Реальные опционы и инвестиционные проекты в сфере недвижимости

Основной недостаток метода чистой приведенной стоимости — отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов. Одним из способов устранения этого недостатка является своеобразный синтез дерева решений и метода чистой приведенной стоимости, который, по сути, представляет собой оценку с помощью теории опционов. По мнению многих авторов [6, 9, 16, 18, 19, 20, 24, 26, 28, 29, 30], применение для оценки проектов теории реальных опционов позволит включить в анализ большее количество влияющих факторов, нежели построение модели дисконтированных денежных потоков.

В течение почти 30 последних лет западные специалисты по корпоративным финансам и оценке уделяют ей достаточно большое внимание как новому инструментарию, пришедшему в сферу реальных инвестиций из области финансовых рынков.

В классическом понимании опционом называется инструмент финансового или товарного срочного рынка, который представляет собой оплаченное право на покупку (колл опцион) или продажу (пут опцион) базисного актива (обычно стандартного количества акций или биржевого товара) по оговоренной цене (цене исполнения или по страйковой цене) на некоторую фиксированную дату в будущем (европейский опцион) или в любой момент до некоторой фиксированной даты в будущем (американский опцион), если обладателю опциона будет выгодно сделать это; в противном случае он имеет право сделку не производить.

Таким образом, в общем случае опцион — заранее оплаченная возможность (но не обязанность) осуществить какое-либо действие, если в будущем условия сложатся благоприятно.

Несмотря на то, что опционы торговались на фондовых рынках еще в начале прошлого века, серьезное внимание теоретическому изучению связанных с ними вопросов стало уделяться после опубликования работы Ф. Блэка, М. Шоулза и Р. Мертона, в которой была представлена формула для оценки европейского колл-опциона без выплаты дивидендов. В 1997 году за эту работу М. Шоулз и Р. Мертон были удостоены Нобелевской премии по экономике (Фишер Блэк скончался в 1995 году, его заслуги были отмечены в сообщении о награждении Мертона и Шоулза). Эта работа — формула и принципы оценки, до сих пор считается основой для определения стоимости опциона.

Приблизительно в то же время ученые обратили внимание на то, что ситуация, по сути аналогичная покупке и исполнению / неисполнению опциона, часто встречается не только на финансовых рынках, но и в других областях экономической жизни, в частности в сфере корпоративных финансов и реальных инвестиций. Так, к примеру, акционеры компании, привлекая заемное финансирование, по сути, становятся владельцами колл-опциона на право обладания фирмой. Они откажутся от фирмы, если ценность ее недостаточна, передав права кредиторам [4]. В качестве еще одного примера можно также привести земельный участок, представляющий собой колл-опцион для его собственника, обладающего правом развития этого участка в случае, если прогнозные рыночные условия будут достаточно благоприятными и чистая текущая стоимость проекта достигнет желаемого уровня.

Реальный опцион — возможность принятия гибких решений в условиях неопределенности. Термин «реальный опцион» был впервые введен Стюартом Маерсом в 1977 году. Тогда ученым было предложено применение теории оценки опционов к оценке нефинансовых или «реальных» инвестиций с учетом вновь поступающей информации и гибкости.

Сначала вопрос привлек незначительный интерес преимущественно академического характера, однако начиная с середины 90-х гг. ХХ века интерес к концепции и технике применения реальных опционов значительно возрос, на них стали обращать внимание как на потенциально важный инструмент для оценки и разработки стратегии сначала в нефтегазовом секторе, а потом и в других областях, связанных с инвестициями корпораций.

Конференция, посвященная как теоретическим, так и практическим вопросам, связанным с применением теории реальных опционов, была впервые организована в 1996 году и с тех пор ежегодно проводится в США и других странах¹ (большинство материалов и докладов конференций прошлых лет находится в открытом доступе на сайте http://www.realoptions.org/).

Стали появляться целые книги, посвященные данному вопросу, множество академических работ — произошел переход от среднего, исключительно академического интереса к значительному, активному научному и практическому вниманию.

В течение последнего десятилетия вопрос начал освещаться или же, по крайней мере, просто упоминаться в работах российских авторов [2, 3, 4, 5, 7, 8, 9, 10].

Применение теории опционов для оценки реальных проектов, в том числе в недвижимости, получает все больше распространения в зарубежной практике. Специалисты в сфере управленческого консалтинга из таких компаний, как McKinsey, Credit Suiss, Kuiseb Minerals Consulting совместно с профессорами университетов пишут аналитические и методологические статьи, посвященные применению реальных опционов. Аналитики компаний Boeing и IBM предлагают свои подходы к оценке. При содействии RICS — Королевского Общества Сертифицированных Оценщиков, которое в настоящий момент является одной из самый крупный международных организаций, объединяющих профессионалов в области строительства, недвижимости и вопросов защиты окружающей среды, было проведено исследование, посвященное перспективам применения теории реальных опционов для оценки недвижимости² [25].

