Модель оценки стоимости компании: разработка и применение

При принятии любого управленческого решения необходимо оценивать его влияние на стоимость компании, на ее ликвидность и другие финансовые показатели. Для этого необходимо построить модель оценки стоимости компании. В статье мы рассмотрим общий принцип построения такой модели с помощью метода дисконтирования денежных потоков, а также приведем пример ее применения.

Стоимость компании как основной критерий эффективности бизнеса

Показателем, характеризующим эффективность бизнеса, традиционно считается прибыль. Однако согласно современным подходам к оценке бизнеса в качестве основного критерия его эффективности следует рассматривать стоимость компании. Дело в том, что прибыль является «бухгалтерским» показателем и зависит от применяемой в компании учетной политики (на размер прибыли, к примеру, влияет решение о создании того или иного резерва, хотя фактически создание резерва — это лишь проводка в учетных регистрах, не изменяющая финансового положения компании). Кроме того, прибыль является показателем, который определяется по итогам конкретных периодов (месяц, квартал, год), а значит, не учитывает эффекта от управленческих решений, который ожидается в долгосрочной перспективе.

Личный опыт

Андрей Иванов, старший аналитик инвестиционной компании «Тройка Диалог» (Москва)

Прибыль — это отражение пути, пройденного бизнесом за один год. Этот показатель не учитывает стратегических решений, результат которых будет виден только через 3–5 лет, но именно такие решения в конечном счете определяют успешность компании и увеличение ее стоимости для владельцев. Тем не менее оценка работы менеджеров производится ежегодно, поэтому у них появляется соблазн принимать решения, которые положительно повлияют в основном на текущие результаты компании, зачастую в ущерб долгосрочному развитию бизнеса.

Еще одной причиной, по которой нужно оценивать именно стоимость компании, является необходимость эффективного управления стоимостью капитала. С точки зрения бухгалтера, увеличение заемных средств повышает сумму процентных платежей и соответственно может снизить прибыль. Однако с точки зрения собственников, привлечение заемных средств — более дешевый источник финансирования бизнеса, чем акционерный капитал, и должен максимально использоваться компанией.

Увеличение стоимости бизнеса — это то, к чему стремятся акционеры, поэтому неудивительно, что в странах с развитыми финансовыми рынками менеджеров часто мотивируют принимать такие решения, которые увеличат стоимость компании, а не только текущую прибыль. Сегодня существует несколько методов для оценки стоимости компании. В данной статье оценка стоимости компании будет показана на примере, в котором используется широко распространенный метод дисконтированных денежных потоков.

Личный опыт

Владимир Герасименко, директор ООО «Агентство оценки «Юнона» (Краснодар)

При оценке компаний я использую в основном модификации метода дисконтированного денежного потока, например метод Ольсона. Он дает наиболее точный результат и позволяет оценить истинную платежеспособность компаний с учетом рыночной стоимости основных фондов, бренда и т. п., а также частично учитывает оценку компаний-аналогов. Что касается затратного метода или метода компании-аналога, то их применение для оценки российских компаний оправданно лишь в редких случаях, поскольку фондовый рынок ненасыщен, а истинный размер сделок по продаже и покупке бизнеса является закрытой информацией или же не отражает реальную величину сделки.

Методы оценки стоимости компании

Метод дисконтированных денежных потоков основан на определении стоимости компании как суммы чистых денежных потоков, которые способна сгенерировать компания, приведенных к настоящему моменту с учетом инфляции и риска.

Одной из разновидностей этого метода является метод капитализации доходов.

Метод капитализации доходов основан на оценке стоимости компании как отношения чистого денежного потока к коэффициенту капитализации (норма прибыли, умноженная на капитал). Этот метод подходит только стабильным компаниям, не имеющим резких притоков или оттоков капитала.

Метод реальных опционов основан на применении модели финансовых опционов (Блэка-Шоулза) к оценке инвестиционных проектов на рынках товаров и услуг.

