Деньги, банки и центральные банки

Процесс создания денег банками настолько прост, что отвратен разуму

Джон Кеннет Гэлбрейт¹

Банковские банкротства происходят, когда вкладчики не вносят достаточно денег для покрытия убытков, вызванных плохим управлением

Дэн Куэйл²

Инфляционный Монстр ЕЦБ

Сайт Европейского центрального банка (ЕЦБ) содержит раздел образовательных материалов, предназначенных для информирования детей о роли центральных банков и вреде инфляции. Одним из этих материалов на сайте является короткий мультфильм. Действие мультфильма начинается в классе, где учительница объясняет своим ученикам определение ценовой стабильности, данное ЕЦБ:³

Сегодня мы поговорим о ценовой стабильности. По определению Управляющего совета Европейского центрального банка, ценовая стабильность наступает, если согласованный индекс потребительских цен в еврозоне увеличивается менее, чем на два процента в год...

Учительница продолжает бубнить, и, понятное дело, дети начинают засыпать. В какой-то момент двое детей обнаруживают, что они перенеслись во времени и стоят посреди чего-то, что смахивает на оживленную средневековую рыночную площадь. Дети подходят к прилавку местного булочника (по какой-то причине, в таких историях бывают именно булочники), где они сразу пытаются купить себе пирожные.

Дети с ужасом обнаруживают, что каждый раз, когда они хотят расплатиться с булочником за пирожные, он неожиданно поднимает на них цену. Булочник объясняет, что причиной тому — рост цен на дрова и зерно. В этот момент дети оборачиваются и сталкиваются с Инфляционным Монстром довольно дружелюбной наружности. Затем этот подлый Инфляционный Монстр несчастных детей осыпает деньгами и, вдобавок ко всему, продолжает свои злые козни, рассыпав еще большее количество денег по всему рынку.

Вскоре дети начинают понимать, что деньги, разбросанные Инфляционным Монстром, и являются причиной повышения цен на пирожные. Как им объясняют, слишком большое количество денег в сочетании со слишком малым количеством товаров вызывают инфляцию. Несколько мгновений спустя они переносятся назад, в наши дни, и оказываются сидящими в офисе ни много ни мало самого Европейского центрального банка. Там дети встречают улыбающегося банкира Европейского ЦБ, который продолжает рассказ о денежной стабильности, создании займов и ставках рефинансирования. Под конец лекции банкир достает из своего стола стеклянную банку с надежно закрытым в ней Инфляционным Монстром. Прозрачный смысл истории состоит в том, что инфляция — пережиток прошлого, и теперь ее держат в узде.

К счастью для детей, вскоре они освобождаются из-под опеки широко улыбающегося банкира ЦБ и, в последней сцене, возвращаются назад в классную комнату с исчерпывающими познаниями в вопросе инфляции.

Мультфильм очень хорошо сделан технически и точно стоит тех восьми минут, которые требуются для его просмотра. Но в качестве учебного пособия по инфляции то, чего в нем нет, интересно не менее того, что в него включено. В нем есть одна маленькая ложь: Инфляционный Монстр изображен так, словно он существовал ранее, вероятно, во времена золотого стандарта, но на сегодняшний день его удалось обуздать. Также в нем есть одно бросающееся в глаза упущение: никак не объясняется то, почему зверь вроде Инфляционного Монстра стал бы вообще забесплатно раздавать деньги. Почему в экономике, управляемой эффективными рынками, есть Инфляционный Монстр, раздающий деньги?

Не стоит слишком взыскательно относиться к сценаристам мультфильма: вольности в описании — частое явление для мира экономики. Сегодняшние банкиры ЦБ любят описывать себя бойцами в бесконечной войне с инфляцией. Им хочется убедить нас в том, что инфляция — это вездесущая опасность, таящаяся где-то в экономике, опасность, требующая постоянной бдительности, даже в самой крайней форме. Откуда появился этот Инфляционный Монстр и зачем он коварно раздает всем деньги, не объясняется.

Инфляционный монстр и гипотеза эффективных рынков

Когда мы начинаем искать объяснение инфляции, то натыкаемся на гипотезу эффективных рынков. Вспомните отрывок из Самуэльсона, где говорится, что рынки эффективны ввиду того, что в них существует конкуренция. Согласно гипотезе эффективных рынков, конкурентная борьба за потребителя между производителями должна автоматически порождать ценовую конкуренцию, тем самым удерживая инфляцию под контролем. Действительно, если мы продолжим эту мысль, то легко придем к выводу, что при нормальном положении дел должна происходить дефляция, или дезинфляция: конкуренция должна побуждать производителей к поиску более эффективных способов производства, которые позволят им производить товары с более низкой себестоимостью, а силы конкуренции приведут к тому, что со временем более низкая себестоимость передастся потребителю. Quod еrа! demonstrandum⁴ — эффективные рынки совместимы с дезинфляцией, а не с инфляцией.

Что бы ни говорилось в теориях, инфляция, вне всякого сомнения, до сих пор в той или иной степени присутствует в нашей экономической системе. Лично мне Инфляционный Монстр пока денег даром не давал, и я не знаю никого, кто встречался бы с этим мифическим существом, но я продолжаю надеяться. Я также не могу себе представить ни один мыслимый рыночный механизм, который мог бы призвать Инфляционного Монстра. В который раз в современных сказаниях об экономике обнаружилась огромная дыра: модель эффективного рынка не может объяснить ни инфляцию, ни наличие ЦБ — и возможно, между двумя этими загадками есть связь.

Охота на монстра: краткая (частично вымышленная) история денег

Чтобы поймать Инфляционного Монстра и понять, как он развивался, необходимо знать немного об истории денег. К сожалению, большинство описаний истории денег отвлекается на подробности, вроде того, как жители островов Тихого океана обменивались ракушками, как узники концлагерей торговали сигаретами, или на художественные достоинства древнеперсидской чеканки монет. Эти истории интересны как истории, но они слабо способствуют пониманию того, как устроена современная финансовая система. По этой причине, для следующего раздела я придумал историю, в которой описана часть процесса создания современной денежной системы, ключевые характеристики этой системы и появление на свет Инфляционного Монстра.

Товарный (бартерный) обмен

Давным-давно первая торговля велась по бартеру. Все товары напрямую обменивались друг на друга. Система не блистала великолепием: если бы вам захотелось обменять своего цыпленка на буханку хлеба, а пекарю нужны были дрова, то вам пришлось бы пошататься по рынку в поисках кого-нибудь, у кого есть дрова и кому как раз нужен был бы цыпленок. Несмотря на недостатки, с бартерным обменом мы возились несколько сотен тысяч лет.

Неудивительно, что в то время не было активного экономического роста.

Роста, может быть, и недоставало, но зато не существовали проблемы финансовой нестабильности. Все товары обменивались друг на друга в реальном времени; отсутствие финансов означало отсутствие финансовой нестабильности. В экономике с бартерным обменом об Инфляционном Монстре ничего не было слышно; никто не стал бы забесплатно разбрасывать дорогостоящих цыплят по рыночной площади.

Обмен золотом

Первый большой прорыв в финансах произошел, когда все решили, что бартерный обмен занимает слишком много времени. По новым правилам, все договорились принимать золото взамен чего угодно, что они продавали. Эта перемена позволяла обменять цыпленка на золото, а затем золото на что-либо еще — теперь пекарь мог запросто найти себе дрова сам.

Как только у золота появилась роль общепринятого средства обмена, оно непреднамеренно стало и средством сбережения. Если по какой-то причине у вас было много цыплят, вы могли бы обменять всех цыплят на золото, потратить лишь часть золота на хлеб, а оставшиеся несколько самородков оставить на черный день.

Превращение денег в средство сбережения дало начало денежной инфляции и стало прообразом денежной нестабильности. Если у вас в этом году появилось слишком много цыплят, то, скорее всего, так же дела обстоят и у других торговцев цыплятами. Если все одновременно попытаются продать своих цыплят, то слишком большое количество цыплят будет гоняться за слишком малым количеством золота, и очень скоро получится инфляция цыплят, или, в зависимости от взгляда на вещи, дефляция золота.

