Крах 1987 года, регулирование и центральные контрагенты

Как и кризис финансового рынка в 2007–2009 годах, крах 1987 года начался в США. В отличие от кризиса XXI века, который имел сходство с крушением поезда в режиме замедленной съемки, крах рынка 1987 года распространился по миру со скоростью света. Крах был одним из первых сигналов того, что компьютеризированные коммуникации и глобализация могут распространять в мире свободно перетекающего капитала как процветание, так и беду. Впервые в центре внимания оказалось взаимодействие между молодыми на тот момент финансовыми фьючерсными биржами в Чикаго и традиционными фондовыми рынками на Уолл-стрит. И когда это произошло, у политиков, органов регулирования и финансистов открылись глаза на инфраструктуру и финансовую систему, которые поддерживали эти рынки.

«С того дня, 19 октября 1987 года, клиринг рассматривался как стратегический актив или как необходимый инструмент, — прокомментировал Фьюпиндер Гилл, президент группы CME¹. — С этого момента в центре внимания всего мира, особенно индустрии производ ных финансовых инструментов США, оказались функции клиринга».

«Черный понедельник» стал шоком после нескольких лет непрестанно росших цен на акции. Устойчивость акций обеспечивалась либерализацией финансовых рынков в США, Великобритании и ведущих странах континентальной Европы в 1980-е годы, а с 1985 года — более тесным сотрудничеством между США и их союзниками в решении глобальных экономических проблем. Результатом стал заметный оптимизм, проявлявшийся в развивающейся «акционерной культуре» среди институциональных и частных инвесторов в промышленно развитых демократических странах.

Но в начале октября 1987 года США и Западная Германия публично объявили о несогласиях по процентной политике, вызвав опасения, что усилия по стабилизации курсов валют, согласованные восемь месяцев назад, не увенчаются успехом². 14 октября 1987 года США объявили о неожиданно крупном торговом дефиците, который привел к падению курса доллара и к росту доходности облигаций. В тот же день в Конгрессе был зарегистрирован законопроект, в котором предлагалось отменить налоговые льготы для финансирования корпоративных поглощений.

Участники арбитражей начали продавать акции поглощенных компаний в Нью-Йорке, и цены на акции начали снижаться. Через неделю после 14 октября промышленный индекс Доу-Джонса упал на 31%, причем только в понедельник 19 октября 1987 года — на рекордные для одного дня 508 пунктов (–23%), на фоне небывалых объемов биржевых торгов. Более глобальный индекс Standard & Poors 500 упал на 22% в тот же день. Чикагские рынки производных финансовых инструментов также резко упали. На CME фьючерс на основе индекса S&P 500 — на тот момент самый популярный контракт, продаваемый на биржах, — упал в цене на 28,6%; и в то же время на принадлежавшем CBOT MMI индексный фьючерс, который состоял из курсов акций 20 компаний, включая 17 акций, входящих в индекс Доу-Джонса, упал в цене на 24,4%.

Фондовые рынки рушились по всему миру. Индекс Ханг Сенг в Гонконге снизился на 420 пунктов 19 октября до открытия рынков в Европе и США. Это падение цен на 11,3% имело катастрофические последствия для местной расчетной палаты. Курс на Лондонской фондовой бирже упал на 11% в понедельник и на 12% во вторник. Цены на бирже Сиднея упали примерно на четверть. Катастрофу удалось предотвратить после того, как Федеральная резервная система 20 октября ясно дала понять, что она обеспечит достаточную ликвидность для финансовой системы США, и власти оказали давление на крупные коммерческие банки, чтобы те кредитовали компании, зависящие от курсов выставленных на публичную продажу акций. В США внимание вскоре сосредоточилось на том, что контракты на фьючерсы по акциям падают быстрее, чем индексы. Причинами этого явления считались торговля ценными бумагами на основе компьютерных программ, методика использования компьютеров для торговли аукционными и индексными фьючерсами с учетом конкретных рыночных событий. Торговля с использованием компьютерных программ опиралась на обмен точной информацией между рынками Нью-Йорка и Чикаго о ценах на акции и индексы. В данномслучае этот метод создал большие проблемы.

Вскоре после краха Уолл-стрит обвинила индексные фьючерсы и использование трейдерами программ, ориентирующихся на чикагские «теневые рынки», в обрушении рынка. Хлынул поток обвинений, что побудило Лео Меламеда, в то время председателя исполнительного комитета Чикагской товарной биржи, начать активную лоббистскую кампанию в защиту CME и фьючерсной индустрии в целом.

Крах повлек за собой множество патологоанатомических заключений³. Одним из первых и наиболее влиятельных был «доклад Брэйди», подготовленный 8 января 1988 года Президентской группой по рыночным механизмам, созданной президентом Рональдом Рейганом под руководством будущего министра финансов США Николаса Брэйди⁴. Также в начале 1988 года были опубликованы отчеты двух основных органов регулирования США — Комиссии по торговле товарными фьючерсами⁵ и Комиссии по ценным бумагам и биржам⁶.

Клиринговые и расчетные системы для рынков акций, опционов и фьючерсов были в числе вопросов, внимательно изученных Рабочей группой по финансовым рынкам, также созданной президентом. Возглавляемая министром финансов США Джеймсом Бейкером группа включала в себя председателей SEC, CFTC и ФРС. Она доложила о результатах в мае 1988 года, и эти результаты стали отправной точкой для оценки рисков, связанных с клирингом и расчетами, в опубликованном двумя годами позже отчете Контрольно-счетной палаты США (GAO)⁷. Еще одно исследование, сосредоточенное на клиринге и расчетах во время краха, было опубликовано в 1990 году Беном Бернанке, будущим председателем Федеральной резервной системы США, а в то время профессором школы имени Вудро Вильсона при Принстонском университете⁸.

В опубликованном менее чем через три месяца после краха докладе Брэйди не скрываются опасения, распространившиеся 19–20 октября. «Хотя дефолта не произошло, вероятность того, что клиринговая палата или крупный инвестиционный банк могут объявить дефолт либо банковская система откажет участникам рынка в запрошенной ликвидности, побудила крупных участников рынка свернуть свою деятельность и усилила неопределенность для инвесторов», — говорилось в докладе.

В последующем анализе Контрольно-счетной палаты было выяснено, что беспрецедентное падение цен и объемов торгов в октябре 1987 года вызвало проблемы обработки результатов торгов у центральных контрагентов и бирж. Некоторые центральные контрагенты не смогли определить финансовый риск участников клиринга и угрозу, которой они подвергались на других рынках. У некоторых членов центральных контрагентов не хватало средств на выполнение своих обязательств, и они были вынуждены увеличить свои займы у банков. Некоторые банки, центральные контрагенты и их члены не вносили необходимые платежи друг другу в надлежащие сроки. Палата определила три проблемные области: обработка информации о торгах, используемые центральными контрагентами методы управления рисками, а также выплаты клиринговым организациям и от клиринговых организаций.

Согласно более позднему исследованию МВФ, сложность и фрагментированность клиринговых систем для акций, фьючерсов и опционов в США «создавали задержки и путаницу при выплате дополнительного обеспечения в связи с падением цен на акции, что вызывало сомнения в платежеспособности брокеров по операциям с ценными бумагами и клиринговых палат бирж»⁹. Банки быстро отреагировали, ограничив займы для брокеров. Возникший в результате недостаток ликвидности и беспокойство о том, что инвесторы будут вынуждены продавать больше акций, чтобы удовлетворить требование дополнительного обеспечения, способствовали дальнейшему снижению цен и утечке финансов в сектор наличных и высококачественных облигаций.