Еще один пример применения теории опционов в недвижимости можно найти в работе М.В. Коношенко [9], где предлагалось проводить оценку инвестиционно-строительных проектов как реальных опционов инвестора на получение доходов от их реализации. Ее экспериментальная проверка была проведена на примере данных конкурса по продаже прав застройки участка в г. Москве. Стоимость прав на строительство по разработанной методике составила примерно 270 млн. руб., стартовая цена на конкурсе была 114 млн. руб., проданы права за сумму 273 млн. руб., то есть ошибка расчета составила менее 10%, в то время как стартовая цена отличалась примерно на 140%.

Для иллюстрации сущности понятия «реальный опцион» воспользуемся примером из работы А. Дамодарана [18], где ученый указывает на сходство между показателями реального проекта и принятием решения о его реализации и характеристиками колл-опциона и принятием решения о его исполнении.

Пусть X — количество средств, которое необходимо инвестировать в проект для его реализации; V — текущая стоимость будущих денежных поступлений. Тогда NPV проекта будет равна: NPV = V — X

Теперь предположим, что у фирмы есть эксклюзивные права на реализацию проекта и возможность отложить его на n лет, в то же время текущая стоимость денежных поступлений со временем может меняться по причине изменения рыночной ситуации или под воздействием других факторов. Так в настоящий момент проект может иметь отрицательный NPV, но в будущем ситуация может измениться. Определяя V как текущую стоимость денежных поступлений, описать принятие решения компанией можно следующим образом: при V>X проект принимается к реализации; при V<X проект не принимается, поскольку имеет отрицательную чистую приведенную стоимость. В случае, когда фирма отказывается от реализации проекта, дополнительных денежных поступлений не будет, в то же время будут потеряны средства, первоначально инвестированные в проект. Этот процесс проиллюстрирован на Рис. 1 А:

Рис.1: Возможность отложить проект и чистый доход по колл-опциону — сравнение

Заметим, что данная диаграмма повторяет диаграмму доходности колл-опциона, представленную на Рис. 1 Б. Однако здесь базовым активом является проект, ценой, фиксированной в опционе — первоначальные инвестиции в проект, срок действия опциона — период, в течение которого у компании остаются права на реализацию проекта. Текущая стоимость денежных потоков проекта, ожидаемые вариации текущей стоимости представляют собой стоимость и колебания стоимости базового актива. Таким образом, найдя стоимость опциона на отсрочку проекта, мы определим дополнительную стоимость, которую в данном случае создает наличие такой возможности.

Как мы уже отмечали ранее, изначально теория оценки опционов развивалась для применения на финансовом рынке. В ее основе лежала модель Блэка-Шоулза, позволяющая определить стоимость европейского колл-опциона без учета дивидендных выплат. Стоимость его, согласно данной модели, может быть представлена как функция следующих переменных:

S — текущая стоимость базового актива;

K — цена исполнения опциона;

t — период до истечения срока опциона;

r — безрисковая процентная ставка;

σ² дисперсия натурального логарифма коэффициента доходности базового актива

И определяется по следующей формуле:

(1)

где

(2)

(3)

N(d1) и N(d2) — кумулятивные функции нормального распределения этих переменных.

В основе модели оценки стоимости опциона лежит построение реплицирующего (имитирующего) портфеля, включающего базовый актив и безрисковые заемные средства, стоимость которого, согласно допущениям модели, должна в точности соответствовать стоимости опциона:

(4)

N(d1) — количество акций, необходимое для создания имитирующего портфеля, называется также опционной дельтой.

Значения N(d1) и N(d2), являющиеся частью модели, также имеют самостоятельное значение, выражая с некоторой степенью приближения диапазон вероятности получения дохода при исполнении опциона.

Построение реплицирующего (имитирующего) портфеля, на котором основана модель оценки опционов, возможно, благодаря допущениям о полноте и эффективности рынка, а также отсутствии возможностей для арбитража. Поясним эти допущения.

Под эффективностью рынка подразумевается его способность отражать всю имеющуюся информацию об активе в его рыночной цене. Когда рынок эффективен, субъекты, владеющие инсайдерской информацией, не могут получить дополнительных прибылей, так как эта информация уже включена в цену актива. Поскольку цены находятся под воздействием информационных факторов, которые непредсказуемы, можно предположить, что цены будут меняться произвольно — их изменения могут быть описаны геометрическим Броуновским движением:

,

(5)

где V — цена актива, μ средний рост в %, W — Винеровский процесс (математическая модель Броуновского движения), s — волатильность в %.

Полные рынки позволяют инвесторам застраховаться от любых будущих результатов посредством рыночных транзакций. Они подразумевают возможность создания для любого актива реплицирующего портфеля, состоящего из акций и безрисковых заимствований и в точности повторяющего доходность оцениваемого актива.

