Фундаментальный анализ экономических характеристик
Издательство «Вершина»
Рост актива — иное понимание корпоративного поведения
Рост актива и доходность в значительной степени взаимосвязаны, и в настоящей главе мы не предлагаем ничего иного, как разделить их на два понятия, дабы облегчить усвоение вами материала. Косвенно мы уже поступили так в предыдущем параграфе, приписывая априори исчезающую доходность слишком агрессивному накоплению капитала вне зависимости от конкурентов, а вследствие собственных действий компании. В случае с предприятием Enron, о котором мы уже упоминали в главе 5, это был лишь совместный анализ его коэффициента денежной доходности (5 %) и темпа роста активов (21 %), который мог содержать намек на надвигающуюся катастрофу.
Коэффициент накопления активов определяет рост и риск
Наиболее важной информацией, выделенной в процессе изучения чистого инвестированного капитала — чистых экономических активов, — является коэффициент экономического роста компании. В системе ЕР, где
EP = (CROCI – CoC) × NCI,
компанию, которая увеличивает доходы посредством расширения своей валовой денежной прибыли, нельзя назвать растущей. Однако кто-то может возразить, что фирма, которая не увеличивает свои доходы потому, что расширение капитала сведено на нет при ограничении валовой денежной прибыли, тем не менее, растет, на том основании, что она может увеличивать свой чистый инвестированный капитал (NCI). Наращивает ли она свои активы без прибыли — это другой вопрос. В главе 5 мы уже детализировали, с теоретической точки зрения, почему источник роста доходов (увеличение денежной доходности или рост актива) имеет значение. Теперь же предлагаем рассмотреть данный вопрос под более практическим углом. Инвестирование в расширение актива не что иное, как ставка на будущее, на способность менеджмента, по меньшей мере, извлечь денежную доходность из этого дополнительного капитала, равную доходности уже существующего капитала. Другими словами, валовый CROCI не должен упасть или, по крайней мере, не должен опуститься ниже, чем в пропорции, отмеченной в примере с компанией Walgreen. Выразим это следующей формулой:
Как результат, инвесторы рассматривают такие компании, которые мы будем называть «производители активов», двояким образом. Подробнее с их подходом нас ознакомит следующий пример. Мы проанализировали показатели всех производителей активов среди 700 самых больших нефинансовых групп мира в период с октября 2001 по март 2005 года. В рамках этого исследования (его провела Джанет Лир (Janet Lear) в апреле 2005 года) производителями активов на начало периода выступали компании, которые увеличивают ЕР в наибольшей степени за счет роста актива, а не повышения денежной валовой прибыли. На конец периода генеральная совокупность была разделена на группы, согласно их экономическим характеристикам. Статус-кво (производитель активов остался производителем активов) был «вознагражден» неизмененной стоимостью: медианное значение стоимости по группе снизилось на 2 % в течение периода (мировой индекс увеличился на 5,5 % для локальных валют за тот же самый период). С другой стороны, группа производителей активов, которая впоследствии продемонстрировала падение уровня CROCI, была строго наказана снижением на 40 % медианного значения стоимости. И, наоборот, предприятия, сумевшие стать производителями CROCI на конец периода, т. е. те, которые переключили источник роста ЕР с роста актива на увеличение денежной валовой прибыли, достигли повышения медианного значения стоимости более чем на 50 %. Примечательно, что те компании, которые наращивали ЕР преимущественно за счет увеличения денежной валовой прибыли, а не за счет роста активов на начало периода, не предлагали соответствующих компенсаций. Статус-кво (на конец периода CROCI по-прежнему росла) был вознагражден 18 %-ным увеличением в стоимости медианной акции. Однако те компании, которые застыли в состоянии производителей активов, пережили медианное падение в цене на 11 %.
Тем не менее, эти результаты не имеют статистической значимости, так как расчеты проводились лишь для одного периода времени. Более того, этот период включает в себя два нетипичных рыночных действия: крушение рынка акций в 2002 году и последовавшее затем резкое восстановление в 2003 году. Тем не менее, они внушают достаточное доверие, чтобы служить объяснением такого отклонения. Увеличение денежной валовой прибыли не носит двоякий характер для инвесторов, потому что оно никогда не пойдет в разрез с их точкой зрения. А наращивание капитала является двояким. Оно может или увеличивать, или уменьшать валовую доходность капитала.
