Библиотека управления

Учет влияния инфляции в проектном анализе (окончание)

И. Волков, М. Грачева, Д. АлексановИнститут экономического развития Всемирного банка.

Метод постоянных цен

В связи с тем, что прогнозировать развитие макроэкономической ситуации в России не в состоянии ни один эксперт, анализ по методу текущих цен может привести к ошибочным результатам, несмотря на все плюсы указанного метода. Это связано с тем, что в нашей стране очень трудно достаточно точно прогнозировать темпы инфляции, как и все остальное. Потому, по мнению сторонников данного метода, не достаточно полагаться на метод текущих цен. Необходимо предусмотреть возможность перехода из национальной валюты (основной) обычно доллар США) и дальнейшего ведения проектных расчетов во второй валюте. Главное требование ко старой валюте - ее высокая стабильность. Остальные выделяемые преимущества данного метода следующие:

* сопоставимость разделенных во времени показателей

* простота подготовки требующейся информации

Изучение воздействия инфляции на характеристики инвестиционного проекта и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться, например, в рамках выполнения анализа чувствительности.

Необходимо учитывать обе концепции, как бы сложна эта задача не казалась. Ведь и там, и там есть неоспоримые плюсы и минусы. По-видимому, базовым (исходным) вариантом расчета всегда должен быть расчет в постоянных ценах. Затем, по мере выдвижения рабочих гипотез, все они должны быть приняты во внимание и рассмотрены на основе метода текущих цен. Так, просчитав не одним методом не один вариант, в наших условиях неопределенности, можно, с моей точки зрения, получить результат хорошей степени точности. Только путем анализа и сопоставления результатов такого двойного просчета можно прийти к заключениям о влиянии инфляции, структурных изменений в ценообразовании, факторов времени на результативные проектные показатели.

При выполнении расчетов по методу текущих цен возникает условие, коим пренебрегая, обрекаем себя на ошибку. Следствием необходимости учета инфляции и влияния факторов времени является использование в имитационной модели шага расчета не превышающего

Особенно явно это можно наблюдать в случае анализа проектов, имеющих сезонный характер, когда поступления разнесены во времени на несколько месяцев. В то же время, при периоде расчета более одного месяца практически невозможно корректно учесть влияние фактора времени, измеряемого в днях (задержки платежей, технологический цикл, условия продаж, условия привлечения капитала). Есть и еще одна причина: периоды расчета большинства налогов, а также периоды начисления заработной платы, процентов и определение других статей затрат, как правило, либо меньше, либо равны тридцати календарным дням.

Конечно, существуют проекты, в которых можно пренебречь влиянием указанных факторов, тогда имеет смысл проводить расчет лишь только в постоянных ценах, например, в долларах США при шаге в один квартал или год, но, к сожалению, такие проекты в условиях России скорее исключение, чем правило. Другими словами, требование к минимизации шага расчета вызвано переходом к расчетам в реальных ценах и является "платой" за это.

Следует заметить, что методика ЮНИДО и подавляющее большинство других методических разработок, применяемых на Западе, используют только годичные интервалы (в крайнем случае - полугодичные и исключительно на стадии инвестирования).

Как уже было сказано выше, большая часть опубликованной литературы по оценке инвестиций в проекты государственного и частного сектора обходит вниманием влияние изменений общего уровня цен, лишь иногда встречаются и рекомендации проводить оценку так, чтобы все переменные выражались в соответствии с уровнем цен текущего года. В таком случае на протяжении всего срока эксплуатации проекта необходимо прогнозировать только изменения относительного уровня цен на различные компоненты на входе и на выходе проекта. Однако изменение общего уровня цен может повлиять на финансовые и экономические показатели проектов целым рядом способов, и если их не принимать во внимание, то они часто способны привести к неверной подготовке и оценке проекта, поставив под угрозу его будущие показатели. В связи с этим Институт экономического развития Мирового банка определил шесть основных способов, которыми изменения общего уровня цен способны повлиять на результаты финансового анализа проекта.

1. Если в проекте предполагается использование заемных средств или собственного капитала для финансирования будущих затрат, необходимо учесть, что требуемые суммы будут зависеть от размера инфляции. Превышение сметных затрат, вызванное инфляцией, не является превышением реальных затрат, и дополнительное заимствование отражает только повышение общего уровня цен и не должно осуждаться. Тем не менее, из-за неадекватного финансирования проект может столкнуться с кризисом ликвидности или даже неплатежеспособностью.

