Методы оценки, основанные на информации о компаниях-аналогах

Введение

Стоимость активов часто определяется тем, за сколько они могут быть проданы. Та же оценка может быть использована для установления стоимости не только имущества, подлежащего продаже, но и любого другого аналогичного имущества. Следовательно, стоимость активов иногда может быть установлена на основе недавних сделок с подобными активами. Стоимость многих видов имущества может быть точно и без большого труда определена просто исхода из стоимости такого имущества на рынке. Например, большинство примерно одинаково оборудованных автомобилей Шевроле Корвет 1975 года выпуска, находящихся при этом в более или менее одинаковом состоянии, будут иметь на рынке приблизительно одинаковую стоимость. Стоимость данной машины Корвет 1975 г. (или любого другого автомобиля) может быть определена, следовательно, на основе определения, во-первых, того, какие автомобили из числа недавно проданных могут рассматриваться в качестве ее аналога и, во-вторых, исходя из анализа цены их продаж. Применение этого подхода к оценке стоимости автомашин достаточно просто по следующим причинам:

а. Имеется значительный рынок подержанных автомобилей, на котором осуществляется большое число сделок.

б. Достаточно просто определить, какие автомашины могут рассматриваться в качестве аналогов той, что подлежит оценке (тот же производитель, та же модель, та же величина пробега, состояние и т.д.).

в. Существует множество подходящих источников информации, включая публикуемые указатели цен на автомобили.

Однако использование компаний-аналогов для оценки доли собственности в бизнесе не так просто, как использование подобного подхода для оценки автомобилей или других видов имущества. Прежде всего, значительно труднее выявить представительные компании-аналоги. Тем не менее, методы оценки, основанные на использовании данных о компаниях-аналогах, могут обеспечивать весьма надежные оценки стоимости. Фактически эти методы обеспечивают наиболее прямую рыночную идентификацию стоимости акционерного капитала компании и, следовательно, если существуют подходящие компании-аналоги, являются наиболее надежными методами оценки. Эти методы должны выбираться всякий раз, когда можно подобрать компании-аналоги с уже доступными рыночными характеристиками. Применяя этот подход, консультант должен получить финансовую информацию относительно компаний, аналогичных подлежащей оценке, рассчитать различные мультипликаторы или коэффициенты для компаний-аналогов (один из наиболее часто используемых коэффициентов — отношение цены компании к прибыли) и затем применить эти коэффициенты, вычисленные для компаний-аналогов (часто с поправками, что будет обсуждаться дальше), к компании, подлежащей оценке.

Подход, основанный на оценках компаний-аналогов[1] подобен подходу на основе оценки капитализированного дохода. При обоих подходах консультант основывает свои оценки стоимости акций компании на ее эксплуатационных результатах (обычно чистом доходе). Кроме того, как при подходе, основанном на сопоставлении с компаниями-аналогами, так и при подходе на основе оценки капитализированного дохода, выбранный измеритель результатов деятельности компании должен быть правильно сформулирован с учетом требований GAAP. Впрочем, следует учесть, что он должен быть также нормализован относительно различных факторов, таких как недействующие активы или вознаграждения (компенсации), завышенные или заниженные относительно разумного уровня. Основное различие между этими двумя методами состоит в том, каким образом нормализованный показатель результатов деятельности компании преобразуется в оценку стоимости акционерного капитала компании.

Для определения стоимости миноритарного пакета акций акционерной компании открытого типа, на данный момент времени, достаточно обратиться к источнику рыночной информации, такому как Wall Street Journal. Подход на основе анализа компаний-аналогов часто используется для оценки акционерного капитала закрытой компании, для которой подобные источники рыночной информации недоступны. В Положении о доходах 59–60 IRS (Федеральная налоговая служба) решительно рекомендует использование этого подхода всегда, когда активный рынок для акций компании не существует. Это видно из следующего указанного Положения:

«В целом, цены акций, продающихся в больших объемах на свободном и активном рынке информированных участников, наилучшим образом отражают согласованное мнение инвесторов о будущем, которое ожидает представленные корпорации и отрасли. Но когда речь идет о закрытой компании, акции которой продаются редко или продаются на неустойчивом рынке, то должны использоваться некоторые иные измерения стоимости. Во многих случаях второе по значимости измерение может быть найдено в ценах, по которым акции компаний, занятых в том же или аналогичном бизнесе, продаются на свободном и открытом рынке».

Пакеты акций в акционерных компаниях закрытого типа иногда продаются и, следовательно, покупаются, но такие операции обычно редки, и цены, по которым осуществляются такие продажи, могут не отражать «согласованного мнения инвесторов».

Характеристики компаний. Подход на основе исследования компаний-аналогов может применяться с целью оценки доли собственности (акционерного капитала) для широкого класса отраслей. Однако для того, чтобы данный подход был применим, компании должны обладать рядом характеристик. Перечислим некоторые из наиболее важных характеристик, подлежащих рассмотрению:

а. Подход на основе анализа компаний-аналогов обычно наиболее пригоден для компаний, у которых есть двойники — сопоставимые компании открытого типа. Консультант должен быть способен получить достаточную информацию относительно каждой из компаний-аналогов, такую как курсы акций, операционные характеристики, финансовое состояние и т.д. Гораздо проще получить эту информацию для компаний открытого типа, чем для закрытых компаний. В некоторых случаях консультант может найти достаточно информации относительно сделок и по таким компаниям; если такая информация получена, то подход на основе сопоставления с компаниями-аналогами также может быть применен. Кроме того, этот подход приемлем для оценки необлагаемых налогом экономических единиц, таких как малые корпорации, партнерства, индивидуальные предприятия, например, независимые бухгалтерские фирмы и другие виды профессиональной деятельности, если могут быть найдены сопоставимые сделки с участием сопоставимых необлагаемых налогом единиц.

б. Подход на основе компаний-аналогов обычно наиболее приемлем, если подлежащая оценке компания относительно велика (по крайней мере, достаточно велика для того, чтобы быть проданной компании открытого типа или купить самой такую компанию). Отсюда следующие соображения относительно целесообразности такого подхода:

1) Большие закрытые компании имеют тенденцию быть более схожими с аналогичными открытыми компаниями, которые, как правило, сами весьма велики.

2) Подход на основе компаний-аналогов часто требует больших затрат времени и его применение достаточно дорого. Поэтому может оказаться непрактичным использовать этот подход для оценки пакета акций в небольшой компании с ограниченными ресурсами, такими, как продовольственный магазин «Мама и Папа» или бензозаправка на углу.

3) Если закрытая компания такова, что может быть куплена открытой акционерной компанией, рыночные мультипликаторы потенциальных компаний-покупателей обычно обеспечивают некоторое представление о том, сколько эти потенциальные покупатели готовы были бы заплатить именно за данную закрытую компанию.

Зачастую данный подход используется как проверка на «здравый смысл» результатов применения других подходов. Даже если оценщик отказывается от использования метода компаний-аналогов для оценки стоимости компании, этот подход может быть использован для проверки разумности оценки, полученной другими методами. Предположим, например, что консультант-оценщик определил стоимость сети магазинов розничной продажи мебели, используя подход к оценке на основе дисконтирования будущего дохода. Коль скоро цена получена, для оцениваемой компании нетрудно рассчитать мультипликатор цена (компании)/прибыль или иной коэффициент. Этот мультипликатор можно тогда сравнить с коэффициентами для других аналогичных сетей розничных магазинов, причем существенные отклонения могут быть в дальнейшем подвергнуты специальному изучению. Если существенной разницы нет, то «проверку на здравый смысл» можно считать успешной, что помогает удостовериться в разумности оцененной величины.

Отметим ряд общих проблем в использовании подхода на основе анализа компаний-аналогов. Консультант-оценщик должен понимать, что подход на основе анализа компаний-аналогов может быть слишком дорог, сложен и потребовать слишком много времени для того, чтобы быть использованным при оценке небольших закрытых компаний. Подход может быть надежен и давать точные оценки стоимости, но только в том случае, если может быть получена соответствующая информация относительно компаний-аналогов. При применении данного подхода к оценке пакета акций в закрытой компании часто встречаются следующие проблемы:

а. Консультант испытывает трудности, подбирая компании, которые действительно сопоставимы с той, что подлежит оценке.

б. Даже если такие компании подобраны, консультант иногда не может получить достаточную информацию относительно таких компаний, чтобы надлежащим образом рассчитать необходимые стоимостные мультипликаторы.

в. Консультант может столкнуться с трудностями при «подгонке» мультипликаторов, определенных по рыночным данным для компаний открытого типа, к конкретному коэффициенту, который должен быть применен к закрытой компании, подлежащей оценке.

Главное требование при использовании подхода на основе компаний-аналогов состоит, таким образом, в том, чтобы подобрать сопоставимые компании, для которых может быть получена достаточная информация, соответствующим образом проанализировать сходства и различия между компанией-аналогом и оцениваемой компанией, отразить эти сходства и различия в виде соответствующих количественных мультипликаторов. Это может потребовать большого времени на исследование и не всегда приводит к успеху. Консультант по оценке стоимости бизнеса лишь в редких случаях сможет найти точно такую же компанию, как подлежащая оценке. Лучшее, на что консультант может обычно рассчитывать, так это на то, чтобы найти некоторое количество компаний открытого типа, которые подобны оцениваемой компании по нескольким существенным позициям.

Ресурсы, необходимые консультанту по оценке. Для того чтобы использовать подход к оценке, основанный на сравнении компаний-аналогов, консультант должен иметь доступ к огромному массиву текущей информации относительно рынка и компаний-аналогов. В данной главе авторы указывают несколько источников информации, с которыми можно консультироваться при использовании подхода к оценке, основанного на сравнении компаний-аналогов. Подписка на многие из этих источников весьма дорога, данные в них обновляются еженедельно или ежемесячно. Другие представляют собой базы данных с доступом в режиме реального времени (on-line), за который консультант должен вносить ежемесячную базовую плату (подписная цена), а также оплачивать фактическое использование базы данных (пользовательская цена).

Значение курса акций компании-аналога

Все методы оценки, рассматриваемые этой главе, сосредоточены на использовании стоимостных мультипликаторов, полученных от компаний-аналогов. Такие мультипликаторы определяются путем деления рыночной цены акционерного капитала компании на показатель объема ее деятельности (такой как доход) или ее финансового состояния (например, стоимость нетто-активов). При определении величины очищенной от долгов стоимости, цена акционерного капитала сопоставимой компании выступает как числитель отношения, используемого для определения величины стоимостного мультипликатора. Консультант по оценке должен быть, поэтому, способным объективно определить курс акций компании для того, чтобы использовать ее как эталон. Курс акций может быть определен на основе любого из следующих подходов:

а. Цена индивидуальной акции может быть легко получена для компаний, чьи акции котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже или некоторых других открытых площадках. Курсы обыкновенных акций открытых компаний можно найти в Wall Street Journal или во многих других изданиях.

б. Цена, уплаченная за акции всей компании, иногда может быть выявлена, если в недавние годы компания проходила через слияния или поглощения. Этот подход касается цены, уплаченной за 100% ее пакета, или, по крайней мере, за основную долю, а, конечно, не за отдельный миноритарный пакет акций.

Цена акций, используемая в числителе отношения, применяемого для определения величины мультипликаторов, обсуждаемых в данной главе, должна отражать текущую справедливую рыночную стоимость акций. Консультанты иногда предполагают, что курс акций компаний открытого типа указывает на их текущую обоснованную рыночную стоимость, но это может быть не всегда так. Многие акции, которые продаются на внебиржевом рынке, имеют очень низкий уровень продаж, иногда не более одной или двух продаж в неделю. Цены, по которым такие акции продаются, могут, поэтому, не отражать полную стоимость акций. Применяя подход, основанный на сопоставлении с компаниями-аналогами, следует с осторожностью относиться к компаниям, чьи находящиеся в свободное продаже акции не продаются, однако, в свободной и активной среде т.е., например, на биржах.

Обзор процесса оценки с использованием компаний-аналогов

В этой главе обсуждаются процедуры, которые должны выполняться всегда, когда применяется подход с использованием компаний-аналогов. Процедуры, которые подлежат применению при использования этого подхода, таковы:

Сравнение приведенной выше Рабочей программы с Рабочей программой для метода капитализации доходов

Подход к оценке путем сравнения компаний-аналогов во многих отношениях подобен подходу, основанному на капитализации доходов. Наилучшим образом это сходство может быть проиллюстрировано путем сравнения приведенной выше Рабочей программы с Рабочей программой капитализации дохода. В процессе такого сравнения становится ясно, что многие шаги этих программ одинаковы, особенно те из них, что связаны с финансовыми данными, к которым применяются стоимостные мультипликаторы. На рис. 1 приведена сводка общих программных шагов для этих двух подходов.

Шаги с 1 по 3 — получение и исправление финансовой отчетности компании, подлежащей оценке

Получение финансовой информации о компании, подлежащей оценке

Консультант должен на ранней стадии работы получить копии финансовых отчетов компании за прошедшую часть текущего года и за несколько предыдущих лет. Обычно эти финансовые отчеты должны быть получены за последние пять лет, хотя иногда могут подойти и сведения за более длительный или за более короткий периоды времени.

Для того, чтобы определить реалистический и представительный в отношении будущих операций результат деятельности компании, может потребоваться коррекция ее ретроспективных финансовых отчетов, обсуждавшихся в предыдущем параграфе. Некоторые типы корректировок включают:

а. Корректировки, связанные с приведением отчетов к требованиям GAAP.

б. Корректировки на влияние неоперационных активов, избыточных активов или недостающих активов.

с. Нормализующие корректировки для таких статей, как завышенные или заниженные по отношению к разумному уровню доходы, аномальные командировочные расходы и расходы на развлечения, затраты, связанные со стихийными бедствиями или иными неповторяющимися событиями.

Пересчитайте (или рассчитайте) подоходные налоги — федеральный и местный

Все корректировки и нормализующие поправки, обсуждавшиеся ранее, должны производиться на доналоговой основе. Это означает, что консультант должен прибавить обратно все налоги, выплаченные фирмой, к ее чистому доходу, прежде чем проводить любые из корректировок — или по исправлению ошибок относительно требований GAAP или корректировок нормализации. Если корректировки уже были внесены, уплаченные местные и федеральные налоговые платежи должны быть вычтены из скорректированного дохода, взятого до вычета налогов.

При вычислении уплаченной суммы налоговых платежей необходимо учитывать, в частности, следующие соображения:

а. Обычно должны использоваться налоговые ставки компании, действующие на дату оценки, если только не предвидятся изменения налогового статуса компании по сравнению с компаниями-аналогами.

б. Потенциальный покупатель может попросить консультанта рассчитать налоги, основываясь на собственных ставках налога. Если используются подобные ставки, консультант должен гарантировать, что специальные предположения относительно налоговых ставок раскрыты в отчете об оценке.

в. Тот факт, что оцениваемая компания является освобожденной от налогов хозяйственной единицей не может служить основанием для отказа от расчета налогов.

Шаг 4 — отбор компаний-аналогов для сравнения

Для того, чтобы использовать подход к оценке, основанный на сравнении компаний-аналогов, рассматриваемый в данной главе, консультант должен быть способен отобрать компании открытого типа, или сделки с участием частных компаний, которые могут рассматриваться как сопоставимые во многих отношениях с компанией, подлежащей оценке. Это первый и один из наиболее сложных шагов в применении метода компаний-аналогов. Эта процедура может быть очень трудоемкой и требовать значительной доли здравого смысла. Во многих случаях сам подход может быть бесполезен, поскольку часто консультант не может найти действительно сопоставимые компании. Тем не менее, поиск весьма важен; более того, в большинстве случаев, связанных с налогами на имущество и дарения, его применение просто необходимо. Поиск компаний-аналогов должен обычно предприниматься в следующей последовательности:

а. Составьте перечень потенциально сопоставимых компаний открытого типа. Этот перечень обычно должен быть установлен следующим образом:

1) Определите главных конкурентов компании, которая подлежит оценке. Такие конкуренты представляют собой потенциальные компании-аналоги, если они являются к открытыми. Возможно, что будут отобраны компании, которые недавно подверглись слиянию или были приобретены. Отнесение указанных компаний к перечню (1) возможно в том случае, если достаточная часть их бизнеса сопоставима с соответствующей частью оцениваемой компании.

