Фундаментальный анализ экономических характеристик
Издательство «Вершина»
Рассказчики — фундаментальный и инвестиционный анализ — особый случай финансовых групп
Хотя показатели, основанные на бухгалтерской информации, в процессе инвестирования будут склонны производить вводящие в заблуждение помехи, это не единственная причина отсутствия «Альфы» при традиционном управлении активами фондов (как среднего показателя). Финансирование, базирующееся на показателях, не самая излюбленная методика инвесторов, которые предпочитают нечто большее обычного описания, пусть и хорошего. По возможности, все свои действия инвесторы окружают ореолом секретности. Слабость, которую человечество питает к разного рода байкам, — факт, хорошо изученный в социологии, на примере таких законспирированных историй, как смерть принцессы Дианы или убийство Джона Кеннеди. В мире финансов такая особенность человека приводит к дилетантскому взгляду на рынок акций, как на обширное поле битвы, где крушения предрешены, заговоры подготовлены и предотвращены, а превосходящие стратегические союзы скреплены печатью. Но кем? «Ими». «Кто-то там знает кое-что о чем-то эдаком». На самом деле никто ни о чем таком не знает. Я обычно объясняю тем, кто спрашивает, что покупка одной акции, даже если вы информированы самыми лучшими источниками, несет огромный специфический риск, независимо от развития событий. Я с готовностью признаюсь всем интересующимся, что у меня нет соображений, куда направится рынок в следующие несколько недель или даже нескольких месяцев. Я смиренно использую линию Питера Лунча (Peter Lynch), легендарного менеджера фонда Magellan: «…если вы не готовы видеть, что ваши инвестиции в какой-то момент понижаются на 30 %, тогда эти акции не для вас». По мере того как любители различных историй отбрасывают свои страхи, их уверенность возрастает, и, в конечном счете, они приходят к выводу, что я отказываюсь разделить с ними тайну следующей корпоративной битвы.
Это не было бы так плохо, скорее — просто забавно, если бы столь романтический взгляд на рынок акций разделяли лишь дилетанты (за исключением того факта, что кто-то там должен будет потерять кучу денег при инвестировании). К сожалению, мой опыт показывает, что многие профессиональные инвесторы, даже хорошо образованные, много раз за время своей работы на рынке прислушивались к заманчивым слухам. Это намного более опасно, чем неизменные послеобеденные разговоры, потому что профессиональные истории имеют большое значение. Инвесторов может намеренно сбивать с толку менеджмент определенной организации, «хорошо информированные» профессиональные аналитики, которые очень «близки» к компании и любят демонстрировать свою осведомленность с помощью цифр и исторических ссылок: «Я не уверен, помните ли вы, но в прошлый раз Гринспен (Greenspan) сказал, что вроде как сектор сделает +20 % через три месяца…». Независимо от того, профессионал это или любитель, оба страдают от одного и того же заблуждения, а именно — они знают о чем-то таком, чего не знает рынок, что является очень маловероятным. Обычно люди склонны поднимать шум из-за всяких пустяков, вследствие неправильного восприятия и неверного истолкования случайных данных. Они могут сделать значительные выводы — ни на чем не основанные, исходя из ложного видения ситуации, предубежденно оценивая эти двусмысленные и противоречивые данные. И будут стоять на своем, как бы их ни пытались образумить, потому что предпочтут верить в желаемое, а не в вероятное. Эти три характерных способа поведения были изучены Томасом Гиловичем (Thomas Gilovich), исследователем физиологии познания, в его книге How We Know What isn’t So (Gilovich, 1991). Описание этих способов поведения удивительным образом подходит обычному инвестору, несмотря на тот факт, что книга господина Гиловича не обращена к проблеме поведенческих финансов, а его обзор посвящен намного более общим проблемам. Коротко говоря, человек склонен к любви к спекуляции (термин более чем свойственный финансовому контексту) намного больше, чем к любви к анализу. Безусловно, в этом нет ничего плохого, за исключением того факта, что наш мозг, кажется, абсолютно не приспособлен для подобного вида деятельности. Спекуляция подразумевает взвешивание вероятности, и мозг, похоже, не в состоянии справиться с этим, как уже было доказано бихевиористами.