Типология роста актива
Типология роста актива может быть построена в широком понимании на основе тех же самых принципов, как и при изучении профилей CROCI. Тут необходим некоторый исторический анализ, который включал бы в себя, по меньшей мере, 1 или 2 цикла капитала; 1980 и 1989 годы — хорошие стартовые точки по ряду причин, которые мы вывели ранее. Профиль реального роста будет демонстрировать, скорее, постоянный, нежели выпуклый уровень нормы аккумуляции активов. Показательным примером в данном случае может служить замечательный профиль Apache, американской нефтяной компании, представленный на рис. 6.17.
Рис. 6.17. Компания Apache: экономический капитал, 1989–2005
Япония представляет другой интересный случай. В Японии можно найти действительно растущие акции, даже среди больших компаний. Так хорошим примером регулярного роста чистого капитала примерно в 4 %, начиная с 1989 года, можно назвать предприятие Canon (рис. 6.18).
Однако именно потому, что Япония находилась на разных уровнях интенсивности в дефляционной среде в течение большей части прошлого десятилетия, дефлятор иены также может быть отрицательным. Зрелым отраслям, где активы только замещаются и отсутствует добавление нового капитала, соответствует профиль, представленный на рис. 6.19.
Рис. 6.18. Компания Canon: экономический капитал, 1989–2005
Рис. 6.19. Компания East Japan Railway: экономический капитал, 1989–2005
В реальных терминах стоимость замещения активов для компании East Japan Railway снижается просто из-за отрицательной инфляции, так что стоимость актива завтра будет ниже, чем сегодня. Такой же результат достигается при высоком уровне технологического прогресса, который бьет по цене замещения на основании повышения производительности. Такие профили уникальны для Японии и непохожи на тот, который требует активного сокращения (продажи или закрытия), выражаемый выпуклым профилем, один из которых приведен на рис. 6.20. График представляет чистый экономический капитал компании Eastman Kodak. Вначале 1990-х годов появление цифровой фотографии и агрессивных азиатских конкурентов заставило предприятие провести жесточайшее сокращение других бизнесов, которыми оно владело (производство фармацевтических и химических товаров, а также предметов домашнего обихода), сократив более чем на половину экономический капитал.
Рис. 6.20. Компания Eastman Kodak: экономический капитал, 1989–2005
Уровень аккумуляции активов также содержит важную информацию. Его среднее значение (за исключением приобретений, которые искажают статистический ряд) будет определять идею тренда роста и позволит аналитику определить теоретический жизненный цикл компании, похожий на один из тех, что мы рассматривали в начале главы 3. Так как эти активы измеряются в реальные периоды времени, средний темп роста сопоставим с ВВП. Сталелитейный и другие зрелые бизнесы склонны расти не выше, чем на 1–2 % или на уровне половины ВВП. Производство напитков, продуктов питания и других основных товаров, вероятнее всего, будет расти на 4–5 %, как и ВВП, или около того [4]. Резко выделяющиеся значения могут быть легко определены.
Скорость роста — это и очень полезный индикатор, поскольку он указывает на устойчивую компанию, компанию с возможностями увеличения роста или медленно двигающаяся после роста. Предприятие Home Depot — одно из тех успешных розничных торговцев, разросшихся с Востока на Запад в гигантских темпах роста и продемонстрировавших высокие уровни прибыльности. Из рисунка 6.21 видно, что наращивание активов происходило непрерывно начиная с 1980-х годов. В то же время денежная доходность возрастала. В среднем на 10 % в первой половине 1990-х годов, а в конце десятилетия устойчиво двигалась к 15 %, вероятно, благодаря потребительскому буму и ажиотажу в сфере недвижимости. Комбинация более высокой CROCI и возрастающего капитала имела предсказуемое воздействие на экономическую прибыль, которая резко подскочила в последние 15 лет. Так, в 1989 году она составляла 100 миллионов долларов США, а в 2004 году этот показатель превысил 3 миллиарда долларов США. Но что же происходило с экономическим коэффициентом «Цена/Прибыль» для компании Home Depot? В широком смысле он был вне рейтинга. Предприятие имело экономический коэффициент «Цена/Прибыль» в 27,6× в 1989 году. Первую половину 1990-х годов он равнялся значению между 30× и 50× — феноменальная оценка для феноменальной компании. Во второй половине коэффициент находился в диапазоне 30–40×, за исключением 1999 и 2000 годов, времени наибольшего бума на рынке акций. К 2005 году показатель составлял менее 17×. Безусловно, все акции были вне рейтинга в 2001 и 2002 годах, поскольку инвесторы подтвердили необходимость своих премий за риск; однако снижение оценок для компании Home Depot было более ощутимым, чем для средней акции. В период с 1989 по 2000 год компания Home Depot торговалась на экономическом коэффициенте «Цена/Прибыль» относительно американского рынка в диапазоне 108–152 %. К 2001 году ее рейтинг упал ниже 100 % — до 75 % в 2005 году. Что же произошло?