2) Определите код оцениваемой компании по Стандартной Индустриальной Классификации (SIC), предпримите поиск дополнительных потенциальных компаний-аналогов (открытого типа).

3) Предпримите поиск потенциальных компаний-аналогов, которые прошли через слияние или участвовали в сделках по их поглощению в течение последнего года.

4) Установите другие потенциальные компании-аналоги из иных источников — таких, как специальные торговые журналы; от брокеров, занятых куплей-продажей компаний; от брокеров, торгующих акциями, и др.

б. Теперь сузьте перечень потенциальных компаний-аналогов, применяя предварительные отборочные критерии. Эти критерии должны представлять важные характеристики компании, подлежащей оценке. Если компания-аналог удовлетворяет всем критериям, возможно, этого достаточно для использования в дальнейших процедурах оценки. Многие потенциальные компании-аналоги будут, однако, удовлетворять некоторым, но не всем критериям. Консультант должен взвешенно включать или исключать компании, которые не удовлетворяют одному или нескольким предварительным отборочным критериям[3].

с. Наконец, консультант должен оценить степень подобия каждой компании, прошедшей предварительный процесс отбора. Даже компании, удовлетворившие всем критериям шага б., во многих отношениях останутся отличными от оцениваемой компании. Консультанту необходимо будет рассмотреть эти различия при выборе подходящих мультипликаторов и во время «тонкой настройки» выбранных мультипликаторов с учетом особенностей оцениваемой компании.

Что такое потенциально сопоставимая компания?

При поиске потенциальных компаний-аналогов, консультант по оценке стоимости бизнеса обычно должен начинать с широкого определения того, что представляет собой компания-аналог. Это определение должно затем непрерывно сужаться до тех пор, пока ему не будут удовлетворять сама оцениваемая компания и компании, сопоставимые с ней по многим параметрам. Консультант должен подготовить перечень потенциальных открытых компаний-аналогов (прежде всего из числа основных конкурентов и компаний с тем же кодом SIC) и постепенно исключать из перечня отдельные компании по мере сужения критериев сопоставимости. Как отмечалось ранее, перечень обычно включает только компании открытого типа, поскольку:

а. Консультант должен получить обширную финансовую информацию относительно компаний-аналогов. Очевидно, что информация о компаниях открытого типа более доступна, чем о компаниях закрытого типа.

б. Консультант должен иметь возможность получить информацию о курсе акций (из таких источников, как Wall Street Journal) или цену всей компании (основываясь на данных о недавних сделок по слиянию или поглощению). Подобная информация обычно не может быть получена от закрытых компаний. Однако, если компания закрытого типа удовлетворяет вышеуказанным критериям, она также должна быть учтена.

Чтобы проиллюстрировать этот процесс, предположим, что консультант нанят для оценки стоимости продовольственного магазина на углу квартала, расположенного в предместье большого города. Консультант может, прежде всего, счесть потенциально сопоставимыми компаниями все продовольственные магазины того же предместья, где расположена компания, подлежащая оценке, и всего большого города, к которому примыкает это предместье. Компания, подлежащая оценке, на деле конкурирует со многими из этих магазинов, и все они имеют тот же или близкий код SIC, но большая часть из них не очень сравнима с оцениваемым магазином, не все из них — компании открытого типа. Большой супермаркет предлагает более широкую номенклатуру товаров и привлекает покупателей с большего по географическим размерам рынка. Многие магазины меньшего размера, предлагающие тот же набор товаров, что и оцениваемый, входят в региональную или национальную сеть. Такие магазины имеют значительнûй контингент покупателей и, следовательно, относительно более низкие эксплуатационные затраты. Эти магазины, возможно, выигрывают от национальной рекламной кампании и кампании по продвижению товаров. Они могут позволить себе иметь лучше обученный (и лучше вознаграждаемый) персонал и другие преимущества по сравнению с локальным, «одиночным» магазином. Другими словами, в данном примере имеется много магазинов, конкурирующих с подлежащим оценке, имеющих тот же код классификации SIC и очень немного (если они вообще есть) тех, что можно использовать в реальном анализе.

Выявление главных конкурентов

На стадии планирования оценочного контракта консультант обычно интервьюирует руководство оцениваемой компании. В процессе интервью консультант должен не только получить перечень конкурентов, но также определить сходства и различия между конкурентами и оцениваемой компанией. Каждый из главных конкурентов компании представляет собой потенциальную компанию-аналог. Поэтому следует обдумать возможность включения ее в перечень таких компаний.

Поиск подходящих кодов SIC

Перечень потенциальных компаний-аналогов должен включать компании, занятые в той же отрасли, что и подлежащая оценке компания. Один из лучших способов определить отрасль, к которой принадлежит оцениваемая компания, и таким образом найти потенциально сопоставимые с ней компании — это использование кодов SIC. Американское правительство периодически публикует Руководство по SIC, определяющее эти коды. Консультант-оценщик должен найти код SIC (или коды) для оцениваемой компании в последнем издании Руководства (в настоящий момент — в издании 1987г.). Этот код должен быть впоследствии использован, чтобы найти другие компании, занятые той же деятельностью, которые могут оказаться сопоставимыми с компанией, подлежащей оценке.

Определение SIC-кодов компании. Руководство по SIC классифицирует виды деятельности, используя числовой код, содержащий от двух до четырех знаков. Двузначные коды SIC описывают широкие виды деятельности, тогда как каждая дополнительная цифра сужает рассматриваемую категорию. Консультант должен найти вид деятельности компании в алфавитном разделе Руководства. В дальнейшем консультант должен использовать SIC-код, наиболее близко соответствующий главному виду деятельности компании. Компании SJM Clothing, Inc., к примеру, вероятнее всего соответствует SIC-код 5621, определенный как «магазины женской одежды».

Использование близких индустриальных кодов. Можно также использовать дополнительные коды, если соответствующая отрасль по характеру деятельности сходна с отраслью компании, подлежащей оценке, особенно если их продукты и/или рынки тесно связаны. Например, налоговый суд установил однажды, что некоторые компании пищевой промышленности следовало выбрать в качестве компаний-аналогов для оценки доли собственности в компании, занятой выпуском вин. В сквозном примере компании SJM Clothing, Inc., консультант вправе решить: необходимо использовать только лишь код 5651 (семейные магазины готовой одежды), или, возможно, еще код 5632 (магазины женских аксессуаров и сопутствующих товаров), код 5611 (магазины мужской и мальчиковой одежды и сопутствующих товаров), или какой-либо иной код.

Применение SIC-кодов для подбора потенциально сопоставимых компаний открытого типа

Когда консультант определил надлежащие SIC-коды, которые соответствуют основным направлениям деятельности оцениваемой компании, следующий шаг состоит в том, чтобы выбрать компании-аналоги, имеющие те же коды. Существует несколько источников подобной информации. Некоторые из наиболее часто используемых источников обсуждаются в следующих параграфах.

Прежде всего это — перечень компаний, которым требуется представлять годовые отчеты в Комиссию по ценным бумагам и биржам, выпускаемый этой комиссией. Это ежегодное издания перечисляет все компании, которые, в соответствии с Законом США о ценных бумагах и биржах 1934 года, обязаны представлять в комиссию свои годовые отчеты. Поэтому этот перечень может быть хорошим источником для списка аналогов основных компаний открытого типа, однако, ни в коей мере не исчерпывающим. Существует много открытых компаний, которые не обязаны предоставлять отчеты в указанную Комиссию, и поэтому они не представлены в данном издании.

Регистр корпораций, директоров и управляющих, издаваемый компанией Standard & Poor’s. Ежегодное трехтомное издание содержит полный список компаний, упорядоченный по алфавиту и SIC-кодам. Список, упорядоченный по SIC-кодам в томе 3, включает как открытые акционерные компании, так и компании закрытого типа, так что информация относительно компаний, включенных в этот список, не всегда может оказаться доступной. Для того чтобы использовать подход к оценке на основе компаний-аналогов, необходимо установить, какие из потенциально сопоставимых компаний относятся к открытому типу. В связи с этим, консультант должен сравнить компании, отобранные в томе 3, с алфавитным списком компаний в томе 1. В томе 1 описываются биржи и внебиржевые рынки, на которых котируются акции компаний отрытого типа.

«Отчеты корпораций», публикуемые компанией Standard & Poor’s. Это ежегодное издание с выходящими раз в два месяца приложениями, которые содержат подробную информацию о крупнейших компаниях открытого типа. В «Отчеты корпораций» в качестве составной части входит Классифицированный индекс промышленных компаний, также публикуемый ежегодно. Индекс упорядочен по SIC-кодам, поэтому консультант может найти потенциально сопоставимые компании-аналоги по индексу, а затем найти детальную информацию относительно каждой компании, включенной в «Отчеты».

Следует использовать и базы данных в режиме «он-лайн». Существует ряд компьютеризованных баз данных, содержащих информацию о компаниях открытого типа, доступную для консультантов, имеющих компьютер и модем. Следующие «он-лайн» базы данных, содержащие сведения о компаниях, акции которых котируются на свободном рынке, вместе с их SIC-кодами, доступны через DIALOG»[4]:

а. База данных Disclosure, Inc. содержит исчерпывающую финансовую и другую информацию о 11400 компаниях открытого типа. Компании могут быть отобраны по SIC-кодам, местоположению, размерам, темпам роста в прошлом и по ряду других параметров. Информация о каждой компании, обновляемая еженедельно, выдается в форме документов, содержащих SIC-коды.

б. База данных S&P Corporate Descriptions содержит стратегическую и финансовую информацию о 9000 компаний открытого типа, чьи ценные бумаги котируются на главных биржах США, так же как и на различных биржах в Канаде и в других странах. Дважды в месяц вносится примерно 400 пересмотренных или новых записей.

в. База данных Moody’s Corporate Profiles включает описания и финансовую информацию о 4000 компаниях открытого типа. Эта база, обновляемая еженедельно, содержит информацию о компаниях, представленных на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах плюс еще о 1800 компаниях, акции которых наиболее активно продаются и покупаются на организованном внебиржевом рынке.

г. База данных Media General Plus обеспечивает детальную информацию о финансовом состоянии и ценах на акции 5100 компаний. Информация, включенная в эту базу данных, обновляется еженедельно.

При поиске компаний-аналогов все консультанты по оценке должны рассматривать возможность использования «он-лайн» баз данных, подобных перечисленным выше. Такой поиск более эффективен, чем «ручной» и является более продуктивным. Тем не менее, информация может оказаться неполной и перед ее использованием консультант должен сверить данные, полученные из подобных источников с информацией, содержащейся в общедоступных финансовых документах.

Слияние и поглощение потенциальных компаний-аналогов

Иногда консультант-оценщик может определить обоснованную рыночную стоимость контрольного пакета акций компании, если она в последние месяцы проходила через процесс слияния (merger) или поглощения (acquisition). Для того чтобы использовать в ходе оценки информацию о слияниях и поглощениях (M&A — Merger and Acquisition — информацию), должны быть выполнены следующие два условия:

а. Компания должна быть подобна той, что подлежит оценке, по крайней мере, в некоторых отношениях.

б. Консультант должен иметь возможность получить детальную информацию о сделке слияния или поглощения. Для получения такой информации, в общем случае хотя бы одна из сторон сделки должна быть компанией открытого типа.

Поскольку M&A — информация основывается на цене, уплаченной за полный акционерный капитал компании или, по крайней мере, за право оперативного управления компанией, использование таких аналогов дает стоимость контрольного пакета акций до применения всяких скидок.

Источники данных о слияниях и поглощениях

Консультант по оценке должен осуществлять поиск потенциальных компаний-аналогов, фигурировавших в недавних сделках по слияниям и поглощениям, способами, во многом аналогичными тем, что рассматривались в предыдущем обсуждении. Некоторые из наиболее часто используемых источников рассматриваются в следующих параграфах.

Mergerstat Review. Это ежегодное издание публикуется Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation Service. Оно содержит разнообразную статистическую информацию о недавних слияниях и поглощениях компаний. В дополнение к этому, оно содержит существенную информацию о конкретных сделках текущего года.

Merger & Acquisition Sourcebook. Этот источник публикуется ежегодно Quality Service Company. Он содержит широкую информацию о более чем 3000 сделок, включая цены сделок и другие сведения. Этот источник покрывает как уже совершенные, так и подготавливаемые сделки и включает даже обобщение деталей сделок, сорвавшихся в течение последнего года.

Acquisition/Divestiture Weekly Report. Это еженедельник, который также публикуется Quality Service Company. Поскольку он издается еженедельно, то в целом содержит больше текущей информации, чем большинство других источников. Он содержит еженедельные данные о слияниях и поглощениях, включая те, что находятся еще на стадии переговоров. Он публикует также обильную финансовую информацию о покупателях и продавцах.

The Merger Yearbook. Ежегодник Cambrige Corporation Publishers; упорядочен по SIC-кодам. Обычно содержит информацию о сделках слияния и поглощения многих небольших компаний, не включаемых в какие-либо иные издания.

Mergers & Acqusitions. Публикуется раз в два месяца компанией Investmеnt Dealers Digest.

Использование других источников для поиска компаний-аналогов

Существует много других источников, которые также можно использовать для поиска компаний-аналогов. Такие источники включают:

а. Компании, известные консультанту. Этот источник может быть особенно полезен для консультанта, специализирующегося на отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания.

б. Торговые ассоциации. Такие ассоциации обычно могут обеспечить названия и адреса потенциальных компаний-аналогов, так же как и дополнительную информацию, позволяющую консультанту сузить перечень таких компаний.

в. Покупатели и/или продавцы компаний.

г. Брокеры по продаже акций или компаний целиком, банкиры, занимающиеся инвестициями, бухгалтеры, юристы и другие специалисты, работающие в той области, к которой относится оцениваемая компания.

Сужение перечня компаний-аналогов

Консультант-оценщик должен быть способен составить исчерпывающий список потенциальных компаний-аналогов. Каждая компания попадает в такой список, прежде всего потому, что имеет нечто общее с компанией, подлежащей оценке (в общем случае тот же или близкий SIC-код). Однако некоторые из этих компаний более сравнимы с оцениваемой компанией, чем другие, и перечень должен быть сужен до списка только тех компаний, которые подобны оцениваемой во многих важных отношениях. Обычно это осуществляется путем выбора ряда характеристик оцениваемой компании и сравнения каждой из компаний широкого списка с оцениваемой компанией по этим характеристикам. Однако, до того как проводить это сравнение, консультант должен получить дополнительную информацию о каждой компании — потенциальном аналоге.

Отбор и анализ компаний-аналогов

Консультант по оценке стоимости бизнеса редко когда сумеет найти компанию-аналог, во всех отношениях такую же, как подлежащая оценке. Лучшее, на что консультант может рассчитывать, это найти некоторое количество компаний открытого типа, во многих решающих отношениях подобных оцениваемой. Консультант должен в значительной мере опираться на здравый смысл при отборе компаний для дальнейшего изучения, а, уже сделав выбор — при определении того, какие компании более сопоставимы и потому должны получить более высокий вес в процессе оценки. На самом деле невозможно перечислить все факторы, которые следует рассматривать при сужении перечня потенциальных компаний-аналогов до списка тех из них, что будут использованы в процедуре оценки: ведь набор самих факторов будет изменяться от одного оценочного проекта к другому. Принадлежность к одной и той же отрасли в любом случае должна приниматься в расчет при решении вопроса о включении компании в узкий перечень аналогов или исключении из него. Другие факторы, такие как размер и финансовый риск, также можно использовать при принятии решения о включении или исключении компании из узкого списка и/или для того, чтобы скорректировать конечные значения мультипликаторов, которые должны использоваться в процессе оценки. Некоторые из факторов, которые должны быть при этом рассмотрены, обсуждаются в следующих параграфах.