Отсутствие возможностей для арбитража — получения инвестором дохода без дополнительных затрат и риска, например, покупка недооцененного актива и продажа равноценного по более высокой цене, подразумевает также непрерывность транзакций, отсутствие транзакционных издержек, неограниченные возможности для продажи ценных бумаг без покрытия.

Все эти допущения связаны между собой Фундаментальной теоремой безарбитражного ценообразования. Она также вводит еще одно понятие, которое будет использоваться нами в дальнейшем — понятие риск-нейтральной вероятности (risk-neutral probability или risk-neutral measure); равной вероятности того, что стоимость всех финансовых активов будет равна их ожидаемой (будущей) стоимости, дисконтированной по безрисковой ставке.

При определенных условиях формула Блэка-Шоулза может быть использована для оценки любого актива, имеющего характеристики опциона. Приведем в качестве примера исходные данные для оценки незастроенного участка земли как опциона колл [6]:

Таблица 1. Исходные данные для оценки опциона на отсрочку: незастроенная земля

В этом примере в качестве опциона может быть рассмотрена, например, возможность по развитию незастроенного участка земли, а именно возможность выбора оптимального времени (опцион на отсрочку) для строительства. Применение для оценки представленной модели имеет достаточно много ограничений:

1. Происходит оценка европейского опциона с определенной датой исполнения;

2. Необходимость существования рынка базового актива, что необходимо для создания реплицирующего портфеля и оценки реального опциона;

3. Отсутствие скачков в изменениях цен на базовый актив, что позволяет допустить, что доходность базового актива имеет нормальное распределение;

4. Дисперсия известна и неизменна в течение всего срока действия опциона;

5. Исполнение опциона происходит мгновенно.

Эти ограничения существенно сужают область применения модели Блэка-Шоулза для оценки опционов в реальных проектах. Однако учитывая ценность инструментария и подхода к оценке, развитию теории уделялось и уделяется существенное внимание, особенно среди западных специалистов по финансам и оценке. Разрабатываются все новые подходы и методы оценки реальных опционов, вводятся поправки к формуле Блэка-Шоулза, позволяющие приблизить ее допущения к реальной жизни. Можно отметить два направления происходящего в настоящий момент активного развития теории реальных опционов. Первое связано с усложнением математического аппарата для моделирования ситуаций, более приближенных к реальности. Целью разработок, которые можно отнести ко второму направлению, наоборот, является повышение наглядности и прозрачности расчетов для адаптации новой теории для практического применения. Здесь также большое внимание уделяется моделированию опционов как инструменту стретегического менеджмента компании.

На наш взгляд, более удобна и наглядна для оценки реальных опционов биноминальная модель, которую можно считать дискретной аппроксимацией модели Блэка-Шоулза. Она была разработана американскими учеными Джоном К. Коксом, Стивеном А. Россом и Марком Э. Рубинштейном в 1979 году. Ее основным преимуществом является то, что она позволяет проследить (моделирует) изменение цены базового актива во времени. Это дает возможность проводить оценку опциона не только европейского типа (с фиксированной датой исполнения), включать в модель непостоянную дисперсию, учитывать изменение цены исполнения опциона и др. моменты, которые нельзя отразить с помощью классической модели опционного ценообразования Блэка-Шоулза.

Биноминальная модель подразумевает определение стоимости опциона на основе построения дерева изменений стоимости базового актива во времени с использованием повышающего (u) и понижающего коэффициентов (d=1/u). Предполагается, что если S₀ — стоимость базового актива в момент времени t₀, то в момент времени t₁ она будет с вероятностью q равна S₀*u и с вероятностью (1-q) равна S₀*d (см. Рис. 2). Получение этих значений дает возможность принять решение об исполнении или неисполнении опциона и найти возможные значения выплат по опциону в момент времени t₁.

На Рис. 2 показано изменение стоимости базового актива, реплицирующего портфеля, зависимость стоимости опциона от возможных выплат в конце периода t=1:

Где q и 1-q — вероятности соответственно повышения и понижения цены; u=1/d.
Рис.2: Бинарное дерево альтернатив для базового актива, реплицирующего портфеля и опциона

Величины u и d определяются исходя из предположения о том, что изменение цены базового актива может быть описано геометрическим Броуновским движением и находятся по следующим формулам:

(6)

Эти коэффициенты являются постоянными в любом из узлов решетки.

Оценка стоимости опциона, как и в случае модели Блэка-Шоулза, основывается на построении реплицирующего портфеля, состоящего из D акций с текущей ценой S и суммы B, инвестированной в безрисковые облигации со ставкой r. Доходность этого портфеля полностью повторяет доходность опциона. Такой подход делает модель независимой от значений частотных вероятностей q. Построение реплицирующего портфеля осуществляется в каждом из узлов биноминальной решетки, кроме крайних правых, где возможные выплаты по опциону определяются исходя из полученного значения стоимости базового актива. Таким образом, постепенно рассчитывая стоимость опциона (выплаты) в узлах решетки и «сворачивая» модель справа налево, мы находим искомое значение — стоимость опциона в момент времени t₀.

