Корпоративный менеджмент, https://www.cfin.ru

Адрес документа: https://www.cfin.ru/finanalysis/nikonova_smirnov.shtml
Обновлено: 24.01.2018

Проектное финансирование в России. Проблемы и направления развития

Никонова И.А., Смирнов А.Л.

Оглавление


Введение

Термины и определения

В настоящей монографии применяются следующие термины с соответствующими определениями.

АХР – административно-хозяйственные расходы.
Бюджет проекта – распределенная во времени стоимость проекта (расходная часть проекта).
Воздействие(impact) – позитивные или негативные изменения, вызванные реализацией проекта, прямые или косвенные, запланированные или внеплановые.

Государственно-частное партнерство, муниципально-частное партнерство – юридически оформленное на определенный срок и основанное на объединении ресурсов, распределении рисков сотрудничество публичного партнера, с одной стороны, и частного партнера, с другой стороны, осуществляемое на основании соглашения о государственно-частном партнерстве, муниципально-частном партнерстве, которое заключено по результатам конкурсных процедур в целях привлечения в экономику частных инвестиций, обеспечения доступности и повышения качества товаров, работ, услуг, обеспечение которыми потребителей обусловлено полномочиями органов государственной власти и органов местного самоуправления.
Жизненный цикл проекта – период времени от момента инициации проекта до достижения цели проекта.
Инвестиции – средства (денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности с целью получения долгосрочного дохода, прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта в будущем.
Инвестиционный проект – проект, требующий инвестиций для достижения сформулированной цели.
Инвестор – юридическое или физическое лицо, предоставляющее проектной компании (при проектном финансировании) долгосрочные средства, используя долговые и долевые финансовые инструменты.
Инициатор проекта – юридическое, физическое лицо, определившее необходимость создания нового продукта, получение оригинального результата и выполнения соответствующего инвестиционного проекта.
Инфраструктурный проект – проект по созданию и (или) реконструкции конкретного объекта или технологического комплекса инфраструктуры и их последующему использованию (эксплуатации).
Комплексный проект – проект, который состоит из нескольких взаимосвязанных инвестиционных проектов и заключение по которому готовится с участием нескольких федеральных органов исполнительной власти.
Контроль проекта – процесс, обеспечивающий достижение проектом поставленных целей, сравнения фактических данных об исполнении проекта с запланированными, анализа отклонений, оценки тенденций для улучшения хода реализации проекта, оценки возможных альтернатив и разработки корректировок хода реализации проекта.
Кредитор – российская кредитная организация либо государственная корпорация «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)», которая предоставляет (самостоятельно либо с участием иных российских кредитных организаций или указанной Корпорации) кредит на осуществление проекта.
Мониторинг проекта – процесс систематического наблюдения за состоянием проекта с целью его оценки, прогноза и контроля; сбора данных об исполнении проекта с учетом плана, измерения показателей выполнения проекта, а также представления и распространения информации об исполнении проекта.

Оценка – процесс определения параметров, характеристик объемов, в том числе стоимости.
Принципал – юридическое лицо, осуществляющее подготовку и реализацию проекта и претендующее на получение государственной гарантии Российской Федерации по кредиту либо облигационному займу, привлекаемому на осуществление проекта.
Проект – деятельность по достижению конкретной, уникальной цели (результата) за ограниченное время при ограниченном бюджете.

Проект государственно-частного партнерства, муниципально-частного партнерства – проект, планируемый для реализации совместно публичным партнером и частным партнером на принципах государственно-частного партнерства, муниципально-частного партнерства.
Проектная деятельность – деятельность, направленная на реализацию проектов и организованная соответствующим образом – проектный офис, проектная команда, руководитель проекта.
Проектная компания (специализированное общество проектного финансирования – СОПФ) – юридическое лицо любой организационно-правовой формы, создаваемое для реализации конкретного инвестиционного проекта.
Проектное финансирование – мультиинструментальная форма финансирования специально созданной для реализации проекта компании (ПК, СОПФ, SPV, SPE), при которой будущие денежные потоки, генерируемые проектом, являются основным источником обеспечения расчетов с кредиторами и акционерами компании.
Проектный анализ – деятельность по оценке и анализу инвестиционных проектов, их параметров, содержания, рисков и других воздействующих факторов на всех стадиях жизненного цикла проекта.
Результативность (effectiveness) – степень достижения запланированных целей/результатов проекта (с учетом внесения утвержденных изменений).
Релевантность(relevance) – степень соответствия целей проекта потребностям развития страны, приоритетам ФИР, интересам бенефициаров проекта.
Стоимость проекта – сумма затрат на предынвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной стадиях проекта, затрат на формирование начального оборотного капитала и капитализированных процентов по кредитам и лизинговым платежам.
Управление проектами – деятельность по управлению реализацией проекта с целью обеспечения запланированных результатов, бюджета и сроков.
Устойчивость(sustainability) – способность проекта генерировать долгосрочные положительные эффекты (включая социальные и экологические) в будущем; эластичность проекта к рискам в течение жизненного цикла.
Участники проекта – юридические и физические лица, имеющие с проектной компанией договорные отношения.
Эффективность(efficiency) – степень соизмерения результатов/эффектов проекта с ресурсами/затратами на его реализацию. В российской практике термин «эффективность» имеет много трактовок.

Авторы придерживаются традиционного определения эффективности как категории, характеризующей отношение результата/эффекта к соответствующим ему затратам/инвестициям.

Обозначения и сокращения

IT – информационные технологии
ГЧП – государственно-частное партнерство
МЧП – муниципально-частное партнерство
РФ – Российская Федерация
ПФ – проектное финансирование
ТЭО – технико-экономическое обоснование
ПА – проектный анализ
ОГМУ – орган государственного и муниципального управления
DCF – Discounted Cash Flow (дисконтированный денежный поток)
FCF – Free Cash Flow (свободный денежный поток)
WACC – Weighted Average Cost of Capital (средневзвешенная стоимость капитала)
МВК – Межведомственная комиссия
EMEA – Europe, the Middle East and Africa (аббревиатура, обо-значающая регион, включающий Европу, в том числе Россию, Ближний Восток и Африку)
EBITDA – Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (аналитический показатель, равный объёму прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов и начисленной амортизации)
УР – устойчивое развитие
ЖЦ – жизненный цикл
КСО – корпоративная социальная ответственность
ОУП – офис управления проектами
СРОО – саморегулируемое общество оценщиков
ВНД – внутренняя нормативная документация
СВА – «cost-benefit analysis» - анализ «затраты-выгоды»

В основе экономического развития любого государства лежит инвестиционная политика, основанная на реализации эффективных инвестиционных проектов, целью которых является создание новых или модернизация действующих реальных активов, способных генерировать в будущем денежные потоки, создавать высокую добавленную стоимость и способствовать решению задач социально-экономического развития страны. Инвестиционный проект, как вид деятельности, характеризуется направленностью на достижение конкретных целей и определенных (в некотором смысле - уникальных) результатов за ограниченный срок при ограниченном бюджете. Именно в силу своей нацеленности на результат проектная деятельность считается наиболее прогрессивной, а в некоторых видах бизнеса является преобладающей.

С целью успешного осуществления проектной деятельности и эффективной реализации инвестиционных проектов во всем мире используется механизм проектного финансирования, который позволяет сконцентрировать ресурсы и компетенции всех заинтересованных в реализации проекта участников, обеспечить прозрачность и контролируемость использования финансовых ресурсов. При этом, как показывает зарубежный опыт, только при данном механизме удается наиболее рационально распределить риски между участниками проектной деятельности, защищая их интересы путем обособления имущества проекта на балансе специально создаваемой компании.

В этом плане механизм проектного финансирования является важным инструментом обеспечения экономического роста большинства развитых стран. Проведенные авторами настоящего исследования эко-нометрические расчеты показывают, что при изменении объема финансирования реализации инвестиционных проектов с применением механизмов проектного финансирования на 1% объем мирового ВВП может увеличиваться в среднем на 0,14%, учитывая мультипликативное воздействие инвестиций на экономику через изменение внутреннего спроса. На основе проектного финансирования в мире реализуется огромное количество проектов. По данным Dialogic, к началу 2015 г. на принципах проектного финансирования в мире было реализовано свыше 11 тыс. проектов на сумму более 7,5 трлн. долл. США.

Пока использование проектного финансирования в Российской Федерации не получило достаточно широкого распространения по сравнению с другими формами реализации инвестиционных проектов. Задачи развития механизма проектного финансирования неоднократно ставились Президентом и Правительством РФ. Так, Президент Российской Федерации, обращаясь 4 декабря 2014 г. к Федеральному Собранию с ежегодным Посланием, отметил, что «банки должны будут обеспечить внедрение механизмов проектного финансирования»1. В соответствии с принятым планом первоочередных мероприятий по обеспечению устойчивого развития экономики и социальной стабильности в 2015 г. механизм проектного финансирования должен стать одним из основных инструментов для реализации инвестиционных проектов, способствующих диверсификации российской экономики.

В условиях глобальной нестабильности, высокой волатильности макроэкономических показателей, при ограниченных возможностях привлечения средств с российского и международного рынка капитала возрастает актуальность решения задачи повышения качества проектного анализа и технико-экономического обоснования инвестиций в проекты, применения наиболее эффективных и надежных форм и инструментов финансирования инвестиционной деятельности, включая проектное финансирование.

Объектом исследования, результаты которого изложены в книге, являлись инвестиционные проекты, реализуемые на основе проектного финансирования.

Предметом исследования авторов стала методология проектного анализа и управления стоимостными параметрами проекта при проектном финансировании в течение жизненного цикла проекта.

Целью исследования являлась разработка рекомендаций по совершенствованию методологии оценки и анализа инвестиционных проектов при их реализации на принципах проектного финансирования с учетом российского и зарубежного опыта, развития законодательной базы проектного финансирования в РФ и принятых нормативных актов о господдержке инвестиционных проектов при проектном финансировании.

Для достижения поставленной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

В результате проведенного исследования:

Содержание настоящей книги будет полезным для специалистов в области корпоративных финансов, работающих с инвестиционными проектами на разных стадиях их жизненного цикла, для оценщиков, финансовых аналитиков, для аспирантов и магистрантов.

В проведении исследования и подготовке материалов активное участие принимали специалисты АО «Федеральный центр проектного финансирования» Алаев А.А. и Воробьева А.С., а также сотрудники кафедры «Оценка и управление собственностью» Финансового университета при правительстве РФ Постовая Г.Н. и Филатова Т.А. Авторы выражают им свою глубокую признательность.

Особая благодарность - заместителю проректора Финансового университета по научной работе, заведующей кафедрой «Оценка и управление собственностью» д.э.н., профессору, заслуженному экономисту РФ Федотовой М.А. за инициативу проведения данного исследования и поддержку в ходе его выполнения.

Текущее состояние методологии проектного анализа в Российской Федерации и за рубежом

Принципы современного проектного анализа и оценки инвестиционных проектов

В оглавление

Методология системного проектного анализа является основой инвестиционной политики и инвестиционной деятельности экономических агентов.

В данной работе авторы под проектным анализом (project analysis) понимают проведение анализа и оценки проекта на всех стадиях его жизненного цикла в целях обеспечения обоснованного принятия решения о его реализации и достижения запланированных результатов. Проектный анализ - важнейший аспект работы с инвестиционным проектом, выполняемый как инициатором проекта, так и всеми заинтересованными в реализации проекта сторонами (инвесторами, поставщиками, покупателями продукции и т.д.).

Традиционное понимание проектного анализа, и в частности в России, сводится обычно к анализу эффективности и финансовой реализуемости проекта на предынвестиционной стадии его жизненного цикла [1,2,19,21] для обоснования целесообразности реализации проекта, построения его финансовой модели и структуры финансирования. В последние годы можно отметить увеличение внимания Минэкономразвития РФ к стратегическому анализу проектов, к обеспеченности проектов механизмами контроля реализации проектов.

Обобщение российской и зарубежной практики реализации инвестиционных проектов позволило сформулировать 7 основных принципов современного проектного анализа [31]. Некоторые из этих принципов в российской практике применяются слабо.

Результаты проектного анализа используются не только для принятия решения о целесообразности и условиях выполнении проектов, но и для обоснования управленческих решений на стадии его реализации с целью обеспечения соответствия достигнутых результатов запланированным. Проектный анализ должен проводиться на всех стадиях жизненного цикла проекта.

Поэтому первый принцип современного проектного анализа состоит в непрерывности его проведения на всех стадиях жизненного цикла проекта (отдельными участниками - до выхода из проекта) в целях своевременного планирования и контроля всех затрат и результатов проекта и соблюдения интересов всех его участников. Непрерывность проектного анализа в процессе мониторинга реализации проекта должна обеспечить максимальное соответствие фактических результатов проекта запланированным в бизнес-плане. Необходимыми условиями эффективного проектного анализа на предынвестиционной стадии является наличие утвержденной и согласованной в соответствии с действующим законодательством проектно-сметной документации, а для инвестиционной и эксплуатационной стадий - достоверной отчетности о ходе реализации проекта. В практике зарубежных финансовых институтов развития применяется оценка и анализ последствий реализации проекта и после его завершения.

Второй принцип - системность проектного анализа [2], т.е. учет всей системы взаимоотношений между участниками проекта и их экономическим окружением, важнейших факторов, влияющих на затраты и результаты каждого участника, а также внутренних, внешних и синергетических эффектов. Для такого учета описание проекта должно включать описание возможного механизма взаимодействия всех участников проекта (организационно-экономического механизма реализации проекта). Системный подход требует учета целей и интересов различных участников проекта, всех существенных последствий его реализации, как непосредственно экономических, так и внеэкономических (социальные, экологические, влияние на безопасность страны) с возможной количественной или экспертной оценкой. Реализация принципа системности обуславливает необходимость анализа альтернативных способов достижения цели, поставленной в проекте, т.е. сравнительного анализа вариантов «без проекта», «с проектом», «альтернативное проектное решение достижения заданной цели» в зависимости от состояния внешней среды проекта, включая состояние финансового рынка. При оценке любого проекта могут рассматриваться как минимум три альтернативы: не делать ничего; сделать минимум; сделать что-то (или разумная альтернатива, т.е. подход к реализации проекта, основанный на альтернативной технологии или концепции). Системность проектного анализа в условиях России означает также более глубокий и непрерывный анализ изменений во внешней среде проекта на всех стадиях жизненного цикла и их воздействия на ход реализации и параметры проекта.

Степень глубины и объем аналитической работы при проектном анализе зависит от масштаба проекта, его капиталоемкости, социально-экономических последствий реализации, степени влияния на смежные отрасли и регионы, участия государства.

Поэтому третий принцип проектного анализа состоит в реализации дифференцированного (по глубине, трудоемкости) подхода к анализу различных проектов. В зарубежных банках дифференцированный подход к глубине, объему и критериям жизнеспособности проекта используется для экономически эффективных и прибыльных проектов и неспособных генерировать прибыль. К последним зачастую относятся проекты в агробизнесе, образовании, здравоохранении, экотуризме, проекты, направленные на снижение бедности, городское развитие и др., т.е. в основном проекты публичного сектора. Отраслевые особенности и размер бизнеса, создаваемого в результате реализации проекта, также существенно влияют на содержание и объем проектного анализа и требуют учета в отраслевых методиках анализа и оценки проектов. Реализация этого принципа особенно важна при анализе проектов развития, имеющих государственное народнохозяйственное значение, и проектов коммерческих, нужных для развития конкретного предприятия, организации. При этом может отличаться и значимость критериев оценки и анализа проектов.

Четвертый принцип проектного анализа касается анализа стоимостных параметров и показателей эффектов проекта и заключается в оценке показателей экономической эффективности проекта в системе стратегической стоимостной оценки бизнеса компании, реализующей проект. Этот принцип проектного анализа неразрывно связан с первым и позволяет оценить вклад проекта в развитие, как на корпоративном, так и на макроэкономическом уровне. Методология оценки проектов является важной частью методологии оценки бизнеса, поскольку главная экономическая цель проекта состоит в создании добавленной стоимости в экономике и обеспечении ее роста. Если на предынвестиционной стадии проекта критерий NPV показывает расчетную (для определенных исходных данных и допущений) добавленную стоимость, которая может быть создана в результате реализации проекта, то на стадии реализации проекта определяющими становятся показатели роста рыночной стоимости компании - исполнителя проекта, учитывающие его финансовую архитектуру [3].

Пятым принципом современного проектного анализа является повышение требований к инструментарию мониторинга, контроля и аудита параметров проекта и результатов его реализации с целью обеспечения запланированной эффективности инвестиций и своевременного достижения поставленных целей. Необходимым условием реализации этого принципа является использование IT-технологий и программных продуктов для обоснованного принятия управленческих решений на всех стадиях жизненного цикла проекта (методология Project management, включая Total ^st management) [4,5]. Для крупных проектов с участием государства внедрение автоматизированных систем управления проектами должно стать обязательным условием получения господдержки.

Шестым принципом проектного анализа, особенно для проектов государственной значимости или реализуемых при финансово-гарантийной поддержке государства, является обязательность независимой экспертизы этих проектов, а на этапе реализации или завершения проекта - обязательность государственного проектного аудита.

Седьмым принципом современного проектного анализа является его комплексный многокритериальный характер, предусматривающий применение различных видов анализа проекта. Каждый вид анализа имеет определенные цели и критерии оценки [6-8] и позволяет выявить и исследовать динамику изменения и влияния на проект различных видов рисков.