Появление у золота второй функции — средства сбережения — позволило переносить спрос во времени. С уверенностью можно сказать, что при системе обмена золотом существовали инфляционные и дефляционные циклы, иногда среди отдельной группы товаров, иногда более обширные, которые, скорее всего, были связаны с войнами, неурожаями, болезнями и другими подобными вещами. Однако это все-таки были циклы, то есть, цены поднимались и опускались, но в среднем за продолжительный период времени оставались неизменными⁵.

С тех пор у нас могли появляться ценовые циклы, но постоянного стремления цен к росту не было, и уж точно не было следов того, что Инфляционный Монстр периодически разбрасывает по рынкам золотые самородки.

Золотые деньги (монеты)

С точки зрения экономики, шаг от обмена золотом к золотым монетам был эволюционным, а не революционным. Главным прорывом стала договоренность делить золото на одинаковые, удобные в обращении части одинакового веса и чистоты.

Изобретение монет облегчило торговлю и предрасположило экономику к росту. Этот экономический рост означал увеличение размера сделок, поэтому ношение и охрана монет стали более проблематичными. А еще появилась раздражающая манера срезать края монет: люди спиливали золото с краев монет, чтобы потом превратить стружку в еще большее количество монет. Это было началом уменьшения стоимости денег. И только такому гению, как Исаак Ньютон пришла идея делать насечки по краю монеты, чтобы было проще увидеть, не обрезались ли они⁶.

Тогда как края монет срезались частными лицами, в государственной сфере понижение ценности денег приняло промышленные масштабы. Государства, особенно во время финансовых трудностей, отзывали тираж монет и переплавляли металл в большее число монет с более низким содержанием золота. Частный срез краев монет был преступлением, караемым смертью; государственный срез краев монет (перечеканка) считался кредитно-денежной политикой; оба вызывали увеличение количества монет по отношению к количеству товаров, и, следовательно, приводили к инфляции.

Не стоит и говорить о том, что процесс перечеканки, при котором государство требовало от населения передать свои монеты и взамен получить новые, с более низкой стоимостью, не пользовался популярностью. Но благодаря ему правительство получало неплохое количество нового золота, а из него чеканились дополнительные монеты для их сундуков.

Перечеканка, или уменьшение стоимости денег, положила начало зарождению прототипа Инфляционного Монстра. Но перечеканка была сложным и длительным процессом, который проводился лишь от случая к случаю. Когда это происходило, в денежную систему внезапно врывался поток дополнительных денег, сопровождаемый всплеском инфляции. Однако, как только цены приспосабливались к новой чеканке, инфляция сразу останавливалась.

Даже при перечеканке не было признаков того, чтобы Инфляционный Монстр ЕЦБ разбрасывал монеты по рыночной площади. Перечеканка организовывалась с целью создания дополнительных монет для передачи правительству, а не для их бесплатной раздачи на рыночной площади. Инфляционная перечеканка, в которой принял участие Ньютон, была в большей мере связана с дефицитом английского бюджета вследствие тогдашней войны с Европой; связь между инфляцией и финансированием войн осталась до сих пор. Ключевой момент, о котором следует помнить, — это существование тесной связи между налогообложением и инфляцией. Эти две вещи почти синонимы, так как инфляция — это ретроспективный налог.

Золотые сертификаты

Следующий большой шаг в развитии денег был революционным и произошел с изобретением сертификатов золотых вкладов. Уменьшение ценности денег, срезание краев монет и увеличение размера сделок, как следствие экономического роста, означали, что обращение с золотыми монетами становилось нелегким занятием. При каждой сделке количество монет должно быть пересчитано, они должны быть взвешены, а их чистота и подлинность — проверены. К тому же не стоит забывать о насущной проблеме безопасности: вероятнее всего, спрятать на себе тысячу золотых соверенов довольно затруднительно.

Эти проблемы привели к развитию банков, хранящих золото. Группы купцов объединялись с целью открыть в удобно расположенных местах банки, в которых золото хранилось бы в безопасности. Качество монет проверялось при передаче на хранение, а вкладчику выдавался бумажный сертификат о вкладе. Сертификат о вкладе подтверждал наличие у банка золотого вклада, и держатель этого сертификата имел право принести этот сертификат обратно в банк, который, по требованию, должен был обменять его на количество золота, эквивалентное внесенному.

Со стороны, развитие банков, хранящих золото, и использование при торговле сертификатов о вкладах выглядит лишь формальным изменением того, как золото распределялось между купцами. Но эта формальная перемена привела к совершенно новой финансовой системе, а также к появлению современной финансовой нестабильности.

В банках вскоре обнаружили, что купцы, которые передавали свое золото на хранение, очень редко возвращались за ним. Вдобавок, те небольшие притоки и оттоки золота, которые имели место, как правило, уравновешивали друг друга. В итоге, банкиры оказались сидящими на грудах практически никем не используемых золотых монет.

Золотые сертификаты и создание займов

Не стоит и говорить о том, что комбинация банкиров и огромных груд неиспользуемых денег не пребывала в стабильном равновесии. Быстро насмотревшись на неиспользуемое золото, банкиры вскоре придумали собственные правила зарабатывания денег. А придумали они вот что: банкиры решили создавать собственные сертификаты золотых вкладов и давать эти сертификаты взаймы купцам. Потом эти купцы пользовались своими новыми сертификатами для того, чтобы купить товары и с прибылью их продать. Если все шло по плану, то купец мог занять сертификат, купить и затем продать товары, получив прибыль, и потом отдать деньги банку до того, как кто-либо догадается, что часть золота покинула сундуки. Оно, конечно же, никуда не девалось.

В конечном итоге купцу достанется прибыль от всех его сделок, которую он поделит с банкирами взамен на их «интерес» в сделке.

Даже если сделка займет чуть больше времени, банк, скорее всего, от этого не пострадает. Если второй купец, у которого товар был взят, принесет в банк сертификат депозита и попросит соответствующее количество золота, банкиры будут в состоянии дать ему золото из неиспользуемых резервов. Отток золота будет компенсирован, когда первый купец оплатит свой заем⁷.

Давайте чуть подробней рассмотрим этот процесс. Вначале золотые монеты лежат в банке, а в экономике через руки купцов, в действительности владеющих золотом, проходят золотые сертификаты с той же общей стоимостью, что и у золота. Затем банк создает еще один золотой сертификат, который выдается еще одному купцу, и теперь он также находится в обращении в экономике. До тех пор пока заем не погашен, количество золотых сертификатов превышает количество золота, внесенного в банк. Но как только заем оплачивается, оставшиеся сертификаты сравниваются по количеству с существующими золотыми резервами.

Этот процесс вносит два существенных вклада в финансовую нестабильность. Первый и самый значительный — как только система начнет по-настоящему работать, в обращении всегда будет находиться больше сертификатов депозитов, чем золота в банковских сундуках. Таким образом, банки-депозитарии будут не в состоянии за раз выплатить по всем существующим сертификатам⁸. Второй вклад в финансовую нестабильность возникает из самого механизма создания и погашения займа. Банк создает новый заем путем предоставления купцу сертификата о депозите, а он, в свою очередь, дает банку письменную гарантию в том, что вернет заем. Однако в процессе торговли купец сам может получить оплату в виде сертификата о депозите в другом банке. Когда этот сертификат будет использован для погашения займа, у банка появится на руках претензия на золото, находящееся в другом банке. Со временем банки окажутся окутанными паутиной из пересекающихся притязаний на золото друг друга.

В том виде, в каком система развилась, количество созданных банками сертификатов о депозите всегда в конечном итоге превышало число сертификатов, подкрепленных настоящими золотыми резервами. Поэтому, даже при золотом стандарте, главной составляющей денежной системы были займы.

Банковские кризисы в банках-депозитариях

Надеюсь, что разглядеть причину появления финансовой нестабильности в системе сертификатов золотых депозитов несложно. Представьте ради примера, что заем был использован для оплаты груза на корабле, а корабль затерялся в море. Купец, занявший сертификат, отдал его другому купцу в обмен на корабельный груз. Первому купцу уже не придется рассчитываться по долгам, второй купец будет знать об этом, а также о том, что у него теперь на руках сертификат депозита в банке, который очень скоро столкнется с проблемой неуплаты задолженности по кредиту.

