Участники процесса IPO

В этой главе мы познакомимся с участниками процесса IPO. Надо сказать, их достаточно много. В общем случае, кроме непосредственно самой компании, в этом процессе участвуют многочисленные организаторы размещения (т. е. сама биржа, финансовые и юридические консультанты, андеррайтер, букраннер и т. д.), а также рынок в лице широкого круга инвесторов, которые будут приобретать акции компании, а затем и торговать ими. В итоге всех участников процесса IPO можно разделить на следующие три основные группы (см. схему, представленную на рис. 10). При более подробном изучении деятельность каждого участника IPO можно охарактеризовать следующим образом.

1. Компания. Со стороны компании активное участие в принятии решения осуществления IPO и непосредственно в самом процессе размещения осуществляют следующие лица. Прежде всего это акционеры компании (владельцы бизнеса), топ-менеджеры, на которых ложится основная нагрузка по реализации желания акционеров, а также различные службы, которые в той или иной степени будут задействованы в подготовке компании к выходу на публичный рынок (финансовый и юридический департамент, инвестиционный отдел, бухгалтерия, PR- и IR-службы). Сюда можно отнести и структуры, которые будут косвенно задействованы в подготовке компании, например, компании, осуществляющие печать предварительных и основных версий проспекта эмиссий, а также другой отчетной документации. Конечно, в процессе подготовки IPO компания будет взаимодействовать со многими предприятиями и организациями (например, процесс реорганизации может вовлечь множество участников, таких как предварительные аудиторы, оценщики, внешние консультанты и пр.), однако их участие носит второстепенный характер и непосредственного отношения к самому процессу размещения акций компании на бирже не имеет. Поэтому мы их не будем рассматривать в этой книге, хотя следует иметь в виду, что от работы каждой из них зависит качество подготовки компании, что в итоге отразится на успешности и эффективности проведения IPO.

Рис. 10. Участники процесса IPO

2. Организаторы размещения. В эту группу включаются непосредственно участники и регуляторы публичного размещения. Это прежде всего биржы, андеррайтеры, соменеджеры, букраннеры и пр. Также к организаторам размещения можно отнести и внешних финансовых консультантов, аудиторов, PR-агентства и т. д., т. е. лица, от профессионализма которых и будет зависеть успешность IPO. Далее мы более подробно остановимся на этой группе участников.

3. Рынок в лице инвестиционного сообщества. К третьей группе участников процесса IPO следует отнести сам рынок. От того, насколько инвестиционное сообщество будет испытывать потребность в объектах размещения (как известно, рынок развивается циклично, на нем присутствуют как спады, так и подъемы инвестиционной активности, что и выражается в спросе на источники инвестирования) настолько будут развиваться процессы публичного размещения. Причем потребность должна быть именно в данной конкретной компании, в том секторе, который она представляет, тогда это позволит сформировать почву для эффективного размещения.

Не стоит забывать, что благоприятная ситуация фондового рынка на те или иные ценные бумаги также определяет успешность IPO, и компании при планировании своего размещения непременно надо учитывать этот факт.

Рассмотрим организаторов процесса IPO более подробно.

2. Участники процесса IPO

Кто же выступает в роли организатора выхода компании на публичный рынок, и как его выбрать. Прежде всего следует сказать, что организатор IPO представляет собой сторону, выбранную эмитентом для организации и координации всего процесса размещения акций на бирже. Некоторые компании определяются с организатором еще на самом раннем этапе. Зачастую организатор размещения во время подготовки компании к IPO выступает в качестве профессионального консультанта. Конечно, поддержка специалистов, которые обладают опытом первичного размещения акций, позволит в дальнейшем сэкономить время, которое могло бы быть потрачено на исправление ошибок или на простое заблуждение в отношении осуществления тех или иных шагов. В то же время многие крупные компании определяются с организатором позже, так как наличие собственного сильного юридического и финансового департаментов позволяет им на начальной стадии обходиться без помощи извне. В любом случае за внутренние изменения отвечает эмитент, в то время как за внешнюю реакцию рынка отвечает организатор, от которого зависит, насколько рынок сможет дать справедливую оценку компании.

Как бы то ни было, принимать решение о выборе организатора размещения необходимо исходя из того, на какой стадии развития находится компания и каких целей она собирается достичь, проводя IPO. Поэтому в первую очередь необходимо определиться со стратегией компании на ближайшие несколько лет, и только после этого начинать переговоры с потенциальными организаторами и выбирать площадку для размещения. Это позволит принять грамотное решение о выборе организатора. Надо помнить, что круг обязанностей организатора весьма значителен, поэтому его выбор требует весьма тщательного подхода. В основном отбор организатора осуществляется посредством проводимого компанией конкурса.

Обычно организаторов условно делят на две группы в зависимости от того, где собирается размещаться компания.

Если IPO проходит за рубежом, то организаторами обычно становятся международные инвестиционные банки, а при внутренних размещениях предпочтение отдают российским финансовым структурам. Хотя, как показывает российская практика IPO, зарубежных организаторов привлекают в любом случае. Это происходит в основном по одной причине — как правило, участие международного инвестиционного банка является гарантом успешности IPO. Это обусловлено возможностями таких транснациональных структур (например, CSFB, Morgan Stanley, ING Bank и др.), которые обладают не только возможностью привлекать широкий круг инвесторов (к тому же им доверяет рынок по оценке привлекательности эмитента), но и собственными финансовыми резервами, которые также позволяют эффективно и успешно провести размещение и поддерживать ликвидность акций компании на должном уровне.

Так, Morgan Stanley и UBS Investment Bank являлись совместными глобальными координаторами размещения компании «Новатэк», при этом Morgan Stanley, UBS и Credit Suisse выступили совместными менеджерами книги заявок, а компания «Тройка Диалог» — соведущим менеджером, «Альфа-банк» и «Внешэкономбанк» — соменеджерами размещения.

Конечно, эмитенты выбирают организаторов каждый по-своему. Нередко ими по умолчанию становятся инвестиционные банки, с которыми компания уже тесно сотрудничает или планирует совместную деятельность в рамках совместных бизнес-проектов, например, в области долгового финансирования или процессов слияний и поглощений. В этом случае конкурсный отбор не проводится.

Например, холдинг «Лебедянский» при выборе организатора IPO, как отмечает руководство компании, тендер как таковой не проводили, хотя и встречались с различными инвестиционными банками. В итоге выбор пал на Объединенную финансовую группу. Основную роль в выборе сыграл опыт работы и репутация этого инвестиционного банка на рынке, к тому времени у компании сложились хорошие партнерские отношения с ключевыми менеджерами компании. Основной критерий эффективности работы организатора, как отмечает «Лебедянский», — конечный результат: в ходе IPO спрос на акции превысил предложение более чем в три раза.

Как мы уже говорили, если выбор организатора определяется на конкурсной основе, то организатор размещения определяется по итогам рассмотрения заявок от претендентов. При этом к выбору следует подходить с точки зрения следующих критериев (рис. 11). Рассмотрим более подробно роль каждого из критериев при выборе организатора IPO.

1. Наличие собственного пула инвесторов, которых могут заинтересовать размещаемые акции. При этом если претендент не очень известен, то компании следует обратить внимание на то, чтобы такое наличие потенциальных инвесторов не было абстрактным, чтобы претенденты на самом деле имели длительные деловые отношения с ними. Естественно, что такой показатель наиболее важен для компании, потому как позволяет в значительной степени гарантировать определенный объем размещения.

2. Опыт предыдущих IPO, при его наличии. В этом случае следует обратить внимание на наличие опыта именно в той отрасли и в том сектора рынка, где работает эмитент. Надо сказать, что специализация имеет значение, так как в этом случае организатор лучше представляет возможности размещения, специфику работы компании, обладает определенными наработками в этой сфере, наличием отраслевых инвесторов, что положительно сказывается на эффективности IPO. Поэтому имеет смысл привлекать к размещению именно тех, кто специализируется на проведении IPO в одной с эмитентом отраслевой принадлежности.

Рис. 11. Критерии отбора организатора IPO

Организаторами IPO компании «Евраз Груп» выступили банки Morgan Stanley (в качестве глобального координатора), а также Credit Suisse First Boston и «Ренессанс Капитал». Основными критериями выбора организаторов были опыт первичных размещений на развивающихся рынках, наличие сильной российской и индустриальной (специализирующейся на горнометаллургической отрасли) команд, а также опыт сотрудничества с компанией. Отбор проводился по итогам закрытого тендера. В результате анализа сильных и слабых сторон его участников и сложился синдикат организаторов. На подготовительном этапе размещения каждый участник играл свою роль, которая зависела от индивидуальных сильных сторон каждого из банков. В ходе размещения команды всех организаторов объединились в ожидании того, чтобы обеспечить максимально широкую презентацию «Евраз Груп» инвесторам и сформировать качественную книгу заявок. Эффективность работы организаторов оценивалась с учетом состояния рынка. Стоимость акций оказалась в середине ценового диапазона, который был объявлен перед началом размещения. За четыре месяца после IPO котировки выросли почти на 25 %, а по объемам ежедневной торговли бумаги компании стали одними из самых ликвидных в своем секторе.

3. Стоимость размещения. Немаловажным фактором при выборе организатора является заявленная стоимость IPO. Размер процентной ставки и другие условия сотрудничества зависят от многих факторов, таких как объем размещения, условия размещения, наличие потенциальных инвесторов (что значительно может сократить расходы по организации и популизации IPO), возможностей инвестиционного банка и т. д. В любом случае конкуренция на рынке организаторских услуг достаточно высока. Поэтому претенденты на роль организатора IPO в ходе переговорной борьбы за нового клиента соглашаются серьезно снизить свои цены и в результате итоговая премия организаторов колеблется в довольно просторном диапазоне.

