Доходный подход: теория и практика

Оценочная деятельность в России активно развивается около 20 последних лет и в настоящее время прочно входит в сферу рыночных отношений. Как известно, необходимость оценки обусловлена целым рядом случаев:

• купля - продажа собственности;
• передача объекта в качестве вклада в уставные капиталы, фонды юридических лиц;
• использование объекта в качестве предмета залога;
• возникновение спора о стоимости объекта оценки;
• ипотечное кредитование физических лиц и юридических лиц в случаях возникновения споров о величине стоимости предмета ипотеки;
• составление брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов по требованию одной из сторон или обеих сторон в случае возникновения спора о стоимости этого имущества;
• выкуп или иное предусмотренном законодательством Российской Федерации изъятие имущества у собственников для государственных или муниципальных нужд;
• оплата акций неденежными средствами для определения рыночной стоимости вносимого в уставный капитал акционерного общества имущества;
• выкуп акций акционерным обществом по требованию акционеров;
• оплата либо увеличение неденежным вкладом доли участника общества с ограниченной ответственностью на сумму более двухсот МРОТ;
• продажа предприятия либо части имущества должника в период внешнего управления, при продаже имущества в ходе конкурсного производства, и пр.

Стоимостная оценка имеет свое отражение как в работах зарубежных авторов, из которых можно отметить труды Дамодарана А., Хитчнера Д., Фишмэна Д., Пратта Ш., Фридмана Д., Харрисона Г. и др., так и отечественных авторов - Рутгайзера В., Валдайцева С., Козыря Ю., Грибовского С., Озерова Е., Тарасевича Е., Федотовой М., Есипова В. и др.

Несмотря на свой почти 20-ти летний возраст существования в рамках рыночных условий в РФ, в оценочной деятельности существует множество проблем теоретического характера, практической реализации существующих методик, а также непосредственно практической деятельности оценщиков.

Выявление всего спектра проблем и проведение их глубокого анализа в рамках одной статьи, по мнению автора, не представляются возможными. Поэтому в настоящей работе затронуты лишь некоторые аспекты одного из трех подходов к оценке стоимости - доходного подхода.

Доходный подход имеет широкую сферу применения, используется для оценки различных видов имущества (движимого, недвижимого, нематериальных активов, ценных бумаг, долей в предприятиях) и представляет собой процедуру оценки стоимости, основываясь на том предположении, что стоимость собственности непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущих чистых доходов, которые она принесет в будущем. В качестве объекта применения рассматриваемого подхода выбран бизнес, т.е. сфера оценки бизнеса.

Формула доходного подхода в общем виде выглядит следующим образом¹:

где
PV - текущая стоимость будущих денежных потоков;
T - общее количество шагов времени t;
C_t - денежный поток периода t;
n(t) - символ последовательного перемножения множителей (1 + i_t), т.е., например, при t = 4 перемножение приобретает вид: (1 + i₁) (1 + i₂) (1 + i₃) (1 + i₄);
i_t - показатель дисконтирования, выраженный в долях единицы, в общем случае изменяющийся во времени t, но в большинстве случаев в расчетах принимаемый за постоянную величину, т.е. it = i = const.

Формулу (1) можно представить в виде следующей схемы (рис. 1).

Рис. 1. Схема приведения будущих денежных потоков в текущую стоимость.

Из рис. 1 видно, что прогнозируемые непостоянные годовые денежные потоки в течение периода Т (лет) приводятся в текущую стоимость, при этом, в общем случае ставка дисконта (i_t) представляет собой переменную величину.

При постоянной величине ставки дисконта (i_t = i = const), постоянных денежных потоках в течение периода Т (C_t = С = const), а также T — да, путем математических преобразований формула (1) приобретает вид:

PV = C / i            (2)

В соответствие с формулой (2) предполагается получение дохода от бизнеса в течение неопределенно долгого времени. Схема денежных потоков в этом случае изображена на рис. 2.

Рис. 2. Схема приведения постоянных будущих денежных потоков в текущую стоимость, получаемых в течение неопределенно долгого времени.

Если срок получения постоянного дохода Т ограничен, оцениваемый объект в течение срока владения теряет стоимость, то наряду со ставкой дисконта i в определение стоимости вводится норма возврата капитала, или норма накопления средств для возврата капитала. Формула (2) приобретает вид:

PV = C / (i + SFF)           (3)

где SFF - норма возврата капитала, выраженная в долях единицы.

Сущность нормы возврата капитала состоит в том, что для возмещения потери первоначальных инвестиций владельца, связанных с обесценением объекта оценки за период владения, часть чистого операционного дохода собственник гипотетически имеет возможность откладывать в фонд возмещения с определенной процентной ставкой.