Структура экономической модели будет предлагать нечто совершенно противоположное данной универсальной человеческой особенности; она сведет спекулятивные возможности к минимуму и ограничит инвестиционный анализ пределами узкой области. Экономическая модель будет характеризовать компанию — любую компанию, за исключением финансовых групп, — с помощью трех внутренних (эндогенных) и двух внешних (экзогенных) переменных: сумма инвестированного капитала, реальный темп роста и реальная денежная доходность этого капитала, дополняемые ожидаемой доходностью внешней среды (стоимость капитала) и рыночной ценой. Настоящая глава в первую очередь посвящена трем внутренним переменным, изучение которых мы называем «фундаментальным анализом». Соединение этих переменных с двумя внешними составляет то, что мы называем «инвестиционный анализ» и которому также уделим внимание в данной части книги.
Все-таки, прежде всего, скажем несколько слов об исключенных финансовых группах, банках, страховых компаниях и диверсифицированных финансовых сервисах (это могут быть компании, кооперативы, брокерские конторы и т. п.). Мы отказались от их рассмотрения в силу того, что успешный экономический анализ в большой степени зависит от точности идентификации экономического капитала. Финансовые группы управляют крупными суммами так называемого «капитала третьих лиц» (т. е. средствами, не принадлежащими акционерам). Это депонированные активы клиентов компаний, например банковский депозит. Из-за сложности этих групп практически невозможно выделить капитал только для финансирования собственных активов предприятия, особенно вследствие того, что большинство таких активов «отмечено рынком», т. е. ежедневно им переоценивается. В случае с компаниями, занятыми страхованием жизни, такая ситуация генерирует противоречивые и хорошо отрепетированные споры, в частности, о том, кто получает доход от прироста капитала третьих лиц — держатели страхового полиса или акционеры? Использование производных инструментов, которые перекладывают риски, связанные с активом, на других рыночных участников в обмен на премию, делает картину еще более запутанной. В своей неофициальной истории компании LTCM Роджер Лоунстейн (Roger Lowenstein, 2002) объясняет, как был разработан первый «своп» на процентные ставки в 1981 году и что произошло после этой премьеры.
Бизнес рос экспоненциально. Вскоре банки стали обмениваться обязательствами на валюту, платежами с процентной ставкой, акциями, любым будущим денежным потоком, который мог бы быть продан за другой. …Единственное, к чему привел — в большей степени не преднамеренно — столь бурный рост, так это то, что финансовые отчеты банков становились все более и более неясными. Производные не раскрывались в той мере, чтобы быть понятными посторонним. И поскольку объем сделок нарастал с большой скоростью, бухгалтерские балансы банков все меньше и меньше показывали их итоговые обязательства. К середине 1990-х годов финансовое положение большинства даже средних банков было затянуто непроницаемым туманом.
Хотя дальнейшее регулирование, в частности, II Базельское соглашение, навело некоторый порядок в этом кавардаке, оставалось не ясным, все ли было сделано для того, чтобы раскрыть истинную экономическую картину бухгалтерского баланса банка.
Более того, как результат работы по раскрытию, существует аналитическая проблема. Разделение капитала и идентификация денежных потоков для финансовых групп затруднены вследствие того, что, по существу, эти бизнесы и нефинансовые группы генерируют прибыль разными способами. Нефинансовые группы просто добавляют некоторую стоимость через имущественные процессы к определенной сумме операционных расходов и продают единицы (товаров или услуг) по итоговой стоимости своим клиентам; вовлекают потоки капитала, зачастую благодаря высокому финансовому рычагу (частично из-за долгов, частично — капитал третьих лиц), преобразуют их и сокращают компенсацию для этой деятельности. Даже если бы было возможно идентифицировать денежные потоки и экономические капиталы финансовых групп, различия в подготовке бухгалтерского баланса потребовали бы вычисления ожидаемой, рассчитанной для них доходности (стоимости капитала). Пробуя различные способы решения всех упомянутых проблем, мы не нашли методики, результаты которой давали бы детальное понимание процесса ценообразования для финансовых групп, и именно поэтому, как правило, они исключаются из модели экономической прибыли. Однако, как мы увидим позднее, исключение их из генеральной совокупности инвестиций — шаг, в худшем случае, нейтральный, и в действительности чаще всего выгодный для экономических показателей портфеля.
