Уважаемые участники, применим ли метод денежных потоков для определения стоимости компании, которая все время рефинансирует прибыль (и планирует в том же ключе в постпрогнозе)?
Вид для печати
Уважаемые участники, применим ли метод денежных потоков для определения стоимости компании, которая все время рефинансирует прибыль (и планирует в том же ключе в постпрогнозе)?
Думаю, что применим, но надо уточнить, что это за случай такой и что это за "все время".Цитата:
Сообщение от jumper
Случай для простоты теоретический. Стартанула компания и далее все время реинвестируется. И рынок позволяет ей расширяться еще долго и по капекс и рабочему капиталу (тут, все же натяжка, я думаю). Во всяком случае прогноз такой. Вопрос - как считать? Где потоки?
В том то и дело, что это расширение не возможно бесконечно - ВВП мира сложно превысить, и когда вы этот предел достигните ваш рост сократиться до темпов роста крупных компании сектора, страны или просто ВВП, а то и ниже. Реинвестиции падут и поток появится.
а как это практически учесть? У вас есть внятный прогнозный период - там сплошные реинвестиции. Остается терминальная стоимость - которая суть те же потоки, только далекие. Считать, что в постпрогнозе инвестиции снизятся и появился свободный поток? А какой - трудно сказать, так как далековато и стало быть мутно прогнозируется. Или терминальную стоимость брать по стоимости активов чтоб хоть как-то финальный поток обозначить?
Короче, как бы Вы поступили при туманных знаниях о постпрогнозном поведении рынка на котором компания работает?
Стоимость любой фирмы трудно оценьть:) и уж тем более такой быстро растущей. У вас есть внятный прогноз, когда рост остановится - обычно это достижение некой значимой доли от рынка на котором действует фирма. Рост после достижения предела вы можете оценить на основании роста развитых фирм в данном секторе или экономики в целом. Зная размер потока, скорость роста вы можете определить объем реинвестиций и свободный поток. Зная его и скорость роста считаете терминальную стоимость.
Спасибо. Теоретически вроде понятно, хотя практически видимо ошибки будут километровые.
Ведь вы предлагаете иметь для расчета только один поток - терминальный. Причем - самый мутный - т.к. его значение целиком зависит от предположения о месте компании на соответствующем рынке, состоянии самого рынка, "взаимного расположения" других его участников и других тяжелопрогнозируемых параметров. Вот и получается, что в нашем конкретном примере - деятельность компании в прогнозном периоде, который прогнозируется наиболее достоверно, не оказывает практически никакого влияния на стоимость компании (потоков то нету), а целиком зависит от "далекого" будущего.
Кроме того, как определить, когда закончаться реинвестиции у например, отдельновзятой пекарни, и какую существенную долю рынка она должна завоевать. Возможно она "всю жизнь" может реинвестироваться т.к. ее масштаб несопоставим с рынком вцелом даже с учетом расширеного воспроизводства. А ведь и такие "пекарни" торгуются, а стало быть требуют оценки.
Видимо для таких случаев надо пользоваться другими методами оценки.
Я не большой спец в этом вопросе, но выскажу такую глобальную идею – вы не должны боятся ошибок, ибо абсолютно точными прогнозы не бывают – обычно прогноз интервальный или вероятностный. Плохой расчет стоимости отличается от хорошего не точностью, а тем, что все посылки расчета прозрачно и формально изложены, базируются они не на домыслах, а на формальных теориях и статистических данных.Цитата:
Сообщение от jumper
Вы тут не совсем правы:Цитата:
Сообщение от jumper
1. Ведь этот поток отчасти зависит от объема капитала сформированного в более прозрачном периоде и от его рентабельности. Плюс ваша (и других инвесторов) неуверенность учитывается ставкой дисконта.
2. Для оценки важен не реальный поток в будущем (тот который будет на самом деле), а его ожидание сегодня.