Многокритериальный подход используется в проектном анализе во всех международных методиках, в том числе в Руководстве ОЭСР по оценке проектов [7], стандартах GRI (Global Reporting Initiative) по устойчивому развитию [8], в международных стандартах и руководствах по управлению проектами [4,5], в методике ЮНИДО [11,18]. Реализация комплексного подхода к проектному анализу соответствует общепринятой международной практике и включает следующие виды анализа [3,6,31]:

Экспресс-анализ проекта на этапе предварительной оценки (экспертизы) может проводиться инициатором проекта (для представления потенциальным провайдерам капитала), инвесторами и кредиторами. Инициатор проекта определяет возможности реализации проекта и эффективности инвестиций в него перед разработкой детального бизнес-плана проекта. Экспресс-анализ проекта финансовым институтом включает предварительную оценку проекта, оценку достоверности представленных инициатором (или исполнителем) проекта данных бизнес-плана с целью принятия решения о целесообразности более глубокого анализа проекта в случае его соответствия инвестиционной политике банка.

Основной акцент при экспресс-анализе проекта делается на оценке экономической эффективности и технической реализуемости проекта, соответствия его инвестиционной политике банка. Изучение организационно-правовых аспектов реализации проекта, договорной и контрактной базы, социальных и экологических аспектов проекта экспресс-анализ может не включать.

Стратегический анализ проекта, выполняемый инициатором проекта и отражаемый в его бизнес-плане, заключается в анализе соответствия целей проекта стратегии развития компании (отрасли, региона, страны). Стратегический анализ проекта, выполняемый банком (или иным финансовым институтом) и отражаемый в его заключении о целесообразности участия банка в финансировании проекта, состоит в анализе соответствия целей проекта стратегии развития компании-инициатора и стратегии и инвестиционной политики самого банка. В частности, стратегический анализ проекта, выполняемый банком развития, должен учитывать соответствие проекта стратегии развития отрасли или региона исполнения проекта, а также стратегическим приоритетам (отраслевым и региональным) инвестиционной деятельности финансового института на рассматриваемом горизонте планирования.

В ходе стратегического анализа выявляются также стратегические риски проекта, которые могут быть связаны с изменениями, в том числе и внешней среды проекта, изменениями законодательства, стратегии развития той или иной отрасли (региона).

Технический анализ проекта на предынвестиционной стадии производится с целью оценки технической реализуемости проекта и оценки его возможного инновационного потенциала. На стадии реализации проекта мониторинг технических и технологических решений является обязательной составляющей управления проектами.

Технический анализ проектов включает также исследование следующих вопросов:

Важным аспектом технического анализа является выявление его инновационной составляющей и научно-технического (инновационного) эффекта проекта. Для стимулирования развития инновационной деятельности в стране необходимо показатели инновационной деятельности включать в перечень целевых стратегических показателей деятельности компаний и банков.

Технический анализ проекта и оценка его реализуемости проводится на основе проектно-сметной документации, разрабатываемой по заказу инициатора проекта. Для анализа технической реализуемости инновационных проектов, проектов создания новых высокотехнологичных производств как инициатору, так и потенциальным инвесторам требуется привлечение внешних консультантов, экспертов в определенной области науки и техники, и тесное взаимодействие с профильными инженерами и технологами с целью формирования оптимального содержания и структуры проекта. Строительно-техническая независимая экспертиза проектов и последующий надзор/аудит являются важной составляющей технического проектного анализа и направлены на обеспечение надлежащего качества строительства, монтажных и ремонтных работ.

Коммерческий анализ проекта проводится с целью определения коммерческих рисков проекта, связанных с прогнозом объемов продаж, цены выпускаемой продукции (услуг), цены и объемов закупаемой у поставщиков продукции (услуг), надежностью контрагентов.

Анализ рекомендуется проводить по трем направлениям:

Важнейшим аспектом коммерческого (или маркетингового) анализа является анализ конкурентоспособности продукции, которая будет выпущена в результате реализации проекта (услуг), ее конкурентных преимуществ, экспортного потенциала, изменения конкурентоспособности продукции со временем.

Коммерческий анализ предполагает проведение детального маркетингового исследования проекта с определением источников и условий получения ресурсов, условий производства и рынков сбыта продукции. При этом должны быть определены и обоснованы:

Организация процесса закупок товаров и услуг, продвижения продукции проекта на рынок (реклама, организация продаж) оказывают значительное влияние на параметры проекта, включая его стоимость и эффективность.

Институциональный анализ проводится с целью оценить влияние на проект совокупности внутренних и внешних факторов, сопровождающих инвестиционный проект (анализ внешней и внутренней среды проекта).

Анализ внешней среды проекта включает оценку изменения макроэкономических (страновых, региональных) индикаторов, влияющих на проект, анализ правовых аспектов проекта, включая влияние государственного регулирования цен; налоговой составляющей в цене продукции и возможности ее изменения; инфляционные ожидания; изменение рыночных процентных ставок и другие факторы.

Анализ внутренней среды проекта включает оценку:

К правовым аспектам институционального анализа относится анализ:

Анализ рисков проекта может присутствовать во всех разделах бизнес-плана. Выделение самостоятельного раздела по анализу рисков с анализом чувствительности и сценарным подходом целесообразно и важно для проектов, реализуемых в условиях нестационарной внешней среды проектов, особенно в России. Анализ проектных рисков включает качественный и количественный анализ рисков. Целью качественного анализа рисков является их идентификация, оценка и выявление ключевых рисков проекта. Целью количественного анализа рисков является определение степени устойчивости результатов финансовых прогнозов по отношению к ключевым проектным рискам, вероятности возникновения событий, приводящих к рискам, и сопутствующего ущерба.

Социальный и экологический виды анализа проекта в последнее время приобретают все большее значение. Учет экологических и социальных рисков и оценка социальных и экологических эффектов (последствий) деятельности предприятий, реализующих финансируемые банками проекты, является важным условием оценки общественной эффективности проекта, соответствия проекта нормам и стандартам ответственного финансирования. Эти особенности современного ПА отражены в международных рекомендациях и стандартах ответственного финансирования институтов финансового сектора [9].

Стандарты и механизмы ответственности финансового сектора различаются, но все они преследуют общую цель - ограничение инвестиционной и кредитной поддержки проектов, противоречивых с экологической и социальной точки зрения и, следовательно, несущих в себе дополнительные риски.

Целью экологического анализа проекта является оценка влияния проекта на окружающую среду и условия жизни людей.

Основное назначение экологического анализа заключается в:

Анализ экологических воздействий проекта осуществляется путем проверки наличия действующих разрешительных документов для финансирования и реализации проекта, выданных уполномоченными органами в области проведения государственной экологической экспертизы и государственной экспертизы проектной документации.

Независимая экологическая экспертиза проекта осуществляется с привлечением внешних экспертов по требуемым инвесторами и кредиторами стандартам, включая международные.

Целью анализа социальных аспектов проекта в соответствии с принципами ответственного финансирования является оценка влияния проекта на условия и уровень жизни населения.

В ходе социального анализа проекта учитываются культурные и демографические особенности населения той местности, где предполагается осуществлять проект; влияние проекта на изменение общественной жизни и его приемлемость для местной культуры; отношение населения к реализации проекта.

Социальные и экологические результаты (эффекты) деятельности проектной компании по реализации проекта отражаются в его бизнес-плане, в отчете о результатах мониторинга инвестиционных проектов и в отчете об устойчивом развитии финансирующего банка.

Важнейшим видом проектного анализа в течение жизненного цикла проекта является финансово-экономический анализ проекта, оценки его эффективности.

Методология финансово-экономического анализа и оценки инвестиционных проектов за рубежом и в Российской Федерации. Типичные ошибки

В оглавление

Финансово-экономический анализ и оценка эффективности проекта - наиболее сложный и наиболее важный (с точки зрения влияния проекта на экономику страны в целом) вид проектного анализа.

Основные проблемы, которые сейчас беспокоят все российское инвестиционное сообщество, связаны с отставанием современной национальной методологии оценки инвестиционных проектов от общепринятой международной практики. Несмотря на разработки ведущих российских ученых и специалистов в этой области, учитывающие особенности национальной экономики [2,15,19,20,22,119,120 и др.], большинство публикаций по оценке инвестиционных проектов не отражают междисциплинарный характер этой проблемы и связи оценки проектов с другими направлениями оценки, включая оценку бизнеса, оценку инвестиций в ценные бумаги и иные активы, не показывают влияния качества организации и управления проектами на их эффективность. Это отражается и на содержании методических материалов и требований, предъявляемых к компаниям и банкам при предоставлении им господдержки реализации инвестиционных проектов.

При оценке эффективности проекта необходимо учитывать, что возможны разные постановки задач и следовательно - разные наборы критериев. Один класс задач связан с выбором проекта для инвестирования из числа альтернативных с разными целями и ожидаемыми результатами. В таких задачах наиболее эффективным считается проект, имеющий максимальную положительную величину показателя NPV (при положительных результатах остальных видов проектного анализа). Другой класс задач связан с выбором проекта из числа альтернативных, но имеющих одинаковые цели и одинаковые ожидаемые результаты (например, создание новой техники ОПК). В этих задачах используются критерии минимизации стоимости жизненного цикла продукта/услуги или стоимости владения (ТСО) [5,12,13].

Современная зарубежная методология анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов основана на методологии «затраты-выгоды» (cost-benefit analysis - СБА) [10,51] с применением известных методов дисконтирования денежных потоков и расчетах известных и давно применяемых на практике показателей NPV, IRR, PBP и др. [10, 11,18,24]. В соответствии с СВА чистый общественный эффект проекта определяется как разность дисконтированных общественных выгод и общественных затрат.

Зарубежная практика анализа и оценки эффективности и жизнеспособности инвестиционных проектов характеризуется следующими особенностями:

Рисунок 1. Традиционный и RBM (Results Based Programming, Management and Monitoring) подходы к оценке проекта
Источник: UNESCO, BSP/RBM/2008/1.REV.5 Paris June 2011.

Важной особенностью количественных методов оценки проектов и программ в развитых рыночных странах является широкое применение статистических методов анализа, что обусловлено стационарным характером экономики этих стран и развитым финансовым рынком.

Для разных стадий жизненного цикла проекта различают 4 вида CBA анализа: Ex ante (предынвестиционная стадии проекта); In medias Res (в процессе выполнения проекта); Ex Post (стадия завершения проекта); Ex ante/ Ex, Post In medias Res/ Ex Post.

Особое значение за рубежом придается результатам анализа проекта на стадии его завершения (Ex Post) и оценке полученных результатов (см. рис. 2).

Рисунок 2. Этапы оценки параметров проекта на всех стадиях жизненного цикла (UNIDO)
Источник: UNIDO. IPPA Teaching Materials. INVESTMENT PROJECT PREPARATION AND APPRAISAL.

В зависимости от цели оценки различают предварительную оценку (Formative evaluation), оценку воздействия (Impact evaluation), сводную оценку (Summative evaluation). В зависимости от статуса оценщика различают внешнюю (независимую) оценку (External evaluation/ Independent evaluation), внутреннюю самооценку (Internal evaluation/ Self-evaluation), совместную (Joint evaluation), оценку отдельными участниками проекта (Participatory evaluation).

Помимо требования выполнения финансово-экономического анализа и оценки эффективности проекта на разных стадиях его жизненного цикла современная методология оценки проекта требует реализации многокритериального подхода, соответствующего принципам устойчивого развития даже в условиях глобальной нестабильности. В соответствии с концепцией устойчивого развития эффективность любой деятельности (связанной, в частности, с реализацией проекта) оценивается с экономической, социальной и экологической точек зрения соответствующим набором показателей (см. рис. 3) экономической, социальной и экологической эффективности инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла.

Рисунок 3. Критерии эффективности в концепции устойчивого развития
Источник: http://rud.exdat.com/pars_docs/tw_refs/717/716552/716552_html_m59ac0bdf.png

Эти показатели являются важнейшими не только на предынвестиционной стадии, на этапе выбора проекта, но и в процессе мониторинга проекта при его реализации.

Во многих зарубежных методиках разделяют финансовый и экономический анализ.

В Руководстве EC по оценке проектов в финансовом анализе проекта (анализ финансовой жизнеспособности проекта) применяются традиционные показатели эффективности (NPV, IRR и др.), которые рассчитываются при финансовом анализе проекта с использованием текущих рыночных цен на составляющие денежных потоков (финансовый NPV и т.д.). В экономическом анализе проекта (анализ экономической жизнеспособности проекта, расчет экономического NPV и др. показателей) рыночные цены преобразуются в расчетные (принцип альтернативных издержек), что позволяет устранить искажения, внесенные несовершенством рынка [2]. В экономическом анализе проекта также учитываются внешние эффекты проекта (экстерналии), приводящие к выгодам и общественным издержкам, не учитываемым при финансовом анализе проекта, поскольку они не производят реального денежного дохода или затрат (например, воздействие на окружающую среду или эффекты в смежных отраслях).

В соответствии с рекомендациями Комитета содействия развитию Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) [7], а также с учетом практики международных банков развития [24,109] оценка результатов реализации программ и проектов развития проводится с использованием основных и дополнительных критериев.

Основными являются критерии релевантности, эффективности, результативности,устойчивости и воздействия (см. определения).

Агрегированный показатель эффективности проектов (aggregate project performance indicator) не является самостоятельным оценочным показателем, но позволяет с учетом значимости и результатов оценки пяти вышеназванных показателей дать интегральную оценку проекта/программы/портфеля.

Дополнительным критериями оценки результатов проектов являются:

ЮНИДО подчеркивает [11,18], что общие цели проекта должны характеризовать долгосрочные выгоды для общества, экономики и ее секторов, на которые влияет реализация проекта. Результатом проекта должны быть выгоды для всех бенефициаров проекта; контроль прогресса в процессе их достижения - постоянная забота менеджеров проекта.

Более того, как отмечает ЮНИДО, финансово-экономический анализ и прогнозирование стоимостных параметров проекта с использованием модели денежных потоков не учитывает многих последствий проекта, в т.ч. влияющих на выполнение стратегии компании - исполнителя проекта. Особенно сильно ограниченность финансово-стоимостного анализа проекта проявляется при оценке и анализе общественных социальных проектов, преследующих социальные цели. ЮНИДО делает вывод, что финансово-экономический анализ (financial metrics) недостаточен для оценки значимости, эффективности проектов некоммерческого характера, т.е. целями которых не является создание добавленной стоимости.

Для современной зарубежной методологии оценки проектов характерно развитие методов рейтингования проектов для принятия решений об их финансировании в условиях ограниченных финансовых ресурсов на основе использования метода анализа свертки данных (Метод DEA - Data Envelopment Analysis) [14], т.е. свертки на основе экспертной оценки значимости показателей с учетом приоритетов разных показателей эффективности (экономической, бюджетной социальной и экологической) и построение целевой функции отношения суммы взвешенных выгод к сумме взвешенных затрат.

Эффективность проектного анализа (с точки зрения максимального учета всех рисков и их финансово-экономических последствий) зависит не только от собственно методологии и инструментов анализа, но и от организации этой деятельности в компаниях, банках, министерствах и ведомствах.

Организационный механизм финансово-экономической оценки программ и проектов развития в ЮНИДО [11] включает:

Современная российская методология финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов основана на методологии экономического анализа Всемирного банка и ЮНИДО, ее системное изложение представлено в работах Лившица В.Н. [1,2,19] и других авторов [15,22,120 и др.]. Основными действующими нормативными методическими документами по оценке эффективности ИП является вторая редакция Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов 1999 г. [1] и Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации [16]. Разработаны и применяются достаточно грамотные специализированные методики для отдельных секторов экономики [17]. Тем не менее в практике российских банков и компаний используются разные виды показателей эффектов и эффективности инвестиционных проектов и методики их расчета, отличающиеся от утвержденных рекомендаций, при упрощении расчетов допускается много ошибок (типичные рассмотрены ниже).

Состояние современной методологии оценки эффективности инвестиционных проектов в России вызывает озабоченность ведущих специалистов в этой области [2] и обуславливает необходимость ее дальнейшего развития с учетом особенностей российской экономики.

Осуществление эффективных проектов увеличивает благосостояние общества, в частности поступающий в распоряжение общества внутренний валовой (ВВП) или валовый национальный (ВНП) продукт, который затем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами, их акционерами и работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр.).

В российской практике принято (в соответствии с действующими Методическими рекомендациями) оценивать общественную эффективность проекта (аналогичный критерий используется в методологии СВА) и коммерческую эффективность проекта.

По особенностям оценки, используемым показателям и учитываемым факторам понятие «общественная эффективность проекта» в российской практике синонимично показателю «экономическая эффективность проекта», принятому в ЕС.

Общественная эффективность проекта определяется с целью выявления соответствия проекта целям социально-экономического развития общества и рассчитывается для общественно значимых проектов (глобальных, народнохозяйственных, региональных/отраслевых, предусматривающих партнерство государства и частного сектора и некоторых других).

Показатели общественной эффективности должны учитывать не только прямые социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, но и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. Соответствующие нормативные и методические материалы для оценки «внешних» эффектов в российской практике отсутствуют.

На предынвестиционной стадии проекта до организации его финансирования расчет показателей общественной эффективности проекта характеризует инвестиционную привлекательность проекта в целом независимо от будущего финансирования.

Перечень основных показателей, используемых для расчетов общественной и коммерческой экономической эффективности инвестиционных проектов на предынвестиционной стадии в российской и зарубежной практике практически идентичен:

Критерий общественной эффективности проекта (максимум NPV проекта) должен быть главным критерием обоснования получения господдержки для реализации проекта.