Предполагая, что нам известны значения возможных будущих выплат по опциону V_u и V_d, найдем значения D и В из следующей системы уравнений:

(7)

В результате решения системы получим:

(8)

Теперь, найдя параметры реплицирующего портфеля, мы можем определить сегодняшнюю стоимость опциона:

V=DS+B. (9)

Расчет параметров реплицирующего портфеля для каждого узла решетки сильно осложняет процесс оценки, поскольку часто модель включает более одного периода и большее число узлов, однако существуют способы расчета, позволяющие его избежать.

В основе сегодняшней стоимости опциона — размер возможных будущих выплат по нему, который необходимо привести к настоящему моменту времени, то есть:

,

(10)

где q — частотная вероятность (50%), k — ставка дисконтирования, учитывающая риск.

Главная сложность данного подхода — определение ставки дисконтирования, которая будет принимать свое значение для каждого узла биноминальной решетки. Преодолеть эту сложность позволяет применение так называемого риск-нейтрального подхода, где дисконтирование производится по безрисковой ставке, а отражение рисковых факторов происходит с помощью риск-нейтральной вероятности р, отражающей вероятность наступления безрисковой ситуации.

Подставив в выражение 9 полученные значения для D и В, определим значение риск-нейтральной вероятности р, которая отражает вероятность наступления безрисковой ситуации:

(11)

(12)

(13)

Полученная риск-нейтральная вероятность, при условии, что V_u и V_d известны, может быть использована для расчета ожидаемой стоимости опциона в момент времени t₀ без построения реплицирующего портфеля. В качестве ставки дисконтирования в данном случае будет применяться безрисковая ставка. Значения p и (1-p) будут постоянными для всех узлов решетки, что значительно упрощает и ускоряет вычисления, позволяет для каждого узла решетки воспользоваться формулой:

В западной науке стало появляться все больше подходов к применению реальных опционов на практике, основанных на различных теоретических предпосылках. Описанные подходы основаны на одних и тех же допущениях: эффективности и полноте рынка, отсутствии возможностей для арбитража, основным их отличием является выбор источников для определения исходных данных модели оценки реальных опционов: стоимости базового актива и его волатильности. Общее представление о подходах к оценке реальных опционов, существовавших на тот момент (2003 год) можно получить из их классификации, представленной в работе А. Борисона [15] — см. Таблица 2.

Таблица 2. Подходы к оценке реальных опционов

На наш взгляд, в российских условиях оптимальным будет выбор подхода, отрицающего существование рыночного эквивалента для реального актива (MAD) и предполагающего использование в качестве стоимости базового актива текущей стоимости ожидаемых доходов проекта без учета гибкости (реальных опционов проекта). Изменчивость стоимости базового актива (параметр волатильности в модели оценки) может быть определена на основе анализа исторических данных, прогнозов, построения имитационных моделей. Несмотря на то, что этот подход подвергается критике ученых, считающих необходимым максимально полагаться рыночную информацию [15], в российских условиях выбор ее источника, установление аналогии между проектом и существующим рыночным активом в большинстве случаев затруднительно.

Как отмечает в своей работе М. Самис [30], одной из самых серьезных причин, по которой менеджеры и аналитики обычно не используют методы оценки реальных опционов, является тот факт, что они основаны на теоретических допущениях об эффективности и полноте финансовых рынков, отсутствии возможностей для арбитража.

Очевидно, что все эти допущения не соответствуют реальному положению вещей. Однако здесь хотелось бы привести аргумент сторонников применения теории опционов для оценки реальных проектов, которые указывают на то, что метод дисконтирования денежных потоков (DCF) также требует соответствия указанным допущениям для обоснования его процедур.

Суть оценки в корпоративных финансах — установить, какова будет стоимость проекта, если бы он был в настоящий момент активом, доступным на финансовом рынке. Распределение денежных потоков во времени и риск инвестиции — основные значимые факторы на финансовом рынке, и если менеджер может «приобрести» эти денежные потоки на рынке реальных активов дешевле (вложив средства в проект), чем на рынке финансовых активов, тогда новый проект обеспечит прирост активов акционеров.

Общей основой DCF-метода и оценки реальных опционов является принцип арбитража: оба подхода используют цены существующих активов, определяемые рыночным равновесием, для оценки будущих активов.