При проведении IPO в России итоговая премия организаторов составляет от 1,5 до 5 % от объема привлеченных средств, если за рубежом — от 3 до 10 %.

Надо сказать, что внутри банковского синдиката до 80-90 % заработка достается организаторам, остальное приходится на долю соорганизаторов.

Другим положительным фактором, который следует учитывать компании при выборе организатора, является его способность и желание поддерживать дальнейшие колебания биржевых котировок бумаг, поступивших в свободное обращение. При грамотном ценообразовании котировки акции в следующие несколько дней после завершения IPO вырастают на 10-15 % и сохраняют потенциал роста. В противном случае котировки могут еще в самом начале торгов падать, и задачей организатора будет являться поддержание их на ликвидном уровне. Важно, чтобы организатор мог поддерживать рынок бумаг эмитента после размещения путем маркет-мейкинга и регулярного покрытия. В противном случае это отрицательно скажется на акциях компании, их привлекательности в качестве ликвидной ценной бумаги. К тому же это негативно отразится и на имидже компании, ее рыночной капитализации.

Основными критериями выбора организатора IPO для компании «Седьмой континент» являлись репутация организатора и стоимость привлечения средств. Как отмечалось в заявлениях, компания проводила активную работу по подготовке публичного размещения акций с 1998 года, в связи с чем особых сложностей в процессе работы с Deutsche UFG не было. При размещении цена акции составила 265 руб., что соответствовало высокой рыночной оценке компании. К тому же IPO компании заинтересовало крупных международных институциональных инвесторов, что характеризуется компанией как эффективность работы как самой компании, так и организаторов IPO.

4. Наличие наработанных связей с торговыми площадками. Другим положительным моментом является наличие у претендента наработанных связей с различными биржевыми площадками, что позволяет избежать ненужных трат и действий во время IPO. К тому же это позволит более взвешенно подойти к выбору площадки размещения, определению ее положительных и отрицательных сторон.

5. Возможности аналитической группы, которыми обладает претендент. Здесь имеется в виду наличие у претендента квалифицированного или, вернее сказать, «мощного» аналитического, юридического, информационного ресурса. Это позволит всесторонне и адекватно оценить компанию, ее перспективы, определить ценовой коридор размещения и т. д. Все это в итоге «ляжет» в основу успешного IPO.

Компания «Пава» («Хлеб Алтая») при выборе организатора (инвестиционной компании «Финам») в первую очередь ориентировалась на опыт работы организатора на рынке в инвестиционно-банковской деятельности и на большую клиентскую базу. Также учитывалось то, что компания «Пава» несколько уступает по своим финансовым показателям большинству российских компаний, которые выходят на IPO, поэтому выбирали организатора, который сможет при размещении учесть специфику среднего бизнеса. Также для компании значимыми были мощный медиаресурс организатора и опыт совместной работы, так как «Финам» в течение ряда лет выступала финансовым консультантом «Пава». По заявлениям компании, конкурс носил неформальный характер: получив предложения от ряда инвестиционных компаний и сравнив их возможности, была выбрана та, ресурсы которой показались оптимальными. При этом отмечается, что финансовые условия у всех были более или менее похожими, и в итоге выбор организатора происходил исходя из качественных характеристик.

В итоге по совокупности всех перечисленных факторов компания отбирает нескольких претендентов (трех-четырех), и уже с ними проводятся дополнительные переговоры, в результате которых эмитент делает окончательный выбор. Вообще мандат организатора IPO нередко является своеобразным вознаграждением банку за целый спектр других услуг, которые он оказывает компании, что в итоге позволяет инвестиционному банку получить дополнительный доход при организации размещения. Поэтому компании просто необходимо выторговать себе наилучшие условия, хотя в то же время не стоит к вопросу выбора подходить только с точки зрения низкой стоимости услуг, так как это неизбежно скажется прежде всего на качестве проводимого IPO.

В заключение хотелось бы отметить, что фондовый рынок в России динамично развивается. Настоящий бум IPO в России, скорее всего, начнется в 2007-2008 годах, когда на фондовом рынке могут появиться порядка 20-25 новых компаний.

По прогнозам экспертов, к 2010 году на рынке будут обращаться акции не менее чем 100 новых публичных компаний. Капитализация акций в обращении (free float) в этом сегменте достигнет 5-10 млрд долл.

Неудивительно, что в бизнесе по организации IPO, который представляется столь перспективным, сегодня захотят поучаствовать многие инвестиционные банки. Это усилит конкуренцию и будет способствовать снижению стоимости услуг.

В конце этого раздела хотелось бы привести перечень основных функций организатора IPO, что позволит компании лучше ориентироваться при осуществлении выбора организатора, а также более адекватно подойти к выдвигаемым критериям с целью осуществления оптимального выбора (табл. 5).

Вообще функции организатора достаточно обширны. Он также занимается аналитическими исследованиями рынка, строит финансовую модель компании по результатам оценки ее бизнеса и рыночной конъюнктуры. На основе полученных данных рассчитывает стоимость компании и устанавливает оптимальную цену акций при размещении. Готовит совместно с эмитентом пакет эмиссионных документов, презентации для инвесторов, проводит маркетинговую кампанию. Наконец, собирает от инвесторов заявки и распределяет среди них акции. На разных этапах организатору оказывают помощь юридические, аудиторские фирмы и PR-агентства.

Книга (Book) — список всех приказов на покупку и продажу, составленный ведущим андеррайтером. Поэтому зачастую тех, кто ведет ее, называют букраннер (Bookranner).

Как мы уже говорили, основные задачи организатора — обеспечить подготовку компании к IPO, оптимизировать ее структуру с учетом потребностей акционеров, разместить акции по оптимальной цене, зафиксировав высокую капитализацию бизнеса и обеспечив последующий рост курсовой стоимости на вторичном рынке. После IPO хороший организатор также будет поддерживать котировки акций компании-эмитента и регулярно выпускать аналитические отчеты.

Довесок, или Зеленый башмак (Greenshoe) — часть андеррайтерского соглашения, по которому андеррайтер может купить больше IPO (обычно 15 %). Обычно практикуется при очень популярных сделках, или если андеррайтеры превысили подписку на акции. Также называется опцион с превышением (overallotment option).

Полная покупка (Bought deal) — размещение акций, при котором ведущий андеррайтер покупает все акции у компании и становится финансово ответственным за их продажу. Также называется твердые обязательст ва (firm commitment).

Естественно, что в одиночку с этим кругом задач зачастую не может справиться даже крупная финансовая структура, поэтому во многих случаях так называемые организаторские функции распределяют между собой несколько инвестиционных банков. Они образуют своеобразный синдикат, в котором каждому отводится своя роль и зона ответственности.

Консорциум (Syndicate) — группа инвестиционных банков, покупающих доли акций первичного размещения для открытой продажи. Возглавляется ведущим менеджером и распускается сразу после завершения IPO.

Таким образом, осуществляется определенное распределение ролей между участниками синдиката организаторов. Это позволяет максимально эффективно использовать ресурс каждого из них и дает положительный результат от размещения акций компании.

Валовая прибыль андеррайтеров (Gross spread) — разница между ценой предложения IPO и ценой, которую члены консорциума платят за акции. Обычно составляет от 7 до 8 %, из которых около половины отходит брокеру, продающему акции. Также называется скидкой для андеррайтеров (underwriting discount).

2.2. Зачем нужны андеррайтеры

В этом разделе мы рассмотрим еще одного участника IPO — андер райтера, а также покажем, какие функции он выполняет и как подойти к его выбору. Андеррайтер представляет собой сторону, гарантирующую эмитенту размещение его акций на рынке за специальное вознаграждение на оговоренных условиях. Этап проведения переговоров с различными инвестиционными банками и компаниями с целью выбора андеррайтера носит название Beauty Contest или «смотрин» в русском варианте.

Андеррайтер (Underwriter) — это участник торговли ценными бумагами новых выпусков, осуществляющий гарантированное размещение ценных бумаг. При этом он получает от эмитента в соответствии с договором генеральную скидку, в которой заложен дилерский спрэд, т. е. разница между ценой покупки и ценой продажи.

Критерии, используемые при выборе ведущего андеррайтера, схематично представлены на рис. 12.

Рассмотрим более подробно каждый из них.

1. Опыт и способность андеррайтера разместить эмиссию. Также, как и при выборе организатора, компании прежде всего следует обратить внимание на опыт претендента, его квалификацию в области организации размещения эмиссий корпоративных ценных бумаг, наличие региональной, национальной или международной клиентской базы.

Рис. 12. Критерии отбора андеррайтера

Немаловажную роль играют и такие показатели, как инвестиционная стратегия клиентов андеррайтера — долгосрочная покупка или спекуляция, в состоянии ли андеррайтер вызвать интерес у инвесторов на существующем рынке и т. д. К этому разделу, конечно, следует отнести и репутацию андеррайтера. Прежде всего следует ориентироваться на те банки и инвестиционные компании, которые имеют хорошую репутацию среди инвесторов, как институциональных, так и розничных. Чтобы сформировать сильный пул для продажи и распределения акций, ведущий андеррайтер должен пользоваться уважением среди партнеров и профессионалов, работающих в этой области. Все это требует грамотного подхода к выбору андеррайтера, что в конечном счете и обеспечит достижение необходимых результатов при осуществлении IPO компании.