Будучи парнем осторожным, этот второй купец с большой вероятностью предъявит банку документ и попросит свое золото. Он даже может дать осмотрительный совет некоторым друзьям также обналичить любые имеющиеся у них сертификаты этого банка. У рассматриваемого банка может быть достаточно собственного капитала, чтобы полностью списать неоплачиваемый долг купца, но у него в сундуках не хватит золота, чтобы выплатить по всем существующим сертификатам депозитов. Как только пойдут слухи о том, что купцы физически уносят из банка золото, возникнет эффект домино: чем больше заберут золота, тем сильнее будет паника среди оставшихся вкладчиков. Другими словами, банк столкнется с массовым изъятием вкладов.

Вполне естественно, что в такой ситуации другие банки перестанут кредитовать проблемную организацию и также постараются обналичить любые имеющиеся у них на руках сертификаты этого банка. Со своей стороны, проблемный банк тоже попытается пополнить свои сундуки за счет обращения в золото любых билетов других банков, которые есть у него в наличии, и в то же время постарается отозвать любые займы, выданные купцам. Купцам же придется либо искать другие фонды, либо быстро привлекать наличные средства за счет продажи своих товаров и активов.

Вышеизложенное — не просто какой-то абстрактный мысленный эксперимент, при золотом стандарте массовые изъятия вкладов подобного характера могли происходить и происходили⁹. К тому же, и при нынешней денежной системе массовые изъятия вкладов могут происходить и происходят. Во время банкротства Northern Rock журналы учета кредитов практически никак не свидетельствовали об ухудшении надежности банковских займов. Но, несмотря на это, беспокойство по поводу кредитов, выражаемое другими организациями, вынудили заемщиков отказать Northern Rock в займах. Когда новость об этом получила огласку, вкладчики начали выстраиваться в очереди на улицах, желая изъять свои собственные накопления, отчего Northern Rock стал еще менее способен делать займы у других организаций.

Создание займов частным сектором — не Инфляционный Монстр

Наши поиски Инфляционного Монстра привели нас к одной из разновидностей финансовой нестабильности, но не к самому Инфляционному Монстру. Даже при банковской системе, в которой количество сертификатов депозитов намного превышает размер резервов в сундуках, — так называемой банковской системе с частичным резервированием¹⁰ — у каждой отдельно взятой расписки в полной силе остается гипотетическое притязание на определенное количество золота. Поэтому у Инфляционного Монстра нет ни малейшей причины раздавать эти сертификаты на рыночной площади.

В периоды бурного экономического роста, когда уверенность банкиров тоже в среднем повышается, банковская система начнет выдавать больше займов. Следствием этого станет инфляция, так как на то же количество товаров появится больше сертификатов. Но может произойти и обратное: если уверенность снизится, банки будут более осторожны и замедлят выдачу сертификатов, денежная масса сократится, и цены на товары упадут.

Описанная система создания займов, связанная с сертификатами золотых вкладов, способна расширить циклы инфляции и дефляции, но, в конечном итоге, сертификаты останутся привязанными к неизменному количеству золота, ценовая нестабильность увеличится, но не будет долгосрочного стремления цен к повышению, наблюдаемого в современной экономике. Возможно, мы нашли двоюродного брата этого монстра, но сам он пока от нас ускользнул.

Деньги и антиденьги

У экономистов есть давняя традиция заимствовать понятия из физических наук: если речь идет о создании займов частным сектором, то в современной теории квантовой физики имеется очень полезная аналогия. Немецкий физик, лауреат Нобелевской премии Вернер Гейзенберг¹¹ обнаружил, что в природе не всегда соблюдается принцип сохранения энергии. До открытия Гейзенберга считалось, что энергия не может быть создана или уничтожена, ее можно лишь преобразовать в другие виды. Гейзенберг обнаружил, что на очень короткие промежутки времени закон сохранения энергии может быть нарушен. Энергию можно на короткое время одолжить и чудесным образом использовать для создания частиц вещества, вроде того, из которого состоим мы, и других частиц, о которых ранее не было известно, — так называемого антивещества. Оказывается, в природе могут появляться пары частиц вещества и антивещества, просуществовать недолгое время и потом, соединившись, снова стать ничем. Если это происходит достаточно быстро, то все остаются при своем.

Создание займов частным сектором работает так же, как и пары частиц вещества и антивещества Гейзенберга. Деньги и займы создаются парами из ничего, существуют непродолжительное количество времени и затем, воссоединившись, исчезают. При создании задолженности создается денежно-заемная пара, погашение задолженности уничтожает денежно-заемную пару.

Осознать, что создание займов частным сектором работает за счет обоюдного производства денег и займов, важно по двум обстоятельствам. Во-первых, это помогает объяснить тот факт, что частный банковский сектор не может нести ответственность за постоянную непрекращающуюся инфляцию. Во-вторых, это помогает прояснить, почему некоторые центральные банки так сильно беспокоятся о росте денежной массы: рост денежной массы также означает рост задолженностей, а именно задолженности и вызывают финансовую нестабильность.

Существует широко распространенное заблуждение, что создание займов частным сектором вызывает инфляцию. В действительности, уловить истину гораздо сложнее. При создании кредита — выдаче займов — зарождается инфляционный импульс, но когда кредит уничтожается — при погашении займов, — зарождается дефляционный импульс. При условии что займы создаются и погашаются с примерно одинаковой скоростью, инфляционные и дефляционные импульсы приблизительно аннулируют друг друга, и цены остаются стабильными. Однако если в какой-то момент основным занятием становится создание или уничтожение задолженностей, тогда соответственно появится временная инфляция или дефляция. Продолжим эту мысль: быстрый рост денежной массы сегодня предрасполагает к инфляции в данный момент и к дефляции в будущем (но будьте осторожны с выводами, так как это еще не полная картина). Финансовая нестабильность может быть создана, если в экономике существуют системы, у которых в один период времени имеется склонность к созданию займов как преобладающему занятию, а вслед за этим — к уничтожению займов.

Гипотеза эффективного рынка не включает в себя процессы, способные создавать кредитные циклы; однако если в финансовых рынках существуют механизмы, которые подталкивали бы большинство экономических агентов к одинаковому одновременному поведению, то легко можно себе представить, как возникают кредитные циклы. В следующих главах мы обсудим, как за счет положительной обратной связи в процессе кредитования могут создаваться такие спонтанные саморегулирующиеся процессы.

Таким образом, сегодняшний кредитный кризис и дефляционное давление, вызываемое ценами на жилье, можно рассматривать как прямое следствие чрезмерного кредитования в предыдущие несколько лет. Точно таким же путем развиваются все циклы спадов и подъемов цен на активы.

Возвращаясь к теме Великой депрессии 1930-х годов, отметим, что ее история была такой же: в 1920-х годах происходил быстрый рост кредитования вместе с развитием покупки и оплаты в рассрочку, а в 1930-х кредитование сократилось. Стоит заметить, однако, что современное общепринятое мнение обвиняет в Великой депрессии строгую денежно-кредитную политику 1930-х годов и забывает о влиянии чрезмерного кредитования в 1920-х.

Входит центральный банк — кредитор последней инстанции

Прежде чем перейти к истории того, как развивалась современная система неразменных бумажных денег, наступило подходящее время задуматься о том, какую роль играют центробанки в нашей картине. Как было описано ранее, с момента, когда банковская система начала двигаться в сторону кредитования и частичного резервирования, в системе больше не осталось достаточного количества золота, чтобы удовлетворить притязания по всем существующим сертификатам депозитов. Это невозможно сделать до тех пор, пока банки как минимум не закроют все существующие займы, что привело бы к полной остановке экономики. Вдобавок, при системе депозитарных расписок возникала сеть пересекающихся обязательств между банками, которая, как и сейчас, приводила к проблемам, если банки начинали выражать беспокойство по поводу надежности друг друга.

Вскоре, в результате повторяющихся финансовых кризисов, стало очевидно, что новая система кредитования крайне нестабильна. В то же время было ясно, что новая система позволяла невообразимый экономический рост, создание материальных благ и улучшение качества жизни. О возвращении к жизни без депозитарных банков и речи быть не могло. Процесс кредитования открыл совершенно новый путь к экономическому росту и благосостоянию. Появилась возможность привлекать рисковый капитал в полнейшем смысле этого слова. Кроме того, новая банковская система позволяла объединять и делить риски, это сделало возможным брать еще большие риски. Поэтому было гораздо лучше найти способ ужиться с новой системой, чем пытаться жить без нее; требовалось решить проблему массового изъятия вкладов.