Согласно этому методу возможность компании гибко реагировать на изменения внешней среды тоже имеет определенную цену: при прочих равных условиях компания, имеющая такую возможность, стоит дороже (например, в силу долгосрочных контрактных обязательств или регулирования цен на рынке). Метод реальных опционов популярен у аналитиков и исследователей, но пока лишь немногие компании используют его на практике.

Метод компании-аналога основан на оценке стоимости компании исходя из сделок купли-продажи с акциями или имуществом аналогичных фирм.

Метод Ольсона выражает стоимость компании через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток «сверхдоходов» (отклонений прибыли от средней величины по данной отрасли).

Затратный метод основан на оценке стоимости компании как сумме затрат на создание аналогичной компании.

Построение модели оценки стоимости компании

С точки зрения метода дисконтированных денежных потоков стоимость компании — это сумма ее денежных потоков, дисконтированных с учетом риска и затрат на капитал. Рассчитывается эта стоимость по следующей формуле:

где n — период, за который существуют прогнозные значения денежных потоков;
r — ставка дисконтирования с учетом риска и стоимости капитала¹;
FCF_t — чистый денежный поток, доступный компании в периоде t.

Если считать ставку дисконтирования заданной величиной, то оценка стоимости компании сводится к определению прогнозных значений денежного потока. Денежный поток (FCF) рассчитывается по следующей формуле:

FCF = EBIT × (1 – tax) – (CAPEX – Амортизация) – DWC,

где EBIT (earnings before interest and taxes) — прибыль до вычета налогов и процентов по кредиту;
tax — эффективная ставка налогообложения;
CAPEX (capital expenditures) — инвестиционные затраты на покупку основных фондов, а также затраты по обслуживанию кредитов на их приобретение;
ΔWC — изменение неденежного оборотного капитала.

Следовательно, на размер денежного потока компании влияют уровень прибыли (продажи за вычетом себестоимости и операционных расходов), налогообложения, чистых капиталовложений (инвестиции за вычетом амортизации), а также изменение величины оборотного капитала. Они в свою очередь могут изменяться под влиянием более мелких факторов, таких как величина дебиторской задолженности или оборачиваемость активов.

Таким образом, видоизменяя и детализируя формулу денежного потока, можно определить полный перечень параметров (факторов стоимости), влияющих на стоимость компании. Установив количественные и логические взаимосвязи между ними, мы и получим модель оценки стоимости компании.

Определение факторов стоимости

Чтобы выявить факторы стоимости, обычно анализируется финансовая отчетность (отчет о прибылях и убытках, баланс, отчет о движении денежных средств), а также другие документы внутрифирменной отчетности.

Личный опыт

Евгений Дубинин, инвестиционный аналитик СБЕ «Сок» компании «Вимм-Билль-Данн»

Для выявления факторов стоимости мы обычно используем форму отчета о прибылях и убытках из управленческой отчетности. В нем, как и в остальной финансовой отчетности, существует определенная норма детализации статей расходов и доходов: например, детализируются статьи, объем которых больше либо равен 1% от реализации, остальные же попадают в статью «Прочие». Параметрами модели становятся практически все детализированные статьи. Если же статья меньше установленной нормы, решение о ее учете принимается отдельно.

Каждый фактор стоимости в свою очередь может зависеть от других показателей, в том числе и нефинансовых. На рентабельность продаж напрямую влияет себестоимость продукции, которая определяется путем детального анализа составляющих затрат. Эти показатели могут меняться в зависимости от отрасли, стратегии и бизнес-модели компании. Например, показатель объема продаж молока в оптово-розничной компании будет состоять из объемов оптовых и розничных продаж. Аналогичный показатель в сервисной компании может зависеть от среднего размера заказа и количества заказов.

Личный опыт

Евгений Дубинин

Нефинансовые параметры используются, например, при вычислении расходов на транспортировку и хранение продукции. При расчете таких расходов мы выделяем следующие составляющие: количество упаковок сока в палете (перевозочная тара. — Примеч. редакции); вместимость склада; стоимость хранения одного палетоместа; количество палет, которое входит в фуру, стоимость перегона фуры, количество часов в пути и т. д.

При выборе уровня детализации модели следует проанализировать, насколько повысится точность прогноза и как это повлияет на результирующий показатель денежного потока.