Не простой вопрос, как и все в реальной жизни. Просто подумайте могли бы предсказать 10 лет назад, сколько будете получать сегодня, кем будете и чем будете заниматься, но это вас не смущало, когда вы делали некие существенные для своего будущего поступки. Оценка стоимости вопрос из этой же области.Цитата:
Сообщение от jumper
Пекарни все таки не торгуются:) А экспоненциальный рост очень быстрый – в большинстве случаев за десять лет фирмы достигают неких пределов, которые можно предвидеть.Цитата:
Сообщение от jumper
Возможно, есть другие методы, но, на мой взгляд, тут DCF самый лучший. Реально есть еще пару способов – сравнительная оценка и ликвидационная стоимость. Первый не применим – сравните свои достижения с достижением тех, кто учился с вами в школе или дет саде – можно ли было предугадать вашу жизнь? В каком-то смысле DCF – это не оценка вашего будущего состояния, а оценка усредненного состояния всех ваших одноклассников. Ликвидационная стоимость тоже не подход, когда фирма растет.Цитата:
Сообщение от jumper
Jumper, всего лишь несколько замечаний. Если предположить Вашу ситуацию, где EBIAT равен сумме Net CAPEX и изменению working capital, и такое безобразие будет вечно, по крайней мере я так понял Ваш "постпрогнозный" период, стоимость такой компании - начальные стоимость equity и debt.
Ваша ситуация просто не реальная. Логично предположить, что EBIAT Ваш с каждым годом растет. Следовательно, пропорционально растет сумма Net CAPEX и изменению working capital. Для примера можно рассмотреть следующие варианты:
1. Net CAPEX отличен от нуля. Логично предположить, что он больше нуля, так как в противном случае Вы не обновляете свои активы и потихонько ликвидируетесь. Следовательно, Вы активно инвестируете. При этом с каждым днем все больше и больше, так как EBIAT у Вас растет.
2. Net CAPEX = 0, изменения в working capital больше нуля. Следовательно, с каждым годом у Вас вырастает non-cash working capital: Вы сидите на куче trade receivables и inventory и с каждым годом их больше. Когда-то receivables надо собирать и что-то делать с inventory.
Ваша пекарня не одна на целый белый свет. Вы забываете, что Вы работаете не одни на рынке. Ваш capex должен преследовать какую-то цель; Вы не бездумно реинвестируете. Обычно, если входите в рынок, Вам надо достичь так называемого MES (Minimum Efficient Scale), без которого Вы просто не сможете эффективно конкурировать. Вот для чего нужен Ваш капекс. А рынок Вам, конечно, может позволять тратить деньги - одним игроком меньше -> больше концентрации, меньше конкуренции. Вы даже можете наращивать capacity, но она у Вас будет excess. Можно, конечно, задатся целью, имея достаточно excess capacity, заполонить рынок своей продукцией, постараться "вытурить" всех конкурентов с рынка и стать монополией, но это тоже не то, чтобы просто. Нужно учесть реакцию Ваших конкурентов.
Bottom Line: надо понимать, как и для чего мы реинвестируем, что движет нашими реинвестициями. Рынок - динамическая структура; стратегические решения Вашей пекарни зависят таких же решений Ваших конкурентов.
P.S. Теоретически, multiples должны давать те же результаты, что и DCF; корректировка не всегда проста.
Я бы остерегался flaw of averages: результат, полученный от усредненных чисел, не всегда усредненное число.
alexbigun, вы правы про мультипликаторы в теории, но реально ли в такой ситуации будет найти какую-нибудь аналогию достаточно репрезентативную для того, чтобы ее корректно использовать?Цитата:
Сообщение от alexbigun
Спасибо alexу за замечания. Мысль (как и у WLmika), если я правильо понял, такая, что обязательно настанет такой момент в будущем, когда смысл потратить очередные заработанные деньги нашей условной пекарни на покупку новой духовой плиты или "оборотной" муки станет бессмысленно, т.к. этот наш "дополнительный" хлеб уже никто не купит по причине либо конкуренции других пекарен, либо в потребителей он уже не лезет. Тогда и появляется долгожданный FCFF и стоимость компании сегодня. (Если ошибаюсь в рассуждении откорректируйте пожалуйста :-))
Еще вот что кажется странным. Идет полное рефинансирование (безобразие), потоков нет, значит стоимость равна Е и D стартовым, как пишет Alex. Т.е. тот факт, что компания очевидно генерирует прибыль, наращивает активы в любых их проявлениях, не оказывает никакого влияние на ее текущую стоимость. А вот как только ,например, на каком-то i-том промежутке, взяли и не купили очередную пресловутую печку (кстати денег стоящую ) - сразу появился FCFF и стоимсть компании увеличилась на дисконтированную стоимость печки. Т.е. акции первой компании (махрового рефинансера) сегодня стоят дешевле акций второй (та что без дополнительной печки). А почему? Т.е. этот FCFF i-ый внес свою лепту в стоимость, а печка - вообще никакой (при равненстве дальнейшей "FCFF-судьбы" этих компаний). А если это не печка, а золото или брульянты, например?