Логичнее всего было создать систему поддержки проблемных организаций, а также систему заграждений, которая предотвратила бы превращение проблемы одного банка во всеобщую панику в системе в целом. Решением стало создание банка для банков — центрального банка. Идея состояла в том, что в случае кризиса центробанк возьмет на себя роль кредитора проблемного банка. Если бы банк стал жертвой массового изъятия вкладов в результате кризиса доверия, что иногда случалось, но при этом имел довольно надежный журнал учета кредитов, тогда центробанк мог бы поддержать эту организацию до того момента, когда стихнет паника и станет возможным продолжение бизнеса. Если же, наоборот, качество журнала учета кредитов ухудшилось, тогда центробанк прекратил бы деятельность такого банка и в организованном порядке закрыл бы все позиции в его журнале.

Для того чтобы ЦБ был в состоянии наверняка предотвращать массовые изъятия вкладов, у него должны быть и, что еще более важно, все должны считать, что у него есть очень большие и, предпочтительнее, неисчерпаемые резервы. Если бы финансовое сообщество верило в то, что ресурсы ЦБ практически бесконечны, тогда, принимая во внимание заявленную им готовность защитить любую из организаций, массового изъятия вкладов не последовало бы. Другими словами, если бы в обществе верили в то, что ЦБ владеет достаточным количеством золотых резервов, то они были бы ему не нужны¹².

За свою роль одалживать средства проблемным частным банкам ЦБ называют «кредитором последней инстанции» — такое название подчеркивает, что обратиться к ЦБ за финансовой помощью можно только после того, как все другие возможности кредитования в частном секторе были исчерпаны.

Финансовые кризисы происходили как при золотом стандарте, так и при его отсутствии

В этой части истории я решил ознакомить вас с ролью кредитора последней инстанции и с идеей того, что ЦБ является стабилизатором банковской системы с частичным резервированием при золотом стандарте, чтобы сделать несколько связанных с этим комментариев. Изначальная и до сей поры основная цель центробанков заключается не в том, чтобы, как принято считать, бороться с инфляцией, а в том, чтобы обеспечить финансовую стабильность системы кредитования. Финансовая нестабильность может возникнуть в любой системе с избытком кредитов, построена она на золотом стандарте или нет. Существуют сторонники возврата к золотому стандарту. Этот шаг способен устранить некоторые проблемы, но он точно не приведет нас, как считают некоторые, в золотой век финансовой стабильности.

Те, кто выступают за искоренение центробанков в надежде на то, что это восстановит финансовую стабильность, будут разочарованы. Вопрос о том, что появилось раньше — финансовая нестабильность или центробанки, — не похож на вопрос о курице и яйце; история ясно показывает, что финансовая нестабильность появилась раньше ЦБ. Хорошим подтверждением этому будет анализ событий, вызвавших в 1907 году кризис в Америке, у которой тогда не было центробанка. Это был первый кризис, наглядно продемонстрировавший необходимость ЦБ, и его прямым следствием стало создание Федеральной резервной системы США¹³. История американского кризиса 1907 года поможет найти ответ на вопрос, несет центробанк ответственность за то, что финансовые рынки не ведут себя согласно предсказаниям гипотезы эффективных рынков, или не несет. Отклонение от нормального поведения на финансовых рынках наблюдалось еще до того, как появились центробанки. Финансовая нестабильность стала причиной появления ЦБ, а не наоборот (по крайней мере, не с самого начала).

Для возвращения к финансовой стабильности требуется не переход к золотому стандарту и не искоренение центральных банков, а ни много ни мало искоренение кредитования. Другими словами, нам придется вернуть нашу экономику в темные времена. Кредитование должно существовать, и нам необходимо найти способ жить вместе с приходящей с ним нестабильностью. Лучше иметь нестабильную, но растущую экономику, чем стабильную и застойную.

Непреднамеренные последствия — в дело вступает риск недобросовестности

К тому, что финансовая нестабильность является причиной существования ЦБ, а не наоборот, мне следует быстро добавить предостережение. Создание функции кредитора последней инстанции привело к печальным последствиям. Во-первых, кредитор последней инстанции давал банкам еще один потенциальный источник финансирования, на который они могли надеяться при наступлении кризиса. Естественно, это укрепило уверенность банков, и, как следствие, они были готовы увеличить количество займов. Во-вторых, поскольку считалось, что кредитор последней инстанции страхует все банки одинаково, то появилась большая вероятность того, что вкладчики и купцы будут считать их всех одинаково надежными. Поэтому у вкладчиков не было причин искать наиболее безопасную организацию для вложения денег, а у купцов не было причин различать качество банковских сертификатов депозитов.

Таким образом, существование центробанка создало довольно развращенную систему ценностей в банковской индустрии. Вкладчики ищут банки, предлагающие наиболее высокий процент годовых на их вложения, не обращая внимания на надежность этого банка, — в конечном итоге, все деньги будут выплачены ЦБ. Однако банки, которые способны предложить самый высокий процент по вкладам, скорее всего, подвергают деньги вкладчиков наибольшим рискам. В итоге, существование кредитора последней инстанции привело к бегству денег в наиболее рискующие организации. Эта проблема — один из аспектов проблемы риска недобросовестности¹⁴.

Чтобы понять, что такое риск недобросовестности, достаточно простого примера: представьте, что ваш ребенок уезжает в университет, и вы, будучи образцовым родителем, не хотите, чтобы он или она столкнулись с серьезными денежными затруднениями. Поэтому вы даете ему кредитную карточку, напрямую связанную с вашим банковским счетом. Вы передаете ее со следующими словами:

А. Ни о чем не волнуйся, на счету денег куры не клюют. Используй карточку в любой момент, когда они тебе понадобятся.

или

Б. Используй карточку только в самую последнюю очередь, из-за этой проклятой инфляции мы и так еле-еле можем позволить покупать себе еду.

Скорее всего, вы предпочтете план Б, отметив про себя, что вашему ребенку будет полезно научиться, как правильно в реальной жизни обращаться с деньгами.

Та же самая история происходит с ЦБ и банковской системой. Во время кризиса ЦБ помогает стабилизировать финансовую систему, особенно если все думают, что у него бесконечно глубокие карманы. Но между кризисами присутствие ЦБ провоцирует более рискованные способы предоставления займов, тем самым увеличивая уровень задолженности — Фридман мог быть в чем-то прав.

Центробанки были созданы для того, чтобы стабилизировать систему кредитования, но вместо этого их наличие поощряет выдачу более рискованных займов, что непреднамеренно ее дестабилизирует.

Наличие ЦБ с их готовностью предоставлять одинаковую страховку для всех вкладов ставит более безопасные и менее погрязшие в долгах организации в невыгодное положение перед более безрассудными. Со временем это заканчивается тем, что более разумные методы кредитования сменяются менее разумными. Создание ЦБ приводит к гонке на дно, в которой всеми банками движет желание взять на себя большие риски, чем их конкуренты.

Сегодня большинство центробанков предпочитают замалчивать свою роль кредитора последней инстанции именно из-за того, что афиширование этой функции подстрекает к использованию опасных методов кредитования. К сожалению, этот вывод был не до конца учтен в преддверии нынешнего экономического кризиса, когда Федеральная резервная система США начала активно распространяться о том, что ею принята на вооружение так называемая парадигма управления рисками, разработанная, чтобы опережать слабость в экономике¹⁵.

Парадигма управления рисками дословно означала следующее: не волнуйтесь, мы, кредитор последней инстанции, придем вам на помощь еще до наступления того момента, когда вам потребуется занять у нас. В результате, эта политика давала карт-бланш на свободное использование кредитной карточки.

Центральные банки и централизованные деньги

В который раз вступает в действие принцип «хотели как лучше, получилось как всегда»: центральные банки, созданные для того, чтобы стабилизировать систему, превратились в источник нестабильности. И снова что-то надо с этим делать. Ответ заключается в том, что банки необходимо контролировать. В обмен на тыл ЦБ коммерческие банки отказались от права издавать собственные сертификаты золотых вкладов.

С этого момента будет существовать лишь один разрешенный вид сертификатов золотых вкладов, они будут печататься правительством и распространяться среди коммерческих банков через ЦБ. Вдобавок, все золотые резервы коммерческих банков будут переданы в ЦБ.

