Библиотека управления

ПИФы и основные альтернативы им

По материалам журнала «WB РАНТЬЕ»

Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) — это объединение средств многих инвесторов в целях получения прибыли от их профессионального инвестирования в различные активы. ПИФы создаются и управляются специальными организациями — управляющими компаниями (УК), которые (в идеале) привлекают высококлассных портфельных менеджеров и лучших аналитиков. Профессионалы управляющих компаний определяют объекты для эффективного вложения денег пайщиков, зарабатывают для них прибыль и распределяют ее между ними. А государство стоит на страже интересов пайщиков. Деятельность управляющих компаний регламентируют более 30 нормативных актов, за выполнением которых следят регулятор (Федеральная служба по финансовым рынкам — ФСФР) и еще четыре независимые организации: депозитарий, регистратор, аудитор, оценщик (последний — для интервальных и закрытых ПИФов). Чтобы управляющая компания не могла выводить деньги инвесторов и имущество, приобретенное на эти деньги, все, что составляет активы ПИФа, отделено от средств и имущества УК и хранится в специализированном депозитарии, который контролирует законность всех совершаемых операций. Благодаря такой организации инфраструктуры ПИФа деньги и имущество пайщиков не могут волшебным образом исчезнуть. Разумеется, стоимость паев ПИФа может уменьшиться из-за снижения рыночной цены активов, из которых он сформирован, но сам фонд не может «испариться». И даже при банкротстве УК пайщики не пострадают, а ПИФ просто будет передан в управление другой УК.

Работа над ошибками

«В своих прогнозах на следующий год (2008-й. — Примеч. ред.) аналитики и эксперты остановились на цифре 15–20% годовых — как по ПИФам акций, так и по ПИФам облигаций. «Мировой ипотечный кризис практически не затронул российскую банковскую систему, а при стабильном росте экономики и недооцененности большинства акций наш рынок становится привлекательным для мировых инвесторов, вынимающих деньги из перекупленных или рисковых в условиях кризиса рынков Азии, США и Европы, — утверждают в УК «Метрополь». — <...> Эти предпосылки дают основания прогнозировать превышение индексом РТС отметки 3 000 пунктов уже в первой половине 2008 года. <...> Годовая доходность ПИФов должна увеличиться до 25% по смешанным фондам и превысить отметку 40% по фондам акций»» — это выдержка из прогнозной статьи, опубликованной в «Российской газете» в декабре 2007 года (то есть когда в мире уже вовсю бушевал кризис). Год не оправдал ожиданий аналитиков: индекс стоимости открытых ПИФов акций, согласно данным investfunds.ru, упал на 65%, ПИФов облигаций — на 21%. Индекс РТС не только не превысил 3 000 пунктов, но рухнул до 549 пунктов в конце октября, а на конец года составил 632 пункта, снизившись на 72%. Предъявлять претензии некому: «Стоимость пая может как увеличиваться, так и уменьшаться. Доходность фонда в прошлом не гарантирует получения дохода в будущем. Ни управляющая компания, ни государство не гарантируют доходности инвестирования в ПИФы» — с подобными декларациями знаком каждый пайщик. Поддавшиеся паническим настроениям инвесторы по итогам 2008 года вывели из открытых ПИФов 16,4 млрд рублей. И прогадали: в следующем 2009 году индекс стоимости фондов акций вырос на 120%, облигаций — на 40% (данные investfunds.ru). Впрочем, у большинства фондов высокие доходы 2009-го не покрыли убытки, понесенные в 2008-м. Так, за два года среди 336 ПИФов с активами свыше 10 млн рублей лишь 56 смогли показать прирост стоимости паев.

В ассортименте

Как известно, ПИФы подразделяются на открытые (ОПИФ), интервальные (ИПИФ) и закрытые (ЗПИФ). Паи ОПИФа можно приобрести и погасить в любой рабочий день, ИПИФа — только в определенный период (интервал). Интервал открывается не реже одного раза в год (обычно раз в квартал) на двухнедельный срок. ЗПИФы в основном создаются под конкретный проект и выпускают определенное ограниченное количество паев только в момент своего создания, хотя есть фонды, производящие дополнительные размещения паев. Погасить паи инвестор может после завершения проекта (до этого срока — только продать на вторичном рынке). Минимальный срок работы закрытого ПИФа — один год, максимальный — 15 лет. В ОПИФ инвестор может передать только денежные средства, в ИПИФ и ЗПИФ, помимо денег, — иное имущество, предусмотренное инвестиционной декларацией и не находящееся в залоге. Ряд ИПИФов и ЗПИФов — венчурные, фонды прямых инвестиций, кредитные фонды, хедж-фонды, фонды недвижимости с расширенной инвестиционной декларацией — предназначены исключительно для квалифицированных инвесторов (данную категорию инвесторов законодательно ввели с 2009 года). На конец 2009 года, по данным Национальной Лиги управляющих, количество фондов для квалифицированных инвесторов (или, что то же самое, фондов, паи которых ограничены в обороте) составило около 400, или 35% от общего количества ПИФов. В соответствии с законодательством существует 15 категорий фондов в зависимости от объектов инвестирования (см. врезку).

Категории ПИФов в зависимости от объектов инвестирования

1.Фонд денежного рынка

2. Фонд облигаций

3. Фонд акций

4. Фонд смешанных инвестиций

5. Фонд прямых инвестиций (КЗ)

6. Фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций (КЗ)

7.Фонд фондов

8. Рентный фонд (З)

9. Фонд недвижимости (З)

10.Ипотечный фонд (З)

11.Индексный фонд

12.Кредитный фонд (КЗ)

13.Фонд товарного рынка (ЗИ)

14. Хедж-фонд (К, ЗИ)

15.Фонд художественных ценностей (З)

Примечание: К — фонды только для квалифицированных инвесторов; З — фонды данной категории могут быть только закрытыми; ЗИ — фонды данной категории могут быть либо закрытыми, либо интервальными.

Проблема выбора

Выбор паевого фонда в первую очередь зависит от личных целей инвестора. При этом надо исходить: из суммы, которую вы готовы вложить в ПИФ; желаемого срока инвестирования; соотношения «волатильность — доходность». Также надо учитывать и квалификационные ограничения при выборе того или иного фонда, если вы не относитесь к категории квалифицированных инвесторов. А вот на известные коэффициенты, характеризующие качество управления тем или иным фондом (публикуются на сайтах www.nlu.ru, www.investfunds.ru, а также на сайтах управляющих компаний), ориентироваться при выборе фонда не всегда имеет смысл.

Так, популярный коэффициент бета (Р) в теории должен показывать, насколько скорость изменения стоимости пая ПИФа совпадает с движениями рынка. Движение рынка отслеживается по изменениям соответствующего индекса (так, для рынка акций обычно используется индекс РТС или ММВБ). Если бета больше единицы, это означает, что стоимость пая изменяется в том же направлении, что и рынок, но быстрее (например, индекс РТС вырос на 5%, а стоимость пая за тот же промежуток времени увеличилась на 7%), если бета меньше 1, то направление движения стоимости пая по-прежнему совпадает с движением рынка, но цена пая изменяется медленнее, а если значение бета отрицательное, то это значит, что стоимость пая меняется в противоположном направлении с рынком. Однако для достоверности коэффициента бета крайне важно, чтобы эталон для сравнения был подобран корректно. Например, бета для ПИФа акций второго эшелона будет бессмысленна, если взять за эталон просто индекс РТС (отражающий в основном динамику «голубых фишек»). Что именно берется за эталон в каждом конкретном рейтинге, должно быть указано составителями этого рейтинга. Коэффициент альфа (а) в теории показывает, удалось ли управляющему добиться получения доходности, на которую можно было рассчитывать исходя из уровня риска, характерного для данного паевого фонда. Высокое значение коэффициента альфа говорит о профессионализме управляющего, отрицательное значение — о низкой эффективности управления с учетом отношения портфеля к рыночным рискам. Однако при расчете альфы учитывается доходность относительно беты, и все недостатки беты отражаются и на альфе. Кроме того, альфа не позволяет различать низкую доходность как результат непрофессионального управления или как следствие высоких платежей управляющему, а высокую — как заслугу управляющего или просто его случайное везение. Еще один популярный коэффициент — Шарпа — показывает доходность, полученную на одну условную единицу риска. Однако данный коэффициент не делает различий между колебаниями стоимости активов вверх и вниз, то есть измеряет волатильность, а не риск. Колебания вверх и вниз рассматриваются как в равной степени плохие. Соответственно, коэффициент Шарпа вынесет отрицательный вердикт управляющему, у которого периодически наблюдаются резкие увеличения стоимости активов, даже если падения при этом были малы. Есть и другие коэффициенты, на которых мы сейчас не будем останавливаться, но и они имеют свои недостатки.