Принадлежность к той же отрасли. Перечень потенциальных компаний-аналогов, рассмотренный выше, строится, прежде всего, на основе общих SIC-кодов и других одинаковых факторов. Таким образом, перечень содержит компании, работающие в одной и той же отрасли или торгующие в том же сегменте рынка, что и компания, подлежащая оценке. Это, однако, не значит, что компании из списка достаточно похожи на оцениваемую с тем, чтобы использовать относящиеся к ним данные в процессе анализа по методу сравнения компаний-аналогов. Некоторые из этих компаний могут быть очень диверсифицированы, так что только небольшая доля их ресурсов может концентрироваться на том же отраслевом виде деятельности, который характерен для оцениваемой компании. Другие компании могут иметь полностью завершенный цикл производства, оптовую и розничную продажу продукта, которую оцениваемая компания продает только в системе розничной торговли.

Консультант-оценщик должен, таким образом, рассматривать ряд факторов, определяющих отраслевое сходство потенциальных компаний-аналогов. Некоторые из подлежащих анализу факторов перечислены ниже:

а. Насколько диверсифицирована деятельность компании, подлежащей оценке, и компаний-аналогов? Если 90% дохода оцениваемой компании поступает от реализации какого-либо отдельного продукта, тогда как от того же продукта потенциальная компания-аналог получает только 15% своего дохода. В таком случае оцениваемая компания может быть недостаточно схожа с компаниями, предварительно отобранными в качестве аналогов. Т.е. информация об этих компаниях не может быть использована для определения стоимости акционерного капитала оцениваемой компании.

б. Насколько сравнимы одинаковые продукты, которые производятся или продаются оцениваемой компанией и компанией-аналогом? Например, два магазина, получающие основной доход от продажи наручных часов, могут оказаться совершенно несопоставимыми, если один из них продает дешевые часы в корпусе из нержавеющей стали, тогда как другой торгует золотыми часами с швейцарским механизмом. Первый магазин придерживается стратегии «продавать много, но дешево», тогда как второй магазин может продать только несколько штук дорогих часов за весь данный период, но каждые проданные часы принесут ему значительную выручку.

в. Имеют ли компании-аналоги одинаковый экономический вес, как и компания, подлежащая оценке? Региональная техасская строительная фирма может быть не сравнима с генеральным подрядчиком из Новой Англии или компанией, занимающейся ремонтом домов в Орегоне. Хотя все эти фирмы работают в строительной индустрии (имеют один и тот же SIC-код), они подвержены действию неодинаковых экономических и региональных факторов.

г. Важно также выяснить, насколько бизнес компании, подлежащей оценке, устоялся по сравнению с компаниями-аналогами? Компания, которая занимается бизнесом в течение нескольких лет, часто будет иметь большую маржу, большую стабильность, более лояльных клиентов, лучшие связи с поставщиками и набор различных преимуществ по сравнению с компанией, которая только начинает свой бизнес. Следовательно, при оценке степени сходства потенциальных компаний-аналогов с той компанией, которая подлежит оценке, консультант должен проанализировать «зрелость» их бизнеса.

Размер. Другой фактор, который консультант по оценке должен рассматривать при идентификации компаний-аналогов — это размер каждой компании, сравниваемой с компанией, подлежащей оценке. Сравнение по размеру должно осуществляться на основе ряда факторов, включая объем продаж, уровень доходов, число торговых точек и т.д. Многие консультанты испытывают чувство, что та или иная компания может рассматриваться как сопоставимая для целей оценки только в том случае, если она близка по размеру к оцениваемой компании. Однако если бы это было верно, многие потенциально сопоставимые компании были бы отвергнуты просто по той причине, что компании открытого типа обычно крупнее закрытых компаний. Но консультанту не следует игнорировать сопоставимую компанию только потому, что она больше компании, подлежащей оценке.

Компания-аналог, имеющая размер больший, чем компания, подлежащая оценке, не будет автоматически только из-за ее размера продаваться дороже пропорционально величине доходов (или другим измерителям операционного результата или финансового положения). Сопоставляя компании по размеру, консультант по оценке должен в первую очередь рассматривать факторы, оказывающие непосредственное воздействие на величину компании. Должны быть оценены многие факторы, и этот процесс требует основательных размышлений. Некоторые из факторов, с которыми приходится сталкиваться чаще всего, приведены ниже:

а. Географическая диверсификация. Большие компании могут иметь торговые точки во многих местах страны. Подобная географическая диверсификация обычно приводит к снижению неустойчивости объемов продаж и, следовательно, к уменьшению риска. Такие компании часто будут продаваться с большими значениями стоимостных коэффициентов, чем менее значительные по размеру компании с меньшим числом торговых точек и относительно более высоким риском.

б. Скидки на количество и другие факторы эффективности. Большие компании часто могут покупать сырье по более низким ценам, чем относительно менее значительные по размеру компании. Подобные скидки и другие факторы эффективности, такие, например, как меньшая дисперсия простоев мощностей, часто могут приводить к более высокой валовой прибыли у больших компаний. Поэтому величины стоимостных мультипликаторов, вычисленные для таких компаний, могут оказаться выше, чем для компаний с более низкой валовой прибылью. Консультант должен, однако, понимать, что на практике многие крупные компании менее эффективны, чем их небольшие двойники. Такие компании могут иметь больше уровней управления и другие источники снижения эффективности, которые могут привести к меньшим значениям стоимостных мультипликаторов.

в. Разница в цене продукции. Крупные компании, выглядящие как рыночные лидеры, могут иногда назначать относительно более высокую цену на свою продукцию, чем небольшие компании. Такие компании могут оказаться способными также обеспечить большую приверженность покупателей к своей продукции, чем мелкие компании. Эти факторы обеспечивают возможность получить большую валовую прибыль, что выражается в относительно больших значениях стоимостных мультипликаторов.

г. Относительный размер капитала. Компании с большим акционерным капиталом иногда могут «выдавить» с рынка компании с менее значительным акционерным капиталом. Часто это происходит в тех случаях, когда крупная компания снижает цены на свою продукцию до уровня ниже себестоимости. Крупная компания может выдержать несколько месяцев работы с убытком, тогда как небольшая компания сделать этого часто не в состоянии.

Исторические тенденции. При определении перспектив будущего роста компании, консультант должен учитывать прошлые тенденции. Консультант по оценке должен проанализировать за несколько последних лет темпы роста дохода, динамику издержек и прибыльности оцениваемой компании с тем, чтобы определить перспективы ее роста. Такую же информацию нужно также проанализировать для каждой компании-аналога.

Перспективы роста. Рынок часто рассматривает компании с высокими перспективами роста как лучший объект для инвестиций, чем такие же компании с меньшими перспективами роста. Поэтому стоимостные мультипликаторы для быстро растущих компаний могут быть выше, чем для медленно растущих. Консультант должен, однако, понимать, что разница в ожидаемом росте не возникает из ничего. Многие вяло растущие компании инвестируют меньшую долю дохода в расширение, исследования и опытно-конструкторские работы (R & D); они также меньше внимания уделяют другим факторам, которые приводят к более быстрому росту; поэтому они имеют возможность пока что выплачивать относительно большие дивиденды. Поэтому негативное влияние низких темпов роста может быть скомпенсировано в ряде случаев положительным влиянием более высоких дивидендов.

Перспективы роста компании определяются прежде всего, тремя факторами:

а. Общим темпом инфляции.

б. Перспективами роста отрасли в целом.

в. Индивидуальными возможностями компании для роста в рамках данной отрасли.

Первые два фактора (ожидаемые темпы инфляции и перспективы роста для отрасли в целом) должны, вообще говоря, одинаково влиять на все компании данной отрасли. Поэтому консультант должен сосредоточиться на третьем факторе, уточняя стоимостные коэффициенты компаний-аналогов с тем, чтобы они могли быть использованы в ходе процедуры оценки.

Перспективы роста компании в рамках данной отрасли могут быть измерены с помощью оценки доли рынка. В каждой отрасли обычно имеется много компаний, конкурирующих за сохранение и расширение своей доли на рынке. Отдельная компания может расти с большей скоростью, чем данная отрасль в целом просто за счет увеличения своей доли на рынке. Другие компании могут расти медленнее отрасли в целом, теряя часть прежней доли рынка. Консультант должен внимательно оценивать конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с каждой компанией-аналогом. Подобные преимущества или недостатки могут позволить компании, в будущем, расти с большим или меньшим темпом по сравнению с оцениваемой компанией и, следовательно, сделать компанию более или менее привлекательной для потенциального инвестора. Перечислим некоторые из конкурентных факторов, подлежащих анализу:

а. Доминирование на рынке. Господствующие на рынке компании обычно имеют сложившийся круг надежных и лояльных клиентов (покупателей). Они также имеют прочную репутацию не только среди своих покупателей. Это может позволить таким компаниям продолжать увеличивать свое присутствие на рынке в будущем. Часто, однако, такие компании оказываются легкими мишенями для меньших по размеру компаний, ведущих агрессивную маркетинговую политику. Для компании, имеющей долю на рынке, скажем, в 2%, может оказаться достаточно легко удвоить или утроить ее и довести долю до 4% или даже 6%. Но для доминирующей компании, занимающей 60% рынка, невозможно даже удвоить свою долю на рынке. Поэтому консультант должен внимательно оценить доли рынка, принадлежащие отдельным компаниям и их влияние на перспективы изменения доли каждой из них.

б. Успехи в НИОКР (R & D).Компании, направляющие значительную часть своих ресурсов на исследования и развитие, могут пользоваться долговременными преимуществами перед своими конкурентами. Это особенно справедливо, если исследовательские работы, проводившиеся в прошлом, выглядят успешными с точки зрения значительного повышения качества продукции.

Финансовый риск. Консультант должен оценить финансовые риски для каждой из компаний-аналогов и сопоставить эти уровни с финансовым риском для оцениваемой компании. Как и для других областей сравнения, чем выше риск, тем в большинстве случаев ниже оценивается компания. Финансовый риск должен оцениваться несколькими способами, включая следующие:

а. Структура капитала. Обычно речь идет о степени заемного или собственного финансирования операций компании. Предположим, к примеру, что две одинаковые во всех прочих отношениях компании финансируют свои операции следующим образом:

Поскольку операции компании Б основываются на высокой доле заимствований, эта компания имеет более высокий уровень финансового риска. Если посмотреть на дело с другой стороны, то все доходы и денежные потоки компании А доступны для собственников ее капитала. Доходы компании Б, напротив, должны быть в первую очередь направлены на погашение задолженности и процентов по ней. В плохие времена на долю собственников компании Б может ничего не оставаться (или оставаться мало). Один способ оценки структуры капитала компании таким образом, чтобы ее можно было сравнивать с другими потенциальными компаниями-аналогами, состоит в применении финансового левереджа (коэффициента использования заемных средств).

б. Ликвидность. В первую очередь, ликвидность — это мера способности компании покрывать текущие обязательства текущими активами. Вообще говоря, чем более компания ликвидна, тем выше ее оценка. Напротив, компании с худшей ликвидностью в общем случае характеризуются более высоким уровнем риска и относительно более худшими показателями. Существуют два наиболее часто употребляемых показателя ликвидности компании: коэффициент текущей ликвидности («текущий коэффициент») и коэффициент срочной ликвидности («коэффициент лакмусовой бумажки»), т.е. отношение текущих активов компании минус запасы и незавершенное производство к текущим пассивам.

в. Кредитный статус. Кредитный статус относится в первую очередь к способности компании получать в долг деньги. Этот статус часто трудно измерить, но обычно он определяется операциональными коэффициентами, существующим левериджем, историей прошлых платежей, имеющимся незаложенным обеспечением и другими факторами. При прочих равных условиях, чем выше кредитный статус компании, тем выше ее оценка.

Операционный риск. Консультант-оценщик должен сопоставить операционные риски оцениваемой компании и компаний-аналогов. Более высокий операционный риск для оцениваемой компании обычно побуждает консультанта снижать ее стоимостные коэффициенты по сравнению со средними для компаний-аналогов, и наоборот.

а. Операционный левередж. Чем больше постоянные издержки компании относительно ее переменных издержек, тем больше чувствительность прибыли относительно изменений дохода и, таким образом, тем выше операционный риск.

б. Изменчивость результатов в прошлом. Чем больше изменчивость (или флюктуации) во времени результатов деятельности компании (прибыли, чистого денежного потока и т.д.), тем выше операционный риск, если, конечно, причины повышенной изменчивости результата по-прежнему имеют место.

Качество менеджмента. Консультант-оценщик должен иметь представление о качестве менеджмента в компаниях-аналогах. Это качественная оценка, которую консультанту обычно очень непросто сделать. Однако зачастую консультант может сделать надлежащее сравнение косвенно, используя следующие методы анализа:

а. После подготовки основной информационной формы компании и отрасли, консультант должен быть готов оценить качество менеджмента оцениваемой компании. Как минимум, консультант должен быть в состоянии сделать вывод о том, находится ли менеджмент компании на среднем уровне, на более или менее высоком уровне, чем средний.

б. Публикации Комиссии по ценным бумагам и биржам (особенно 10-Ks и материалы голосований акционеров по доверенности) часто содержат информацию о руководстве компании, которая должна помочь консультанту сделать выводы о качестве управления компанией. Обычно эта информация включает количество управляющих, а также их возраст, образование, опыт и уровень оплаты каждого. Иногда консультант может судить о качестве менеджмента косвенно, исходя из оценки результатов деятельности компании. Если компания-аналог действует более успешно, чем средняя компания в данной отрасли, один из факторов, который может быть ответственен за этот успех, состоит в более высоком, чем в среднем, профессиональном уровне команды управляющих. Напротив, компания может работать на уровне ниже среднего из-за того, что она управляется людьми, в свою очередь, ниже среднего уровня. Разумеется, существует немало других факторов, способных оказывать влияние на качество работы компании, поэтому консультант должен быть крайне осторожен в этой своей оценке.

в. Основываясь на вышеуказанных факторах, консультант должен попытаться оценить команду менеджеров оцениваемой компании как среднюю или же более или менее эффективную, чем в среднем для компаний-аналогов. В результате этого анализа консультант повысит или снизит стоимостные коэффициенты, рассчитанные на основе сравнения компаний-аналогов.

Способность к выплате дивидендов. Способность компании выплачивать дивиденды может быть исключительно важна при определении ее стоимости, особенно если консультант нанят для того, чтобы установить стоимость ее контрольного пакета акций. (Реально выплачиваемые дивиденды обычно более важны, чем способность выплачивать дивиденды, приходящиеся на долю меньшинства). Способность данной компании выплачивать дивиденды часто представляет собой ту долю ее чистого денежного потока (net cash flow), направлять которую на будущее развитие компании не представляется необходимым. Это справедливо для большинства компаний, поскольку чистый денежный поток используется ими либо для финансирования предполагаемого роста компании, либо выплачивается акционерам в виде дивидендов, зарплаты, дополнительных выплат или их сочетаний. Чистый денежный поток состоит из многих компонентов и каждая из этих компонент может непосредственно влиять на способность компании выплачивать дивиденды. Поэтому консультант может столкнуться с компаниями, имеющими аналогичный уровень доходов и близкие перспективы роста, но характеризующиеся при этом существенно различными способностями к выплате дивидендов. При прочих равных условиях, чем ниже способность компании к выплате дивидендов, тем ниже оценка ее стоимости.

