Фундаментальный анализ экономических характеристик
Издательство «Вершина»
Модель 2: падение или снижение денежной доходности
Ранее мы сталкивались с американской компанией Walgreen, занятой в розничной торговле, которая допустила снижение валовой доходности своего капитала и, соответственно, эффективности CROCI. Компания поступила так, потому что была способна увеличить базу своего капитала с более высоким темпом, чем разница между доходностью существующего и нового капиталов. Итак, падающие доходы не всегда плохая новость. Однако, как правило, это связывают с общей теорией цикла капитала: падение доходов происходит, когда капитал добавляется беспорядочно. В результате предложение (читай «емкость») и потребление становятся несбалансированными, с перекосом в сторону предложения. Как мы уже указывали в главе 3, теория цикла капитала не впрямую была формализована экономистами в начале XX столетия в процессе исследования правил формирования капитала. Позднее Майкл Портер, знаменитый гарвардский профессор, концентрируясь на теории конкуренции, которая, по его собственному признанию, «занимала его в течение двух десятилетий», всесторонне описал данный вопрос. Как выразился Эдвард Чанселлор (Edward Chancellor), теорию цикла капитала в качестве «альтернативной инвестиционной парадигмы» используют не более 5 практикующих профессионалов. Этот историк рынков и финансов недавно отредактировал и издал выборочный инвестиционный обзор лондонской фирмы Marathon, которая специализируется на управлении активами и инвестиционная стратегия которой находится под сильным влиянием учения о цикле капитала (Chancellor, 2004).
Бесспорно, мы полны симпатии к теории, но мы сомневаемся, может ли она быть применена систематически в процессе выбора акций, и в этом к нам присоединяются легендарные Бенджамин Грэм (Benjamin Graham) и Дэвид Додд (David Dodd). Их конструктивная книга Security Analysis уже содержала очень четкое описание цикла капитала, как и опубликованная двумя годами ранее General Theory Кейнса (Keynes). «Бизнес, который продает с премией, делает так потому, что он получает большой доход на свой капитал; этот большой доход привлекает конкурентов; но, говоря в общем, это вряд ли продолжится бесконечно» (Graham and Dodd, 1934). Однако они критически добавляют: «Будучи ортодоксальной экономической теорией и, несомненно, применимой в широком смысле, не исключено, что она не применима для использования с достаточной уверенностью и быстротой в качестве полезного управляющего фактора в процессе выбора акций». Наше собственное исследование, построенное на более глубокой проработке данных и реализованное на практике в начале 1930-х годов, показывает, что Грэм и Додд были правы в своем очень проницательном наблюдении; почти невозможно добиться повышения доходности компании, постепенно снижающейся по прямой линии до уровня стоимости капитала под влиянием исключительно конкурентного давления. Если бы теория была изучена на уровне акций, то было бы возможно обнаружить компании с явно просматривающейся нисходящей тенденцией в доходности, независимо от того, как изменяется их собственный капитал. В этом случае их высокая доходность должна была бы привлекать конкурирующий капитал, который вне группы был бы занят конкурентной борьбой по уводу сверхдоходов. Несколько таких примеров действительно существует, но они с трудом поддаются анализу.
На рисунке 6.6 представлена CROCI компании General Motors, и мы может четко идентифицировать бизнес-цикл начала 1990-х годов. Однако уже начиная с пика 1994 года появилась тревожная тенденция: почти непрерывное размывание доходности. Это могло бы быть знаком конкурентного давления других производителей автомобилей, тем более что некоторые конкуренты компании General Motors демонстрируют значительно более здоровую модель денежной доходности. Рисунок 6.7 показывает диаграмму CROCI для компании Toyota.
Рис. 6.6. Компания General Motors: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005
Рис. 6.7. Компания Toyota Motors: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005
Однако бухгалтерский баланс производителей автомобилей столь сложен для анализа (из-за интеграции замысловатых финансовых операций), что даже такой якобы ясный случай сокращения мог бы быть неубедительным. Со слов Грэма и Додда, нет достаточной ясности и быстроты в применении вышеупомянутых экономических принципов, по меньшей мере на уровне одной компании. Капитал обязан атаковать супердоходность. В случае с компанией General Motors пик доходности в 1994 году был далеко не впечатляющим, он лишь чуть-чуть превысил стоимость капитала. В чем заключался экономический стимул бороться за то, чтобы увести эту незначительную сверхдоходность?