Рис. 6.21. Компания Home Depot: экономический капитал и коэффициент ежегодного роста, 1989–2005
Давайте еще раз обратимся к рис. 6.21, после чего взглянем на рис. 6.22, график экономического капитала, дополненный на этот раз ежегодной нормой изменения.
Рисунок 6.22 наглядно показывает, что компания не находит возможным поддерживать свой уровень роста, достигнутый в прошлые годы, и что она мягко нормализуется в направлении низкого показателя ВВП (скажем, удвоенного уровня ВВП, равного 8 %) — все еще очень завидное скоростное ограничение. Менеджмент, вполне вероятно, мог бы вновь увеличить норму накопления активов, однако не исключено, что это окажет некоторое давление на денежную доходность фирмы, чего, видимо, никто не хотел бы. Это прекрасная иллюстрация утверждения, согласно структуре ЕР гласящего, что ожидание роста сопряжено, прежде всего, с активами, а не доходами, которые определяются мультипликатором. Это также хороший и редкий пример высокодоходного бизнеса, для которого и уровень денежной доходности, и коэффициент роста активов имеют значение для мультипликатора актива.
Рис. 6.22. Компания Home Deport: экономический капитал и коэффициент ежегодного роста, 1989–2005
В заключение отметим, что исследование чистого инвестированного капитала позволит отделить компании, практикующие поглощения, от тех, которые растут естественно. Например, поглощающая природа предприятия LVMH, которое занимается производством предметов роскоши, ясно видна через устойчивое накопление гудвилла на вершине своего экономического капитала (рис. 6.23). По определению модель ЕР является агностической в плане выбора между поглощающим и естественным ростом при соответствующей цене, так как она базируется на допущении Эквивалентности между рыночной стоимостью (существующих активов) и стоимостью замещения (новых активов). Но это не мешает аналитику проверять, не переплачивает ли компания за свои приобретения. Другие факторы, вроде исполнительных рисков, также должны быть учтены. В частности, должно быть определено различие между валовой доходностью операционного капитала поглощаемой компании и итоговым финансовым воздействием такого поглощения. В данном случае уровень денежной доходности остается отчетливо стабильным (около 15 %), указывая на то, что приобретение не разбавляет операционную (т. е. предваряющую финансирование) прибыльность фирмы. Однако компания LVMH пережила значительное обесценение гудвилла, возникшего вследствие некоторых поглощений, предположительно потому, что некоторые из них были сделаны фактически по завышенной цене.
Рис. 6.23. LVMH: экономический капитал и гудвилл, 1989–2005
Все и ничего
Утверждение, согласно которому анализ денежной доходности и экономического капитала является всеобъемлющим ответом на ежедневную загадку рынка акций, подходит лишь для наивного наблюдателя финансовых рынков. На самом деле это не так. Цена актива есть результат весьма сложного процесса, который включает в себя хорошую порцию случайности и поведенческие примеры, которые невозможно смоделировать. Если инвестирование рассматривать как живопись (отталкиваясь от сделанного ранее заявления, что это в большей степени искусство, а не наука), то данный анализ мог бы быть просто фоном, самым первым слоем краски на холсте. А кто, скажите, может представить картину без фона? Если в главе 1 мы задавались вопросом: «Работает ли это?», то здесь возникает еще один — запретный вопрос, задаваемый любому аналитику CROCI. Он имеет тенденцию возникать после того, как инвестор вежливо выслушает модуль по CROCI, в котором обсуждается форма, уровень и направление денежной доходности, а также проводится их сравнение по отрасли, рынку и основным конкурентам, говорится о коэффициенте аккумуляции активов, дефиците финансирования и политике приобретений. После чего, собственно, следует: «Но как это соотносится с фундаментальным анализом?» Секундное непонимание и ответный крик в голове: «Но это же и есть фундаментальный анализ!» Да, именно он и есть. Фундаментальный означает «на основе…». Денежная доходность и экономические активы — это именно то, на базе чего компания может расти, производить прибыль и выплачивать дивиденды, поддерживать (или нет) свое конкурентное преимущество, приобретать другие компании или быть приобретенной ими и т. п. Вот и все. Хотя в целом этого, конечно же, недостаточно для