Установление взаимосвязей между факторами

После того как параметры определены, нужно описать математические и логические взаимосвязи между ними, а также определить, как эти параметры влияют непосредственно на величину денежного потока. Иными словами, если в качестве одного из параметров мы выбрали средний размер заказа, то теперь нужно установить, как он влияет на выручку (рентабельность) и, следовательно, на величину денежного потока.

Как правило, для выявления таких зависимостей анализируют прошедшие периоды работы компании, по которым есть соответствующие данные. При этом часто используется метод моделирования по проценту к реализации. Основная идея этого метода заключается в том, что текущие активы и пассивы изменяются пропорционально продажам, причем такая взаимозависимость носит устойчивый характер. Для показателей, которые изменяются иным образом, возможно, придется строить отдельный прогноз. Например, административные расходы обычно моделируются пропорционально численности административного персонала, а не выручке.

Личный опыт

Евгений Дубинин

Способ моделирования статей расходов зависит от конкретной ситуации. Например, стоимость невозвратной погрузочной тары прямо пропорциональна продажам. Однако расходы на такую тару невелики, поэтому они, скорее всего, будут включены в статью «Прочие расходы». В свою очередь статья «Прочие расходы» моделируется как постоянная величина, скорректированная на инфляцию. Если действовать таким образом, то в прогнозе будет допущена ошибка. Однако если доля расходов, зависящих от объема реализации, в «Прочих расходах» невелика, то ошибкой можно пренебречь. Если же в «Прочих расходах» таких статей несколько, то можно их сгруппировать и выделить в отдельную статью, которая будет моделироваться в зависимости от продаж.

Построение прогнозного денежного потока и расчет стоимости

Итак, мы определили факторы стоимости, которые влияют на размер денежного потока, и зависимости между ними. Теперь необходимо рассчитать будущие значения этих факторов и, основываясь на них, определить прогнозные значения денежного потока.

Значения факторов стоимости определяют исходя из планируемых темпов роста или падения продаж, прогноза производства, ассортиментной политики и т. д. Если же такие данные спрогнозировать сложно, то предполагают, что компания будет работать так же, как и во все предыдущие периоды, по которым есть статистика. Обычно бывает достаточно, если деятельность компании описана на 3–5 лет вперед, но возможны также и более длительные периоды планирования.

Личный опыт

Александр Петров, директор по экономике и финансам ОАО «Концерн «Калина» (Екатеринбург)

Принимая решение о приобретении брендов или предприятий, мы переносим на новую структуру нашу модель работы с аналогичными брендами, а также принятую в «Калине» модель бизнеса (доли издержек, способ их распределения, нормы прибыли на единицу продукции и т. п.). Поэтому стоимость новой компании или бренда определяется как затраты нашей компании на приобретение плюс расходы на внедрение наших процессов (если речь идет о компании) и будущие денежные потоки, которые новые фирмы смогут формировать, работая в нашей структуре. Исходя из результата расчетов мы и принимаем решение о покупке.

На основе предположений об изменении входящих параметров модели строятся прогнозные статьи отчета о прибылях и убытках, баланса и отчета о движении денежных средств. Необходимо обратить внимание на правильность составления прогнозной отчетности. Так если согласно расчетам в какой-то период возникает дефицит денежных средств, нужно определить потребность компании во внешнем финансировании и внести соответствующее изменение в модель: предусмотреть пополнение оборотного капитала, например за счет привлечения дополнительных краткосрочных кредитов.

Наиболее часто встречающиеся сложности при построении факторной модели стоимости компании описаны в табл. 1. Дополнительную проверку можно сделать, рассчитав стандартные финансовые коэффициенты по прогнозной отчетности.

В модели не должно наблюдаться резких изменений коэффициентов между историческим и прогнозным периодами, если только в прогнозе для этого не предусмотрено специальное обоснование.

Личный опыт

Александр Петров

Основная сложность при моделировании оценки стоимости компании — составить верный прогноз операционной деятельности. Для этого нужно знать не только объем рынка, но и другие показатели. Поэтому погрешность расчета, тем более на пять лет, всегда довольно высока.