Другие факторы. Хотя рассмотренные выше факторы определения степени сходства компаний-аналогов с оцениваемой компанией представляют собой достаточно полный их перечень, консультанту по оценке нужно все же знать, что следует иметь в виду и другие факторы. К примеру, некоторые уникальные особенности производства в данной компании или отрасли могут побудить консультанта обратить внимание на иные, более приемлемые в данном конкретном случае «области сравнения». При определении особых «областей сравнения», наиболее пригодных при исполнении того или иного оценочного заказа, консультант должен проявлять значительную долю здравого смысла.

Должна ли компания-аналог быть идентичной оцениваемой компании?

Вряд ли консультанту удастся найти компанию, во всех отношениях идентичную той, что подлежит оценке. Однако консультант может найти несколько в достаточной мере похожих компаний. Похожих настолько, чтобы их можно было бы использовать в качестве ориентиров при оценке. После сравнения каждой потенциальной компании-аналога с оцениваемой компанией, консультант должен сделать для нее одно из двух следующих заключений:

а. Компания сопоставима с компанией, подлежащей оценке, во многих существенных отношениях. Этот вывод приемлем для компаний, подобных оцениваемой во многих областях. Стоимостные мультипликаторы для таких компаний должны вычисляться так, как это объясняется далее.

б. Компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и поэтому не будет использоваться в дальнейшей работе по данному заказу. В результате многие из потенциальных компаний-аналогов попадут именно в эту категорию. В рабочей документации консультант должен документально обосновать причины, почему каждая такая компания была отвергнута.

Документация по отбору компаний-аналогов и анализу компаний-аналогов

Когда перечень потенциально сопоставимых компаний составлен, каждый шаг оценочного процесса должен быть тщательно документирован. В конечном счете, каждая из потенциально сопоставимых компаний должна быть определена в одну из двух классификационных групп. Основания для каждого классификационного решения должны быть адекватно отражены в рабочих материалах по оценке. Подобного рода документация должна быть подготовлена для каждой потенциально сопоставимой компании. Цель такого анализа — определить, как соотносится оцениваемая компания с компаниями-аналогами. Это, в свою очередь, окажет влияние на уровни стоимостных мультипликаторов, которые будут применены к показателям деятельности оцениваемой компании.

Иллюстрация отбора и анализа компаний-аналогов с использованием компании SJM Clothing, Inc

Компания SJM Clothing, Inc. предлагает полный набор женской одежды и аксессуаров в своих 11 торговых точках, расположенных в торговых рядах в Пенсильвании и Дэлаваре. Годовой объем продаж SJM Clothing, Inc. составляет приблизительно 10 миллионов долларов. Консультант по оценке осуществил поиск компаний-аналогов как по справочникам, так и в режиме «он-лайн» и нашел некоторое число компаний, которые в ряде отношений подобны SJM Clothing, Inc. Стремясь сузить перечень потенциальных компаний-аналогов, консультант определил, что для того, чтобы компания-аналог могла приниматься в расчет при оценке SJM Clothing, Inc., она должна обладать характеристиками, перечисленными на рис. 2.

После применения критериев 1–5 в списке осталось семь потенциальных компаний-аналогов. Применение критерия 6 привело к исключению еще двух компаний, и консультант остался со списком из пяти компаний-аналогов на руках. Каждая из оставшихся пяти компаний оказалась больше, чем SJM, но консультант не рассматривал это как существенную проблему. В результате консультант принял решение принять в качестве компаний-аналогов все пять оставшихся компаний.

Описание пяти компаний-аналогов. Были отобраны следующие компании:

1. The Banker's Note, Inc.

2. Deb Shops,Inc.

3. Charming Shoppes, Inc.

4. The Dress Barn, Inc.

5. Gantos, Inc.

На рис. 3 приводится краткое описание всех этих компаний.

Шаги 5 и 6 — Корректировка финансовой информации (включая вычисление резерва на выплаты подоходного налога) для каждой компании-аналога

К этому моменту процесса оценки консультант уже должен быть готов отобрать некоторое число компаний, сопоставимых с оцениваемой по большинству важных позиций. (Если таковых нет, то подход на основе компаний-аналогов не может быть использован). Следующим шагом должно стать получение финансовых балансов компаний-аналогов и приведение их к сопоставимому виду с компанией, подлежащей оценке.

Источники информации о потенциальных компаниях-аналогах

Консультант по оценке должен получить некоторое количество информации относительно каждой компании-аналога с тем, чтобы сузить перечень потенциальных компаний-аналогов до такого круга, что входящие в состав которого компании достаточно сопоставимы с тем, чтобы быть использованными в оценочном проекте. Этот процесс обычно осуществляется в два шага:

а. Некоторые издания, такие как S&P Register of Corporations, Directors and Executives, содержат сводки данных о продукции для каждой компании. Другие издания, такие как S&P Corporation Records или различные справочники Моуди (Moody's Manuals), содержат более детальные описания компаний, включая финансовую информацию за несколько последних лет, уровень издержек, детали структуры капитала каждой компании и т.д. Кроме того, суммарную информацию относительно каждой включенной компании содержат многочисленные «он-лайн» базы данных, обсуждавшиеся ранее.

б. Более детальная информация относительно компаний может быть получена обычно непосредственно от самой компании, от сервисных служб типа Disclosure, Inc.. а также от местных брокеров. Как минимум, такая информация должна включать годовые отчеты, формы 10-K и 10-Q и материалы к ежегодным собраниям акционеров по каждой компании-аналогу. Как уже обсуждалось, чтобы быть сопоставимой с информацией об оцениваемой компании, информация о компаниях-аналогах, как правило, должна быть получена за пятилетний период.

Корректировка финансовой информации по каждой компании-аналогу

В четвертой главе обсуждаются различные типы корректировок (по приведению в соответствие с нормами GAAP и процедуры нормализации), которые могут оказаться необходимыми применительно к финансовой отчетности оцениваемой компании. Некоторые из аналогичных корректировок могут потребоваться и в отношении финансовой отчетности компаний-аналогов. Обычно произвести необходимые корректировки данных относительно компаний-аналогов существенно труднее, чем для оцениваемой компании, поскольку в этом случае консультант по оценке может основываться исключительно на общедоступной информации. В отличие от оцениваемой компании, консультант обычно не имеет счастливой возможности посетить компанию-аналог с тем, чтобы опросить управляющий персонал или познакомиться с внутренней финансовой информацией и другими данными. Вместо этого консультант должен опираться на годовые отчеты и прочие источники информации о публичных акционерных компаниях, такие как S&P Register of Corporations, Directors and Executives, различные Moody's Manuals и т.д.

Корректировка данных до учета налогов против корректировок данных после учета налогов

Консультант по оценке должен быть очень осторожен, чтобы не перепутать при корректировке данные до учета налогов с данными после учета налогов. В большинстве случаев, если речь идет о корректировках доходов, которые консультант должен рассматривать как применительно к оцениваемой компании, так и применительно к компаниям-аналогам, то их необходимо делать на основании данных, взятых до вычета налогов. Затем скорректированные доходы оцениваемой и сопоставимых с ней компаний должны быть пересчитаны с учетом обложения налогами.

Виды корректировок, которые могут потребоваться

Существуют разные типы корректировок, которые консультант может применить к каждой из компаний-аналогов. Цель таких корректировок данных по компаниям-аналогам состоит в том, чтобы сделать их финансовую документацию насколько возможно более сопоставимой с документацией оцениваемой компании. Наиболее распространенные корректировки, которые чаще всего должны учитываться — следующие:

а. Корректировки в соответствие с требованиями GAAP и корректировки построенных по-разному статей.

б. Другие несовпадения между данными оцениваемой компании и компаниями-аналогами.

Корректировки в соответствие с требованиями GAAP. В силу природы требований, предъявляемых к финансовой информации акционерных компаний, акции которых котируются на открытом рынке, необходимость во многих типичных корректировках для них отсутствует. В соответствии с правилами Комиссии по биржам и ценным бумагам США (SEC) такие компании должны представлять годовые финансовые балансы, проверенные независимой аудиторской компанией (независимым сертифицированным бухгалтером, CPA). Поэтому консультант по оценке может быть абсолютно уверен в том, что годовые финансовые балансы компаний-аналогов не содержат существенных ошибок с точки зрения GAAP. Комиссия по биржам и ценным бумагам не требует аудита следующей информации:

а. Квартальных или другой негодовой финансовой отчетности.

б. Финансовой информации, которая содержится вне аудированной финансовой документации в годовых отчетах и в форме 10-К.

Сертифицированный бухгалтер самой сравнимой открытой компании обычно ревизует такую финансовую информацию, но эта информация не аудирована. Сертифицированный бухгалтер компании следит только за тем, чтобы финансовая информация не противоречила информации, содержащейся в финансовых отчетах, подвергнутых независимому аудиту.

Обычно консультант по оценке может полагать, что общедоступная финансовая информация, полученная для каждой компании-аналога, свободна от существенных бухгалтерских (GAAP) ошибок. Однако консультант должен быть бдителен, поскольку возможны существенные различия в применении некоторых правил GAAP компаниями-аналогами и компанией, подлежащей оценке. Подобные различия возможны в тех случаях, когда Общепринятые правила бухгалтерского учета предоставляют компаниям возможность выбора между двумя или более допустимыми альтернативами системы учета. Например, могут встретиться следующие различия:

а. Товарно-материальные запасы подлежащей оценке компании могут быть оценены на основе методики FIFO (первый пришел — первый ушел), тогда как некоторые из компаний-аналогов могут использовать методику LIFO (последний пришел — первый ушел) или метод средней стоимости.

б. Оцениваемая компания может, к примеру, начислять амортизацию своего основного капитала, используя метод прямой пропорции, тогда как некоторые могут использовать какой-либо метод ускоренной амортизации, например, удвоенной скорости снижения стоимости или ежегодного списания определенных сумм.

в. Подлежащая оценке компания может принять новые бухгалтерские правила раньше, чем некоторые из фирм-аналогов. К примеру, в финансовых балансах до 1983 года налоговые выплаты компании, принявшей методику FASB (Бюро стандартизации финансового учета) No.109 могут оказаться несопоставимыми с налоговыми платежами компании, которая продолжала использовать методику APB (Бюро разработки принципов учета) No.11.

Консультант по оценке должен скорректировать финансовую информацию по каждой из компаний-аналогов для всех перечисленных выше типов несоответствий, связанных с возможной разницей в методах бухгалтерского учета. Информация, необходимая для обнаружения таких несоответствий, обычно может быть найдена в примечаниях к финансовым балансам каждой компании-аналога. Кроме того, внимательное изучение другой информации, содержащейся в общедоступных документах, таких как введение к форме 10-К, также может помочь консультанту обнаружить такие различия в методах бухгалтерского учета.

Другие факторы. Консультант по оценке должен внимательно относиться к тому, что могут существовать и другие факторы, способные привести к необходимости дополнительных корректировок финансовых балансов компаний-аналогов. Обычно консультант может обнаружить такие факторы при внимательном изучении примечаний к финансовым балансам и другой информации, включаемой в общедоступные документы (например, в годовые отчеты). При рассмотрении этих документов консультант должен прослеживать происходящие события, которые могут уменьшить сходство компании-аналога и компании, подлежащей оценке. Например, если компания-аналог понесла незастрахованные убытки от пожара или продолжительной забастовки, финансовый баланс должен быть поправлен с тем, чтобы исключить эффект от пожара или забастовки. Отрытый рынок, скорее всего уже принял во внимание исключительную природу этих обстоятельств при оценке акций компании. Поэтому нет необходимости корректировать курс акций.

Пересчет (или расчет) федеральных и местных подоходных налогов для каждой компании

Все корректировки, обсуждавшиеся до сих пор, были сделаны на «доналоговой» основе. Поэтому, прежде чем проводить какие-либо операции в рамках GAAP или делать нормализующие корректировки, согласно шагу 5, консультант должен добавить к чистому доходу каждой компании по каждому году соответствующие налоговые отчисления. После проведения корректировки на основе скорректированных доналоговых доходов обычно рассчитывается пересмотренный резерв на уплату федерального подоходного налога и налогов штата.

При перерасчете (или расчете) резервы на уплату налогов, консультант должен учитывать для каждой компании-аналога ряд факторов.

а. К оцениваемым данным должны применяться действующие на дату оценки налоговые ставки, если именно они применялись к оцениваемой компании.

б. Как правило, налоговые отчисления должны быть рассчитаны для всех компаний-аналогов, вне зависимости от того, облагаются ли они налогами или являются освобожденными от налогов хозяйственными единицами.

в. Другая возможность состоит в том, чтобы применить к скорректированному доходу компании-аналога предельную налоговую ставку для каждого года рассматриваемого периода и использовать тот же подход при вынесении суждения о компании, подлежащей оценке.

Финансовая информация компаний-аналогов в сквозном примере компании SJM Clothing, Inc.

Авторы проиллюстрировали отбор компаний-аналогов, которые могут быть использованы для оценки SJM Clothing, Inc. Было отобрано пять компаний. Каждая из них коротко описана на рис. 3. Для каждой компании, вошедшей в список, были получены годовые отчеты, текущие 10-К (годовая) и 10-Q (квартальная) формы и другая общедоступная информация; необходимая финансовая информация обобщена в Приложениях А-Д. Консультант изучил финансовую информацию, включенную в формы, и выделил следующие факторы, которые потребуется учитывать при использовании финансовой информации относительно каждой компании:

а. The Banker's Note закрыла несколько торговых точек в течение 19Х4–19Х5 гг. Закрытие этих точек несущественно снизило доход на акцию.

б. Deb Shops,Inc. понесла некоторые (несущественные) потери в инвестициях в течение 19Х5 года.

в. В течение определенного периода времени, некоторые из компаний-аналогов имели избыточные активы. К примеру, как отмечено в Приложении В-3, Champing Shoppes, Inc. к концу 19Х5 финансового года получила 123 513 000 долларов наличными, эквивалентами наличных и в виде долговременных инвестиций. Хотя это трудно оценить без детального анализа, похоже, что некоторая часть из этой суммы представляла собой избыточные активы, по сравнению с тем, что ей было необходимо для нормальной работы. Исключение влияния подобных избыточных активов может привести к увеличению отношения цены/доходы, цены/балансовая стоимость для этой компании и изменению других коэффициентов.

Поскольку влияние вышеуказанных факторов может рассматриваться как несущественное, никаких бухгалтерских перерасчетов или нормализующих корректировок, надо полагать, производить не нужно. Финансовая информация из Приложений А-Д будет использована для вычисления различных коэффициентов. Затем, с помощью этих коэффициентов будет произведена оценка обоснованной рыночной стоимости SJM Clothing, Inc.

Шаги 7 и 8 — Выбор подходящих стоимостных мультипликаторов

При применении метода компаний-аналогов консультант обычно рассчитывает для каждой из них стоимостной мультипликатор. Затем надлежащий мультипликатор определяется для оцениваемой компании и корректируется с учетом ее особенностей. Наконец, мультипликатор применяется для того, чтобы получить, в конце концов, искомую стоимость доли собственности. Стоимостной мультипликатор представляет собой дробь, в которой цена акций компании-аналога используется как числитель, а величина операционного результата (или характеристика финансового состояния) — в качестве знаменателя. Стоимостные мультипликаторы обычно рассчитываются исходя из цены отдельной акции, но могут определяться также путем деления стоимости полного пакета акций (без учета привилегированных акций) на годовой доход или другой измеритель результата деятельности компании. Наиболее хорошо известный стоимостной коэффициент — это отношение цена/прибыль, в котором цена акции компании делится на ее доход в расчете на акцию. Поскольку консультант по оценке выбрал некоторое число компаний-аналогов и скорректировал их финансовую информацию, следующий его шаг состоит в определении и вычислении подходящих стоимостных коэффициентов. Процесс вычисления стоимостных мультипликаторов обычно состоит из следующих процедур:

а. Определение приемлемой цены акции для каждой компании-аналога. Эта величина представляет собой числитель мультипликатора.

