Пузыри Алана Гринспена

На протяжении более 18 лет, с мая 1987-го по январь 2006-го, председателем Совета управляющих Федеральной резервной системы был Алан Гринспен. Сама эта позиция сделала его одним из самых мощных финансовых чиновников мира, но его влияние далеко выходило за рамки формальных полномочий: он был «маэстро», «оракулом», «старшим членом Комитета по спасению мира», как о нем говорилось в 1999 году в статье журнала Time, поместившего его портрет на обложке.

Когда Гринспен покинул свой пост, за ним тянулся длинный шлейф ореола славы. Алан Блайндер (Alan Blinder) из Prinston University как-то заявил, что этот человек, вполне вероятно, — величайший глава центральных банков в истории. Во время одного из последних выступлений Гринспена перед конгрессом ему внимали так, словно вещает мессия, досконально разбирающийся в области денег. «Вы направляете курс денежно-кредитной политики в условиях шоков, потрясающих рынок, войн, террористических атак и природных катастроф, — заявил, обращаясь к нему, один из конгрессменов. — Вы внесли огромный вклад в процветание США, и поэтому страна в неоплатном долгу перед вами».

Но спустя почти три года Алана Гринспена смешали с грязью.

История подъема и падения его репутации — не просто образец нравоучительной сказки об отдельной личности, но еще и история о том, как создатели экономической политики убеждают себя, будто у них все под контролем, а потом — к своему ужасу и страданиям всей страны — узнают, что на самом деле это не так.

Эпоха гринспена

Как Гринспен стал такой легендой? В основном потому, что он оставался на должности председателя в период, когда экономические новости в основном были хорошими. 1970-е и начало 1980-х стали периодами тяжелейших шоков: уровни инфляции и безработицы выросли до двухзначных цифр, а экономические спады были самыми тяжелыми со времен Великой депрессии. И наоборот, эра Гринспена являлась относительно спокойной: инфляция оставалась низкой на протяжении всего времени его нахождения на этой должности, а две рецессии, которые случились в эти годы, были короткими и продолжались по восемь месяцев — по крайней мере, если руководствоваться официальной хронологией (особенно в отношении последней рецессии). Рабочих мест было относительно много: в конце 1990-х и опять же, в середине следующего десятилетия уровень безработицы снизился до значений, невиданных после 1960-х. Для финансовых инвесторов годы правления Гринспена были божественными: индекс Доу превысил 10 тысяч, а цены акций в среднем росли со скоростью более 10% в год.

Была ли в этом заслуга самого Гринспена? Несомненно, его вклад меньше того потока восхвалений, которые он получил. Пол Волкер (Paul Volcker), чьим преемником стал Гринспен, справился с инфляцией, поставив ее под контроль. Он добился этой цели при помощи политики «дорогих» денег, которая вызвала серьезный экономический спад, но в конце концов сломала хребет инфляционной психологии. После того как Волкер сделал самую трудную и непопулярную работу, Гринспену было намного легче: он мог воспользоваться плодами труда предшественника.

То же самое произошло с информационными технологиями. Микропроцессор был изобретен в 1971 году, а персональные компьютеры получили широкое распространение уже в первые годы 1980-х. Но на протяжении длительного времени офисы продолжали управляться так же, как в эпоху копировальной бумаги. И лишь в середине 1990-х бизнес на самом деле начал использовать преимущества этих новых технологий и создавать сетевые офисы, осуществляя обновление запасов в непрерывном режиме и т.д. Это дало толчок и резко повысило темпы роста производительности в США, т.е. того объема труда, который в среднем работник создает за час. Соответственно увеличилась прибыль и стал возможен контроль за инфляцией. Так в период правления Гринспена начали появляться хорошие экономические новости, но председатель ФРС к этому никакого отношения не имеет.

Хотя не Гринспен справился с инфляцией и не он осуществил революцию в производительности, этот человек действительно занимался управлением деньгами, и складывалось впечатление, что он делал это эффективно.