Кроме того, во всех случаях расчет всех этих коэффициентов основан на использовании исторических данных и носит вероятностный характер, а значит, они не могут дать стопроцентной уверенности в будущих результатах инвестирования.

Однако выбор ПИФа — даже не половина, а треть дела. Вторая треть заключается в том, что надо правильно определить момент входа в фонд. «Самое главное — не полагаться на какую-то оценку прошлых успехов тех или иных ПИФов. Лучше самим попробовать разобраться в макроэкономической ситуации с целью определения правильного времени вхождения в те или иные активы. Чтобы подстраховаться от вхождения в фонд на пике его цены, можно посоветовать следующее. Возьмите динамику стоимости ПИФа за последние 52 недели от текущего момента и посмотрите, где от максимума и минимума находится текущая цена пая. Если ближе к минимумам — можно брать, если к максимумам — можно продавать. Конечно, это достаточно примитивный подход, но он дает хоть какую-то защиту от покупки на максимуме — если, конечно, мы не вошли в многолетний тренд роста мировой экономики. Но, на мой взгляд, пока для такого роста нет фундаментальных причин», — считает независимый эксперт Александр Усов.

Статус квалифицированного инвестора среди физических лиц присваевается тому, кто отвечает любым двум требованиям из четырех:

1. Владеет ценными бумагами и (или) иными финансовыми инструментами, общая стоимость которых составляет не менее 3 млн рублей.

2.Имеет опыт работы (сроком от трех месяцев до двух лет в зависимости от статуса организации и т.п.) в российской или иностранной организации, которая осуществляла сделки с ценными бумагами или иными финансовыми инструментами. При этом учитывается работа в течение пяти лет, предшествующих дате подачи заявления о признании квалифицированным инвестором, и непосредственно связанная с совершением операций с ценными бумагами или иными финансовыми инструментами, в том числе по принятию решений о совершении сделок, подготовке соответствующих рекомендаций, контролю за совершением операций, анализом финансового рынка, управлением рисками.

3. Совершал ежеквартально не менее чем по 10 сделок с ценными бумагами и / или иными финансовыми инструментами в течение последних четырех кварталов, и при этом совокупный объем сделок за этот период составил не менее 300 тыс. рублей.

4. Совершил не менее пяти сделок с ценными бумагами и / или иными финансовыми инструментами в течение последних трех лет, совокупный объем сделок при этом составил не менее 3 млн рублей.

Пока экзотика

В 2009 году ФСФР впервые на российском рынке ввела понятие ПИФов художественных ценностей. В состав активов таких фондов смогут входить только художественные ценности (картины, скульптуры, почтовые марки, фотографии, иконы, монеты и т.д., не менее 40% стоимости активов) и денежные средства. Номинальная стоимость имущества, на которую будет выдаваться один инвестиционный пай, не может быть ниже 500 тыс. рублей. Пока в стране не зарегистрировано ни одного ПИФа художественных ценностей. А на Западе подобные фонды пользуются популярностью среди инвесторов, предпочитающих долгосрочные вложения.

Присваивают статус квалифицированных инвесторов управляющие компании (в отношении выдаваемых инвестиционных паев фондов, находящихся под их управлением) и брокеры (в отношении ценных бумаг, в т.ч. паев, находящихся уже во вторичном обращении). Впрочем, очевидно, что указанные критерии все равно не могут служить реальной мерой компетенции инвестора.

После того как вы приобрели паи, расслабляться и пускать все на самотек, изредка заглядывая на сайт вашей УК для проверки стоимости паев, не следует. При нестабильном рынке тактика «купил и забыл» может принести вред. Итак, последняя треть из составляющих успешной стратегии инвестирования—вовремя продать паи (прежде всего мы говорим об открытых и интервальных фондах). Приобретая паи фондов, многие ожидают, что сотрудники УК сделают все возможное, чтобы сохранить и приумножить доверенные им деньги пайщиков. Однако здесь одного желания управляющих мало. Дело в том, что законодательство и инвестиционная декларация фонда жестко ограничивают возможности портфельных менеджеров. Так, моменты падения рынка управляющая компания не может пережидать «в деньгах», продавая падающие активы: существует законодательное ограничение на максимальную долю денег в активах ПИФа — не более 25%. Это означает, что, несмотря на очевидные негативные тенденции, портфель ПИФа все равно будет состоять в основном из бумаг, а его стоимость — снижаться вместе с рынком.

Далее, по закону доля ценных бумаг одного эмитента в портфеле открытых и интервальных ПИФов (кроме индексных) не может превышать 15%. Представим себе следующую ситуацию. Допустим, стоимость активов ПИФа составляет 100 млн рублей. В портфеле ПИФа есть акции ОАО «Путь Ильича», в которые вложено 15 млн рублей, то есть доля этих ценных бумаг в портфеле не противоречит установленным нормам. Доля всех остальных бумаг, соответственно, составляет 85%. Если акции ОАО «Путь Ильича» вырастут, а все остальные бумаги не изменятся в цене, то доля ОАО «Путь Ильича» в портфеле фонда превысит 15%. Управляющая компания в этой ситуации вынуждена будет продать часть быстро растущих акций. Аналогичная ситуация возникнет и при падении рынка, если акции ОАО «Путь Ильича» будут падать медленнее, чем весь остальной портфель.

Эти примеры иллюстрируют необходимость самостоятельного анализа структуры выбранного ПИФа (она публикуется ежеквартально — то есть не так часто, как хотелось бы) с тем, чтобы определить момент фиксации прибыли и продажи паев.

Расходы и налогообложение

Инвестор уплачивает УК комиссионные за управление и так называемые «надбавки» и «скидки» при приобретении и погашении паев. Размер комиссионного вознаграждения, взимаемого различными фондами, может варьироваться. Обычный уровень комиссии ПИФов акций составляет 2–6% от стоимости активов фонда в год. По фондам облигаций комиссия ниже — 2–3% от активов в год, а самые низкие комиссии у индексных ПИФов — всего 0,5–1% от активов в год. Комиссионные вычитаются из стоимости активов фонда до расчета цены пая, таким образом, из-за них цена пая растет медленнее.

Надбавки и скидки уплачиваются в момент покупки или, соответственно, погашения пая. Среднерыночные размеры скидок и надбавок находятся в диапазоне 0,25–2% от стоимости пая. Часто размер скидки увязан со сроком и / или размером инвестиции — чем дольше срок владения паями / больше размер вложений, тем меньшая комиссия будет применена (или даже может вовсе отсутствовать). Предельные размеры комиссионных за управление, а также надбавок и скидок ограничены законодательно и составляют 10% от среднегодовой СЧА (стоимости чистых активов), 3% и 1,5% от стоимости приобретаемых / погашаемых паев соответственно.

Во время нахождения средств в ПИФе налоговых обязанностей у пайщика не возникает. Доход от инвестирования в ПИФы облагается налогами при погашении соответствующих паев, ставка — 13%. Налогооблагаемой базой при этом является разница между стоимостью пая в момент погашения и суммой, затраченной на приобретение пая, а также суммами, уплаченными управляющей компании (комиссии, скидки, надбавки). Если вы покупали паи одного и того же ПИФа в разное время, соответственно, по различной цене, то при их частичной реализации расходы признаются по стоимости первых по времени приобретения паев. Например, вы купили 1 февраля 100 паев ПИФа по цене 2 000 рублей, уплатив надбавку 1%, 20 марта — еще 100 паев с той же надбавкой, но теперь уже по цене 3000 рублей, и 1 декабря погасили 120 паев по цене 3500 рублей со скидкой также 1%. Тогда ваш доход будет рассчитан следующим образом: (120 × 3500 — 4200) — (100 × 2000 + 2000) — (20 × 3000 + 600) = 153200 рублей (без учета скидок и надбавок), а размер налога к уплате составит 19 916 рублей.

Если же вы реализовали паи разных ПИФов одного типа (открытых, интервальных или закрытых), причем какой-то из этих ПИФов показал рост, а другой — снижение (то есть вы понесли убытки), то налогооблагаемая база будет уменьшена на размер убытка по фонду, показавшему отрицательную для вас доходность. Начиная с 2010 года вводится налоговое новшество: теперь можно будет переносить на будущие периоды убытки от операций с паями открытых ПИФов. Не исключено, что законодатель в дальнейшем отменит «дискриминацию» для паев закрытых и интервальных фондов и распространит эту льготу и на них.

Налоговым агентом является управляющая компания, которая самостоятельно удерживает и перечисляет налог, впрочем, это не освобождает налогоплательщика от обязанности подать налоговую декларацию по итогам года. Если же вы продали паи ПИФов под управлением разных УК, причем продажа паев одной УК принесла вам прибыль, а другой — убыток, тогда для возврата излишне уплаченного налога придется брать справки 2-НДФЛ из обеих УК и подавать заявление в налоговую инспекцию.