Чтобы снизить риск неверного прогноза, мы составляем различные сценарии развития с учетом действий конкурентов. Например, купив бренд, мы решаем, что при рекламной поддержке в объеме 1,5 млн долл. США через год он выйдет на самоокупаемость и обеспечит нам в будущем необходимый уровень прибыли. При этом предполагается, что наши конкуренты потратят на поддержку брендов в этом же сегменте 10 млн долл. США.

Но нельзя также исключать, что они изменят свои планы и потратят, скажем, 30 млн долл. США. Поэтому в сценарии мы включаем все наиболее вероятные варианты и составляем план действий по каждому из них.

После того как получены и скорректированы прогнозные значения денежных потоков, можно приступать к оценке стоимости компании. При использовании доходного метода это предполагает:

• расчет ставки дисконтирования;
• расчет постпрогнозной стоимости.

Постпрогнозная стоимость, то есть стоимость денежных потоков компании в постпрогнозные периоды, обычно рассчитывается исходя из того, что компания никогда не прекратит свою деятельность и будет расти теми же темпами, что и экономика в целом, то есть на 2–5% в год. Однако в России долгосрочное планирование усложняется высокими рисками, в результате чего ставка дисконтирования в долгосрочном периоде резко возрастает, поэтому постпрогнозными денежными потоками часто пренебрегают.

После того как модель оценки стоимости компании уже получена, ее можно использовать, чтобы оценить то или иное решение или проект с точки зрения его влияния на стоимость компании. Для этого достаточно внести соответствующие корректировки в параметры и пересчитать стоимость. Решения, которые повысят начальную оценку стоимости компании, являются положительными и должны быть приняты; решения, которые уменьшают стоимость компании, являются негативными и должны быть отвергнуты.

Рассмотрим процесс описания модели и принятия решений с ее помощью на примере.

Пример оценки стоимости компании

Компания «Арбайтен»² является самым крупным игроком на рынке производства и реализации тостеров. Розничными продажами компания не занимается, реализуя свою продукцию крупным оптовым фирмам, которые затем продают тостеры населению и корпоративным клиентам. Рынок тостеров продолжает динамично развиваться. Конкуренты предлагают продукцию по более низким ценам, чем компания «Арбайтен», однако ее товары считаются более качественными.

Предполагая, что из-за увеличения конкуренции рентабельность производства будет снижаться, компания стремится сохранить свою долю на рынке и за счет эффекта масштаба иметь более низкие издержки, чем у конкурентов. Оценим стоимость компании.

Определение факторов стоимости

На первом этапе оценки стоимости компании «Арбайтен» менеджеры выделили 12 факторов стоимости:

• темп роста продаж;
• соотношение «Cебестоимость продукции/Продажи»;
• соотношение «Коммерческие и административные расходы/Продажи»;
• эффективная ставка налога на прибыль;
• ставка процента;
• соотношение «Готовая продукция (запасы)/Продажи»;
• соотношение «Сырье и материалы/Продажи»;
• соотношение «Дебиторская задолженность/Продажи»;
• соотношение «Кредиторская задолженность/Продажи»;
• соотношение «Краткосрочные займы/Продажи»;
• соотношение «Амортизация/Основные средства»;
• соотношение «Чистые капиталовложения/Рост продаж».

Построение модели

Для создания модели была использована доступная финансовая отчетность за 1999–2002 годы. Основные статьи этой отчетности были сопоставлены с объемом продаж (см. табл. 2).

В качестве прогнозного периода модели был выбран период 2003–2010 годов. Это обусловлено тем, что предположительно к 2008–2010 годам на рынке тостеров наступит насыщение, после чего рост прекратится.