Далеко не все вердикты были настолько мрачными. Говоря о фьючерсной индустрии, CFTC в своем заключительном докладе о кризисе отмечала:

Такие гарантии, уже внедренные на фьючерсные рынки, сработали эффективно. Средства клиентов не были утрачены в результате краха компании или дефолта по фьючерсам; ни один комиссионный торговец фьючерсами не потерпел краха; биржевые клиринговые организации собрали все маржи, причитавшиеся от компанийчленов, включая ежедневные и внутрисуточные выплаты беспрецедентной величины. Механизмы клиринга фьючерсов работали эффективно, несмотря на рекордные объемы торгов, колебания цен и потоки маржи.

BOTCC, которая занималась клирингом контрактов на финансовые фьючерсы CBOT, прошла через кризис без потерь и потрясений и, согласно отчету GAO от апреля 1990 года, «лишь косвенно была вовлечена в события краха рынка в октябре 1987 года»¹⁰. Но для тех, кто пострадал от кризиса, граница между хаосом и выживанием была очень тонкой. Гилл из CME Group вспоминает:

«Все шушукались о том, что клиринговая палата CME объявила дефолт, потерпела крах и не смогла выполнить свои обязательства»¹¹.

Понедельник, день резкого падения курса цен на рынке, все равно был бы сложным, даже если бы все работало в плановом режиме. Как оказалось, Чикагская товарная биржа пострадала от технического сбоя. Гилл вспоминает, что 19 октября был первый день, когда CME выполнила внутрисуточное маржирование в больших масштабах: «Мы потребовали 1,2 млрд долларов — рекордная на то время сумма. В конце дня мы потребовали еще 1,3 млрд долларов. В вышедшем отчете говорилось, что мы требовали еще 2,5 млрд долларов. Наша система не учла то, что мы сделали раньше».

В соответствии с правилами биржи выплаты маржи должны были поступить от проигравших инвесторов до начала торгов на следующий день, 20 октября. Только в этом случае эти выплаты могли быть распределены между инвесторами, получившими прибыль. По словам Гилла, сбой регистрации сделок вызвал у банков опасения, что требования маржи превышают пределы кредитования. Беспрецедентный спрос на деньги побудил расчетные банки CME, предоставлявшие бирже кредитные линии, проявить крайнюю осторожность и тем самым поставил под угрозу способность центрального контрагента биржи выплачивать маржу перед началом торгов¹². «Это был шок, — вспоминает Гилл. — Банки, которые в самый напряженный день ожидали совокупную сумму в 200 млн долларов [по требованиям поддержания маржи], теперь увидели сумму в 2,5 млрд долларов».

События на CME утром во вторник 20 октября оценивались поразному¹³. Но, по общему мнению, еще немного — и объема маржи оказалось бы недостаточно для того, чтобы начать в тот день торги. К вечеру понедельника Чикагская товарная биржа осталась должна двум из 90 членов расчетной палаты — инвестиционным банкам Goldman Sachs и Kidder Peabody — 670 и 917 млн долл. соответственно. При этом еще один крупный инвестиционный банк, идентифицированный в двух счетах как Morgan Stanley, задолжал CME аналогичную сумму. И только после срочных звонков руководства биржи в инвестиционный банк и в Континентальный банк Чикаго рано утром во вторник необходимые средства поступили незадолго до начала торгов. Не только CME испытывала подобные трудности. Опционная клиринговая корпорация столкнулась с неприятностями из-за ошибки в списках цен на опционы акций, полученных от поставщиков информации. GAO сообщала, как по вечерам 19, 20 и 21 октября OCC вынуждена была исправлять вручную более 5000 отчетов по опционам, полученных от поставщиков. Согласно докладу SEC «Октябрьский кризис рынка» от февраля 1988 года, автоматизированные системы отчетности отбрасывали первую цифру в трехзначных ценах на опционы.

OCC понесла убытки в размере 8,5 млн долл., закрывая открытые позиции участника клиринга H. B. Shaine, который объявил о дефолте 20 октября. Дефицит был покрыт за счет вкладов других участников клиринга в гарантийный фонд на пропорциональной основе¹⁴. Несмотря на эти проблемы, в отчете SEC сделан вывод, что «OCC функционировала превосходно в тот беспрецедентный по объемам и неустойчивости цен период, работая с продуктом, который по своей природе вызывает повышенные риски в условиях нестабильности рынка». Центральный контрагент принял прагматичный подход к некоторым сложным проблемам. В одном случае к концу кризисной недели после консультации с SEC руководство OCC не стало настаивать на выплате маржи одним из участников клиринга, так как задолжавшая компания имела позиции по фьючерсам и опционам, которые являлись межрыночными хеджами, и потери на одном рынке компен си ровались бы прибылями на других рынках, пока хедж поддерживался.

В случае, приведенном в отчете SEC, позиции, которые не подлежали клирингу через OCC, находились у Межрыночной клиринговой корпорации (ICC), аффилированной структуры OCC, созданной в 1984 году для гарантирования, клиринга и расчетов по фьючерсам, опционам на фьючерсы и товарным опционам, торгуемым на рынках контрактов, которые формировали биржи — участники OCC. По словам Уэйна Лютрингсхаузена, который принял ключевое решение в OCC в тот день, рассматриваемая компания оставалась успешной:

Мы должны были оценить риски. Да, мы могли ликвидировать эту компанию, но это было бы катастрофично. Так что мы фактически «простили» некоторые задолженности, позвонив в SEC и сказав, что считаем лучшим выходом дать компании дополнительный день, чтобы разрешить эту ситуацию. В ряде случаев мы решили отказаться от требований маржи¹⁵.

Среди компаний, занимающихся клирингом ценных бумаг, NSCC пережила потерю 400 000 долл., когда один из членов клиринговой корпорации объявил дефолт. Тем не менее эта сумма была мала по сравнению со 126 млн долл. на расчеты по фондовым сделкам, которые NSCC гарантировала для компании, и с 400 млн долл. гарантийного фонда для поддержки расчетной палаты. Убыток был покрыт за счет нераспределенной прибыли.

В отчете GAO критически оценивались задержки выплат CME и OCC утром 20 октября. Хотя обе клиринговые палаты формально выполнили свои обязательства по выплате участникам клиринга однодневных средств, имела место шестичасовая задержка CME по выплате 1,5 млрд долл. инвестиционным банкам Goldman Sachs и Kidder Peabody, а OCC задерживала выплаты всем участникам клиринга на два — два с половиной часа.

Незначительные сбои у центральных контрагентов указывали на необходимость технических усовершенствований в системе торгов и обработки данных на рынках финансовых фьючерсов США. Но также стало ясно, что многие недостатки, вызванные большим объемом торгов во время краха, отражали проблемы, за которые не несли ответственность рынки деривативов или их клиринговые палаты. Кризис показал несоответствие технических возможностей NYSE и бирж в Чикаго, которые негативно отражались на работе Нью-Йоркской фондовой биржи. NYSE имела электронную систему обработки DOT (система оборота приказов), предназначенную для оптимизации программных торгов. Эта программа оказалась недостаточно подходящей для ведения торгов во время кризиса. 19 октября позиции около трети акций S&P и индексов Доу-Джонса открылись с опозданием.