На стадии реализации проекта особенно в условиях высокой волатильности параметров внешней среды необходима постоянная актуализация расчета показателей общественной эффективности (в виде показателей создаваемой добавленной стоимости) с последующей оценкой результативности управления реализацией проекта.

Для проектов, не являющихся общественно значимыми, оценивается только их коммерческая эффективность с целью выявления соответствия проекта коммерческим целям и интересам его участников.

В процессе организации финансирования проекта и на последующих стадиях его жизненного цикла расчет коммерческой эффективности проекта показывает инвестиционную привлекательность проекта для конкретного участника проекта с учетом его функций и инструментов участия:

Методика оценки коммерческой эффективности проекта для проектной компании и ее акционеров практически аналогична методике, используемой в ЕС для оценки финансовой эффективности проекта, как в части составляющей денежных потоков, так и в части обоснования ставки дисконтирования.

В практике российских компаний и банков понятия общественной и коммерческой эффективности практически не разделяют; рассчитывают коммерческую эффективность с точки зрения своих интересов, а расчет экономического эффекта проекта проводят методом дисконтирования денежных потоков компании - исполнителя проекта с использованием показателя WACC в качестве ставки дисконтирования. В следующем разделе рассматриваются методические рекомендации по применению показателя NPV на предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта только как показателя ожидаемого экономического эффекта проекта, а также особенности определения экономического эффекта проекта на инвестиционной и эксплуатационной стадиях.

Расчет показателя коммерческой эффективности проекта для других участников (банка, страховой компании и др.) также требует методических уточнений.В связи с выходом в 2009 г. «Методики расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации» в практике проектного анализа в России стали использоваться понятия и показатели финансовой, бюджетной и экономической эффективности проекта, которые не только не согласуются с Методическими рекомендациями [1], но и в разных методиках применяются разные методы их расчета. Необходимо также отметить, что показатели бюджетной эффективности не имеют самостоятельного значения, а отражают интересы только бюджетов разных уровней.

Нерешенным с теоретической и практической точек зрения остается вопрос учета при расчетах общественной эффективности проекта последствий его реализации в других отраслях и секторах экономики [119].

Необходима разработка и официальное издание новой редакции методических рекомендаций о принципах, методах и показателях оценки эффективности инвестиционных проектов, которые создадут унифицированную методическую базу для финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестпроектов, реализуемых на территории РФ, в том числе с участием государства.

Отсутствие актуализированных официальных методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов приводит, в частности, к тому, что российские специалисты для оценки результативности и эффективности Программ социально-экономического развития регионов используют зарубежные подходы, критерии и методы оценки.

Тенденция к гармонизации международных и национальных методологий экономических измерений приведет к постепенному сближению отечественной теории финансово-экономического анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов и бизнеса компаний с международной теорией, принятой в развитых рыночных странах и основанной на концепции устойчивого развития.

Анализ российской практики оценки эффективности инвестиционных проектов позволил систематизировать типичные ошибки (детально рассмотрены в работе [2]), допускаемые при оценке инвестиционных проектов (см. табл. 1).

Таблица 1. Типичные ошибки при проектном анализе

Основные ошибки при оценке эффективности инвестпроектов в России связаны с игнорированием нестационарного характера российской экономики, которое проявляется в сильной волатильности основных макроэкономических индикаторов, неэффективности финансового рынка, высокой, переменной по времени и неоднородной по ресурсам инфляции. Зарубежные методики отражают условия стационарной рыночной экономики c низкой инфляцией. В условиях нестационарной российской экономики необходимо учитывать переменный во времени размер ставки дисконтирования, различие в величине инфляции для различных видов ресурсов при прогнозировании денежных потоков, применять модели CAPM и WACC при наличии информации о финансовой архитектуре проекта и его организационно-экономическом механизме. Полная классификация типичных методологических, методических и операционных ошибок при финансово-экономическом анализе проектов в России приведена в работе [2,20].

Поскольку каждая отрасль или сектор экономики имеет свои специфические особенности проектного анализа, возникает необходимость разработки пакета рекомендаций по проектному анализу и оценке на предынвестиционной стадии жизненного цикла проектов, реализуемых в разных отраслях и секторах экономики (промышленность, транспорт, сельское хозяйство, связь и телекоммуникации и др.), в которых должны быть отражены особенности реализации инвестпроектов в этих отраслях, а также особенности анализа проектов с госучастием, включая проекты ГЧП.

Стоимостная оценка в проектном анализе

В оглавление

В настоящее время отмечается недостаточная степень координации и взаимосвязи теоретических разработок в области оценки бизнеса и стоимостного анализа проектов на разных стадиях их жизненного цикла. Это приводит к разному пониманию одних и тех же терминов (например, стоимость проекта, экономический эффект проекта, проектное финансирование) и неадекватному применению методов оценки и управления стоимостью и эффективностью проекта в течение его жизненного цикла.

Основными объектами стоимостного анализа инвестпроектов являются:

В соответствии с современной мировой практикой проектного анализа CBA [10,51] к стоимостным параметрам инвестиционного проекта относятся следующие показатели: стоимость проекта, бюджет проекта, эффекты и риски проекта в стоимостном выражении, оценкой, мониторингом и контролем изменения которых необходимо заниматься в течение всего жизненного цикла проекта.

Оценка стоимостных параметров инвестиционного проекта является важной составляющей проектного анализа и экспертизы проектов и неразрывно связана с методологией оценки и управления стоимостью бизнеса [23].

Основные проблемы стоимостной оценки в проектном анализе и проектном финансировании можно классифицировать по целям оценки, объектам оценки и стадиям жизненного цикла проекта (см. рис. 4). Кроме этого, необходимо учитывать специфику проектов и дифференцированно (с разной степенью глубины и детализа ции) подходить к их анализу, организации финансирования и обеспечению реализации.

Рисунок 4. Цели и объекты стоимостной оценки на разных стадиях жизненного цикла инвестиционного проекта

Оценка стоимости проекта

В основе подходов к оценке стоимости любого продукта/услуги/ проекта лежат две основные теории стоимости - теория полезности и теория издержек. Теория полезности лежит в основе доходного подхода к определению стоимости любого объекта оценки как экономического выражения полезности товара (value based); теория издержек лежит в основе затратного подхода к определению стоимости как экономического выражения понесенных затрат (cost based) и соответствующих методов оценки [10,51]. Придерживаясь принципа оценки инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса, стоимость проекта можно оценивать с позиций различных подходов.

На практике (в том числе в управлении проектами) под стоимостью проекта понимают сумму затрат (капитальных и текущих) в денежном выражении, необходимых для выполнения операций проекта и включающих цену ресурсов (не только в денежном выражении), необходимых для выполнения и завершения всех операций проекта. Такое определение понятия «стоимость проекта» соответствует затратному подходу в стоимостной оценке и является основным предметом стоимостного инжиниринга [5].

Стоимость проекта при затратном подходе к ее оценке для коммерческих проектов включает следующие составляющие:

В практике проектного анализа важнейшее понятие - стоимость проекта - рассчитывается по-разному, что приводит к соответствующим ошибкам в анализе. Оценка стоимости проекта строительства моста через Керченский пролив изменилась с марта по июнь 2014 г. более чем в 6 раз, стартовав с 50 млрд. руб.2 В методике [16] понятие стоимости регионального проекта отождествляется с понятием сметной стоимости проекта. В практике международных банков развития [24,109] полная стоимость проекта представляет собой сумму:

Расчетная величина полной стоимости проекта определяет необходимый объем финансирования проекта и используется на стадии его реализации для мониторинга и контроля разными участниками проекта.

По существу стоимость проекта представляет собой потребность в инвестициях на предынвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной стадиях его жизненного цикла. Методы затратного подхода к оценке и прогнозированию стоимости проекта подробно рассматриваются в ряде научных работ и международных стандартов [4, 5, 25].

При проектном анализе/экспертизе инвестиционных проектов военно-промышленного комплекса, ГЧП-проектов используется показатель «стоимость жизненного цикла проекта» как сумма дисконтированных затрат на всех стадиях жизненного цикла проекта. Этот показатель включает помимо стоимости проекта и все текущие затраты на эксплуатационной стадии проекта до его завершения. Так, при стоимостной оценке/экспертизе проектов ГЧП (с участием публичного партнера) выбирается та модель реализации проекта, которой соответствуют минимальные затраты за жизненный цикл проекта (при соблюдении требования качества и объема предоставляемых публичных услуг [32]). Для оценки стоимости ГЧП проекта при разных моделях его реализации в России необходим выпуск официальных методических рекомендаций.

Показатель «TCO - total cost of ownership - полная стоимость владения» включает затраты на приобретение продукта/услуги и затраты на его использование в течение периода владения. Используется за рубежом для некоторых категорий проектов (IT-проекты и др.) и продукции, в основном оборонного характера [13].

Распределенная по времени стоимость проекта (расходная часть бюджета проекта) и средств (плана) его финансирования (доходная часть бюджета проекта) формируют бюджет проекта. Распределенный по времени график расходования необходимых для реализации проекта затрат (стоимости проекта) называется «базовым планом по стоимости» проекта и используется при управлении стоимостью проекта [4,5]. Контроль исполнения бюджета проекта является одной из основных функций руководителя проекта.

Стоимость проекта при доходном подходе к оценке отражает полезность (эффект) реализации проекта для экономики и общества, поскольку учитывает все виды доходов (выгод) и затрат, связанных с реализацией проекта. Таким показателем стоимости проекта, рассчитываемым методом DCF, является известный показатель NPV проекта, отражающий величину добавленной экономической стоимости, которая может быть создана при реализации проекта. Показатель NPV имеет двоякий смысл: с одной стороны, он отражает чистую дисконтированную стоимость проекта, с другой - потенциальный экономический эффект от реализации проекта.

Проблема корректности расчета показателя NPV и его применения на разных стадиях жизненного цикла проекта является определяющей в методологии оценки экономической эффективности инвестиционных проектов.

На практике многие банки при оценке проекта рассчитывают показатель NPV суммированием свободного денежного потока (FCFt), дисконтированного по ставке, равной прогнозному значению WACC - средневзвешенной стоимости фондирования проекта, принимая ее равной стоимости капитала компании - исполнителя проекта (проектной компании при проектном финансировании). Получаемый результат представляет собой прогнозную стоимость (V) компании - исполнителя проекта (проектной компании при проектном финансировании), учитывает состояние баланса проектной компании и потому не характеризует полезность собственно проекта. При этом наблюдается подмена понятия NPV как чистой дисконтированной стоимости проекта понятием стоимости компании - исполнителя проекта.

В банках применяется также подход к оценке так называемого «NPV в интересах акционеров проектной компании», определяемого суммированием свободного денежного потока к акционерам (FCFEt), дисконтированного по ставке, равной требуемой для инвесторов доходности вложений в акции (уставный капитал) компании - исполнителя проекта/проектной компании. В этом случае также производится расчет по существу стоимости акционерного капитала компании - исполнителя проекта, а не показателя NPV проекта. Некорректность подобных методов оценки NPV на предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта очевидна - понятие NPV как чистой добавленной стоимости проекта (без учета исполнителя проекта, структуры и стоимости инструментов финансирования) подменяется понятиями стоимости бизнеса компании (Vc) или стоимости акционерного капитала компании (V).

Тем не менее в процессе реализации проекта, особенно на эксплуатационной стадии жизненного цикла проекта, экономический эффект проекта состоит в увеличении рыночной стоимости компании - исполнителя проекта. Поэтому оценка и мониторинг стоимости проектной компании, в том числе в интересах акционеров, должна проводиться постоянно как одна из важнейших составляющих процесса мониторинга и контроля реализации проекта, обеспечивая контроль получения обществом запланированного экономического эффекта проекта [3,6].

Особенностью оценки NPV проекта DCF-методом доходного подхода является учет в расчетах величины полной стоимости проекта, рассчитанной методами затратного подхода. Именно учет полной стоимости проекта в расчетах показателя NPV на предынвести-ционной стадии позволяет определять чистую добавленную стоимость проекта, отражающую потенциальный экономический эффект проекта.

Возможности применения методов сравнительного подхода к оценке стоимости проекта зависят, прежде всего, от особенностей инвестиционного проекта. С одной стороны, каждый проект индивидуален и характеризуется (в соответствии с понятием проекта [4]) определенной степенью уникальности, неповторимости. Поэтому применение метода аналогов, построение и применение рыночных мультипликаторов для инвестиционных проектов в большинстве случаев некорректно. Тем не менее существуют проекты, например, в гражданском жилищном строительстве, реализуемые по типовой проектно-сметной документации. Для проектов такого типа возможно использование метода аналогов с соответствующей корректировкой результата оценки стоимости проекта.

Важным преимуществом зарубежной практики проектного финансирования является наличие больших информационных баз данных (типа Thomson-Reuter [26]), позволяющих строить статистические зависимости стоимости проекта от других параметров проекта, отраслевые мультипликаторы стоимости проектных компаний и решать иные задачи стоимостной оценки в рамках проектного финансирования.

В СССР в условиях планово-административной экономики были накоплены большие объемы статистической информации о затратах на разработку, производство и эксплуатацию новых или модифицированных продуктов / проектов в разных отраслях. На основе этой статистической информации разрабатывались эконометриче-ские модели прогнозирования различных категорий затрат для целей перспективного и текущего планирования. Существующие в настоящее время отраслевые базы данных о стоимости проектов, рисков их реализации если и есть, то недоступны для исследований.

Для развития инвестиционной деятельности, совершенствования методологии ПА и развития проектного финансирования в России необходимо создание соответствующих отраслевых и межотраслевых информационно-аналитических баз данных по опыту реализации инвестиционных проектов и операциям проектного финансирования [26].

Важно отметить, что методология оценки проектов является важной частью методологии оценки бизнеса [23], поскольку главная цель и эффект проекта состоит в создании добавленной стоимости в экономике и обеспечении ее роста. Оценка показателей эффектов и эффективности проектов в системе стратегической стоимостной оценки бизнеса является важным принципом современного проектного анализа.

Если на предынвестиционной стадии проекта критерий NPV показывает расчетную (для определенных исходных данных и допущений) добавленную стоимость, которая может быть создана в результате реализации проекта, то на стадии реализации проекта экономический эффект проекта характеризуется расчетными и фактическими значениями показателя добавленной рыночной стоимости, создаваемой компанией, реализующей проект, и характеризующего вклад последнего в прирост:

Применяя здесь известный принцип оценки стоимости компании «с проектом» и «без проекта», можно оценить стоимость, создаваемую инвестиционным проектом - ΔVun, в интересах:

Соответственно, при расчетах методом DCF рыночной стоимости бизнеса компании, реализующей проект (V), используется денежный поток FCF и ставка дисконтирования, равная или превышающая (на размер премии за риск) прогнозное значение показателя WACCt этой компании.

А при расчетах методом DCF рыночной стоимости акционерного капитала (Vc) используется денежный поток «к акционерам» FCFE (free cash flow to equity) и ставка дисконтирования, отражающая требуемый инвесторами уровень доходности вложений в акции данной компании (Ve). Особенности расчета показателя ke для компаний разной организационно-правовой формы, размеров и качества корпоративного управления рассматриваются в научной литературе по оценке бизнеса [23, 115].

Несомненно, что при оценке проекта на стадии его выполнения необходимо очень серьезно подходить к сроку прогнозирования стоимости бизнеса «без проекта» и «с проектом», учитывая только жизненный цикл проекта или время, оставшееся до его завершения (если проект уже выполняется некоторое время).

Показатели стоимости и экономического эффекта проекта зависят от решаемой задачи и стадии жизненного цикла проекта (см. табл. 2)3.

Представленные предложения авторов целесообразно отразить в новой редакции методических рекомендаций по оценке проектов.

Таблица 2. Показатели стоимости и экономического эффекта проекта

Влияние инструментов и форм финансирования проектов на содержание проектного анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов

В оглавление

На этапе организации финансирования предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта важнейшей задачей является обоснование финансовой архитектуры проекта, выбор инструментов и форм финансирования проектов, оценка их влияния на потоки проекта и его эффективность.

Финансовая архитектура проекта и ее особенности при проектном финансировании

Финансовая архитектура означает изменяющийся «финансовый дизайн бизнеса, охватывающий структуру собственности, организационно-правовую форму, способы финансирования и распределения рисков между инвесторами» [27, 28-30].

Понятия финансовой архитектуры компании и финансовой архитектуры проекта могут совпадать (в случае реализации проекта специально созданной проектной компанией с «нулевым балансом»), но могут значительно отличаться - в случае реализации проекта действующим предприятием, выпускающим различную продукцию и имеющим кредитную и акционерную историю.

Современной компании свойственны несколько характеристик финансовой архитектуры:

Финансовая архитектура проекта характеризуется:

В качестве дополнительной характеристики финансовой архитектуры проекта можно выделить структуру корпоративного управления в компании - исполнителе проекта, а также механизм взаимодействия компании - исполнителя проекта с провайдерами капитала, спонсорами и другими участниками проекта в процессе его реализации.

Финансовая архитектура проекта определяет будущую фактическую эффективность проекта и степень достижения стратегических целей проекта.

Основной инструмент анализа влияния финансовой архитектуры проекта на его эффективность - непрерывный процесс актуализации финансовой модели проекта и мониторинг проекта (его параметров и показателей эффектов) на основе автоматизированного управления проектом.