В централизации золотого резерва есть выгоды: она усиливает позиции центробанка, чьи золотые резервы становятся настолько большими, что с ними можно встретить массовые изъятия вкладов любых масштабов.

Не менее важным было то, что новая система позволяла центробанкам контролировать коммерческие банки, которые отныне не могли бесконтрольно выдавать кредиты. ЦБ будет контролировать количество сертификатов в обращении и наблюдать за действиями каждого банка, дабы удостовериться в том, что ни один банк не злоупотребляет возможностями кредитора последней инстанции.

Переход на единые стандартизированные сертификаты депозитов также неимоверно упростил систему займов. Теперь все сертификаты имели одинаковую ценность, даже во время кризиса. С новой системой стало возможным стабилизировать банковский сектор и «связать руки» новой проблеме рисков недобросовестности. Все согласились с тем, что принятая система стала огромным скачком вперед¹⁶.

Больше не нужно возиться с плавильной печью

У этой новой денежной системы был интересный побочный эффект, предоставивший важную улику для поимки Инфляционного Монстра. Завладев контролем как над золотыми резервами всей денежной системы, так и над выпуском сертификатов золотых вкладов (денег), ЦБ стал единственным местом, где эти сертификаты можно было обменять на золото. Правительство, благодаря контролю над ЦБ, теперь получило монополию на печать денег (сертификатов золотых депозитов) и на обмен этих сертификатов на настоящее золото.

За счет контроля над ЦБ у правительства появлялся новый статус монополиста в денежной системе, что давало ему новую очень важную способность: возможность изменять количество золота, которое оно было готово выплатить за каждый находящийся в обращении сертификат.

Как уже говорилось ранее, при старой системе золотых монет правительство периодически проводило перечеканку. По сути, это было процедурой отбора у граждан благосостояния: золотые монеты изымались, переплавлялись и заново вводились в обращение с более низким содержанием золота. Оставшееся золото использовалось для создания дополнительных монет, шедших напрямую к правительству.

Как и процесс повышения налогов, это занятие было довольно путаным. Плавка металла и перечеканка монет представляли собой дорогостоящие и затратные по времени процессы. Кроме того, все знали, что новые монеты обладали меньшей стоимостью, чем старые, а потому отобрать старые золотые монеты из крепко сжатых кулаков населения было не так-то просто.

При новом денежном режиме весь процесс перечеканки стал гораздо приятней. Теперь правительство могло просто отрегулировать количество золота, которое оно было готово выплатить за каждый находящийся в ходу сертификат (деньги). Отпала необходимость в физическом сборе и повторном вводе денег в обращение — требовался лишь короткий указ парламента, объявлявший новый курс обмена денег на золото.

Для правительства это стало отличным нововведением. Если, например, правительство потратило слишком много денег и испытывало трудности с получением достаточного количества налогов с населения, то оно могло просто объявить об изменении курса обмена золота. Утром пачка ваших купюр могла быть обменена на один золотой самородок, а к вечеру — только на половину самородка, и вам даже не пришлось бы идти в банк, чтобы обменять ваши купюры. Этот шаг позволял правительству печатать больше денег, чтобы расплатиться по своим долгам. Конечно же, печать дополнительных денег означала, что теперь на одно и то же количество товаров и услуг приходится большее количество денег, поэтому цены поднимались, или, равнозначно, стоимость денег падала. Этот современный процесс перечеканки получил известность как девальвация валюты. К сказанному стоит добавить, что переход к системе централизованных бумажных денег, обеспеченных золотом, значительно упрощал правительству задачу экспроприации благосостояния граждан за счет девальвации.

Хотя девальвация и стала проще с технической точки зрения, она оставалась такой же сложной с точки зрения политической: тогдашним правительствам все равно приходилось со стыдом объявлять о девальвации, и эта новость не пользовалась популярностью у народных масс. В реальности, политические трудности при проведении девальвации требовали от правительства существенной дисциплинированности, и, как следствие, девальвации проводились не часто. Девальвация в системе бумажных денег при золотом стандарте подвела нас довольно близко к Инфляционному Монстру, но мы пока еще не дошли до момента появления постоянной инфляции, наблюдающейся на сегодняшний день.

Заметьте, что даже сейчас нет никаких признаков того, чтобы Инфляционный Монстр разбрасывал просто так деньги на рыночной площади.

Мы приближаемся к монстру

Следующей частью нашей истории становится переход от золотого стандарта к так называемой «неразменной» валюте. В разных странах этот шаг был сделан в разное время, некоторые страны затем отказывались от такой системы и восстанавливали золотой стандарт. Самый захватывающий переход с золотого стандарта произошел в Германии в 1920 году, когда германское правительство, во многом из-за заключения Версальского договора по окончании Первой мировой войны и связанных с ним экономических последствий мира, пыталось поддержать свое финансовое состояние, печатая себе больше денег. Но в целях интересов этой истории, в следующей ее части мы рассмотрим не переход Германии на неразменную денежную систему, а переход Америки.

В который раз в нашем повествовании появляется Джон Мейнард Кейнс. После Первой мировой войны Кейнс присоединился к команде, ответственной за принуждение побежденной Германии к исполнению мирных договоренностей. Понимая, что объем предложенных репараций, требуемых от Германии, приведет страну к банкротству, Кейнс оставил свой пост и написал книгу «Экономические последствия Версальского мирного договора» (The Economic Consequences of the Peace), в которой и изложил проблему. Мнение Кейнса проигнорировали, мирное соглашение было приведено в действие, и, как и предсказывалось, Германия обанкротилась. В качестве одного из шагов процесса по сбору репараций немецкое правительство было вынуждено выплатить очень большую часть своих золотых резервов, которые обеспечивали стоимость их валюты. Эти выплаты вместе с печатью правительством еще большего количества денег привели к взрыву инфляции. Вызванный этим экономический крах сегодня рассматривается как весьма существенная причина последующего подъема правоэкстремистского движения. Проще говоря, Вторая мировая война частично стала порождением плохой экономической и денежно-кредитной политики, бывшей в свою очередь следствием завершивших Первую мировую войну мирных договоренностей, которым сопротивлялся Кейнс.

Бреттон-Вудс и всемирный золотой стандарт

История миграции Америки с золотого стандарта на неразменные деньги также начинается с двух мировых войн. Как и предсказывал Кейнс, мирные соглашения, заключенные по итогам Первой мировой войны, имели ужасающие последствия. Эти соглашения способствовали банкротству, гиперинфляции и экономическому краху Германии. Учитывая предыдущий опыт, повестка дня после Второй мировой сильно отличалась от той, что преобладала после Первой мировой войны: на повестке дня политиков стояла задача реструктуризации, а не возмездия. Ключевым элементом политики реконструкции было создание условий для стабильного мирового валютного режима, который помог бы обеим сторонам конфликта восстановить свою экономическую инфраструктуру. Архитектура валютной системы после Второй мировой войны была создана в рамках конференции, состоявшейся на американском курорте Бреттон-Вудс, прошедшей в преддверии окончания войны. Суть структуры была проста: все мировые валюты оценивались в долларах США по фиксированному курсу. Стоимость же доллара была привязана к отметке в $35 за унцию золота. В итоге, одновременная привязка всех мировых валют к доллару и всех долларов к золоту приводила всю мировую валютную систему к заранее оговоренному золотому денежному стандарту¹⁷.

Бреттон-Вудс: осложнения к концу

В течение нескольких десятилетий Бреттон-Вудская система работала очень исправно и содействовала бурному восстановлению промышленности в Европе и в Японии¹⁸.

К концу 1960-х восстановление промышленности за пределами Америки проходило настолько успешно, что положение в торговле между Америкой и всем остальным миром изменилось в обратную сторону: Америка теперь покупала больше, чем продавала. Вследствие этого у США возник торговый дефицит со всем остальным миром, а это означало, что в чистом выражении из Америки шел отток долларов США, которыми оплачивался американский импорт.

Этот торговый и валютный дисбаланс вел к снижению стоимости доллара США. Однако согласно Бреттон-Вудской системе, страны, у которых в обращении доллары не ходили, были обязаны удерживать стоимость своих валют на неизменном по отношению к доллару США уровне.