По сути, основной целью в обоих случаях является нахождение существующего актива или портфеля, имитирующего оцениваемый, что позволит определить его стоимость. Это характеризует допущение полноты рынка. Метод дисконтированных денежных потоков нуждается в этом допущении, поскольку для оценки проекта здесь используется равновесная ставка доходности по существующим активам. В данном случае не соблюдение допущения полноты рынка приведет к тому, что появление нового актива сможет оказать влияние на равновесную ставку доходности по существующим активам. Тогда появление нового актива сможет оказать влияние на стоимость всего рыночного портфеля, и максимизация стоимости фирмы уже может не быть основной целью акционеров. Теперь им иногда может быть выгодно принимать проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью с целью улучшить ставку доходности по каким-либо другим активам.

Таким образом, теоретические основы использования двух подходов — метода дисконтированных денежных потоков и теории реальных опционов, не могут служить причиной для выбора одного из них. Этот выбор должен основываться на сравнительной способности этих подходов учитывать рисковые и другие факторы, оказывающие влияние на проект, а также на возможности и целесообразности применения выбранного метода оценки в конкретной компании. Однако тот факт, что метод дисконтированных денежных потоков широко применяется для оценки проектов в течение достаточно долгого времени позволяет не так строго относиться к некоторым допущениям, на которых строится теория оценки реальных опционов.

Как уже было отмечено выше, основное преимущество, которое дает применение теории опционов для оценки реальных проектов, заключалось в том, что она позволила расширить инструментарий метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиций, включить оценку гибкости и индивидуальных факторов инвестора, избежать недооценки проекта. Однако, как отмечают многие авторы, применение теории опционов для оценки реальных проектов не всегда целесообразно. Так, имеет смысл им воспользоваться, если:

• уровень неопределенности проекта высок, но часть ее может разрешиться при поступлении новой информации в будущем;
• у менеджмента есть возможность осуществить управленческое воздействие — что-то изменить в случае, если вновь полученная информация укажет на такую необходимость;
• проект может реализовываться в несколько стадий;
• успех будущих инвестиций зависит от настоящих.

Большинство этих условий присутствует, когда речь идет о проекте развития недвижимости, однако важно отметить, что для применения метода реальных опционов соблюдение первых двух условий является необходимым. Наличие высокого уровня неопределенности в случае реализации проекта в недвижимости не вызывает сомнений, в то же время возможности менеджмента по оказанию какого-либо воздействия, внесению изменений в проект на какой-либо его стадии требуют отдельного анализа. Это позволит в дальнейшем понять степень влияния фактора управляемости на результат оценки инвестиционной привлекательности проекта, выявить разновидности опционов, характерные для проектов развития недвижимости, попытаться оценить затраты и условия их «приобретения».

Прежде всего, необходимо указать, какие типы опционов встречаются в реальных проектах, в частности, в проектах развития недвижимости.

В литературе описано несколько вариантов классификаций реальных опционов по различным признакам: по действию, по типу неопределенности, по сложности, по стороне баланса. На наш взгляд, в контексте данной работы наиболее целесообразно использовать классификацию по действию — возможности, создаваемой реальным опционом. Этот тип классификации также наиболее часто встречается в литературе. Один из примеров такой классификации, созданный специалистами компании McKinsey [16], представлен на Рис. 3:

Рис. 3: Классификация реальных опционов по действию: 7 базовых видов

На наш взгляд, данная классификация позволяет получить общее представление о типах опционов, присутствующих в реальных проектах. Однако в зависимости от отрасли, специфики конкретных проектов, этот перечень потребует уточнения.

Так в работе Б. Бармана и К. Нэш [13] выделены следующие основные разновидности реальных опционов, которые могут содержаться в проектах в сфере недвижимости:

• Опцион на увеличение масштабов проекта — путем дополнительных инвестиций в будущем, строительства дополнительных площадей на участке или прилегающих к нему участках, последующих фаз/очередей проекта;
• Опцион на отказ от проекта или сокращение его масштаба; продажа части проекта — в случае неблагоприятной рыночной ситуации или каких-либо других негативных изменений инвестор имеет возможность выйти из проекта;
• Опцион на увеличение продолжительности проекта — возможность приостановить реализацию проекта в случае такой необходимости, изменить распределение затрат во времени;
• Опцион на фазирование проекта — возможность реализации проекта очередями и постепенного выхода на рынок, возможность при реализации последующих фаз учесть вновь поступившую информацию, опыт реализации предыдущих этапов;
• Опцион на смену видов функционального использования — возможность при возникновении такой необходимости в будущем переоборудования здания с изменением его функционального использования.

Проанализируем возможность наличия указанных реальных опционов в проектах развития недвижимости в Москве. Для этого в первую очередь необходимо понять, какие технические, юридические и другие ограничения существуют для внесения изменений в проект в зависимости от этапа его реализации, корректировки сроков и объемов строительства, типов функционального использования.

