Эффективность проектов - давайте считать одинаково

Многолетний опыт разработки бизнес-планов и оценки эффективности различных проектов показал, что, несмотря на использование общепринятых в мировой практике критериев, расчет их  отечественными специалистами зачастую проводится по разным алгоритмам [1,2] c использованием различной структуры денежных потоков. Отсутствует также единая точка зрения на постановки решаемых задач и обоснование выбора ставки дисконтирования.

Цель статьи – рассмотреть постановку типовых задач оценки эффективности инвестиционных проектов и предложить для них соответствующую структуру денежных потоков и ставки дисконтирования.

Напомним терминологию и подходы к оценке эффективности проектов. Основными показателями эффективности инвестиционного проекта (ИП) являются следующие:

• период окупаемости – РВ, мес.;
• дисконтированный период окупаемости – DPB, мес.;
• средняя норма рентабельности – ARR, %;
• чистый  дисконтированный (приведенный) доход – NPV;
• индекс прибыльности – PI;
• внутренняя норма доходности (рентабельности) – IRR, %;
• модифицированная внутренняя норма доходности (рентабельности)  - MIRR, %;

Формулы для определения показателей приведены в источниках №2-4. Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов [4, С.121], показатели эффективности всегда относятся к некоторому субъекту:

• показатели общественной эффективности – к обществу в целом;
• показатели коммерческой эффективности – к реальному или абстрактному юридическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой счет;
• показатели эффективности участия предприятия в проекте – для этого предприятия;
• показатели эффективности инвестирования в акции предприятия – для акционеров акционерных предприятий – участников проекта;
• показатели эффективности для структур более высокого уровня – к этим структурам;
• показатели бюджетной эффективности – к бюджетам всех уровней.

Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации проекта, называются интегральными.

Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

• эффективность проекта в целом;
• эффективность участия в проекте.

      Под эффективностью проекта в целом понимается  эффективность проекта, реализуемого «единственным участником как бы за счет собственных средств. По этой причине показатели эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности» [4].

Эффективность участия в проекте  определяется с целью проверки реализуемого ИП и заинтересованности в нем всех его участников, она включает:

• эффективность  участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий-участников);
• эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для  акционеров акционерных предприятий – участников ИП);
• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня  по отношению к предприятиям – участникам   ИП;
• бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства  в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).     

Рассмотрим наиболее часто встречающиеся в практике постановки задачи (Рис.1).

Рис.1  Постановки задач оценки эффективности проекта

Расчет эффективности проекта в целом (базового NPV [4])

В соответствии с действующими Методическими рекомендациями [4]  расчет эффективности проекта в целом осуществляется для условной проектной компании на момент начала реализации проекта. При этом расчет проводится с учетом всего объема инвестиций в основные и оборотные средства, необходимых для реализации проекта. Исходный баланс фирмы принимается равным нулю, источники финансирования проекта не учитываются. Поступления и оттоки денежных средств, относящиеся к финансовой деятельности (получение и возврат кредитов, выплата дивидендов, продажа акций и пр.), не учитываются (лизинговые платежи учитываются!). Таким образом, оттоки денежного потока на инвестиционной фазе реализации рассматриваемого проекта сопоставляются в дальнейшем с притоками от продажи продукции или услуг, для которых и создается проектная компания.

Существуют разные виды денежных потоков [5,6]:

Общий денежный поток (gross cash flow – GCF), равный  чистой прибыли + неденежные расходы (амортизация, резервы по сомнительным долгам) минус неденежные доходы (переоценка валютных активов).

Чистый операционный денежный поток (net operating cash flow – NOCF), равный  GCF +  ”NWC (net working capital - изменение чистого оборотного капитала за рассматриваемый период, интервал времени).   ”NWC равно приросту текущих обязательств минус прирост текущих активов.

Свободный денежный поток (free cash flow – FCF), равный NOCF +  ”Inv (DInvestments - изменение инвестиций во внеоборотные активы, равное притоку средств от продажи внеоборотных активов минус отток средств, связанных с приобретением внеоборотных активов). Поток FCF характеризует денежные средства, которыми располагают все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для предприятия, как акционеры, так и кредиторы. Этот поток характеризует рыночную стоимость предприятия.

Остаточный денежный поток (residual cash flow - CFr) или денежный поток к акционерам (cash flow to equity - FCFE), равный   FCF +   ”FR (изменение денежных средств от финансовой деятельности, равное разности притоков средств от акционеров и кредиторов и оттоков при возврате заемных средств и уплате процентов за пользование ими). Поток FCFE характеризует остаток денежных средств в распоряжении акционеров после расчетов с кредиторами и показывает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия. Поток FCFE , деленный на количество акций предприятия, находящихся в обращении характеризует рыночную цену акции.