Необходимо различать понятия: структура капитала проекта и структура капитала компании - исполнителя проекта. Под структурой капитала компании традиционно понимается соотношение долгового и долевого (заемного и собственного) капитала компании. Под структурой капитала проекта - соотношение долгового и долевого объемов финансирования проекта. При ПФ эти понятия совпадают. Под капиталом проекта будем понимать объем необходимого финансирования проекта, равный стоимости проекта за вычетом объема вложенных (на дату подачи заявки на финансирование проекта) средств при представлении удовлетворяющих банк документов. На стадии инициации проекта капитал проекта равен расчетной стоимости проекта. Обоснование рациональной структуры капитала проекта (соотношение долевых и долговых источников финансирования) компания - исполнитель проекта и банк-кредитор проводят методом DCF с использованием финансовой модели проекта и своих оценок риска проекта.

При проектном финансировании банк-кредитор в целях минимизации рисков невозврата кредитных ресурсов вынужден наряду с традиционными формами обеспечения использовать механизм вхождения в уставный капитал проектной компании. При этом банк может преследовать наряду с целями контроля также и цели получения дополнительного дохода от инвестиций в уставный капитал ПК. Соответствующие процедуры прописываются во внутрибанковских регламентах участия в капитале компаний, реализующих инвест-проекты c участием банка.

При проектном финансировании, главной особенностью которого является создание специальной проектной компании - исполнителя проекта, финансовая архитектура проектной компании имеет определённые преимущества по сравнению с финансовой архитектурой действующего предприятия. Во-первых, в проектной компании сокращается вероятность агентских конфликтов, что позволяет обеспечить большую устойчивость и стабильность структуры собственности проектной компании. Во-вторых, проектное финансирование допускает значительно большее кредитное плечо и долю долгового финансирования по сравнению с условиями реализации проекта на действующем предприятии. Возможности коммерческих банков привлекать фондирование с международного рынка капитала позволяют снизить средневзвешенную стоимость капитала проекта и соответственно проектной компании - исполнителя проекта. В-третьих, качество корпоративного управления в проектных компаниях, создаваемых для реализации проектов, несомненно выше, чем на предприятиях с длительной историей деятельности: выше профессионализм персонала, топ-менеджеров, проще построить взаимодействие совета директоров с акционерами, топ-менеджерами и основными стейкхолдерами проекта. Следовательно, эффективность управления и деятельности проектной компании априори может быть выше, чем на действующих предприятиях. Этому способствует сфокусируемость деятельности компании на реализации конкретного проекта, специализации ее бизнеса.

Анализ существующей практики ПА показывает, что проблема обоснования рациональной структуры собственников компании -исполнителя проекта (особенно при ПФ), обеспечивающей максимальную эффективность ее деятельности, недостаточно научно проработана. Анализ зарубежной практики ПФ показывает наличие статистически значимых данных о рациональной структуре собственников проектных компаний [41]. Так, для американской практики ПФ характерно, что ПК образуется 3-мя спонсорами (среднее =2,7); среднее число директоров в СД равно 3,8; структура капитала характеризуется отношением D/E = 70% в отличие от корпораций (33%); для структуры собственности характерно, что самый крупный спонсор владеет 65% акций ПК, а в 30% ПК он владеет 100% акций ПК; большинство долгов ПК в форме синдицированного кредитования и без регресса на спонсоров; среднее число партнеров ПК - 15, соглашений - 40 (наиболее важные: поставка, закупка, строительство и обслуживание).

Аналогичные данные по российским проектным компаниям отсутствуют. Российская информационная система СПАРК не содержит информации о проектных компаниях.

Тем не менее к обоснованию рациональной структуры собственников, размера доли каждого собственника в проектной компании можно подойти, используя основные положения методологии оценки бизнеса [23] с учетом оценки рыночной стоимости материального или нематериального вклада каждого акционера/дольщика, его «ценности» для развития бизнеса компании.

Пусть потенциальный учредитель ПК: Хj (j = 1, 2,.... n) предлагает внести в уставный капитал ПК материальные или нематериальные активы Уj. Установлен размер уставного капитала ПК (УК).

Рыночная стоимость (Vj) взносов j - учредителя определяется известными методами трех известных подходов как средневзвешенная величина результатов расчетов каждым методом с учетом времени внесения активов в проект каждым участником: т.е.

Соглашением потенциальных учредителей ПК экспертно может быть дана оценка (ренкинг) каждого j-го участника с точки зрения степени его участия в развитии ПК и проекта, реализацией которого будет заниматься ПК: Rj (в % или долях единицы).

Тогда доля каждого потенциального j-го участника в уставном капитале (γj) создаваемой ПК будет определяться по формуле:

При оценке Rj целесообразно учитывать планируемый участником ПК механизм его выхода из проекта. Например, при планировании опциона на выход участника из проекта его ренкинг (потенциальное влияние на успех проекта) может быть снижен.

В процессе реализации проекта наряду с известными видами мониторинга должен применяться и мониторинг «ценности» каждого учредителя ПК на основе актуализации оценки его доли в уставном капитале ПК общим решением собрания акционеров.

Обоснование форм и инструментов финансирования проектов

Базисным понятием проектного финансирования, как и иных сложных сделок капитального характера, является их структурирование, под которым принято понимать разработку организационно-финансовой схемы, делающей проект финансируемым (bankable), реализуемым и приемлемым для всех участников.

Оптимальная схема инвестирования каждый раз индивидуальна, а эффективность различных финансовых конструкций находится в динамике, требуя того или иного обеспечения: различные гарантии, счета типа escrow, переуступка прав по получению доходов, специальным траст-фондам и др. При этом качество структурирования выступает определяющим фактором успеха проекта, т.к. формирует общий объем затрат, NPV, IRR, срок возврата кредита и другие параметры. Ключевым документом на предпроектной стадии являются базовые условия финансирования (term-sheet), определяющие рамочные условия будущей финансовой архитектуры проекта - кредитного и акционерного соглашений (credit agreement и shareholder agreement).

В современной международной практике ПФ все чаще используется специальный термин «финансовое конструирование» (financial designing), означающий деятельность по построению оптимальных (с точки зрения прибыльности и надежности) схем финансирования различных проектов и сделок.

Научный подход к обоснованию и выбору наиболее рациональной формы и инструментов финансирования проекта требует оценки эффективности применения тех или иных инструментов и форм финансирования со стороны банка и со стороны компании - исполнителя проекта.

Оптимальный план финансирования проекта должен обеспечивать:

В частности, для коммерческих банков одним из важных принципов анализа целесообразности применения ими проектного финансирования для реализации конкретного проекта является принцип интегральной (с учетом всех используемых банком инструментов финансирования проекта) стоимостной оценки эффекта банка. Величина интегрального эффекта для банка от его участия в финансировании проекта на принципах проектного финансирования определяется суммой дисконтированных (по ставке, равной средневзвешенной стоимости ресурсов банка - WACC с учетом возможной премии за длительность проекта и др. факторы дополнительного риска для банка) денежных потоков (CF) на банк от применения рассматриваемых финансовых инструментов. Наиболее рациональным для банка является вариант, при котором величина интегрального (по всем применяемым инструментам) эффекта будет наибольшей положительной величиной:

где: ICFnt - притоки денежных средств в банк в t-ый момент времени от применения n-го инструмента; OCFnt - оттоки денежных средств банка в t-ый момент времени от применения n-го инструмента; WACCt - средневзвешенная стоимость пассивов банка в t-ый момент времени; T - период времени участия банка в финансировании проекта с использованием всех инструментов; N - количество финансовых инструментов, используемых банком для финансирования проекта.

К оттокам относятся средства, предоставляемые банком исполнителю проекта через конкретные инструменты (выдача кредитных ресурсов, покупка облигаций, взносы в уставный капитал и т.д.). К притокам - средства, которые должен получить банк при рассматриваемой схеме финансирования проекта (возврат кредита, погашение облигаций исполнителем проекта, проценты по кредиту и купонный доход по облигациям, дивиденды, исполнение опциона на выход банка из компании - исполнителя проекта).

Экономический смысл критерия - оценка добавленной стоимости банка от участия в финансировании проекта с использованием конкретной схемы и инструментов. Для банка важно также учесть возможности (вероятность) обеспечения достаточными денежными потоками исполнителя проекта (проектной компании - в случае ПФ) для осуществления платежей, формирующих притоки банка. Поэтому в качестве ограничения к экономическому критерию принятия решения вступает условие соблюдения коэффициентов покрытия денежным потоком проекта суммы долга, а также целесообразно использовать условие сохранения достаточности капитала банка (с учетом влияния создаваемых резервов по ссуде и вложениям в капитал компании - исполнителя проекта на достаточность капитала банка и прогнозируемые показатели рентабельности).

Одной из проблем, тормозящих развитие проектного финансирования, является применение Инструкции Банка России № 254-П «О порядке формирования кредитной организацией резервов на возможные потери по ссудам», предусматривающей отнесение проектных компаний к высокорискованным заемщикам и формирование соответствующих резервов по кредитам, предоставленным в рамках проектного финансирования. Сложно доказать обоснованность профессионального суждения о достаточном уровне кредитоспособности проектных компаний даже в случаях, когда поручителем и/или гарантом по обязательствам проектной компании является крупная финансово устойчивая материнская компания или компания - учредитель проектной компании. Для стимулирования развития проектного финансирования в России необходимо совершенствование методик оценки кредитоспособности проектных компаний и формирования резервов под соответствующие ссуды.

Аналогичные задачи необходимо решать всем участникам проекта: и компании - исполнителю проекта, и страховым компаниям, банкам-гарантам, поручителям.

Возможны случаи, когда для реализации проекта нет альтернативных источников и инструментов финансирования, но и в таких случаях описанный подход рекомендуется применять банкам при обосновании параметров (срока, стоимости и других параметров) конкретного долгового или долевого инструмента.

Особенности проектного анализа проектов, реализуемых на основе государственно-частного партнерства

Применение новых финансовых инструментов, форм финансирования проектов, их господдержки требует учета новых факторов при проектном анализе, финансово-экономической оценке проекта. В частности, при проектном финансировании с применением господдержки проектный анализ имеет свои особенности. Если проект выполняется специально созданной проектной компанией, важной составляющей проектного анализа является оценка рисков, носителем которых будут проектная компания и ее спонсоры. Свойственное ПФ разделение рисков между всеми участниками проекта обеспечивается тщательной проработкой и анализом контрактной и договорной документации, что требует соответствующей юридической экспертизы.

С 1 января 2016 года вступает в действие ФЗ «О государственно-частном партнерстве, муниципально-частном партнерстве в Российской Федерации и внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации». Помимо расширения форм ГЧП и введения права частной собственности на объект соглашения этот закон по существу определяет особенности проектного анализа и оценки эффективности проектов ГЧП.

Анализ нормативных актов и работ по проблемам ГЧП4 показывает, что основные особенности проектного анализа ГЧП проектов состоят в следующем.

  1. Анализ проектов ГЧП проводится по принципу «сравнительного преимущества» [32] - сравнения варианта реализации проекта по модели ГЧП/МЧП (концессия, другие модели) с вариантом реализации проекта при осуществлении государственных закупок товаров, работ, услуг для обеспечения государственных или муниципальных нужд (PSC - public sector comparator). Преимущество имеет вариант реализации проекта c наименьшими значениями:
    • приведенной (дисконтированной) стоимости инвестиционного проекта при заключении соглашения о ГЧП/МЧП или при осуществлении закупок товаров, работ, услуг для обеспечения государственных или муниципальных нужд за период создания и эксплуатации (жизненный цикл) объекта соглашения;
    • вероятности возникновения различных категорий рисков приреализации инвестпроекта в зависимости от выбранной сторонами соглашения формы ГЧП/МЧП (превышение сроков реализации инвестиционного проекта, изменение его заявленной стоимости, недостижение определенных соглашением количественных и качественных показателей и прочие);
    • размера принимаемых публичным партнером обязательств в случае возникновения указанных выше рисков при реализации инвестиционного проекта, а также иных последствий прекращения соглашения.
  2. Большая длительность проектов ГЧП обуславливает повышенную неопределенность в прогнозировании цен, стоимостной оценке рисков, ставки дисконтирования.
  3. Принцип справедливого распределения рисков в проектах ГЧП между публичным и частным участниками соглашения и их стоимостная оценка учитываются в показателях оценки эффективности проекта ГЧП.
  4. Оценка эффективности проекта ГЧП/МЧП проводится по критериям финансовой, социально-экономической эффективности и эффективности использования бюджетных средств на основании анализа:
    • результатов сравнения российского и зарубежного опыта реализации аналогичных инвестиционных проектов; анализа обязательств сторон проекта ГЧП/МЧП;
    • механизмов, источников и объемов финансового обеспечения проекта ГЧП/МЧП из бюджетов бюджетной системы Российской Федерации и объема частного финансирования;
    • возможности получения дохода сторонами соглашения от реализации проекта ГЧП/МЧП, в том числе планируемые источники дохода, стоимостные показатели в зависимости от источников дохода (с учетом параметров деятельности) и (если имеется) доходя от осуществления дополнительной деятельности;
    • категорий предполагаемых рисков реализации проекта ГЧП/ МЧП;
    • порядка компенсации расходов сторон соглашения при его прекращении;
    • возможности передачи объекта соглашения в залог финансирующей организации, что позволит снизить процентную ставку по кредитам;
    • предусмотренных в случае изменения макроэкономических условий или законодательных норм, напрямую затрагивающих проект (налоги, льготы и пр.), гарантий окупаемости вложенных инвестиций частных инвесторов.

Таким образом, анализ текущего состояния методологии проектного анализа в РФ и за рубежом показал:

  1. в практике российских компаний и банков не используется единая методология системного проектного анализа, наблюдается большое количество ошибок при проведении проектного анализа и оценки проектов, что говорит о необходимости выпуска новых (или актуализация действующих) Методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов и/или разработке ФСО по оценке инвестиционных проектов и на их основе - отраслевых методик, отражающих специфические особенности инвестиционных проектов в конкретных отраслях и/или секторах экономики; общие принципы проектного анализа и методологии оценки эффективности проекта на разных стадиях его жизненного цикла целесообразно отразить в соответствующих ФСО;
  2. необходимо расширение границ и требований к проектному анализу при проектном финансировании в части анализа зон рисков, связанных с деятельностью проектных компаний, набором финансовых инструментов, договоров и соглашений, используемых при проектном финансировании для разделения рисков между участниками проекта;
  3. целесообразна разработка Методических рекомендаций по обоснованию структуры собственников проектной компании (долей учредителей);
  4. необходимо включение требования выполнения принципов современного проектного анализа в перечень требований, предъявляемых к проекту, проектной компании и банку для получения господдержки при проектом финансировании;
  5. необходимо внедрение в практику планирования и мониторинга реализации проектов оценки вклада проекта в социально-экономическое развитие страны и оценки результативности реализации проекта на основе сопоставления фактических и плановых показателей результатов и эффектов проекта.

Анализ зарубежной и российской практики проектного финансирования и основные условия эффективного развития проектного финансирования в Российской Федерации

Международная практика применения проектного финансирования

В оглавление

Анализ международной практики и теории проектного финансирования (ПФ), в том числе организации финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов в промышленно развитых странах, показывает, что в мире нет однозначного понимания термина ПФ: специальная экономическая литература содержит множество различных определений: экономистов, банкиров, юристов. Схемы ПФ, классифицируемые по разным признакам, также многообразны [3,6,3441,57,92], при этом сам термин ПФ трактуется преимущественно как:

Авторы настоящего исследования придерживаются определения проектного финансирования как мультиинструментальной формы финансирования специально созданной для реализации проекта компании (SPV), при которой будущие денежные потоки проекта являются основным источником обеспечением возврата заемных средств и выплаты доходов инвесторам. Данное определение отражает три основные особенности ПФ.

Первая (и важнейшая) особенность проектного финансирования состоит в том, что для реализации конкретного проекта создается специальная проектная компания (SPV - special purpose vehicle, SPE - special purpose entity), которая привлекает ресурсы (не только денежные) для реализации проекта, осуществляет реализацию проекта и рассчитывается с кредиторами и инвесторами проекта из средств (денежного потока), генерируемых самим проектом.

Вторая особенность проектного финансирования заключается в практическом отсутствии активов для обеспечения возврата получаемых заемных средств на начальном этапе инвестиционной стадии проекта. Источником обеспечения возврата заемных средств, привлекаемых SPV, является денежный поток, генерируемый проектом. По мере освоения средств на инвестиционной стадии проекта создаваемые (приобретаемые) активы могут оформляться в качестве залогового обеспечения. Именно эта особенность позволяет отнести проектное финансирование к наиболее рискованным формам финансирования проектов и требует применения эффективной системы управления рисками.

Третья особенность проектного финансирования состоит в использовании провайдерами финансовых ресурсов для проекта различных финансовых инструментов (долевых, долговых, производных) и разнообразных типов договоров.

Проектное финансирование основано на прогнозах будущего развития проекта и проектной компании, зависит от эффективности функционирования проектной компании и успеха проекта. В проектном финансировании важны стратегия развития проекта и стратегические перспективы развития соответствующего бизнеса.

Наряду с указанными особенностями для проектного финансирования характерны следующие принципы:

Проектное финансирование имеет свою историю развития [6,34,57,87,89], которая на практике доказала эффективность и надежность.

На сегодняшний день проектное финансирование является одной из широко распространенных как в промышленно развитых, так и в новых индустриальных и развивающихся странах форм привлечения и организации инвестиций в реальный сектор экономики, поскольку такая форма обеспечивает возможность активного взаимодействия реального сектора экономики и финансово-банковской сферы.