Ключевыми в этом предложении являются слова «складывалось впечатление», но прежде чем мы объясним это более детально, давайте посмотрим, каковы были особенности правления Гринспена как председателя.

«Трезвый водитель» для Америки¹

Алан Гринспен не пробыл на должности председателя Федеральной резервной системы дольше других. Пальма первенства здесь принадлежит Уильяму Макчесни Мартину-младшему (William McChesney Martin Jr.), возглавлявшему ее с 1951 по 1970 год. Однако вряд ли философии денежно-кредитной политики у двух других людей могли быть более разными, чем у Гринспена и Мартина-младшего.

Мартин, как известно, однажды заявил, что предназначение ФРС — «в разгар вечеринки уносить чашу для смешивания пунша». В данном случае он имел в виду, что ФРС должна повышать процентные ставки, чтобы не допустить перегрева экономики в период бума, способного вызвать инфляцию. Однако его высказывания также интерпретировали и иначе: ФРС должна пытаться не допускать «иррационального изобилия» (irrational exuberance, англ.) на финансовых рынках (это выражение предложено Гринспеном).

Хотя Гринспен предупреждал о недопустимости иррационального изобилия, он сам никогда не предпринимал достаточных усилий, чтобы его избежать. Он употребил выражение «иррациональное изобилие» в своей речи в 1996 году, высказав, хотя и в расплывчатой формулировке, предположение, что на фондовом рынке надувается пузырь.

Однако он не повысил процентные ставки, чтобы приглушить энтузиазм участников рынка, и даже не попытался установить гарантийных требований для инвесторов фондового рынка. Вместо этого он ждал до тех пор, пока пузырь лопнул — это случилось в 2000 году. И только после этого он попытался навести порядок в образовавшемся хаосе.

Как об этом ядовито, но в то же время точно сказано в статье Reuters, Гринспен действовал как родитель, который предупреждает подростков о том, чтобы они не перебрали, но на практике не прекращает горячую вечеринку и находится поблизости, чтобы выступить как шофер по вызову, ожидающий, когда клиент закончит развлекаться.

Чтобы судить о Гринспене справедливо и всесторонне, надо также отметить, что с его политической доктриной соглашались многие экономисты, представители всего политического спектра. Дело в том, что его готовность позволить обстоятельствам, сложившимся в хорошие времена, проявить себя в полной мере в то время хорошо служила экономике США, по крайней мере, в одном отношении: впечатляющее увеличение числа рабочих мест в годы президентства Клинтона, скорее всего, было бы не таким значительным, если бы во главе ФРС стоял другой человек.

На приведенном ниже графике (рис. 2), демонстрирующем уровень безработицы в США с начала 1987 года, эта ситуация объясняется более наглядно. Официальные данные, соответствующие периодам рецессии, указаны закрашенными столбцами.

Отличительная характеристика этого графика — экстраординарное снижение безработицы с 1993-го по 2000 год, уровень которой впервые после 1970 года опустился ниже 4%. Конечно, вовсе не Гринспен вызвал это снижение, но он позволил ему произойти. И его благотворное невмешательство в ходе снижения уровня безработицы было неортодоксальным и, как оказалось, правильным подходом.

С начала до середины 90-х доминировала точка зрения (я и сам ее разделял), что, если уровень безработицы опустится ниже 5,5%, инфляция начнет повышаться. По-видимому, этот вывод был следствием урока, усваиваемого на протяжении двух предыдущих десятилетий.

Инфляция действительно немного повышалась в конце 1980-х, когда уровень безработицы приблизился к 5%. А когда этот уровень в середине 1990-х опустился ниже традиционной красной линии, многие экономисты хором потребовали от Гринспена повышения процентных ставок, чтобы не допустить возвращения инфляции.