При обмене (конвертации) паев никакого денежного дохода у пайщика не возникает, следовательно, налог не взимается. А при погашении паев, полученных в результате конвертации, в качестве документально подтвержденных расходов налогоплательщика признаются расходы по приобретению инвестиционных паев, которыми владел налогоплательщик до их обмена.

Кстати, не стоит рассчитывать на дивиденды по акциям, находящимся в портфеле ПИФа. Дивиденды получит ПИФ. И если вы продали паи до момента поступления дивидендов на счет ПИФа, то причитающиеся вам дивиденды распределятся между теми пайщиками, которые будут владеть паями в момент поступления денег.

За и против отраслевых фондов

Алексей Астапов, заместитель председателя правления УК «Арсагера»

Наша компания принципиально придерживается позиции отказа от отраслевых фондов. Мы не считаем правильным перекладывать ответственность решения о выборе активов на самого клиента (а именно это и происходит, так как клиент сам выбирает отраслевой фонд, соответственно, и круг активов), так как это работа профессионалов. Кроме того, мы считаем отраслевые фонды ловким маркетинговым ходом. С математической точки зрения изменение фондового индекса — это сумма изменений всех отраслевых индексов, так как в индексе присутствуют все крупнейшие российские компании, задающие тон практически во всех отраслях. Следовательно, на любом временном интервале всегда будут отрасли, которые выросли выше среднего, и наоборот. Вполне естественно, что при этом всегда будет отрасль-лидер, показавшая наилучший результат и опередившая все остальные отрасли. Логично, что у компании, предоставляющей клиентам линейку отраслевых фондов, всегда будет фонд, который на коротком отрезке (например, один год) показывает впечатляющие результаты на фоне остальных и который можно продемонстрировать клиентам как результат выдающегося качества управления. Этот результат можно использовать в агрессивной рекламе в СМИ и за счет этого привлекать новые средства под управление и, соответственно, получать комиссию. Мы считаем, что отраслевые фонды должны быть отнесены Федеральной службой по финансовым рынкам к категории фондов для квалифицированных инвесторов, чтобы исключить возможность для начинающих инвесторов нести убытки при пользовании этими достаточно сложными продуктами, так как, по нашим наблюдениям, большинство неквалифицированных инвесторов входит в отраслевые фонды на пике их стоимости, благодаря уже продемонстрированной высокой доходности.

Андрей Шульга, генеральный директор УК «Финам Менеджмент»:

Не могу согласиться с коллегой. Во-первых, при хорошем качестве управления акции тех отраслей, которые в настоящий момент лидируют на рынке, будут преобладать в портфелях всех фондов, правила которых это позволяют. Таким образом, «что показать» клиентам — эффективная компания всегда найдет. Тем более что, включая в число своих фондов отраслевые, вы сознательно идете на то, что в определенные периоды эти фонды будут отставать от рынка, а то и уходить в достаточно серьезный минус. Таким образом, общая картинка доходности ваших фондов будет ухудшаться. Что не может не сказаться на негативном восприятии вашей компании инвесторами, не понимающими ситуации на рынке и вкладывающимися в отраслевые фонды на пике их стоимости. Собственно говоря, если инвесторы вкладываются в отраслевой ПИФ на пике его стоимости — это признак того, что управляющая компания, продвигающая отраслевые фонды, неправильно строит свою маркетинговую политику. Ведь, поощряя людей вкладываться в фонды накануне их просадки, она рискует в итоге потерять их как клиентов. Разочарованные, эти люди уйдут с рынка насовсем, или, как минимум, сменят УК. Мы всегда делали ставку на высокий уровень информирования клиентов и предоставление им наиболее широкого спектра инструментов для вложения, с возможностью маневрировать средствами. Именно в свете этой стратегии в линейке наших фондов появились отраслевые. Пайщики фондов под управлением УК «Финам Менеджмент» имеют возможность переводить средства из одного ПИФа в другой без комиссии, в том числе через «личный кабинет пайщика» на нашем сайте. Переводя средства из фонда в фонд в периоды смены лидеров роста на рынке, наши пайщики имеют возможность получать доходность существенно выше, чем у каждого из наших фондов по отдельности.

ЗПИФН — для терпеливых инвесторов

Согласно опросам, проводимым специализированными социологическими и аналитическими центрами, инвестиции в недвижимость традиционно держат лидирующие позиции в рейтинге наиболее перспективных вложений. Однако сегодня реалии рынка таковы, что время коротких спекуляций (купил — через несколько месяцев выгодно перепродал) прошло, для инвестиций в недвижимость сейчас больше подходит стратегия «купил — и держи». Интересным инструментом здесь могут быть ЗПИФН — закрытые паевые инвестфонды недвижимости.

За последние полтора года — во время экономического кризиса — опросы общественного мнения на предмет наиболее перспективных направлений инвестирования показывали, что от 30 до 50% респондентов считали таковыми вложения в недвижимость. Недавнее исследование Knight Frank показало, что уже более 70% опрошенных считают 2010 год удачным для вложений в недвижимость, половина инвесторов при этом отдает предпочтение элитному жилью. Действительно, строительство и ввод новых объектов сократились в разы за последние полтора года, а потребность в квадратных метрах по-прежнему высока: так, в Москве и Петербурге обеспеченность жильем на душу населения составляет в среднем 21–23 м2, в то время как в Европе этот показатель превышает 40 м2, а в США — 70 м2. Стоит отметить, что спрос на недвижимость хорошего качества в двух столицах не слишком жестко привязан к ее цене: обеспеченные люди со всей страны стремятся владеть жильем там, где комфорт жизни близок к европейскому — есть возможность получать качественное медицинское обслуживание, образование и т.п. Что же касается жилья эконом-класса, то, с одной стороны, спрос на него жестко привязан к его стоимости, с другой — для многих просто нет иного выхода, кроме как покупать жилье среднего и низкого качества даже по завышенным ценам. Это подтверждает и статистика: за время финансовой турбулентности, когда фондовый рынок в РФ «падал» до 75%, рублевые цены на недвижимость за все время просели не более чем на 20%. Мы не будем повторять вслед за строительными компаниями и риэлтерами, что сейчас у инвесторов есть «последний шанс запрыгнуть в последний вагон уходящего поезда», ибо «рынок недвижимости стабилизировался и готовится к новой мощной волне роста цен». Однако большинство экспертов едины во мнении: как бы ни вел себя рынок в ближайший год, в перспективе нескольких лет инвестор, вложивший сейчас деньги в недвижимость, окажется в хорошем выигрыше. Время коротких спекуляций прошло, для инвестиций в недвижимость сейчас больше подходит стратегия «купил — и держи».

Какие варианты вложений в жилую недвижимость доступны инвестору? Первый и самый очевидный — покупка и последующая продажа готового объекта. Минусов здесь два: первый — сумма вложений достаточно велика, плюс придется потратиться на услуги агентства, второй — при приобретении квартиры в строящемся доме есть риск ошибиться с выбором строительной компании и пополнить ряды «обманутых дольщиков». Следующий вариант — покупка акций строительных компаний. Так, текущая стоимость акций «строителей» — ПИК, ЛСР, «Главмосстрой», «Открытые инвестиции», «Система-Галс» — составляет 20–30% от стоимости недвижимости у них на балансах. Однако многие строительные компании не являются открытыми акционерными обществами и войти в их капитал не представляется возможным. Между тем достаточно удобным инструментом для инвестора, располагающего практически любыми суммами для вложений, является покупка паев закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости (далее — ЗПИФН) под управлением надежной управляющей компании (далее УК). По сути, участие в ЗПИФН является аналогом непосредственного владения объектами недвижимости.

Мимо ипотеки

Жилая недвижимость, изъятая банками у неплательщиков по ипотечным кредитам, обычно не «пакуется» в ЗПИФН. Отметим, что изъятой жилой недвижимости у банков не так много, а действительно выгодные объекты (сумма остатка совокупных обязательств заемщика по которым значительно меньше текущей рыночной стоимости) реализуются без проблем и довольно быстро. Большинство изъятой банками недвижимости относится к коммерческой либо к имущественным комплексам заемщиков-юридических лиц. Часто это малоликвидные в текущих условиях объекты, а их реальную стоимость на сегодняшний день определить затруднительно. То есть не любая УК возьмется за формирование такого фонда, да и грамотные пайщики вряд ли согласятся приобретать «кота в мешке». Кстати, изъятая залоговая недвижимость может входить не только в состав ЗПИФН, но и в состав ипотечного ЗПИФа.

Промежуточные итоги

По данным Investfunds.ru, за период с 31.03.2009 по 31.03.2010 закрытые фонды недвижимости, представившие соответствующие данные, показали разброс результатов (годовой доходности) от -89% до +203%, большинство фондов показали отрицательную доходность. На трехлетнем интервале (с 30.03.2007 по 30.03.2010) доходность ЗПИФН варьировалась от -50% до +788%. По фондам для квалифицированных инвесторов информация в силу закона является закрытой.