Что-то пропущено? Справедливая химия
Несмотря на то что рассказчики трепещут при мысли о том, что любая компания может быть сведена к трем внутренним переменным, непонятно, почему другая уместная информация упускается аналитиками в процессе их тщательного изучения компании. Критики часто констатируют, что искусство управления — это та область, где экономический анализ терпит неудачу. По словам Томаса Гиловича, «слишком многое определяется слишком маленькой гипотезой». А потому предлагаемый нами фундаментальный анализ не требует регулярных контактов с менеджментом. В действительности он их вообще не требует. Но финальное заключение о невозможности делать выводы об искусстве менеджмента предполагает, что такая оценка может быть проведена лишь в процессе регулярных контактов и бесед. Это в свою очередь подразумевает, что аналитики — очень квалифицированные психологи, чьи способности в области оценки мощностей превосходят способности всех остальных, так или иначе вовлеченных (и уж тем более не вовлеченных) в данную сферу. Однако любой человек, который занимался подбором персонала, к примеру, для образовательных программ, знает, насколько сложно проводить такие оценки. Очевидность заключается в том, что коэффициент успеха, другими словами, способность находить «нужного человека», не намного выше 50 %, т. е. здесь велика доля случайности. То, что вас пригласят на корпоративную игру в гольф с сотрудниками вашей любимой компании, не даст вам как аналитику дополнительных возможностей по оценке управленческих способностей директоров.
Теперь изучим рис. 6.1, который представляет графики денежной доходности большой европейской химической компании с 1989 по 2005 год.
Рис. 6.1. Большая европейская химическая компания: денежная доходность, 1989–2005
Бизнес-цикл легко просматривается между двумя отдельными впадинами; одна относится к 1991–1993 годам (прошлый период спада мировой экономики), другой — к 2001 году. Вторая впадина вогнута, примерно так же, как и первая, с 2,5 % CROCI против среднегодового показателя в 1,9 % в период первого снижения; но она короче, снижение происходило лишь в течение 1 года против 3 лет десятилетие назад. На протяжении всего 17-летнего периода средний показатель CROCI составляет 4,86 %, т. е. он ниже стоимости капитала. Абсолютно ясно, что этот бизнес разрушает стоимость за цикл, что не удивительно для такого негибкого сектора, который страдает от избытка производственных мощностей с начала 1990-х годов (посмотрите, насколько снизились доходности в начале периода) и жестокой конкуренцией с азиатскими производителями.
Рисунок 6.2 представляет график денежной доходности другой большой химической компании, на этот раз американской, ее бизнес очень схож с бизнесом первой. Обратите внимание, что средний показатель CROCI за 17-летний период в 4,72 % практически такой же, как и у вышерассмотренной химической компании. Между прочим, данная величина учитывает корректировки денежного потока и активов, которые были выполнены при получении этих данных (помните, что CROCI — это IRR валовых экономических активов и валовых денежных потоков за средний период жизни актива). Два отображенных на рисунке средних показателя настолько близки, что действительно достойны внимания. Они показывают, как точно модель ЕР может оценивать экономическую ситуацию в отрасли.
Рис. 6.2. Большая американская химическая компания: денежная доходность, 1989–2005
При сравнении двух показателей становится ясно, что есть сходство между моделями денежной доходности с похожим циклом в начале 1990-х годов и повторившимся снова в начале 2000-х годов. Хотя, несмотря на тот факт, что долгосрочное среднее CROCI одинаково для обоих случаев, первая компания выглядит лучше, чем ее конкурент, по следующим трем причинам. Итак, она улучшила свою денежную доходность почти на 400 основных пунктов между циклическими пиками в 1989 и 2005 годах. Она ушла от ничтожных 4,75 % в 1989 году к более чем 6 % в 1995 и снова в 1997 году — и в итоге к 8,6 % в 2005 году. С другой стороны, в том же самом году вторая компания смогла достичь лишь показателей 1989 года. В действительности, это предприятие не сумело упрочить пиковой доходности вообще. Пики 1989, 1995 и 2005 годов абсолютно идентичны. Однако заметим, что вторая компания достигла более высокого циклического пика (уровня, превышавшего всегда 9 %), нежели первая. Но сейчас показатели обеих практически сравнялись, тогда как 17 лет назад доходность второго предприятия была в два раза больше, чем доходность первого (9,45 % против 4,75 %).
Далее, вторая компания дополнительно пострадала во время спада 2001 года. В то время как она находилась в низшей точке — 3,5 % — в 1990-е годы, этот уровень в два раза превышал показатель ее конкурента. Ситуация изменилась в противоположную сторону десятилетием позже. В 2001 году точка дна показывала очень слабый CROCI в 2,5 % для первой компании и катастрофический CROCI в –1,4 % для второй. Отрицательная денежная доходность встречается очень редко и предполагает некоторый уровень корпоративных затруднительных обстоятельств. Третье, вторая компания боролась на стадии восстановления. Потребовался только 1 год, чтобы показатели первого предприятия вновь подскочили до уровня, при котором создается стоимость (после спада 2001 года). Однако вторая компания все еще была в состоянии депрессии, с отрицательной денежной доходностью, равной –0,73 % в 2002 году, а затем последовали скромные 1,1 % в 2003 году. В этой точке первое предприятие вернулось к уровню в 5,2 % — это более чем в 4 раза больше доходности ее американского конкурента.