2. Финансовые условия кандидата в андеррайтеры. Вторым немаловажным показателем при выборе андеррайтера, на который компании следует обратить внимание, является стоимость его услуг. Необходимо иметь в виду, что в целом расходы на оплату услуг андеррайтера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии, которая может варьироваться от 6 до 10 %. Естественно, что при прочих равных условиях, предпочтение следует отдавать тому кандидату, который в состоянии предложить наиболее приемлемые, с точки зрения компании-эмитента, финансовые условия. Кроме того, в случае если у компании имеется дефицит свободных средств для оплаты расходов переходного периода, то следует поинтересоваться у андеррайтер-претендента, не возьмет ли он на себя финансовый риск по этим расходам. Это позволит компании более спокойно относиться к возможным непредвиденным расходам.

Так, вознаграждение андеррайтера устанавливается в процентах от стоимости одной акции, а также может включать фиксированную часть и опцион на приобретение у основных акционеров или самой компании пакета акций сверх размещенного в ходе IPO по цене размещения. Обычно вознаграждение андеррайтера составляет 5-6 % от объема привлеченных средств. Наиболее крупные эмитенты могут договориться о более выгодных условиях, на уровне 4 %.

3. Аналитическая поддержка. Третьим критерием при выборе является наличие в структуре андеррайтера хорошего аналитического отдела, сведущего в отрасли, которую представляет компания. Необходимо просмотреть аналитические отчеты, публикуемые соответствующими подразделениями кандидатов в андеррайтеры, и решить, насколько удовлетворительным кажется качество представленной аналитической информации. Выходя на публичный рынок, компании должны быть представлены с лучшей стороны (объективно, показав достоинства и несколько скрасив недостатки), а это осуществляется андеррайтером. К тому же инвесторы смотрят на них как на основной источник объективной информации, поэтому наличие хорошей аналитической структуры будет способствовать хорошему восприятию инвесторами IPO компании.

Здесь следует сказать несколько слов о том, что в процессе работы андеррайтера с компанией, последним будет проводиться детальный анализ финансовых отчетов, бизнес-планов, к тому же с ключевыми сотрудниками компании будут проводиться интервью и собеседования, будут опрошены поставщики и клиенты компании, ее внешние консультанты и т. д. Все эти мероприятия необходимы для всесторонней оценки потенциала компании и представления ее инвестиционному сообществу в наилучшем свете, а также для определения справедливой рыночной цены компании с учетом всех ее особенностей. Поэтому компания должна быть готова к этому и при выборе андеррайтера также должна учитывать этот факт.

Основные функции андеррайтера можно свести к следующему (табл. 10).

Надо сказать, что в процессе проведения переговоров с потенциальным андеррайтером темой обсуждения является вид размещаемых ценных бумаг, ценовой диапазон предложения и тип обязательств, которые андеррайтер готов принять на себя.

Ведущий андеррайтер (Lead underwriter) — инвестиционный банк, отвечающий за установление цены предложения IPO и выделение долей акций другим членам консорциума. Также называется ведущим менеджером.

После окончания предварительных переговоров андеррайтер составляет «письмо о намерении», являющееся формальным предложением. В нем андеррайтер определяет примерные сроки, параметры и условия предложения. Это письмо не имеет обязательного характера, так как основные положения, содержащиеся в «письме о намерении», будут конкретизироваться и уточняться в течение подготовки компании к IPO в зависимости от меняющихся рыночных условий и в завершенном виде будут зафиксированы в виде соглашения между компанией и андеррайтером. В основном соглашение обретает законченный вид и подписывается сторонами только после того, как будет составлен окончательный вариант проспекта эмиссии, готовый к распространению среди инвесторов.

В то же время некоторые базовые положения, которые включаются в «письмо о намерении», следует оговорить в обязательном порядке. К ним относятся следующие.

1. Характер и уровень поддержки, оказываемые компании андеррайтером после осуществления IPO. Это обстоятельство очень существенно, поскольку успех IPO заключается не только в самом размещении, но и в последующей поддержке ликвидности акций компании на бирже.

2. Размер компенсации расходов и комиссии ведущего андеррайтера. Данные параметры должны найти отражение в «письме о намерении» не обязательно в виде четкой фиксированной суммы, однако диапазон или процентное соотношение должны быть оговорены, дабы в последующем не тратить время на долгие и «мучительные» переговоры по поводу их определения (в случае кардинального пересмотра соглашения). Особое внимание необходимо уделить также и содержанию оговорки, касающейся «права первого отказа» при последующих предложениях. Отсутствие такой оговорки или отказ от нее могут послужить предостережением для других андеррайтеров.

3. Тип ценных бумаг. В письме о намерениях должен быть указан тип ценных бумаг, которые будут размещены, ориентировочное количество эмитируемых акций и доля свободного размещения, а также указана стоимость одной акции. Однако, как мы уже говорили, не стоит забывать, что все предварительно оговоренные параметры могут измениться в случае, если рынок поведет себя в ином ключе, чем на это рассчитывали компания и андеррайтер в начале совместной работы.

4. Опцион. Довольно часто в «письме о намерении» включается оговорка относительно размера и характера реализации опциона, которая позволяет андеррайтерам дополнительно приобрести и продать около 10 % акций, помимо тех, что выставлены на IPO. Надо сказать, что данный пункт для андеррайтера является дополнительным источником дохода, так как при ажиотаже на акции компании андеррайтер может еще заработать и на разнице между выкупом и продажей на рынке.

Выражение интереса (Indications of interest) — заявки, которые ведущий андеррайтер собирает у инвесторов, являющихся его клиентами, до определения цены, чтобы измерить спрос на участие в сделке. Используется для определения цены предложения.

В зависимости от того, насколько оцениваются перспективы компании, могут быть два типа соглашений между компанией и андеррайтером.

Первое — «Твердое обязательство». Данное соглашение подразумевает, что андеррайтер согласен приобрести все акции компании и таким образом берет на себя весь риск по нереализованным ценным бумагам. Естественно, этот способ является наиболее предпочтительным для компании, что и находит свое отражение в частоте его применения. Андеррайтер принимает на себя окончательное обязательство только после того, как окончательная цена на акции будет установлена, что происходит непосредственно перед датой публикации проспекта эмиссии.

Все или ничего (All or none) — предложение, которое может быть отменено ведущим андеррайтером при отсутствии подписки на все акции. Многие сделки, к которым прилагается «максимум усилий», заключаются по принципу «все или ничего».

Второе — «Все усилия». Этот тип обязательств буквально означает, что андеррайтер соглашается «приложить все усилия» или «сделать все, от него зависящее», чтобы продать акции, но не обязуется приобретать непроданные ценные бумаги эмитента.

Все усилия (Best effort) — сделка, в связи с которой андеррайтеры всего лишь соглашаются предпринять «максимум усилий» для свободной продажи акций. Является противоположностью более распространенных сделок типа «полная покупка» или «твердые обязательства».

Надо сказать, что каждый из этих типов имеет свои преимущества и недостатки. С одной стороны, первый тип — «твердое обязательство» — выгоден для эмитента, поскольку, заключая такое соглашение, все риски по нераспределенным в процессе IPO акциям будет нести андеррайтер. Если какая-то часть акций в ходе распределения окажется невостребованной инвесторами, андеррайтер будет должен, исходя из условий соглашения, выкупить их по оговоренной с эмитентом цене.

Однако при условии превышения спроса над предложением на акции компании в ходе IPO разница между стоимостью первоначального предложения и ценой размещения после установления клиринговой цены андеррайтером целиком пойдет в доход андеррайтеру.

Таким образом, данный тип соглашения носит скорее обоюдовыгодный характер, так как при грамотном планировании и оценке может принести обеим сторонам свои выгоды. Эмитенту — гарантировать объем привлечения, андеррайтеру — возможность заработать, получить дополнительный доход. При заключении соглашения по второму типу — «все усилия» — в большей степени в выигрыше остается андеррайтер, так как свои комиссионные он все равно получит. А компания при неверной оценке стоимости может недополучить планируемые в ходе IPO средства. Хотя в то же время, если цена первого дня IPO окажется выше цены размещения, то компания может существенно увеличить свой доход за счет незапланированного дохода. Вполне естественно, что второй тип обязательств используется реже, чем первый, так как, кроме всего прочего, данный тип может порождать сомнения в качественной оценке андеррайтером акций компании (т. е. подразумевать, что андеррайтер не уверен в хороших перспективах компании и оставляет весь финансовый риск за компанией). Поэтому андеррайтеры порой сами не идут на заключение такого соглашения, так как дорожат своей репутацией в профессиональной среде и не любят выводить на рынок компании, изначально демонстрируя свою неуверенность в успехе ее предложения.

В заключение хотелось бы остановиться еще на таком моменте. Выход на публичный рынок требует от компании много сил, времени и денег. Поэтому важно, чтобы этот шаг компании имел логическое завершение, т. е. размещение акций на бирже. Однако в установлении сроков выхода иногда могут возникнуть разногласия между эмитентом и андеррайтером. Это может быть обусловлено как неблагоприятной рыночной конъюнктурой, так и отсутствием повышенного спроса со стороны инвесторов, цикличностью фондового рынка. В итоге успешность размещения и его эффективность будет иметь для каждой из сторон разный показатель. Поэтому важно, чтобы между компанией и андеррайтером в этом вопросе сразу сложилось понимание и доверие, что, во-первых, избавит от ненужных споров, а во-вторых, позволит возложить на обе стороны солидарный риск неудачи в случае отсутствия ожидаемой реакции рынка или изменившейся рыночной ситуации.