Чтобы фиксировать курсы обмена валют, иностранные правительства были обязаны возвращать излишки торгового баланса обратно в Америку. Иными словами, чтобы курс европейских валют оставался неизменным по отношению к доллару США, на каждый доллар, потраченный Америкой на европейские товары, Европе пришлось бы потратить этот же самый доллар на что-то в США — этим «что-то» было обслуживание американского правительственного долга.

Пока иностранные правительства продолжали накапливать еще более значительные долларовые резервы, правительство США, отчасти из-за войны во Вьетнаме, еще больше увязало в долгах.

Согласно условиям Бреттон-Вудского соглашения, все правительства, за исключением США, должны были удерживать курс обмена валют на неизменном уровне по отношению к доллару США. Это означало, что как только у США появлялся торговый дефицит с другой страной, эта страна была вынуждена покупать доллары США: американцы посылали доллары США за границу, чтобы покупать товары у иностранных государств, а иностранным государствам приходилось через свои правительства посылать эти доллары назад, покупая облигации казначейства США.

Если бы иностранные государства не возвращали доллары США путем скупки облигаций, основным направлением движения валюты в Америке был бы вывод ее за рубеж. Иными словами, продавцов долларов США было бы больше, чем покупателей, что, вопреки Бреттон-Вудскому соглашению, привело бы к понижению курса доллара США.

На сегодняшний день, аналогичная ситуация сложилась между США и многими ключевыми индустриальными странами и производителями сырья. США вновь финансируют военные действия путем заимствования и при этом находятся в торговом дефиците со странами, которые привязывают свою валюту к доллару (Ближний Восток) или в целом поддерживают валютный курс (Китай и Азия). Валютный курс можно поддерживать только путем возвращения излишков торгового баланса обратно в Америку за счет покупки долговых обязательств.

Торговый дисбаланс США, связанный как с окончанием действия Бреттон-Вудского соглашения, так и накопленный за последнее время, служит доказательством непрочности фиксированных курсов валют. Главенствующей силой в обоих случаях является перемещение относительного промышленного развития и, соответственно, торговых потоков. В годы после Второй мировой войны Европа и Япония восстанавливали промышленность — в ту эпоху они были (вновь) развивающимися рынками — и впоследствии начали экспортировать больше товаров в Америку. Если бы в тот период времени их валюты находились в свободном движении, то изменяющиеся торговые потоки привели бы к прогрессивному усилению их валют, что помогло бы удерживать торговлю в более стабильном состоянии. В действительности, эта договоренность позволила Европе и Японии получить искусственное конкурентное преимущество перед Америкой в течение десятилетий после Второй мировой войны, тем самым, ускоряя ход восстановления промышленности в этих регионах. Этот подарок от Америки, каким бы великодушным он ни был, не мог длиться вечно, и он закончился с распадом Бреттон-Вудской системы в 1971 году.

Одним из последствий привязанных курсов обмена валют является то, что, с точки зрения США, заграничные товары выглядят слишком дешевыми, и, вне зависимости от того, сколько денег занимает Америка за рубежом, они все равно возвращаются назад в американскую экономику. В результате, не существует механизма сокращения заимствования США у зарубежных стран — иностранный капитал, вне зависимости от того, какое его количество занимается, не становится дороже.

Оплата войны — дорогое для правительства удовольствие. Это можно сделать одним из трех способов:

1. Путем повышения налогов с граждан.

2. Путем заимствования денег.

3. Путем девальвации валюты (государство печатает себе больше денег).

Конечно же, второй путь, заимствования денег, лишь отложит повышение налогообложения или девальвацию. Чем дольше шла война во Вьетнаме, тем сильнее падала ее популярность, а стоимость росла, что делало возможность налогообложения политически нецелесообразной.

К концу 1960-х годов стало очевидно, что правительству США придется прибегнуть к использованию печатного станка, чтобы оплатить свой долг. Иностранные правительства, державшие такое огромное количество долговых обязательств США, почуяли, что вскоре произойдет: Америке придется девальвировать свою валюту и отказаться от фиксированного курса в $35 за унцию золота.

Время познакомиться с монстром

В ситуации, когда иностранные правительства продолжали накапливать все большие долларовые резервы, а США в ответ печатали еще больше долларов взамен отданных, экономисты заговорили о «долларовом перенасыщении»¹⁹. Тогда как количество долларов продолжало расти, золотые запасы США оставались прежними. В конечном итоге могло произойти массовое изъятие вкладов беспрецедентного масштаба. Как только стало ясно, что правительству США становится не под силу обеспечивать обращаемость доллара в золото, некоторые из более просвещенных иностранных правительств, державших доллары США, решили, что пора перевести свои запасы в золото.

Президент США Ричард Никсон знал, что подобный запрос о конвертировании иностранных резервов в золото мог перерасти в массовое снятие вкладов в форме лавины требований о конвертировании, которые в конечном итоге он не мог бы удовлетворить в полном объеме. Никсон стоял перед выбором отдать весь золотой резерв США на удовлетворение первых притязаний и затем объявить дефолт по всем остальным задолженностям или просто ответить отказом на все требования о конвертировании. Никсон сделал рациональный выбор: он оставил золото себе и пошел прямо по пути девальвации валюты. 15 августа 1971 года Никсон объявил о закрытии золотой кассы: доллар США перестал быть валютой — сертификатом золотого депозита. И так как Бреттон-Вудское соглашение посредством доллара привязывало к золоту все остальные валюты, весь остальной мир также сошел с золотого стандарта.

Закрытие золотой кассы США и конец конвертируемости доллара в золото привели к совершенно новому денежному режиму. Предыдущие девальвации обычно совершались за счет понижения курса обмена валюты на золото, но с механизмом, принятым после 1971 года, обращаемость денег в золото была отменена полностью.

Для Никсона это было победным ударом, так как это позволяло оплачивать измеряемый в долларах США долг путем печати еще большего количества долларов. А без привязки к золоту отпадала и необходимость в постыдной процедуре объявления о девальвации валюты. Вместо этого можно было проводить постоянную негласную девальвацию. На свет появился наш современный денежный режим, а вместе с ним и Инфляционный Монстр. Теперь правительства могли беспрепятственно печатать деньги.

Деньги, антиденьги и неразменные деньги

Новый валютный режим без обменного курса на золото называется неразменным. Переход от валютной системы, обеспеченной золотом, к системе без закрепленной цены валюты в золоте привел к значительным изменениям в финансовой структуре.

Создание хранящих золото банков и последующее развитие банковской системы с частичными резервами дало начало первому способу создания кредитов. Банки могли из ничего создавать деньги, в буквальном смысле печатая и раздавая сертификаты депозитов. Но с каждым выданным сертификатом депозита, банки также создавали связанный с ним заем (деньги — антиденьги). Внедрение неразменных денег позволило использовать совершенно новый способ создания денег. Теперь правительства наделили себя правом создавать свои собственные деньги без каких-либо обязательств: раз больше не выполнялось обещание конвертировать напечатанные деньги в золото, то не было и обязательств по этим напечатанным деньгам.

Мы, наконец, опознали Инфляционного Монстра — того зверя, который может вызывать деньги из пустоты и раздавать их за так. При желании, мы даже могли бы дать монстру фамилию и дату рождения. Но даже это — не тот монстр, о котором рассказывается в мультике ЕЦБ. Этот монстр не скитается по улицам, раздавая деньги широким народным массам, — наоборот, его держат в клетке, глубоко в государственном организме, и используют исключительно для того, чтобы печатать деньги для правительства.

Это открывает нам один из маленьких грязных трюков системы ЦБ. Инфляционный монстр, как и ЦБ, — часть правительства. Не то чтобы центробанки и Инфляционный Монстр были одинаковы по сути, но они состоят в очень близком родстве.

От печатного станка к ценовой спирали

До поры до времени казалось, что отмена Никсоном привязки к золоту и следующий за ней распад системы фиксированных курсов валют означали море бесплатного благосостояния для правительств. Некоторые правительства почувствовали себя в этом новом режиме как рыбы в воде: британское правительство, например, показало исключительную сноровку при обращении с печатным станком.

