выбор между первыми двумя вариантами. Andruxa совершенно правильно говорит, что в этом случае подходит дерево решений. Только вот не знаю, как тут вероятности присваивать. А от этих вероятностей в существенной степени будет зависеть результат оценки.

Поэтому, я думаю, что лучше всего выполнить оценку для обоих сценариев и именно так представлять ответственным лицам. Если в одном из сценариев проект оказывается эффективным, а в другом сценарии неэффективным, пусть руководство решает, стоит ли ввязываться в такой проект. Если в обоих сценариях проект оказывается неэффективным, либо в обоих сценариях проект окажется эффективным, то тут комментарии, как говорится, излишни.

Цитата:

---

Недавно услышала такую формулировку: "если чистая прибыль проекта (накопит. итогом за проект) меньше суммы инвестиционных затрат - проект неэффективен".

---

Неверно по многим причинам. Прежде всего, чистая прибыль - это доход на инвестиции. Поэтому проект может быть эффективным даже если сумма накопленной чистой прибыли намного меньше инвестиционных затрат. Можно привести простейший пример. Покупаем арбуз за 300 рублей, продаем за 350 рублей. Прибыль 50 рублей. Инвестиция 300 рублей, накопленная прибыль 50 рублей. Сумма чистой прибыли по проекту "купить и продать арбуз" меньше суммы инвестиционных затрат, но проект эффективен. Нужно различать доход на инвестиции и возврат инвестиций. Арбуз был куплен за 300 рублей и при его продаже эти 300 рублей возвращаются Вам обратно. А 50 рублей, получаемых после возврата инвестиций, составляют доход на инвестиции.
Концепция прибыли опирается на эту простую идею, но на практике приходится учитывать длительность проекта. Поэтому возврат инвестиции учитывается с помощью концепции амортизации. Плюс концепция соотнесения доходов и расходов во времени. Предположим, Вы инвестируете в оборудование, которое будет служить 10 лет. Возврат этой инвестиции учитывается с помощью амортизации. Из дохода, полученного в течении периода, вычитается величина амортизации и текущих затрат, что в итоге дает прибыль. Реально оборудование окупится, может быть, через 5 лет, но прибыль начинают рассчитывать уже с начала реализации проекта. Если грубо, то предполагается, что амортизация примерно соответствует износу оборудования и в конце каждого периода оборудование может быть продано по балансовой стоимости. В этом случае Вы в действительности можете получить прибыль и вернуть первоначально сделанные инвестиции. Это всего лишь упрощенное представление. Вообще говоря, концепция прибыли - довольно сложная конструкция. В учебниках еe, к сожалению, не раскрывают как следует.

Andruxa, Сергей Васильевич, большое спасибо за отклик!

По порядку:
1) Честно говоря, использую ликвидационную стоимость проекта, т.к. считаю в Альт-инвесте, и здесь в конце денежного потока можно либо включить, либо выключить эту возможность.
Получается, что в "Альте" это функция не очень корректна?..
Начала разбираться с терминальной, за что большое спасибо! Если подскажете, что почитать - было бы отлично!

2) По поводу прибыли - речь шла именно о прибыли от операционной деятельности за время проекта.
Сергей Васильевич, Ваш пример с арбузом я поняла, спасибо, но я изложу немного по-другому, возможно, так будет понятнее.

Есть проект. Сумма инвестиций - 100 рублей. Операционная фаза проекта - 3 года, и ежегодная чистая прибыль в Отчёте о прибылях и убытках - 30 руб/год. Таким образом, накопленная чистая прибыль за период проекта - 90 руб.
То, что имелось в виду: 90 руб (накопленная чистая прибыль проекта) - (минус) 100 руб (инвестиции в проект) = -10 руб. По мнению тех, с кем я общалась, получается, что проект неэффективен. Хотя при этом NPV>0...
ооо, кажется я поняла в процессе написания - здесь я соглашусь с Аndruxa - на такие выводы можно парировать тем, что ден.поток и прибыль - разные вещи, и чтобы получить из прибыли деньги - нужно оперировать амортизацией и ЧОКом...

Кристина.
Посчитайте тупо деньги: отток - приток. Если ваш объект работает только квартал и инвестиции не окупает надо объект продавать (если в дальнейшем не предполагается на нем делать деньги). Если объект не продается, как объект, а только оборудование по частям - поставьте эти продажи в денежный поток и посмотрите результат. Никакой terminal value тут не будет, т.к. объект, приносящий доход перестанет существовать после первого квартала.
Посмотрите на ситуацию, как будто вы инвестор: вы даете деньги и хотите получить доход, без всяких прибылей, амортизацией, ликвидационных стоимостей и прочего.

Цитата:

---

Сообщение от Кристина К

Есть проект. Сумма инвестиций - 100 рублей. Операционная фаза проекта - 3 года, и ежегодная чистая прибыль в Отчёте о прибылях и убытках - 30 руб/год. Таким образом, накопленная чистая прибыль за период проекта - 90 руб.
То, что имелось в виду: 90 руб (накопленная чистая прибыль проекта) - (минус) 100 руб (инвестиции в проект) = -10 руб. По мнению тех, с кем я общалась, получается, что проект неэффективен. Хотя при этом NPV>0...
ооо, кажется я поняла в процессе написания - здесь я соглашусь с Аndruxa - на такие выводы можно парировать тем, что ден.поток и прибыль - разные вещи, и чтобы получить из прибыли деньги - нужно оперировать амортизацией и ЧОКом...