Однако Гринспен отказывался от применения «противопожарных мер» до тех пор, пока сам не посмотрел в глаза инфляции, т.е. пока она не стала реальной. Он публично высказывался о том, что ускорение роста производительности может изменить исторически сложившуюся зависимость между показателями низкой безработицы и ускоряющейся инфляции, и использовал этот аргумент для того, чтобы откладывать любое повышение процентных ставок до тех пор, пока не появлялись факты, явно свидетельствующие, что инфляция на самом деле повышается. Оказалось, что такая политика фактически изменила экономику. (Экономисты все еще спорят о том, как именно это удалось осуществить.) Безработица опустилась до уровня, невиданного за многие десятилетия, и при этом уровень инфляции не менялся. В стране явно ощущалось процветание, которого не наблюдалось с 60-х.

Если говорить о создании рабочих мест, то разрешение оставить чашу для пунша на протяжении всей вечеринки было отличным вариантом. Однако когда на рынках активов дело дошло до иррационального изобилия, политика Гринспена стала менее успешной. Только после того как он покинул свою должность, стало ясно, насколько неуспешной она была.

Видно, что в целом цены на жилье никогда не отличались столь сильно от исторических норм, как это бывало с ценами на акции. Однако это наблюдение может привести к ошибочным выводам. Во-первых, сделки с жильем являются более крупными, чем на рынке акций, особенно это касается семей среднего класса, для которых дома обычно являются основным активом. Во-вторых, бум цен на жилье распространялся неравномерно: в центральной части Соединенных Штатов, где земли в изобилии, они никогда существенно не превышали уровень инфляции в целом, но в прибрежных регионах, особенно во Флориде и южной части Калифорнии, они резко выросли по сравнению с арендной платой, иногда вдвое выше обычного.

И наконец, финансовая система оказалась гораздо более уязвимой к побочным эффектам, возникающим при снижающихся ценах на дома, чем к побочным эффектам фондового пузыря.

Фондовый пузырь 1990-х — это, вероятно, в первую очередь отражение двух факторов. Один из них — предельный оптимизм в отношении потенциала прибыли информационных технологий — привлек большое внимание. Другой — возросшее чувство безопасности в отношении экономики, убеждение, что дни серьезных рецессий остались в прошлом, — не получил такого же освещения в СМИ. Однако оба фактора работали вместе, толкая цены акций к удивительным по высоте уровням.

Сегодня все знают о доткомовском пузыре², сущность которого, может быть, лучше всего символизирует феномен компании Pets.com, которая благодаря использованию сомнительной бизнес-модели, а также умной рекламной кампании добилась удивительной по величине оценки своих активов. Но это же происходило не только в доткомовском секторе — в других секторах бизнеса компании рассказывали поразительные истории о том, как новая технология все изменит, и сообщали, что прежние правила, ограничивавшие размер прибыли и темпов роста, больше не применяются.

Не раз и не два, как мы узнали потом, за этими историями, вызывавшими у слушателей множество положительных эмоций, на самом деле стояли приемы мошенничества в области бухгалтерии. Однако главное заключалось в том, что инвесторы, видя огромные прибыли, полученные первыми покупателями акций Microsoft и других участников рынка в отраслях информационных технологий, были готовы поверить, что и многие другие компании способны добиться того же чуда. Это, разумеется, было заблуждением: в экономике просто не было места для нескольких компаний Microsoft. Однако ажиотаж — всегда очень мощный фактор, и поэтому люди были готовы на время отказаться от своих рациональных обоснований.

По-видимому, существовали и более серьезные причины для покупок ценных бумаг. Экономистам и финансовым экспертам хорошо известно, что в истории ценных бумагах, как подтверждают прошлые данные, иногда бывают очень хорошие инвестиции, по крайней мере, для тех, кто готов их покупать и держать. В экономике даже существует обширная литература, посвященная загадке «премии за приобретение акций»: при наличии ценных бумаг, которые постоянно показывают намного более высокие результаты, чем альтернативные инвестиции, например, в облигации, трудно понять, почему люди вообще не вкладывают все свои деньги в акции. Это объясняется, по-видимому, страхом: на рынке акций в 1930-х многие понесли огромные убытки.