Ниже мы приведем рейтинг андеррайтеров по итогам 2005 года, составленный проектом Mergers.ru (табл. 11).

2.3. Финансовые и юридические консультанты

Функции консультантов

Роль внешних консультантов в подготовке и проведения IPO достаточно высока. Прежде всего это выражается не столько в том, что они обеспечивают компанию грамотными рекомендациями по осуществлению преобразований и формированию ликвидной рыночной стоимости, а также ее документальным оформлением, а в том, что компания получает независимую оценку своего бизнеса в рамках становления публичной. К тому же консультанты могут оценить и проанализировать перспективность направления, наличия отрицательных и положительных моментов, также проанализируют альтернативные возможности привлечения финансирования и, что самое главное, помогут ответить на вопрос, является ли решение выхода на фондовый рынок наилучшим выбором. Вообще взгляд со стороны очень ценен для компании в рамках обретения публичности и выработки рекомендаций по выходу на площадки, особенно на зарубежные. Надо сказать, что инвестиционное сообщество достаточно остро реагирует на заявления и комментарии экспертов, поэтому необходимо, чтобы взгляды компании и консультантов на сложившуюся ситуацию на рынке совпадали. Это поможет выработать эффективные решения, а также занять правильную позицию по отношению к спорным или проблемным вопросам.

К основным задачам внешних консультантов относятся:

• выработка последовательности действий, необходимых для успешного выхода на публичный рынок;
• разработка рационального временного графика выхода;
• разработка (или содействие в разработке) бизнес-плана, профиля компании и проспекта эмиссии;
• помощь при организации системы внутреннего контроля в компании;
• подготовка финансовых отчетов в соответствии с требованиями международных стандартов учета и отчетности;
• аудит финансовых отчетов;
• содействие в подготовке бюджета и составлении прогнозов;
• подготовка инвестиционного меморандума и проспекта эмиссии в соответствии с требованиями зарубежных бирж, ФСФР России, а также с учетом ожиданий инвесторов;
• подготовка регистрационных документов;
• составление «комфортного письма» (письмо независимого аудитора, подтверждающего его согласие с фактами, перечисленными в регистрационном заявлении) для андеррайтера.

Надо сказать, что обязанности внешних консультантов могут как расширяться, так и сокращаться в зависимости от наличия в компании специалистов в области проведения таких мероприятий, а также собственной аналитической и юридической базы.

На что же следует обращать внимание при выборе финансовых и юридических консультантов? Как правило, основными критериями отбора являются:

• наличие опыта в проведении и подготовке выпусков корпоративных ценных бумаг;
• уровень компетенции сотрудников, наличие у них знаний специфики компании, отрасли, в которой она функционирует;
• спектр услуг, оказываемых финансовым и юридическим консультантом;
• стоимость услуг;
• отзывы других компаний в отношении качества и скорости выполняемой работы и др.

Перечисленные выше критерии достаточны для принятия взвешенного решения при выборе консультантов. Конечно, компания может остановиться на уже проверенных, «своих» консультантах, с которыми она давно состоит в партнерских отношениях. В некоторых случаях это может положительно сказаться на работе, так как нет необходимости вводить в курс дела консультантов, налаживать контакт между менеджментом и внешним консультантом. К тому же консультант уже знаком со спецификой и отраслевыми аспектами компании и т. д. Главное условие, чтобы консультант обладал достаточными ресурсами (имеется в виду необходимый спектр услуг, чтобы не пришлось компании дополнительно привлекать для предоставления отдельных услуг других консультантов) и некоторым опытом консультирования в рамках IPO.

Услуги внешних консультантов и юристов за рубежом могут стоить от 2 до 5 млн долл. Проведение IPO в России позволит эмитенту ограничить фиксированные издержки на уровне примерно 1 млн долл. (имеются в виду расходы компании на всех внешних консультантов, начиная с процесса подготовки и заканчивая самим размещением).

Высокие требования к внешним консультантам вызваны тем обстоятельством, что деятельность консультанта на стадии, непосредственно предшествующей выходу компании на рынок IPO, имеет своей целью не только подготовку формально необходимых и законодательно требующихся документов. Не меньшее значение имеет повышение стоимости компании, которая преобразуется в публичную. Поскольку оценка стоимости компании основывается на комплексном анализе как количественных показателей, так и их качественных характеристик, то подтверждение авторитетным заключением консультанта наличия в компании всех требуемых составляющих может также повлиять на формирование стоимости акций компании при первичном размещении.

Надо сказать, что процесс организации публичного размещения предполагает участие целой группы консультантов, работу которых координирует инвестиционный банк (организатор, лид-менеджер).

Финансовый директор компании «Амтел» Алексей Гурин считает, что при публичном размещении акций компании на бирже публичность подразумевает необходимость быть полностью прозрачным и раскрывать информацию. Кроме того, IPO связано с серьезными расходами на аудиторов, инвестиционных и финансовых консультантов, которые придется нести в течение всей жизни компании.

Также стоит отметить, что небольшие российские компании (с оборотом до 50 млн долл.) при привлечении инвестиций посредством IPO либо вообще не привлекают консультантов, либо пользуются услугами небольших инвестиционных банков.

Средние компании (с оборотом до 500 млн долл.) работают с крупными российскими инвестиционными банками, такими как «Тройка Диалог», «Ренессанс Капитал», «Альфа-банк» и пр.

Крупные компании (с оборотом свыше 500 млн долл.) работают, как правило, с западными банками, такими как Morgan Stanley, Goldman Sachs, UBS Warburg и пр. При этом обычно при размещении на зарубежных площадках привлекаются западные консультанты, а при размещении внутри страны привлекаются российские компании совместно с отделениями западных инвестиционных фондов.

Еще одним немаловажным моментом является то обстоятельство, что все инвестиционные банки обязательно проводят внутреннюю проверку на конфликт интересов при появлении нового клиента. Общее правило таково, что консультант (в лице инвестиционного банка, консалтинговой компании) не может одновременно консультировать прямых конкурентов, либо он должен обеспечить независимость работы консультантов и заручиться согласием эмитента. Поэтому компания, обращающаяся за помощью финансового консультанта, должна быть готова допустить к своей финансовой и управленческой отчетности внешних консультантов. Потому как в случае сокрытия какой-либо информации может быть не правильно проведена оценка ситуации, выработаны неверные решения и рекомендации, что в итоге приведет к провалу IPO либо к стагнации процесса подготовки компании к IPO. Зачастую компании хотят провести сделку как можно быстрее, при этом не всегда вовремя обеспечивают консультантов качественной информацией. Причины бывают самыми разными — от состояния управленческого учета в компании до нежелания сотрудников компании выполнять дополнительные функции, связанные с внешним консультированием. Учитывая это, необходимо, чтобы руководители доводили до сведения своих подчиненных необходимость предоставления такой информации, а также давали четкие распоряжения относительно содействия работе консультантов и назначали ответственного за сбор и предоставление информации внешнему консультанту.

Иногда компании параллельно обращаются к нескольким консультантам и при этом сами проводят маркетинг хода подготовки IPO. Это приводит к тому, что на рынке появляется несогласованная информация относительно подготовки компании к IPO, что отрицательно воспринимается широким кругом инвесторов и возникает ненужная конкуренция среди консультантов в отношении выработки рекомендаций.

Что же дает компании привлечение внешнего консультанта? В чем привлекательность такого сотрудничества для компании? На схеме, приведенной на рис. 13, показаны преимущества такого сотрудничества.

Таким образом, основными преимуществами работы с финансовыми консультантами являются следующие.

1. Проведение предварительной комплексной оценки (due diligence). Финансовый консультант проводит детальную комплексную проверку бизнеса. Это помогает понять, как работает бизнес, составить полноценную финансовую модель и в конечном итоге наиболее полно довести свою эксклюзивность и привлекательность до инвесторов. При прочих равных условиях инвесторы будут больше доверять информации, подготовленной внешним финансовым консультантом. Кроме того, работа консультантов по целенаправленному сбору и анализу информации помогает упорядочить управленческую отчетность компаний и оценить бизнес со стороны.
Рис. 13. Основные выгоды работы с внешним консультантом

2. Профессиональная оценка стоимости бизнеса. Данные, собранные при проведении комплексной оценки, позволяют финансовым консультантам подготовить детальную финансовую модель компании. С помощью этих данных производится оценка бизнеса. Кроме того, финансовая модель помогает инвесторам понять бизнес-модель компании и основные факторы, влияющие на рост выручки и себестоимости. Консультанты проводят оценку, исходя из сравнимых IPO компаний, основываясь на информации, аккумулируемой ими на протяжении длительного времени.

Здесь следует понимать, что высокие требования инвесторов, рынка по отношению к эмитенту означают, что еще на ранних этапах подготовки к IPO компания должна выявить и определить важнейшие факторы создания стоимости и уже на их основе формировать краткосрочные и долгосрочные планы развития.

Компания «Отечественные лекарства» выбрала «Альфа-банк» финансовым консультантом для содействия в анализе стратегических альтернатив развития фармацевтического холдинга и привлечения необходимого финансирования. В частности, в дальнейшем будет определен способ финансирования строительства нового завода «Отечественных лекарств» стоимостью более 30 млн долл., при этом компания планирует в ближайшее время осуществить IPO.

3. Профессиональное представление информации.