«Зачастую показатель доходности ЗПИФН, который определяется как прирост расчетной стоимости инвестиционного пая за определенный промежуток времени, некорректно отражает реальную доходность фонда и, соответственно, реальный доход пайщика. Большинство Правил ЗПИФН закрепляет право владельца инвестиционных паев на получение ежемесячно, ежеквартально либо ежегодно дохода на пай, который может составлять до 100% дохода ЗПИФН, полученного от реализации имущества, в виде арендной платы и пр., за вычетом произведенных расходов. После выплаты такого дохода пайщикам стоимость чистых активов ЗПИФН и расчетная стоимость инвестиционного пая, соответственно, значительно снижается, что приводит к отрицательным показателям доходности фонда», — подчеркивает заместитель исполнительного директора по правовым вопросам УК «Свиньин и Партнеры» Елена Часовских.

Чаще всего закрытый ПИФ (ЗПИФ) создается под какой-либо конкретный проект, войти в него можно в период формирования ЗПИФа, а выйти — после окончания работы фонда. Возможна допэмиссия паев ЗПИФа по решению его участников. «Сроки жизни» ЗПИФов составляют от 1 до 15 лет, и пайщик не вправе до завершения проекта, под который ЗПИФ создан, предъявить УК паи к погашению. Однако их, как акции, можно продать на вторичном рынке, например, на бирже.

Пайщик пайщику рознь

ЗПИФН делятся на два вида: для квалифицированных и неквалифицированных инвесторов. Под «квалифицированными инвесторами», в соответствии с российским законодательством, понимаются профессиональные участники фондового рынка: брокеры, дилеры, управляющие компании, международные финансовые организации, страховые и кредитные организации (так называемые «квалифицированные инвесторы в силу закона»), а также физические и юридические лица, удовлетворяющие определенным установленным критериям (называемые «признанными квалифицированными инвесторами»). «Понятие «неквалифицированный» применительно к физлицу-пайщику ПИФа не является синонимом слова «финансово неграмотный» и не обозначает низкого уровня знаний инвестора. Так называемый «признанный квалифицированный инвестор» по факту может гораздо меньше смыслить в рынке, чем «неквалифицированный»: если мы посмотрим на критерии отнесения инвесторов-физлиц к той или иной категории, то увидим, что они достаточно формальны и привязаны, в частности, к количеству и суммам сделок, совершенных данным инвестором, безотносительно их прибыльности или убыточности. Однако в ЗПИФ не для квалифицированных инвесторов УК может проводить операции с высоким уровнем риска для пайщиков, в то время как в ЗПИФах для неквалифицированных инвесторов подобные операции законодательно ограничены», — комментирует заместитель председателя правления УК «Арсагера» Алексей Астапов.

В зависимости от того, для какого вида инвесторов предназначен ЗПИФН, различается и перечень используемых им инструментов. Так, в состав активов любого ЗПИФН могут входить: денежные средства; недвижимое имущество и права аренды; имущественные права по договорам участия в долевом строительстве, заключенным в соответствии с Федеральным законом от 30.12.2004 № 214-ФЗ; долговые инструменты; паи других ПИФов, относящихся к категории фондов недвижимости или рентных фондов; паи (акции) иностранных инвестфондов (с некоторыми ограничениями). Если же ЗПИФН создается для квалифицированных инвесторов, его инструментарий расширяется: в состав его активов, помимо вышеуказанных, может входить также проектная документация для строительства и реконструкции объектов недвижимости, имущественные права, вытекающие из обычных договоров инвестирования, реконструкции объектов недвижимости, составляющих активы фонда, а также акции (доли) определенных российских хозяйственных обществ. Помимо того, фонд для квалифицированных инвесторов может привлекать заемные средства (заемщиком выступает управляющая компания, которая действует на основании договора доверительного управления), а пайщики могут оплачивать паи в рассрочку. ЗПИФН для квалифицированных инвесторов дают дополнительные возможности для усиления контроля над инвестициями (имуществом фонда) — возможно сформировать инвестиционный комитет, состоящий из пайщиков фонда, без одобрения которого УК не может совершать сделки с имуществом, составляющим инвестиционный фонд.

Норма, разграничивающая квалифицированных и неквалифицированных инвесторов, была определена в конце 2007 года, и большинство существующих на тот момент ЗПИФН по инструментам инвестирования автоматически попали под категорию «для квалифицированных». На сегодняшний день, по данным Национальной лиги управляющих, из 497 зарегистрированных ЗПИФН 252 относятся к ЗПИФН для квалифицированных инвесторов.

Посторонним вход воспрещен

Войти в число пайщиков ЗПИФН для квалифицированных инвесторов человеку «со стороны», даже признанному квалифицированному инвестору, почти невозможно. Помимо закрытости информации о формировании такого ЗПИФН (она публикуется весьма скупо, а более подробная информация предоставляется только по запросам инвесторов, являющихся квалифицированными), здесь существуют и финансовые барьеры: стоимость пая может колебаться от нескольких миллионов до нескольких десятков миллионов рублей.

«Кроме того, в размещенном на сайте ФСФР 02 июня 2010 года проекте изменений в Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» предусмотрено, что правила доверительного управления ЗПИФ для квалифицированных инвесторов могут предусматривать: право управляющей компании отказать любому лицу в приеме заявки на приобретение инвестиционных паев и (или) необходимость получения согласия управляющей компании на отчуждение инвестиционных паев в пользу лиц, не являющихся владельцами инвестиционных паев этого паевого инвестиционного фонда. Принятие указанных изменений в Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» исключит возможность войти в число пайщиков человеку «со стороны», если в этом не будет заинтересована управляющая компания и действующие пайщики фонда», — добавляет Елена Часовских, заместитель исполнительного директора по правовым вопросам УК «Свиньин и Партнеры».

Дело в том, что обычно ЗПИФН для квалифицированных инвесторов создается под конкретного заказчика (компанию) и в его (ее) интересах. Интересов у заказчика может быть много. По информации компании «Технологии управления активами», «упаковка» активов в ЗПИФН позволяет оптимизировать налоги (по сравнению с налогообложением юридических лиц; в частности, предоставляется отсрочка выплаты налога на прибыль и нет необходимости уплаты налога на имущество); защитить активы от третьих лиц, включая рейдерские атаки; легко переоформлять переход прав собственности; оценка фонда часто проводится в соответствии с нуждами заказчика; передача крупных пакетов паев — в отличие от акций — не требует согласования с антимонопольными органами; возможна оптимизация разрозненных и разнородных активов путем объединения их в единый имущественный комплекс (ЗПИФН); формально отсутствует аффилированность пайщиков с компаниями, ценные бумаги которых составляют имущество ЗПИФН; кроме того, данные как о владельцах паев, так и об имуществе ЗПИФН недоступны широкому кругу лиц. Понятно, что посторонних людей в таком ЗПИФН быть не может.

Довольно редко на рынке имеют место случаи, когда УК под перспективный проект с подачи заказчика, который хочет этот проект реализовать, но необходимого объема средств не имеет, ищет состоятельных инвесторов и объединяет их. «Возможность участия в реализации проекта соинвесторов обсуждается в каждом отдельном случае с заказчиком фонда. При этом задача управляющей компании не только найти инвестора, владеющего средствами, необходимыми для реализации проекта, но предварительно привлечь оценщиков, экспертов, специалистов для оценки инвестиционной привлекательности самого проекта. По результатам такого анализа управляющая компания может разработать презентационные материалы, которые распространяются среди квалифицированных инвесторов, в том числе и среди существующих клиентов управляющей компании», — комментирует Елена Часовских.

ЗПИФН «для всех»

В ЗПИФН для неквалифицированных инвесторов препон вхождения не существует, в том числе финансовых: стоимость пая может начинаться от нескольких тысяч рублей. «Для старта ЗПИФН, даже предназначенного для широкого круга лиц, как правило, все равно используются средства аффилированных инвесторов. Обычно пытаются привлечь что-то с открытого рынка, а недостающую часть добивают «свои». Информация до широкой публики доводится через рекламу, PR и прочие обычные каналы», — говорит один из участников рынка.

По законодательству, ЗПИФН должен начать формироваться не позже чем через 6 месяцев после регистрации этого фонда. «Срок формирования ЗПИФ также составляет до 6 месяцев, и если в течение этого срока активов для формирования фонда оказалось недостаточно, то фонд считается несформированным, и средства возвращаются пайщикам», — говорит Андрей Шульга, генеральный директор УК «Финам Менеджмент», добавляя, что в любом случае ЗПИФ не возникает «на пустом месте» и поиск стратегов-институционалов идет заранее, еще до регистрации. При формировании ЗПИФ вырабатывается концепция работы будущего фонда, ведутся переговоры с крупными инвесторами, обсуждаются параметры работы фонда. Затем идет этап, на котором УК объявляет о формировании фонда. Заинтересованные лица всегда могут узнать об этом из специализированных источников и стать пайщиками. Чтобы стать пайщиком ЗПИФ на стадии формирования, надо обратиться в УК.