б. Определение «измерителя» операционного результата (доходы, валовый денежный поток и т.д.) за подходящий период времени или финансового состояния на дату оценки. Соответствующая величина используется в качестве знаменателя мультипликатора.

Определение подходящей цены акции

Когда бы ни использовался подход на основе стоимостных мультипликаторов для компаний-аналогов, числитель мультипликатора обычно представляет собой цену непривилегированных акций компании-аналога. При вычислениях консультант по оценке должен, вообще говоря, использовать одну из следующих цен акций:

а. Курс акций компании, публикуемый в Wall Street Journal или аналогичном источнике.

б. Агрегированную стоимость акционерного капитала компании по данным о недавно состоявшихся сделках слияния или поглощения.

В большинстве случаев в качестве числителя стоимостного мультипликатора консультант будет использовать цену отдельной акции компании-аналога. Консультант может определить цену акции на определенную дату или на один из следующих периодов:

а. На дату оценки или непосредственно перед пятницей, если дата оценки приходится на уик-энд.

б. Среднюю величину между высшей и низшей ценой для компании-аналога за период, непосредственно предшествующий дате оценки. Такой период не должен, как правило, превышать одного месяца.

Большинство консультантов в качестве числителя стоимостного мультипликатора используют цену акции на дату оценки. Эта цена акции обычно может быть найдена в Wall Street Journal за соответствующую дату. Некоторые консультанты возражают, однако, что на колебаниях цены акций отражается психологический фактор и поэтому она не представительна с точки зрения «обоснованной рыночной стоимости компании». Эти консультанты предпочитают использовать подход на основе средней цены акций, указанный выше, в пункте б. Если используется метод средней цены, консультанту обычно не следует использовать цены, складывающиеся после даты оценки.

Определение измерителя результата деятельности компании в соответствующий период времени или ее финансового состояния на дату оценки

В знаменателе стоимостного мультипликатора в принципе должен стоять измеритель результата деятельности компании (такой как прибыль, валовый денежный поток, и т.д.) за некоторый период времени (к примеру, за последние 12 месяцев, за последний финансовый год, среднее за несколько предыдущих лет или за прогнозируемый период), или измеритель чистой стоимости ее капитала за вычетом обязательств (такой как балансовая стоимость или нетто-стоимость активов) на дату оценки. Определение знаменателя стоимостного коэффициента — это обычно результат следующего процесса:

а. Прежде всего, консультант должен решить, какой измеритель операционного результата ему следует использовать. Некоторые измерители исчисляются за определенный период времени (за последние 12 месяцев, за последний финансовый год, среднее за несколько предыдущих лет или за прогнозируемый период), тогда как другие относятся к определенному моменту времени (например, к дате оценки). Наиболее часто консультантами по оценке используются следующие стоимостные показатели:

Измерители операционного результата, относящиеся к выбранному периоду времени:

1) Цена/прибыль.

2) Цена/валовый денежный поток.

3) Цена/дивиденды.

4) Цена/выручка.

Измерители, относящиеся к единичному моменту времени:

1) Цена/балансовая стоимость.

2) Цена/ стоимость чистых активов.

б. Если выбран какой-либо измеритель, относящийся к одному (или более) периоду времени, консультант по оценке должен выбрать подходящую продолжительность расчетного периода. Продолжительность периода может быть выбрана несколькими способами:

1) Последние 12 месяцев (или четыре квартала).

2) Последний финансовый год.

3) Прогнозный период деятельности.

4) Среднее пятилетие или иной представительный период.

Коэффициент, основанный на операционном результате компании-аналога за некоторый период, должен сопоставляться с таким же измерителем операционного результата оцениваемой компании за тот же период времени.

Отношение Цена/Прибыль

Отношение Цена/Прибыль (P/E) — это стоимостной мультипликатор, который наиболее часто используется на практике при применении оценочного подхода на основе компаний-аналогов. Мультипликатор компании «цена/прибыль» выражает связь между рыночной ценой акционерного капитала компании и ее чистой прибылью. При этом методе, чтобы получить стоимостной мультипликатор, цена акций компаний-аналогов делится на их прибыль за определенный период времени. Этот коэффициент может быть впоследствии применен к прибыли оцениваемой компании для того, чтобы получить оценку стоимости соответствующей доли собственности.

«До-налоговый» P/E против «после-налогового» P/E. Хотя при расчете P/E-мультипликатора консультант обычно использует чистую прибыль (прибыль за вычетом налогов), он может использовать как чистую («после-налоговую»), так и «до-налоговую» прибыль. Он, однако, должен постоянно помнить, какой из этих показателей он использует. Если для компаний-аналогов цена акций делится на «до-налоговую» прибыль, то полученный стоимостной мультипликатор должен умножаться исключительно на «до-налоговую» же прибыль компании, подлежащей оценке. R/E-мультипликатор, определенный исходя из чистой прибыли, может быть применен, соответственно, только к чистой прибыли оцениваемой компании.

Отношение Цена/Валовый денежный поток

620.07 Валовый денежный поток компании обычно определяется как скорректированная чистая прибыль до учета необычных или неповторяющихся статей, плюс неденежные вычеты из дохода. Наиболее распространенные неденежные вычеты, которые надлежит потом вновь учесть в рамках дохода, — амортизация и отсроченные налоговые платежи. Отсроченные налоговые платежи должны рассматриваться как неденежные вычеты, только если ожидается что задолженность компании по налогам в будущем либо сохранится, либо увеличится. Это произойдет только в том случае, если будут выполнены оба следующие условия:

а. Ожидается рост компании в обозримом будущем.

б. Компания может и в дальнейшем пользоваться налоговыми льготами, что приводит к росту суммы отсроченных налоговых платежей.

Последнее удовлетворяется все труднее, поскольку развитие налогового законодательства идет в сторону сокращения налоговых льгот.

В некоторых случаях для оценки доли собственности в компании, консультант по оценке может использовать мультипликаторы цена/валовый денежный поток (P/GCF), полученные для компаний-аналогов. При использовании этого метода цена акций компании-аналога на дату оценки делится на ее валовый денежный поток за выбранный период времени. P/GCF-мультипликаторы наиболее часто используются в следующих ситуациях:

а. Рынок мог бы, как обычно, использовать мультипликатор P/E для оценки акций компаний, но прибыль или компании-аналога, или оцениваемой компании отрицательна или слабо положительна.

б. Капитал компаний в той отрасли, к которой относится оцениваемая компания, принято оценивать с помощью мультипликаторов валового денежного потока.

в. Экономический срок жизни основных средств компании существенно превышает срок амортизации этих активов, установленный для финансовой отчетности. Так иногда бывает, если из бухгалтерских соображений компания переоценивала основные фонды с использованием метода ускоренной амортизации (что приводит к малой остаточной стоимости в финансовом отчете), если фонды в значительной мере сохранили свою экономическую ценность.

Лишь в очень немногих отраслях капитал компании оценивается исходя из валового денежного потока. Однако P/GCF-мультипликаторы могут использоваться для оценки компаний, где амортизационные отчисления от имущества, которое вовсе не предполагается выводить из строя, составляют существенную долю валового денежного потока по сравнению с чистым доходом. К примеру, существенную компоненту валового денежного потока фирм, занятых строительством, составляют амортизационные отчисления в расчете на жилые дома, офисы и другую недвижимость. Часто амортизационные отчисления на такую недвижимость представляют собой самую большую статью расходов, учитываемую подобными компаниями и, как упоминалось ранее, — это неденежные расходы. Поэтому, чтобы получить валовый денежный поток, они должны быть добавлены обратно к чистой прибыли. Метод на основе мультипликатора P/GCF может оказаться пригодным для фирм, занятых строительством и других компаний с аналогичными характеристиками денежного потока.

Отношение Цена/Дивиденды

При применении метода Цена/Дивиденды (P/D), для получения стоимостного мультипликатора цену акции компании-аналога на дату оценки надо разделить на размер годового дивиденда в расчете на одну акцию. Хотя метод прост в употреблении, он по следующим соображениям редко используется на практике:

а. Многие компании закрытого типа не платят дивиденды.

б. Даже когда дивиденды выплачиваются, они обычно несоизмеримы с дивидендами, выплачиваемыми компаниями открытого типа. Собственники компаний закрытого типа обычно получают деньги другими способами (в виде компенсаций, в виде арендной платы за предоставляемое собственной фирме оборудование и недвижимость и т.д.), направляя относительно незначительную долю прибыли на выплату дивидендов.

в. Способность компании выплачивать дивиденды должна соответствовать ее чистому денежному потоку. В главе 5 обсуждаются два метода оценки, основанные на чистом денежном потоке (капитализированный чистый денежный поток и дисконтированный будущий чистый денежный поток) и многие оценщики полагают, что эти методы лучше, чем P/D-метод.

Несмотря на то, что он редко используется, P/D-метод может оказаться полезным при следующих обстоятельствах:

а. Подлежащая оценке компания ежегодно выплачивает дивиденды и существует некоторая согласованность P/D-мультипликаторов компаний-аналогов.

б. Способность оцениваемой компании выплачивать дивиденды может быть обоснованно оценена и существует некоторое соответствие между P/D-мультипликаторами компаний-аналогов.

Консультант по оценке должен убедиться в том, что цена акций компаний поделена именно на годовую норму дивидендов. Если выплаты дивидендов осуществляются, к примеру, ежеквартально, то последние дивиденды должны быть умножены на четыре, чтобы установить годовую норму дивидендов.

Отношение Цена/Выручка

Как и P/D-метод, рассмотренный выше, Цена/Выручка (или валовый доход), P/R-метод используется для оценки стоимости доли собственности в компании неизмеримо реже, чем другие методы с использованием информации о компаниях-аналогах. P/R-мультипликаторы иногда используются в качестве «правила большого пальца». Кроме того, использование P/R-мультипликаторов полезно для проверки разумности результатов применения других подходов.

С помощью P/R-мультипликатора часто находится оценка свободной от долгов стоимости. Другие методы, обсуждавшиеся до сих пор в этой главе, обычно используются для расчета очищенной от долгов стоимости, то есть совокупной стоимости обыкновенных акций компании. Однако они могут также использоваться для получения оценки свободного от долгов капитала, включающего как акционерный капитал, так и величину задолженности (привлеченных средств). Поскольку валовый доход — это измеритель операционного результата компании, который появляется в балансовом отчете до вычета процентных выплат, P/R как измеритель оказывается более чувствителен к разнице в соотношении собственных и заемных средств, чем другие измерители операционного результата. Поэтому многие консультанты рассматривают P/R-метод как более пригодный для оценки свободного от долгов (совокупного инвестированного) капитала компании, чем ее капитала, очищенного от заимствований.

Связь между P/R и окупаемостью продаж. В принципе, существует связь между величиной P/R-мультипликатора и окупаемостью продаж (ROS). При прочих равных условиях, чем выше окупаемость продаж в расчете на инвестированный капитал компании, тем выше должен быть ее P/R, и наоборот. Однако если консультант по оценке располагает достаточными данными о доходах, чтобы рассчитать величину ROS как для оцениваемой компании, так и для всех компаний-аналогов, то этой информации обычно достаточно, чтобы применить метод P/E, что более предпочтительно. P/R-метод целесообразно применять только при следующих ограниченных обстоятельствах:

а. В качестве правила «большого пальца» при проверке на здравый смысл оценки акционерного капитала, полученной с помощью каких-либо других методов (таких как дисконтированный чистый денежный поток). По-видимому, такая проверка наиболее применима для компаний, работающих в области сервиса или имеющих низкие переменные издержки.

б. Как последний резерв, если никакие другие рассмотренные рыночные коэффициенты оказываются неприменимыми по самым разным причинам.

в. Если другой собственник может обеспечить существенно иную доходность при той же выручке.

Применение P/R метода. При применении P/R-метода, консультант должен вычислить P/R-мультипликаторы для каждой из компаний аналогов, а затем подсчитать также для каждой из них окупаемость продаж (ROS) в процентах. ROS определяется путем деления чистой прибыли на чистый объем продаж. Обычно используется последний годовой период, имея в виду, что он может рассматриваться как представительный и для оцениваемой компании, и для компаний-аналогов. Обычно существует прямая зависимость между ROS компании и ее P/R. Это особенно справедливо для компаний сферы обслуживания и, в меньшей степени, для компаний-дистрибьюторов (занимающихся перепродажей или оптовиков). Эта зависимость не столь определенно выражена для многих категорий компаний, выпускающих реальную продукцию. При прочих равных условиях, чем выше ROS компании, тем выше ее коэффициент P/R. Когда ROS и P/R для каждой компании-компании определены, консультант должен осуществить следующие процедуры:

а. Нанесите на график в виде точек данные по каждой из компаний-аналогов, отложив по оси Х значение ее ROS, а по оси Y значение ее P/R.

б. Определите линию тренда для связи между ROS и P/R для компаний-аналогов. Несмотря на то, что это может быть сделано с помощью линейной регрессии, как предлагается в главе 4 второго издания Shannon Pratt’s Valuing a Bussiness, лишь в редких случаях консультант располагает достаточным числом компаний-аналогов, чтобы быть уверенным в достаточно высокой статистической значимости результата. На практике, линия тренда может быть обычно найдена «на глазок».

в. Определите, где будет лежать значение P/R оцениваемой компании при ее заданном ROS.

Чтобы проиллюстрировать этот процесс, предположим, что компании-аналоги, отобранные в ходе исполнения данного контракта по оценке, имеют, на дату оценки, следующие скорректированные показатели ROS и P/R:

Предположим далее, что ROS оцениваемой компании равен 8%. Консультант должен использовать эти данные, чтобы осуществить следующие процедуры:

а. Первый шаг состоит в том, чтобы изобразить P/R и ROS всех компаний-аналогов на графике, как это показано на рис. 4.

б. Далее консультант должен определить для компаний-аналогов линию тренда для связи ROS и P/R.

в. Используя линию тренда, консультант должен определить значение P/R для оцениваемой компании исходя из того, что ее ROS равна 8,0%. В приведенном примере получим, что коэффициент P/R составляет 0,32.

д. Величина капитала компании может быть оценена теперь с помощью умножения полученного значения P/R, равного 0,32 на валовый доход компании.

Рис 4. Иллюстрация метода цена/валовый доход

Теоретическая база P/R-метода основывается на предположении о том, что данный уровень валового дохода должен обеспечивать примерно такой же уровень чистой прибыли, как и у компаний-аналогов. Если это не так, то вряд ли можно рассчитывать, чтобы данный метод хорошо работал.

Отношение Цена/Балансовая стоимость

При применении метода Цена/Балансовая стоимость (P/BV), цена акций компаний-аналогов делится на величину их балансовой стоимости на дату оценки. Это отношение отличается от обсуждавшихся до сих пор тем, что знаменатель здесь относится скорее к единичной дате, чем к некоторому периоду времени. Хотя балансовая стоимость, фиксированная в знаменателе, должна теоретически браться на дату оценки, практически такая информация обычно недоступна. Вместо этого многие консультанты используют величину реального капитала компании на конец последнего финансового года или, иногда, на последний квартал (если соответствующая информация доступна, должны использоваться данные за последний квартал). Консультант по оценке никогда не должен использовать величину реального капитала компаний-аналогов, относящуюся к более поздним, чем момент оценки, датам, за исключением случаев, когда временные различия относительно несущественны.