Все же в большинстве своем внешний консультант более профессионально подходит к представлению информации, нежели сама компания, так как это является его специализацией. Консультанты составляют и/или помогают подготавливать все маркетинговые документы. Основным документом является информационный меморандум (Information Memorandum или Of ering Memorandum), который включает описание компании, бизнеса, стратегии развития, маркетинга и логистики, а также анализ рынка, основных клиентов и поставщиков и пр.

4. Координация работы всех задействованных лиц в процессе IPO. Практически любой процесс по привлечению финансирования требует помощи не только финансовых консультантов, но также юристов, аудиторов и т. д. Следует отметить, что необходимость привлечения тех или иных специалистов определяется такими факторами, как размер привлечения средств на фондовом рынке, сложность структуры сделки, требованиями регулирующих органов, практикой, принятой на рынке (например, при IPO юридических советников нанимают как банки-андеррайтеры, так и эмитенты). Таким образом, деятельность всех консультантов требует четкой координации, и финансовые консультанты могут выступать в том числе в роли таких координаторов или посредников.

Если рассмотреть функции юридических консультантов, то на них в основном ложится обязанность по документальному оформлению всех изменений, реструктуризации, выдачи заключений, подготовки документов и т. д.

В итоге их функции в рамках IPO можно свести к следующему.

1. В рамках консультации компании-эмитента:

• составление и экспертиза проспекта акций;
• составление информационного меморандума;
• экспертиза договорной базы;
• экспертиза прочей документации (включая контракты, уставы и т. п.);
• выдача правовых заключений;
• разработка принципов освещения размещения в средствах массовой информации.

2. В рамках консультации организатора (лид-менеджера):

• экспертиза проспекта акций и информационного меморандума;
• подготовка меморандума по структуре сделки;
• проведение юридического due diligence;
• подготовка договорной базы;
• экспертиза прочей документации;
• выдача правовых заключений.

В заключение хотелось бы заметить, что внешние консультанты помогают компаниям-эмитентам при подготовке и проведения IPO обрести все необходимые качества, соответствующие принятым в мире стандартам, намного быстрее и эффективней, чем это сделала бы сама компания. Поэтому участие внешних консультантов, как финансовых, так и юридических, в некотором смысле оправдано.

2.4. Аудиторы

Роль аудиторов в процессе IPO также имеет существенное значение. Прежде всего, аудиторы выступают гарантами достоверности предоставленной эмитентом финансовой и бухгалтерской информации. Фактически они своим заключением подтверждают те цифры, которые анонсируются компаниями для инвесторов. Надо сказать, что инвесторы не просто внимательно относятся к заключению аудиторов, но и доверяют ему, поэтому репутация аудитора является для него основополагающим фактором (как основной источник получения дохода), в противном случае с ним никто в дальнейшем не будет работать. Это заставляет аудиторов трепетно относиться к своим обязанностям и выдавать заключение, реально отображающее ситуацию в компании. Основные обязанности аудиторов при IPO можно свести к следующему.

1. Формирование краткого отчета по финансовой отчетности компании. В рамках этого отчета используется установленная законодательством отчетность для формирования проекта отчета, а также осуществляется встреча с аудиторами и проверка их документации, а при необходимости происходит и доработка аудиторской отчетности и т. д.

2. Формирование детального отчета (проспекта эмиссии), в котором описывается бизнес-история, стратегия, рынки, финансы — для предоставления полной картины деятельности компании и факторов, лежащих в основе финансовых показателей и тенденций. Содержание детального отчета обычно включает:

• историю;
• характер деятельности;
• конкурентную среду;
• swot-анализ;
• пояснение тенденций в P&L;
• разъяснения по активам и обязательствам;
• раскрытие информации по текущей деятельности;
• описание системы и политики бухгалтерского учета;
• налогообложение;
• разное.

Минимальный перечень функций, выполняемых аудитором в ходе IPO, приведен в табл. 12.

Таким образом, привлечение аудитора является необходимым элементом подготовки компании к публичному размещению, и его роль заключается в том, что он является неким промежуточным звеном между эмитентом и потенциальными инвесторами.

В заключение приведем рейтинг аудиторов IPO, составленный в рамках проекта Mergers.ru (табл. 13).

2.5. Биржи. Где лучше разместиться

Ответ на вопрос, где лучше осуществить свое размещение, напрямую зависит от того, какие цели и задачи ставит компания при осуществлении IPO. Каждая из площадок имеет свои преимущества и недостатки. Однако специфика любой из них позволяет компании извлечь максимальную выгоду от размещения своих акций именно на ней. Надо сказать, что более 90 % объема отечественных IPO приходится на зарубежные площадки (диаграмма, приведенная на рис. 14).

В основном это вызвано теми возможностями, которыми обладают зарубежные площадки. Прежде всего, это огромный инвестиционный капитал, готовый переварить любые суммы размещений. Во-вторых, развитость западного фондового рынка делает высоколиквидными российские ценные бумаги, к тому же это открывает перед компанией «врата» на западный торговый рынок. Без публичности, посредством западных бирж компании трудно будет заинтересовать инвесторов и привлечь их капитал.

Рис. 14. Объем отечественных IPO

По словам исполнительного директора группы компаний «Нидан Фудс» Ольги Еремеевой, и у западного, и у российского рынка есть плюсы и минусы. Выход на западные рынки требует больших финансовых и временных затрат и более серьезной подготовки. Потенциально доля затрат может составлять до 70 % привлеченных в процессе размещения денег. С одной стороны, в этом случае шире круг инвесторов. На российском фондовом рынке затраты на подготовку значительно ниже, а основной минус заключается в том, что российский рынок — рынок развивающийся и несформированный, на нем не столь совершенны механизмы привлечения капитала. Чтобы окончательно определиться с выбором площадки, требуется помощь финансового консультанта. Выбор зависит от цели, которую преследует компания. Если прицеливаться на привлечение широкого круга инвесторов и дешевых ресурсов для дальнейшего развития, то надо двигаться на западные рынки. Если же важнее узнать рыночную стоимость бизнеса на рынке, то это можно сделать и на российской фондовой бирже.

Приведем краткую характеристику основных бирж, на которых осуществляют размещение российские компании. В большинстве своем это Нью-Йоркская фондовая биржа и Лондонская фондовая биржа.

Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE)

Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) — крупнейшая мировая торговая площадка. На бирже размещены акции примерно 445 иностранных компаний из 47 стран. Общий объем капитализации составляет 21 трлн долл. Основные IPO российских компаний, осуществивших свое размещение на нью-йоркской площадке, — «Вымпелком», «Мечел», «МТС», «Вимм-Биль-Данн» и др. Общая капитализация российских компаний составляет более 26 млрд долл.

Нью-Йоркская биржа предлагает два стандарта для листинга — международный и национальный. Оба показателя предъявляют определенные требования к акционерному капиталу, а также к финансовым показателям, которым компания-эмитент должна соответствовать. Стоимость получения доступа ценных бумаг к листингу на NYSE определяют следующие составляющие:

• стоимость получения допуска для первичного размещения — от 150 тыс. долл. до 250 тыс. долл.;
• стоимость допуска — рассчитывается исходя из стоимости акции/adr, уже находящихся в обращении;
• поддержание листинга — от 38 тыс. долл., при этом эмитенты обязаны выплатить по 930 долл. за каждый миллион акций, находящихся в обращении на территории США.

К основным преимуществам NYSE можно отнести:

• доступ к крупнейшему финансовому центру;
• высокую ликвидность ценной бумаги компании-эмитента;
• престижность.

Лондонская фондовая биржа (LSE)

Лондонская фондовая биржа (LSE) — ведущая торговая площадка. На бирже размещены акции более 3000 компаний. Общая капитализация превышает 3,7 трлн фунтов стерлингов. Биржа представляет собой две площадки: основная площадка (Main Market) и Альтернативный инвестиционный рынок (AIM).

Main Market — это площадка для крупных компаний, которая включает более 1300 национальных и свыше 330 зарубежных компаний. На основной площадке требования достаточно высокие, однако не настолько жесткие. как на NYSE, в связи с чем все больше компаний предпочитают размещаться именно на LSE.

AIM — это площадка, обладающая высокими финансовыми ресурсами, которая используется в основном развивающими компаниями. Требования к листингу достаточно либеральные, что делает ее наиболее привлекательной со стороны зарубежных компаний, в том числе российских. Это позволяет расценивать AIM как наиболее привлекательную и эффективную с точки зрения выбора зарубежных аналогов биржу. Поэтому большинство отечественных компаний размещаются именно на ней.

Основными российскими IPO на LSE являются: АФК «Система», НЛМК, «Комста-ОТС», «Новатэк», «Пятерочка», «Роснефть» и др. Общий объем привлечения составил свыше 13,0 млрд долл.

Критерии необходимые для листинга на Лондонской фондовой бирже.

1. Main market — основной рынок:

• минимум 25 % акций в открытом обращении;
• одобрение документов в листинговом агентстве Великобритании (Ukla);
• для некоторых операций нужны поручители.

2. AIM — альтернативный рынок:

• наличие уполномоченного консультанта из утвержденного списка AIM для координации процедуры допуска и контроля норм и включения необходимой информации в документы.

Принятая в 2005 году директива ЕС по стандартам эмиссии установила единые требования к листингу по всей Европе, т. е. компания-эмитент имеет право, зарегистрировав проспект эмиссии в одной из стран Евросоюза (home member state), разместить акции на любой бирже. Это значительно повышает конкуренцию европейских бирж.