Интернациональный характер ПФ подтверждается бурным ростом азиатских рынков и реализацией на их территории пилотных проектов в энергетике - страны азиатского региона всего за 20 лет заняли 46% глобального рынка ПФ. Развитие этого рынка осуществлялось на принципах «экспорта ПФ» в основном из США. В последние пять-семь лет осуществлен выход на глобальные рынки ПФ китайских банков и инвестиционных фондов, которые начали использовать технологии ПФ, отдавая приоритет национальным проектам (инфраструктурные мега-проекты, проекты по освоению природных ресурсов и др.), и осуществлять экспансию на мировом рынке инвестиционного и проектного финансирования [75,76].

В зависимости от того, какую долю риска принимает на себя кредитор, выделяют следующие типы проектного финансирования:

В настоящее время «классическая» схема ПФ (принятие кредитующим банком всех рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта) применяется редко, что связано с дефицитом проектов, которые генерировали бы сверхвысокие прибыли. Поэтому преобладают схемы ПФ с ограниченным оборотом банка на заемщика. Такие схемы применяются не только в энергетике и добыче полезных ископаемых, но также в металлургии, нефте- и газопереработке, некоторых видах химических производств, при реализации инфраструктурных проектов и т.п.

В международной практике различают ПФ с параллельным и последовательным финансированием. Параллельное финансирование часто называют «совместным финансированием», когда несколько кредитных учреждений предоставляют кредиты для реализации капиталоемкого инвестиционного проекта. С одной стороны, это позволяет банкам укладываться в нормативы предельно допустимых сумм выдаваемых кредитов, с другой - снижать свои кредитные риски.

Нередко в такой группе банков имеется инициатор в лице солидного коммерческого банка или международного финансового института, что дает дополнительную гарантию своевременного погашения платежных обязательств должником. Этому способствует включение в кредитные соглашения оговорок «кросс-дефолт» (cross default). Они дают право кредитору на досрочное взыскание задолженности по кредиту (а иногда и другие санкции), если заемщики не выполняют своих платежных обязательств перед любым другим кредитором, участвующим в совместном финансировании [78].

Применяются две формы совместного финансирования:

Важнейшими драйверами развития проектного финансирования в конце XX - начале XXI в. стали интернационализация глобального финансового рынка и рынка инвестиций и приватизация предприятий общественной инфраструктуры (в частности, ЖКХ) в большинстве развитых рыночных стран [63]. Главная задача, которую решает государство в развитых рыночных странах, состоит в обеспечении стабильной среды для проектов и инвестиций, макроэкономической, законодательной, налоговой стабильности. Это позволяет создать долгосрочную ресурсную базу банков, инвесткомпаний и фондов, развитый инструментарий эмиссии и размещения «длинных» денег.

По данным международного журнала Project Finance and Infrastructure Finance и Агентства Thomsom Reuters4, объем сделок проектного финансирования в мире вырос с 2001 по 2008 г. более чем в 3 раза и составил на конец 2008 г. 193,5 млрд. долл. В 2008 г. отмечен максимальный объем сделок на рынке проектного финансирования начиная с 2001 г.

В 2009 г. в результате глобального финансово-экономического кризиса объем проектного финансирования в мире сократился на 41% и составил 153 млрд. долл., но затем интенсивно рос, и за 2014 г. объем сделок ПФ составил 257,5 млрд. долл. США, т.е. вырос с 2001 г. в 4 раза (см. рис. 5).

Рисунок 5. Объем сделок проектного финансирования в мире, млрд. долл. США
Источник: http://dmi.thomsomreuters.com

Лидирующий сектор экономики по применению проектного финансирования - энергетика, включая проекты в сфере нефти и газа. На долю этого сектора приходится свыше 50% объема глобального рынка проектного финансирования (см. рис. 6).

Рисунок 6. Отраслевая структура сделок проектного финансирования
Источник: http://dmi.thomsomreuters.com

По результатам 2014 г. [34] на долю EMEA (Европа, Ближний Восток, Африка) приходилось 36% объема сделок проектного финансирования, Азиатско-Тихоокеанского региона - 28%, Америки - 36%.

В структуре сделок проектного финансирования кредиты составляют 73,5%, облигационные займы - 3,5%, участие в капитале проектных компаний — 23%. Объем сделок, структурированных на принципах PFI/ PPP (ГЧП), составил 29,1 млрд. долл. (25%).

Проведенный анализ зарубежного опыта ПФ показал [39-41], что ПФ является (несмотря на организационно-экономический механизм) более надежной формой финансирования крупных инвестпроектов:

Анализ более чем 2000 сделок ПФ на рынках ЕМЕА показал [41] слабость традиционных каналов корпоративного финансирования, слабость законодательства, проблемы корпоративного управления, недостаточную степень защиты прав миноритарных акционеров, информационные асимметрии, существенную роль международных институтов развития и государственных банков.

Особенности проектного анализа в ПФ

Проектное финансирование обычно считается более рискованной формой финансирования проектов по сравнению с инвестиционным кредитованием, требования к качеству подготовки таких проектов и проектному анализу особенно высоки. Для России это справедливо в силу высокой волатильности и нестабильности внешней среды проектов. Крупные банки, специализирующиеся на ПФ, в своем штате нередко имеют инженеров, геологов, экологов, других специалистов, необходимых для углубленной оценки инвестиционных проектов, или используют аутсорсинг применительно к профилю рассматриваемого проекта. В банках, осуществляющих финансирование инвестиционных проектов, обычно разрабатываются внутренние руководства (инструкции), которые четко регламентируют проектный цикл банка, определяют списки и форматы необходимых внутренних и внешних документов, должностные обязанности сотрудников, работающих по направлению ПФ (job descriptions), и т.д. Такие руководства способствуют ускорению продвижения проекта и сокращают проектный цикл банка [89].

К числу неформальных критериев отбора проектов относятся такие, как его коммерческая жизнеспособность, финансовое и общеэкономическое состояния заемщика, технические, финансовые, экологические и другие проектные риски, профессиональная способность заемщика осуществлять реализацию проекта, государственная поддержка проекта и т.д. Отбор проектных предложений на основе неформальных критериев требует больших знаний и опыта, и эта функция возлагается обычно на профессионалов, представляющих разные области знания. На основе модели денежных потоков анализируются возможности проектной компании по обслуживанию задолженности, строится оптимальный, с учётом нормативного коэффициента покрытия долга, как правило, не менее 1.5-2, а также график погашения кредита. Реально в мировой практике банковского кредитования проектов в 80-е годы нижняя граница коэффициента покрытия была принята на уровне 2, однако острая конкуренция на мировом рынке проектного кредитования привела к снижению этого коэффициента до 1,3.

Инструменты в сделках ПФ

Преобладающей тенденцией развития ПФ в промышленно развитых странах является использование всей гаммы источников и инструментов финансирования инвестиционных проектов: собственных средств промышленных компаний (амортизационных фондов и нераспределенной прибыли), паевых взносов в акционерный капитал, банковских кредитов, коммерческих (фирменных) кредитов, облигационных займов, финансового лизинга, эмиссии акций для привлечения средств прямых и стратегических инвесторов, а также их мобилизации на фондовом рынке и др. В определенных случаях могут использоваться также государственные средства (иногда в виде государственных кредитов и субсидий, но чаще - в виде гарантий и налоговых льгот).

Кроме банковских кредитов национального происхождения, в качестве источников кредитных средств ПФ выступают наднациональные источники в виде синдицированных еврокредитов банков нескольких стран, кредиты и гарантии агентств по поддержке экспорта, кредиты международных финансовых институтов.

За рубежом одним из инструментов успешного финансирования инвестиционного проекта выступает частное размещение (private placement) акций или паев ПК. На этом этапе компания, обладающая потенциалом развития, получает возможность, не становясь публичной компанией (для этого требуется определенный масштаб операций), предложить часть своих акций, выпущенных путем регистрации новой эмиссии, квалифицированным инвесторам. Этими инвесторами чаще всего выступают инвестиционные банки (которые, как правило, организуют само частное размещение), фонды прямых инвестиций или стратегические инвесторы.

Условием успеха частного размещения являются прежде всего перспективы ее роста. Именно на их основе инвесторы оценивают будущую стоимость компании и определяют цену, которую они готовы заплатить за акции (паи) и прогнозируют будущую доходность вложений. Для динамично развивающейся проектной компании возможен целый ряд частных размещений, осуществляемый в течение нескольких лет. При этом стоимость акций (паев) может вырасти в несколько раз, обеспечивая компанию более дешевыми финансовыми ресурсами [82].

В 80-90-е гг. стал широко практиковаться модифицированный способ передачи требований банками-организаторами при параллельном финансировании с применением секьюритизации, под которой понимается эмиссия и размещение долговых ценных бумаг, обеспеченных дебиторскими требованиями по выданным кредитам. Поступающие от заемщика в счет погашения задолженности средства формируют фонд выкупа/погашения ценных бумаг и по наступлении срока инвесторы предъявляют ценные бумаги к выкупу/погашению.

В 2013-2014 гг. за рубежом интенсивно стал развиваться рынок «зеленых» проектных облигаций. Суммарный объем выпуска в 2014 г. достиг 36,6 млрд. долл., что втрое больше чем в 2012 г. Их выпускают как международные финансовые организации и банки развития, так и отдельные государства и компании (см. табл. 3). Банки развития выступают и активными инвесторами в «зеленые» облигации. Так, МФК инвестировал в «зеленые» облигации банка Yes Bank 50 млн. долл. США. Банк KFW купил в первом квартале 2015 г. таких облигаций на 1 млрд. евро5.

Объем мирового рынка «зеленых» облигаций по итогам первого квартала 2015 г. составил 7,2 млрд. долл. В это время рынок характеризовали:

Таблица 3. Крупнейшие эмитенты по объему выпуска «зеленых» облигаций в I квартале 2015 г.

К преимуществу данного вида ценных бумаг относится то, что механизм «зеленых» облигаций дает возможность инвестору получить необходимую информацию как по достигнутым результатам расходования средств, так и об экологическом эффекте вложенных средств.

Эксперты отмечают [9, 95], что ответственное инвестирование стало обязательным для многих институциональных инвесторов и пенсионных фондов.

Программы страхования

Существенная роль в международной практике проектного финансирования [34] отводится страхованию предынвестиционных, строительно-монтажных и других рисков, сопровождающих процесс создания производства, испытания и гарантийный период. Корректное выявление присущих той или иной инвестиционной программе проектных рисков, включая ответственность проектировщиков, поставщиков, подрядчиков, рисков повреждения зданий, сооружений, оборудования, гражданской ответственности и т.д. и обеспечение их надлежащего страхового покрытия особенно важно в тех случаях, когда возможность регресса к заемщику или спонсорам проекта ограничена. Для формирования адекватного страхового покрытия профессиональными участниками страхового рынка формируется пакет страхования имущественных интересов участников проекта - эту работу, находящуюся в зоне ответственности страховых и перестраховочных компаний, принято осуществлять во взаимодействии с международными страховыми брокерами, консультантами и андеррайтерами [34, 91].

Обычной практикой структурирования проектов с обеспечением в виде залога существующих и создаваемых активов проекта, является страхование передаваемых в залог активов за счет их собственников в приемлемой для кредитора страховой компании. Принципиальное значение при разработке программы страхования проекта имеет позиция основного кредитора, который обычно выступает в качестве бенефициара по страховым полисам. Эффективное решение вопросов организации страхования при реализации проектов строительства и модернизации промышленных предприятий с большим число участников, в том числе международных, на которые в соответствии с условиями заключаемых контрактов возлагаются те или иные обязательства, дает инициаторам проектов и их финансовым партнерам большую степень уверенности в успехе строящегося или реконструируемого предприятия.

Участники ПФ

ПФ стало новой и достаточно крупной нишей на рынке банковских услуг для многих международных финансовых институтов. Выступают они на рынке ПФ в разных качествах: как банки-кредиторы, гаранты, инвестиционные брокеры (инвестиционные банки), финансовые консультанты, инициаторы создания и/или менеджеры банковских консорциумов, институциональные инвесторы, приобретающие ценные бумаги проектных компаний, лизинговые институты и т.д. В ряде случаев зарубежные банки выступают только в роли инициаторов кредитных сделок. После предоставления кредита банк-инициатор (банк-организатор) осуществляет уступку своих требований по задолженности (assignment) другому кредитору, снимая дебиторскую задолженность со своего баланса. За оценку и структурирование инвестиционного проекта, разработку кредитной документации и предоставление кредита и выдачу займа банк-организатор получает комиссионное вознаграждение.

Важной составляющей международной практики проектного анализа и проектного финансирования является инвестиционное консультирование. Среди консультантов по вопросам проектного анализа и организации ПФ мировыми лидерами являются такие известные инвестиционные, торговые и коммерческие банки, финансовые компании, как Morgan Grenfell, Morgan Stanley, Merril Lynch, Bank of America, Barclays, DBS, Citibank, CS First Boston, Solomon Brothers, Chase, Lehman Brothers и др. Некоторые из ведущих консультантов ПФ одновременно являются и известными банками-организаторами ПФ. Иногда консультированием по ПФ занимаются международные аудиторские и консалтинговые компании (например, PWC), не осуществляющие самостоятельных операций на финансовых рынках [73].

Во многих случаях банк, осуществляющий консультирование, частично сам участвует в финансировании проекта, подтверждая тем самым объективность своих оценок и серьезность своих рекомендаций [69]. Однако в зарубежном правовом поле существует разделение консалтинговых и финансирующих функций. Например, в Великобритании банки-консультанты не участвуют в финансировании: аргументом является обеспечение большей объективности оценок и избежание конфликта интересов.

Важными участниками международного рынка ПФ в последнее время стали финансовые компании и инвестиционные банки, организующие эмиссии и размещение так называемых «проектных облигаций» без права регресса (non-recourse project bonds). Основными банками и компаниями-организаторами в данной области в конце 20-го столетия были Lehman Brothers, CS First Boston, Morgan Stanley, Chase, Merril Lynch, Solomon Brothers, Citicorp и др. Большинство указанных облигационных займов предназначались не для начального финансирования инвестиционных проектов, а для рефинансирования долга по уже полученным банковским проектным кредитам. Тем не менее реализующие проект компании могут выходить на финансовые рынки, размещая облигационные займы и используя производные финансовые инструменты. При эмиссии проектных облигаций происходит более эффективное распределение инвестиционных рисков и достигаются более длительные сроки финансирования, а фиксированная процентная ставка является более удобной для данной категории заемщиков. В пользу облигационной схемы свидетельствует также тот факт, что в практике развивающихся стран за последние 20 лет удельный вес облигаций в финансировании инвестиций имеет отчетливую тенденцию к росту, а доля банковских кредитов, соответственно, уменьшается. В «чистом виде» инвестиционные банки существуют в США, где законодательно коммерческим банкам запрещено заниматься операциями с корпоративными ценными бумагами, в Великобритании им соответствуют торговые банки (merchant banks), в континентальной Европе коммерческие банки имеют право заниматься размещением корпоративных ценных бумаг

Современный этап развития ПФ в мире характеризуется возрастанием роли МФИ в сфере банковского проектного финансирования. МФИ применяют различные инструменты поддержки и стимулирования ПФ - от прямого финансирования посредством различных государственных программ до создания благоприятных условий для ведения бизнеса в рамках отдельных сегментов, - в том числе с привлечением частного капитала. Их деятельность направлена на финансовую поддержку инвестиционно малопривлекательных отраслей, в финансировании которых большинство коммерческих банков участвовать не готовы. Создание и развитие международных, региональных и национальных финансовых институтов развития (МФИ-FDI) и поддержка ими инвестиционных проектов на основе механизма ПФ - особый характер деятельности МФИ в области ПФ, которая лежит в основе развития проектного финансирования за рубежом как часть регулятивного механизма международной финансовой системы [80, 81].

В качестве одного из участников ПФ могут выступать Фонды прямых инвестиций (private equity funds), представляющие собой единый сектор со своими стандартами, такими как критерии доходности, пулы опытных управляющих компаний, юридические и консалтинговые фирмы, специализированные паевые инвестиционные фонды. Ключевым компонентом философии прямого инвестирования является получение значительно более высокой, чем при портфельных инвестициях, прибыли за счет повышения стоимости акций предприятия на порядки в результате применения опыта партнеров Фонда, менеджеров управляющей компании, инвестиционно-финансовых консультантов и инженерно-технических экспертов. В основе обеспечения высокого абсолютного дохода лежит рост капитализации проинвестированных компаний на базе квалифицированной проектной экспертизы, тщательной разработки стратегии финансирования, взвешенного управления компаниями и портфелями акций. Особенно важно участие фондов прямых инвестиций в проектах, испытывающих дефицит собственных средств для финансирования [82].

Важным участником сделок проектного финансирования за рубежом является государство, использующее широкий спектр инструментов господдержки.

Договорная база ПФ

У договорной базы ПФ есть общее: система двусторонних договоров, объединяющая пары сторон в многочисленную совокупность участников проектного финансирования, такая база более эффективна, чем более развитой в стране осуществления проекта является экономико-правовая среда. Нарушение контрактных обязательств одного из участников может привести к «эффекту домино» и к существенным ущербам для остальных участников проекта, а в итоге и к невозможности эффективной реализации проекта в целом. Поэтому важнейшим условием успешного осуществления проекта и применимости проектного финансирования (иначе говоря, условием «финан-сируемости» проекта) является наличие в стране действенной системы контрактного права, развитых институтов гражданско-правовых отношений, эффективно защищающих интересы всех сторон правоотношений, возникших в ходе проектного финансирования.