В отличие от неровного функционирования NYSE чикагские фьючерсные рынки начали торги 19 октября вовремя, но на фоне интенсивных продаж. В результате разрыв между показателями на биржах двух городов породил колебания управляемых компьютерами торгов, что усилило смятение. На следующий день, 20 октября, NYSE постаралась воспрепятствовать использованию системы DOT для совершения сделок трейдерами индексных арбитражей, что способствовало дальнейшему разрыву в ценах между рынками фьючерсов и акций.

Различные механизмы расчетов для разных продуктов и рынков привели к дополнительным трудностям. Несоответствие между расчетами в день сделки для индексных фьючерсов и практикой расчетов по наличным акциям через пять дней после сделки (Т+5) означало, что инвесторы, которые хеджировали через разные рынки, могли по-прежнему испытывать большую потребность в денежных средствах¹⁶. Их нужда в денежных средствах добавилась к проблеме угрозы блокировки платежной системы, вызванной слишком высокими требованиями маржи со стороны фьючерсных бирж США.

На обращение денег утром во вторник 20 октября повлияло еще одно обстоятельство. Fedwire, специальная система коммуникаций Федеральной резервной системы для передачи средств между крупными банками, закрылась на два с половиной часа из-за компьютерных неполадок. Это нарушило жизненно важное движение капитала между Нью-Йорком и Чикаго.

Различные практики расчетов препятствовали распространению информации между этими городами. Банкиры Уолл-стрит недостаточно осознавали необходимость немедленных платежей на чикагских фьючерсных рынках. Через несколько дней после падения рынка в прессе сообщалось, что переводы крупных денежных средств задерживались на несколько часов, так как не были известны домашние телефоны крупнейших банкиров Нью-Йорка.

Через год после кризиса Лео Меламед отмечал:

События 19 октября преподнесли нам очень важный урок, доставшийся дорогой ценой. Разница между уровнем рыночных механизмов и уровнем мышления людей, принимающих решения, была колоссальной. Большинство наших традиционных рынков работали на технологическом уровне, соответствующем пароходу. А ключевые деятели рынков давно пересели на F-16¹⁷.

В своем анализе кризиса Бернанке в 1990 году проявил больше оптимизма. Успокаивая себя обязательством Федеральной резервной системы вмешаться, когда финансовые рынки окажутся под угрозой, он писал: «Возможно, изменения в системе клиринга и расчетов могут быть сведены к технологическим усовершенствованиям в этой системе»¹⁸.

Реакция США

К тому времени, когда была опубликована статья Бернанке, центральные контрагенты в США уже предприняли шаги по устранению наиболее явных недостатков, которые обнаружились в ходе кризиса 1987 года. OCC заменила своего главного внешнего поставщика информации по ценам и укрепила свою систему расчета цен на опционы. CME изменила свое программное обеспечение, чтобы наладить платежи и сбор внутрисуточной маржи и позволить осуществлять платежи ценными бумагами, а не только наличными. CFTC сообщала, что новые схемы сбора внутрисуточной маржи рассматривались участниками рынка как «одно из наиболее значительных улучшений процессов клиринга и расчетов» после кризиса¹⁹.

События октября 1987 года повлекли за собой ряд дополнительных изменений в работе отдельных клиринговых палат. Многие из них сообщили об этих изменениях достаточно быстро, так что их ответы были включены вместе с ответами регулирующих органов и центральных контрагентов в первые варианты отчета Контроль носчетной палаты в 1990 году²⁰.

Посткризисные усовершенствования были сосредоточены в основном на управлении рисками центральными контрагентами, укреплении отношений между ними и их банками. Были даже предприняты некоторые шаги к сотрудничеству между клиринговыми организациями там, где это могло способствовать целостности рынка. Например, CME внесла изменения в управление рисками отдела аудита, что позволило бирже контролировать уровень риска среди счетов отдельных членов расчетной палаты и отслеживать их наиболее рискованные счета. Как и многие другие центральные контрагенты, CME дважды в день проводила рыночную переоценку всех позиций для защиты своего капитала.

После событий октября 1987 года CME последовала примеру BOTCC и ввела «правило гарантии материнской компании», чтобы воспрепятствовать любому юридическому или частному лицу, держащему более 5% гарантий члена клиринговой палаты, создавать фиктивные филиалы для уклонения от уплаты торговых убытков, понесенных от его имени. CME и BOTCC вместе разрабатывали соглашение о расчетах, заключенное с чикагскими расчетными банками, в котором были прописаны условия крайнего срока и безотзывности платежей. В августе 1989 года CME добавила два новых банка Нью-Йорка, Chemical и Bankers Trust, в список своих расчетных банков, чтобы снизить риск повторения проблемы, возникшей при сбое системы связи Fedwire 20 октября. В июле того же года биржа также получила кредитную линию в 250 млн долл. от консорциума из 14 международных банков.

Среди клиринговых палат по ценным бумагам укреплением своей финансовой поддержки занялась NSCC. По предложению контрольных органов она в октябре 1989 года сделала свой гарантийный фонд более ликвидным, уменьшив сумму средств, которые участники клиринга могли зарезервировать в качестве обеспечения в форме аккредитивов. Через несколько недель была организована кредитная линия от банков Bankers Trust на 200 млн долл. В совокупности, как сообщала NSCC, данные меры увеличили долю ликвидных активов в ее фонде клиринга с 25% до более чем 75%.

Разблокировка ресурсов для инвестирования в инфраструктуру после кризиса отражает структурные изменения в инвестиционном сообществе США. Все большую роль после принятия Закона о пенсионном обеспечении наемных работников от 1974 года (этот закон привел к росту пенсионных фондов с фиксированными взносами) стали играть профессиональные инвестиционные менеджеры. На рынках производных финансовых инструментов финансовая мощь данных участников рынка быстро затмила мощь «локальных» дневных трейдеров, которые традиционно неохотно шли на вложения, не обещавшие быстрого возврата. Когда разразился кризис, инвестиционные менеджеры, которые контролировали активы стоимостью почти 2 трлн долл. по сравнению с 400 млрд долл. десятью годами ранее, владели ситуацией.

Профессиональные инвесторы работали на многих рынках. Это побудило центральных контрагентов к сотрудничеству и обмену информацией, и сближение ускорилось, после того как две конкурирующие биржи сразу после кризиса возглавили это движение. В апреле 1988 года CME и NYSE договорились оптимизировать коммуникации между собой и разработать систему автоматических выключателей, или приостановки торгов, которая должна была охватить все рынки акций и производных финансовых инструментов, с целью замедления колебания цен в период их крайней неустойчивости. Другие, менее резонансные действия были направлены на решение вопросов, поднятых в отчетах GAO и других органов в связи с проблемами, с которыми сталкивались клиринговые палаты при мониторинге финансового положения фирм, торгующих более чем на одном рынке. В то время как большинство центральных контрагентов США благодаря вертикальной структуре индустрии фьючерсов работали только на одной бирже, пятая часть фирм-членов действовала на нескольких биржах.

Вариантом решения стало расширение обмена информацией. Еще до октября 1987 года BOTCC приступила к разработке схемы обмена информацией между фьючерсными клиринговыми палатами. В мае 1988 года была представлена система SHAMIS (система информации о совместно используемых рынках) для центральных контрагентов, обслуживающих фьючерсные биржи. Сведения о рисках и финансовом состоянии участников клиринга включали рыночную переоценку движения денежных средств, выплаты опционной премии, информацию о том, была ли маржа профицитной или дефицитной, и информацию по истории торгов, чтобы установить, не отклоняется ли компания от нормальной схемы торговли.