Хотя многие консультанты ощущают, что P/BV-метод мало что добавляет по сравнению с P/E-методом, его применение иногда вполне приемлемо. P/BV-метод рекомендуется использовать в следующих случаях:

а. Прибыли как оцениваемой компании, так и компаний-аналогов отрицательны либо слабоположительны, и у консультанта мало возможности использовать какой-либо иной метод.

б. В данной отрасли промышленности принято оценивать компании на основе мультипликаторов P/BV. Например, имеются рыночные данные, свидетельствующие о том, что в некоторых частях страны в начале 1980-х сберегательные и ссудные объединения и банки часто продавались за сумму, равную их балансовой стоимости или превышающую ее в полтора-два раза.

в. Консультант хочет перепроверить стоимость, определенную другими методами.

Балансовая стоимость, используемая в P/BV-методе должна быть очищена от всех ошибок, т.е. с учетом требований GAAP. Кроме того, должны быть рассмотрены все другие возможные типы корректировок. Балансовая стоимость должна основываться на ретроспективной стоимости активов и пассивов компании. Она не должна отражать каких-либо корректировок, сделанных в предыдущие годы с целью переоценки лежащих в основе расчетов чистых активов (нетто-активов) с учетом их оценки свободным рынком, или включать кумулятивное воздействие корректировки доходов, если только такие поправки не являются необходимыми для приведения оценки финансового состояния оцениваемой компании к общему базису с компаниями-аналогами. Таким образом, любые приобретенные и учтенные в балансе нематериальные активы или гудвилл должны быть исключены из балансов, как для компаний-аналогов, так и для компании, подлежащей оценке. Иными словами, P/BV-мультипликаторы должны рассчитываться и применяться только в расчете на материальную часть акционерного капитала.

Применение P/BV-метода. P/BV-метод может применяться примерно так же, как и метод Цена/Валовой доход. Используя P/BV-метод, консультант должен вычислить мультипликаторы P/BV для каждой компании-аналога и затем рассчитать в процентах мультипликатор окупаемости капитала (ROE). ROE определяется путем деления откорректированной чистой прибыли компании за последний годовой период на величину ее скорректированной балансовой стоимости. Знаменатель в ROE — та же скорректированная балансовая стоимость, что и использованная при расчете мультипликатора P/BV. При прочих равных условиях, чем выше ROE компании, тем выше ее коэффициент P/BV. Если величины P/BV и ROE для каждой компании-аналога определены, консультанту следует предпринять следующие действия:

а. Изобразить данные по каждой из компаний-аналогов на графике, отложив по оси Х величину ROE, а по оси Y — значение коэффициента P/BV.

б. Определить линию тренда зависимости P/BV от ROE для компаний-аналогов. Несмотря на то, что это может быть сделано с помощью линейной регрессии, лишь в редких случаях консультант располагает достаточным числом компаний-аналогов, чтобы быть уверенным в достаточно высокой статистической значимости результата. На практике, линия тренда может быть найдена «на глазок».

в. Определить, где будет располагаться значение P/BV для оцениваемой компании, исходя из значения ее ROE.

Чтобы проиллюстрировать этот процесс, предположим, что компании-аналоги, отобранные в ходе исполнения данного контракта по оценке, имеют на дату оценки следующие скорректированные показатели ROE и P/BV:

Предположим далее, что ROE оцениваемой компании равен 17%. Консультант может использовать эти данные, осуществляя следующие процедуры:

а. Первый шаг — изобразить P/BV и ROE всех компаний аналогов на графике, как показано на рис 6–5.

б. Далее консультант должен определить для компаний-аналогов линию тренда соотношения между ROE и P/BV.

в. Используя линию тренда, консультант должен определить значение P/BV для оцениваемой компании исходя из того, что ее ROE равен 17%. В приведенном примере получим, что P/BV равен 3,3.

д. Стоимость акционерного капитала компании может быть оценена теперь с помощью умножения полученного P/BV на величину балансовой стоимости компании, откорректированную выше.

рис 5. Иллюстрация метода цена/балансовая стоимость

Применение P/BV-метода для компаний с отрицательной или слабо-положительной прибылью. Эта процедура, безусловно, более сложна для применения, чем обсуждавшиеся ранее методы с использованием стоимостных коэффициентов. Кроме того, она требует значительной доли произвольных суждений (основанных на здравом смысле), особенно если за последний годовой период оцениваемая компания или компания-аналог имели отрицательную или слабо-положительную прибыль. Действительно, зависимость между P/BV и ROE здесь больше не воспроизводится, если исчисленная прибыль оказывается отрицательной или слабо-положительной. При прибыли ниже определенного уровня, стоимость акционерных компаний имеет тенденцию достигать некоторого нижнего уровня, составляющего определенный процент от величины реального капитала. В этом случае цена компании зависит уже не от ее прибыли, а, скорее, или от перспективы ее возрождения или от стоимости активов, лежащих в основе расчета. В этих отношениях, если оцениваемая компания имеет отрицательную или слабо-положительную прибыль, консультант должен понимать, что правильное отношение P/BV будет лежать выше линии тренда, построенной на основе данных по ROE и P/BV для более «здоровых» компаний.

Отношение Цена/Нетто-активы

Метод, основанный на отношении Цена/Нетто-активы (P/NAV) в некоторых отношениях подобен обсуждавшемуся только что P/BV-методу. В обоих случаях консультант делит цену акций компании-аналога на дату оценки на величину ее акционерного капитала на ту же дату (или на конец непосредственно предшествующего года или квартала). В отличие от P/BV-метода, однако, при применении P/NAV-метода, величина акционерного капитала должна быть установлена на основе рыночной стоимости базовых (для расчета) материальных активов и пассивов. Нетто-активы равны сумме всех активов по их рыночной цене, уменьшенной на величину рыночной стоимости ее долговых обязательств (которая зачастую может быть равна балансовой стоимости этих обязательств).

Метод P/NAV должен применяться компаниями, удовлетворяющими всем ниже перечисленным требованиям:

а. Подлежащая оценке компания имеет существенные вложения в имущество. В качестве такого имущества могут рассматриваться ценные бумаги, недвижимость, собственность на нефтяные и газовые месторождения или целые компании.

б. Основная деятельность компании состоит во владении, покупке или продаже такого имущества. Управляющие или работники компании добавляют мало или вовсе не добавляют стоимости к совокупному продукту самой компании.

в. Существуют аналогичные компании, продающиеся на рынке, и консультант может получить достаточную для использования данного подхода рыночную информацию об активах этих компаний.

Характеристики компаний-аналогов при использовании P/NAV-метода. Иногда более сложно найти действительно аналогичные компании для использования P/NAV-метода, чем при применении других методов. В добавление к факторам, обсуждавшимся в Шаге 4, при использовании P/NAV-метода консультант должен также проанализировать для каждой компании-аналога следующие факторы:

а. Прибыльность каждой компании-аналога и оцениваемой компании должна быть проанализирована за несколько последних лет.

б. Консультант должен проанализировать относительную диверсификацию авуаров каждой компании, в том числе по географическому фактору, типам инвестиций, количеству различных инвестиций и т.д.

в. При сравнении компаний иногда может оказаться существенным размер отдельных авуаров. Например, некоторые компании могут владеть в основном контрольными пакетами дочерних фирм, тогда как другие — исключительно миноритарными, неконтрольными пакетами. Кроме того, некоторые авуары могут быть столь велики, что их продажа может искусственно раздавить рынок.

г. Необходимо оценить ликвидность собственности компании. Компания, инвестирующая в обыкновенные, легко продающиеся акции, может оказаться несопоставимой с компанией, которая делает инвестиции в компании закрытого типа, пакеты акций которых продаются весьма ограниченно.

д. Могут существовать также существенные различия в налогообложении компаний от случая к случаю. К примеру, налоговая ситуация в компании, придерживающейся политики быстрого возврата вложений, может быть совершенно несопоставима с налоговой ситуацией в компании, которая имеет существенные вложения в долговременные проекты с высокой отложенной налоговой задолженностью.

Пример использования P/NAV-метода. Компания SGM Clothing,Inc. используется для иллюстрации многих подходов к оценке бизнеса на протяжении всего данного Руководства. Однако для этой компании метод P/NAV не пригоден, поскольку ее стоимость в большей степени зависит от ее доходов, чем от ее активов. Для того чтобы проиллюстрировать P/NAV-метод, предположим, что консультант нанят для оценки Z&C Real Estate,Inc., — компании закрытого типа, связанной с инвестициями в недвижимость. Допустим[6], консультант нашел несколько акционерных компаний, занимающихся инвестициями в недвижимость и компаний, управляющих недвижимостью, таких как Rouse Company, во многих отношениях схожих с оцениваемой. Кроме того, годовые отчеты этих открытых компаний включали сведения о стоимости их нетто-активов на конец последнего финансового года. Хотя все эти компании во многом похожи на Z&C, имеется несколько существенных различий:

а. В среднем, в течение последних пяти лет компании-аналоги оказались значительно более прибыльными, чем Z&C.

б. Компании-аналоги были значительно крупнее, чем Z&C Real Estate.

в. Компании-аналоги инвестируют в офисы, фабрики легкой промышленности, торговые центры и в широкий спектр других коммерческих проектов. Z&C делает инвестиции только в торговые центры.

г. Имущество оцениваемой компании в основном расположено в центральном Нью-Джерси, тогда как компании-аналоги имеют имущество во многих штатах в США и в Канаде.

д. 75% капитала Z&C вложены в объекты, сосредоточенные в центральном Нью-Джерси, и если бы они все одновременно были выставлены на продажу, то это могло бы существенно «подорвать» цены на торговые центры в этом регионе. Ни одна из компаний-аналогов не имеет достаточно объектов на одном рынке, чтобы такое могло произойти в случае их продажи.

е. Все компании-аналоги недавно выплатили дивиденды (некоторые из них — весьма значительные). Z&C вообще никогда не платила дивиденды.

ж. Компании-аналоги имеют нереализованный выигрыш от удорожания собственности, равный примерно 10–20% от величины их нетто-активов. Оцениваемая компания никогда не продавала имущество в течение 10 лет своего существования и имеет нереализованный выигрыш от его удорожания в объеме 55% ее нетто-активов.

Подводя итог, можно сказать, что оцениваемая компания менее прибыльна, чем компании-аналоги; менее диверсифицирована и географически, и по типам инвестиций; она значительно меньше по размерам; ее собственность существенно потеряет в цене, если будет выставлена на рынок одновременно; никогда не выплачивала прибыль своим инвесторам; может понести убытки в будущем из-за налога на продажу собственности, существенно более высокого, чем потенциальные налоговые обязательства компаний-аналогов. Консультант по оценке определил, что компании-аналоги имеют следующие значения P/NAV-мультипликаторов на дату оценки:

Консультант должен проявить большую долю здравого смысла при оценке того, какое значение мультипликатора в данной ситуации надлежит использовать. В силу обсуждавшихся негативных факторов, консультант знает, что Z&C должна быть оценена ниже, чем три перечисленные компании. Основываясь на проделанном анализе, консультант выбирает для Z&C Real Estate значение P/NAV=0,65. Другими словами, пакет акций Z&C должен быть продан, примерно, за 0,65 стоимости ее нетто-активов. Этот множитель действительно мал по ряду соображений, включая то обстоятельство, что полученная таким образом величина стоимости является стоимостью неконтрольного пакета акции. При определении скидки в 0,35 принималось также во внимание отсутствие географической и другой диверсификации инвестиционного портфеля Z&C.

Если Z&C на дату оценки имеет нетто-активы $ 100 на акцию (по независимой оценке), рыночная цена акций компании будет $65 за акцию ($100×0,65). Эта величина характеризует цену неконтрольного пакета акций, как если бы он продавался на свободном рынке. Консультант-оценщик может учесть также премию за контрольный пакет или дальнейшую скидку при рыночном неуспехе или другие факторы. Например, если консультант определит, что дальнейшая скидка в 30% приемлема, то справедливая рыночная цена акций компании будет $ 45,50 за акцию [$ 65.00 × (1–0,30)].

Решение о выборе базового периода времени

Многие из обсуждаемых измерителей операционных результатов должны быть определены для некоторого периода времени. Например, при использовании мультипликатора Цена/Прибыль, цена акций компании на момент оценки должна быть поделена на доход компании-аналога за некоторый период времени. Используемый период можно определить несколькими способами, в зависимости от доступности информации и стабильности деятельности компании. Консультант должен, однако, с осторожностью использовать тот же период времени для оцениваемой компании и для всех компаний-аналогов. Например, консультант не может применять коэффициент P/E, рассчитанный на базе последних 12 месяцев деятельности компаний-аналогов к доходам оцениваемой компании, рассчитанным за последний финансовый год или к ее среднему доходу за последние несколько лет. Он может применяться исключительно к доходам оцениваемой компании за последние 12 месяцев деятельности.

Деятельность за последние 12 месяцев (или четыре квартала). Этот период чаще других используется консультантами по оценке, поскольку он наиболее близок к дате оценки. Кроме того, необходимая информация часто относительно более доступна. Например, доходы компании-аналога за последние четыре квартала, предшествующие дате оценки, можно легко определить, получив квартальные отчеты компаний (из их формы 10-Q и годовых отчетов). С другой стороны, величина доходов компании за последние 12 месяцев (или четыре квартала), предшествующие дате оценки, легко может быть найдена в последнем издании Security Owners Stoсk Guide компании Standard & Poor. Если операционный результат компании за последние 12 месяцев или четыре квартала отрицателен или слабо-положителен, такую компанию-аналог, вероятно, нецелесообразно использовать в процедуре оценки.

Деятельность за последний финансовый год. Этот период времени можно иногда использовать, если сроки окончания финансовых годов и оцениваемой компании, и компаний-аналогов достаточно близки к дате оценки. Этот подход очень эффективен и прост, поскольку информация для каждой компании может быть получена из годовых отчетов. Однако эта информация может быть не так полезна, если некоторые из финансовых годов заканчиваются за несколько месяцев до даты оценки (как например, если конец финансового года — 31 декабря 19Х1 года, а дата оценки — 20 декабря 19Х2 года).

Проектируемая деятельность. Теоретически, это наилучший стоимостной показатель. Однако обычно трудно предсказать, какие доходы (или значения других измерителей операционного результата) будут у компании в течение следующих 12 месяцев. Это в равной степени истинно как для оцениваемой компании, так и для каждой компании-аналога, о чем шла речь в разделе 610. Однако Institutional Brockers Estimation System (I/B/E/S) публикует прогнозы, сделанные на основе консенсуса для многих открытых акционерных компаний. Этот источник исключительно дорог и информацию, которую он содержит, иногда трудно использовать, особенно когда рассматриваются различные финансовые годы. Термин «прогнозируемый доход за будущий год» в равной степени может означать как доход в расчете за последующий 12-месячный период, так и доход за, скажем, следующие девять месяцев — в разных компаниях по-разному. В качестве прогнозируемого дохода на будущий год может даже включаться действительный результат деятельности компании за последние девять месяцев.

Средние значения по результатам прошлой деятельности. Для выработки измерителя операционных результатов можно использовать различные периоды усреднения; так, например, можно вычислять простое среднее за пять лет, взвешенное среднее за три года, и т.д. Консультант может либо вычислять средние доходы или средний денежный поток за несколько лет, либо обратить внимание на связь между до-налоговой прибылью и валовым доходом за выбранный прошедший период. При последнем подходе нормализованная норма прибыли определяется и применяется к текущему (или ожидаемому) нормализованному валовому доходу. Консультант должен рассматривать возможность использования усреднения по данным за тот или иной период, если деловой цикл в отрасли продолжителен, составляя несколько лет, или если операционные результаты отрасли за последние 12 месяцев аномально велики или аномально малы. Годы с отрицательным или слабоположительным результатом в течение периода усреднения могут быть включены в анализ, если данная отрасль характеризуется циклической активностью и можно ожидать периодического появления негативных результатов. Однако консультант должен рассматривать возможность исключения компаний-аналогов с такими результатами в том случае, если соответствующая отрасль промышленности не относится к циклическим или имеются два или более года, законченных с отрицательными или слабо положительными результатами.