Прежде всего, обратимся к юридическим ограничениям, которые накладывают на параметры и функциональные характеристики проекта требования градостроительного регулирования в данном местоположении. В Москве документом, содержащим информацию о таких ограничениях, является градостроительный план участка, разработанный на основе территориальных и отраслевых схем, проектов межевания и планировки территорий, градостроительного регламента. Он содержит следующую информацию об ограничениях на участке [36]:

• Местоположение, площадь, кадастровый номер участка;
• Виды разрешенного использования участка (основные, условно разрешенные, вспомогательные);
• Требования к назначению, параметрам и размещению объекта капитального строительства на указанном земельном участке:
  • Предельные (минимальные и (или) максимальные) размеры земельных участков объектов капитального строительства, в том числе площадь;
  • Предельное количество этажей или предельная высота зданий, строений, сооружений;
  • Максимальный процент застройки в границах земельного участка;
• Информация о расположенных в границах земельного участка объектах капитального строительства и объектах культурного наследия;
• Информация о технических условиях подключения объектов капитального строительства к сетям инженерно-технического обеспечения.

Соответствие проектной документации указанным выше ограничениям проверяется при выдаче разрешения на строительство — документа, подтверждающего ее соответствие требованиям градостроительного плана земельного участка и дающего застройщику право осуществлять строительство. Это соответствие будет основным требованием и наиболее жестким ограничением для проекта: согласно Градостроительному кодексу г. Москвы [37], получения разрешения на строительство не требуется для выполнения работ по изменению объектов капитального строительства и (или) их частей, если такие изменения не затрагивают конструктивные и иные характеристики их надежности и безопасности, не нарушают права третьих лиц и не превышают предельные параметры разрешенного строительства, реконструкции, установленные градостроительными планами соответствующих земельных участков.

В Москве разрешенное использование участка определяется типами и видами функционального, строительного и ландшафтного зонирования.

Важно, что разрешение на строительство выдается на определенный срок, предусмотренный проектом организации строительства, однако впоследствии может быть продлено.

Еще одним документом, накладывающим ограничения на внесение изменений и корректировки проекта, является инвестиционный контракт, заключаемый с инвестором по итогам проведенных инвестиционных конкурсов или договор аренды земельного участка. В этом документе, помимо параметров разрешенного использования, площади объекта, также указываются сроки проведения всех проектных и строительных работ и согласований.

Таким образом, если говорить о юридических ограничениях, наиболее существенными являются установленные правилами градостроительного регулирования виды разрешенного использования участка и ограничения по высотности и плотности застройки. Учитывая особенности землепользования в Москве, период для реализации проекта также ограничен — в заключаемом с городом договоре аренды земельного участка указываются конкретные сроки проведения работ. Однако при определенных условиях возможно их изменение путем заключения дополнительных соглашений.

Возвращаясь к реальным опционам, отметим, что на наш взгляд, наличие юридических ограничений в определенных пределах позволяет предусмотреть возможности для изменения масштабов проекта и сроков его реализации. Наиболее целесообразным в данном случае представляется фазирование проекта, которое предусматривает поэтапное строительство и ввод объектов недвижимости и позволит при планировании последующих стадий опираться на результат реализации предыдущих. Посредством фазирования возможность изменения масштабов проекта в будущем становится более реализуемой. Это особенно важно, когда речь идет о большом объеме вводимых площадей.

Приостановка или задержка реализации проекта, как правило, происходит вследствие каких-либо недоразумений или неожиданно возникших трудностей — с финансированием, поставкой материалов, производством работ на площадке, браком и т.п. На наш взгляд, в некоторых случаях такая «возможность» может повысить инвестиционную привлекательность проекта, однако важную роль здесь будут играть затраты на содержание недостроя, пени по инвестиционному договору с городом.

Смену функционального назначения объекта недвижимости осуществить достаточно сложно, учитывая ограничения, накладываемые градостроительными регламентами — функциональным, строительным и ландшафтным зонированием. Б. Барман и К. Нэш в своей работе в качестве примеров изменения функционального назначения приводят трансформацию офисного здания в жилое, апартаментов в кондоминиум. На наш взгляд, здесь более реализуемой кажется возможность изменения соотношения объемов различных видов использования в составе объекта недвижимости, если проектом предусмотрено более одного вида использования. Кроме того, необходимо помнить, что максимальная стоимость объекта недвижимости может быть достигнута только при оптимальном соотношении его компонентов — сбалансированности. Помимо прочего, важно обратить внимание на техническую реализуемость такого перевода и затраты, которые для нее потребуются, поскольку требования по планировочным решениям, техническому оснащению, пожарной безопасности и др. могут значительно отличаться в зависимости от вида использования.

В условиях изменчивого рынка может оказаться выгодной корректировка параметров объекта, отвечающих за его позиционирование, определяющих ориентацию на ту или иную группу потребителей. Так, например, это может быть снижение классности офисного здания или жилого проекта путем использования менее дорогих материалов, сокращения набора предоставляемых дополнительных услуг в здании и др. Однако серьезных изменений здесь опять предусматривать нельзя, поскольку большое значение будет иметь окружение проекта, которое в большинстве случаев в значительной степени определяет его позиционирование.