Но обмен информацией встретил сопротивление в индустрии клиринга. CFTC пришлось приложить немало усилий, чтобы OCC неохотно присоединилась к системе SHAMIS. OCC была обеспокоена тем, что BOTCC может использовать свое положение одновременно участника и оператора системы, и жаловалась, что система SHAMIS была не лучшим решением по сравнению с договоренностями по снижению риска за счет интеграции источников обеспечения и кредитования — например кросс-маржинальных соглашений²².

Кросс-маржинальные соглашения, теоретическая система межрыночной маржи (TIMS) и анализ риска стандартного портфеля (SPAN)

Кросс-маржирование подразумевает расчет единого итога в качестве маржи в тех случаях, когда каждая сторона хеджируемой позиции выставляется на торги на отдельном рынке. Идея получила поддержку после кризиса в докладе Брэйди, а также SEC и CFTC. По сути, этот метод был неофициально использован в разгар кризиса благодаря доверительным отношениям между Лютрингсхаузеном из OCC и Биллом Бродски, который в 1987 году был президентом и исполнительным директором CME.

Бродски вспоминает, что Лютрингсхаузен позвонил ему после торгов 19 октября по поводу компании — участника клиринга, имевшей длинные позиции по фьючерсам S&P 500, которые торговались и проходили клиринг на CME и компенсировались портфелем опционов, купленным на CBOE и проходившим клиринг в OCC²³. Эта компания — не та, что упоминалась в докладе SEC и называлась выше, — имела проблемы с выплатой дополнительного обеспечения по обеим позициям. Тем не менее эти позиции компенсировали друг друга, так что если рассматривать их как единый портфель, компания теоретически не должна была выплачивать маржу соответствующим расчетным палатам.

В этом случае компенсирующие позиции находились на двух разных биржах и проходили через разные клиринговые палаты в отсутствие механизма, который позволил бы отменить выплаты маржи. Тем не менее личные связи Бродски и Лютрингсхаузена помогли преодолеть эти проблемы. Оба были знакомы с 1974 года, когда Бродски пришел на AMEX и стал развивать там торговлю опционами. Бродски был членом совета правления OCC до перехода на CME в 1982 году. Вот как вспоминает Бродски эти события в беседе с автором через 22 года:

Мы доверили друг другу сотни миллионов долларов на слово — в те дни это была огромная сумма денег. И это сохранило систему. Без записей, без юристов. Это было в ночь с 19-го на 20-е.

По мнению Бродски, применение в данном случае кросс-мар жи рования помогло избежать краха участников клиринга на CBOE. OCC пыталась заставить CME согласиться на кросс-маржирование еще до кризиса 1987 года в связи с популярностью метода хеджирования, в котором ведущие участники рынка на рынке опционов CBOE хеджировали свои риски с помощью фьючерсов, продаваемых на CME. До ночи 19 октября биржа блокировала такие действия, чтобы защитить свою клиринговую палату.

После этого Бродски убедил правление Чикагской товарной биржи в том, что соглашение о кросс-маржировании необходимо для снижения системного риска и позволит предотвратить вмешательство государства. Правление приняло решение вводить эту систему избирательно. 6 октября 1989 года OCC и CME объявили о партнерстве на базе кросс-маржирования. Как пояснил Майкл Кэхилл, президент и один из директоров OCC:

«У нас было много компаний с отличными портфолио, особенно в части индексных опционов и индексных фьючерсов на акции. Но они попали в затруднительное положение, так как мы с обеих сторон повышали требования маржи».

По мнению Кэхилла, кроссмаржирование давало этим фирмам эффективный способ уравновесить денежные потоки, «и экономия на этом в течение многих лет была значительной»²⁴.

«Эта идея исходила от Президентской рабочей группы после кризиса 1987 года: взаимозачеты денежных потоков пошли бы на пользу всей системе», — вспоминает Ким Тейлор, CEO и президент клиринговой палаты CME²⁵.

В противном случае складывается ситуация, когда при уравновешенной рыночной позиции возникают два различных требования маржи и два отдельных денежных потока, и, как считалось, эти нескоординированные денежные потоки сыграли не последнюю роль в системных проблемах, проявившихся во время кризиса 1987 года. Объединив все направления потоков, вы приводите к знаменателю требования обеспечения и реальные риски и проводите взаимозачет потоков платежей.

Соглашению OCC — CME в июне 1988 года предшествовало соглашение о кросс-маржировании между OCC и ее дочерним подразделением ICC. За этими новаторскими программами в 1990-е годы последовали другие, в том числе соглашение между OCC и BOTCC, трехстороннее соглашение о кросс-маржировании для CME, OCC и ICC, а в 1998 году было заключено соглашение о кросс-маржировании и общем банкинге для CME, BOTCC и CBOT. В начале 2002 года Клиринговая корпорация по государственным ценным бумагам (GSCC) и дочерняя компания Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC) представили ряд соглашений по кросс-маржированию с BOTCC, CME и недолго просуществовавшей компанией BrokerTec Clearing Company. CME, LCH и LIFFE заключили соглашение об инновационном международном кросс-маржировании, чтобы сократить маржу для компаний — участников клиринга и их филиалов по позициям на евродолларовые контракты на CME, на Euribor или на Euro Libor на LIFFE. Это соглашение действовало до февраля 2010 года и затем прекращено британской клиринговой палатой²⁶.

В годы перед кризисом и сразу после него происходило дальнейшее развитие технологий управления рисками. OCC и CME независимо друг от друга разработали очень похожие компьютерные алгоритмы для оценки риска и расчета маржи. В 1986 году OCC ввела свою Теоретическую систему межрыночной маржи (TIMS) — методологию расчета маржи, основанную на оценке рисков портфеля. В декабре 1988 года CME представила свою программу анализа риска стандартного портфеля (SPAN).

TIMS вычисляет максимально возможные потери по позициям портфеля при определенном изменении (в процентах) стоимости активов. Система TIMS, основанная на оценке риска, используется для расчета требований маржи и дисконта для портфелей опционов, фьючерсов и опционов на фьючерсы.

SPAN представляет собой инструмент для определения маржи, причем биржи и клиринговые палаты на свое усмотрение закладывают параметры риска, которые и учитываются в расчетах. Задача состоит в том, чтобы помочь центральным контрагентам в установке величины начальной маржи, достаточной для покрытия максимальных вероятных убытков, которые портфель может понести при определенных событиях на рынке в течение некоего периода. При этом проявляется забота о том, чтобы участники клиринга не вкладывали деньги в гарантийные депозиты сверх необходимости. Этот алгоритм стал ответом на увеличившуюся сложность производных финансовых инструментов после введения опционов на акции в 1970-е годы и опционов на фьючерсы в 1980-е. Система SPAN, обновлявшаяся четыре раза за 20 лет, оказалась очень гибким инструментом для финансовой индустрии. CME решила выдавать лицензию на ее использование другим биржам и клиринговым организациям. Впоследствии эта система стала применяться в различных региональных вариантах, включая лондонскую SPAN в версии LCH.Clearnet. К 2008 году систему SPAN применяли более 50 бирж, клиринговых палат и органов регулирования по всему миру.