Нередко для обеспечения координации всех участников проекта и повышения эффективности работы «проектной команды» создаются консорциумы - временные соглашения о производственной, коммерческой и финансовой кооперации. Иногда спонсоры проекта и/или проектная компания оказываются внутри консорциума, иногда вовне, выступая по отношению к нему заказчиками. В консорциуме имеется лидер (менеджер), получающий за услуги по оперативному управлению специальное вознаграждение. Общее (стратегическое) руководство осуществляют комитеты по управлению, советы директоров. На уровне участников создаются координационные комитеты, в ведении которых находятся организационно-технические вопросы.

Особенности кредитных соглашений

При ПФ кредитные договоры и/или соглашения не бывают типовыми и обычно достаточно сложны и объемны. Иногда в дополнение к нему готовится соглашение о реализации инвестиционного проекта, которое является неотъемлемой частью кредитного. В этом соглашении (или соглашениях) помимо всех прочих вопросов, присущих любому кредитному соглашению, рассматриваются следующие: отчетность заемщика о ходе реализации проекта; способы реализации (закупки товаров, услуг и работ на основе конкурсного отбора поставщиков (консультантов) подрядчиков: закупки на основе прямого контрактинга); график выполнения работ и мероприятий по проекту; график расходования средств и категории затрат, финансируемых за счет кредита банка; возможность кредитора вмешиваться в управление проектом в случае отклонения от графиков ведения работ, ухудшения финансового положения заемщика, нарушения графика погашения задолженности по кредиту и т.д. [78].

Поскольку при использовании схемы ПФ погашение задолженности происходит за счет денежных потоков, генерируемых проектом, обычной практикой является предоставление заемщику (проектной компании) льготного периода на выплату суммы основного долга, а нередко и процентов, поскольку при использовании схемы ПФ погашение задолженности происходит за счет доходов, генерируемых проектом. Льготный период обычно рассчитывается как срок реализации проекта (т.е. срок инвестиционной фазы проектного цикла) плюс срок, необходимый для накопления первого платежа в погашение задолженности по кредиту.

В отношении схемы погашения долга в кредитном соглашении достаточно часто предусматриваются аннуитетные платежи, особенно в тех случаях, когда заемщик получает и использует периодически возобновляемую гарантию на фиксированную сумму. Применяются и погашение равными долями основной суммы плюс проценты на остаток непогашенного долга, и единоразовое погашение основной суммы долга по завершении инвестиционной фазы, если заемщик (проектная компания) продает готовый объект и сразу же получает за него 100% стоимости.

В ПФ могут использоваться и более экзотические способы погашения задолженности, например, в виде заданного процента от проектного дохода за установленные отрезки времени (devoted percentage) - в этом случае срок погашения оказывается «плавающим». В случае применения метода «заданного процента» (dedicated percentage - DP), например, банк может настоять, чтобы на погашение задолженности направлялся фиксированный («заданный») процент притока денежной наличности (например, 70%) [59,61]. Во многих соглашениях величина DP ставится в зависимость от DCR. В случае резкого падения DCR ниже заданного уровня может предусматриваться повышение DP вплоть до 100%. Применяются так называемые соглашения «роялти» (royalty agreement) - фактически это уже не банковский процент, а участие в прибылях: кредитор может получать определенный процент от чистой проектной прибыли или выручки за оговоренный срок (в качестве этого срока может быть взят срок действия лицензии на недропользование; срок концессии и т.д.). Грань между кредитным и «инвестиционным» финансированием проекта может стираться и в том случае, когда кредитный договор предусматривает выплату заемщиком только ссудного процента, а основная сумма долга в конце действия кредитного соглашения конвертируется в акции (convertable unsecured loan stock).

В ПФ применяется принцип дифференциации процентных ставок по кредиту в зависимости от стадии проектного цикла: повышенная ставка используется в течение инвестиционной фазы, а более низкая - на эксплуатационной фазе проектного цикла, что отражает различный состав и уровень рисков на соответствующих этапах.

В кредитном соглашении в рамках ПФ, как правило, предусматривается уплата комиссий, связанных с участием банка в подготовке и реализации ПФ. Это комиссии за: комплексную оценку проекта (due diligence), сопровождение проекта; организацию финансирования (arrangement fee) (формирование банковского консорциума/ синдиката; гарантия и организация размещения долговых обязательств на рынке ценных бумаг и т.д.); управление банковским консорциумом/ синдикатом (management fee); агентские услуги по расчетно-кассовым операциям (agent fee) и т.д.

Особое внимание в кредитном соглашении уделяется обеспечению платежных обязательств заемщика по кредиту. Обеспечением являются существующие и создаваемые активы проекта; банковские гарантии; счета «escrow/эскроу»; переуступка выручки от реализации проектного продукта (assignment). Для снижения рисков могут применяться также разные формы государственной поддержки: резервные кредиты «стэндбай» (contingency loan), субординированные займы (subordinated loans), поручительства и гарантии по основному кредиту и т.д. Соответствующие документы (гарантийные письма, договоры поручительства, договоры об открытии счета «эскроу» и т.д.) становятся неотъемлемой частью основного кредитного соглашения. В том случае, если банк является еще и инвестором (а это довольно часто имеет место при использовании банком схемы «ПФ без регресса»), то есть участвует в капитале проектной компании, он фактически уже осуществляет не контроль за реализацией инвестиционного проекта, а участвует в его управлении. В некоторых случаях различие между участием в управлении и контролем за реализацией бывает достаточно размытым, например, когда банк в кредитном соглашении оговаривает за собой право замены участников реализации инвестиционного проекта (в частности, подрядчиков). Данное право можно квалифицировать как право на вмешательство в управление проектом при определенных обстоятельствах.

Как правило, обязательными компонентами условий долгового финансирования проекта являются такие ковенанты (covenants), как: право на информацию обо всем, право на внешнее управление в случае проблем, equity kicker - право конверсии части долга в equity при liquidity event - convertible unsecured loan stock, royalty payments - право на получение части прибыли на срок действия проекта. Конвертируемые инструменты субординированного долга, используемые EBRD и IFC - часто оказываются дороже direct equity и более обременительны для проекта. Государство может участвовать через государственные stand-by loan facility и субординированные кредиты [73,89].

Контроль и мониторинг

В силу повышенных рисков при осуществлении ПФ, когда возвратность долгового финансирования обеспечивается исключительно за счет доходов, которые принесет создаваемое или реконструируемое предприятие в будущем, особое внимание кредиторы уделяют вопросам контроля за реализацией проекта. В некоторых случаях функцию мониторинга выполняет сам кредитор, используя специализированные подразделения и экспертов соответствующего профиля. Однако, принимая во внимание специфику комплекса инженерных и технических вопросов, а также в связи с необходимостью обеспечения независимого профессионального контроля хода и качества всей строительной программы с учетом ее отраслевых и иных особенностей, более продуктивным решением является осуществление такого мониторинга на основе аутсорсинга путем привлечения специальной компании, на которую возлагаются надзорные функции по сопровождению проектов. С этой целью кредитор или по его поручению специальная компания подписывает с заемщиком соглашение о реализации проекта, являющееся неотъемлемой частью кредитного договора.

Использование возможностей надзорных компаний для целей банковского мониторинга инвестиционной фазы проекта основано на международной практике и, как правило, предусмотрено внутренними регламентами финансовых институтов. Надзорные компании призваны обеспечить комплексный контроль инженерно-технической, финансово-коммерческой и производственной деятельности проектной компании и иных участников инвестиционной операции. В проектном соглашении определяются права кредитора или специальной компании получать по запросу всю оперативную информацию, относящуюся к проекту, по доступу инспекторов на площадку и объекты и т.д.; при обнаружении каких-либо отклонений от действующего законодательства и утвержденных параметров проекта, возникновении тех или иных неблагоприятных тенденций в развитии проекта и действиях исполнительных органов управления проектной компании, способных привести к ухудшению ее финансового состояния или угрозе срыва установленных сроков осуществления проекта, соответствующая информация отражается в отчетах. Важнейшие из обязанностей заемщика - предоставление регулярных отчетов о ходе работ, подписываемых контрактах, о возникновении возможных препятствий для реализации проекта, о соблюдении строительных, технических, экологических и иных норм, о проведении работ в строгом соответствии с технической документацией [65].

Когда банк участвует в реализации проекта не только как кредитор, но и как инвестор, его контрольные функции не ограничиваются вопросами соблюдения графика погашения задолженности по кредиту. Как совладелец проектной компании банк участвует в управлении проектом, вникая в коммерческие вопросы, производство, вопросы охраны окружающей среды и т.д.

Ответственное проектное финансирование

Стандарты и политики в области ответственного финансирования банками (и другими финансовыми организациями) инвестиционных проектов и программ развития предприятий-клиентов определяют требования к учету социальных и экологических рисков и оценке социальных и экологических эффектов деятельности предприятий, реализующих финансируемые банками проекты.

Наиболее распространенными международными стандартами и практиками в области УР, КСО и ответственного финансирования, которые внедряют в свою практику большинство экономически развитых стран и их компании и банки, являются инициативы, присоединение к которым носит добровольный характер: это прежде всего глобальный договор ООН в области устойчивого развития - крупнейшая международная инициатива в области устойчивого развития, направленная на внедрение в деятельность организаций по всему миру 10 универсальных принципов социально-экологической ответственности. Присоединяясь к сети Глобального договора, организация обязуется защищать права человека, ответственно относиться к трудовым отношениям, охранять окружающую среду и противодействовать коррупции. Участники Глобального договора на ежегодной основе предоставляют в ООН отчеты о проделанной работе (стандарты GRI). Сеть Глобального договора насчитывает более 8000 компаний из 130 стран мира. Среди них такие зарубежные финансовые институты, как Sumitomo Mitsui Financial Group, Generali Group, HSBS, China Development Bank, Arab-African International Bank, а также более 50 российских организаций, включая ОК РУ-САЛ, ОАО Лукойл, АФК Система, ОАО НК Роснефть, ОАО РЖД, ФК УРАЛСИБ, РСПП, Внешэкономбанк и др.

Стандарты ответственности в секторе частных финансовых организаций включают [9]:

Области применения этих механизмов ответственности финансового сектора различаются, но все они преследуют общую цель - ограничение инвестиционной и кредитной поддержки проектов, противоречивых с экологической и социальной точки зрения и, следовательно, несущих в себе дополнительные риски.

По данным ежегодного опроса клиентов МФК, содействие, оказываемое банками клиентам в области управления социальными и экологическими аспектами реализуемых инвестиционных проектов, входит в тройку наиболее значимых факторов, определяющих выбор МФК банков-партнеров для соинвестирования.

Таким образом, многолетняя зарубежная практика проектного финансирования характеризуется следующими особенностями:

Для реализации планов Правительства по развитию ПФ, как в России, так и в рамках международных объединений (ШОС, БРИКС), необходимо учитывать успешную международную практику проектного финансирования и использовать этот опыт для развития проектного финансирования и инвестиционного кредитования в РФ.

Законодательная база и особенности применения проектного финансирования в РФ

В оглавление

В России проектное финансирование начало развиваться с середины 1990-х гг. В 1990-е гг. Россия участвовала в нескольких международных проектах на принципах проектного финансирования («Морской старт», «Голубой поток», «Сахалин-2») и продолжает участие в ряде международных проектов. В этот период во многих российских коммерческих банках были созданы подразделения проектного финансирования, которые в основном занимались инвестиционным кредитованием, т.е. в качестве заемщика рассматривалось действующее предприятие, которому требовалось финансирование реализуемого инвестиционного проекта. Вся процедура рассмотрения заявки и принятия решения о кредитовании предприятия в этом случае осуществлялась в соответствии с нормативными документами ЦБ РФ и действующими в банках регламентами кредитования. Наибольшего прогресса в развитии инвестиционного кредитования и (в последующем) проектного финансирования добились Сбербанк РФ, ВТБ, Росбанк, Газпромбанк, ВЭБ.

С 2008-2009 гг. проектное финансирование, соответствующее современному определению, принципам и моделям, применяется в большинстве крупных коммерческих банков России, а также в госкорпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности» (ВЭБ), Евразийском банке развития.

В частности, британский журнал Project Finance присудил нескольким проектам, в финансировании которых участвовал Внешэкономбанк, премии «Лучшая сделка 2010 года». Организаторы конкурса отметили масштабность и долгосрочность реализуемых с участием Внешэкономбанка проектов в реальном секторе экономики и в сфере развития транспортной инфраструктуры на принципах проектного финансирования. Премия в номинации «Лучшая сделка года в области нефтепереработки» присуждена проекту модернизации Хабаровского НПЗ. Премия в номинации «Лучшая сделка года в области развития инфраструктуры аэропортов» присуждена проекту реконструкции аэропорта Пулково.

До 2014 г. проектное финансирование в России, в отличие от зарубежной практики, не имело необходимой законодательной базы, и регулирование отношений в этой сфере можно было характеризовать как недостаточное и фрагментарное. Основу законодательной базы проектного финансирования до 2014 г., наряду с Гражданским кодексом Российской Федерации, Бюджетным кодексом, федеральными законами «О залоге», «Об ипотеке», «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «О банкротстве» составляли также федеральные законы «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», «О концессионных соглашениях», «Об особых экономических зонах в Российской Федерации», региональные законы о ГЧП5.

Однако эти нормативные акты не регулировали многие важные аспекты проектного финансирования, в том числе:

За период 2013-2015 гг. в России по инициативе Президента Путина В.В. (сформулированной в рамках Санкт-Петербургского экономического форума 2014 г.) в части развития ПФ произошли существенные позитивные изменения (см. табл. 4).

Таблица 4. Развитие проектного финансирования в 2013-2015 гг.

Федеральные законы, вступившие в действие в 2014 г.:

  1. Федеральный закон от 21 декабря 2013 года № 379-ФЗ (ред. от 29.06.2015)«О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»;
  2. Федеральный закон от 21 декабря 2013 года № 367-ФЗ «О внесении изменений в часть первую Гражданского кодекса Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации».

Эти законы содержат ряд инновационных положений, направленных на развитие проектного финансирования и рынка проектных облигаций. Они предусматривают введение ряда новых для российского законодательства понятий и инструментов в области проектного финансирования, в том числе:

Указанные нормативные акты образуют основу правового регулирования правоотношений в сфере проектного финансирования, но не являются исчерпывающими7. Далее подробнее рассмотрим основные положения указанных документов, а также иных нормативных правовых актов в сфере проектного финансирования.

Федеральный закон от 21 декабря 2013 года № 379-ФЗ

Данный закон был внесен в Государственную Думу РФ еще 1 сентября 2009 г. с наименованием «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации (в части регулирования секъюритизации финансовых активов)»8. Однако спустя длительное время был принят уже в другой редакции (см. формулировку федерального закона). Основная причина столь длительного рассмотрения документа заключалась в отсутствии единой позиции по ряду концептуальных моментов, в том числе в части секью-ритизации активов. Так, в частности, планировалось одновременное принятие еще одного нормативного правового акта «Об особенностях обеспечения исполнения финансовых обязательств», который был внесен в тот же день. Данный документ также предполагал существенные изменения финансовых правоотношений в условиях гражданского оборота. Однако характер этих изменений по своим последствиям мог бы негативным образом отразиться на российской финансовой системе, что неоднократно подчеркивалось различными экспертами9. В результате 14 февраля 2014 г. было принято Постановление ГД ФС РФ от № 3795-6 ГД «О проекте Федерального закона № 249609-5 «Об особенностях обеспечения исполнения финансовых обязательств», которым данный законопроект, спустя несколько лет обсуждения, все-таки был отклонен.

Несмотря на определенные недостатки принятого законодателем подхода, принятие Федерального закона № 379-ФЗ привело к следующим положительным для реализации проектов на основе проектного финансирования результатам.

1. Совершенствование залогового законодательства.

Законом устанавливаются порядок регистрации уведомлений о залоге, содержание уведомления о залоге, особенности регистрации таких уведомлений. В Федеральном законе от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» вносятся уточнения в понятийный аппарат, определяется предмет залога по облигациям с залоговым обеспечением, регламентируется деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг, определяются особенности осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, связанных с ведением индивидуальных инвестиционных счетов. Кроме этого, устанавливаются особенности облигаций с залоговым обеспечением денежными требованиями и облигаций с обеспечением с разной очередностью исполнения обязательств, уточняются функции Банка России.

Следует отметить, что в соответствии с российским законодательством предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только бездокументарные ценные бумаги, обездвиженные документарные ценные бумаги, недвижимое имущество и денежные требования из обязательств, в том числе денежные требования, которые возникают в будущем из существующих или из будущих обязательств. Однако нормативными актами Банка России может быть установлен перечень иного имущества, в том числе прав требований, которое может быть предметом залога по облигациям.

При этом предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только денежные требования, принадлежащие эмитенту таких облигаций. Денежные требования, являющиеся предметом залога по облигациям эмитента, не могут становиться предметом еще одного залога в обеспечение других требований (последующий залог), за исключением требований владельцев облигаций других выпусков того же эмитента и требований кредиторов из договоров эмитента, если указание на обеспечение таких требований содержится в условиях выпуска облигаций эмитента.

Таким образом, у специальной проектной компании, являющейся эмитентом, возникает право залога на имущественные и обязательственные права в будущем в результате реализации инвестиционного проекта, а также прав на будущую выручку по проекту и создаваемые активы. Однако существенной особенностью залога будущих прав является тот факт, что на момент заключения договора о залоге проектной компании могут быть неизвестны точные условия будущих договоров, конкретные лица, с которыми будут заключаться такие договоры, а также даты их заключения.

2. Введение права создания специальных видов счетов (номинальный счет и счет эскроу)10.