Как известно, норма возврата капитала рассчитывается несколькими методами:

• метод Ринга или прямолинейный возврат капитала;
• метод Инвуда или возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции;
• метод Хоскольда или возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента.

В рамках оценки бизнеса при расчете денежного потока учитываются амортизационные отчисления и капитальные вложения (в упрощенном виде -денежный поток (С) = чистая прибыль + амортизация - капитальные вложения). Если предположить, что капитальные вложения равны амортизационным отчислениям, т.е. годовые потоки амортизации полностью расходуются на покупку нового оборудования и капитального ремонта существующего, таким образом активы бизнеса постоянно обновляются, и, следовательно, денежные потоки бизнес будет способен генерировать неопределенно долгое время, то в этом случае формула (3) преобразуется в формулу (2). При этом показатель денежного потока будет соответствовать фактически показателю чистой прибыли.

В теории оценки также различают номинальные денежные потоки (включающие инфляцию) и реальные денежные потоки (очищенные от инфляции). В практике оценки чаще всего используются для определения стоимости именно номинальные денежные потоки, дисконтирование же проводится по соответствующей ставке дисконта (для номинальных денежных потоков).

С учетом использования в расчетах номинальных денежных потоков, включающих инфляцию, а также условия, что капиталовложения равны начисляемой амортизации, формула (2) приобретает следующий вид:

PV = C / (i - g)           (4)

где g - долгосрочные темпы роста денежного потока, индекс инфляции.

Более корректным является увеличение денежного потока С на индекс инфляции, поэтому формула (4) преобразуется в следующее выражение:

PV = C * (1 + g) / (i - g)          (5)

Формулу (4) в теории оценки называют моделью Гордона. Указанная модель в виде схемы денежных потоков представлена на рис. 3.

Рис. 3. Схема приведения будущих денежных потоков с одинаковым темпом их роста в текущую стоимость, получаемых в течение неопределенно долгого времени.

Формулы (2), (3), (4), (5) представляют собой разные модификации метода капитализации дохода. При неодинаковых денежных потоках или разном их темпе роста в будущем, а также при it = i = const формула (1) приобретает вид:

Иными словами, с помощью формулы (6) будущие денежные потоки, получаемые в периоде Т приводятся в текущую стоимость (рис. 4). Указанная формула представляет собой в общем виде метод дисконтированных денежных потоков.

Рис. 4. Схема приведения будущих денежных потоков в текущую стоимость (i - постоянная величина).

Итак, метод дисконтированных денежных потоков используется в предположении, что денежные потоки не стабильны в будущие временные периоды (год, квартал, месяц) и не прогнозируются одинаковые темпы их роста в прогнозный период.

С учетом непостоянства денежных потоков в обозримый период, который в теории оценки называют прогнозным, а также условия, что в постпрогнозный или остаточный период денежные потоки стабилизируются, при этом, капиталовложения будут равны начисляемой амортизации (т.е. активы постоянно обновляются, а поэтому денежные потоки ожидаются на протяжении неопределенно долгого времени их получения в постпрогнозный период), возникает следующая модификация общей формулы доходного подхода:

где C_r - стоимость бизнеса в постпрогнозный период.

Стоимость в постпрогнозный период (еще называют - терминальная стоимость) представляет собой стоимость всех денежных потоков, ожидаемых в этом периоде:

C_r = C_T * (1 + g) / (i - g) (8)

где С_T - денежный поток за последний год прогнозного периода. Условный пример использования метода дисконтированных денежных потоков приведен ниже. Допустим, ожидаются в течение 5 лет неодинаковые денежные потоки. Начиная с 6-го года предполагается их стабилизация с одинаковым темпом роста (рис. 5).

Рис. 5. Метод дисконтированных денежных потоков (прогнозный период - 5 лет).

Расчет стоимости бизнеса при i = const производится следующим образом:

Иными словами, каждый из денежных потоков за пять лет прогнозного периода приводится в текущую стоимость, далее, денежные потоки в постпрогнозный период приводятся сначала по состоянию на конец 5 года (рассчитывается стоимость бизнеса в постпрогнозный период), а затем полученная величина дисконтируется на момент оценки (дату оценки).

Таким образом, из теории доходного подхода, формул (1) - (8), можно сделать следующий вывод - прогнозный период выбирается исходя из предполагаемых колебаний денежных потоков в будущем, при этом, возможно как их увеличение, так и снижение.

В практической деятельности существует точка зрения, что указанный период определяется исходя из средних сроков владения аналогичных объектов оценки. Как видно из вышеприведенных схем и соответствующих формул, эта позиция неверна.