---

Логика остается той же, что в примере с арбузом. Попробую объяснить на другом примере. Допустим, некто покупает Газель за 400 тыс. рублей. Он эксплуатирует эту Газель в течении 3-х лет, ежегодно зарабатывая 100 тыс. рублей прибыли. Т.е. за три года он заработает 300 тыс. рублей прибыли.
Предположим, Газель амортизируется в течение пяти лет. Амортизация начисляется линейным методом. Т.е. амортизационный расход будет равен 80 тыс. рублей в год. В конце третьего года балансовая стоимость Газели будет равна 160 тыс. рублей. Если допустить, что амортизация правильно отражает износ Газели, то продажная стоимость этой Газели на конец третьего года будет равна примерно 160 тыс. рублей. По факту она может отличаться, но разница будет учтена в расчете чистой прибыли как прибыль или убыток от реализации актива.
Когда некто покупал Газель он не признавал расхода в 400 тыс. рублей в отчете о прибылях и убытках. Вместо этого он признал на балансе основные средства, стоимостью 400 тыс. рублей. Но впоследствии каждый год при расчете прибыли вычитался амортизационный расход, равный 80 тыс. рублей, а балансовая величина основных средств уменьшалась на ту же сумму.

Фокус здесь в том, что амортизационный расход не связан с оттоком денежных средств в соответствующем периоде. Поэтому, если выручка была равна 500 тыс. рублей в год, а текущие расходы 320 тыс. рублей в год, то после вычета амортизации в 80 тыс. руб. получается 100 тыс. рублей прибыли, но 180 тыс. рублей денежных средств. Формально эти 80 тыс. рублей (амортизация) предназначаются для замены изношенных основных средств, т.е. могут откладываться в компании, чтобы через пять лет, когда Газель придет в негодность, купить новую (к сожалению, проблема инфляции в конструкции прибыли не учитывается). Но эти средства также могут быть изъяты собственником Газели. В любом случае 80 тыс. рублей амортизации ежегодно - это возврат инвестиций собственнику. За пять лет он получил свои первоначальные 400 тыс. рублей. Поскольку амортизация при расчете прибыли признается как расход, прибыль, накопленная за все пять лет ведения деятельности - это доход на инвестиции, также как в примере с арбузом. Инвестиционные затраты возвращаются собственнику через амортизацию. Прибыль доход, заработанный сверх 400 тыс. рублей.

В нашем примере мы предположили, что Газель используется только три года, а затем продается. В этом случае сумма накопленной амортизации за три года составит 240 тыс. рублей. Остаточная стоимость, как уже говорилось, 160 тыс. рублей. Допустим, в конце третьего года владельцу удалось продать Газель за 170 тыс. рублей. Тогда нужно признать прибыль от реализации основных средств на величину 10 тыс. рублей сверх балансовой стоимости. Итого получаем 240 тыс. руб. + 160 тыс. рублей = 400 тыс. рублей - это возврат первоначальной инвестиции за все время реализации проекта.
А величина накопленной прибыли составит 100*3+10 = 310 тыс. рублей. Это уже доход на инвестиции.

Иными словами, собственник купил Газель за 400 тыс. рублей. и в ходе ее эксплуатации и в результате ее продажи в конце третьего года заработал 710 тыс. рублей. Накопленная прибыль за все три года считается как разница между 710 и 400 тыс. рублей. и равна 310 тыс. рублей. Все как в примере с арбузом, только конструкция усложняется из-за того, что бизнес осуществляется не в один миг, а в течение нескольких лет. Возврат капитала учитывается с помощью амортизации. Чистая прибыль - это уже доход на капитал.

Теперь по поводу оборотного капитала. Оборотный капитал - это текущие активы после вычета краткосрочных обязательств. Изменения в оборотном капитале в расчете прибыли не участвуют. Но итоговая сумма оборотного капитала составляет часть чистой балансовой стоимости активов собственника (т.е. после вычета обязательств). Увеличение оборотного капитала - отток для собственника, но также и увеличение стоимости балансовых активов. Уменьшение оборотного капитала - приток денежных средств для собственника, но также и снижение балансовой стоимости активов. Поэтому инвестиции в оборотный капитал точно так же, как в примерах с арбузом и Газелью, будут учитываться через потенциальную ликвидационную стоимость бизнесе в конце каждого периода.
Таким образом, конструкция прибыли дает почти ту же информацию об окупаемости бизнеса, что и денежные потоки. Различие только в допущениях и порядке расчетов. Конечно, нужно еще учитывать дисконтирование, т.е. инфляцию и временную стоимость денег. Это можно сделать либо по методу дисконтирования денежных потоков, либо рассчитав остаточную прибыль RI. Расчет в принципе должен быть одинаковым. На практике он будет отличаться из-за разных прогнозных допущений. В DCF　прогнозируется денежный поток фирмы, а модели остаточных прибылей RIM - прогнозируется чистая прибыль. Они могут быть переведены друг в друга. Из чистой прибыли можно получить денежный поток фирмы, от денежного потока фирмы можно перейти к чистой прибыли.
Про модель RIM подробнее смотрите

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.c...ract_id=884310

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.c...ract_id=218748

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.c...&srcabs=218748

По вопросу терминальной стоимости можете почитать

Дамодаран. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов

Коупленд Т., Коллин Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление

Может ли быть норма дисконта отрицательной в NPV ?

Цитата:

---

Сообщение от Alena10

Может ли быть норма дисконта отрицательной в NPV ?

---

Да. Такое возможно. Но бывает крайне редко. Отрицательная ставка дисконтирования может возникать по хеджирующим активам, т.е. если проект имеет отрицательную корреляцию с рынком.

Подробнее см.
http://www.sergei-cheremushkin.tk/?p=139

Вообще ставка дисконтирования показывает в классике альтернативную доходность инвестиций с учетом риста проекта или стоимость привлечения капитала в проект. Таким образом, отрицательная ставка в расчетах NPV чаще всего просто ошибка и в реальности никогда не встречается.