Недоверию способствовали и более поздние события, в том числе резкое падение акций в период стагфляции в 1970-е годы, когда их реальная стоимость с 1968-го по 1978 год снижалась примерно на 7% в год, и поэтому понятно, почему инвесторы продолжали действовать осторожно. Но по мере того как продолжался период Великой умеренности (Great Moderation, англ.), в течение которого инфляция оставалась низкой и никаких серьезных рецессий не наблюдалось, этот страх постепенно ослабевал. Бестселлерами стали книги вроде «Индекс Доу на уровне 36,000» (Dow 36,000), которые были написаны на основе литературы, посвященной ошибочным версиям «премии за акции». (Хотя авторские вычисления были совершенно неправильными, но кто их перепроверял?)

По мере того как цены на акции росли, процесс начал подпитывать сам себя. Никаких более или менее разумных аргументов в пользу инвестирования в ценные бумаги уже не приводилось: к 1998 году стало очевидно, что те, кто купил акции, заработали кучу денег, а те, кто выжидал, оставаясь в стороне от этого процесса, не получили ничего. Поэтому на фондовом рынке появлялось все больше и больше фондов, цены росли, пузырь раздувался.

Создавалось впечатление, что конца этому процессу не будет.

Но, разумеется, предел существует. Как указывал Роберт Шиллер, автор книги «Иррациональное изобилие» (Irrational exuberance), пузырь, надуваемый вокруг любого актива, — это разновидность естественной «схемы Понци» (Ponzi), при применении которой люди продолжают зарабатывать деньги до тех пор, пока есть новые простофили, готовые включиться в игру. В конце концов количество простофиль, участвующих в этой схеме, заканчивается, и вся конструкция терпит крах. Если говорить о ценных бумагах, пик здесь пришелся на лето 2000-го. За следующие два года цены акций в среднем потеряли около 40% стоимости. Но вскоре после этого начал раздуваться следующий пузырь.

Появление пузыря недвижимости в какой-то степени объяснить даже труднее, чем пузыря на фондовом рынке, надувавшегося в предыдущее десятилетие. Да, очень эмоционально подходить к Pets.com и другим подобным ей компаниям было глупо, но истина заключалась в том, что вызывающая повышенные эмоции новая технологическая вселенная порождала желание заняться ее освоением. Добавьте сюда и тот факт, что макроэкономические показатели на самом деле улучшились: угроза стагфляции ослабла, а деловой цикл, как все видели, проявлял себя умеренно, и поэтому появилась опора, позволяющая верить, что некоторые прежние правила больше не работают.

Что обосновывало возникновение пузыря на рынке недвижимости? Мы знаем, почему начали расти цены на недвижимость: процентные ставки в первые годы этого десятилетия были очень низкими, и из-за причин, суть которых я объясню ниже, покупка домов была привлекательным вариантом. Несомненно, это способствовало некоторому повышению цен.

Однако это никак не объясняет появившееся убеждение, что прежние правила больше не работают — дома остаются домами. Американцы уже давно привыкли покупать дома на заимствованные деньги, но трудно понять, почему примерно в 2003 году некоторые стали считать, что базовые принципы такого заимствования теперь аннулированы и больше не работают. На основе длительного опыта мы знали, что покупатели домов не должны прибегать к ипотеке, если они не могут позволить себе платежи по ней, и что им надо отложить достаточно денег, чтобы переждать в течение какого-то времени небольшое снижение цен на дома и в итоге получить положительный результат по сделке. Да, низкие процентные ставки изменили ипотечные платежи, связанные с конкретным количеством занятых денег, но и только: все остальное осталось прежним.