2. В большинстве стран, взимающих налог на прибыль корпораций, вычитаемые из облагаемого налогом дохода амортизационные платежи (налоговые скидки на амортизацию) рассчитываются на основании и первоначальной стоимости амортизируемого актива. Если инфляция имеет место на протяжении определенного времени, относительное значение таких налоговых скидок сократится, приводя к тому, что реальные суммы налога на прибыль, выплачиваемые частными или облагаемыми государственными предприятиями, вырастут по сравнению с безинфляционной ситуацией. Для проекта такое увеличение % налога является не повышением ресурсной стоимости проекта, а просто передачей средств от проекта к государству. Такое увеличение налоговых платежей может привести к ситуации, в которой проект будет испытывать значительные затруднения с денежными средствами, и даже столкнется с неплатежеспособностью. В этом случае прогнозируемые экономические и социальные результаты проекта, могут претерпеть немалые изменения. Если это случится с государственным предприятием, можно ожидать, что правительство попытается спасти проект. Но к тому времени, когда Министерство финансов завершит все исследования перед тем, как выделить дополнительные средства, проекту уже может быть нанесен немалый урон.

3. Связь инфляции с налогами испытывают коммерческие предприятия, вынужденные хранить запасы сырья и материалов или готовой продукции. Во многих странах компании должны учитывать ценность своих товарно-материальных запасов по принципу FIFO (first-in-first-out). Это означает, что в ценности проданных товаров учитываются самые старые запасы, а это ведет к увеличению реального налогового бремени.

4. Инфляция влияет на номинальные процентные ставки. Номинальная процентная ставка i, размер которой определяется финансовым рынком, складывается по меньшей мере из трех компонентов: r – отражает реальную временную стоимость денег, требуемых кредитором для того, чтобы отказаться от потребления или альтернативных инвестиций;

R – элемент риска, который измеряет компенсацию, требуемую кредитором за риск возможного непогашения долга дебитором;

третий элемент представляет собой компенсацию ожидаемых потерь в реальной покупательной способности основной суммы кредита, еще не погашенной дебитором, исходя из прогнозируемых темпов инфляции (gPe).

Таким образом, номинальная или рыночная процентная ставка i может быть выражена следующим образом:

i=r+R+(1+r+R)*gPe.

Рассмотрим ситуацию, в которой i=r. Предположим, что реальный процент равен 0.05. Пусть займ равен 1000 долларов. На этот займ процентные платежи составят ежегодно 5 долларов. Однако, если ввести в рассмотрение инфляцию в 10 % в год, то кредиторы больше не будут заинтересованы представлять средства под 5 % годовых, так как они каждый год теряют 10 % реальной ценности основной суммы кредита. Таким образом, для поддержания прежнего благополучия им потребуется номинальная ставка процента не меньше чем 15,5 %. Если кредиторы получат такой процент, то в течение срока кредита реальная приведенная ценность процентных платежей и платежей в счет погашения основной суммы будет такой, как если бы инфляция отсутствовала, а процентная ставка была бы равна 5 %. При инфляции номинальная ставка будет выше, но реальные затраты на погашение кредита будут меньше.

Если предполагается, что темпы инфляции будут меняться и требуется рефинансирование задолженности проекта, то номинальная ставка процента должна корректироваться так, чтобы соответствовать новому ожидаемому уровню инфляции. Это не должно иметь значительного влияния на общую жизнеспособность проекта, измеряемую его чистой приведенной стоимостью. Однако здесь могут возникнуть серьезные ограничения по ликвидации проекта из-за влияния на выплату процентов и погашение основной суммы кредита. Нередко достаточно стабильные компании приходили к банкротству из-за неадекватного потока денежных средств, который был неспособен обеспечить выплату более высоких процентов, вызванных большими темпами инфляции. Хотя предприятия могли иметь достаточные основные фонды для покрытия своих обязательств, они могли оказаться в ситуации, в которой они не имели возможности занимать средства для покрытия краткосрочных обязательств по выплате процентов, и, таким образом, теряли платежеспособность.