Таким образом:

При оценке эффективности проекта в целом должен рассчитываться денежный поток, которым будут располагать все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для проекта, т.е. FCF. Ставка дисконтирования принимается не ниже показателя ROA действующих предприятий в той же отрасли и с тем же типом продукции и не выше значений, получаемых по модели CAPM [1]. Пример расчета показателя NPV проекта в целом приведен ниже.

Расчет NPV и других показателей эффективности  проекта при его реализации конкретным предприятием.

В зависимости от предприятия, реализация проекта возможна двумя способами. 

1. Реализация проекта  действующим предприятием, выпускающим различные виды продукции. Исходный (на момент проведения расчетов) баланс предприятия отражает структуру и стоимость собственных и заемных средств предприятия, выраженную в показателе WACC. Тогда:

NPV проекта равен   =   NPV предпр. с проектом     -     NPV предпр. без проекта       (4)

Расчеты потоков для определения NPV могут производиться:

а) без учета источников дополнительного финансирования, которые потребуются для реализации проекта:

рассчитывается FCF с учетом возврата взятых ранее заемных средств и процентов по ним;

в качестве ставки дисконтирования используется показатель WACC предприятия (так как реализация проекта не должна приводить к росту стоимости капитала компании).

Рассчитываемый показатель NPV по существу отражает оценку рыночной стоимости бизнеса предприятия (с проектом и без него), проводимую  с применением доходного подхода, основанного на прогнозировании затрат и доходов, генерируемым объектом оценки, в будущем.

б) с учетом дополнительных источников финансирования, необходимых для реализации проекта:

к составляющим потока FCF добавляются получаемые предприятием в прогнозный период дополнительные собственные и заемные средства, и вычитается возврат заемных средств и плата за их использование. Этот поток будет характеризовать денежный поток, остающийся в распоряжении акционеров;

ставка дисконтирования должна быть не ниже достигнутого уровня ROE предприятия.

Рассчитываемый показатель NPV отражает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия.

2. Реализация проекта по схеме проектного финансирования с созданием специальной проектной компании Special Purpose Vehicle (SPV), учредителями которой могут быть различные заинтересованные в проекте организации и предприятия.

а) расчеты на этапе создания проектной компании.

• без учета источников финансирования:

• начальный баланс нулевой;
• денежный поток – FCF;
• ставка дисконтирования та же, что и при расчете эффективности проекта в целом.

Рассчитываемый NPV отражает стоимость проекта (бизнеса, связанного с его реализацией);

  • с учетом источников финансирования:

• начальный баланс нулевой;
• денежный поток – FCFE;
• ставка дисконтирования не ниже достигнутого уровня ROE предприятий той же отрасли.

Рассчитываемый NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании.

б) проект уже T лет реализуется проектной компанией (на момент проведения расчетов баланс проектной компании отражает ее активы и пассивы и учитывает особенности всех источников финансирования, использованных за T лет).

• без учета источников дополнительного финансирования:

• денежный поток не учитывает поступления и возврат дополнительных заемных ресурсов и их платность (FCF);
• ставка дисконтирования = WACC предприятия.

Расчет NPV отражает стоимость бизнеса проектной компании без учета дополнительного финансирования;

• с учетом источников дополнительного финансирования:

• денежный поток учитывает поступления и возврат как существующих на момент T, так и дополнительных заемных ресурсов и их платность (FCFE);
• ставка дисконтирования не ниже достигнутого  уровня ROE той же отрасли.

Расчет NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании c учетом дополнительного финансирования.

Постановка задачи оценки эффективности участия в проекте акционера фирмы

При такой постановке: 1) оценивается рыночная стоимость акционерного капитала компании, реализующей проект, и стоимость одной акции; 2) учитывается размер пакета акций, принадлежащих акционеру (контрольный, блокирующий и т.д.); 3) разница между расчетной рыночной ценой пакета и затратами на его приобретение характеризует потенциальный доход акционера (отношение дохода к затратам на приобретение пакета позволяет определить рентабельность инвестиций в акции).

Постановка задачи оценки эффективности участия в проекте кредитора.

Целесообразность кредитования банком предприятия, реализующего проект, определяется  положительной величиной NPV потока, в котором  оттоками являются средства, предоставляемые банком по кредитной линии (или кредиту), а притоками – возврат кредитных ресурсов вместе с процентами.