Каждодневное использование CROCI-модели предполагает, что на уровне предприятия доходность намного более вероятно отреагирует на цикл собственного капитала. Это ни в коем случае не нарушает экономических принципов цикла капитала. Избыточный капитал губит доходность, и низкая доходность вытесняет капитал. Но мы здесь имеем дело, скорее, с процессом распределения собственного капитала компании, чем с ее конкурентами. В период с 1994 по 1999 год Carrefour — французская фирма, занятая розничной торговлей, интенсивно инвестировала в новые рынки таких стран, как Испания, а также в Латинскую Америку и Азию. Рост инвестированного капитала составлял в среднем 30 % ежегодно. Историческая модель CROCI представлена на рисунке 6.8.
Рис. 6.8. Компания Carrefour: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005
Вогнутость в диаграмме доходности, которая началась в 1994 году и закончилась в 1998-м, превосходно синхронизирована с циклом капитала компании, который закончился в1999 году с поглощением Promodes (компании-конкурента). Затем последовали 6 лет, в течение которых показатель роста инвестированного капитала был ниже среднего (экономический капитал фактически сжимался в 2001 и 2002 годах) и когда денежная доходность нормализовалась, вернувшись к своему исходному уровню. В случае с английской компанией B Sky B, британским платным телевизионным каналом, доходность падала по мере того, как предприятие приобретало подписчиков через субсидирование декодеров, а также права на программы, и восстановилась, как только канал усмирял свой инвестиционный пыл (рис. 6.9). Существует убедительное анекдотическое свидетельство, поддерживающее утверждение, что цикл денежной доходности более вероятно будет результатом корпоративной нормы накопления активов, чем строгих умозаключений по теории конкуренции. Это не может служить поводом для глубокомысленных дебатов, так как имеет важные последствия при анализе и интерпретации экономической информации. Другими словами, цикл капитала может быть столь же поведенческим, сколь и структурным. Стоимость капитала иногда описывают как приложение гравитационной силы к доходности. Это замечательная аналогия, которая может быть использована и при создании поведенческой характеристики. Чтобы почувствовать привлекательность, объект должен быть достаточно близким к большинству, если он не будет рядом, то он продолжит перемещаться в пространстве. Однако пространство в значительной степени сделано из небытия, и вещество занимает только часть объема — это означает, что объект (доходность) мог бы продолжать путешествовать в течение очень долгого времени, прежде чем станет привлекательным для планеты (стоимости капитала). Но что он там получит, кроме хаотичности? В поведенческой теории цикла капитала, к которой мы обращаемся, решения принимает сама компания (к примеру, аккумулирование капитала по очень высоким ставкам или выбор области соответствующих операций), которые ускоряют движение доходности к уровню стоимости капитала. Это немного напоминает космический корабль, использующий свои ракеты-ускорители, чтобы покинуть геостационарную орбиту и вернуться на Землю.
Рис. 6.9. Компания B Sky B: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005
На практике всегда имеется возможность оспорить факт использования предприятием своих ракет-ускорителей, начав аккумулировать капитал при более низкой валовой доходности на капитал в ответ на конкурентное давление. Бесспорно, есть некоторые случаи, когда дело обстоит так, как в примере с телекоммуникационной отраслью в конце 1990-х годов. Новые лицензии на предоставление мобильной связи продавались тогда на аукционе по наивысшей из предложенных цен, и правительство поощряло конкурентную ситуацию, которая вынуждала компании вести себя неэкономично. Так что вполне закономерно CROCI компании Vodafone упало с 16 % и практически сравнялось со стоимостью капитала (7,5 %) после всех аукционов. Однако это скорее исключение, чем норма. В большинстве случаев, на основе ранее проведенных наблюдений, можно с уверенностью утверждать, что потеря эффективности происходила сама по себе. Поведенческий аспект снижения доходности предполагает, что анализ всегда будет проводиться в связке с анализом распределения собственного капитала фирмы.
