Оценка долговых возможностей лизинговых компаний

Впервые лизинговые компании вышли на российский облигационный рынок в 2001 г. В роли первопроходца выступила занимающая в то время лидирующие позиции на рынке «РТК-Лизинг» – кэптивная компания ОАО «Ростелеком», финансовые показатели которой были лучше среднеотраслевых. Компания сумела разместить по открытой подписке облигационный выпуск размером 500 млн. руб.

Текущее состояние рынка облигаций лизинговых компаний

Начиная с 2001 г. наблюдается заметный рост объема рынка облигаций лизинговых компаний (рис. 1)

Впрочем, сравнивая уровни развития лизингового бизнеса в России и рынка долговых бумаг компаний этого сегмента, можно с уверенностью констатировать недостаточность последнего.

Доля средств, полученных от размещения облигаций, в совокупной ресурсной базе лизинговых компаний составляет порядка 5%. На рынках США, Канады, Западной Европы этот показатель значительно выше – 12–15%.

Сегодня в обращении у России находится 70 выпусков долговых бумаг лизинговых компаний, а с рождения этого рынка в нашей стране состоялось погашение 32 выпусков, 6 выпусков аннулированы, еще по четырем эмитент допустил дефолт.

Важен и еще один количественный аспект: лишь 5% от общего количества действующих лизинговых компаний решились на выпуск облигаций. Среди них 80% объема размещенных ценных бумаг приходится на «ВЭБ-лизинг», «ВТБ Лизинг», «ТрансФин-М» и «Лизинговую компанию УРАЛСИБ», оставшиеся 20% – еще на 10 компаний (рис. 2). Средний срок обращения выпусков – 5,1 года.

Ключевые аспекты выпуска долговых бумаг лизинговыми компаниями

Первоочередная и, вероятно, самая существенная цель выпуска долговых бумаг лизинговыми компаниями – увеличение гибкости и маневренности. В случае кредитного финансирования лизинговые платежи должны быть строго синхронизированы с погашением основного долга кредита и процентов, а сроки по сделкам – сопоставимы с фондированием. При выходе на организованные долговые рынки потребность в синхронизации отпадает.

Компания, получив 3–5-летние ресурсы от облигационного размещения, имеет определенную «свободу» выбора срока действия договора, а также подходов к оценке кредитоемкости и платежеспособности потенциального лизингополучателя, так как нет необходимости в оценке проекта кредитующим сделку банком. Это позволяет сократить период рассмотрения проекта и принятия решения по нему.

Немаловажный аспект – стоимость ресурсов. На кредитные средства она зачастую выше доходности по облигациям. Таким образом, у лизинговых компаний появляется возможность либо увеличить маржинальный доход, либо размещать более выгодные оферты на рынке, не говоря уже о том, что ресурсами от облигационных займов можно рефинансировать более дорогостоящие кредиты. Еще одной степенью свободы является то, что переданное в лизинг имущество не будет обременено банковскими залогами.

Сложности выхода лизинговых компаний на рынок публичного долга

Но есть ряд существенных препятствий на пути лизинговой компании на рынок публичных заимствований. Во-первых, подготовка облигационного выпуска требует определенных знаний, навыков, квалифицированных специалистов и административных ресурсов. Во-вторых, при выходе на рынок публичного долга необходимо продемонстрировать высокую степень прозрачности, раскрыв не только данные по отчетности, но и объем и качество лизингового портфеля, что зачастую является одним из главных сдерживающих факторов.

Кроме того, потенциальные инвесторы при оценке компании не обходят вниманием показатели уровня собственного капитала и объема лизингового портфеля, качество риск-менеджмента, направленность бизнеса, положение в отрасли.

Стандарты оценки лизинговой компании

В силу сложной специфики бизнеса объективно оценить лизинговую компанию проблематичнее, чем иных участников долгового рынка. И если качественные показатели ее деятельности более-менее «доступны» инвесторам, то с количественными возникают определенные трудности.

Прежде всего, это связано с несовершенством в регулировании отражения текущей деятельности в отчетных документах. Сложности в оценке возникают из-за того, что существует несколько различных видов лизинга, соответственно, и разнообразие в способах отображения лизинговых операций в финансовой отчетности компании по МСФО, GAAP(USA) и особенно РСБУ. МСФО¹ и РСБУ имеют качественные различия как в части раскрытия финансовой информации лизинговых компаний, так и в финансово-расчетной системе.

В стандарте РСБУ структура статей баланса определяется в соответствии с условиями договора лизинга и балансодержателем актива, в роли которого может выступать как лизингодатель, так и лизингополучатель. По сути, баланс по российским стандартам не отражает происходящее и не дает реальной картины относительно деятельности компании на этом рынке. Основная проблема отчетов лизинговых компаний по РСБУ – нераскрытие структуры лизингового портфеля, его кредитного и рыночного качества, ликвидности и объема просроченных платежей. Стоить отметить, что отдельного ПБУ, который бы регламентировал учет в лизинговых компаниях, нет.

Что касается МСФО, то стандарт IAS 17 «Leases» в полной мере предоставляет необходимые данные. В отличие от РСБУ имущество, переданное в лизинг, может быть отраженно только на балансе лизингополучателя. Структура международной отчетности позволяет увидеть широкий спектр показателей. Так, к примеру, в составе активов лизинговой компании можно выделить статью «Чистые инвестиции в лизинг» (NIL), где показана приведенная стоимость будущих лизинговых платежей. Финансовая отчетность раскрывает информацию о кредитном качестве портфеля, дебиторской задолженности и просроченных платежах. Отчетность, сделанная на основе международных стандартов, информативнее и позволяет более объективно оценить компанию.