Принимая во внимание, что две компании конкурировали приблизительно в одинаковых областях, очевидно, что менеджмент первой работал лучше, чем менеджмент второй, хотя конкурентные ситуации никогда не бывают неизменными. Действительно, это достойно внимания, в течение недавнего периода (2003–2005 годы) второе предприятие, кажется, опять ступило на путь успеха и более или менее восстановилось. Однако за все это время показатели заметно разошлись, и, конечно же, данный факт не остался без внимания инвесторов. Рыночная капитализация первой компании в 1989 году составляла 8,5 миллиарда евро, а в 2005 году — приблизительно 29 миллиардов евро, т. е. наблюдается прирост в 240 %. Рыночная капитализация второй компании в 1989 году составляла 17,2 миллиарда долларов США, а в 2005 году — 44,5 миллиарда долларов США, прирост — 158 %. То, что мы сейчас сделали, и есть самый базисный финансовый анализ, основанный лишь на одной переменной — уровне денежной доходности актива. Мы не рассматривали коэффициент аккумуляции долгов или экономических активов. Мы также не оценивали изменения в чистом оборотном капитале, которые, как правило, выступают мерилом стоимости навыков управления. Мы также не рассматривали, как национальные валюты воздействуют на экономические показатели обеих компаний. Но как бы там ни было, очень трудно прийти к иному, отличному от нашего, заключению, а именно — менеджмент первой компании добился лучших результатов. Могли ли регулярные контакты с менеджментом обоих предприятий дать лучшее понимание ситуации? Эти контакты, конечно, дали бы ощущение последовательности (или ее отсутствия) в процессе поиска корпоративной стратегии, ощущение надежности в процессе выработки рекомендаций по рынку. Они должны были быть полезными и тем, кто занимается разработкой прогнозов. Однако при возможном исключении ситуаций полного изменения, где лидерство — это главное и должно практически всегда рассматриваться с учетом личностного фактора, есть некоторое сомнение в том, что огромная доля руководителей знает, как их деятельность может быть проверена в рамках исследования экономических показателей.
Хотя мы никогда не советовали фокусироваться на денежной доходности как на единственном способе анализа деятельности компании; изучение ее уровня, модели, направления и волатильности, а наряду с этим — сравнение предприятия с конкурентами по группе или по сектору, к которому оно принадлежит, будет первым портом захода. Как мы наблюдали в главе 5, в исследованиях Тобина, как и в нашей собственной работе, показатель денежной доходности — доминирующий фактор, определяющий уровень оценки. Характеристики CROCI — это ДНК фирмы. Как было рассмотрено на химическом примере, они помогают внешнему аналитику при оценке корпоративных решений фирмы. А кроме того, помогают выяснить, что происходит со стоимостью фирмы в текущий момент, и определяет уровень роста ее экономических активов.
Три модели CROCI: типология корпоративного поведения
Здесь мы предлагаем типологию корпоративного поведения через линзы трех моделей CROCI. Мы выбрали их произвольно, на основании того, что они иллюстрируют точку зрения, которая, по нашему мнению, важна, а не потому, что их существует всего только три. Нет ничего хуже, чем пытаться подгонять все компании одну под другую. Методологически инвесторам, которые хотели бы идентифицировать модель доходности, надо будет выстроить необходимую историческую базу, охватывающую, по крайней мере, два полных бизнес-цикла. Мы предлагаем реконструировать историческую информацию как минимум до 1989 года, если это возможно. Этот год соответствует пику бизнес-цикла 1980 года, а также пику цикла денежного потока (иногда существует разница между двумя указанными периодами). Для компаний с достаточно долгой историей, в основном в США, данные могут быть собраны за период до 1980 года, что дает представление о полном бизнес-цикле в 1980-х годах, с очень глубоким спадом в 1981–1983 годах. Период с 1989 по 2005 год охватывает медленное снижение и спад в начале 1990-х годов (1991 год в США, 1992–1993 годы в Европе), с последующим восстановлением; бурные годы Азиатского кризиса (1997–1998 годы), новый пик в 2000 году, последовавшее за тем резкое снижение в 2001 и 2002 годах и восстановление в 2003–2005 годах.