Если формирование ЗПИФН для неквалифицированных инвесторов уже завершено, то приобрести паи такого фонда можно на вторичном рынке — на бирже (через брокера либо через банк-агент). «Поставщиками» паев здесь выступают пайщики, по каким-то причинам решившие продать свои паи, поскольку предъявить пай к погашению управляющей компании в случае закрытого ПИФа до окончания проекта нельзя. А поскольку стоимость любой ценной бумаги, находящейся в обращении на бирже, определяется исключительно рынком, то иногда паи ЗПИФН на бирже можно купить почти в два раза ниже их расчетной стоимости. Сейчас на рынке есть примеры, когда паи ЗПИФН, владеющих готовыми квартирами в Петербурге, можно купить с дисконтом 30–40% к их расчетной стоимости (то есть вы, практически, покупаете недвижимость со скидкой 30–40%).

Бенчмарком — ориентиром по текущей стоимости пая ЗПИФН, вкладывающего средства в жилую недвижимость, — могут выступать региональные индикаторы средней стоимости жилья данного класса, публикуемые специализированными аналитическими агентствами.

Однако при выборе УК и конкретного ЗПИФН под ее управлением даже так называемому неквалифицированному инвестору будет нелишним понимать, во что он вкладывается. Сами объекты недвижимости должны располагаться в растущих крупных инвестиционно привлекательных городах и быть востребованными. «Мы выбираем у застройщика наиболее интересные квартиры. Анализируется более 20 потребительских характеристик квартир, включая планировку, транспортную доступность, качество строительства, вид из окон и другие характеристики. Квартиры приобретаются точечным образом в домах разного класса и разных районах города. При этом при покупке нескольких квартир есть возможность получить скидку», — рассказывает о практике УК «Арсагера» Алексей Астапов, подчеркивая, что наиболее важный этап — это выбор застройщика. Ибо, если застройщик не сможет выполнить свои обязательства, это повлечет потери для инвесторов (даже несмотря на то, что на переданное в фонд имущество не может быть обращено взыскание по долгам строительной компании, поскольку это имущество не всегда материально). При этом УК не должна отвечать за недобросовестность или финансовую несостоятельность строительной компании, если только не будет доказано, что она действовала с умыслом. Здесь лучшая защита — неаффилированность УК по отношению к строителям. «Да, существуют различные риски, в том числе и риски застройщика, но в случае с ЗПИФН фонд находит другую компанию, которая будет работать с этим проектом, или выйдет из этого актива», — добавляет Андрей Шульга.

Рентные фонды

Для управления недвижимым имуществом, помимо собственно фондов недвижимости, предназначены также рентные фонды. Их выделение в отдельную группу обусловлено спецификой состава их активов: в рентный ПИФ могут быть включены земельные участки сельскохозяйственного назначения. И, даже если в дальнейшем категория участка будет изменена для реализации строительных проектов, они смогут оставаться в составе рентного ЗПИФа. Еще одной особенностью рентных фондов является обязательная выплата промежуточного дохода владельцам паев от сдачи в аренду площадей. Размер дохода, порядок его определения, периодичность выплат определяются в правилах доверительного управления, что позволяет управлять затратами на выплату дохода в зависимости от целей создания фонда. По данным Национальной лиги управляющих, 4 из 51 зарегистрированных рентных ЗПИФов являются фондами для квалифицированных инвесторов. Алексей Астапов оценивает доходность аренды жилой недвижимости в 7% годовых от рыночной стоимости жилья (соответственно, и от стоимости пая рентного фонда, если не принимать в расчет вознаграждение УК). «При этом не надо забывать, что может расти и стоимость самой недвижимости. В среднем рост стоимости жилья в Петербурге в последние годы даже с учетом двух кризисов составлял 18–20% ежегодно», — уточняет Алексей Астапов.

«Надо помнить, что ЗПИФ — это долгосрочное вложение, и рентный ПИФ во многом отвечает именно такой, долгосрочной стратегии, так как в исторической перспективе стоимость аренды только растет, при этом, если банковские ставки периодически снижаются и сейчас составляют порядка 7–9%, то рентный фонд, за счет возобновления спроса на рынке недвижимости, имеет более высокий потенциал», — считает Андрей Шульга.

Есть на рынке и другой тип рентных фондов, стратегия которых предполагает сдачу в аренду не объектов недвижимости, а земель сельхозназначения. Рост стоимости земель, по оценке УК «Финам Менеджмент», составляет в среднем около 15–35% в год. «Для частного инвестора вложения в землю интересны именно через ЗПИФ, так как самостоятельное вложение может нести риски. В случае вложений через ЗПИФ, оценку, анализ и диверсификацию объектов инвестирования берет на себя команда профессиональных управляющих. При этом рост ждет именно регионы, причем на первое место выступают регионы с развитым сельским хозяйством, как, например, южные области России. Земли сельскохозяйственного назначения на юге России в настоящий момент заметно недооценены. С другой стороны, интерес к ним постоянно растет, что обеспечивает значительный потенциал для роста стоимости данных активов. На стоимость земель засуха, по большому счету, влияния не оказывает, в силу специфики этого актива», — полагает Андрей Шульга.

Налогообложение для физических лиц-пайщиков ЗПИФН осуществляется по ставке подоходного налога — 13%, при этом налогооблагаемой базой является прибыль — разница между стоимостью пая при гашении и стоимостью при покупке. Вознаграждение управляющей компании в случае ЗПИФН для неквалифицированных инвесторов находится в пределах 1,5–2,5% от среднегодовой стоимости активов под управлением. Расходы на инфраструктуру — оплату услуг реестродержателя, специализированного депозитария, аудитора, — а также оплату коммунальных услуг, могут добавить еще 2–3% в год, отмечает Алексей Астапов.

Фонд фонду рознь

ПИФам есть интересная альтернатива — общие фонды банковского управления (ОФБУ). По итогам прошлого года наиболее доходные ОФБУ существенно опередили наиболее доходные ПИФы. Вместе с тем более широкие возможности, используемые управляющими в рамках ОФБУ, могут оборачиваться недостатками.

На первый взгляд, ОФБУ построены по тому же принципу, что и ПИФы. А именно: пайщики ОФБУ вносят средства, которые аккумулируются в один «инвестиционный пул», а затем инвестируются в различные потенциально доходные активы, например ценные бумаги.

Однако между ПИФами и ОФБУ есть ряд существенных отличий, которые могут довольно сильно повлиять не только на доходность и диверсификацию рисков, но и на сохранность вложенных денег.

На протяжении последнего десятка лет в нашей стране сохраняется статус-кво между двумя различными типами инвестиционных фондов, поскольку они регулируются различными инстанциями и, следовательно, различным законодательством (чего нет ни в одной другой цивилизованной стране). В связи с этим ОФБУ находятся, как это следует из их названия, под управлением банков, в то время как ПИФы отнесены к компетенции управляющих компаний.

Законодательство в части управляющих банковскими фондами заметно более либерально, нежели то, что регламентирует работу паевых фондов. Это выражается в первую очередь в инвестиционных возможностях, которые в случае с ОФБУ гораздо ближе к мировым стандартам. Так, средства ОФБУ могут вкладываться практически без ограничений в производные ценные бумаги (фьючерсы, опционы и т.п.), а также в бумаги, эмитированные иностранными компаниями и обращающиеся на иностранных биржах. Единственное ограничение — нельзя вкладывать более 15% активов фонда в ценные бумаги одного эмитента либо группы связанных эмитентов (за исключением государственных ценных бумаг). Кроме того, в ОФБУ возможны так называемые короткие позиции т.е. ставки на понижение стоимости активов, и использование кредитного плеча при проведении сделок (так, по словам представителей банка «Зенит», достигнуть доходности в 617% годовых за 2009 год стало возможно именно благодаря кредитному плечу). За последние несколько лет для ПИФов было сделано определенное количество послаблений, однако их управляющие до сих пор не имеют тех инвестиционных возможностей, которые есть в ОФБУ. Несмотря на существенное расширение инструментария для паевых фондов, в соответствии с новой редакцией Положения о составе и структуре активов ПИФов сохраняются жесткие ограничения в части объема тех или иных активов в общем объеме фонда (например «не более 30% таких-то активов», «не менее 25% таких-то активов»). Кроме того, в подавляющем большинстве случаев новый расширенный инструментарий доступен лишь для тех, кто имеет статус так называемого «квалифицированного инвестора», причем в разрезе отдельных видов ценных бумаг и иных финансовых инструментов или услуг. Дело в том, что во-первых, формально положения Закона «Об инвестиционных фондах», ограничивающие квалификацию инвестора, распространяются только на отношения, связанные с функционированием акционерных инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов, а, во-вторых, по факту покупка долей в ОФБУ — это передача средств в доверительное управление.