Общей особенностью данных счетов является целевой характер их открытия - выполнение обязательств по соответствующим сделкам. При этом в качестве существенного условия по договорам номинального счета является указание бенефициара либо порядка получения информации от владельца счета о бенефициаре или бенефициарах, а также основание их участия в отношениях по договору номинального счета. Важно отметить, что законом или договором номинального счета с участием бенефициара на банк может быть возложена обязанность контролировать использование владельцем счета денежных средств в интересах бенефициара в пределах и в порядке, которые предусмотрены законом или договором. При этом депоненту и бенефициару предоставляется право требовать от банка предоставления сведений, составляющих банковскую тайну.

Для открытия счета эскроу необходимо наличие соглашения между тремя сторонами: банком (эскроу-агент), депонентом (владелец счета) и бенефициаром (заинтересованное лицо). Данный счет используется для учета и блокирования денежных средств, полученных им от владельца счета (депонента) в целях их передачи другому лицу (бенефициару) при возникновении оснований, предусмотренных договором.

Законодательством установлены определенные ограничения по распоряжению денежными средствами и использованию счета эскроу. Так, ни одна из сторон не вправе распоряжаться денежными средствами, находящимися на данном счете, до возникновения событий, предусмотренных условным депонированием средств.

Введение данных счетов направлено на минимизацию рисков при осуществлении сделок при выпуске проектных облигаций. При этом по секьюритизированным сделкам оригинаторы должны оставлять у себя на балансе не менее 10 % (объем риска) от общего размера обязательств по облигациям с залоговым обеспечением (для инфраструктурных проектов)11. Помимо этого законодатель установил возможность субординации задолженности, т.е. очередности исполнения обязательств по облигациям разных выпусков. Такой подход должен позволить увеличить гибкость управления рисками и повысить привлекательность для участия инвесторов.

3. Введение права создания специализированных обществ, в частности путем создания специализированных обществ проектного финансирования (далее - СОПФ).

Данное «специализированное общество», применяемое в российской финансовой системе, в действительности является аналогом широко распространенного в зарубежной практике финансового посредника Special Purpose Vehicle - «Компания специального назначения» (SPV), обладающего специальной правоспособностью, отсутствием штата сотрудников и аффилированностью с оригинатором (как правило, банком). Российское SPV может создаваться только путем учреждения. В соответствии со ст. 15.1 Федерального закона от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» целями и предметом деятельности специализированного общества проектного финансирования является финансирование долгосрочного (на срок не менее трех лет) инвестиционного проекта путем приобретения денежных требований по обязательствам, которые возникнут в связи с реализацией имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, с оказанием услуг, производством товаров и (или) выполнением работ при использовании имущества, созданного в результате осуществления такого проекта, а также путем приобретения иного имущества, необходимого для осуществления или связанного с осуществлением такого проекта, и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований и иного имущества. В качестве управляющей компании СОПФ может быть управляющей компанией инвестиционного фонда, паевого инвестиционного фонда, негосударственного пенсионного фонда или иная организация, являющаяся хозяйственным обществом, при условии включения указанных организаций Банком России в реестр организаций12, которые вправе осуществлять деятельность управляющих компаний специализированных обществ.

В соответствии с международной практикой в сделках выпуска проектных облигаций, как правило, участвует обслуживающий агент (Servicer). Роль агента заключается в проведении определенной работы с должниками (например, принимает платежи, обращает взыскание на залог по обеспеченным кредитам). Таким агентом может быть и сам оригинатор. Для защиты интересов инвесторов в сделках секьюритизации также могут участвовать специальные трасты, которые контролируют распределение денежных потоков от секьюритизируемых активов.

Федеральный закон от 21 декабря 2013 года № 367-ФЗ

В отличие от рассмотренного выше документа данным Федеральным законом были внесены только изменения в часть первую Гражданского кодекса РФ. При этом все изменения касались одного предмета - залога. Так, договор залога может быть заключен в обеспечение исполнения любого обязательства, которое возникнет в будущем.

В рамках договора можно определить обязательства, обеспеченные залогом, указав на обеспечение всех существующих или будущих обязательств в пределах определенной суммы на момент обращения взыскания, а также описать предмет залога общим образом, в том числе указав на залог всего имущества залогодателя, определенной его части либо имущества определенного рода и типа. Также появилась возможность установления договорного старшинства залогов, имеющего силу только для заключивших соответствующий договор сторон. Кроме этого, можно заключать не только договор залога, но и отдельный договор управления залогом. Для защиты интересов залогодержателя при залоге прав по денежным требованиям создана возможность открытия специального залогового счета, на который поступают денежные средства, выплачиваемые в счет исполнения обязательства должника. В отношении таких счетов существует общее правило, которое заключается в залоге прав залогодателя в отношении всей суммы, находящейся на счете в любой момент времени действия договора.

Таким образом, был создан правовой механизм предоставления объекта в качестве залога еще до начала создания самого проекта, что важно для использования механизма проектного финансирования.

Все рассмотренные законодательные новации приближают российскую законодательную базу проектного финансирования к международным стандартам и практике, что призвано способствовать привлечению инвестиций в российскую экономику.

Важным фактором стимулирования применения проектного финансирования стало вышедшее в конце 2014 г. Постановление Правительства РФ от 11 октября 2014 года № 1044 «Об утверждении Программы поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования».

Данным документом была утверждена программа поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования (далее - Программа). Во многом принятие данной Программы было шагом по стимулированию экономического роста в условиях закрытия внешних рынков заимствования. С этой целью 14 мая 2014 г. были даны соответствующие поручения на высшем уровне13.

В сфере проектного финансирования Программа имеет особый статус, который заключается в том, что, несмотря на принятые законодательные изменения, в целом соответствующие международной практике, а также использование в названии документа «проектного финансирования», реального отношения к механизму проектного финансирования данный документ не имеет. Во многом это объясняется несоответствием ряду требований (принципам), которые были подробно проанализированы в предыдущих разделах работы14.

Таким образом, цель данного документа может быть определена как создание механизма поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации, способствующего увеличению объемов кредитования организаций реального сектора экономики на долгосрочных и льготных условиях. В действительности данное упрощение приводит к выводу о введении альтернативного вида банковского кредитования, которое допускает исключения из общих рыночных условий его предоставления. С позиции участников рынка такая ситуация приводит к появлению негативных сигналов, которые не лучшим образом сказываются на инвестиционном климате.

Механизм проектного финансирования и его господдержки, предложенный в Программе, в определенной степени отличается от общепринятого за рубежом и используемого крупными российскими банками понятия ПФ как мультиинструментальной формы финансирования специально созданной для реализации инвестиционного проекта компании, при которой будущие денежные потоки проекта являются основным источником обеспечением расчетов с кредиторами и акционерами проектной компании.

Схема взаимодействия компаний реального сектора, комбанков, Банка России, Минфина РФ в соответствии с Программой приведена на рис. 7.

Рисунок 7. Схема господдержки проектного финансирования15
Источник: авторская разработка

После начала реализации Программы общественность, российский бизнес стали рассматривать ПФ как льготное кредитование (с господдержкой в форме бесплатной госгарантии в объеме 25% от объема тела кредита) коммерческими банками компаний, реализующих проекты на основе ПФ, за счет рефинансирования уполномоченных коммерческих банков Банком России.

Такая экономическая «инновация» может иметь следующие негативные последствия (прежде всего по увеличению рисков деятельности Банка России).

1. Несмотря на то, что в группу уполномоченных банков отобраны наиболее крупные и устойчивые, ими используются индивидуальные корпоративные методики анализа и оценки ИП, рисков проекта, кредитоспособности заемщиков (хотя понятие кредитоспособности созданной для реализации проекта ПК достаточно условно - риск максимальный) в соответствии с их индивидуальным «аппетитом» к риску. Следовательно, в случае невозврата кредита коммерческому банку все риски проекта переходят к Банку России и он становится по существу кредитором в последней инстанции. При общей стратегии Правительства РФ на экономию бюджетных средств и привлечение частного капитала увеличение объемов по существу прямого кредитования Банком России компаний реального сектора даже под лозунгом проектного финансирования недостаточно обосновано.

Аналогичные риски связаны и с процессом мониторинга и контроля хода и результатов проектов, контроля целевого использования кредитных средств. Методология и степень автоматизации процесса комплексного мониторинга проектов и заемщиков в разных банках также различная, определяется внутрибанковскими нормативными документами, и, следовательно, риски результатов мониторинга выполнения проектов в случае невозврата кредита коммерческому банку также будут переходить Банку России.

2. В соответствии с нормативными актами, выпущенными для реализации Программы, рефинансирование Банком России коммерческого банка по проектам, реализуемым на основе ПФ и принятым МВК, осуществляется по ставке 9% годовых, стоимость кредита для компании-заемщика установлена в размере 11,5%. В настоящее время (октябрь 2015 г.) уровень инфляции в РФ, по данным Банка России, превышает 15% годовых. Следовательно, номинальная стоимость предоставляемых Банком России и комбанками заемных средств меньше уровня инфляции, что приводит к отрицательной реальной доходности инвестиций. Учитывая бесплатность госгарантии для компании-заемщика можно сделать вывод, что реальная доходность или общественная экономическая эффективность реализации положений Программы для экономики страны отрицательная.

3. Большинство самых разных крупных и средних компаний (Роснефть, РЖД и др.) стремятся получить льготное финансирование по Программе и настаивают на увеличении лимита объема рефинансирования Банком России свыше 100 млрд. руб. и снижении порога участия по программе господдержки проектного финансирования до 500 млн. руб. Это, с одной стороны, позволит большему числу предприятий получить льготное финансирование и увеличит объем кредитования инвестиционных проектов, с другой стороны, в отсутствии единой методологии их контроля и мониторинга увеличит риски Банка России.

Увеличение рисков Банка России по инструментам рефинансирования, включая ПФ, недооценивается. Как известно, в настоящее время задолженность комбанков по инструментам рефинансирования перед Банком России уже превышает 4 трлн. руб., что составляет примерно 14% от объема суммарного кредитного портфеля комбанков нефинансовым организациям (на 01.05.2015 - 28,6 трлн. руб.). Предложения об использовании проектных облигаций компаний-исполнителей проектов в качестве обеспечения по кредитам комбанков (предложение Б. Титова - интервью РБК 20.06.2015) еще в большей степени повышает рискованность сформулированного в Постановлении 1044 механизма поддержки проектного финансирования.

4. Значимость объема льготного финансирования Банком России по Программе даже при увеличении лимита рефинансирования под ИП на основе ПФ - незначительна. Общий объем инвестиций в основной капитал в 2014 г. составил 13,5 трлн. руб., прирост ВВП в 2014 г. в реальных ценах по сравнению с 2013 г. 0,6%. Дополнительные 100-200 млрд руб. (или 0,7% объема инвестиций в основной капитал) объема рефинансирования коммерческих банков Банком России не окажут существенной поддержки реальному сектору и экономике в целом, а риски коммерческих банков и, главное, Банка России возрастут. Надо не забывать об отрицательном опыте и результатах кредитования в 90-е годы Минфином РФ предприятий через уполномоченные банки. Практически все кредиты были по разным причинам невозвратными.

5. В подпункте «в» пункта 20 Программы установлено требование реализации проекта в соответствии с Основными направлениями деятельности Правительства Российской Федерации до 2018 г. в одном или нескольких из приоритетных секторов экономики. Таким образом, к приоритетным отраслям, по Постановлению 1044, относятся практически все отрасли, кроме ОПК, без выделения наиболее приоритетных направлений (импортозамещение, экспорт высокотехнологичной продукции и др.).

Анализ отобранных Межведомственной комиссией проектов по состоянию на 01.09.2015 показывает, что большинство компаний, получивших льготное финансирование, относятся к отраслям АПК (см. рис. 8), средняя рентабельность которых превышает 20%. По-видимому, целесообразнее было бы отбирать проекты отраслей инновационного и экспортно-ориентированного характера, приоритетность которых определена правительственными документами16.

Рисунок 8. Количество проектов по секторам экономики, на которые распространяется Программа
Источник: по данным Минэкономразвития России, расчеты авторов
Примечание: наименование отраслей в соответствии с п. 20 Программы.

6. Необходимость предоставления госгарантий Российской Федерации значительно снижает возможности использования механизма рефинансирования, поскольку данный вид обеспечения определяется как условное обязательство Российской Федерации. На региональном и муниципальном уровне предоставление государственных гарантий фактически ограничено Постановлением Правительства РФ от 30 декабря 2012 года № 1487 «О предоставлении государственных гарантий субъектов Российской Федерации и муниципальных гарантий по кредитам либо облигационным займам». Согласно данному документу бюджетные гарантии могут предоставляться на реализацию инвестиционных проектов в целях развития инновационных кластеров, особых экономических зон, зон территориального развития, технопарков, промышленных парков. При этом следует отметить, что указанные направления предоставления государственных гарантий в большей степени соответствуют целевым ориентирам стратегических документов, чем утвержденные Программой сферы деятельности.

Анализ нормативных актов по предоставлению госгарантий российским компаниям показывает также наличие больших расхождений в понятийном аппарате, в приоритетах, критериях отбора компаний и проектов и т.д. (см. Приложение 2).

Анализ представленной в указанном приложении информации свидетельствует о том, что используются разные понятия полной стоимости проекта, разные критерии отбора проектов, требования к содержанию паспорта проекта, к контролю и мониторингу результатов проекта. Все эти факты говорят о необходимости совершенствования методологии анализа, экспертизы и мониторинга проектов, унификации и стандартизации понятийного аппарата и требований к компаниям, получающим господдержку, выпуска новых методических рекомендаций по анализу проекта в течение всего его жизненного цикла.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что господдержка ПФ по схеме предложенной в Программе, не обеспечит достижения запланированной цели по росту кредитования инвестиционных проектов, увеличит риски Банка России и будет экономически неэффективна (убыточна) для экономики страны [50]. Учитывая, что проекты, реализуемые по Программе, соответствуют критериям отбора проектов Внешэкономбанком как банком развития, целесообразно было бы механизм господдержки развития ПФ реализовать через национальный банк развития.

Как было указано в начале настоящего подраздела, правовое регулирование правоотношений в сфере проектного финансирования также образуют приказы Минэкономразвития России и Указания Банка России. Документы, изданные Минэкономразвития России, в основном связаны с реализацией рассмотренной выше Программы. Так, в частности, федеральным министерством были разработаны:

  1. Приказ Минэкономразвития России от 12 декабря 2014 года № 793 «Об утверждении Порядка ведения реестра инвестиционных проектов, отобранных для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования» (Зарегистрировано в Минюсте России 19.12.2014 № 35257);
  2. Приказ Минэкономразвития России от 8 апреля 2015 года № 216 «Об утверждении формы отчета о ходе реализации инвестиционного проекта, отобранного для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования» (Зарегистрировано в Минюсте России 22.04.2015 № 36981);
  3. Приказ Минэкономразвития России от 12 декабря 2014 года № 792 «Об утверждении Порядка ведения перечня российских кредитных организаций и международных финансовых организаций, отобранных для участия в Программе поддержки инвестиционных проектов, реализуемых на территории Российской Федерации на основе проектного финансирования» (Зарегистрировано в Минюсте России 19.12.2014 № 35256).

В сфере проектного финансирования правое регулирование также образует Указание Банка России от 7 июля 2014 года № 3309-У «О формах и способах принятия рисков по облигациям с залоговым обеспечением специализированного финансового общества и специализированного общества проектного финансирования» (Зарегистрировано в Минюсте России 24.07.2014 № 33252). Данным документом устанавливаются способы принятия рисков оригинатором (всего их выделяется 10), а также формула определения доли участия в риске на любую дату в период обращения облигаций с залоговым обеспечением специализированного общества.

Кроме этого, положения о проектном финансировании содержат и иные нормативные правовые акты. Например, ст. 4 Федерального закона от 29 декабря 2014 года №473-ФЗ «О территориях опережающего социально-экономического развития в Российской Федерации» предусматривает, что обязательства Российской Федерации по финансированию размещения объектов инфраструктуры территории опережающего социально-экономического развития могут исполняться посредством использования иных механизмов проектного финансирования. Каких-либо механизмов проектного финансирования закон не предусматривает. Соответственно практическое применение данной нормы пока не ясно, учитывая также, что цели, предусмотренные Программой, и цели создания территории опережающего социально-экономического развития отличаются.

Проведенный анализ правового регулирования правоотношений в сфере проектного финансирования на территории Российской Федерации позволил сделать следующие выводы.

  1. К концу 2014 г. в целом удалось сформировать общегражданское законодательство в сфере регулирования проектного финансирования. Однако результаты настоящего исследования уже сейчас позволяют сделать вывод о том, что оно нуждается в определенной более детальной настройке, которую необходимо осуществлять последовательно на протяжении определенного периода времени.
  2. Несмотря на принятое законодательство, широкого практического применения механизма проектного финансирования в соответствии с произведенными изменениями в правовом поле пока в России нет. До 2014 г. большинство крупных сделок проектного финансирования заключались в иностранных юрисдикциях при участии крупных банков, в т.ч. инвестиционных.
  3. Утвержденная Программа в целом не соответствует общепринятой в ряде зарубежных стран логике проектного финансирования и нуждается как в идеологическом переосмыслении, так и в технико-юридической доработке в соответствии с реальными приоритетами государства.

Несмотря на активную деятельность Правительства РФ по развитию проектного финансирования (нормативную, организационную и др.), главная задача, от решения которой зависит развитие проектного финансирования и других форм финансирования инвестиционной деятельности, - это задача обеспечения макроэкономической устойчивости и стабильности, снижения инфляции и процентных ставок. Необходимо также изменение подходов и механизмов участия государства и господдержки инвестиционных процессов, поддержки развития ПФ в РФ в направлении усиления требований к контролю результатов и параметров проектов и внедрению эффективных современных систем мониторинга и управления проектами (Project Performance Management) [50].