Но то, что на самом деле произошло, было полным отказом от применявшихся до этого традиционных принципов. В какой-то мере этому процессу способствовало поведение отдельных семей, которые видели, что цены на дома увеличиваются все больше и больше, и решили, что им также надо совершить сделку на этом рынке. При этом они не подумали, как будут расплачиваться. В значительной степени на ситуацию повлияло также и изменение приемов кредитования. Покупателям выдавались займы при небольшом или вообще нулевом первоначальном платеже, а месячные счета были существенно выше той суммы, которую люди могли позволить себе заплатить. По крайней мере, они оказались бы для них неподъемными, если бы не первоначальная очень низкая процентная ставка-наживка. Выдача многих, хотя и не всех, сомнительных кредитов проходила по категории субстандартных³, но на самом деле это было массовым явлением, и поэтому покупателями домов были не только люди с низкими доходами и представители меньшинств, которые брали более высокие кредиты, чем могли себе позволить, — этот процесс охватил вообще все слои общества.

Почему кредиторы снизили свои стандарты? Во-первых, они решили, что цены на недвижимость будут расти постоянно. Пока они изменялись только в сторону увеличения, и, с точки зрения кредитора, было не важно, сумеет ли заемщик расплатиться с ним по своим долгам: если платежи окажутся слишком высоки, покупатель может взять заем под дом, чтобы получить еще денег, а если случится худшее — просто продать дом и заплатить по ипотеке. Во-вторых, кредиторы не сильно беспокоились по поводу качества своих кредитов еще и потому, что в конечном счете не они их предоставляли. Вместо этого они продавали их инвесторам, которые на самом деле не понимали, что именно покупают.

Секьюритизация⁴ закладных под жилье, т.е. сбор крупных их пулов, а затем продажа инвесторам долей платежей, полученных от заемщиков, — вовсе не новая практика. Пионером здесь было Fannie Mae — спонсируемое правительством кредитное агентство, начавшее свою деятельность еще в 1930-е годы. Однако до возникновения крупного пузыря на рынке недвижимости секьюритизация в основном ограничивалась стандартными ипотечными кредитами — кредитами заемщиков, которые могли себе позволить крупные платежи и имели достаточный доход для выплат по ипотеке. Подобные заемщики также время от времени оказывались несостоятельными, если теряли работу или серьезно заболевали, но доля неплатежеспособности была низкой, а покупатели ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек, хорошо знали, что они приобретают.

Финансовой инновацией, которая сделала возможной секьюритизацию субстандартных ипотечных кредитов, стала облигация, обеспеченная долговыми обязательствами (Сollateralized debt obligation, CDO, англ.).

При продаже CDO предлагались доли платежей ипотечного пула, но далеко не все доли были сделаны равными. Наоборот, некоторые из них являлись «привилегированными», т.е. имели право первого притязания на платежи по закладным. Только после того как эти претензии удовлетворялись, оставшиеся деньги передавались владельцам долей следующего по старшинству уровня. Как и предполагалось, это сделало приобретение привилегированных долей гарантированным вложением капитала: даже если некоторые кредиторы по закладной окажутся неплатежеспособными, как это отрицательно повлияет на поток наличности для тех людей, которые владеют привилегиями? (Вполне вероятно, может повлиять, но в то время этого не понимали.) И поэтому рейтинговые агентства были готовы отнести CDO к категории «ААА», даже если базовые закладные были очень сомнительными. Это открыло путь к крупномасштабному финансированию субстандартного кредитования, поскольку существуют многие институциональные инвесторы, такие, например, как пенсионные фонды, которые ничего не покупают за исключением ценных бумаг категории «ААА», и готовы также приобрести активы с таким рейтингом, которые приносят существенно более высокие доходы, чем обыкновенные облигации.

По мере того как цены на жилье продолжали повышаться, все казалось отличным, и «схема Понци» продолжала раскручиваться. Встречались отдельные случаи неплатежеспособности, но ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, приносили высокие доходы, и фонды продолжали активно действовать на рынке недвижимости.