К преимуществам лондонской фондовой биржи можно отнести:

• либеральные требования к листингу компании;
• наличие достаточного финансового резерва, способного поглотить любое размещение;
• наличие европейского инвестиционного сообщества, которое более знакомо с российским рынком, его игроками;
• ликвидность акций;
• отсутствие требования к компании-эмитенту по объему размещения и предоставления финансовой отчетности за предыдущие годы (для AIM).

Электронная биржа NASDAQ

NASDAQ — крупнейшая электронная биржа. На ней зарегистрировано более 3200 компаний. Как правило, компании, осуществляющие размещение на данной бирже, представляют лидирующие позиции в своих отраслях. Российская компания, разместившая свои акции на NASDAQ, — Golden Telecom. Объем привлечения составил 144,2 млн долл.

Основные требования к листингу на NASDAQ:

• акционерный капитал — от 15 млн долл. (стандарт 1, правила торгов 4420 а);
• рыночная капитализация — 75 млн долл. (стандарт 3, правила торгов 4420 с);
• минимальная стоимость акций — 5 долл.;
• наличие корпоративной политики;
• количество акционеров — 400.

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ)

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) — ведущая российская биржа. Ежедневно на бирже проходят торги по 650 ценным бумагам примерно 400 эмитентов. Общая капитализация акций, торгуемых на бирже, составляет порядка 250 млрд долл. На ММВБ провели IPO такие российские компании, как «Северсталь-Авто», «Лебедянский», «Аптечная сеть 36,6», РБК и др. Объем привлечения составил более 300 млн долл.

Критерии к допуску компании на биржу достаточно просты и заключаются в основном в соответствии требованиям российского законодательства.

Размеры вознаграждения биржи за услуги включения ценных бумаг компании в котировальные списки составляют от 500 до 2000 долл. в зависимости от котировального списка. Годовая комиссия находится в пределах от 200 до 500 долл.

Российская торговая система (РТС)

Российская торговая система (РТС) — крупнейший организатор торговли на рынке ценных бумаг. В соответствии с действующим законодательством торговать акциями на фондовой бирже могут только российские компании на основании лицензии. Иностранные компании могут торговать в качестве клиента российских брокерских компаний либо получить лицензию. На РТС порядка пяти отечественных компаний провели IPO, объем привлечения составил свыше 200 млн долл.

Единоразовый платеж за включение ценных бумаг эмитента в котировальный список составляет порядка 2000 долл., плата за допуск к размещению — 200 долл.

Надо сказать, что существует еще много других бирж, на которых российские компании в принципе могли бы провести свое размещение (список их сайтов приведен в конце книги). Однако в большинстве своем они не столь привлекательны для отечественных эмитентов в силу своей специфики, структуры инвесторов, географической отдаленности и ряда других факторов, как представленные выше площадки. Поэтому мы не будем их здесь рассматривать.

Как правило, на выбор эмитентом торговой площадки влияют следующие факторы (рис. 15).

Рис. 15. Основные критерии выбора торговой площадки

Какие факторы определяют выбор торговой площадки? Конечно, прежде всего, компания определяет для себя главный вопрос: на какой площадке осуществлять размещение — на отечественной или на зарубежной. Данный выбор обусловлен во многом теми задачами, которые ставит перед собой компания при выходе на рынок IPO. С одной стороны, российское законодательство заставляет компании в обязательном порядке проводить часть размещения на российской фондовой бирже (хотя отечественные компании нашли выход и из этой ситуации). С другой стороны, для компании выбор площадки является не прихотью (или отсутствием патриотичности по отношению к отечественному фондовому рынку), а необходимым элементом достижения поставленных целей IPO. Успех публичного размещения, достижения эффективности IPO обусловливается, в том числе и возможностями каждой конкретной торговой площадки. И здесь на первый план выходит оптимальность размещения, достигаемая за счет минимизации расходов и максимизации отдачи от продажи акций компании широкому кругу инвесторов. Итак, рассмотрим факторы, определяющие выбор той или иной площадки.

1. Размер размещения. Надо сказать, что размер размещения предопределяет выбор компании-эмитента. Чем выше планируемый объем привлечения, тем больше вероятность, что размещение будет осуществляться на площадках развитых стран (NYSE, LSE), так как менее развитые фондовые рынки не могут обеспечить компании необходимый объем, либо структура инвесторов не будет удовлетворять потребностям компании. Поэтому это первый критерий в отборе площадки размещения.

2. Целевая база инвесторов. Немаловажным значением, определяющим привлекательность того или иного фондового рынка, является наличие в нем целевой аудитории. Зачастую специфика деятельности компании не всем инвесторам может быть понятна, что соответственно отражается на оценке компании. Поэтому для компании имеет значение наличие в них отраслевых инвесторов, которые смогут по достоинству оценить компанию и предложить за нее хорошую цену.

3. Критическая масса ликвидности. Данный критерий имеет также существенную роль при выборе, так как определяет, насколько пакет акций компании будет ликвиден. А также важно учитывать требования отдельных бирж к размещаемому пакету акций. В противном случае компании либо придется пересматривать размер размещения, либо рассматривать альтернативные площадки для размещения.

4. Законодательство. Немаловажным при выборе биржи является национальное законодательство, которое во многом играет стимулирующую роль в развитии отечественного фондового рынка, защите национальных компаний, проявляет либеральность по отношению к иностранным инвесторам и компаниям-эмитентам. Поэтому, прежде чем выйти на рынок той или иной страны, следует внимательно изучить национальное законодательство, регламентирующее фондовый рынок, корпоративное право и т. д.

5. Издержки. Как правило, для многих компаний, особенно не очень крупных, стоимость размещения имеет существенное значение. В связи с чем сравнительная характеристика разных площадок по стоимости проведения на них IPO всегда имеет место. Далее мы более подробно остановимся на этом факторе, определяющем выбор площадки размещения.

6. Исторический опыт. К данному критерию относятся направления развития фондовых бирж в различных странах (отраслевая специфика), их развитость, принятые обычаи делового оборота и т. п.

Возвращаясь к практике отечественных IPO можно отметить следующие предпочтения в выборе площадок размещения. Как видно из табл. 14, большая часть размещений была осуществлена на SE (9), затем идет ММВБ (7), NYSE (4) и РТС (4).

При размещении акций на Лондонской фондовой бирже (LSE) необходимо выполнить британское законодательство по листингу. При этом выбор места регистрации эмитента с точки зрения британского законодательства значения не имеет.

Для основного рынка LSE компания должна, как правило, предоставить аудированную финансовую отчетность за три года. На AIM такого требования нет. Надо сказать, что по сравнению с требованиями основного рынка AIM является более гибким. Например, на AIM нет требования о минимальной рыночной капитализации эмитента или о размере доли компании, которую надо размещать при IPO. Но гибкость AIM не мешает ему быть очень успешным рынком. Так, в 2005 году эмитенты привлекли на AIM более 15,8 млрд долл.

Nominated advisor — консультант, проводящий экспертизу ценных бумаг компании-эмитента для выдачи заключения о допуске компании к листингу на AIM.

Данные, представленные в табл. 15 и 16 позволяют сравнить издержки при осуществлении IPO в России и за рубежом.

В целом на отечественное размещение (подготовку и само размещение) приходится порядка 1–1,5 % от объема размещения.

На зарубежном рынке статья расходов будет выглядеть следующим образом.

Таким образом, стоимость размещения на отечественной бирже для компаний будет на треть ниже стоимости размещения на западной площадке. Это особенно важно для компаний, имеющих средние размеры, и для которых место размещения не имеет принципиального значения.

Стоимость оплаты услуг различных фондовых бирж при проведении IPO приведена в табл. 17.

Таким образом, наиболее низкой является стоимость услуг отечественной биржи, немецкой и лондонской альтернативных площадок (AIM), что, кстати, и привлекает на последнюю из них большое количество зарубежных компаний. Сочетание дешевизны и широких возможностей (прежде всего за счет широкого круга инвесторов) заставляет отечественные компании направлять свои взоры именно на данный сектор.

По данным Financial Times, расходы компаний по размещению, связанные с соответствием требованиям закона Sarbanes-Oxley Act, регулирующего корпоративное управление, измеряются миллионами долларов и составляют в среднем 5 млн долл.

Проведение IPO российских компаний за рубежом может осуществляться следующим образом:

• компания, зарегистрированная в России, размещает свои акции в виде депозитарных расписок (DR) за пределами РФ;
• иностранная компания, владеющая активами в РФ, размещает свои акции в виде депозитарных расписок (DR) за пределами РФ;
• иностранная компания, владеющая активами в РФ, размещает свои акции (OS) за пределами РФ.

Депозитарные расписки — это обращаемая вторичная ценная бумага, выпущенная в форме сертификата авторитетным депозитарным банком мирового значения на акции иностранного эмитента. Различают Американские депозитарные расписки (ADR), европейские депозитарные расписки (EDR) и Глобальные депозитарные расписки (GDR), разница между которыми состоит в географии их распространения: ADR имеют свободное хождение на фондовом рыке США, EDR — на фондовом рыке Европы, а GDR — как на фондовом рынке США, так и на фондовом рынке Европы. Более распространенным видом депозитарных расписок являются АДР в связи с большими размерами американского фондового рынка и большим числом потенциальных инвесторов. Как правило, при выходе на международные рынки капитала компании начинают с выпуска ADR.

Рис. 16. Проведение IPO российскими компаниями на зарубежных площадках

Об объеме инвестиций, привлеченных в ходе IPO российскими компаниями, как на российском рынке, так и за рубежом, можно судить по диаграмме, представленной на рис. 17. Данные за 2006 год приведены за первое полугодие.