Модель 1: денежная доходность выше стоимости капитала
Если оставить в стороне случай циклического восстановления (о котором мы расскажем немного позднее), превышение уровнем денежной доходности показателя стоимости капитала обычно является признаком того, что компания имеет устойчивое и сильное конкурентное положение. Например, молодая, развивающаяся фирма будет склонна демонстрировать резко очерченную, устремленную вверх CROCI, но, как правило, лишь ограниченный, непродолжительный период. Так было в случае с IT-компанией Cisco Systems в начале 1990-х годов. Ее денежная доходность возросла более чем в два раза с 1989 по 1994 год, период пика для показателя ее CROCI, который начал падать еще до того, как всерьез заявила о себе интернет-революция, т. е. приблизительно в 1995– 1996 годы (рис. 6.3).
Рис. 6.3. Компания Cisco Systems: денежная доходность 1989–2000
Очень редко, но все же случается, что наиболее выдающиеся предприятия демонстрируют постоянное наращивание модели CROCI. Как показывает опыт компании Colgate на рис. 6.4, доходы претерпевают непрерывное медленное увеличение на протяжении длительного периода.
Направленная вверх модель CROCI, независимо от того, какой она будет — маленькой и систематической или большой и остроконечной, — несет минимум информации, сродни «возьми на заметку». Растущая денежная доходность означает, что компания способна увеличить свои возможности по генерации денег, по мере замедления роста потребления капитала или даже снизив это потребление. (Помните, что CROCI может быть равноценно рассчитано или как IRR валовых экономических активов и валовых денежных потоков, или как соотношение свободного денежного потока и чистых экономических активов. В обоих случаях, если потоки растут быстрее, чем экономический капитал, CROCI также будет расти.)
Другими словами, это признак повышения эффективности использования капитала. В 1999 году английская группа — производитель потребительских товаров Reckitt & Colman слилась с немецкой компанией Benckiser, кроме всего прочего, производителем средства Calgon — лидирующей марки вещества для смягчения воды в посудомоечных машинах. До этого слияния с Benckiser компанию Reckitt наилучшим образом можно было описать как неинтересную (или сонную). Она получала преимущества благодаря наличию хорошего портфеля торговых марок, и ее доходность была выше, чем стоимость капитала, но доходность постепенно снижалась, и это несколько компенсировалось увеличением инвестированного капитала, так что экономическая прибыль была инертной. Приобретение ею американских торговых марок в 1990 и 1994 годах перегрузило баланс гудвиллом, но доходы увеличивались очень медленно; CROCI была на уровне 13,5 % в 1989 году и 16 % в 1995 году. Не так уж плохо, но менеджмент предприятия Benckiser имел другие намерения.
Рис. 6.4. Компания Colgate-Palmolive: направленное вверх движение модели CROCI
Как аналитик-исследователь в начале 1990-х годов я встречался с различными представителями этой компании, особенно в процессе подготовки ее размещения. Уже тогда было совершенно ясно, что менеджмент Benckiser состоял из исключительных людей. К примеру, будучи недовольным немецкой бюрократией, руководство резко переместило штаб-квартиру компании в Голландию. Соответственно, предприятие стало голландским, несмотря на немецкое происхождение и долгую плодотворную деятельность на немецкой территории. Я хорошо помню их одержимость идеей чистого оборотного капитала, и то, как финансовый директор спокойно уверял меня во время одной из встреч, что они могут и будут работать на основе нулевого чистого оборотного капитала. Чистый оборотный капитал — это агрегированный показатель материально-производственных запасов, счетов к получению (дебиторская задолженность клиентов) и счетов к уплате (кредиторская задолженность поставщикам). В обычной компании счета к получению и счета к оплате обобщенно взаимозачитываются друг против друга, и чистый оборотный капитал равняется уровню материально-производственных запасов, исторический средний показатель которых составляет приблизительно 7 % от уровня продаж. Но вернемся к середине 1990-х годов, тогда вполне обычным делом было найти производственную компанию, работающую с чистым оборотным капиталом в размере более 10–12 % от объема продаж, которой нужно было лишь заявить о своем желании увеличить доходность и достичь показателей Benckiser в перспективе. Несмотря на то, что сделка технически и финансово была проведена как объединение акционерных капиталов, это было эффективное поглощение компании Benckiser; так, один из ее специалистов, Барт Бекхт (Bart Becht), стал исполнительным директором новой объединенной организации. А все остальное уже история. На рисунке 6.5 представлены доходность компании Reckitt & Colman до 1999 года и доходность новой организации.