На пороге катастрофы в Гонконге

К тому времени, когда была запущена система SPAN, события в Гонконге открыли глаза на важность управления рисками для центральных контрагентов. Пока финансовые инфраструктуры Чикаго, Уолл-стрит и Лондона оправлялись от кризиса 1987 года, фьючерсный рынок Гонконга и его инфраструктура клиринга приблизились к катастрофе из-за сбоев самой структуры и управления рисками. Компания, которая гарантировала выполнение фьючерсных сделок в Гонконге, оказалась на грани банкротства, что создавало угрозу кризиса на финансовых рынках. Катастрофы удалось избежать только благодаря аварийному пакету помощи из средств банков-акционеров и членов фьючерсной биржи при поддержке государства.

20 октября 1987 года, после того как новости о рекордном падении курса на NYSE достигли британской колонии, Фондовая биржа Гонконга (SEHK) решила приостановить торги до конца недели. Гонконгская фьючерсная биржа (HKFE) последовала ее примеру, приостановив торги по контрактам на фьючерсы из индекса Ханг Сенг (HSI). Фондовая биржа действовала вопреки опасениям администрации колонии и брала в расчет различные соображения, но никак не задачу укрепить доверие к себе. Биржа опасалась панического сбрасывания акций и беспорядков на рынке, сомневалась в ликвидности своих членов, страшилась наплыва клиентов в банки с требованием выплатить вклады. Беспокоил ее и вопрос задержки расчетов, примерно на четверть миллиона сделок, что соответствовало объему полной недели торгов.

Приостановка торгов наступила после подъема индекса HSI на 89% до наивысшей за всю историю точки, равной 3950 пунктов в год до 1 октября. Оборот фондового рынка за девять месяцев 1987 года возрос почти втрое. Контракт на индекс HSI на HKFE был относительно недавним нововведением, и его продажи увеличились почти в 20 раз с тех пор, как этот контракт вышел на рынок. Фьючерсная биржа тоже не так давно возобновила свою деятельность: она вновь получила лицензию в 1984 году после предыдущего кризиса, в результате которого пришлось провести реорганизацию.

После 20 октября председатель HKFE сообщил министру финансов, что брокеры испытывают затруднения с внесением маржи по контрактам, которые упали в цене за день до этого. Цены упали ниже предельного уровня, установленного до торгов 19 октября, и это побудило клиринговую палату ICCH (Гонконг) требовать от своих членов с длинными позициями по два внутрисуточных гарантийных депозита. Председатель также выразил серьезные сомнения в том, что Гонконгская корпорация гарантирования фьючерсов (FGC) сможет выполнить свои обязательства: FGC была капитализирована только на сумму в 15 млн гонконгских долл. и имела резервы объемом в 7,5 млн гонконгских долл.²⁷

Клиринг на HKFE происходил не вполне традиционным способом. Биржа заключила контракт с ICCH (Гонконг), членом группы ICCH, и передала ей функции клиринга. Однако ICCH (Гонконг) не несла прямых финансовых рисков в связи с клиринговой деятельностью. Риску подвергался держатель 20% акций FGC — компания с ограниченной ответственностью, которая гарантировала исполнение контрактов. Другими акционерами FGC были Hong Kong Shanghai Banking Corp, которой принадлежало 20% акций; Chase Manhattan Overseas Banking Corp и Chartered Capital Corp — им принадлежало по 15% акций; Credit Lyonnais, Barclays Bank и Wing On Bank (дочерняя компания филиала Hong Kong Shanghai Banking Corp) оставили за собой по 10%.

20 октября неустойчивое состояние гарантирующей организации в сочетании с большим количеством коротких позиций среди 40 000 открытых фьючерсных контрактов на фьючерсы HSI породило угрозу массовых дефолтов, которые могли бы привести к коллапсу фьючерсного рынка при его открытии — с катастрофическими последствиями для рынка наличных средств и Гонконга как финансового центра. В результате во время приостановки торгов делались отчаянные попытки создать пакет помощи для Корпорации гарантирования фьючерсов. Эти усилия принесли плоды: получение кредита в 2 млрд гонконгских долл.²⁸ по рыночным ставкам для FGC. Акционеры компании внесли четверть этого кредита; брокеры и члены HKFE также внесли четверть, а Обменный фонд правительства Гонконга — половину.

Пакет помощи, собранный за выходные дни 24–25 октября, также подразумевал изменения в составе руководства HKFE и обязательства участников арбитражей не участвовать в обвальных продажах ценных бумаг. Когда рынки открылись 26 октября, индекс Ханг Сенг упал на 33% до 2242 пунктов, в то время как фьючерсы HSI с поставкой в ближайший месяц упали на 44% до 1975 пунктов на торгах после официального закрытия рынка.

Резкое падение, как и опасались, вызвало ряд дефолтов и побудило FGC уже во время торгов просить о большей поддержке. За вечер поступил еще один пакет помощи объемом в 2 млрд гонконгских 255 9. Крах 1987 года, регулирование и центральные контрагенты долл. — 1 млрд от Обменного фонда правительства, а второй — в равных долях от Hong Kong and Shanghai Bank, Standard Chartered Bank и Банка Китая, чтобы FGC смогла выдержать падение индекса до 1000 пунктов. В течение двух последующих дней банки Гонконга сократили свои базовые кредитные ставки.

Второй пакет помощи из 2 млрд гонконгских долл. на этот раз не понадобился. Но из первого транша FGC позаимствовала почти 1,8 млрд гонконгских долларов для выполнения своих обязательств. В конце концов эти деньги вернулись за счет взыскания долгов с членов клиринговой палаты, а также сборов с транзакций на фьючерсных и фондовых рынках.

16 ноября губернатор колонии назначил Ревизионную комиссию по ценным бумагам во главе с Яном Хэем Дэвисоном, реалистично мыслящим бухгалтером и бывшим исполнительным директором Лондонского страхового общества Lloyd's, чтобы изучить уставные документы, схемы управления и деятельность двух бирж и их органов регулирования.

Через шесть месяцев комитет Хэя Дэвисона подготовил отчет, в котором указывалось на обнаруженные серьезные недостатки в управлении Гонконгской фондовой биржей, слабый надзор за ценными бумагами колонии и фьючерсной индустрией, а также недостаточный надзор правительства за рынками и брокерами. Были предложены способы решения проблем в виде подробных рекомендаций²⁹.

В отчете Хэя Дэвисона было показано, что «ни рыночная инфраструктура, ни системы регулирования не успевали следить» за фантастическим ростом HKFE. Как утверждалось в докладе, в частности: …трехсторонняя структура — Биржа плюс Клиринговая палата плюс Корпорация инвестиционных гарантий — перемешала сферы ответственности и препятствовала созданию адекватной системы управления рисками, которая является неотъемлемой частью любого фьючерсного рынка. Все три учреждения должны были действовать в целях сдерживания угрозы от расширения деятельности и накопления крупных позиций у нескольких инвесторов.

Должны были, но не сумели. По мнению комитета, «основная причина краха контракта на индекс HSI заключалась в неадекватности мер по управлению рисками» биржи HKFE, при этом обнаружились «существенные недостатки» трехсторонней структуры.

В Гонконге контроль и отчетность были утрачены из-за неправильных отношений между тремя учреждениями. Несколько лет спустя Банк Англии определил эту проблему как «асимметричность распределения информации и рисков» между партнерами по трехстороннему соглашению³⁰.