Рис. 17. Объем инвестиций, привлеченный российскими компаниями в ходе проведения IPO

Как видно из рис. 17, отечественные компании предпочитают в основном привлекать средства на зарубежных площадках, что обусловлено теми факторами, о которых мы уже говорили выше. В то же время следует отметить поступательные движения и на отечественном фондовом рынке, который все более приобретает привлекательность, особенно для отечественного среднего бизнеса.

На диаграмме, приведенной на рис. 18, показано, как изменялось количество компаний, проводивших публичное размещение своих акций на отечественных и зарубежных площадках.

Рассмотрим преимущества проведения IPO на отечественных площадках. В основном все положительные моменты можно свести к следующему.

Рис. 18. Количество компаний, проводивших IPO

1. Низкие временные издержки. На подготовку и размещение ценных бумаг на отечественном рынке необходимо 3-4 месяца (период подготовки и проведения размещения в России от 3-4 месяцев, в Лондоне от 7-8 месяцев, в США от 10-11 месяцев).

2. Низкие финансовые затраты. Стоимость IPO в России составляет в среднем порядка 60 тыс. долл., стоимость IPO за рубежом — от 150 тыс. долл.

3. Отсутствие языкового барьера, что снимает вопрос о наличии специалистов в области законодательства той страны, в которой предполагается проведение IPO и соответственно оплаты их услуг.

4. Лояльность требований (по сравнению с зарубежными площадками), предъявляемых к комплекту документов при размещении ценных бумаг в России.

5. Высокая узнаваемость бренда эмитента на российском рынке, что позволяет в меньшей степени производить расходы на маркетинг планирующего IPO, описания компании, занимаемой ею позиции на рынке и т. д.

6. Большинство категорий зарубежных инвесторов имеет возможность приобретать бумаги российских эмитентов в России, что позволяет привлечь зарубежных инвесторов без выхода на западные площадки и несения соответствующих расходов.

7. Внутренний спрос на инвестиционные инструменты превышает предложение.

8. Технологии российских бирж приближены к мировым стандартам.

В таблице 18 приведены данные о структуре инвесторов на отечественных площадках, в частности на ММВБ по состоянию на 1 апреля 2006 года.

Как видно из таблицы, структура инвесторов, представленная на отечественных площадках, вряд ли может удовлетворить крупных игроков рынка. По этой причине большинство крупных российских игроков предпочитает размещать свои акции на зарубежных биржах.

В то же время динамика оборота отечественных бирж имеет положительную тенденцию, что наглядно показывает статистика. Это, в свою очередь, говорит о том, что перспективы отечественных площадок для средних российских компаний в значительной степени возрастут.

Так, биржевой оборот российского фондового рынка в 2002–2005 годах составляет следующий объем (табл. 19).

Далее рассмотрим преимущества проведения IPO на зарубежных площадках:

• наличие крупного инвестиционного капитала, который может «переварить» любое размещение;
• широкий круг инвесторов, что позволяет разместить акции среди широкого круга потенциальных покупателей;
• популизация компании на западном рынке, что делает ее известной среди потребителей и игроков мирового рынка;
• возможность снижения стоимости привлечения средств на зарубежном долговом рынке;
• лучшая ликвидность акций компании, которые можно использовать при расчетах, залогах и прочих операциях;
• возможность перевода страновых рисков в международную плоскость.

Всего за 9 месяцев 2006 года на LSE были размещены акции на общую сумму в 33-35 млрд долл. Это больше, чем удалось привлечь NYSE за весь 2005 год. Лондонская фондовая биржа стала мировым лидером по объему первичных размещений акций (IPO) за первые 9 месяцев 2006 года. По этому показателю британская биржа обошла американскую NYSE впервые за четыре года (по сообщению Reuters со ссылкой на данные Thomson Financial).

Надо отметить, что почти треть от этой суммы составляет IPO «Роснефти», состоявшееся в середине июля 2006 года. Российская компания смогла привлечь 10,6 млрд долл., что стало самым крупным размещением в истории российского бизнеса.

Остальные биржи намного отстают от LSE. Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) смогла привлечь с помощью IPO за девять месяцев 2006 года только 16,65 млрд долл., Euronext — 11,49 млрд долл., а NASDAQ — 9,78 млрд долл.

Конечно, как мы уже говорили, не стоит забывать, что кроме перечисленных бирж существуют еще и азиатские фондовые площадки, которые также обладают большим потенциалом и возможностями. Однако они все же ориентируются именно на азиатский рынок, на собственные компании, что вызвано как историческим развитием, так и географическим расположением, и они в меньшей степени проявляют активность к другим компаниям. Так как для отечественного бизнеса ближе именно европейские и американские инвесторы, то в нашей книге мы будем рассматривать и сравнивать именно их.

Надо отметить, что впервые в истории в 2005 году средний объем первичных размещений ценных бумаг китайских корпораций на биржах превысил аналогичный показатель по США и Евросоюзу. Стоимость активов в КНР стремительно увеличивается. Аналитики аудиторской компании PricewaterhouseCooper’s считают, что большая часть многомиллионных китайских IPO проводится не на Западе, а на Гонконгской бирже.

По данным компании, средний объем первичных размещений на азиатских биржах (эксперты оценивали IPO на торговых площадках Гонконга, Шанхая, Шеньчженя и тайваньского Тайпея) в 2005 году достиг 260 млн долл. по сравнению с 83 млн долл. по итогам 2004 года.

Американские и европейские конкуренты по этому показателю уступают торговым площадкам в Азии. Средний размер первичного размещения на Нью-Йоркской фондовой бирже и в электронной торговой системе Nasdaq за год упал на 22 % — до 170 млн долл.

Конечно, в КНР идет приватизация крупных государственных предприятий, причем это компании различного профиля — от нефтяных концернов до страховых корпораций. По состоянию на март 2006 года 28 компаний подали заявки на размещение акций в Гонконге, отмечают специалисты. По итогам прошлого года была подана 21 заявка. В июне IPO на 9,9 млрд долл. намерен провести Bank of China. Вслед за ним выход на биржу планирует Industrial and Commercial Bank of China. Эта кредитная организация не исключает возможности двойного листинга — в Гонконге и Лондоне или в Нью-Йорке.

Хотелось бы также остановиться и на таких моментах подготовки эмитента к IPO, как допуск ценной бумаги к торгам на бирже и прохождение процедуры листинга.

Включение ценной бумаги в котировальные списки фондовой биржи (А1, А2, B) позволяет существенно расширить круг инвесторов эмитента, так как для некоторых из них существуют определенные требования по вложению средств в ценные бумаги компаний:

• институциональные инвесторы. Ценные бумаги, включенные в котировальные списки фондовой биржи, могут иметь признаваемую биржевую котировку, используемую для оценки стоимости чистых активов, налогообложения;
• коллективные инвестиции. Управляющие компании могут инвестировать пенсионные накопления только в ценные бумаги, включенные в котировальные списки фондовой биржи;
• кредитные организации. При бухгалтерском учете вложений в ценные бумаги и операций с ценными бумагами банки могут относить к «котируемым» только ценные бумаги, прошедшие процедуру листинга на фондовой бирже;
• срочный рынок. Запуск в обращение срочных биржевых контрактов (фьючерсов и опционов) на ценные бумаги возможен только по ценным бумагам, включенным в котировальные списки фондовой биржи;
• частные инвесторы. Осуществлять маржинальные сделки можно только с ценными бумагами, включенными в котировальный список A первого уровня;
• иностранные инвесторы. Выпуск депозитарных расписок (ADR/GDR) возможен только на ценные бумаги, прошедшие листинг на российской бирже. При покупке в первую очередь отдается предпочтение ценным бумагам, присутствующим в котировальных списках.

Действующее Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденное приказом ФСФР России № 06-68/ПЗ-Н от 22 июня 2006 года, устанавливает ряд требований к ценным бумагам из котировальных списков. Стоит выделить некоторые из них (табл. 20).

В заключение приведем статистику размещения иностранных компаний за рубежом. В частности, можно наблюдать относительное сокращение числа иностранных компаний на зарубежных биржах в 2002–2005 годах (табл. 21).

Надо сказать, что в опубликованном в прессе отчете эксперты компании KPMG уделили внимание растущей доле компаний, проводящих IPO на европейских фондовых биржах. Как отмечено в обзоре, в 2005 году рост числа IPO на европейских рынках составил 40 % при снижении числа американских IPO на 14 %. Лидером оказалась Лондонская фондовая биржа (LSE), на которой объем IPO составил 8,53 млрд долл. При этом почти 28 % от этого объема пришлось на размещение российских компаний или компаний, основные активы которых расположены в России. А проведение IPO АФК «Система» стало вторым по объему размещением на LSE. (Объем торгов акций иностранных компаний на различных биржах в 2005 году показан на диаграмме, представленной на рис. 19.)

Из представленной на рис. 20 диаграммы можно оценить распределение компаний по их рыночной стоимости.