5. Влияние повышения номинального процента на обязательства по выплате налога на прибыль. В большинстве стран процентные платежи при расчете облагаемой налогом прибыли не учитываются. С другой стороны, выплаты основной суммы кредитов не рассматриваются как расходы и, таким образом, не вычитываются при расчете налогооблагаемой прибыли. Если ожидаемые темпы инфляции повышаются, то повышается и номинальный процент. Из приведенной таблицы можно заключить, что окончательным результатом является передача части реальной ценности платежей в счет погашения основной суммы кредита в пользу процентных платежей. Но эти процентные платежи вычитаются из облагаемой налогом прибыли, и следовательно снижают размер налоговых выплат. Таким образом, в результате описанного влияния инфляции на номинальный процент и налог на прибыль происходит некоторая компенсация других влияний инфляции, которые вели к увеличению налоговых выплат.

6. Изменение общего уровня цен воздействует на реальную ценность кассовых остатков, призванных облегчить осуществление сделок. Коммерческое предприятие обычно пытается хранить либо в кассе, либо на банковском счету деньги в сумме, равной определенной доле выручки и закупок. Если масштаб такой деятельности остается неизменным в течение какого-то времени и инфляция отсутствует, то после выделения требуемых сумм в один из начальных годов функционирования проекта, никаких дополнительных инвестиций в кассовые остатки не требуется. Однако, если наблюдается рост общего уровня цен, даже если количество реализуемых и приобретаемых товаров и услуг остается прежним, их ценность выраженная в реальных ценах увеличивается. В этом случае предприятию приходится увеличивать хранимые кассовые остатки для того, чтобы вести бизнес с той же легкостью, что и раньше. Такие дополнительные вливания денежных средств представляют собой затраты проекта, и их следует вычитать из финансового потока денежных средств при определении его жизнеспособности. Снижение покупательной способности таких денежных средств в литературе называется инфляционным налогом с денежных средств.

Основным его результатом является передача финансовых и экономических ресурсов из секторов, использующих деньги, в банковский сектор, который отвечает за предложение денег в экономике.

В каждом из шести перечисленных случаев влияния изменений общего уровня цен на результаты оценки проекта напрямую подвергается воздействию только показатели финансового анализа.

Однако, если финансовая целесообразность проекта страдает, и в результате этого, ограничиваются его возможности, это вероятнее всего приведет к серьезному влиянию на экономические показатели проекта и его результаты. Предположения о темпах изменения общего уровня цен будут оказывать лишь косвенное влияние на результаты экономического анализа и прямое на результаты финансового.

Таким образом, исходя из всего вышесказанного, можно сделать один вывод, что инфляцию нужно обязательно учитывать, но как это сделать, вопрос необыкновенно сложный. Проанализируем некоторые разработки в области учета этого фактора, имеющие место в нашей стране и за рубежом.

Изменение принципов учета в связи с необходимостью учета инфляции шло медленно и было предметом острых дискуссий. Вместо того, чтобы пытаться прогнозировать инфляцию и встраивать ее в гипотетические счета потоков денежных средств, многие аналитики проектов пытались выразить финансовое положение компании в постоянных ценах конкретного года. Такая процедура по сути предполагается игнорирование всех последствий инфляции. В результате в анализе появляются ошибки, так как инфляция тем не менее автоматически включается в некоторые переменные, например, номинальные ставки процента. Хотя не существует единодушия в отношении проведения финансовой экспертизы ниже представлена общая схема, рекомендуемая Институтом экономического развития Мирового банка в настоящее время для составления финансовых счетов движения денежных средств инвестиционных проектов.

1. Все прогнозы цен на ресурсы и продукцию проекта выражаются в ценах данного периода и отражают только изменения в относительных ценах.

2. Расходы на выплату процентов рассчитываются для каждого периода, применяя номинальную ставку к основной сумме непогашенного кредита.

3. Обязательства по выплате налога на прибыль оцениваются с применением прогнозов расходов и поступлений, выраженных в постоянных ценах, процентных платежей и налоговых скидок на амортизацию, рассчитанных на основании цен приобретения основных фондов.

4. Потоки денежных средств, выраженные в постоянных ценах, рассчитываются с точки зрения собственного капитала и общих инвестиционных средств и дисконтируются на реальную (очищенную от инфляции) альтернативную стоимость капитала, соответствующую каждому случаю. Поток денежных средств с точки зрения собственного капитала рассчитывается принимая получение средств в рамках кредита за приток денежных средств, а выплаты в счет погашения основной суммы кредита и процентные платежи за отток. Ценность займов в платежей выражается в ценах того года, в котором была достигнута договоренность о предоставлении кредита.