Убедительно прошу развенчать мои домыслы.
Изначально вопрос таким образом не стоял :) На практике этот метод очень часто применяется и его не следует сбрасывать со счетов (хотя я не приверженец); надо уметь и этим пользоваться. Вы же тоже, на сколько я понял, собираетесь какой-то бэнчмаркинг делать (те же маржи, капекс и т.д.), значит подразумеваете, что peer group все-таки существует.Цитата:
Сообщение от WLMike
WLMike, фишка ведь в том, что мы считаем наш прогноз денежных потоков, что он unbiased estimator будущих потоков. Если бы я знал реальные будущие потоки, конечно, я бы работал с ними. Но тогда все бы было по-другому.
Просто у меня вызывает большое сомнение возможность применения данного метода для молодой быстрорастущей фирмы.Цитата:
Сообщение от alexbigun
Да, но на этапе стабилизации роста.Цитата:
Сообщение от alexbigun
В этой замечательной ситуации многие вопросы исчезают:)Цитата:
Сообщение от alexbigun
jumper, а зачем Вам склад плит и муки? С таким подходом Ваш core competency очень сильно сместится. Не забудте о затратах, которые Вы должны понести, чтобы горы Вашей муки не протухли.Цитата:
Сообщение от jumper
Законы спроса и предложения еще никто не отменял.Цитата:
Сообщение от jumper
А потому, что увеличение стоимости приносят позитивные, а не негативные и нулевые, денежные потоки. Инвестор ожидает в какой-то момент времени получить экономическую выгоду от вложенных денег. А Вы, как владелец пекарни, должны удостовериться, что Вы зарабатываете поверх стоимости капитала (это, конечно, будет, не всегда, а в период Вышей competitive advantage). Провайдеры капитала имеют claim на фри кэш флоу. Как-то совершенно не интересно претендовать на 0.Цитата:
Сообщение от jumper
И что, что печка из золота, и Вы на ней сидите?
Jumper, даже, если в течение определенного времени компания не генерирует свободного денежного потока, предполагается, что инвестиции приведут к увеличению дивидендов в будущем. Т.к. в Вашем случае дивидендов не планируется, то доход инвестора будет определяетьcя тем, насколько возрастет курс акций компании за период владения. Но это повышение курса опять же обусловлено ожиданиями будущих дивидендов. Возникает естественный вопрос: зачем инвесторам приобретать акции, если вся прибыль уходит на инвестиции? Вот Вы бы купили акции компании, если бы знали, что она НИКОГДА не выплатит Вам ни рубля дивидендов?
А в реальности-то ведь покупают. А интернет-хайтек-пузыри всякие американские? Ведь покупали сразу со старта. Наверно не сильно ориентируясь на дивиденды, а скорее на нафантазированную возможность их выплаты.Цитата:
Сообщение от Николай Т.
Теоретически вроде все понятно (еще раз Alexy спасибо за комментарии, если бы он еще иногда термины редкие переводил, хотя бы вольно :-)) вот только странно, что компания у которой в активах тонна золота и компания, состоящая из 2-х программистов стоят одинаково, если у них одинаковые потоки в 1$ в месяц, например. Вы бы акции какой купили бы? А лучше не так, у одной остаточный поток в 1$ и нетто капекса на 1000000$, а у другой просто 2$ в мес.
Пузыри это отдельная история, которую, на мой взгляд, лучше "поведенческие" (блин :) behavioral) финансы описывают. Но там покупают не дивиденды, а ожидаемое подорожание акции (capital gains), т.е. покупают рост (growth). Microsoft, например, первый в своей жизни дивиденд выплатил только в 2003.Цитата:
Сообщение от jumper
Конечно, то, что у Вас тонна золота на балансе, будет учтено :) Но и в этом случае, ответ в ожидаемом росте.Цитата:
Сообщение от jumper
Какие бы акции купил? Вы дали мало информации :) Коммодитиз, включая золото, последнее время были достаточно волатильны. К тому же, я не покупаю компанию торгующую/добывающую золото. Золото у нее лежит как некий хедж. Важно, что это компания с этим золотом собирается делать :)
А чего это они этот "growth" покупают? И рост чего собственно? В смысле "вследствии чего"? Не того разве, что прогнозируют сильный прирост вновь создаваемой (может не то слово, но суть ясна) стоимости, даже безотносительно того куда она пойдет - на капекс, инвентори или дивиденды. А может думают, что потом переориентируют потоки став акционерами и влияя на дивидентную политику?