где  Кt – возвращаемые кредитные ресурсы и проценты (%t),

        К_vt- выдаваемые в t-ый момент времени кредитные ресурсы,

        i  -   ставка дисконтирования, равная максимальной доходности альтернативных  для банка финансовых инструментов с тем же уровнем риска.

Таблица 1

Обобщенные данные о рассмотренных постановках задач, типам денежных потоков и ставок дисконтирования, используемых в расчетах

Таблица №1

Варианты задач	Тип предприятия	Учет источника финансирования	Денежный поток	Ставка дисконтирования
Эффективность проекта в целом			FCF	ROAЈ  i  ЈCAPM
Эффективность предприятия, реализующего проект
	Действующее предприятие	нет	FCF	WACC
		есть	FCFE	ROAЈ  i  ЈCAPM
	Проектная компания	нет	FCF
		есть	FCFE	ROAЈ  i  ЈCAPM
Эффективность кредитования проекта банком	-	-	CF = притоки-оттоки	max доходность (D) альтернативных инструментов того же риска
Эффективность проекта для акционеров предприятия, реализующего проект	-	-	FCFE	i - max доходность альтернативных вложений в акции

Рассмотрим особенности алгоритмов расчета показателей эффективности проекта по программам Project Expert и Альт-инвест-прим.

Алгоритм расчета NPV в системе Project Expert.

Программа Project Expert 7.15 позволяет:

рассчитать эффективность проекта в целом (чистый приведенный доход в терминах Project Expert) при условии нулевого исходного баланса проектной компании и без учета источников финансирования. (Лизинговые платежи учитываются в составе денежных потоков, на основании которых рассчитываются показатели эффективности, так как они отражают затраты на приобретение активов).

рассчитывать NPV с учетом внешнего финансирования, при котором в поток расходов, используемых для расчета NPV, добавляется по сравнению с п.1 только поток расходов по обслуживанию внешних займов, а именно уплата процентов по кредитам. (поступления кредитов, возврат кредитов, выплаты дивидендов не учитываются – они исключаются из потока расходов). Смысловое значение данного показателя трудно интерпретировать, так как при его расчете не учитываются притоки в виде кредитов и оттоки в виде их погашения, но в то же время учитываются оттоки, связанные с обслуживанием этого долга. Нельзя исходить из того, что, в конце концов, получение и возврат кредитов компенсируют друг друга, так как эти поступления и выплаты происходят в разные моменты времени (интервалы расчета) и при дисконтировании могут дать как положительный, так и отрицательный вклад в рассчитываемое значение NPV;

рассчитывать NPV по формулам, подготовленным пользователем самостоятельно и введенным в виде таблицы пользователя в программу.

В то же время программа не учитывает денежные потоки, связанные с финансированием проекта в процессе его реализации. Влияние на эффективность проекта стоимости кредитных ресурсов учитывается только в части выплаты процентов по кредитам. Другие выплаты и поступления, связанные с финансированием проекта, в расчет не принимаются.

При рассмотрении эффективности фирмы, уже реализующей проект, и произведшей ряд первоначальных инвестиционных затрат за счет определенного объема внешнего финансирования в программу Project Expert необходимо ввести исходный баланс и далее  рассчитать NPV без учета будущего финансирования. При отключении в исходных установках программы Project Expert учета выплат процентов по займам для расчета показателей эффективности проекта,  из потоков и оттоков денежных средств полностью исключаются все потоки от финансовой деятельности (КРОМЕ ЛИЗИНГА). При этом фактически рассчитывается NPV фирмы завершающей проект с учетом будущих необходимых инвестиций (которые вводятся в «Инвестиционный план» программы), но без учета уже сделанные инвестиций (т.е. в программе фактически предполагается, что ранее сделанные инвестиции произведены за счет акционерного капитала фирмы, реализующей и завершающей проект). Если эти инвестиции были осуществлены на заемные средства, то они в оттоки проекта не попадают, значительно улучшая показатель NPV проекта. При таком алгоритме расчета NPV, его значение зависит от момента, который выбран при расчете эффективности проекта, и возрастает с выбором этого момента ближе к окончанию его инвестиционной фазы. Добавление в расчетные потоки уплаты процентов не изменяет суть рассчитываемого показателя NPV. Определяемое таким образом NPV фактически соответствует эффективности завершения проекта новой условной фирмой с нулевым балансом и оставшимися еще не проведенными инвестиционными затратами.