Далее, инвестиционная декларация ПИФа и ОФБУ — это, как говорится, две большие разницы. Как было отмечено выше, если в ПИФе состав и структура активов, его составляющих, жестко ограничены, то в случае с ОФБУ инвест-декларация является очень вольным документом, где состав активов органичен лишь фантазией банка — организатора ОФБУ, а их структура часто предусматривает долю «0–100%» по каждому виду активов. Ни для кого не секрет, что мировое экономическое пространство совсем неоднородно. Это означает, что в любой момент можно вложиться так, чтобы получить прибыль в определенном периоде. Например, во время последнего мирового финансового кризиса образца 2008–2009 годов значительно увеличилась стоимость золота и других драгоценных металлов: цена золота на мировом рынке выросла на 56%, серебра — на 59%, палладия — на 94%. Таким образом, за счет товарных составляющих в портфеле ОФБУ существует возможность эффективной диверсификации, т.е. значительного снижения рисков при сохранении ожидаемой доходности на том же уровне. Между тем для того, чтобы ПИФ мог вложиться в золото, он непременно должен относиться либо к специальной категории ПИФов товарного рынка, либо к категории хедж-фондов, которые предназначены только для квалифицированных инвесторов.

При вложении своих средств в ОФБУ инвестор получает сертификат долевого участия (СДУ), который не является ценной бумагой со всеми вытекающими отсюда последствиями — этот сертификат не может быть объектом купли-продажи, не может быть залогом при выдаче кредитов, не может обращаться на бирже. Однако возможно переоформление сертификата на другое лицо. Пай ПИФа признается ценной бумагой. Как и в случае с ПИФами, продажа ОФБУ нередко осуществляется под лозунгом «наш фонд — самый лучший». В качестве аргумента приводится доходность за произвольно взятый интервал времени. Однако выбрать этот самый период можно таким образом, что данный ОФБУ действительно будет выглядеть лучше остальных. Только вот на другом отрезке времени картинка может поменяться кардинальным образом.

Другая сторона медали

Прежде всего отметим, что если деятельность управляющих компаний регламентируют несколько десятков (!) нормативных актов, за выполнением которых следят пять независимых организаций (регулятор — Федеральная служба по финансовым рынкам, а также депозитарий, регистратор, аудитор и оценщик), то деятельность банков в части ОФБУ регламентируется одной инструкцией Центрального банка РФ (№ 63), которая носит довольно общий характер. И если регистрация ПИФа требует большого количества согласований и является не таким уж простым делом, то для организации ОФБУ банку необходимо предоставить в Центральный банк лишь несколько документов, но сам банк при этом должен соответствовать определенным критериям финансовой устойчивости. В ПИФах функции управления, учета и хранения имущества фонда разделены между независимыми учреждениями; в ОФБУ все эти функции выполняет банк — организатор фонда. То есть к рыночным рискам, от которых не застрахованы и паевые фонды, добавляются инфраструктурные (нерыночные) риски — возможная недобросовестность деятельности банка, управляющего фондами. Средства, переданные клиентами в ОФБУ, не подлежат страхованию в рамках ССВ (государственной системы страхования вкладов, которая распространяется на счета физлиц в банках). Однако при банкротстве банка имущество, составляющее ОФБУ, не включается в конкурсную массу.

Что касается расширенного инструментария, то здесь преимущества ОФБУ порой оборачиваются недостатками — в силу того, что создаются возможности для разного рода схем. Причем эти схемы нельзя назвать «мошенническими», поскольку действия банка могут укладываться в нормативные документы по ОФБУ. Так, по данным www.invest-funds.ru, по итогам 2009 года ОФБУ «Собинбанк — Активное управление» (фонд акций) продемонстрировал убыток в 35% — и это при росте индекса РТС (отражает динамику стоимости акций) на 130%. То есть управляющие фондом сработали на 165% хуже рынка. И если это теоретически можно списать на непрофессионализм и просчеты при выборе стратегии, то в случае с ОФБУ «Базовый» «Удмуртинвестстройбанка» ситуация в корне иная. За август текущего года «Базовый» «похудел» со 112,6 млн рублей до 1,3 млн (минус 98,68%) — что было давно ожидаемо: после того как организаторы финансовой пирамиды «Актив-Инвест» в 2008 году купили небольшой удмуртский банк и на базе ранее зарегистрированного ОФБУ стали строить очередную пирамиду, вопрос стоял лишь в сроках ее обрушения. И пожалуй, самый громкий скандал случился в 2008 году с самым успешным на российском рынке семейством фондов «Премьер» «Юниаструм Банка», когда за один день стоимость чистых активов некоторых фондов упала на 80–90%. Основными факторами краха данных фондов стали построение пирамиды РЕПО и спорные вложения в векселя родственной банку компании. Центральный банк практически никак не отреагировал на ситуацию. Скандал, впрочем, заставил вмешаться в ситуацию ФСФР (хотя формально она не контролирует ОФБУ), поскольку серьезно пострадала репутация рынка коллективных инвестиций, в том числе и ПИФов, которые в сознании обывателя мало чем отличаются от ОФБУ. Но регулятор смог только придраться к формальному нарушению: банк не обосабливал деньги и ценные бумаги, принадлежащие разным клиентам. Собственно, этого не делают и другие банки, работающие с ОФБУ: сам характер фондов «заточен» на инвестиции по принципу «общего котла». Но формально-то ОФБУ принимают деньги от клиентов в индивидуальное доверительное управление, значит, и учет должны вести отдельно по каждому клиенту: сколько денег тот принес, сколько и каких бумаг ему куплено. Итак, банку запретили совершать любые действия с фондами, за исключением выдачи денег клиентам (вернее того, что от них осталось). Свои посты покинули ряд менеджеров банка. К настоящему времени все учредители управления должны были осуществить вывод имущества из ОФБУ (банком был установлен срок до 1 сентября 2010 года). Клиентам — инвесторам в ОФБУ предложено воспользоваться депозитом «Фондовый» с повышенной процентной ставкой (9% годовых в рублях, 4% в долларах США и 3,5% в евро).

Комбинации на выбор

Приведем несколько вариантов рискованных стратегий управления средствами клиентов в рамках ОФБУ и стратегий, используя которые можно получить побочный доход и распорядиться разницей по своему усмотрению.

*Векселя. Не секрет, что на российском рынке такой инструмент, как вексель, обладает неоднозначной репутацией. Он может быть выпущен как солидными компаниями с безупречным имиджем, так и темными лошадками рынка, которым без году неделя. Можно создать какое-нибудь карманное ООО и накачивать его деньгами, используя вексельный механизм — таким образом строится финансовая пирамида (выпуск векселей под 30% годовых — погашение старых векселей за счет притока денег от продажи новых векселей и т.д.), и стоимость чистых активов (СЧА) фонда стремительно растет на радость инвесторам, которые охотно несут деньги в такой «успешный» фонд.

*Вложение денег в непрофильные активы. Напомним, что фонды могут называться как угодно, но по факту инвестдекларация большинства ОФБУ допускает формировать их практически из любых активов при доле 0–100% по каждому виду активов. То есть вы думаете, что играете на цене нефти, а на самом деле деньги размещены в «мусорные» облигации компаний третьего эшелона.

*Использование кредитного плеча. Если фонд индексный, то управляющий может либо просто купить акции, составляющие индекс, на всю СЧА фонда. Либо он может купить фьючерс, скажем, на 25% от СЧА и с учетом плеча 1 : 4 будет обеспечена полная имитация индекса. А оставшиеся 75% управляющий может вложить куда угодно — возможно, руководствуясь стремлением заработать дополнительную прибыль для инвесторов.

*Механизм РЕПО. РЕПО — это двусторонняя сделка, которая предполагает продажу ценных бумаг и их последующий обратный выкуп по заранее оговоренной цене. Денежные средства, полученные после продажи бумаг по первой части сделки, идут на покупку нового пакета ценных бумаг. Он, в свою очередь, также становится предметом сделки РЕПО, но заключаемой на более короткий срок. Вырученные деньги опять реинвестируются и так далее. Все это неплохо на стабильном рынке, но на волатильном пирамида РЕПО может обрушиться и привести к серьезным финансовым проблемам. Кстати, если у банка есть своя брокерская компания, то неплохую статью ее дохода может составить ОФБУ как заказчик операций на рынке.

*Депозит плюс... В рамках ОФБУ возможно организовать нечто наподобие индексируемого депозита. Такие фонды обычно интервальные. Большая часть средств ОФБУ, например 90%, «кидается» на банковский депозит под 10,1% годовых (возможно в этом же банке), а остаток — в опционы, фьючерсы и т.п. Таким образом гарантируется возврат полной суммы инвестированного капитала (с учетом процентного дохода по депозиту) и при этом существует возможность получения дополнительного дохода в случае, если опционная стратегия управляющих сработает.