При прогнозировании значений параметров модели были сделаны следующие основные предположения:

• темп роста продаж по мере насыщения рынка будет постепенно снижаться с 25 до 2% в год;
• в связи с предполагаемым усилением конкуренции компания будет вынуждена приблизить свои цены к ценам конкурентов, вследствие чего доля себестоимости в цене повысится с 80 до 84%;
• соотношение статей оборотного капитала и реализации останется примерно на том же уровне, что и раньше (см. строки 6–8 табл. 3);
• эффективная ставка налога на прибыль повысится с 8 до 15%, а ставка процента по кредитам будет постепенно падать с 18 до 14% годовых;
• уровень управленческих расходов с ростом реализации снизится до 6% от продаж;
• уровни краткосрочных заимствований, амортизации и капиталовложений останутся на прежнем уровне.

Кроме того, предполагалось, что с дальнейшим ростом продаж в абсолютном выражении показатель кредиторской задолженности возрастет незначительно, а относительный показатель «Кредиторская задолженность/Продажи» будет падать с 5,5 до 3,5%, так как с увеличением продаж появятся новые поставщики (кредиторы), с которыми не всегда удастся договориться об отсрочке. Полученный прогноз приведен в табл. 3. При этом нужно помнить, что каждый из 12 выделенных показателей зависит от более широкого набора параметров. Например, прежде чем получить прогнозный показатель «Темп роста продаж» (строка 1), нужно оценить вероятные темпы роста рынка в целом и определить долю рынка, которую компания «Арбайтен» сможет на нем получить. Другой показатель — «Себестоимость продукции/Продажи» (строка 2) — можно также рассмотреть более детально: выделить составляющие затрат (на труд, сырье, транспортные расходы), построить модель их «поведения» (постоянные, переменные и т. д.), проанализировать предполагаемый ассортимент выпуска и в результате из всего этого набора детальных параметров получить интегрированный показатель «Себестоимость продукции/Продажи».

После того как определены прогнозные значения влияющих параметров модели, можно приступать непосредственно к расчету денежного потока. В табл. 4 показана прогнозная финансовая отчетность компании «Арбайтен», полученная на основе модели.

Обратите внимание на дефицит денежных средств в конце 2003 года — его необходимо устранить. Это можно сделать, например заложив в модель возможность привлечения краткосрочного кредита.

Рассмотрим расчет некоторых показателей прогнозной отчетности на примере 2004 года:

П (2004) = П (2003) × (1+ТРП (2004)) = 500 × (1 + 20%) = 600 млн руб.

С (2004) = П (2004) × С/П (2004) = 600 × 81% = 486 млн руб.

А (2004) = ВА (2004) × А/ОС (2004) = 158 × 9% = 14,2 млн руб. (в таблице округлено до 14).

НП (2004) = EBIT (2004) × ЭНП (2004) = 61 × 9% = 5,49 млн руб. (округлено до 6).

ОА (2004) = (ГП/П (2004) + СМ/П (2004) + ДЗ/П (2004)) × Реализация (2004) + ДС (2004) = (7,5% + 9,4% + 5%) х 600 + 3 = 134,4 млн руб. (округлено до 134).

О (2004) = (КЗ/П (2004) + КрЗ/П (2004)) х Р + ДолЗ (2004) = (5% + 6%) × 600 + 0 = 66 млн руб. и т. д.

После того как все необходимые нам параметры на весь прогнозный период будут рассчитаны, можно определить денежный поток. Так, размер денежного потока компании «Арбайтен» в 2004 году будет равен:

FCF (2004) = 61 × (1 – 0,09) – [(246 – 223 + 5) – 14] – [(44 – 38) + (56 – 47) + (30 – 25) – (30 – 28)] = 13,5 млн руб.

При ставке дисконтирования 15% приведенная стоимость денежных потоков компании за весь прогнозный период (2003–2010 годы) составит 270,1 млн руб. Это базовая оценка стоимости компании без учета постпрогнозной стоимости денежных потоков.

Применение модели оценки стоимости компании для принятия управленческих решений

Рассмотрим, как можно применить модель компании «Арбайтен» для обоснования управленческих решений.

В середине 2003 года компания рассматривала вопрос о внедрении дорогостоящей информационной системы. Ожидалось, что использование этой системы даст следующие результаты:

• соотношение запасов сырья и материалов к реализации уменьшится с 9,4 до 8,6%;
• соотношение запасов готовой продукции на складах к реализации снизится с 7,5 до 7%;
• соотношение дебиторской задолженности к объему продаж снизится с 5 до 4,9%;
• уровень коммерческих расходов относительно продаж в каждом периоде снизится на 0,1%;
• себестоимость сократится на 0,1%.