Заметим, что метафора гравитации действительно полностью применима. Если фирма достаточно сильна, чтобы оторваться и вновь вернуться на свой предыдущий уровень CROCI, как это было в примере с компаниями Carrefour и B Sky B, то акционеры только выиграют. В подтверждение приведем формулу остаточного дохода:
Случай с более высоким чистым инвестированным капиталом при неизменной или восстановленной CROCI абсолютно точно гарантирует повышение цены. Опасность появляется только тогда, когда компания значительно теряет CROCI вследствие чрезмерного добавления капитала, и гравитация притягивает его стоимость, так как становится при этом слишком сильной. Было множество таких примеров после технологического бума. Помните, что уровень денежной доходности диктует максимальный уровень, при котором компания может расти структурно. Передовые технологические новаторы, вроде таких компаний, как Juniper Networks или Ciena Systems, были способны наращивать свои экономические капиталы (которые включают и научно-исследовательские, и опытно-конструкторские разработки) с очень высоким темпом только благодаря тому, что их денежная доходность была соответственно высокой. Как только эти технологические компании начали получать более низкий валовый доход и, в конечном счете, их прибыль пошла на спад, они просто не смогли расти со скоростью, достаточной для удержания прежнего инновационного темпа. Они были вынуждены сократиться, урезать свои амбиции или продавать активы большим по размеру конкурентам. Мы уже рассмотрели на примере компании Alcatel важность уровня денежной доходности при поиске корпоративной стратегии.
Хотя идея с проверкой теории самопроизвольного снижения эффективности, несомненно, хороша, она не применима к любому предприятию и к любой ситуации. Что, если не существует узнаваемой модели, согласно которой компания аккумулирует активы? Многие аналитики, которые хотели бы моделировать денежные потоки детально для относительно длинного периода, скажем двух бизнес-циклов (15 лет), вынуждены учесть снижение доходности до уровня стоимости капитала в течение стандартного «периода снижения» при сопутствующем «коэффициенте снижения». Подобная практика может вводить в заблуждение вследствие того, что аналитики будут склонны или недооценивать, или переоценивать коэффициент снижения. Для компаний с сильным конкурентным преимуществом и верным суждением о распределении капитала на его составные части, снижение в течение нескольких лет развития, вероятно, будет незначительным. Возьмем, к примеру, случай с предприятием Colgate. Из-за снижения в профиле доходности компании аналитик переоценит будущее истощение этой доходности вследствие недооценки активов фирмы. И наоборот, если действительно было утрачено конкурентное преимущество, то организация, скорее, перестанет существовать вообще, нежели согласится с сокращением производства. Мы уже рассматривали этот вопрос в главе 4, когда касались темы стоимости капитала. Мы могли бы заполнить оставшуюся часть нашей книги примерами резких падений уровня CROCI, но тогда нам бы пришлось постараться, чтобы найти более 10 компаний, где CROCI действительно снижается умеренно и предсказуемо относительно стоимости капитала. Как мы уже отмечали, при снижении на уровне сектора в общем случае фирмы демонстрируют тенденцию становиться банкротами. Теперь рассмотрим пример с компанией Schering Plough, который показывает, что денежная доходность компании снизилась с 20 % до 0 (рис. 6.10), и компанией Sun Microsystems, показатель CROCI которой качнулся с отметки в 25 % до уровня в 15 % за каких-то 2 года (рис. 6.11).
Рис. 6.10. Компания Schering Plough: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005
Рис. 6.11. Компания Sun Microsystems: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005
В этих случаях прогнозирование умеренного снижения стоимости капитала не могло бы быть применимо и закончилось бы переоценкой стоимости активов компании. В главе 9 мы детально рассмотрим, как учитывать снижение в моделях с будущими периодами. А пока позвольте подвести некоторые итоги. В частности, отметим, что предсказуемое снижение доходности приведет к большему субъективизму и меньшей ясности в процессе моделирования, и эта снижающаяся доходность должна всегда вызывать вопросы, касающиеся проводимой менеджментом политики по распределению собственного капитала, — это позволит избежать необоснованных обвинений конкурентов в падении уровня доходности предприятия.
Модель 3: цикличность денежной доходности
Резкое снижение уровня CROCI вследствие структурных причин, или «недостаточная доходность», не будет выглядеть отличным от результата циклического спада, «снижающейся доходности». Тем не менее, аналитики должны видеть различия между двумя этими понятиями. Циклическая компания, имея циклический денежный поток, может быть стабильной, тогда как слабеющее предприятие никак не может быть устойчивым. Кроме того, аналитику будет необходимо различать видимую циклическую модель, возникающую в соответствии с циклами капитала, как это описано выше, и условную циклическую модель, возникающую при сокращении и увеличении валовой прибыли, следующих за превратностями сильного роста. Имея необходимую историческую информацию и важную подсказку, полученную из данных по отрасли, в которой компания конкурирует, идентифицировать циклы должно быть относительно легко. Циклическая денежная доходность имеет склонность быть удивительно стабильной от одного цикла до другого. Пример с компанией Texas Instruments (рис. 6.12) показывает, что компания, кажется, переживает очень устойчивые 5-летние циклы денежного потока — с 1991 по 1995 год, с 1996 по 2000-й и с 2001 по 2005 год, — которые выглядят весьма схоже. Нижние точки доходности всегда явно ниже стоимости капитала, а подчас демонстрируют отрицательные значения, что предполагает очень сложную конкурентную ситуацию. Пик доходности неизменно приходится на пятый год и достигает 18 %; возможно, он чуть ниже в 2005 году. Поразительно, но приобретение в 2005 году компании Burr-Brown, бизнеса по производству полупроводников, похоже, не изменило модель ни малейшем образом.