С точки зрения банка, «клиринговая палата несла ответственность за мониторинг позиций, но не понесла бы потерь в случае дефолта, а гарантийный фонд понес бы потери, но зависел от клиринговой палаты, так как мониторинг позиций вела она. Это означало, что гарантийный фонд подвергался угрозе понести убытки из-за неполной информации, а трейдеры, которые не страдали от убытков гарантийного фонда, имели недостаточно стимулов, чтобы либо подчиниться мониторингу рисков со стороны клиринговой палаты, либо соблюдать благоразумные торговые стратегии.

На практике маржа на фьючерс HSI не была увеличена в соответствии с ростом цены контракта после его введения.

Хотя в докладе Хэя Дэвисона был описан ряд недостатков гонконгской системы, при этом он хотел, чтобы Гонконг сохранил свою финансовую индустрию и стремился стать «основным рынком капитала в Юго-Восточной Азии». Поэтому его доклад призывал к продолжению работы биржи NKFE и торгов по контрактам на ее фондовые индексы. Но комитет также был убежден в том, что системы клиринга и гарантий требуют реструктуризации с целью улучшения управления рисками: «В частности, клиринговая палата должна стать частью биржи, а гарантия должна быть подкреплена Фондом членов клиринговой палаты».

События в Гонконге стали неприятным известием для ICCH в Лондоне и не способствовали укреплению симпатии клиринговых банков к их совместному дочернему предприятию. Дэвид Харди, недавно прикомандированный к ICCH, должен был сообщить акционерам клиринговых банков, что им придется сделать взнос в фонд гарантийной корпорации, поскольку ICCH принадлежал пакет ее акций. Я хорошо помню тот воскресный день, когда, сидя в своем саду, я обзванивал директоров банков и объяснял им, что у них нет другого выбора, кроме как выписать чек, — рассказывает Харди. — Были привлечены шесть банков³¹. Возможно, это был первый случай, когда «моральные вложения» в расчетную палату обернулись материальными. Банки не отказались от участия на этом этапе, но сделались раздражительными.

События в Гонконге показали, что вопросы учета и контроля, в том числе роль центральных контрагентов, уже не могут оставаться без внимания топ-менеджеров. Структура, система управления и механизмы управления рисками на бирже HKFE были признаны неполноценными. Но прежде чем органы регулирования по всему миру решительно отреагировали на риски, связанные с присутствием на биржах и в клиринговых палатах деривативов, должно было произойти сокрушительное падение одного из старейших финансовых учреждений Великобритании.

Крах банка Barings

В 1986 году, за год до краха, на долю США приходилось около 80% сделок с производными финансовыми инструментами на биржах всего мира³². После событий октября 1987 года все еще казалось, будто меры по устранению недостатков, выявленных в ходе кризиса, ограничиваются пределами одной страны.

Однако условия быстро менялись. Финансовые рынки приобретали все более международный характер. Отмена регулирования Лондонской фондовой биржи также открыла Сити для крупных американских инвестиционных банков. Хотя старейшие фирмы проиграли новичкам, Сити превратился в ведущий финансовый центр Европы и крупнейший оптовый финансовый рынок. Еще одним достижением 1980-х годов стало распространение новых фьючерсных бирж в Лондоне, Париже, Гонконге, Монреале, Торонто, Сингапуре, Осаке, Цюрихе, Токио, Дублине, Франкфурте, а также в Новой Зеландии и Бразилии. И здесь инвестиционные банки США стали сильными игроками.

CME сыграла свою роль в интернационализации финансовых фьючерсов. В 1984 году она заключила соглашение о взаимных зачетах с Сингапурской международной валютной биржей (SIMEX): сделки, проводимые на одной из этих двух бирж, могли уравновешиваться транзакциями на другой. Поскольку CME взялась торговать фьючерсными контрактами на основе фондовых индексов Японии, Великобритании и всего мира, Чикагская биржа заключила соглашения по обмену информацией с Токийской фондовой биржей и Ассоциацией ценных бумаг в Лондоне — органом саморегулирования, созданным после «Большого взрыва» и дерегулирования финансовых рынков.

Но с точки зрения банкиров и органов регулирования основные посттрейдинговые проблемы, требующие решения на международном уровне, сосредотачивались на рынках ценных бумаг. Когда «большая тридцатка», мощный мозговой центр, составленный из выдающихся финансистов и влиятельных экс-политиков из разных стран мира, рассмотрела «практику клиринга и расчетов на основных мировых рынках» и в марте 1989 года вышел обобщающий их мнения доклад, то в нем было уделено очень мало внимания деривативам: они рассматривались «лишь косвенно»³³.

Когда четыре года спустя, в 1993 году, «большая тридцатка» опубликовала отчет исследовательской группы по производным финансовым инструментам с 24 рекомендациями по надлежащей практике управления для дилеров, конечных пользователей и контролеров, то внимание было сосредоточено исключительно на глобальных производных инструментах внебиржевых рынков³⁴.

К 1995 году приоритеты изменились. К тому времени, как позже сообщил Банк международных расчетов, оборот производных финансовых инструментов на биржах за пределами США превысил оборот на биржах США и стоимость невыполненных контрактов (условная сумма кредитного обязательства) была лишь не намного меньше³⁵. Непосредственной причиной краха Barings, почтеннейшего коммерческого банка Великобритании и одного из столпов Сити, стала деятельность Ника Лисона, зарвавшегося биржевого маклера из сингапурского представительства банка, который понес огромные убытки при торгах производными финансовыми инструментами на SIMEX и Бирже ценных бумаг в Осаке. Случай с банком Barings поставил на повестку дня для политиков опасность международного бедствия от биржевой торговли деривативами и инфраструктуры их клиринга.

Судьба банка Barings была решена в течение вечера 26 февраля 1995 года, когда Банк Англии предпринимал действия, чтобы взять Barings под управление после неудачной попытки его спасения в выходные. Позднее проведенное Великобританией официальное расследование обнаружило, что убытки от «несанкционированных действий Лисона, которые в конечном счете привели к катастрофическим последствиям», составили 927 млн фунтов стерлингов — в два раза больше капитала банка³⁶.

В отчете Совета банковского надзора было показано, как деятельность трейдера оставалась незамеченной из-за «неисправности систем управления и других систем самых важных видов внутреннего контроля». Этот обвинительный приговор менеджменту банка не освободил от ответственности рынки и клиринговые палаты. Некоторые «тревожные сигналы» поступали сами или проявлялись в результате операций центральных контрагентов, принадлежавших биржам, на которых действовал Лисон. В связи с этим возник вопрос: почему проблемы трейдера не обнаружились прежде, чем он довел до убытков, которые привели к краху банка?

Лисон вел торги со счета банка Barings преимущественно фьючерсными контрактами индекса Никкей 225 и контрактами по фьючерсам на 10-летние облигации правительства Японии, которые выставлялись на торги как на SIMEX, так и на бирже в Осаке. Его начальники считали, что он занимается арбитражными торгами с позиций, которые были хеджированы, чтобы использовать ценовые различия между контрактами, так как они выставлялись на торги на двух биржах. Но с 1992 года Лисон начал заниматься нехеджированными торгами в растущих масштабах и скрывал накапливавшиеся убытки.