Шаги с 9 по 13 — применение подхода, основанного на компаниях-аналогах для сравнения

Вычисление коэффициентов на основе скорректированной финансовой информации

На этой стадии процесса оценки консультант готов к вычислению стоимостных мультипликаторов для каждой компании-аналога. Обычно это простая математическая операция, при которой цена акций компании (или цена компании, если мультипликатор использует данные о недавней продаже или слиянии) делится на скорректированную величину измерителя операционного результата компании или ее финансового состояния. Например, если цена акции компании-аналога равна $ 228 и скорректированная чистая прибыль компании составляет $ 24 доллара на акцию, ее коэффициент P/E может быть рассчитан следующим образом:

$228 ÷ $24 = 9,5

Этот коэффициент должен обычно определяться с использованием первичной прибыли на акцию, как описано в бухгалтерской литературе. Полное обсуждение сравнительных преимуществ первичной и полностью распределенной прибыли на одну акцию достаточно сложно и выходит за рамки данного Руководства. Однако первичная прибыль компании на акцию обычно исчисляется путем деления чистой прибыли на число обыкновенных акций, выпущенных в обращение или предполагаемых к выпуску, чтобы отразить «растворяющий эффект» эквивалентов обыкновенных акций. Это означает, что консультант должен предположить, что в течение выбранного периода (12 месяцев, финансового года, и т.д.) все опционы, гарантии и аналогичные инструменты были приведены в действие и выручка употреблена для покупки дополнительных пакетов акций по среднерыночной цене. От открытых акционерных компаний-аналогов обычно требуются отражать первичную прибыль в расчете на акцию в их финансовых отчетах. Важно также перед вычислением коэффициента проверить по каждой компании-аналогу случаи дробления пакетов акций и выплаты дивидендов акциями в течение всего периода. Консультант должен проверить, что:

а. Все величины в расчете на одну акцию скорректированы и отражают любые дробления пакетов акций и выплаты дивидендов акциями в течение последнего отчетного квартального периода.

б. Между датой последнего квартального отчета и датой оценки не было случаев дробления пакетов акций и выплаты дивидендов акциями. Если такие события имели место, консультант либо может сделать перерасчет используемых величин с учетом эффекта дробления, либо исключить эффект дробления из цены.

Иллюстрация расчетов стоимостных мультипликаторов на примере SJM Clothing, Inc.

Приложения А-Д содержат ретроспективную финансовую информацию для пяти компаний-аналогов. Эта информация будет использоваться в следующих параграфах для расчета различных мультипликаторов Цена/Прибыль, которые затем будут применены для оценки SJM Clothing, Inc.

Определение различных мультипликаторов Цена/Прибыль. При использовании метода компаний-аналогов наиболее часто выбираются мультипликаторы Цена/Прибыль. Однако, как подробнее обсуждалось, существует много способов выбора базы прибыли, которая может использоваться в качестве знаменателя стоимостного мультипликатора. В качестве базового периода можно взять последние 12 месяцев, последний финансовый год, ожидаемую прибыль за будущие двенадцать месяцев, или средневзвешенное значение или просто средний показатель за несколько последних лет. Рис. от 6 до 9 иллюстрируют вычисление приемлемых отношений Цена/Прибыль для каждого из наиболее распространенных методов определения базового периода, за который определяется прибыль.

Выбор подходящих стоимостных мультипликаторов

В этот момент процесса оценки консультант должен быть способен рассчитать стоимостные мультипликаторы для каждой компании-аналога. Затем консультант должен определить тот единственный мультипликатор, который может быть практически применен к надлежащему измерителю операционных результатов или финансового показателя оцениваемой компании. Обычно это двух-шаговый процесс, включающий следующие операции:

а. Первый шаг состоит в определении подходящей величины стоимостного мультипликатора исходя из индивидуальных стоимостных мультипликаторов для каждой компании-аналога.

б. Выбранное значение мультипликатора должно быть затем уточнено.

Выбранное значение стоимостного мультипликатора может представлять собой среднее значение мультипликаторов всех компаний-аналогов. Однако некоторые из компаний-аналогов могут быть более сходны с оцениваемой, чем другие, и консультант может чувствовать, что при вычислении подходящей величины стоимостного мультипликатора им следует придать относительно больший вес.

Чтобы проиллюстрировать этот момент, предположим, что в ходе выполнения работ для наших пяти компаний-аналогов были получены следующие значения коэффициентов цена/прибыль:

Среднее для этих величин равно 9.8. Если консультант чувствует, что компании Б и Г более схожи с оцениваемой фирмой, чем компании А, В, Д, то лучше выбрать значение мультипликатора ближе к 11. Наоборот, если консультант полагает, что больше общего с оцениваемой компанией имеют компании А и Д, чем другие, выбранное значение мультипликатора может быть ближе к 7. Консультант должен полностью задокументировать факторы, рассмотренные при выборе соответствующей величины стоимостного мультипликатора.

Корректировка выбранного стоимостного мультипликатора

Каждая компания-аналог подобна оцениваемой по многим существенным позициям. Однако повторим, консультант редко имеет возможность найти компанию, полностью идентичную оцениваемой. Поэтому консультанту может оказаться необходимым подкорректировать уже выбранное значение стоимостного мультипликатора. Выбор приемлемого значения стоимостного мультипликатора должен проводиться исходя из сравнения оцениваемой компании с компаниями-аналогами по нескольким направлениям. Эти направления, большинство из которых обсуждалось в операционных характеристиках, финансовый риск и качество управления. Если оцениваемая компания слабее в этих направлениях, чем компании-аналоги, величина ее мультипликатора должна быть установлена ниже, чем у компаний-аналогов и наоборот.

Выбор и коррекция приемлемого мультипликатора для SJM Clothing, Inc. Рис. от 6 до 9 иллюстрируют расчеты нескольких мультипликаторов Цена/Прибыль компаний-аналогов SJM Clothing, Inc. Следующий шаг в процессе оценки состоит в выборе подходящего мультипликатора для каждого данного вида измерителя операционного результата или финансового показателя и корректировке каждого выбранного значения с учетом специфики оцениваемой компании относительно группы аналогов.

Когда финансовые мультипликаторы рассчитаны, консультант должен сравнить достижения, перспективы и качественные аспекты деятельности оцениваемой компании с группой аналогов. Для SJM Clothing, Inc. это сделано на рис. 10.

Сравнительная оценка, приведенная на рис. 10, обобщает сильные и слабые стороны оцениваемой компании относительно компаний-аналогов. Чем сильнее оцениваемая компания, тем более высокое, по сравнению с аналогами, значение ее стоимостных мультипликаторов следует принимать в дальнейших расчетах, и наоборот. Рис. 10 показывает что, SJM слабее своих аналогов во многих областях, и не превосходит их ни в одной области. Чем слабее компания по сравнению со своими конкурентами, тем ниже должны быть ее мультипликаторы — не только Цена/Прибыль, но и другие. Рис. 10 с очевидностью показывает, что стоимостные коэффициенты для SJM должны быть ниже, чем для компаний-аналогов. Увеличение или уменьшение каждого выбранного мультипликатора обсуждается в следующих параграфах. Все соответствующие уменьшения должны быть отражены документально в рабочих материалах по оценке стоимости бизнеса, особенно, если отклонения от значений мультипликаторов для компаний-аналогов достаточно значительны.

Отношение Цена/Прибыль для последних 12 месяцев. Как показано на рис. 6, отношение Цена/Прибыль для пяти компаний-аналогов за последний 12-и месячный период варьирует от минимального значения 13,5, до максимального — 19,8. Среднее значение мультипликатора Цена/Прибыль для компаний-аналогов за последние 12 месяцев равно 16,1, а медианное — 15,3. Ясно, что мультипликатор для SJM должен быть ниже, чем средний мультипликатор. На самом деле, подходящий мультипликатор должен быть даже меньше, чем наименьший коэффициент 13,5. Определяя, насколько меньшим следует взять мультипликатор для оцениваемой компании, консультант должен в значительной мере опираться на здравый смысл. Основываясь на рис. 6 и принимая во внимание факторы, суммированные на рис. 10, консультант выбирает для оцениваемой компании значение мультипликатор Цена/Прибыль (за последние 12 месяцев) равным 8,5. Значение составляет 53% от среднего, 56% от медианного значений и примерно на 37% ниже нижней границы области мультипликаторов для компаний-аналогов.

Отношение Цена/прибыль за последний финансовый год. На рис. 7 содержится сводка мультипликаторов Цена/Прибыль для каждой из пяти компаний-аналогов за последний финансовый год. Значения этих мультипликаторов сильно разбросаны — от 10,7 до 24,7. Средний мультипликатор равен 16,5, а медианный — 16,3. Как отмечалось выше, коэффициент для SJM должен быть меньше, чем наименьшее значение для компаний-аналогов. Основываясь на значениях, приведенных на рис. 7 и принимая во внимание факторы, обобщенные на рис. 10, консультант выбирает для оцениваемой компании значение мультипликатора Цена/Прибыль за последний финансовый год равным 9. Мультипликатор составляет примерно 55% от среднего и медианного значений и ниже нижней границы мультипликаторов для компаний-аналогов примерно на 16%.

Отношение Цена/Прибыль для следующего планируемого года. Рис. 8 демонстрирует вычисление мультипликаторов Цена/Прибыль для четырех из пяти компаний-аналогов на основе ожидаемых прибылей по данным I/B/E/S. Значения этих мультипликаторов для всех четырех компаний удивительно близки — от 12,0 до 15,8. Средний мультипликатор равен 13,2, а медианный — 12,6 Основываясь на этих значениях и принимая во внимание информацию, представленную на рис. 10, консультант выбирает для оцениваемой компании значение мультипликатора Цена/Прибыль за планируемый год, равным 8. Мультипликатор составляет примерно 61% от среднего показателя, 63% от медианного значения и ниже нижней границы мультипликаторов для компаний-аналогов примерно на 33%.

Отношение Цена/Прибыль для простой средней за последние пять лет. Рис. 9 демонстрирует вычисление мультипликаторов Цена/Прибыль для каждой из пяти компаний-аналогов на основе простой средней за последний пятилетний период. Значения этих мультипликаторов находятся в диапазоне от 16,1 до 20,3. Средний мультипликатор равен 20,5, а медианный — 19,8. Для SJM характерна четырехлетняя область уменьшения дохода и ожидается умеренный его рост в ближайшее время. Это обстоятельство надлежит сопоставить с быстрым ростом, как в прошлом, так и в будущем большинства компаний-аналогов. Поскольку исторически период роста SJM существенно не совпадает с периодом роста большинства компаний-аналогов, консультант заключает, что средняя прибыль — плохой индикатор стоимости и этот метод не следует использовать для оценки стоимости SJM.

Умножение откорректированных мультипликаторов на надлежащий измеритель операционного результата или финансового состояния

Следующий шаг процесса оценки состоит в определении стоимости акций оцениваемой компании путем умножения откорректированного стоимостного мультипликатора (как определено в предыдущих параграфах) на откорректированный измеритель операционного результата или финансовый показатель оцениваемой компании. Последний доступный финансовый отчет SJM относится к 31 января 19Х5 года. Однако руководство компании готовит ежемесячные внутренние отчеты и показатели доналоговой прибыли, приведенные в этих отчетах, вообще говоря, хорошо согласуются с прибылью за финансовый год, окончившийся 31 января 19Х5 года. Благодаря этому, консультант достаточно уверен в возможности использовать данные о прибыли за последние 12 месяцев до июля 19Х5, полученные из этих внутренних отчетов. На рис. 11, наряду с соответствующими стоимостными коэффициентами, определенными в предыдущих параграфах, использованы различные измерители прибыли SJM на 31 июля 19Х5 г. Информация использована для оценки стоимости SJM на 27 октября 19Х5 года.

Эта величина представляет собой операционную стоимость, исходя из стоимости одной акции, относящейся к миноритарному пакету акций, как если бы он продавался на открытых торгах. Оценочная стоимость любых излишних или неоперационных активов или, напротив, недостатка активов (например, оборотного капитала) должна быть добавлена (или вычтена) к этой величине так, как это объяснено в следующем разделе данной главы.

Шаги 13–16 — Последние корректировки и проверка на «здравый смысл»

На этой стадии оценочного процесса консультант смог определить стоимость компании, используя один или несколько мультипликаторов, обсуждавшихся в данной главе. Во многих случаях может оказаться, что консультант не может использовать эту стоимость без дальнейшей коррекции. В этом разделе обсуждаются сами эти дополнительные корректировки и некоторые представления о проверке на «здравые смысл», которая обычно применяется к окончательной оценке стоимости. Обсуждаемые здесь процедуры обычно осуществляются на стадии подготовки оценочного заказа к сдаче клиенту (заказчику).

Определение, какой вес следует приписать той или иной оценке стоимости

На рис. 11 авторы проиллюстрировали оценки SJM, основанные на использовании отношения Цена/Прибыль за разные периоды измерений операционных результатов. Профессионалы в области оценки иногда для оценки стоимости компании используют метод сравнения с несколькими компаниями-аналогами. Однако во многих случаях одни методы могут лучше отражать стоимость компании, чем другие. Очевидно, что те из них, которые лучше отражают стоимость компании, должны быть, при определении конечной оценки стоимости, взяты с большим весом.

Выполнение проверки на «здравый смысл»

Многие из наиболее эффективных способов такой проверки связаны с операционной стоимостью компании и должны осуществляться на соответствующем этапе процедуры оценки. На этом шаге требуется, чтобы консультант убедился в разумности оценки стоимости компании, полученной исходя из разнообразных объективных измерений, таких как срок окупаемости.

Определение приемлемой стоимости неоперационных активов, избыточных активов и нехватки активов (если требуется)

Финансовый отчет оцениваемой компании иногда должен быть скорректирован с учетом всех или некоторых из нижеследующих факторов:

а. Неоперационные активы. Компания может владеть значительными активами, которые не являются необходимыми для ее нормальной работы. Например, оптовый торговец запасными частями для автомобилей может иметь значительные вложения в муниципальные облигации или другие неоперационные (побочные) активы.

б. Избыточные активы. Компания может иметь излишние инвестиции в активы, относящиеся к ее нормальным деловым операциям. Например, компания может иметь излишние денежные средства или участки земли, сохраняемые в расчете на ее будущее расширение.

в. Нехватка активов. Компания может иметь нехватку активов, относящихся к ее нормальным деловым операциям (например, материальных запасов) или избыток долговых обязательств (таких, как подлежащие оплате счета) в результате чего бизнес развивается слишком вяло.

Открытый рынок имеет тенденцию распознавать, когда компания имеет избыточные активы или не относящуюся к делу собственность, хотя инвесторы и не обязаны устанавливать цену исходя из принципа доллар-за-доллар. Консультанты, оценивающие компанию закрытого типа, должны поступать точно также. Они должны учесть существование излишних активов, определить количественно их величину и увеличить окончательную стоимость (компании) на величину, которая может очень сильно меняться — от сильно дисконтированной величины этих активов до их полной, точнее, бухгалтерски зафиксированной, стоимости. Нехватка активов должна рассматриваться при выполнении шага 15 только если нормализованная прибыль не отражает полностью влияние этого дефицита активов.

Применение шага 15 (если необходимо). Когда указанные выше активы выявлены, оценщик должен, как правило, предпринять, следующие действия:

а. Пересчитать финансовый отчет оцениваемой компании без излишков активов. Активы и связанные с ними доходы, прибыль на акцию и затраты должны быть исключены из баланса и счета прибылей и убытков по балансовой стоимости. В результате компания должна теперь выглядеть как нормальная капитализированная компания. Этот пересчет должен быть осуществлен на шаге 2 метода оценки с использованием компаний-аналогов.