Таким образом, на основе всего вышесказанного далее мы считаем целесообразным привести немного измененный перечень реальных опционов для проекта развития недвижимости в российских условиях:

• Опцион на поэтапную реализацию проекта — «встраивание» опциона на расширение;
• Опцион на сокращение масштаба проекта;
• Опцион на увеличение масштаба проекта в пределах, заданных градостроительным регламентом территории;
• Опцион на приостановку реализации проекта на стадии проектирования, строительства или же перенесение сдачи в аренду на более поздний срок;
• Опцион на выход из проекта — продажу своей доли незавершенного объекта недвижимости;
• Опцион на выбор наиболее благоприятного момента для продажи проекта;
• Опцион на изменение классности объекта недвижимости, его позиционирования на рынке;
• Опцион на изменение видов функционального использования проекта в пределах, установленных градостроительным регламентом территории.

Заметим, что наибольшее количество реальных опционов можно выявить в проектах на самой начальной стадии реализации, когда теоретически еще есть возможность изменения категории земель, корректировки градостроительных регламентов и т.п. В данной ситуации многое зависит от возможностей конкретного инвестора, который будет иметь свой набор реальных опционов, повышающих инвестиционную привлекательность проекта.

В условиях Москвы наличие в проектах развития недвижимости реальных опционов, указанных выше, возможно, однако лишь в определенных пределах. Их выявление потребует тщательного анализа юридических и технических условий реализации проекта, определения экономической целесообразности, оценки затрат и выгод от их исполнения. Однако, несмотря на это, теория оценки реальных опционов предоставляет ценный инструментарий, позволяющий учесть факторы инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости, которые не до конца отражает метод дисконтирования денежных потоков — управляемость и индивидуальные условия инвестора. Применение биноминальной модели для оценки опционов проекта в свою очередь делает ее более наглядной и удобной для практического использования, позволяет расширить ее возможности.