Собственно, приведенные выше стратегии при верном расчете управляющего способны принести фантастическую доходность инвесторам.

Расходы и налогообложение

В процессе своей деятельности ОФБУ не уплачивает налог на прибыль, а физическое лицо облагается налогом на доходы по ставке 13% только при выходе из фонда. Что касается прочих расходов инвестора, то банки обычно имеют систему сборов: «на входе» взимается регистрационный сбор (0–3%), который рассчитывается в зависимости от суммы вложения; отдельная комиссия (0,5–3%) применяется в случае, если пайщик выводит средства из фонда «слишком рано» (до истечения года с момента инвестирования). Кроме того, управляющий взимает вознаграждение (1–3% от СЧА, иногда добавляется процент за результат управления).

Доверие по расчету

Как мы отметили выше, инвестируя средства с помощью ПИФов, необходимо иметь некоторую профессиональную подготовку для того, чтобы правильно выбрать как сам ПИФ, так и время покупки / продажи пая. Полагаться при этом только на рекомендации инвестиционного консультанта управляющей компании в большинстве случаев не стоит: часто его подготовка оставляет желать лучшего, а, кроме того, вознаграждение такого консультанта зависит от объема привлеченных через него средств. Поэтому сложно ожидать, что он не будет расписывать преимущества ПИФов своей УК. Можно передать средства в индивидуальное доверительное управление (ИДУ) управляющим компаниям — тогда для вас составят индивидуальную инвестиционную стратегию. «На данный момент в разных управляющих компаниях минимальная сумма для формирования индивидуального портфеля значительно отличается — она может составлять от 500 тыс. до 30 млн рублей. На наш взгляд, суммы в 5 млн рублей достаточно, чтобы создать хорошо диверсифицированный портфель ликвидных ценных бумаг», — говорит Варвара Степанова, начальник управления по работе с корпоративными клиентами УК БФА. Как раз эта сумма (5 млн рублей) в большинстве компаний и является «ценой входа» в ИДУ. Однако далеко не все инвесторы, располагающие свободными денежными средствами в несколько миллионов рублей, предпочитают ИДУ ПИФам. «У нас есть достаточно большое количество клиентов, которые отдавали средства в ПИФ, так как их устраивала мера риска того или иного фонда, несмотря на то, что суммы были больше минимально требуемого объема средств в индивидуальное доверительное управление», — говорит Алексей Астапов, заместитель председателя правления УК «Арсагера». «Число таких пайщиков сопоставимо с числом клиентов, передавших средства в ИДУ, но это частично пересекающиеся множества. Многие клиенты использовали доверительное управление, параллельно вложив серьезные средства в ПИФы, в основном, конечно, в закрытые и интервальные, поскольку они позволяют инвестировать в те виды активов, которые в индивидуальном доверительном управлении не представлены, в частности в недвижимость и акции высокотехнологичных венчуров», — рассказывает Андрей Шульга, генеральный директор УК «Финам Менеджмент».

ИДУ позиционируется как элитарная услуга. В отдельных компаниях порог может варьироваться в зависимости от стратегии управления: «Инвестирование по консервативной модели требует меньших трудозатрат управляющего и менее активных операций с бумагами, поэтому для доверительного управления в рамках этой модели установлен минимальный порог на уровне 3 млн рублей, а для стратегий, требующих более активного управления, порог составляет 5 млн рублей», — говорит Андрей Шульга, генеральный директор УК «Финам Менеджмент». Однако, по данным Варвары Степановой, начальника управления по работе с корпоративными клиентами УК «БФА», встречаются на рынке пороги и в 500 тыс. рублей, и в 30 млн рублей. В принципе, чем больше средств, тем больше возможностей для диверсификации портфеля, поскольку становится доступным более широкий спектр активов.

В рамках ИДУ средства клиентов защищены почти так же надежно, как и в ПИФах: деньги инвесторов отделены от средств управляющих компаний (далее — УК) и возможные финансовые проблемы самой УК не отразятся на имуществе (ценных бумагах и деньгах), переданном в ИДУ.

Зато различие между ПИФами и ИДУ в части регламентации деятельности может играть на руку клиентам, которые предпочли ИДУ: «Если управляющий индивидуальным портфелем имеет возможность в моменты снижения рынка выйти большей частью средств в деньги» или существенно пересмотреть состав портфеля, например, переложив средства в облигации, то возможности управляющих портфелями фондов действуют в системе гораздо более жестких ограничений, в частности, заданных законодательством и инвестиционной декларацией фонда», — комментирует Андрей Шульга. «В 2009 году портфели ИДУ показали доходность ниже, чем некоторые ПИФы УК БФА. Если наиболее доходный наш фонд получил более 185% годовых, то индивидуальные портфели со сбалансированной стратегией приросли на 40–50%, а с агрессивной стратегией — на 50–60% годовых. Однако если говорить о доходности по итогам двух лет, за 2008 и 2009 годы, то здесь индивидуальные портфели стали более доходными», — говорит Варвара Степанова. А, например, некоторые клиенты по ИДУ компании «Тройка Диалог», доверив управляющему деньги в 2008 году, за время кризиса получили убытки большие, чем уровень падения биржевых показателей.

А «Гуру» кто?

«Не совсем корректно говорить о явных преимуществах ИДУ над ПИФами, — считает Алексей Астапов, заместитель председателя правления УК «Арсагера». — Продукт, предлагаемый УК, всегда один — управление средствами клиентов, то есть продается профессионализм специалистов УК в той или иной «обертке». В связи с этим любопытно рассмотреть, а кому же, собственно, доверяются деньги клиентов, или кого мы «покупаем».

«Персональный состав управляющих достаточно пестрый. Ядро составляют специалисты, работающие на фондовом рынке практически с момента его возникновения в нашей стране, по 10–15 лет. Но в связи с тем, что число портфелей в управлении растет, мы активно привлекаем к работе относительно молодых управляющих, с опытом работы на рынке от трех до пяти лет», — говорит Андрей Шульга, добавляя, что если в среднем на управляющего приходится порядка 5–10 индивидуальных портфелей (в зависимости от типа стратегии и объема средств), то управляющие портфелями ПИФов в среднем имеют под управлением 1–2 портфеля на двоих, при этом совет управляющих отслеживает ситуацию с каждым портфелем и при необходимости оказывает управляющему помощь. Алексей Астапов ссылается на разработанные в УК «Арсагера» алгоритмы управления, которые позволяют управляющим некоторым образом масштабировать процесс работы, разумеется, с учетом данных аналитического департамента; при этом специалисты имеют опыт работы на финансовых рынках от 5 до 15 лет.

«Люди часто склонны считать управляющего (еще и вооруженного советами аналитического департамента) неким «гуру», которому подвластны тайны мироздания. Это не так. Я всегда говорю людям, что никто абсолютно точно не может знать, куда будет двигаться рынок. В самом деле, если бы кто-то знал это наверняка, то он бы работал на себя, а не на вас и не на свою компанию», — говорит Алексей Астапов.

Кстати, не всегда вашими средствами управляют люди. «На сегодняшний день многие компании пользуются роботизированными системами, они все разные: есть механические системы, есть интеллектуальные системы. Год от года роботы-управляющие показывают все более высокие результаты управления, так как подвергаются постоянному усовершенствованию», — рассказывает генеральный директор УК «Доходъ» Маргарита Бородатова, добавляя, что индивидуальные портфели, сформированные из высоколиквидных акций («голубых фишек»), в УК «Доходъ» находятся в управлении автоматизированной системы «Робот-управляющий».

Стратегия и тактика

«На этапе подписания договора доверительного управления согласовывается инвестиционная декларация, которая, учитывая ориентиры клиента, определяет стратегию — условно говоря, консервативную, агрессивную и умеренную», — рассказывает Маргарита Бородатова. В «Арсагере» клиент выбирает стратегию исходя из степени риска и выставляет лимиты в зависимости от групп риска (определяются по совокупности двух параметров — ликвидности и капитализации), также клиент может установить стоп-лосс (если портфель снизится до определенной величины, управляющий обязан продать все бумаги и вернуть клиенту деньги) или установить запрет на покупку бумаг отдельных эмитентов. При этом клиент не может вмешиваться в процесс управления и давать советы, как и во что инвестировать его средства.