инвестиционного анализа. Инвестиции, сделанные на основе одних лишь указанных переменных, приведут к катастрофическим результатам, потому что инвесторам нужны, по меньшей мере, еще две не менее важные вводные. Если компания не полностью монолитна, что достаточно редко встречается среди больших международных групп, то инвесторы должны представлять функционирование различных активов (на организационном языке, административных подразделений), которые составляют чистый инвестированный капитал. Какие активы или регионы рассматриваются менеджментом как наиболее перспективные и принесут выгоду при дальнейших инвестициях? Какие из них имеют наибольшую прибыльность, даже если не очень высокого уровня? Какие из активов наиболее существенны для прибыльности других, даже если сами по себе они не очень прибыльные? И, безусловно, инвесторам надо сделать соответствующие выводы на основании этих исследований относительно ожидаемых будущих денежных потоков. Исполнительный директор успешного европейского универмага однажды объяснил мне причину неудач многих его американских конкурентов. «Они анализируют прибыльность каждого отдела универмага, вне его связи с остальными, — сказал он. — Если отдел по продаже ковров не прибылен, они закрывают его. Не понимая того, что люди, которые покупают ковры, купят и шторы, и рамы для картин. Необходимо анализировать динамику продаж всех отделов в целом». Хороший финансовый аналитик попытается провести такой анализ для всех активов, входящих в его компанию. Это задача, которую невозможно решить, просто наблюдая за изменениями в чистом инвестированном капитале. Вторая важная вводная информация — заключение о цене. Существует очень большая разница между фундаментальным анализом (на основе CROCI или иных показателей), который определяет, насколько хорошо предприятие работает, и инвестиционным анализом, выявляющим, насколько дорога данная компания с учетом желания инвестора рисковать, стоимости финансирования и ожидаемой доходности. Это совершенно другой вопрос, который действительно заслуживает быть рассмотренным во всех подробностях в другой главе.
Примечания
1. Для тех, кто заинтересовался вопросом, я могу порекомендовать The New Financial Order Шиллера (Shiller, 2003). Автор структурировал эти последние новшества с учетом обширной исторической перспективы и утверждает, что возрастающее использование сложных производных инструментов — это просто продолжение исторической тенденции, которая началась 300 лет назад с открытием теории вероятностей. Данное открытие позволило проводить статистическое вычисление риска, после чего появилась возможность перекладывать небольшие доли риска на большое число инвесторов, желающих нести их за соответствующее вознаграждение.
2. Компании, производящие потребительские товары, также делают большие скидки в конце года для своих дистрибьюторов. Эти акции, как правило, проводятся как накопительные для чистого оборотного капитала. Подобная практика увеличивает дисбаланс между счетами к оплате и счетами к получению и зрительно уменьшает в дальнейшем потребность в чистом оборотном капитале.
3. Розничные торговцы работают с отрицательным оборотным капиталом, потому что у них нет счетов к получению — все их клиенты платят наличными в кассу, но делают это через 90, а иногда и более дней с того момента, как получат товар. Очень большие счета к оплате могут быть использованы при финансировании; более того, в результате они формируют их материально-производственные запасы.
4. Мировой ВВП, демонстрирующий тенденцию к росту, составляет чуть менее 4 % годовых. 700 мировых компаний, которые образуют генеральную совокупность СROCI, имеют тенденцию расти с более высоким темпом — от 4 до 5 %. Происходит это вследствие того, что ВВП включает в себя менее динамичные сектора, в отличие от нефинансовых конкурентных частей экономики. А также вследствие определенной предвзятости нашего примера.
Литература
Chancellor E. (2004). Capital Account: A Money Manager’s Reports on a Turbulent Decade 1993–2002. Texere.
Gilovich T. (1991). How We Know What Isn’t So: The Fallibility of Human Reason in Everyday Life. The Free Press.
Graham B. and Dodd D. (1934). Security Analysis. The McGraw-Hill Companies. Lowens-tein R. (2002). When Genius Failed. Fourth Estate. Shiller R. (2003). The New Financial Order. Princeton University Press.
 |
|