Попытки Лисона отыграться не состоялись из-за землетрясения в г. Кобе (Япония) в январе 1995 года, что вызвало резкое падение цен на японские акции и крайнюю нестабильность на рынках Японии. Его убытки резко возросли с 208 до 827 млн фунтов стерлингов за 57 дней с конца 1994 года по 27 февраля 1995 года. Столь стремительное ухудшение ситуации сделало актуальным вопрос о пренебрежении «тревожными сигналами» одним из приоритетных в расследовании краха Barings.

Деятельность Лисона порождала слухи и вопросы и отражалась в инфраструктуре обеих бирж. Например, 27 января 1995 года биржа SIMEX направила в компанию Barings Futures (Сингапур) запрос о гарантиях выполнения обязательств по марже, и это письмо было передано в Лондон. В тот же день BIS в Базеле связался с руководством Barings в Лондоне, чтобы сообщить о слухах в Азии, будто банк понес большие убытки по контрактам с индексами Никкей и не может выполнить обязательства по марже. Кроме того, сотрудник службы финансовых новостей Bloomberg сообщил отделению Barings в Японии о том, что все говорят о длинных позициях банка в Японии. К моменту краха Barings банк успел передать Barings Futures (Сингапур) Pte 742 млн фунтов, из которых 468 млн фунтов стерлингов — огромная сумма — была депонирована в SIMEX. К 23 февраля деятельность Лисона охватила 49% всех открытых позиций фьючерсного контракта Никкей на март 1995 года и 24% от июньского контракта.

Его позиция по фьючерсам на облигации японского правительства составляла 88% открытых позиций контрактов на июнь 1995 года³⁷. Некоторые позиции Лисона были общеизвестны: в соответствии с правилами, применяемыми в Осаке, его торговые позиции на данной бирже были помещены на доску объявлений. Если бы банк Barings или SIMEX связались с биржей в Осаке, они бы поняли, что его позиции в Сингапуре не были, как предполагалось, хеджированы в Осаке. Данные сигналы остались незамеченными отчасти из-за неоперативной реакции и невнимательности менеджмента Barings, а также по причине того, что биржи и власти Сингапура и Японии не были в контакте.

Крах банка привел к резкому падению доверия инвесторов к SIMEX и ее центрального контрагента. Трейдеры Уолл-стрит, которые использовали SIMEX отчасти из-за ее связи с CME, поняли, что биржа не смогла строго контролировать банк Barings. Когда после закрытия банка биржа SIMEX увеличила маржу для фьючерсных контрактов на индекс Никкей, некоторые американские участники клиринга возражали против такой меры, опасаясь, что их средства будут использованы для оплаты убытков банка Barings. Потребовались заверения от властей Сингапура в том, что этого не случится, чтобы развеять сомнения по поводу надежности клиринговой палаты биржи SIMEX. Крах банка поднял и другие вопросы, в том числе о различиях в правовом режиме клиентов и участников клиринга на случай банкротства. В схватке за «наследство» банка выяснилось, что японское законодательство, в отличие от американского, не отделяет счета клиентов банка Barings от собственных средств банка и, следовательно, не может защитить клиентов обанкротившегося банка от кредиторов банка. Неразделение счетов привело к задержкам закрытия или передачи открытых позиций и гарантийных фондов.

Реакция органов регулирования

Реакция органов регулирования и фьючерсной индустрии на недочеты, обнаружившиеся при крахе банка Barings, не заставила себя ждать. В мае 1995 года должностные лица из 16 стран, ответственные за надзор за ведущими мировыми рынками фьючерсов и опционов, провели два дня в Виндзоре, городе к западу от Лондона, чтобы сделать выводы из краха Barings и быстрого роста объемов международных торгов на фьючерсных и опционных биржах. Под совместным председательством представителей CFTC и Управления по ценным бумагам и инвестициям, основного на тот момент британского органа регулирования, собрание сосредоточилось на вопросах сотрудничества между органами управления рынками, защиты позиций, денег и активов клиентов, процедур дефолта, а также сотрудничества между органами регулирования в чрезвычайных ситуациях.

Результатом стала «Виндзорская декларация», которая поставила на повестку дня повышение устойчивости и безопасности международных рынков деривативов при таких рискованных вложениях, как в случае Лисона, а также улучшение защиты активов клиентов. Эта программа действий была поддержана также Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и Глобальной целевой группой по финансовой безопасности, организованной Ассоциацией фьючерсной торговли (FIA) в марте 1995 года.

Рабочая группа FIA также действовала быстро, разработав к июню 1995 года 60 рекомендаций для бирж и клиринговых палат, брокеров и посредников, а также клиентов. Опираясь на опыт 60 участников из 17 юрисдикций, рабочая группа подчеркнула важность улучшения международной координации и коммуникации между биржами, клиринговыми палатами и органами регулирования. Группа также обратила внимание на необходимость создания аварийных механизмов «для облегчения закрытия или передачи позиций и возврата собственности участникам клиринга или клиентам… как можно скорее»³⁸ в случае краха участника клиринга или другого посредника.

В марте 1996 года органы регулирования торговли фьючерсами из 14 юрисдикций, а также представители 49 бирж и клиринговых организаций 18 стран провели встречу на курорте Бока-Ратон (США), чтобы упорядочить механизмы обмена информацией в первом многостороннем соглашении такого формата. «Декларация о сотрудничестве и контроле над международными фьючерсными биржами и расчетными организациями», подписанная регулирующими органами³⁹, была подкреплена Меморандумом о взаимопонимании и согласии, подписанным 49 биржами и расчетными организациями. Декларация и Меморандум установили механизмы двустороннего обмена информацией между регулирующими органами на случай, если определенные события вызывают беспокойство по поводу финансовых ресурсов или позиции участника биржи.

Новые участники присоединялись к Декларации и Меморандуму. IOSCO взяла на себя работу по координации связей с другими органами регулирования, желающими подписать Бока-Ратонскую декларацию. К марту 1998 года число участников достигло двадцати пяти. IOSCO также поручила своему техническому комитету подготовить ряд докладов в продолжение Виндзорской декларации. Комитет по платежным и расчетным системам (CPSS) «большой десятки» также принял участие в обсуждении ставших актуальными после краха банка Barings вопросов надежности клиринговых систем для деривативов, торгуемых на биржах. В марте 1997 года Патрик Паркинсон, должностное лицо Федеральной резервной системы, который возглавлял исследовательскую группу CPSS по биржевым деривативам, представил свой доклад. Вслед за ним Базельская группа глав центральных банков снова сосредоточилась на системах управления риском клиринговых палат⁴⁰.

Эта группа определила следующие источники потенциальной уязвимости:

• недостаток финансовых ресурсов — для компенсации убытков и сжатия ликвидности вследствие дефолтов членов биржи, вызванных экстремальной динамикой цен;
• недостаток механизмов для управления — суточными рисками;
• слабость механизмов денежных расчетов.

В докладе Паркинсона центральным контрагентам рекомендовалось проводить стресс-тестирование для борьбы с рисками, которые порождаются экстремальной динамикой цен; своевременно сверять результаты торгов для расчета требований маржи, чтобы уменьшить внутрисуточный риск; также следовало заключить четкое соглашение по расчетам с участниками клиринга и использовать систему валовых платежей, работающую в режиме реального времени — в ту пору это было нововведением в инфраструктуре платежей, — для укрепления механизмов денежных расчетов.