Стоимость рассматриваемой системы составляет 8 млн руб. Это означает, что для оценки целесообразности ее приобретения в модели необходимо предусмотреть соответствующий отток денежных средств на инвестиции в развитие системы, а также соответствующим образом изменить переменные показатели модели.

В результате подстановки новых параметров в модель было получено новое значение стоимости компании: 279,4 млн руб. вместо первоначальных 270,1 млн руб. Разница в 9,3 млн руб. — это чистое увеличение стоимости компании (капитала ее акционеров), следовательно, решение о приобретении информационной системы должно быть положительным. Дополнительно мы могли бы учесть положительный эффект, полученный за счет увеличения постпрогнозной стоимости, а также эффект за счет появления дополнительной гибкости в принятии решений. Возможен также положительный эффект за счет снижения себестоимости капитала, так как компании с современными информационными системами являются в глазах инвесторов более прозрачными, а значит, инвестиции в них связаны с меньшими рисками.

Таким образом, используя предложенную модель, финансовые менеджеры получают возможность:

• оценить эффект от того или иного решения с точки зрения его влияния на стоимость компании, на ее ликвидность и другие прогнозные финансовые показатели;
• учесть в финансовой модели компании ряд ключевых нефинансовых показателей, являющихся важными с точки зрения принятой стратегии компании и используемой производственной цепочки.

Мнение специалиста

Андрей Иванов

Оценивать влияние управленческих решений на стоимость бизнеса принципиально важно как для собственников, так и для высшего руководства компании. Однако стоимость бизнеса складывается не только из его рентабельности и потенциала роста денежных потоков. История фондового рынка за последние пять лет показывает, что внешние инвесторы готовы адекватно оценить стоимость бизнеса и вкладывать в него средства только после кардинального улучшения корпоративного управления. Обычно это достигается путем создания четкой стратегии компании на фондовом рынке, соблюдения прав миноритарных акционеров, увеличения открытости бизнеса и привлечения независимых директоров. Например, цена акций НК «ЮКОС» в 2001 году опередила рост рынка на 45%, а акции Сбербанка России в 2002 году — на 89% исключительно из-за того, что этим компаниям удалось доказать значительное снижение рисков корпоративного управления. Если руководство не уделяет внимания данному фактору, то развиваться компании в дальнейшем придется только за счет собственных средств. Все сказанное можно отнести также к закрытым компаниям.

Что касается таких факторов, как автоматизация, перестройка системы управления, то они, несомненно, повышают эффективность бизнеса и в конечном итоге увеличивают стоимость компании. Однако пока не будут решены проблемы с корпоративной открытостью, для инвестора эти факторы останутся вторичными.

Отметим, что благодаря использованию данной модели не только руководители, но и собственники бизнеса смогут лучше понять процессы увеличения или, наоборот, снижения стоимости и оценивать решения менеджеров с точки зрения их влияния на капитал.

«Самое сложное — предвидеть рост бизнеса»

Интервью с вице-президентом по финансовым вопросам ОАО «Мобильные ТелеСистемы» Николаем Цехомским

— Используют ли аналитики «МТС» модель оценки стоимости компании? Если да, то в каких случаях?

— Да, используют. Последние пять лет «МТС» развивается стремительными темпами. Руководство компании должно постоянно принимать глобальные управленческие решения, которые оказывают существенное влияние на стоимость компании. Принимать такие решения без рассмотрения нескольких сценариев развития бизнеса невозможно и они, безусловно, требуют моделирования ситуаций. Среди таких решений на первом месте находится решение о приобретении региональных операторов или строительстве сети с нуля.

— Какие основные параметры оцениваются в модели?