Однако только 24 компании в России готовят аудируемую отчетность по стандартам МСФО, а публикуют ее лишь восемь компаний – лидеров этого бизнеса. Непопулярность отчетности по МСФО связана с нежеланием раскрывать реальное финансовое состояние компаний и дополнительные издержки, связанные с ее составлением. При этом такое поведение российских лизинговых компаний во многом объясняется еще и тем, что сегодня они ориентированы преимущественно на кредитные ресурсы внутреннего рынка.

Впрочем, в ближайшей перспективе возможны серьезные подвижки в этом вопросе. В соответствии с Планом Минфина РФ по развитию бухгалтерского учета и отчетности в нашей стране на 2012–2015 гг. ряд российских правил бухгалтерского учета (ПБУ) будет заменен новыми федеральными стандартами бухгалтерской отчетности, разработанными на основе международных норм. Эта реформа затронет все российские организации, включая и лизинговые компании. Согласно п. 6 этого документа полный перевод индивидуальной отчетности на МСФО должен завершиться к 2015–2016 гг.

Тем не менее, даже в нынешней ситуации можно объективно оценить деятельность лизинговой компании. Для этого необходим детальный анализ рыночных и кредитных рисков достоверно раскрытого лизингового портфеля. Однако на практике предоставление этой информации – редкое «событие».

Критерии оценки лизинговой компании

В связи с этим мы определили группу финансовых показателей, на которые стоит обращать внимание при анализе лизинговой компании с целью приобретения ее облигаций. Они же могут использоваться и при рассмотрении вопроса о кредитовании.

К таким показателям относятся:

1. Уровень (достаточность) собственного капитала – рассчитывается аналогично банковскому Н1. Лизинговая деятельность во многом напоминает банковскую и строится по принципу «привлечение ресурсов по более низким ставкам, размещение – по более высоким». Логично предположить, что показатель собственного капитала не только отражает масштабы бизнеса и серьезность намерений акционеров по его развитию, но и возможность покрытия обязательств в случае наступления дефолта по части активов под риском (NIL). Говоря об уровне достаточности, отметим, что банковский регулятор (Банк России) устанавливает для кредитных организаций планку не ниже 10%, тогда как стандарт БК «Базель 3» предусматривает не менее 8% без учета резерва.
2. Покрытие кратко- и долгосрочных финансовых обязательств с учетом стоимости ресурсов лизинговыми платежами (лизинговым портфелем). Нормированный по срокам показатель будет более информативным, но возможность ранжирования возникнет в случае раскрытия данных о денежном потоке (CF) компании либо качественно расшифрованной отчетности МСФО. При его расчете необходимо учитывать различные нюансы, например НДС по приобретенным ценностям или размер полученных авансов от лизингополучателей и т. д. Из нашей практики минимальное значение показателя – порядка 1,07.
3. Уровень просрочки по портфелю – доля просроченных платежей в совокупном портфеле. В силу постоянного изменения объемов лизингового портфеля этот показатель стоит рассматривать в динамике. Данные используемых нами исследований аналитических агентств свидетельствуют о том, что диапазон значений уровня просрочки «вне кризиса» составляет от 0,5 до 3% от совокупного портфеля, в условиях кризиса он расширяется до 9%. Верхней границы показатель обычно достигает в посткризисный период. Именно в это время в портфеле присутствует максимальное число неплательщиков, а его роста за счет нового бизнеса не происходит.

Есть и другие параметры, относящиеся к категории вспомогательных, но их вес в общей оценке меньше. К их числу мы относим рентабельность активов, собственного и инвестированного капитала, средневзвешенную стоимость заемных средств, финансовый леверидж. В эту же группу можно включить еще некоторое количество критериев, но наша практика показывает, что они слабо влияют на общую оценку.

Подходы к определению кредитоемкости лизинговой компании

Существует несколько подходов к определению объема кредитоемкости лизинговой компании с точки зрения инвесторов на облигационном рынке, а именно установление лимита:

• по масштабу деятельности с учетом выручки, валюты баланса с последующей корректировкой на кредитное качество;
• по ликвидности и величине портфеля, основной принцип которого аналогичен принципу расчета лимита с целью секъютиризации портфеля;
• из расчета объемов и ликвидности долговых ценных бумаг эмитента.

Но одним из наиб олее рациона льных подходов, на наш взгляд, является определение лимита кредитоемкости по норме достаточности собственного капитала. Таким образом, мы имеем возможность рассчитать объем инвестиций в лизинговую компанию, на которую она сможет увеличить свои рабочие активы, не выходя за рамки показателя достаточности собственного капитала. Следующим шагом при таком подходе является определение «аппетита к риску », т. е. того количества средств от полученного расчетного лимита кредитоемкости, который инвестор готов вложить в облигации эмитента с учетом рыночных характеристик бумаг (доходность, дюрация, наличие оферты, ликвидность), вышеперечисленных показателей кредитного качества и, конечно же, субъективного экспертного мнения.

¹ В российском законодательстве учет в лизинговых компаниях регламентирует Приказ Минфина об отражении в бухгалтерском учете операций по договору лизинга (Приказ МФ-РФ от 17 февраля 1997 № 15).