Тонна золота на балансе будет учтена в цене компании. А как? (от DCF не отступать ;-))
Вопрос про покупку акций - именно так как сформулирован, иначе смысл пропадает. DCF одинаковые, а в активах многократный перевес. Остальное - туман.
И наверно не "поведенческий (блин, behavioral)", а "behavioral (блин ,поведенческий)" :-)
Какова же рентабельность у 10000000$ получается??Цитата:
Сообщение от jumper
Хотел написать, что в условиях, указанных Вами, я бы купил акции компании с тонной золота, но Вы условия поменяли.. так что теперь не купили бы ценные бумаги ни той, ни другой.. очень уж они странные.. :)
Проблема этих пузырей не в ошибочности доходного подхода к оценке бизнеса - ведь он исходит из концепции рационального инвестора - а в безумцах, поддерживающих курс акций, в десятки раз превосходящих прибыль компании и верящих, что компании, терпящие миллиардные убытки, способны принести невероятный доход.
P.S. какие термины Вам не понятны?
.Цитата:
Сообщение от alexbigun
Только Вы не забывайте, что в примере Jumpera дивидендов вообще не планируется.
А сверхдоходность Microsoft обусловлена его уникальными конкурентными преимуществами, подкрепленными монопольным положением.
Тоесть Вы золото хотели купить? Так это и без акций можно сделать.Цитата:
Сообщение от Николай Т.
А я и не забывал ничего. Просто привел пример того, что покупают рост.Цитата:
Сообщение от Николай Т.
Понятное дело. А роста-то за счет чего добиваются?Цитата:
Сообщение от Николай Т.
Уважаемый Николай, Сразу скажу, что пример естественно утрирован до "безобразия" для высвечивания вопроса.
Вот вы золото бы взяли, а кучу капекса на миллионы долларов сходу отвергли почемуто? Почему? А может там кимберлитовые трубки набитые алмазами?
Просто вопрос в том, что если строго по Dcf, то что там на балансе не важно вроде бы. Или как-то надо в поток превратить это золото, трубки и тд. хотябы условно.
А безумцев-то не многовато ли будет? Может это мы не вногу шагаем? И мне кажется, что эти безумцы сначала верят, а потом поддерживают курс акций, а не наоборот. А почему верят?
речь шла о выборе между двумя компаниями. При выборе или-или из двух компаний с равными прогнозируемыми дисконтированными денежными потоками, компания с золотом предпочтительнее, чем компания без ничего.Цитата:
Сообщение от alexbigun
Рост стоимости акции, капитализации. В последствии Ваших стратегических действий для завоевания market share, что включает в себя инвестироване в капекс.Цитата:
Сообщение от jumper
Вы забываете, что все должно зарабатывать свой cost of capital, что Вы это все делаете, чтобы в конце-концов увидить сэш флоу, которое больше 0. В Вашем же примере FCFF=0 ad infinitum! Quo vadis, jumper?Цитата:
Сообщение от jumper
Какой, например, будет ROIC/ROA на Ваших мульйонных активах? Какой days inventory?
Дивидендная политика - вещь довольно тонкая: мало кто решаится "поиграть" в дивиденды. Чревато.
DCF Вам даст стоимость Ваших активов, которые генерят Ваши потоки. Золото обычно покупают как хедж и денежных потоков оно не генерит. Рыночная стоимость Вашей тонны будет потом просто добавлена к результату DCF.Цитата:
Сообщение от jumper
:)Цитата:
Сообщение от jumper
Забывают также вся та армия товарищей, которые инвестируют в рост. Они думают: компания генерирует кучу денег в силу природы ее бизнеса, и значит обречена на рост стоимости.Тот кэш фло который сформирует цену компании они видят в продаже компании/акций новому такому же товарищу.При этом про дивиденды или иные потоки нигде ничего не сказано, но это товарищей не останавливает так как для них достаточно, видимо, наличия ВОЗМОЖНОСТИ их платить. А если компания еще и рефинансируются, то эта возможность только растет в их глазах.Цитата:
Сообщение от alexbigun
Т.е. предлагаете дифференцировать активы по их степени участия в генерации потоков, а потом те которые вроде как не при делах, просто добавить. Только вот наверно трудно будет так дифференцировать. Ведь даже это золото, хеджируя какой-то риск уже этим причастно к потокам.Цитата:
Сообщение от alexbigun
Мне казалось что Вы предложите учесть это золото не добавлением к NPV, а как-нибудь хитро через бэту эквити. Ведь она должна поидее понизится, по сравнению с такойже "беззолотой" компанией?