— В нашем случае это параметры, характеризующие стоимость компании сотовой связи, например средний доход от одного абонента (ARPU), стоимость привлечения одного абонента (SAC), капитальные вложения на одного абонента, уровень задолженности к EBITDA и т. д. — всего порядка 25 ключевых параметров. При расчете влияния результатов проекта на стоимость компании для этих показателей задаются определенные границы. Если по нашим расчетам при реализации проекта значения не выйдут за установленные лимиты, то проект выгоден, если же выйдут, то необходима дальнейшая проработка проекта или же отказ от него.

— Каков уровень детализации расчетов?

— Он зависит от значимости проекта. В любом случае используется большое количество предположений, и очень детальная модель может привести к дефициту данных, а очень поверхностная — к существенной погрешности. Талант аналитика заключается в выборе достаточного для принятия верного решения уровня детализации.

— Рассчитывалось ли влияние управленческих решений на стоимость компании до ее выхода на фондовый рынок³?

— До выхода на фондовый рынок в США «МТС» была локальным московским оператором сотовой связи в стандарте GSM. Компания активно развивалась, и основными факторами ее успеха были разумные инвестиции в инфраструктуру и построение качественной сети с максимальным покрытием и минимальными затратами. Стоимость компании определялась путем сравнения ключевых показателей деятельности с показателями деятельности компании «Вымпелком», которая раньше вышла на фондовый рынок и акции которой котировались в США. Соответственно качество управленческих решений оценивалось исходя из этих ключевых показателей компании.

Само решение о выходе на фондовый рынок было продиктовано изменением стратегии и пониманием менеджментом необходимости экспансии в регионы.

— Что является сейчас самым сложным при расчете денежного потока?

— Первая и главная сложность — предвидеть рост бизнеса, то есть угадать макроэкономические предпосылки для такого роста. Наш бизнес напрямую зависит от благосостояния абонентов, а в России очень трудно предсказать, как будет развиваться конкретный регион в прогнозируемом периоде. Однако в последние годы такая зависимость снижается, поскольку мобильные услуги становятся товарами практически первой необходимости. Во многом развитие нашей компании напоминает эффект снежного кома: чем больше абонентов подключается к сети, тем больше потенциальных пользователей. Проникновение услуг мобильной связи в регионы России остается достаточно низким, и уровень насыщения определить тяжело. Вторая сложность — конкурентная среда, а третья — новые технологии.

В нашем высокотехнологичном бизнесе все очень быстро меняется. Например, мы должны определять, сколько времени будет занимать передача SMS-сообщений по отношению к суммарному доходу на одного абонента или же каковы через три года будут доходы от новой услуги, которая станет технически возможной только через год.

Кроме того, сложно учесть все нюансы государственной политики в области коммуникаций: стоимость лицензий, размер отчислений в специализированные фонды, налоговая политика и т. д.

— Многие финансисты утверждают, что уровень развития бизнеса пока не позволяет им оценивать эффективность управленческих решений с позиции стоимости. Как Вы считаете, при каком уровне бизнеса такая оценка имеет смысл?

— Это зависит, как мне кажется, не от размеров бизнеса, а от темпов роста компании. Сложно оценить управленческую эффективность, когда обороты компании за год увеличиваются в два раза, поскольку непонятно, какие составляющие и в каком объеме влияют на этот рост — управленческие гении или же растущий рынок. Начинать оценивать такие решения нужно, когда у компании появится альтернатива, как распорядиться заработанной прибылью: выплатить дивиденды или же вложить средства в дальнейшее развитие, и это решение не будет очевидным. В этом случае менеджеры должны доказать совету директоров правильность того или иного решения, а лучший судья — время.

Беседовала Анна Нетесова

¹ Подробнее о способах расчета ставки дисконтирования см. статью «Расчет ставки дисконтирования», «Финансовый директор», 2003, № 4. — Примеч. редакции.

² Для построения модели взят пример реальной фирмы из практики консультирования компании IBS. Название фирмы и некоторые финансовые данные изменены с целью соблюдения конфиденциальности. — Примеч. редакции.

³ Акции компании «Мобильные ТелеСистемы» с 2000 года котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже. — Примеч. редакции.

Оригинал статьи: Модель оценки стоимости компании: разработка и применение
Журнал "Финансовый директор"