Рис. 6.12. Компания Texas Instruments: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005
Подобная регулярность достаточно редка. Однако некоторая регулярность должна наблюдаться, иначе компанию нельзя будет назвать циклической. Переменчивость модели указывает не на цикл, а скорее на экстравагантный менеджмент. Рисунок 6.13 приводит пример модели дохода, которая не несет никакой информации о форме цикла.
Рис. 6.13. Европейское производство потребительских товаров с переменчивой моделью CROCI
Весь вопрос заключается в идентификации того факта, что высшие и низшие точки чередуются с большей или меньшей регулярностью. Это позволит аналитику рассчитать амплитуду циклических колебаний, необходимых для проведения двух расчетов. Первое, амплитуда поможет в прогнозировании суммы долга, которая будет аккумулирована в период спада, что, в свою очередь, определит степень опасности, которая может угрожать компании. Второе, низшие и высшие значения дохода приблизительно укажут точку середины цикла предприятия. Несмотря на то, что ежедневные колебания рынка будут следовать подъемам и спадам циклических колебаний, долгосрочные оценочные расчеты будут демонстрировать тенденцию к тому, чтобы зависеть от уровня середины цикла денежной доходности. Другими словами, для циклических акций Эквивалентность будет слегка модифицирована и примет следующий вид:
где Р и Т указывают на то, что значения взяты для наибольшего и наименьшего показателей.
Это, безусловно, точка крушения надежд для менеджмента (и акционеров) циклической компании, в чем трудно обвинить рынок. Рассмотрим рис. 6.14, представляющий пример американской целлюлозно-бумажной компании International Paper. Цена акций, вероятно, никогда не извлекает выгоду от наибольших значений оценки в циклическом пике, который имеет тенденцию происходить каждые 6 лет, как показывают цифры. Это происходит вследствие того, что в других точках цикла денежная доходность компании будет ниже стоимости капитала; как следствие, средний CROCI выходит на 3,3 % в период с 1989 по 2005 год.
Рис. 6.14. Компания International Paper: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005
Однако инвесторы не всегда пренебрегают циклическими компаниями. Даже в предыдущем случае средний за период мультипликатор актива показывает 98 %, выражающие стоимость капитала бизнеса. Это вряд ли строгая оценка, учитывая фактический показатель средней CROCI, который составляет почти половину стоимости капитала. Как правило, рынок склонен предполагать, что доходность в середине цикла не упадет ниже показателя стоимости капитала, изредка устанавливая для низкодоходных циклических компаний мультипликатор актива, не доходящий до уровня 0,5×. На практике большинство циклических бизнесов будет видеть среднее значение своих CROCI в промежутке между 40 и 100 % от стоимости капитала в течение цикла. Применяя принципы Эквивалентности, рыночную стоимость следует рассматривать как некий процент от стоимости замещения активов. Эти низкие CROCI особенно достойны внимания в зрелых отраслях и регионах с низкой эффективностью капитала, таких как Япония и страны континентальной Европы. Вспомним случай с двумя химическими компаниями, который мы приводили в самом начале главы, зрелые отрасли характеризуются средним значением CROCI — 4,8 % — за два цикла, или приблизительно 80 % мировой стоимости капитала. Однако некоторые циклические компании добьются большего успеха, особенно в новых секторах, таких как технологический сектор; у компании Taiwan Semiconductor среднее значение CROCI составляло 17 % в период с 1995 по 2005 год (рис. 6.15), а в низшей точке ее цикла в 2001 году доходность была несколько выше стоимости капитала.