Но выбор стратегии не всегда означает, что управляющий обязательно станет четко ей следовать. В конечном итоге все зависит от добросовестности компании. Так, по заявлению пострадавших клиентов «Тройки Диалог» ФАС возбудила дело о нарушении Закона о конкуренции и выяснила, что клиенты были введены в заблуждение относительно возможностей ИДУ, в частности им предлагали несколько стратегий на выбор, но на самом деле решения об инвестировании принимались без участия и ведома клиента. Средства клиентов в том числе выводились в офшоры, впрочем, информация о возможности инвестиций в иностранные фонды находилась в открытом доступе на сайте компании. Таким образом, клиенты сами пошли на то, что заключенные в рамках доверительного управления сделки могут не подпадать под российское регулирование. Перспективы возвращения потерянных денег довольно туманны. Так что совет инвесторам разбираться на базовом уровне в основах фондового рынка и законодательстве будет всегда актуален. «Работая в УК, я нередко бывал свидетелем того, как менеджеры вешают лапшу на уши клиентам по ИДУ, желающим поменять стратегию на менее рискованную, но и менее прибыльную для УК (поскольку в зависимости от типа стратегии варьируются и вознаграждение управляющего, а также в какой-то степени и возможности манипуляций со средствами клиентов)», — рассказывает бывший сотрудник одной из УК.

Некоторые способы манипуляции портфелем ИДУ

Если в вашем портфеле имеются бумаги компаний, акции которых на бирже не обращаются, то в этом случае их стоимость определяется независимым оценщиком. На практике же оценщик не всегда может быть «независимым». Выводы делайте сами и не спешите радоваться, если такой портфель растет как на дрожжах.

С бумагами, обращающимися на внебиржевом рынке, можно манипулировать ценой сделки. Допустим, 1-го числа акция стоила 10 рублей, а 2-го числа — 12 рублей. И управляющий купил эти акции по факту 1-го, а в документах отразил, что 2-го числа, когда она стоила дороже. Разница кладется в карман.

Абсолютно легально управляющая компания может воспользоваться таким приемом: в определенный период покупаются акции, обладающие низкой ликвидностью (по ним редко совершаются сделки, и разница между ценой покупки и ценой продажи может составлять до нескольких десятков процентов). При желании можно искусственно взвинтить стоимость этих акций: если некая дружественная структура выступит в роли покупателя какого- то количества данных акций, то будет зафиксирована новая цена этих бумаг (выше прежней) и по ней переоценивается стоимость всего оставшегося пакета акций. Клиент доволен, компания возьмет свое в виде комиссии. Однако полученный таким образом «хороший результат управления» снизит возможности дальнейшего повышения доходности портфеля, поскольку, чтобы ее обеспечить, нужно продать оставшиеся бумаги еще дороже.

УК, входящие в крупный финансовый холдинг, могут действовать в интересах материнской структуры, например, наполняя портфели клиентов по ИДУ облигациями компаний II-III эшелонов, размещение которых организовано своим же инвестбан- ковским подразделением. Пока такие компании обслуживают свои долги, проблем нет. Но события последних двух лет, ознаменовавшихся массовыми дефолтами по облигациям, наглядно продемонстрировали, чем чреват такой подход.

Допустим, по портфелю клиента удается получить высокую доходность 80–100% благодаря росту рынка, или благодаря правильному выбору активов управляющим, или в результате сочетания этих факторов. Но после этого может появиться идея: а зачем клиенту так много, он и от 50% будет «прыгать до потолка». Ведь в банке он все равно больше 10% не получит. После этого проводится ряд убыточных сделок и «лишний» результат оседает в нужной компании-«прокладке». А клиент почти наверняка не будет возмущаться — радость от высокого результата управления усыпит подозрения.

Учтите и следующий момент. На рынке ИДУ встречаются предложения гарантированной доходности либо другой вариант гарантий — ограничение максимальной «просадки». «Договоры с любыми видами гарантий результатов управления — чистый маркетинг и в некотором роде злоупотребление доверием», — говорит Алексей Астапов.

Например, на сайте ИК «Баррель» в разделе «Инструменты с гарантированной доходностью» приведены три стратегии ИДУ. Разумеется, нигде в документах гарантии как таковые не фигурируют, а консультанты по телефону пускаются в пространные объяснения о том, что «да, доход гарантированный, но обещать мы ничего по закону не имеем права...» В пример приводятся портфели облигаций, доходность по которым увязывается с параметрами облигационных выпусков. При этом возможные случаи дефолтов эмитентов консультанты отметают как маловероятные, ссылаясь на то, что выбираются надежные компании. Однако с учетом обещаний доходности «выше банковских депозитов» и того, что сейчас высоконадежные эмитенты занимают под ставки никак не выше, чем проценты по вкладам, возникают сомнения в компетентности консультантов. «Относительно высокая «гарантированная прибыльность» одним клиентам может обеспечиваться за счет прямого убытка других клиентов, — говорит спикер, пожелавший остаться неизвестным. — Перетасовать бумаги между портфелем «с гарантией дохода» и портфелями без таковой вполне реально».

Результаты управления

Как отследить эффективность управления и соблюдение управляющим выбранной стратегии? Здесь критерий один — наглядность и понятность предоставляемой отчетности, ее состав (хорошо, если УК не ограничивается обязательной отчетностью, а предоставляет несколько дополнительных форм отчетности), а также адекватная база для сравнения: даже не слишком сведущий в рынке ценных бумаг и вообще в экономике клиент должен понимать, хорошо или плохо сработал управляющий. Например, если портфель ИДУ, сформированный из акций, потерял 10%, в то время как индекс РТС или ММВБ за этот же период просел на 40%, то, несмотря на убытки, управляющий сработал хорошо. И напротив, если портфель прирос на 20% за период, а рынок в целом вырос на 50%, то УК показала плохой результат управления. В приведенном примере индикатором, или бенчмарком (бенчмарк — ориентир по требуемой доходности для данной категории инвестируемых средств. — Примеч. ред.), послужил индекс РТС (ММВБ). Однако бенчмарк может быть определен не только на основе рыночных индексов, но и на базе отдельных финансовых инструментов: так, облигации «Газпрома» являются бенчмарком с точки зрения доход- ности для облигаций эмитентов с высокой кредитоспособностью. Алексей Астапов привел практику УК «Арсагера»: результат управления в отчетном периоде сравнивается с тем, как если в портфель были бы приобретены все эмитенты, разрешенные инвестиционной декларацией, равными долями, и потом с этим портфелем ничего не делалось; дополнительно к этому прилагается специальный отчет, демонстрирующий эффективность операций, проведенных в течение отчетного периода.

В целях защиты инвесторов от манипуляций со стороны управляющих законодательством установлены критерии составления обязательной отчетности. УК не менее одного раза в квартал обязаны предоставлять инвестору подробный отчет обо всех совершенных в его интересах сделках, причем в нем должно содержаться указание не только на цены купли-продажи бумаг, но и на максимальные / минимальные рыночные цены по активам, с которыми происходили операции купли-продажи, на дату проведения этих сделок. В случае письменного запроса учредителя управления УК обязана в течение 10 дней предоставить отчет на дату, указанную в запросе, а если такая дата не указана — на дату получения запроса. Внутри отчетного периода управляющий обязан письменно уведомлять учредителя управления о совершенных сделках купли / продажи ценных бумаг на заведомо худших по сравнению с рыночными условиях. Также, если стоимость имущества учредителя управления серьезно уменьшилась (на 20% и более) по сравнению с последним отчетом, управляющий обязан уведомить учредителя управления об этом не позднее следующего рабочего дня. Если впоследствии выяснится, что управляющий не выполнил эти требования законодательства, можете смело подавать на него в суд. Как это сделала Наталья Комарова из Москвы, не получившая документов о результатах управления своим портфелем от «Тройки Диалог».

Клиент может забрать деньги из доверительного управления в любой момент полностью или частично, и никакие условия договора не могут его ограничить. Даже если в договоре будет прописано такое условие, это противоречит ГК РФ и, следовательно, легко оспаривается.

За управление вашим портфелем вы платите управляющему вознаграждение, обычно — ежеквартально. На рынке существует множество вариантов взимания данного вознаграждения: в процентах годовых от средней за квартал или за год стоимости чистых активов в управлении; в процентах от полученного дохода; в процентах от превышения полученного дохода над доходом, рассчитанным по условной ставке доходности (обычно — над доходностью по депозитам или ставкой по надежным облигациям); как некая комбинация перечисленных вариантов.

Средний показатель вознаграждения от стоимости активов в управлении — 2–3%. Среднерыночная величина комиссионных от успешности управления составляет, по словам Алексея Астапова, 15–20%, в то время как «вилка» по рынку варьируется от 5 до 50%.

В рамках ИДУ налогом облагаются доход от продажи ценных бумаг (ставка — 13%) и полученные дивиденды по акциям (ставка — 9%). Кстати, имейте в виду, что с точки зрения Налогового кодекса ценные бумаги делятся на обращаемые и не обращаемые на организованном рынке ценных бумаг. Это значит, что в рамках каждой из этих двух групп убытки и прибыли взаимозачитываются: если в отчетном году акции одного эмитента были проданы с прибылью, а другого — с убытком, то полученная прибыль уменьшается на величину убытка. Однако если эти бумаги относились к разным категориям с точки зрения обращаемости, то зачета не будет. Кроме того, из налогооблагаемой базы вычитаются комиссии, уплаченные управляющему за услугу ИДУ (что ее уменьшает).