Алгоритм расчета NPV в системе Альт-инвест прим

Альт-инвест-прим позволяет:

• рассчитать эффективность проекта в целом (чистый приведенный доход в терминах предыдущей программы) при условии нулевого исходного баланса проектной компании и без учета источников финансирования. (Лизинговые платежи учитываются в составе денежных потоков, на основании которых рассчитываются показатели эффективности, так как они отражают затраты на приобретение активов);
• рассчитывать NPV с учетом внешнего финансирования;
• рассчитывать NPV по формулам, подготовленным пользователем самостоятельно.

Пример расчета NPV проекта в целом (исходные данные приведены в Табл. 2-7)

Проектная компания – ЗАО «Пример». Структура баланса проектной компании – баланс нулевой, финансовый год начинается в январе, принцип учета запасов - FIFO

Проект:   Таблица №2

№№ п/п	Наименование показателя	Значение показателя
1	Дата начала проекта	1 июля 2003 года
2	Продолжительность проекта	8 лет
3	Наименование планируемой к выпуску продукции	Новый продукт
4	Единица измерения Нового продукта	штуки
5	Начало реализации	1 июля 2005 года

Окружение: Таблица №3

№№ п/п	Наименование показателя	Значение показателя
1	Курс доллара	32 руб/$
2	Темп роста/падения курса в течение проекта	0%
3	Инфляция по всем составляющим доходов и затрат	0%
4	Налоги:  Налог на прибыль  НДС  Налог на имущество  Единый социальный налог (ЕСН)	24,0% 20,0%   2,0% 35,6%
4	Ставка дисконтирования при расчетах в долларах	12%

Инвестиционный план (в долл.):Таблица №4

Потребность в инвестициях	Начало	Оконча-ние	6-12.03	2004 г	2005 г	2006 г	2007 г	2008 г	2009 г	2010 г	1-5.11
Приобретение, монтаж и наладка оборудования 1-го типа*	1.07.03	31.12.03	120 000
Приобретение, монтаж и наладка оборудования  2-го типа*	01.01.04	30.06.04		120 000
Приобретение, монтаж и наладка оборудования  3-го типа*	01.07.04	31.12.04		120 000
Инвестиции 04 (потребность в оборотном капитале)**	01.07.03	31.05.05	35 000	60 000	25 000
ИТОГО			155 000	300 000	25 000

* Приобретаемое оборудование 1, 2 и 3-го типа является активом (основными средствами) и на него начисляется амортизация в течение 60 месяцев, ликвидационная стоимость данного оборудования по окончании этого периода составляет 0,0 руб.

** Инвестиции показывают потребность компании, реализующей проект, в оборотных средствах.

Операционный план:

Компания начинает продавать Новый продукт с 1 июля 2005 года по цене $80 за штуку, не изменяющейся на протяжении всего проекта.

   План продаж компании Таблица №5

Период	Объем продаж, шт
7-12 2005 год	3 000
2006 год	6 000
2007 год	6 000
2008 год	6 000
2009 год	6 000
2010 год	6 000
1-5 2011 год	6 000

Условия продаж:

• скидок, сезонных колебаний, нестандартных налогов, нет;
• задержка платежей – 0 дней, продажа по факту оплаты;
• потери – 0%;
• время на сбыт – 0 дней;
• запас готовой продукции – 0% от месячного объема продаж;

План производства:

• прямые издержки на одну штуку Нового продукта на материалы - $10;
• прямые издержки на одну штуку Нового продукта на сдельную заработную плату - $5;
• другие прямые издержки на одну штуку Нового продукта  - $0.

План численности персонала  Таблица №6

Должность	Количество	Зарплата, долл.	Выплаты	В течение
Директор	1	800	Ежемесячно	Всего проекта
Гл. бухгалтер	1	700	Ежемесячно	Всего проекта
Рабочие	5	300	Ежемесячно	Периода производства
Комм. директор	1	500	Ежемесячно	Периода производства
Специалист	1	400	Ежемесячно	Периода производства

План общих издержек:     Таблица №7

Наименование	Сумма, $	Выплаты	В течение
Содержание офиса	300	Ежемесячно	Всего проекта
Содержание автомобиля	100	Ежемесячно	Всего проекта
Оплата эл. энергии + аренда помещений	1000	Ежемесячно	Периода производства
Ремонт + запасные части	200	Ежемесячно	Периода производства

Ниже приведены результаты расчетов эффективности проекта по программам «Project Expert» и «Альт-инвест прим» для двух вариантов: эффективность проекта в целом и эффективность проекта, реализуемого проектной компанией с учетом источников финансирования (всего четыре варианта; табл. 8-11).