Немцы, которые уже «видели мультик», знали, что история быстро движется от фарса к трагедии, и предпочли воздержаться от искушения печатным станком. В двух словах, некоторые правительства печатали больше и больше денег и использовали их для увеличения своих расходов. Дополнительные правительственные расходы поднимали цены и уменьшали покупательную способность зарплат людей. Рабочие начали требовать повышения зарплат, компании удовлетворяли требования, повышая свои цены. Как следствие, более высокие цены уменьшали покупательную способность правительств, которые в ответ печатали себе еще больше денег.

После нескольких лет с этой инфляционной спиралью стало очевидно, что постоянное изменение цен бьет по экономическим показателям. Фирмы не могли наверняка предсказать свои затраты или доходы и из-за этого уменьшали инвестиции, экономика приходила в застой, а инфляция продолжала выходить из-под контроля — на свет появилась стагфляция.

Переход от обеспеченной золотом валюты к неразменным бумажным деньгам изменил законы экономики: теперь стало возможным в одно и то же время иметь низкую экономическую активность и высокую инфляцию.

Чуть поменьше бренди, мой господин

Изобретение неразменной денежной системы дало правительствам ключи от бара с денежными напитками, позволив им гулять за счет благосостояния своих граждан. Однако ущерб экономике, нанесенный ценовой спиралью, нельзя было терпеть вечно.

Проблема инфляции решалась двумя способами. Во-первых, правительства начали признавать, что они должны и им придется иметь сбалансированный бюджет и приравнивать свои затраты к доходам от сбора налогов. Во-вторых, у центробанков появилась новая обязанность — контролировать инфляцию. Уговор был таким: если государство, печатая деньги, вызывало инфляцию, ЦБ в ответ поднимал ставку рефинансирования.

В результате частным компаниям и домохозяйствам становилось дороже занимать деньги. Таким образом, сокращалась выдача займов частными банками, и увеличение количества напечатанных денег возмещалось уменьшением кредитования частного сектора. Такой порядок ставил правительства в довольно строгие дисциплинарные рамки, поскольку они знали, что попытка увеличить доходы при помощи печатного станка будет тщетной и приведет лишь к тому, что ЦБ поднимет ставку и спровоцирует рецессию, следствием чего станет уменьшение прибыли правительства.

Эти новые отношения между правительством и ЦБ чем-то похожи на договор между постоянно пьяным господином и его верным слугой, убеждающим хозяина ограничить потребление спиртного. Слуга находится в незавидной роли контролера своего хозяина и его же подчиненного.

Чтобы справляться с задачей, слуга должен быть уверен в надежности своего положения в доме, дабы иметь возможность воспротивиться требованиям своего босса дать ему алкоголь, то есть слуга должен быть независим. Аналогично этому, чтобы поставить правительства в дисциплинарные рамки и противостоять их попыткам печатать избыточное количество денег, банкиры ЦБ должны обладать достаточной властью и независимостью. Именно по этой причине центробанк должен находиться вне политического контроля.

Необходимость в независимости ЦБ в современной политической модели приводит к деликатной проблеме: мы нуждаемся в учреждении, которое, в какой-то степени, находится выше демократического контроля. Если такое важное учреждение неподотчетно демократическому процессу, то главным тому условием является широкое и ясное понимание его рабочих параметров и обязательств, от которых оно освобождено.

Ошибка упущения или сокращения

Переход к неразменным бумажным деньгам привел к возникновению Инфляционного Монстра, изменил метод работы нашей денежной системы и революционизировал роль центробанка. В том же образовательном разделе на сайте ЕЦБ, где находится мультик про Инфляционного Монстра, помещен 90-страничный буклет с материалами для учителей, посвященными теме денег. Часть этого документа содержит историю денег. Как и моя история, их история начинается с бартерной торговли, переходит к золоту, затем к золотым монетам и бумажным деньгам. Но когда речь заходит об истории неразменных денег, история укорачивается, и все, что приводится, это: в 1971 году Бреттон-Вудская система распалась, и с тех пор валюта всех основных экономик мира остается полностью неразменной.

Более развернуто существование неразменных бумажных денег не объясняется, что, учитывая важность неразменных денег, вызывает досаду.

В редкий для высокопоставленного банкира ЦБ момент искренности нынешний председатель ФРС США Бен Бернанке дал куда более ясное объяснение связи между неразменными деньгами и инфляцией:

«Небольшая аллегория может оказаться нам полезной: сегодня унция золота продается за $300, чуть больше или чуть меньше. Теперь представьте, что современный алхимик решает старейшую задачу этого предмета и находит способ производства нового золота в неограниченном количестве и без существенных затрат. Более того, его изобретение получает широкую огласку и научное подтверждение, и он объявляет о своем решении в течение нескольких дней начать масштабное производство золота. Что произойдет с ценой на золото? Предположительно, потенциально безграничное предложение дешевого золота приведет к обрушению рыночной цены на него. Действительно, если рынок золота даже в какой-то степени эффективен, цена на золото упадет сразу же после объявления об открытии, еще до того, как алхимик произвел и разместил на рынке даже одну унцию желтого метала.

Какое отношение это имеет к кредитно-денежной политике? Как и золото, доллары США имеют стоимость только до тех пор, пока их предложение ограничено. Но правительство США обладает технологией, называемой печатным станком (или его современным цифровым аналогом), позволяющей произвести любое желаемое количество долларов США практически без затрат. Увеличив количество долларов США в обращении или даже прозрачно намекнув на вероятность подобных действий, правительство США также может понизить стоимость доллара относительно товаров и услуг, что равносильно повышению долларовых цен этих товаров и услуг. Вывод — при бумажной денежной системе государство при желании всегда может увеличить свои затраты и тем самым создать положительную инфляцию.

Конечно же, правительство США не станет печатать деньги и беззаботно их распределять...»²⁰

Эти комментарии датируются концом 2002 года. Сейчас, после нескольких лет дефицитного финансирования бюджета, цена на золото составляет приблизительно $1000 за унцию. Связь между инфляцией и дефицитным финансированием сохраняется до сих пор.

Важно понять, что эта новая неразменная денежная система использовалась лишь с 1971 года. К тому же инфляционные проблемы, связанные с отменой привязки к золоту, не сразу приняли во внимание, и в результате у ЦБ было менее четырех десятилетий опыта адаптации к выполнению новой роли инфляционного полицейского наилучшим образом и осознанию того, как эта задача взаимодействует с их все еще существующей ролью обеспечения стабильности банковской системы с частичным резервированием в частном секторе.

Небольшое отступление на тему инфляции и налогообложения

У всех современных центробанков есть очень похожие гласные или негласные инфляционные цели, которые в совокупности находятся в районе двух процентов годового повышения цен на продукты и товары. На то, чтобы нацеливаться на положительную инфляцию, а не на идеальную ценовую стабильность в ноль процентов инфляции год от года, имеется ряд веских причин.

Одной из причин для положительной инфляционной цели является эффект, называемый жесткостью номинальных цен. Он означает, что люди не любят понижения цен, особенно если эти цены — их заработная плата.

Однако ценность некоторых видов труда со временем все же падает, поэтому и его оплата по сравнению с вакансиями в других отраслях будет ниже. В действительности, гораздо проще уменьшить заработную плату в реальном исчислении, то есть позволить средней заработной плате двигаться вверх, удерживая при этом оплату некоторых видов труда, чем сказать кому-то, что их зарплату придется урезать.

Другая причина для стремления к положительному среднему росту инфляции состоит в том, что она означает в среднем более высокую ставку рефинансирования. Это упрощает центробанку контроль над кредитными циклами: если ставки рефинансирования выше, то, при необходимости стимулировать экономический рост за счет увеличения кредитования²¹, ЦБ обладает большей возможностью их урезать. Третья причина для положительной инфляционной цели заключается в том, что, как было сказано ранее, она представляет собой очень удобный вид налогов, против которого люди в большинстве случаев не возражают. Как сказал Жан-Батист Кольбер, — налогообложение — это искусство ощипать гуся так, чтобы получить максимальное количество перьев при минимальном количестве писка.

Современная система налогообложения работает чрезвычайно эффективно. Сначала с вас берут налог, когда вы зарабатываете деньги (подоходный налог), а затем вновь, когда вы их тратите (налог на добавленную стоимость или потребление).

Но между вашим заработком, с учетом налогов, и тем, сколько вы потратили, обычно остается небольшая разница, которую мы называем сбережениями, и без инфляции правительству очень тяжело добраться до этой средней части.