б. Затем должны быть предприняты другие шаги, которые требуются при применении метода оценки с использованием компаний-аналогов. Полученная стоимость компании может быть охарактеризована как «стоимость при условии нормальной капитализации» в случае избыточных или недостаточных активов или как «операционная стоимость» если у компании имелись неоперационные (побочные) активы. Контрольная проверка обычно должна осуществляться на этой стадии, перед добавлением обратно к первоначально полученной стоимости компании избыточных или неоперационных активов. Но, напротив, возможно вычитание из первоначально полученной стоимости компании недостатка тех или иных активов.

в. Выполните шаг 15 метода оценки с использованием компаний-аналогов. Этот шаг обычно включает следующие две процедуры:

1) Определите цену свободного рынка или чистую возможную цену реализации избыточных или неоперационных активов, которые были исключены из финансового отчета на шаге 2 метода оценки с использованием компаний-аналогов.

2) Определите, должны ли быть активы, оцененные в ходе процедуры (1), добавлены к (вычтены из) первоначально полученной стоимости компании, определенной на шаге 12, в их полном объеме, со значительной скидкой или в некотором промежуточном объеме.

Если отчет (декларация) о доходах не был скорректирован на влияние нехватки активов, оценка стоимости должна быть уменьшена на величину этих недостающих активов.

Оценка неоперационных (побочных), избыточных и недостающих активов. При оценке величины, на которую должны быть дисконтированы активы в ходе исполнения процедуры (2) предыдущего параграфа, необходимо учитывать следующие факторы:

а. Размер пакета, подлежащего оценке. Чем больше оцениваемый пакет акций, тем более важными становятся неоперационные и избыточные активы. Такие активы могут быть исключительно важны при оценке 100% пакета акций, но они совершенно не имеют никакого значения при оценке миноритарной доли.

б. Степень контрольности пакета акций. Избыточные активы или недостаток активов в общем случае более важны, если оценивается контрольный пакет акций, чем когда оценивается неконтрольный (миноритарный) пакет.

в. Учет фактора времени при формировании перспективного денежного потока. Краткосрочным активам или долгам, способным существенно влиять на поток средств в любой момент, должны в общем случае приписываться относительно большие значения, чем долгосрочным.

Очевидно, что дисконтирование таких активов во многом носит отпечаток произвольности. Если влияние избытков (нехватки) активов на оцениваемый пакет акций минимально, в конечном итоге им может быть приписан относительно небольшой вес.

Возвращение в расчет стоимости SJM неоперационных (побочных) активов. SJM владеет картиной и яхтой, которые стоили, с учетом амортизации, на дату оценки $90 049. Предположим, что эти активы должны быть добавлены к стоимости SJM в соответствии с их полной рыночной ценой, которая равна $125 000. Таким образом, общая стоимость SGM Clothing, Inc. представлена на рис. 12.

Корректировка оцененной стоимости на скидку на низкую ликвидность, премию за контрольный пакет, или скидку на неконтрольную долю (если необходимо)

Как обсуждается далее, стоимость, определенная таким образом, обычно имеет следующие характеристики:

а. Эта стоимость представляет собой стоимость миноритарной (неконтрольной) доли, которая может быть увеличена, если дело идет о контрольной доли. Однако если оценка стоимости основана на операциях сравнения, включающих покупку компаний целиком, то она обычно представляет собой стоимость контрольного пакета.

б. Эта величина представляет собой рыночную стоимость, которая может быть уменьшена, если акции компании покупаются неохотно.

Характеристики величин, определенных в данной главе

Материал этой главы представляет методы оценки компаний с привлечением данных по компаниям-аналогам. Для того, чтобы правильно использовать оценки стоимости, основанные на сопоставлении с компаниями-аналогами, необходимо понять некоторые присущие им общие характеристики. Перечислим эти характеристики:

а. Стоимости, определенные с помощью метода компаний-аналогов, обычно характеризуют неконтрольную долю собственности, хотя методы, обсуждавшиеся в этой главе, могут, при некоторых обстоятельствах, использоваться и для определения стоимости контрольных пакетов.

б. Эти оценки обычно представляют собой рыночную цену доли собственности, которая должна быть скорректирована, если акции компании недостаточно ликвидны.

в. Кроме случая, когда используется мультипликатор Цена/Прибыль (что обсуждалось в параграфах 620.12–14), обычно в методе компаний-аналогов определение стоимости осуществляется на базе величин, свободных от задолженности.

Доля меньшинства против контрольной доли

В зависимости от следующих двух факторов, рассмотренные в этой главе методы оценки могут использоваться для оценки стоимости или неконтрольного пакета, или контрольного пакета:

а. Представляет ли собой числитель стоимостного мультипликатора цену акции или стоимость контрольного пакета акций компании (полученную на основе данных о покупках или слияниях).

б. Какие конкретно корректировки были сделаны применительно к измерителю операционного результата компании, использованному в качестве знаменателя стоимостного мультипликатора.

Определение типа стоимости исходя из цены компании-аналога. При использовании метода компаний-аналогов, консультант обычно выделяет три типа компаний-аналогов: 1) те из них, что являются акционерными компаниями открытого типа, и акции которых активно продаются на бирже; 2) те, что недавно прошли через покупку или слияние и, наконец, 3) те, для которых имели место разовые транзакции с контрольными и неконтрольными пакетами акций. При вычислении стоимостных мультипликаторов в качестве числителя для каждой компании-аналога используются либо цена на обыкновенную акцию, либо общая цена компании, определенная в ходе ее покупки или слияния. Решение относительно того, какая цена будет использована, часто определяет, какую именно стоимость представляет собой полученная в ходе оценки величина: стоимость контрольного пакета или неконтрольного пакета.

Консультант легко найдет рыночные цены акций большинства сравнимых компаний в Wall Street Journal или некоторых иных источниках. Цена акции компании, зафиксированная на рынке, показывает, за сколько долларов может быть куплена неконтрольная доля собственности. Например, если акции сравнимой компании продаются по 19 долларов на определенную дату, инвестор может купить хоть тысячу акций по этой цене. Но инвестор не может приобрести по этой цене все или даже большинство акций компании. Инвестору придется заплатить премию за возможность приобрести контрольную долю собственности этой компании. Всегда, когда миноритарная цена акции используется в качестве числителя в стоимостном коэффициенте, полученная в результате оценка стоимости компании будет отражать стоимость одной акции, относящейся к неконтрольной, миноритарной доле.

Порой консультанту-оценщику удается найти одну или больше сравнимых компаний, недавно прошедших процедуры слияния или поглощения. Если можно определить условия этих сделок, консультант сумеет использовать цену покупки целой компании в качестве числителя стоимостного мультипликатора. Если эта полная цена покупки делится на доход компании (годовой результат деятельности или финансовый показатель на дату оценки) за годовой период, то полученный стоимостной коэффициент можно будет использовать для вычисления стоимости контрольной доли собственности и, возможно, потребуется скидка с этой величины, чтобы получить оценку миноритарной (неконтрольной) доли (неконтрольного пакета акций).

Некорректированная финансовая информация обычно относится к доле меньшинства. Консультантам часто по разным причинам приходится корректировать финансовую информацию о компании, подлежащей оценке. Некоторые корректировки относятся к завышенным или заниженным по сравнению с разумным уровнем компенсациям и другим подобным вопросам. Такие корректировки производятся лишь тогда, когда оценивается контрольная доля участия. Они обычно не уместны, когда оценивается миноритарная доля, поскольку акционеры, владеющие неконтрольным пакетом акций, не могут контролировать такие выплаты, а также не получают по ним никаких выгод. Иными словами, действия с контрольными пакетами акций следует отличать от действий с неконтрольными пакетами акций. Систематизируем такого рода отличия:

Контрольный пакет: Доходы, денежный поток или другие измерения деятельности компании обычно подвергаются корректировке с учетом эффектов компенсаций (личных доходов), завышенных или заниженных по сравнению с типичным для аналогичных компаний уровнем.

Неконтрольный пакет: Доходы, денежный поток или другие измерители деятельности компании обычно не подвергаются корректировке с учетом эффектов компенсаций (личных доходов), завышенных или заниженных по сравнению с типичным для аналогичных компаний уровнем.

Определение миноритарной стоимости, с одной стороны, и контрольной стоимости — с другой. Консультанты по оценке иногда могут найти данные о компаниях-аналогах, прошедших через процедуры слияния или поглощения. Оценки, которые базируются на таких трансакциях, обычно относятся к контрольной доле участия. В большом числе случаев, однако, оценки базируются на курсовой цене акций открытой компании. В таких случаях полученная оценка обычно относится к миноритарной доле. Если целью оценочного исследования является определение стоимости контрольного пакета, то может потребоваться увеличить полученную оценку на премию за контрольный характер доли собственности.

Ликвидность акций компании

Когда оценка компании основывается на цене акционерного капитала сравнимых открытых компаний, то предполагается, что капитал оцениваемой компании ликвиден и может быть продан достаточно легко. Если же оцениваемая фирма — компания закрытого типа и ее акции не продаются на открытом рынке, консультанту может потребоваться снизить оценку стоимости компании, применяя скидку на недостаточную ликвидность.

«Очищенные от долгов» величины, с одной стороны, и «свободные от долгов» величины — с другой

Как уже говорилось, обычно консультанты получают заказ на оценку акционерного капитала компании. На профессиональном жаргоне этот тип стоимости называется «очищенной от долгов» стоимостью. Иногда, однако, консультант может быть приглашен для оценки полного инвестированного капитала компании (включающего и заемный, и собственный капитал). Этот тип стоимости называют «свободной от долгов» стоимостью. Этот тип стоимости целесообразно оценивать лишь в некоторых случаях, например, когда существующая задолженность оцениваемой компании должна быть возвращена при совершении акта продажи компании или когда потенциальный покупатель предпочитает приобрести активы компании, а не ее акционерный капитал.

Использование метода компаний-аналогов при определении величин, чистых относительно задолженностей (net-of-debt values). За исключением специально отмеченных случаев, с помощью методов, рассмотренных в данной главе, устанавливаются величины, «очищенные» от задолженностей. Так, например, метод Цена/Прибыль опирается на деление цены акций каждой компании-аналога на ее чистую прибыль за выбранный период. Чтобы получить оценку стоимости капитала оцениваемой компании, полученный коэффициент P/E можно применить к чистой прибыли последней. Это будет очищенная от долгов стоимость (net-of-debt values).

Использование метода компаний-аналогов при определении инвестированного капитала (свободного от отдельного учета заимствований). Если это необходимо, метод компаний-аналогов можно использовать также для определения величины (свободного от заимствований) инвестированного капитала оцениваемой компании. Однако если речь идет об оценке инвестированного капитала, стоимостные коэффициенты должны быть модифицированы. Как знаменатели, так и числители каждого стоимостного мультипликатора должны быть исправлены таким образом, как если бы компания не имела задолженности. Таким образом, для того чтобы использовать метод Цена/Валовый денежный поток на базе инвестированного капитала, необходимы будут следующие корректировки:

а. Числителем должна быть цена обыкновенной акции плюс рыночная стоимость задолженности компании в расчете на акцию. Стоимость задолженности в расчете на обыкновенную акцию обычно рассчитывается путем деления рыночной стоимости задолженности компании на число выпущенных в обращение акций.

б. В знаменателе должен стоять валовый денежный поток компании, включая выплаченные дивиденды, очищенные от соответствующих налогов.

Стоимостные мультипликаторы должны определяться и применяться согласованно. Числители и знаменатели стоимостных мультипликаторов всегда должны согласованно определяться или как очищенные от задолженности, или на основе стоимости инвестированного капитала, с учетом выбранного периода времени. Например, нельзя делить цену акций компании («очищенный» от задолженности измеритель) на доходы от инвестированного капитала компании. Кроме того, консультант должен согласованно применять стоимостные мультипликаторы к соответствующим показателям операционных результатов деятельности оцениваемой компании. Например, отношение Цена/Прибыль основанное на информации об инвестированном капитале компаний-аналогов должно применяться только к соответствующей прибыли компании, подлежащей оценке для получения оценки ее инвестированного капитала.

Использование методов, свободных от учета заимствований, для оценки стоимости капитала. По определению, метод оценки, основанный на информации о свободном от учета долгов капитале, используется для получения стоимости полного инвестированного капитала компании. Такие величины включают как заемный, так и собственный (акционерный) капитал. Методы с использованием информации о собственном капитале могут быть использованы и для того, чтобы получить оценку капитала компании, однако, только используя следующую формулу:

Рыночная цена инвестированного капитала (заемный капитал (долгосрочные долговые обязательства) и собственный капитал) − Рыночная цена всех долговых обязательств = Рыночная цена всего собственного капитала.

Этот подход обычно применяется для оценки стоимости контрольной доли собственности и, в принципе, не должен использоваться без соответствующих поправок для оценки миноритарной доли. Однако бывают случаи, когда методы на основе свободного от долгов капитала полезны и для оценки доли меньшинства, например, если структура капитала компаний-аналогов и оцениваемой компании существенно различна.

Использование оценочных методов, основанных на информации о компаниях-аналогах

Подход к оценке, обсуждавшийся в данной главе, должен рассматриваться всегда, когда консультант нанят для оценки стоимости непрерывно действующей компании (как на основе «очищенных» от задолженности, так и свободных от задолженности величин). Однако данный подход может оказаться непрактичным, если в ходе поиска не удается найти компании-аналоги открытого типа. Обычно, если оценка стоимости получена с использованием подхода на основе компаний-аналогов, она должна быть подвергнута тонкой подстройке.

Приложения

Приложение А-1. Отчет о прибылях и убытках компании THE BANKER'S NOTE, Inc. с филиалами

Приложение А-2. Отчет о прибылях и убытках компании THE BANKER'S NOTE, Inc. с филиалами — в процентах к сумме продаж

Приложение А-3. Балансовый отчет THE BANKER'S NOTE, Inc. с филиалами

Приложение А-4. Балансовый отчет THE BANKER'S NOTE, Inc. с филиалами — в процентах к сумме активов

Приложение Б-1. Отчет о прибылях и убытках компании DEB SHOPS, Inc. с филиалами

Приложение Б-2. Отчет о прибылях и убытках компании DEB SHOPS, Inc. с филиалами — в процентах к сумме продаж

Приложение Б-3. Балансовый отчет DEB SHOPS, Inc. с филиалами

Приложение Б-4. Балансовый отчет DEB SHOPS, Inc. с филиалами — в процентах к сумме активов

Приложение В-1. Отчет о прибылях и убытках компании DEB SHOPS, Inc. с филиалами

Приложение В-2. Отчет о прибылях и убытках компании CHARMING SHOPPES, Inc. — в процентах к сумме продаж

Приложение В-3. Балансовый отчет CHARMING SHOPPES, Inc.

Приложение В-4. Балансовый отчет CHARMING SHOPPES, Inc. — в процентах к сумме активов

Приложение Г-1. Отчет о прибылях и убытках компании THE DRESS BARN, Inc. с филиалами

Приложение Г-2. Отчет о прибылях и убытках компании THE DRESS BARN, Inc. с филиалами — в процентах к сумме продаж

Приложение Г-3. Балансовый отчет компании THE DRESS BARN, Inc. с филиалами

Приложение Г-4. Балансовый отчет компании THE DRESS BARN, Inc. с филиалами — в процентах к активам

Приложение Д-1. Отчет о прибылях и убытках компании GANTOS, Inc.

Приложение Д-2. Отчет о прибылях и убытках компании GANTOS, Inc.

Приложение Д-3. Балансовый отчет компании GANTOS, Inc.

Приложение Д-4. Балансовый отчет компании GANTOS, Inc. — в процентах к стоимости активов