Для текущей российской практики ПФ характерны следующие особенности:

Критерии принятия управленческих решений в проектном финансировании и их внедрение в проектный анализ

В оглавление

Практика проектного финансирования (как зарубежная, так и российская) выработала три группы показателей принятия управленческих решений, используемых для оценки и управления рисками при ПФ [3,6,34,89,92].

Первая группа показателей определяет профиль риска проекта в зависимости от риск-аппетита банка и позволяет обосновать целесообразность применения ПФ или инвестиционного кредитования для конкретного проекта и компании-исполнителя.

Вторая группа - соотношение заемного и собственного капитала проектной компании (D/E - debt to equity ratio) в общем объеме финансирования проекта;

Третья группа - коэффициенты покрытия долга (интервальные и кумулятивные), характеризующие своего рода «запас прочности» проекта (debt cover ratio).

Профиль риска проекта характеризуется отношением суммарной величины долга (с процентами) ПК и ее спонсоров к величине EBITDA (кумулятивно для ПК и ее спонсоров). Типичный график профиля проектов приведен на рис. 9.

Рисунок 9. Профиль риска по сделке и условия кредитования

При величине D/ EBITDA, превышающей 5-6, целесообразна реализация проекта на основе ПФ.

Показатель D/E проектной компании является важным фактором, учитываемым банком при рассмотрении заявки на финансирование проекта. Показатель D/E характеризует структуру капитала проектной компании, отражающую структуру финансирования проекта и его средневзвешенную стоимость (WACC), определяющую минимально необходимый уровень внутренней доходности проекта.

Величина отношения заемного и собственного капитала, требуемая банками, зависит от отраслевой принадлежности проекта, стадии жизненного цикла, на которой находится проект, профиля риска проекта. Чем больше риск проекта, тем больше требуемая величина доли собственного капитала.

Так, для начальной предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта среднестатистическая величина соотношения D/E составляет 70%:30% или 80%:20%. Если проектная компания обращается в банк за финансированием проекта на более поздних стадиях жизненного цикла проекта, требования к доле собственного капитала могут быть ниже.

Для отраслей с большей степенью неопределенности будущих продаж продукции и получения запланированной выручки от реализации проекта (например, продукции машиностроения с недостаточным уровнем конкурентоспособности) соотношение D/E может быть 50%:50%. Для отраслей, объем продаж продукции которых более определен (предприятия топливно-энергетического комплекса), соотношение D/E может соответствовать среднестатистическому или даже составлять 90%:10%.

Третья группа показателей - коэффициенты покрытия долга -характеризует возможности проектной компании рассчитываться по долговым обязательствам. Эти показатели могут быть двух видов: интервальные и кумулятивные.

К числу интервальных показателей, рассчитываемых за определенный период времени (например, год), относится коэффициент покрытия долга - DCRt (debt cover ratio) или DSCRt (debt-service cover ratio). Он представляет собой отношение фактического (или расчетного - в бизнес-плане) значения за t-й период времени свободного денежного потока проектной компании, реализующей проект (FCFt), к величине задолженности (с процентами) проектной компании (Debtt), которая должна быть выплачена в этот период (по всем кредитным договорам и обязательствам займа):

В практике проектного финансирования величина DCR должна составлять от 1,2 до 2 - в зависимости от рисков проекта и рейтинга кредитоспособности проектной компании. Чем больше риск проекта, тем больше требуемая кредитором величина показателя DCR. Поскольку риски проекта наибольшие на начальном этапе инвестиционной стадии жизненного цикла, кредиторы учитывают это и устанавливают более высокое значение DCR для этого периода.

Примеры значений показателя DCR, используемых в зарубежной практике, для разных типов проектов:

Кредитор включает условие соблюдения заемщиком принятого значения DCR в ковенанты кредитного соглашения и осуществляет периодический (в соответствии с установленной в соглашении периодичностью) мониторинг значений этого показателя. Соответственно в условиях кредитного соглашения отражаются меры, принимаемые кредитором в случае снижения показателя DCR проекта ниже установленного уровня.

Наряду с интервальными показателями покрытия долга в практике проектного финансирования широко применяются показатели, рассчитываемые на основе сопоставления кумулятивных значений денежного потока и задолженности проектной компании. Период времени, за который проводится анализ, может ограничиваться сроком кредитного договора (показатель LLCR - loan life cover ratio) или оставшимся временем жизненного цикла проекта (PLCR - project life cover ratio).

Показатель LLCR отражает интересы кредиторов:

где PV (FCF) - значения свободного денежного потока, приведенные к моменту расчета с применением ставки дисконтирования, отражающей стоимость заемного капитала.

Показатель PLCR отражает интересы всех стейкхолдеров проекта в том, чтобы проект и проектная компания не стали банкротами:

Чем больше волатильность FCF проекта, тем большее значение LLCR требуют кредиторы (для снижения риска).

Однако в условиях высокой конкуренции на финансовом рынке эта зависимость менее очевидна.

Для расчета и мониторинга показателя PLCR (формула 8) очень важно правильно определить цель проекта и соответственно год завершения жизненного цикла проекта.

Коэффициенты покрытия долга рассчитываются, исходя из прогнозируемого или фактического значения потока FCF, и применяются для решения как прямой задачи - оценки объема кредита, который может быть предоставлен для финансирования проекта с прогнозируемым денежным потоком, так и для решения задачи мониторинга фактического денежного потока проекта и определения его достаточности для расчетов по кредиту.

Кумулятивные показатели характеризуют возможности проекта и проектной компании рассчитаться по долговым обязательствам за соответствующие периоды времени, что позволяет заблаговременно принять решения о необходимости и условиях возможной реструктуризации долга.

Как показатели, характеризующие соотношение D/E, т. е. финансовый рычаг, так и показатели покрытия долга непосредственно влияют на эффективность проекта, поскольку могут приводить и к увеличению тарифов (цен) на выпускаемую продукцию проекта, и к изменению структуры издержек.

Риски при проектном финансировании и их учет в проектном анализе

В оглавление

В отечественной и зарубежной литературе фактически отсутствует единообразная классификация рисков, связанных с реализацией инвестиционных проектов. Традиционно риски, связанные с реализацией инвестиционного проекта, делятся на систематические (недиверсифицирумые) и несистематические (диверсифицируемые) [2, 19 ,97]. К систематическим рискам относятся риски внешней среды и проекта (политические, законодательные, макроэкономические). К несистематическим - риски, связанные собственно с проектом и механизмом его финансирования. Методы анализа и разработки мер по снижению систематических и несистематических рисков имеют значительные отличия.

Проектное финансирование характеризуется тремя видами (зонами) специфических несистематических рисков, которые влияют на содержание проектного анализа и требования, предъявляемые к компаниям и проектам. Первая зона несистематических рисков связана с деятельностью проектной компании. Вторая - это собственно проектные риски. Третья зона риска формируется в связи со сложностью используемых инструментов финансирования, качеством структурирования сделки, разнообразием соглашений и договоров, обеспечивающих разделение рисков.

Проектными рисками, как правило, называют предполагаемое ухудшение итоговых показателей эффективности проекта, возникающее под влиянием потенциальных угроз, неопределенности или некорректного структурирования проекта. Проектные риски обусловлены тем, что будущие доходы проекта не являются детерминированной величиной, то есть известной в момент принятия решения об инвестировании, равно как неизвестна и сумма потенциальных убытков или упущенных доходов. Поэтому необходим тщательный анализ рисков с целью определения риск-профиля инвестиционного проекта, обеспечения квалифицированного управления рисками и разработки эффективных инструментов их снижения на различных стадиях жизненного цикла проекта (см. рис. 10).

Рисунок 10. Проектные риски, связанные с созданием предприятия (период до завершения строительства) и эксплуатацией (период после окончания строительства)

На разных стадиях жизненного цикла имеют место разные риски, поэтому методы анализа и меры снижения и защиты от рисков на разных стадиях жизненного цикла проекта разные [97].

Анализ рисков проекта осуществляется расчетными методами и методами мониторинга фактического состояния проекта. К расчетным методам анализа рисков проекта относятся широко распространенные методы:

Комплексный мониторинг проекта позволяет получить достоверную информацию о состоянии проекта и проектной компании, выполнении договоров, осуществлять своевременную коррекцию хода выполнения проекта.

Основные проектные риски при осуществлении проектного финансирования и некоторые методы их снижения приведены в табл. 5.

Управление рисками в проектном финансировании особенно важно, поскольку эта форма финансирования реализации проекта (с учетом определения ПФ) относится к наиболее рисковым. Система управления рисками включает их идентификацию, разработку методов количественной оценки, выбор инструментов предупреждения, исключения и защиты, а также мониторинг уровня риска и эффективности защитных мер.

Анализ приведенных в таблице 5 методов снижения рисков показывает, что наиболее эффективными инструментами их минимизации и защиты от рисков являются:

Таблица 5. Примеры рисков и методов их снижения

Кроме этого, отдельного внимания заслуживают такие риски, как: рыночные риски, риск недофинансирования, экологические риски, маркетинговые риски, административные риски, юридические риски, операционные риски, налоговые риски.

Наряду с общими и характерными для всех инвестиционных проектов рисками, каждый проект имеет свои особенности, специфическую договорную и финансовую структуру и условия реализации и сопряжен со свойственными именно данному проекту отраслевыми рисками. Поэтому при структурировании и экспертизе инвестиционных проектов необходимо корректно выявлять проектные риски и объективно оценивать вероятность их наступления, а также возможные последствия в целях обеспечения надлежащего покрытия с использованием адекватных инструментов и технологий. Это особенно существенно в тех случаях, когда возможность регресса к заемщику или спонсорам проекта ограничена, что является типичным для классического проектного финансирования. Очень важно, чтобы выбор процедур рассмотрения проектов обеспечивал максимальную нейтрализацию субъективных факторов, которые могут сопровождать кредитный и инвестиционный процессы.

Российская интерпретация ПФ как льготного финансирования проектов за счет рефинансирования Банком России коммерческих банков, реализующих проекты на основе ПФ18, создает дополнительные риски, которые необходимо учитывать МВК при принятии решений о целесообразности утверждения конкретного проекта на получение господдержки. В настоящее время многие компании (РЖД, Роснефть, СУЭК и др.) стремятся реализовать свои проекты на принципах проектного финансирования в трактовке Постановления 1044. Главный стимул - получение более дешевого (по сравнению со среднерыночными ставками) кредита и господдержки в форме госгарантии.

Рассмотренные виды рисков при проектном финансировании, соответствующие требования к их анализу, инструментам и формам защиты от них должны учитываться в нормативной базе господдержки проектного финансирования.

Формы участия государства в реализации инвестиционных проектов на основе проектного финансирования, аудит бюджетных средств

В оглавление

В настоящее время государство является одним из основных участников инвестиционной деятельности, под которой понимается вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. При этом государство заинтересовано в налаживании эффективной предпринимательской деятельности хозяйственных субъектов, получении соответствующих налоговых доходов, а также в достижении значимых социально-экономических эффектов, являющихся результатами развития территорий.

Российское законодательство не различает форму и способы участия государства в зависимости от способа реализации проекта. Деятельность государства как инвестора, а также формы и метода государственного регулирования инвестиционной деятельности определяются Федеральным законом от 25 февраля 1999 года № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (далее - Федеральный закон № 39-ФЗ).

В соответствии с Федеральным законом №39-ФЗ государственное регулирование инвестиционной деятельности осуществляется органами государственной власти Российской Федерации и органами государственной власти субъектов Российской Федерации. При этом возможны две формы участия государства:

Косвенная форма участия федерального уровня с момента принятия Федерального закона №39-ФЗ не изменилась и выражается в следующих конкретных методах ее осуществления19:

На региональном уровне косвенная форма участия в инвестиционной деятельности отсутствует.

Наибольший интерес представляет прямая форма участия государства в инвестиционной деятельности, в т.ч. в рамках проектного финансирования. Так, в соответствии с Федеральным законом № 39-ФЗ можно выделить следующие методы:

На региональном уровне перечень полномочий в целом совпадает с федеральным уровнем. К исключениям следует отнести только ежегодное формирование адресной инвестиционной программы, защита от поставок морально устаревшего оборудования, предоставление концессий российским и иностранным инвесторам.

За последние несколько лет был произведен уход от таких методов участия как:

Далее подробнее остановимся на основных формах и методах участия государства в реализации инвестиционных проектов, которые могут представлять интерес при использовании механизма проектного финансирования.

1. Предоставление государственных гарантий.

Государственные гарантии, предоставленные для создания условий для реализации инфраструктурных проектов, являются одним из инструментов государственной поддержки. В общем виде государственные гарантии представляют собой вид долгового обязательства, в силу которого соответствующий орган публичной власти, выступающий гарантом, обязан при наступлении предусмотренного в гарантии события (гарантийного случая) уплатить лицу, в пользу которого предоставлена гарантия (бенефициару), по его письменному требованию определенную в обязательстве денежную сумму за счет средств соответствующего бюджета в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства отвечать за исполнение третьим лицом (принципалом) его обязательств перед бенефициаром20.

Для органов власти государственные гарантии являются одним из видов обязательств наряду с бюджетными кредитами, государственными ценными бумагами, кредитами от кредитных организаций, иностранных банков и международных финансовых организаций21. Мировая практика показывает, что наличие высокой доли государственных гарантий в структуре долговых обязательств может свидетельствовать об инвестиционной направленности развития территории. Так органы власти создают возможность для реализации на своей территории новых инфраструктурных проектов, увеличивая тем самым налоговые поступления в бюджет и создавая рабочие места, одновременно с этим предоставляя только условные долговые обязательства, оплата по которым может произойти только при наступлении определенных событий.

Если обратиться к российской практике, то мы увидим, что в последние годы наблюдается тенденция к снижению объема предоставления государственных гарантий. Так, если в 2007 г. на государственные гарантии приходилось 97,2 млрд. руб. (21,3 % от общего объема долга), то в 2014 г. - 110,8 млрд. руб. (6,4 %), что при условии увеличения объема государственного долга в 3,8 раза за рассматриваемый период времени может свидетельствовать о снижении инвестиционной активности и увеличении текущих расходных обязательств при недостаточном объеме собственных средств на их исполнение.

Наличие государственных гарантий в структуре долговых обязательств само по себе не свидетельствует об их качестве и инвестиционной направленности, что дополнительно накладывает риск экономической обоснованности при предоставлении тому или иному субъекту экономической деятельности. Важно заметить, что ст. 23 Бюджетного кодекса РФ «Классификация источников финансирования дефицитов бюджетов» не содержит в качестве источников финансирования дефицита гарантии по обязательствам третьих лиц.

Соответственно бюджетное законодательство не ставит ограничений по увеличению долга с помощью этого инструмента22. Серьезной проблемой является обеспечение эффективного контроля со стороны государства за экономической обоснованностью предоставления государственных гарантий бизнесу. Поэтому в случае отсутствия сбалансированной бюджетной политики на региональном уровне и бездумного предоставления государственных гарантий возможно возникновение дополнительных рисков, связанных с исполнением взятых обязательств.

Низкая популярность предоставления государственных гарантий у органов власти обусловлена следующими обстоятельствами.

Во-первых, сложившееся отношение к данному инструменту не как возможности для развития, а как антикризисному механизму для решения проблем уже действующих и проверенных местных компаний.

Во-вторых, отсутствие прозрачной системы критериев и требований к инвестиционным проектам, по которым могу предоставляться государственные гарантии. В результате многие региональные руководители предпочитают проводить более сдержанную политику по предоставлению гарантий из-за риска обвинения в коррупции и дополнительных проверок контрольно-надзорными органами.

В-третьих, в настоящее время существует проблема с высоким уровнем долга у многих субъектов РФ.

В-четвертых, отсутствие реальной ответственности у юридических и физических лиц (например, уголовной), что позволяет последним уходить от взятых ими обязательств.

Для того чтобы ограничить возможность предоставления государственных гарантий субнациональными властями на федеральном уровне, было принято Постановление Правительства РФ от 30 декабря 2012 г. № 1487 «О предоставлении государственных гарантий субъектов Российской Федерации и муниципальных гарантий по кредитам либо облигационным займам», вступившее в силу 22 января 2013 г., которым установлено, что государственные гарантии субъектов РФ и муниципальные гарантии могут предоставляться по кредитам либо облигационным займам, привлекаемым на реализацию инвестиционных проектов, осуществляемых в целях развития инновационных кластеров, особых экономических зон, зон территориального развития, технопарков и промышленных парков. Принятие данного документа нельзя оценить однозначно, поскольку оно снизило возможности использования механизма предоставления государственных гарантий на субнациональном уровне. Кроме этого, такой подход к ограничению возможностей субъектов РФ наращивать свои долговые обязательства вызывает вопросы к разграничению бюджетных полномочий между различными уровнями власти. Так, в соответствии со ст. 8 БК РФ к бюджетным полномочиям субъектов РФ относится в том числе «осуществление государственных заимствований и предоставление государственных гарантий субъекта Российской Федерации, предоставление бюджетных кредитов, управление государственным долгом и государственными активами субъекта Российской Федерации». При этом в соответствии со ст. 107 БК РФ законом о бюджете субъекта РФ должен определяться только верхний предел долга по государственным гарантиям субъекта РФ. Кроме этого, в законодательстве отсутствуют какие-либо требования к направлениям гарантирования. Так, в законе о бюджете субъекта РФ достаточно указать только23:

© 1998-2023 Дмитрий Рябых