Как мы видим из рис. 20, наибольшее количество компаний, представленных на альтернативной площадке AIM, а именно 339 компаний, имеют рыночную стоимость от 17,6 млн долл. до 44 млн долл. Этот диапазон наиболее адекватен стоимости российских компаний, к тому же данная площадка имеет либеральные условия для размещения акций компаний. Поэтому большинство отечественных компаний в последнее время стремится осуществить свое размещение именно на ней. В целом порядка 70 % компаний, размещенных на AIM, имеют рыночную капитализацию свыше 50 млн долл., а 28 компаний — капитализацию свыше 440 млн долл. К тому же такое стоимостное представительство формирует и определенный круг инвесторов, которые специализируются на акциях компаний данного сегмента, что приводит к взаимовыгодному сотрудничеству. Такое благоприятное положение привлекает множество иностранных компаний на этот сектор биржи, увеличивая с каждым годом общее количество компаний, разместивших свои акции на альтернативной площадке в Лондоне (рис. 21).

Таким образом, подытоживая все перечисленное, рассмотрим основные положительные и отрицательные стороны зарубежных площадок и сравним их с отечественными (табл. 22).

Рис. 19. Объем торгов акций иностранных компаний в 2005 году

Рис. 20. Распределение компаний по их рыночной стоимости на площадке AIM

Рис. 21. Количество компаний, осуществивших размещение на Лондонской фондовой бирже в период с 2002 по 2006 год (данные за 2006 г. приведены за 9 мес.)

Как мы видим, обостряющая борьба фондовых бирж за привлечение компаний заставляет биржи задумываться над снижением некоторых требований для размещения иностранных компаний. В то же время следует соизмерять требования и критерии бирж к возможностям компаний, планирующих на них свое размещение. Для отечественных компаний некоторые требования (в частности к уровню корпоративного управления) могут показаться достаточно жесткими, однако следует понимать, что такие условия — норма для западного рынка, и ничего необычного в этих требованиях нет. Инвесторы хотят быть уверены в качестве своих вложений, а для этого им нужны определенные гарантии, в том числе получаемые посредством участия в управлении компании независимых лиц. Надо полагать, что со временем такая практика придет и в отечественный бизнес и не будет казаться нашим компаниям чем-то неординарным и не выполнимым. Открытость бизнеса только способствует его развитию.

Поэтому для принятия решения о том, на какой площадке осуществить размещение компании, следует взвесить все положительные и отрицательные требования к эмитентам и соизмерить их с теми целями и задачами, которые ставит компания путем осуществления IPO.

В заключение следует отметить, что все чаще эмитенты предпочитают проходить листинг в той стране, которая предлагает им лучшую цену (как мы могли убедиться по приведенным данным статистики). В большинстве своем ее можно получить только на отечественном рынке. Это вызвано как развитием национальных фондовых бирж, так и протекающими процессами, направленными на интеграцию и консолидацию фондового рынка, что делает бесполезным или скажем нецелесообразным прохождение листинга на других площадках, если все равно биржи будут сформированы в единую структуру со всеми вытекающими последствиями.

Так, в 2000 году путем слияния Амстердамской, Брюссельской и Парижской фондовых бирж образовалась первая объединенная европейская биржа Euronext. В 2002 году к Euronext присоединились Лондонская международная биржа фондовых фьючерсов и опционов (LIFFE) и Португальская биржа (BVLP). В 2003 году в результате слияния фондовых бирж Стокгольма и Хельсинки появилась электронная биржа OMX AB. А через два года к этой бирже присоединилась и Копенгагенская фондовая биржа. В конце 2005 года уже на американском континенте появилась NYSE Goup — Нью-Йоркская фондовая биржа купила электронную торговую систему Archipelago. Таким образом, практически до начала 2006 года все слияния биржевых площадок были привязаны к одному континенту.

Однако начиная с 2006 года начался новый этап консолидации, в первую очередь борьба развернулась за крупнейшую европейскую биржу — Лондонскую фондовую (LSE). Интерес к приобретению LSE проявляли биржи NYSE и Deutsche Boerse, а также австралийский банк Macquarie и американская электронная биржа NASDAQ. При этом стоимость предложения возросла до 4,4 млрд долл., однако предложение было отвергнуто. Это вынудило покупателей использовать механизмы М&А для достижения своих целей. Так, NASDAQ объявила о покупке 15 % акций LSE на свободном рынке за 780 млн долл., став, таким образом, его крупнейшим акционером.

Далее NASDAQ последовательно увеличивала свою долю в Лондонской фондовой бирже, доведя свой пакет до блокирующего — 25,1 %. Это позволяет NASDAQ блокировать любое стратегическое решение правления LSE, однако не дает права блокировать предложения о покупке со стороны других акционеров Лондонской фондовой биржи. Однако такие затраты NASDAQ, которая в общей сложности потратила уже более 1,1 млрд долл., негативно отразились и на самой американской бирже — в середине мая международное рейтинговое агентство Standard & Poor`s снизило кредитный рейтинг долговых бумаг NASDAQ до спекулятивного уровня (BB+), что затрудняет электронной бирже осуществлять займы для дальнейших приобретений.

Одновременно с этим ведутся переговоры NYSE о покупке Euronext. Так, если NYSE купит биржу Euronext, то будет образована крупнейшая в мире фондовая биржа. Общая капитализация котирующихся на ней компаний составит почти 27 трлн долл. (22,3 трлн долл. у NYSE Group и 4,6 трлн долл. у Euronext).

Надо сказать, что помимо увеличения объемов котирующихся бумаг у фондовых бирж есть еще одна причина объединения, причем некоторые эксперты полагают, что эта причина является главной. Это обусловлено тем, что, объединяясь, биржи существенно снижают свои издержки, совмещая свои технологические платформы и используя совместный опыт ведения торгов. При этом если региональная консолидация фондовых рынков выглядит логичной, то попытки создать трансатлантические мегабиржи уже вызывают у ряда экспертов вопросы о целесообразности. По мнению обозревателя агентства Bloomberg Мэтью Линна, европейские биржи не очень-то нуждаются в объединении со своими американскими коллегами, поскольку и без них показывают неплохие результаты, привлекая к себе крупных клиентов.

Американские биржи пострадали от ужесточения норм, регулирующих деятельность финансовых рынков, что привело к снижению активности выхода компаний на рынок IPO. И главной причиной этого называют неоднозначный закон Сарбэйнса-Оксли, принятый в 2002 году после скандального банкротства корпорации Enron.

Ужесточение законодательства привело к тому, что в 2005 году из десяти крупнейших первичных размещений в мире ни одно не было зарегистрировано в США. Кроме того, создание бирж-гигантов может снизить уровень конкуренции и тем самым негативно отразиться на мировом рынке предоставления услуг по торговле ценными бумагами.

Источник: АК&М

Однако для российских компаний такая тенденция в ближайшее время вряд ли будет актуальна. Так как в большинстве своем размещение на зарубежных площадках отечественным компаниям более выгодно, чем на неразвитом отечественном фондовом рынке. Однако по мере развития публичного рынка в России количество размещений на отечественных площадках будет расти. И рост этот обеспечит, прежде всего, выход средних по размеру компаний, для которых проведение IPO станет выгодным источником привлечения средств в компанию.

Ричард Огдон, исполнительный директор, руководитель бизнес-направления корпоративных финансов и консультирования ФК «Уралсиб» отмечает, что экономика России должна иметь собственный развитый рынок ценных бумаг и крупный внутренний рынок капитала. Это в особенности важно для быстро развивающихся компаний среднего размера. Так, в США абсолютное большинство компаний финансируется только на внутреннем рынке, в том числе и через IPO. Зарубежные рынки совершенно необходимы крупнейшим российским компаниям, а компаниям меньших размеров, вероятно, следует ориентироваться именно на внутренний рынок. Конечно, можно рассматривать размещение на российском рынке как первый шаг с последующим выходом на международный или делать и то, и другое одновременно. Но надо иметь в виду, что многие российские компании слишком мало известны в мире. Таким компаниям следует рассматривать размещение именно на российском рынке. Тем более что время, когда на российском рынке невозможно было привлечь значительные суммы, осталось в прошлом.

Приведем рейтинг самых быстрорастущих мировых рынков, составленный в рамках совместной акции РБК и газеты «Известия» (табл. 23).

2.6. Прочие участники IPO

Помимо рассмотренных выше участников процесса, в процессе IPO могут принимать участие и другие структуры, которые в той или иной степени будут задействованы в ходе подготовки и реализации выхода компании на публичный рынок. Условно их можно разделить на две категории.

1. Те, кто принимает участие в ходе реструктуризации компании, ее подготовке к IPO. К ним относятся различные консультанты, задействованные в реорганизации ком пании.
2. Те, кто непосредственно принимает участие в процессе IPO. К ним можно отнести PR-агентство, которое осуществляет полное PR-сопровождение проекта, взаимодействует с российскими и зарубежными СМИ, активно работает с PR- и IR-службами компании. Так называемый Принтер, который осуществляет печать предварительной и основной версий проспекта эмиссии по международным стандартам и прочих документов, Оценщик, который может привлекаться для оценки или активов или самой компании, а также различные аналитики, которые занимаются публикацией аналитических отчетов по рынкам, отраслям, компаниям.

В 2005 году химическая корпорация Celanese для технической подготовки, печати и рассылки документации по IPO наняла финансовую типографию Merrill. Стоимость заказа составила по предварительной договоренности 300-400 тыс. долл., и компании был прислан счет, в котором на трех страницах были перечислены все расходы. Вскоре после IPO «Celanese» получила от Merrill окончательный счет — на 32 страницах, который в три раза превышал первоначальный. Спустя еще четыре месяца старший вице-президент Merrill Джек Саймьюнек сообщил Celanese, что типография согласна отказаться от 200 тыс. долл. в качестве компенсации «за любые просчеты, которые она, возможно, совершила». После аудиторской проверки счета Merrill согласилась сократить свои требования еще больше.

Версия для печати