Взятые по отдельности, эти инициативы по регулированию рынков деривативов и клиринговых организаций этих рынков, возможно, не показались бы чересчур радикальными. При рассмотрении же их в совокупности становилось ясно, что почти за двадцать лет значение индустрии фьючерсов резко возросло. Сотрудничество органов регулирования и индустрии показало, насколько обе стороны осознают способность фьючерсных и опционных бирж и их клиринговой инфраструктуры влиять положительно или отрицательно на мировую экономику.

¹ Беседа с автором, 26 сентября 2008 года.

² Луврское соглашение от 22 февраля 1987 года названо в честь дворца в Париже, в котором в то время размещались часть подразделений Министерства финансов Франции, а также всемирно известный музей. Соглашение было достигнуто между министрами финансов стран «семерки» для стабилизации курса доллара по отношению к другим ведущим валютам. Соглашение денонсировало прежнее соглашение, достигнутое в отеле «Плаза» в Нью-Йорке 22 сентября 1985 года представителями стран «пятерки» (США, Япония, Германия, Франция и Великобритания), о постепенном снижении курса доллара после пяти лет завышенного курса.

³ В общей сложности Меламед насчитал 77 различных статей и исследований, посвященных кризису, и утверждал, что наиболее важные из них сосредоточены на фьючерсных рынках и Чикагской товарной бирже: Melamed Leo, Tamarkin Bob. Escape to the Futures, 1996. 638

⁴ Комиссия Брэйди. «Доклад Президентской р 4. абочей группы по рыночным механизмам», январь 1988 года.

⁵Комиссия по торговле товарными фьючерсами. «Заключительный доклад по торгам индексовыми фьючерсами и наличными в октябре 1987 года», 1987–1988 годы.

⁶ Комиссия по ценным бумагам и биржам. «Октябрьский кризис рынка», февраль 1988 года.

⁷ Контрольно-счетная палата. «Доклад комитетам Конгресса: реформа клиринга и системы расчетов», апрель 1990 года.

⁸ Bernanke Ben. 'Clearing and settlement during the crash'. Th e Review of Financial Studies, 3 (1), 1990.

⁹ Международный валютный фонд. «Доклад о глобальной финансовой стабильности», сентябрь 2003 года. См. главу 3, «Приложение: примеры».

¹⁰ Bernanke, 1990.

¹¹ Беседа с автором, Чикаго, 26 сентября 2008 года.

¹² В ответ на отчет GAO от 29 января 1990 года. Комиссия по торговле товарными фьючерсами заявила: «Проблема была в значительной степени обусловлена тем, что расчетные банки не получали точных указаний в обычное время, так как определенные безналичные внутрисуточные платежи, внесенные 19 октября 1987 года, не были учтены имеющимся программным обеспечением и, следовательно, не были отражены в расчетах отклонений 20 октября».

¹³ Помимо личных воспоминаний также имеется по меньшей мере три опубликованных отчета, в которых представлены мнения о различной роли противостоявших сил и приводятся отличающиеся друг от друга показатели некоторых платежей. Их можно найти в следующих источниках: Tamarkin, Bob. Th e Merc 1993; Melamed, Leo, Tamarkin, Bob (1996) и Rodengen, Jeff rey. Past, Present and Futures: Chicago Mercantile Exchange, 2008.

¹⁴ На момент написания книги (март 2010 года) это был единственный случай, когда Опционная клиринговая корпорация обратила внимание на гарантийный фонд.

¹⁵ Беседа с автором, 20 октября 2009 года.

¹⁶ Объяснение дано в издании Federal Reserve Bank of New York, май 2006. ¹⁷ Melamed Leo. 'Black Monday: What we know a year aft er the fact'. Chicago Enterprise, октябрь 1988 года.

¹⁸ Bernanke, 1990.

¹⁹ В ответ на отчет GAO от 29 января 1990 года.

²⁰ Ответы, опубликованные в приложении к отчету GAO (1990), поступили от Комиссии по ценным бумагам и биржам, Комиссии по торговле товарными фьючерсами, Национальной клиринговой корпорации по ценным бумагам, Опционной клиринговой корпорации и Чикагской товарной биржи. Эти организации чаще выступали как конкуренты, нежели соглашались друг с другом, но в целом их ответы демонстрировали более позитивное отношение к прогрессу, чем сам отчет GAO.

²¹ В соответствии с ответом Национальной клиринговой корпорации по ценным бумагам (NSCC) на отчет GAO, в состав SCG входили NSCC, Опционная клиринговая корпорация, Депозитарная трастовая компания, Клиринговая корпорация Среднего Запада, Клиринговая палата Филадельфии, Клиринговая корпорация Среднего Запада, Траст ценных бумаг Среднего Запада, Фондовая клиринговая корпорация Филадельфии и Депозитно-трастовая компания Филадельфии.

²² Ответ OCC на проект отчета GAO от 8 декабря 1989 года.

²³ Беседа с автором, 20 октября 2009 года.

²⁴ Беседа с автором, 26 сентября 2008 года.

²⁵ Встреча с автором, Чикаго, 25 сентября 2008 года.

²⁶ См. опубликованный LCH.Clearnet 12 февраля 2010 года «Отчет о соглашении по кросс-маржированию». LCH.Clearnet прекратила свое соглашение с Чикагской товарной биржей, Нью-Йоркской фондовой биржей и Лондонской международной биржей финансовых фьючерсов, так как стоимость необходимых изменений в схеме работы «была несоизмерима с затратами на текущее использование и выгодами от него». Такое решение доказывает, что, хотя кросс-маржирование иногда может быть выгодно, оно не является панацеей.

²⁷ Соответствует 1,42 млн долл. по тогдашнему курсу доллара.

²⁸ Соответствует 256 млн долл. по тогдашнему курсу доллара.

²⁹ Доклад Хэя Дэвисона из Ревизионной комиссии по ценным бумагам «Операции и регулирование гонконгской индустрии ценных бумаг», май 1988 года.

³⁰ Меморандум Банка Англии «Центральные контрагенты, клиринговые палаты и финансовая стабильность». Financial Stability Review, июнь 1999 года.

³¹ Владельцы I 31. CCH упомянуты в разделе 8.8.

³² Как с точки зрения оборотов, так и с точки зрения суммы задолженности Банку международных расчетов. См. отчет Комитета по платежным и расчетным системам центральных банков «большой десятки» «Механизмы клиринга для производных биржевых инструментов», март 1997 года.

³³Предисловие к докладу «большой тридцатки» «Системы клиринга и расчетов на мировых рынках ценных бумаг», март 1989 года.

³⁴ «Большая тридцатка»: «Деривативы: практика и принципы», июль 1993 года.

³⁵ Банк международных расчетов, март 1997 года.

³⁶ Расследование Советом банковского надзора обстоятельств краха Barings, 18 июля1995 года.

³⁷ Kuprianov Anatoli. 'Derivatives Debacles Case Studies of Large Losses in Derivatives Markets'. Economic Quarterly, 81(4), 1995.

³⁸ Глобальная целевая группа FIA по финансовой безопасности, «Рекомендации регулирующим органам, биржам, клиринговым палатам, составляющие часть рекомендаций фьючерсным и опционным рынкам и участникам рынка», июнь 1995 года.

³⁹ США, Великобритания, Австралия, Австрия, Франция, Германия, Гонконг, Ирландия, Италия, Нидерланды, Квебек, Сингапур, ЮАР и Испания.

⁴⁰ Банк международных расчетов, март 1995 года.

Версия для печати