Некоторые экономисты предупреждали, что на этом рынке надувается крупный пузырь и что его взрыв создаст огромные риски для экономики в целом. Однако были и другие известные личности, к голосам которых внимательно прислушиваются, заявлявшие совершенно противоположное. В частности, Алан Гринспен утверждал, что любое крупное снижение стоимости недвижимости — «очень невероятное» событие. Это возможно, соглашался он, лишь на отдельных локальных рынках жилья, никакого общенационального пузыря не существует.

Однако он существовал, и в 2006 году начал сдуваться — сначала медленно, а затем со все возрастающей скоростью.

К этому времени Гринспен больше не был председателем ФРС, на этой должности его сменил Бен Бернанке. Однако идеи Гринспена по-прежнему доминировали: ФРС (и администрация Буша) были уверены, что влияние взрыва пузыря можно сдержать и что Бернанке будет играть ту же роль «трезвого водителя», что и Гринспен.

Опыт, полученный после взрыва фондового пузыря, должен был стать предупреждением, что подобное доверие является ошибочным.

Когда пузыри лопаются

Историю развития событий в стране после того, как лопнул фондовый пузырь 90-х, обычно рассказывают так. Когда это произошло, экономика США вошла в рецессию. Однако Гринспен агрессивно снизил процентные ставки и быстро повернул развитие ситуации в противоположную сторону. Рецессия ослабла, большого спада ВВП не наблюдалось — он оказался коротким и закончился уже через восемь месяцев.

На самом деле история следующая. Официально рецессия действительно была короткой, но рынок рабочих мест ухудшался еще долго, это продолжалось и после того, как власти официально заявили, что рецессия закончилась. Вы можете видеть это на рис. 2: уровень безработицы в период рецессии заметно повысился (закрашенный участок), но в последующие месяцы все-таки продолжал расти.

Период возросшей безработицы реально сохранялся в течение двух с половиной лет, а не восьми месяцев.

Возможно, вы спросите, почему в этом случае рецессия так скоро была объявлена закончившейся. Знаете ли, в Соединенных Штатах официально объявляемые даты начала и завершения рецессий определяются независимым Комитетом экономистов, взаимодействующих с National Bureau of Economic Research. Этот Комитет изучает самые разные индикаторы: уровень безработицы, объем промышленного производства, потребительские расходы ВВП. Если все эти индикаторы идут вниз, делается заявление о рецессии. Если некоторые из них поворачивают вспять, заявляют, что рецессия окончилась.

К концу 2001 года объем промышленного производства и ВВП росли, хотя и медленно, что свидетельствовало о завершении рецессии — в официальном понимании этого явления. Но как мы уже видели, положение дел на рынке рабочих мест продолжало ухудшаться.

ФРС серьезно беспокоилась из-за слабости рынка труда и общей неповоротливости экономики, так как ситуация слишком напоминала положение дел в Японии в 90-х. Позже Гринспен писал, что его беспокоила вероятность «разъедающей дефляции». Поэтому он продолжал снижать ставки и фактически довел процентную ставку по краткосрочным кредитам всего до 1%.

Когда денежно-кредитная политика в конце концов начала влиять на ситуацию, это влияние проходило через рынок жилья. Циники утверждали, что Гринспен добился успеха только благодаря тому, что заменил фондовый пузырь на ипотечный, и они были правы. Вопрос, который следовало бы задать каждому (хотя таких оказалось очень немного), формулируется так: что произойдет, когда пузырь жилья лопнет? ФРС с большим трудом смогла вытащить экономику из застоя, в котором та оказалась после фондового пузыря, и ей удалось это сделать только благодаря невероятной удаче — в необходимое время появился следующий пузырь.

Сможет ли ФРС снова совершить такой подвиг?

Последствия взрыва пузыря недвижимости оказались намного более тяжелыми, чем кто-либо мог представить. Почему? Потому что финансовая система очень сильно изменилась, но никто этого в полной мере не учитывал.

¹ В оригинальном названии этого раздела используется английское выражение designated driver — в США так называют человека, который соглашается не пить спиртное во время вечеринки, чтобы было кому развезти других по домам. — Примеч. науч. ред.