Применение такой процедуры в условиях инфляции приводит к занижению дохода на собственный капитал, но доход на общий капитал оказывается завышенным. Последний результат вызывается недооценкой налоговых обязательств, что происходит из-за того, что завышаются расходы на выплату процентов (поскольку часть процентной ставки отражает реальное обесценивание).

Институт экономического развития предлагает другую схему разработки гипотетических счетов потоков денежных средств, отражающих влияние инфляции на реальную финансовую ценность проекта. В соответствии с этой схемой сначала необходимо рассчитать некоторые переменные такие как обязательства по налогам, потребность в наличных денежных средствах, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы долга в текущих ценах тех годов, к которым они будут относиться. Затем они дефлируются для того, чтобы отразить из реальную ценность, и включаются в реальный (в постоянных ценах) гипотетический поток денежных средств. Если придерживаться такой схемы построения денежных потоков, можно достигнуть двух важных моментов: во-первых, все типы влияния инфляции последовательно отражаются в прогнозируемых переменных, и во-вторых, все переменные дефлируются на прогнозируемый рост общего уровня цен.

Эта схема представляет из себя последовательность следующих действий:

  1. Оценить будущие изменения цен на все элементы затрат и результатов проекта по отношению к общему уровню цен. Это потребует анализа текущего и будущего соотношения спроса и предложения на рынках данных товаров.
  2. Оценить или разработать набор предположений относительно ожидаемых годовых изменений общего уровня цен в течение срока жизни проекта.
  3. Определить, какова будет номинальная процентная ставка в течение срока жизни проекта, принимая во внимание указанные раньше прогнозы изменения цен.
  4. Ожидаемое изменение относительной цены каждого товара суммируется с ожиданием изменением общего уровня цен для получения ожидаемой номинальной цены этого товара в каждом году.
  5. Номинальные цены каждого товара умножаются на прогнозируемые количества ресурсов и продукции проекта в течение ряда лет для того, чтобы выразить эти переменные в ценах того года, к которому они будут относиться.
  6. Текущая (номинальная) ценность переменных используется для начала составления гипотетического счета потока денежных средств. На этом этапе требуется определить сроки продаж и получения платежей, а также закупок и расходов.
  7. Для каждого года жизни проекта составляется гипотетический счет прибылей и убытков для того, чтобы определить размер налоговых обязательств. Здесь все переменные выражаются по своей номинальной ценности. Налоговые скидки на амортизацию, стоимость проданной продукции, процентные платежи и обязательства по налогу на прибыль рассчитываются в соответствии с налоговым законодательством страны. Предполагаемые обязательства по выплате налога включаются в гипотетический счет прибылей и убытков.
  8. Оценивается потребность проекта в наличных денежных средствах, и в гипотетическом счете потока денежных средств отражаются все изменения запаса денежных средств.
  9. Далее определяются потребности в финансировании, процентные платежи и платежи в счет погашения основной муссы кредита. Эти статьи также включаются в гипотетический счет потока денежных средств. Так завершается прогнозирование переменных, оцененных по их текущей (включающей инфляцию) ценности.
  10. Все статьи гипотетического счета движения денежных средств за каждый год дефлируются согласно индексу цен, который является отношением общего уровня цен в конкретный год (t) к общему уровню цен базового года.
  11. Чистый финансовый поток денежных средств рассчитывается с точки зрения владельцев предприятий. В этом случае займы, процентные платежи и платежи в счет погашения кредитов при определении потока денежных средств включаются по своим дефлированным значениям.
  12. Чистый приток денежных средств владельцам предприятий дисконтируется по реальной (очищенной от инфляции) альтернативной стоимости финансирования активов.
  13. Теперь чистый поток денежных средств необходимо оценить с точки зрения всего инвестированного капитала. В этом случае займы, процентные платежи и платежи в счет погашения основной суммы кредитов в расчет чистого финансового потока денежных средств не включается.
  14. Чистый поток денежных средств от всех инвестиций дисконтируется по реальной (очищенной от инфляции) альтернативной стоимости капитала для определения финансовой чистой приведенной стоимости проекта.
  15. Дефлированные финансовые статьи расходов и поступлений, рассчитанные указанным выше способом, теперь можно использовать в качестве базы данных для оценки экономической ценности выгод и затрат проекта. Далее следует полная экспертиза экономических и распределительных результатов проекта.