P.S. Вы предлагаете прибавить рыночную цену золота к NPV. Поясните пожалуйста рыночная цена для какого момента, если предположить что золото покупается в какой нибудь i-тый момент времени.
Нет, не в силу "природы" бизнеса, а в силу его положения на рынке и в силу тенденций развития рынка. Мало генерировать кучу кэш флоу, важно вкладывать их в "+"-НПВ проекты! Капитализация компаний которые просто "сидят" на кэше, ничего с ним не делая, или которые вкладывают в 0-НПВ проекты, не растет.Цитата:
Сообщение от jumper
Компании, которые испытывают бурный рост, дивидендов не платят, так как реинвестируют прибыль. Сам факт выплаты дивидендов говорит о том, что компания достигла плато роста и дальше особых positive NPV проектов не предвидется.
"Фишка" в том, что DCF оценивает operating assets.Цитата:
Сообщение от jumper
:-) :-) :-) :-) :-) :-) :-) :-) :-) :-)Цитата:
Сообщение от jumper
Мы ведь не вдавались в подробности :) Да, бэта эквити изменится. Золото имеет характеристики актива с 0-вой бэтой. Следовательно, unlevered asset beta может быть прокорректирована на это.
:-) :-) :-) :-) :-) :-) :-) :-) :-) :-)
Честно сказать, на золото я не корректировал :) Вот на кэш, который на балансе да. Когда его там уж очень много, и он не участвывает в работе (так называемый excess cash), unlevered asset beta корректируется на это, так как появляется новый вид актива с бэтой 0, и риски снижаются.
Для момента, на который я считаю стоимость, т.е. подразумевается, что тонну золота Вы уже преобрели.Цитата:
Сообщение от jumper
Т.е. все же инвестируют (покупают акции по какой-то цене про которую мы и говорим) в компании где про потоки собственно говоря ничего не известно кроме того что операционные активы эффективно работают.
Те которые сидят (планируют сидеть) на кэше, они хотябы на нем сидят, т.е. перед тем чтобы на него сесть они видимо его все же сгенерировали сперва. Значит за эти потоки уже можно уцепиться и сдисконтировать их для получения стоимости. А если все - в реинвестиции? Там то где потоки?
Это я к тому что при оценке стоимости акции такой компании какие же потоки берутся в расчет? Ведь сделки то реально проходят. Люди принимают осознанные, надеюсь, решения базируясь на чем-то. Может считают предполагаемые потоки, которые могли бы платить, если бы не расширялись? Или вообще никакими, а рассматиривают эти сделки как бехавиористические отклонения психики? Интересно те кто сразу покупали Майкросовт уже знали (предвидели) те дивидендные потоки которые пошли через три года? Или же гребли поначалу по иным мотивам? А потом уж разобрались как им подфартило :-)
Вы себе противоречите. Откуда Вы знаете, что операционные активы эффективно работают? На основе чего Вы строете свое суждение?Цитата:
Сообщение от jumper
Хорошо. Сгенерировали кэш. Дальше что? Все потоки остались в прошлом. Стоимость будет формироваться ожиданиями - ожидаемыми будущими потоками.Цитата:
Сообщение от jumper
Потоки буду всегда. Другое дело, с каким знаком.Цитата:
Сообщение от jumper
Будущие ожидаемые потоки.Цитата:
Сообщение от jumper
Инвесторы базируются на оценке рынка и потенциала компании. Они выстраивают ожидания (когда рациональные, когда иррациональные) относительно нужных инвестиций и возможных прибылей от этих инвестиций и "прикидывают" на сколько это рисково.Цитата:
Сообщение от jumper
Да нет. Просто ожидания бывают либо рациональные либо иррациональные. Когда наконец понимают, что фундаментальные показатели не реализовывают их ожиданий, происходит переоценка, лопаются пузыри, миллиарды "сгорают" и т.д. Когда это происходит быстро, когда занимает некоторое время. Главное, что процесс этот динамичен.Цитата:
Сообщение от jumper
Иногда инвесторы, как лемминги, просто следует за кем-то, кто может повлиять на рынки. Представте, что случится, если, скажем, Баффет без каких-либо объяснений ликвидирует свою позицию в какой-то из публичных компаний в своем портфеле?
Без понятия :) Надо спросить акционера, который вложился когда они сделали IPO в марте 1986.Цитата:
Сообщение от jumper
P.S. По этому поводу тут может быть интересно http://www.feedsfarm.com/article/344...336d66871.html