Рис. 6.15. Taiwan Semiconductors: CROCI и стоимость капитала, 1995–2005
Однако некоторые имеют результаты хуже — денежную доходность, неспособную превысить уровень в 2,5 % за цикл. Тем не менее, очень редко можно встретить компанию с рыночной стоимостью менее 50 % от стоимости замещения, что Эквивалентно уровню CROCI в середине цикла приблизительно в 3 %. Это объясняет, почему предприятия с очень низким CROCI почти никогда не являются привлекательными при систематическом отборе акций на основе соотношения «Цена/Прибыль». С другой стороны, те, кто действительно торгуются ниже этого порога, делают так, по-видимому, из-за чрезвычайного недоверия по отношению к части инвесторов. Менеджменту следует получить профессиональные консультации, чтобы избежать атаки корпоративных рейдеров.
И в заключение еще одна заметка по циклическим компаниям. Если рыночные оценки этих активов в значительной степени не совпадают с их среднецикличной доходностью, которая редко изменяется от одного цикла до другого, то это подразумевает, что их рыночная стоимость так же сильно не изменяется — вывод, не согласующийся с общим убеждением (и наблюдением), согласно которому циклические акции чрезвычайно волатильны. Данный вывод требует двух комментариев. Первое, высокая волатильность не означает, что средняя оценка значительно меняется, скажем, за месяц или квартал. Это просто может свидетельствовать о том, что дисперсия вокруг средней цены достаточно высока, возможно, из-за некорректности бухгалтерской информации или из-за случайных оценок бизнес-цикла. Второе, и наиболее важное, модель экономической прибыли взаимодействует со стоимостью всего предприятия. Даже если общая стоимость не изменяется, стоимость акционерного капитала в ее пределах может варьироваться в значительной степени через сумму долга, аккумулированного или уплаченного в течение цикла, так как стоимость предприятия определяется преимущественно рыночной стоимостью акций плюс финансовыми обязательствами. На практике модель ЕР предполагает, что в рамках цикла стоимость циклических акций должна была бы изменяться при изменении чистых долгов и быть сходной от середины одного цикла до середины другого, при неизменной стоимости капитала. Но это утверждение требует проверки временем на примере ряда компаний, Пока же мы имеем то, что уже было отмечено выше: чистые долги — чрезвычайно важные переменные для циклических акций, но, к сожалению, это не всегда то, что легко прогнозируется.
В этой отнюдь не полной типологии мы сосредоточились на концах кривой распределения, экстраординарных случаях, интересных и плохих компаниях. Многие предприятия до сих пор живут своей жизнью практически без цикла, без снижения эффективности и без возможности инвестировать с более высокой валовой доходностью по сравнению с основным бизнесом. Они заслуживают короткого упоминания. На рисунке 6.16 представлена ровная диаграмма профиля доходности компании Coca-Cola.
Рис. 6.16. Компания Coca Cola: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005
Заметим, что плоские профили чаще всего бывают у компаний, доходность которых значительно выше стоимости капитала. Компании, разрушающие свою стоимость, в конечном счете подвергнутся гневу своих акционеров и или будут проданы, или проведут реструктуризацию. Как результат, существует очень небольшое число плоских профилей доходов ниже стоимости капитала. Далекий от того, чтобы быть неинтересным, плоский профиль высоких доходов указывает на очень сильное конкурентное преимущество действительно защищенного бизнеса. Как правило, такие компании также не нуждаются в добавлении значительного чистого инвестированного капитала, чтобы укрепить свое конкурентное положение. Не являются они и растущими бизнесами. Это просто чрезвычайно выгодные организации, которые обычно составляют базовую часть пакета акций у диверсифицированного инвестора. В плане анализа здесь особо делать нечего, достаточно лишь проверить, не собирается ли норма накопления активов выйти из-под контроля. Это также не означает, что подобная компания может быть куплена по любой цене. Без увеличения CROCI и ограниченного роста чистого инвестированного капитала мы находимся в ситуации, где Эквивалентность должна быть применена в своем самом строгом смысле, а мультипликатор актива — очень близко располагаться к относительной доходности. Это довольно хорошая иллюстрация столкновения систематического и «эмоционального» инвестирования. С учетом последнего инвесторы могут испытать желание применить оценку высшего качества к этим (неоспоримо) суперкомпаниям. Что касается первого, то инвестору следует обратить внимание на то, что плоские CROCI и практически полное отсутствие расширения в чистом инвестированном капитале есть точное определение Эквивалентности. И, как мы уже писали в главе 2, если они предполагают сохранить этот профиль, инвесторы будут иметь редкий случай, когда коэффициент «Цена/Прибыль», обратный показателю стоимости капитала, находится в равновесии. И это требование на все времена. Нет экономических оснований приобретать акции этих суперкомпаний выше данного предела.
 |
|