Рис. 6.5. Доходность Reckitt & Colman до1999 г. и Reckitt-Benсkiser впоследствии
У нас нет лучшего примера влияния навязчивой идеи управления затратами на уровне денежной доходности. В этом случае управление затратами касается производственных издержек, т. е. входных затрат (таких, как упаковка или электроэнергия), а также потребления капитала. Пока предприятие Reckitt & Benckiser наращивало свою операционную валовую прибыль, наряду с выручкой, в течение
2000–2005 годов, оно потребляло на удивление маленький капитал, что не мешало его бурной деятельности. Отдавая дань менеджменту, все же подчеркнем, что только комбинация снижения издержек управления и роста дохода могла обеспечить столь исключительные результаты вследствие операционного рычага (операционный рычаг описывает рост прибыли, достигнутый через ограничение фиксированных расходов по мере роста линии выручки). Обе компании — и Reckitt, и Benckiser — владели мощным портфелем торговых марок с потенциалом быстрого роста, без этого результаты были бы менее впечатляющими. Многие организации урезают или поддерживают расходы, согласуя данные меры с темпами изменения выручки; их результаты заслуживают похвалы, хотя и не ставят их в один ряд с компанией Benckiser.
Несмотря на то что случай с Reckitt & Benckiser, возможно, один из самых удивительных и наименее предсказуемых в практике улучшения производительности капитала, это явление широко распространено в мире начиная с середины 1990-х годов. Мировой показатель CROCI, как сосредоточение 700 самых больших компаний, увеличивался постоянно, начиная с точки дна в 1991 году, с последовательными пиками в 5,4 % (1995 год), 6 % (1997 год), 7,4 % (2000 год) и 8,4 % (2005 год). В чем проглядывается след двойной технологической революции. С одной стороны, реализация новых информационных технологий на фоне снижения цены повысила производительность во многих частях света. Рассуждая в терминах CROCI, стоимость замещения капитала имела тенденцию спада в 1996–2005 годах вследствие развития технологического прогресса, обеспечивая при этом уменьшение потребления капитала. В то же время финансовые методы развивались очень быстро, благодаря появлению производных инструментов и других приемов секъюритизации [1]. Приемы секьюритизации, в частности, связаны с необычайно дешевой стоимостью перевода (стоимость перевода финансового инструмента по заимствованию капитала), позволяющей компаниям сократить их очевидное потребление капитала, особенно при управлении чистым оборотным капиталом (на что кстати, была нацелена и компания Benckiser 10 лет назад). Cекьюритизация счетов к получению сегодня представляет собой обычную операцию. Чтобы лучше в этом разобраться, обратимся к следующему примеру. Допустим, банк приобретает дебиторскую задолженность на большую сумму и формирует эту задолженность в приемлемое для инвестиций средство, такое как фонд, которое затем размещается среди инвесторов. При вознаграждении эти инвесторы несут риск неплатежа должников, который является статистически низким из-за разнообразия кредитного риска, поскольку данная дебиторская задолженность объединена из обязательств различных экономических секторов. Появление таких приемов привело к поразительному снижению потребности в оборотном капитале. Для генеральной совокупности CROCI в целом более 13 % выручки имели обыкновение быть привязанными к оборотному капиталу в конце 1980-х годов, этот показатель в 2005 году составлял уже меньше половины прежнего (6,1 %). Большинство продвинутых компаний, таких как Reckitt-Benckiser, теперь работают с отрицательным оборотным капиталом [2] — подвиг, который имел обыкновение быть единственной привилегией розничных продавцов [3]. Такая революция в управлении бухгалтерским балансом оказала глубокое воздействие на уровень CROCI в прошедшем десятилетии.
Что еще осталось нерешенным в конце рассматриваемого периода потрясающей производительности, так это устойчивость данного явления и вопрос о пределах, до которых снизится стоимость перевода (т. е. об уровне ставки процента), которая была исключительной опорой для такого сложного финансового инжиниринга. Эта история еще не закончена, и маловероятно, что инвесторы придут к единому мнению относительно существующих в данной области проблем в течение нескольких предстоящих лет. По мере нормализации кредитно-денежных условий, возможно, компании сочтут сложным формировать растущий показатель CROCI посредством финансового инжиниринга. Но те, которым это удастся, честным путем или игрой без правил, всегда будут заслуживать самого пристального внимания инвесторов.
 |
|