Список использованной литературы

1. Брейли Ричард, Майерс Стюарт Принципы корпоративных финансов /Пер. с англ. Н. Барышниковой. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2006. — 1008 с.
2. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор №7–8 2004, www.fd.rud.ru/article/10485.html.
3. Бухвалов А. В. Реальны ли реальные опционы // Российский журнал менеджмента №3 2006 с. 77–84
4. Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский журнал менеджмента №1 2004 с.3–32
5. Волков А. С. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности / А. Волков, М. Куликов, А. Марченко. — Москва: Вершина, 2007. — 304 с.
6. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов: Пер. с англ. — 2-е изд., исправл. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. — 1341 с.
7. Карпова Н. Н., Почернин И. Г. Использование теории опционов для определения стоимости НИОКР и стоимости лицензионных соглашений // Вопросы оценки, №2 2000, 57–66 с.
8. Князева Т. А., Рыкун И. Н. Особенности оценки предприятий горной промышленности методом оценки реальных опционов (Real option valuation) // Вопросы оценки, №1 2006, 15–24 с.
9. Коношенко М. В. Методические основы анализа экономической эффективности инвестиционно-строительных проектов с учетом их опционных характеристик [Электронный ресурс]: Дисс. канд. экон. наук: 08.00.05 / Моск. гос. строит. ун-т. –М.: РГБ, 2007 — 158 с. (Из фондов Российской государственной библиотеки).
10. Лимитовским М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: учеб.-практич. пособие. — 4-е изд., перераб. и доп. — М.: «Издательство Юрайт», 2008. — 464 с. — (Прогрессивный учебник).
11. Современный экономический словарь /Б. А. Рейзберг, Л. Ш. Лозовский, Е. Б. Стародубцева. -4-е изд., перераб.и доп. — М.: ИНФРА-М, 2005. — 478 с.
12. Arnold T, Shockley R. L. Real Options Analysis and the Assumptions of the NPV Rule //Real Options Conference, 2002.
13. Barman B., Nash K. E. A Streamlined Real Options Model for Real Estate Development //MS Thesis, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, MA, September 2007, 53 p.
14. Bernstein G. D. Fundamental principals of Modern Portfolio Theory and Option Pricing //General Insurance Convention, 1987.
15. Borison A. Real Options Analysis: Where the Emperor’s Clothes? //Real Options Conference, Washington, DC, July 2003 stable URL: http://www.realoptions.org/abstracts/abstracts03.html.
16. Copeland T. E., Keenan P. T. How much is flexibility worth? //The McKinsey Quarterly 1998, #2 p. 38–49.
17. Copeland T. E., Keenan P. T. Making Real Options Real //The McKinsey Quarterly 1998, #3 p. 128–141.
18. Damodaran A. The Promise and Peril of Real Options //Stern School of Business, stable URL: http://web.management.mcgill.ca/peter.christoffersen/CHRISTOP/DamodaranRealopt.pdf
19. Dixit A. K., Pindyck R., S. Investment under uncertainty. — Princeton University Press, New Jersey, 1993.
20. Dyer J. S., Ciarfella B. Risk Management in New Product Development Decisions // IBM Research, stable URL: http://domino.watson.ibm.com/acas/w3www_acas.nsf/images/conf05/$FILE/dyer.pdf.
21. Geltner D. M., Miller N. G. Commercial Real Estate Analysis and Investments. –University of Cincinnati South-western Thomson Learning, 2001.
22. Guma A. C. A Real Options Analysis of a Vertically Expandable Real Estate Development //MS Thesis, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, MA, September 2008, 72p.
23. Haug E. G., Taleb N. N. Why We Have Never Used the Black-Scholes-Merton Option Pricing Formula //Social Science Research Network, January 2008 Stable URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1012075.
24. Hengels A. Creating a Practical Model Using Real Options to Evaluate Large-Scale Real Estate Development Projects //MS Thesis, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, MA, September 2005, 62p.
25. Hutchison N., Schulz R. A real options approach to development land valuation //University of Aberdeen, RICS Research, September 2007 stable URL: http://www.rics.org/NR/rdonlyres/31EF6E49-B5FD-4284–80E9–331B8A650708/0/39887_Realoptions_FiBRE_LR.pdf.
26. Merton R. C. Applications of Option-Pricing Theory: Twenty-Five Years Later //The American Economic Review, volume 88 Issue 3, 1998, 323–349 pp Stable URL: http://links.jstor.org/sici?sici=0002–8282%28199806%2988%3A3%3C323%3AAOOTTY%3E2.0.CO%3B2–2.
27. Mathews S. Valuing Real Options at Boeing // The Boeing Center for Technology, Information and Manufacturing, 2004.
28. Mun, J. Real Options Analysis: Tools and Techniques for Valuing Strategic Investments and Decisions, John Wiley & Sons, Hoboken, JN, 2006.
29. De Neufville R. Real Options: Dealing with Uncertainty in system planning and Design //Integrated Assessment, Vol.4, № 1, 2003, pp 26–34.
30. Samis M., Laughton D., Poulin R. Risk Discounting: The Fundamental Difference between the Real Option and Discounted Cash Flow Project Valuation Methods //Kuiseb Minerals Consulting Working paper, 2003–1.
31. Teach E. Will Real Options Take Root? Why companies have been slow to adopt the valuation technique. //CFO Magazine, July 2003, stable URL: http://www.cfo.com/article.cfm/3009782/1/c_3046594.

Нормативные правовые акты федерального уровня

32. Гражданский Кодекс Российской Федерации (Часть первая) от 30.11.1994 N 51-ФЗ в ред. от 09.02.2009.
33. Земельный Кодекс Российской Федерации от 25.10.2001 N 136-ФЗ в ред. от 14.03.2009.
34. Градостроительный Кодекс Российской Федерации от 29.12.2004 N 190-ФЗ в ред. от 30.12.2008.
35. Постановление Правительства РФ от 24.11.2005 N 698 «О форме разрешения на строительство и форме разрешения на ввод объекта в эксплуатацию».
36. Постановление Правительства РФ от 29.12.2005 N 840 «О форме градостроительного плана земельного участка».

Нормативные правовые акты регионального уровня

37. Закон г. Москвы от 25.06.2008 N 28 «Градостроительный Кодекс Города Москвы».
38. Закон г. Москвы от 19.12.2007 N 48 «О землепользовании в городе Москве»
39. Закон г. Москвы от 27.04.2005 N 14 с изм. от 25.06.2008 «О Генеральном Плане города Москвы (основные направления градостроительного развития города москвы)»
40. Постановление Правительства Москвы от 20.05.2008 N 417-ПП в ред. от 23.12.2008 «О дальнейшем развитии системы подготовки и проведения торгов при реализации инвестиционных проектов в сфере капитального строительства на территории города москвы» (вместе с «Положением о городской комиссии по рассмотрению вопросов подготовки документации к торгам»).

¹ В этом году тринадцатая ежегодная конференция пройдет с 17 по 20 июня в Испании.

² В процессе исследования были изучены примеры практического применения реальных опционов для анализа девелоперских проектов и оценки недвижимости. Выводы авторов работы позволяют считать теорию оценки опционов ценным инструментом, применение которого в комбинации с методом сравнения продаж позволяет получать более точные результаты, чем при использовании методик, основанных на доходном подходе. Однако для широкого применения его на практике необходимо проводить дальнейшие исследования и тестирования применимости методики для оценки проектов развития недвижимости. [an error occurred while processing this directive]

Версия для печати