Колебания же денежных потоков могут быть обусловлены различными факторами, например:

• реализацией инвестиционных проектов на предприятии - в этом случае могут наблюдаться как снижение величин денежных потоков с последующим их увеличением за счет введения новых производственных линий, так и постепенное увеличение, когда реализация инвестиционного проекта не приводит к сокращению действующего производства;
• увеличение производства на существующих мощностях, за счет более эффективного их использования;
• ожиданием различных индексов цен в будущем на выпускаемую продукцию, вплоть до момента их стабилизации на близком уровне в течение длительного времени.

Период, в течение которого предполагается получение неодинаковых денежных потоков, либо с разными темпами их роста, может быть различным (от 1 года и более, в некоторых случаях вплоть до окончания деятельности предприятия).

Следует также отметить, в практике оценки довольно часто стоимость в постпрогнозный период дисконтируется по году, следующему за последним годом прогнозного периода, в результате схема денежных потоков выглядит следующим образом (рис. 6):

Рис. 6. Метод дисконтированных денежных потоков (прогнозный период - 5 лет). Стоимость бизнеса в постпрогнозный период дисконтируется по 6-му году.

Расчетные формулы стоимости в этом варианте следующие:

Отличие расчетных моделей (9) и (11) заключается в последнем компоненте, в первом случае дисконтирование стоимости в постпрогнозный период проводится по 5-му году, во втором случае по 6-му году. Аргументом в пользу модели (11) служит то, что в практической деятельности оценщиков существует точка зрения, согласно которой, указанная стоимость рассматривается как стоимость продажи оцениваемого объекта. При этом, в течение года, следующего за последним годом прогнозного периода, объект должен быть продан, т.е. 6-й год в модели (11) представляет собой срок экспозиции.

Как видно из теории доходного подхода, формул (1) - (8), расчет стоимости бизнеса в постпрогнозный период не предполагает продажу этого бизнеса. Посредством расчетов таким образом, оценке подлежат все денежные потоки, следующие за последним годом прогнозного периода. Следовательно, модель (11) не всегда корректна и может быть только частным случаем доходного подхода, одним из вариантов прогноза. Кроме того, автор статьи считает, что продажа объекта в конце прогнозного периода в течение годового срока экспозиции ближе к понятию ликвидационной стоимости, так как денежный поток от продажи объекта представляет собой не только выручку от продажи, но и связанные с продажей расходы на ликвидацию.

В общей формуле доходного подхода (1) имеет место переменная ставка дисконта i_t. С одной стороны, если предположить, что в будущие временные периоды могут быть разные денежные потоки, то, с другой стороны, естественно предположить и разные ставки дисконта в эти периоды. В практике оценки бизнеса переменная ставка дисконта принимается, как правило, в расчетах средневзвешенной стоимости капитала (WACC), когда предполагается изменение структуры собственного и заемного капитала в течение прогнозного периода. В иных же случаях, с точки зрения автора статьи, в настоящее время корректный расчет указанной ставки не представляется возможным.

Наиболее распространенными методами расчета ставки дисконта являются:

• метод кумулятивного построения;
• метод капитальных активов (САРМ).

Метод кумулятивного построения в большей степени отражает несистематические риски и используется на развивающихся рынках, при этом, представляется умозрительным, редко опирающимся на какие-либо статистические данные. Премии за риск в Российской практике присваиваются часто экспертно, на основании мнений одного или нескольких экспертов.

Расчет ставки дисконта методом капитальных активов более точный, основан на учете, в основном, систематических рисков, но базируется на статистических данных фондового рынка США, Российский же фондовый рынок недостаточно зрелый и имеет высокую спекулятивную составляющую.

Как видно, и тот и другой методы имеют существенные недостатки. По мнению автора статьи, для корректной оценки ставки дисконта на первом этапе необходимо четко определиться, в целом, с методикой расчета или ее разработкой в рамках отечественной практики, а, далее, уже по результатам, могут быть определены и перспективы разработки методики расчета переменной ставки дисконта.

Доходный подход является одним из самых распространенных и значимых оценочных подходов как в зарубежной практике, так и в условиях России, при этом, представляется методически достаточно сложным. Методологической базой подхода служит принцип ожидания. В его рамках имеется масса отдельных вопросов и нюансов, поэтому, как указано ранее, в настоящей работе автор обозначил лишь некоторые, но часто встречающиеся в практической деятельности, служащие предметом дискуссий и полемики, проблемы.

¹ Соловьев М. М. Оценочная деятельность. - Учебное пособие. М.: ГУ ВШЭ, 2003