Однако с инфляцией становится возможным целое новое направление — налогообложение сбережений. Обеспечение положительного роста инфляции приводит к увеличению стоимости активов, и эти увеличенные цены могут быть переведены в налоговые сборы с прироста капитала и с имущества.

Что еще важнее, высокая инфляция поднимает ставку рефинансирования, и правительства впоследствии могут облагать налогом процентный доход. Рассмотрим следующий пример.

Инфляция составляет 0% в год, а реальная ставка рефинансирования — 2% в год. То есть, в общей сложности вы получаете:

0% + 2% = 2% годовых

Из этого правительство забирает себе скромные 40%, так что, со всеми условиями, вы зарабатываете 1,2% годовых, учитывая налоги. Не очень много, но, по крайней мере, ставка положительная.

Теперь представим, что инфляция составляет 2%, а реальная ставка рефинансирования — все те же 2%. Теперь вы зарабатываете 4% годовых со своих сбережений. Правительство забирает с этого 40%, оставляя вас с процентной ставкой в 2,4% годовых с учетом налогов. Так гораздо лучше: вы зарабатываете в два раза больше.

Сделаем еще один шаг и установим инфляцию на уровне 4%, а реальную ставку рефинансирования оставим на уровне 2%. Теперь ваш процент годовых без учета налогов составляет 6%, а процент с учетом налогов стал 3,6% — еще лучше. С точки зрения правительства, доход от налогов увеличился с 0,8% до 1,6% и, в конце, достиг 2,4% в год. Все в выигрыше!

Все остаются в выигрыше до тех пор, пока не задумываешься о процентной ставке с учетом налогов и инфляции. Она упала с 1,2% в первом примере до 0,4% во втором, и до -0,4% в третьем.

Между ножницами инфляции и налогов даже самый скромный рост инфляции может передать правительству все заработанные на сбережениях проценты годовых, а то и сверх того²².

Способность печатать деньги в неограниченном количестве дает правительству возможность расплатиться с задолженностью любой величины²³; правительство может принять решение расплатиться по собственным долгам или, при желании, оплатить долг частного сектора. Однако планируемая выплата долгов при помощи печатного станка не будет free lunch²⁴, так как она произведет постоянную и необратимую инфляцию. Если правительство воспользуется этой возможностью для того, чтобы выплатить собственный долг, тогда инфляция фактически приведет к перемещению покупательной способности от частного сектора к государству; поэтому это стоит рассматривать как вид налога.

Однако если правительство воспользуется напечатанными деньгами, чтобы оплатить или субсидировать задолженности частного сектора, результатом этого станет перераспределение богатства и покупательной способности внутри частного сектора²⁵.

Если мы соглашаемся с тем, что налогообложение необходимо, тогда, по существу, в использовании механизма инфляции для создания налоговой прибыли нет ничего плохого, хотя было бы полезнее, если бы этот механизм понимался более широко.

Другим побочным эффектом неразменной денежной системы является то, что, за счет печатного станка у ЦБ появляется доступ к безграничным резервам, и таким образом становится совершенно невозможным исчерпать резервы центробанка (в собственной валюте).

Равносильно, правительство нельзя обанкротить, если оно занимало только в собственной валюте. Переход от золотого стандарта к бумажным деньгам сделал несокрушимыми правительственные финансы и позицию ЦБ. Это качество несокрушимости применимо, особенно во время кризисов, но, в то же время, оно отменяет ключевое, даже самое важное, правило обращения с финансами.

Право рассказать об истории инфляции и налогообложении мы передадим в гораздо более умелые руки самого Кейнса:

«Ленину приписывают высказывание, что лучший способ уничтожить капиталистическую систему — ослабить и разложить ее валюту. За счет постоянного процесса инфляции правительства могут тайно и незаметно отбирать важную часть благосостояния граждан. Они его не просто таким образом отбирают — они отбирают благосостояние произвольно; хоть в процессе инфляции многие беднеют, некоторые в это же самое время становятся богаче. Признак этого произвольного перемещения богатства бьет не только по надежности, но и по уверенности в справедливости существующего распределения материальных благ. Те, кому система приносит непредвиденную прибыль сверх десертов и даже за гранью их ожиданий и желаний, становятся «спекулянтами», объектами ненависти буржуазии, которую инфляция сделала беднее, и в не меньшей степени — пролетариата.

Если инфляция продолжается и реальная стоимость валюты непредсказуемо колеблется от месяца к месяцу, все долговременные взаимоотношения между заемщиками и кредиторами, лежащие в основе капитализма, становятся настолько беспорядочными, что практически теряют всякий смысл; процесс же заработка благосостояния дегенерирует в авантюру и лотерею.

Без сомнения, Ленин был прав. Нет более незаметного и верного способа перевернуть существующие в обществе основы, чем ослабить и разложить его валюту. Этот процесс привлекает все разрушительные силы законов экономики, причем делает это таким способом, какой ни один человек из миллиона не способен распознать»²⁶.

И еще одно требование — управление спросом

До сих пор мы говорили о задачах ЦБ страховать кредитные рынки, исполнять роль кредитора последней инстанции и, будучи полицейским печатного станка, контролировать инфляцию. Финальным штрихом к квалификационным требованиям банкиров ЦБ является роль контролера и регулятора спроса, которую мы сейчас обсудим. В двух словах, контроль и регулирование спроса означают проведение налогово-бюджетной и кредитно-денежной политики, смягчающей или полностью устраняющей последствия экономических рецессий. На практике это значит, что, когда экономический рост замедляется до уровня, который считается неприемлемым, от правительств ожидается поддержка экономической активности при помощи налогово-бюджетных инструментов — снижения налогов и увеличения государственных затрат, тогда как от центробанков ожидается снижение ставок рефинансирования, чтобы увеличить потребление за счет роста объема заимствования.

Контроль и регулирование спроса стали частью ожидаемых от банкиров ЦБ действий, и в определенной мере банкиры ЦБ согласились с этой ролью. В США ФРС под руководством Алана Гринспена принимала эту роль регулятора спроса с долей видимого энтузиазма, тогда как в Европе банкиры ЕЦБ реагировали на нее куда более сдержанно.

Чтобы понять, что означает современное управление спросом и как это понятие появилось, нам надо вновь обратиться к трудам г-на Кейнса и к Великой депрессии. В Америке «ревущие двадцатые» были периодом поразительного экономического развития: создавались и появлялись на рынке автомобили, радиоприемники, ранние бытовые приборы и сельхозтехника. Эти новые товары были очень полезными и имели длительный срок использования, но для многих высокая цена представляла непреодолимую преграду к покупке. Решение этой проблемы пришло в виде соглашений о продаже в рассрочку и платежах в рассрочку — так появились потребительские кредиты.

Распространение потребительского кредитования сделало новые потребительские товары доступными массовому рынку и подгоняло огромный экономический рост «ревущих двадцатых». Расцвет промышленности закономерно перешел в быстрый рост бирж. Как известно, рост непредвиденно закончился биржевым крахом в октябре 1929 года, и после этого экономика США попала в казавшуюся нескончаемой Великую депрессию 1930-х.

Два экономиста предложили объяснение депрессии: это были американец Ирвинг Фишер и англичанин Кейнс. В 1933 году Фишер изложил свою позицию в статье «Кредитно-дефляционная теория великих депрессий», в которой он утверждал, что как только экономика начинает сокращаться, бремя набранных ранее кредитов становится сильнее в реальном отношении, что в свою очередь создает дополнительную силу, ослабляющую экономику. В книге «Общая теория занятости, процента и денег» 1935 года Кейнс пошел дальше, чем Фишер, и представил теорию, объясняющую то, как депрессия образовалась и, что было более полезным, как ее можно было остановить. В начале 1930-х, Фишер, будучи одним из главных агитаторов за рыночный пузырь, к несчастью, подмочил свою репутацию: немногим ранее начала кризиса он привлек внимание, заявив, что «цены активов дошли до уровня, который выглядит как постоянно возвышенное плато». Для сравнения, репутация Кейнса шла в гору, и не только из-за того, что его принципиальная позиция неприятия мирных договоров после Первой мировой войны была подтверждена последующим экономическим крахом Германии. Более сильная репутация Кейнса, подкрепленная тем, что он предлагал стратегию выхода из Великой депрессии, означала то, что рекомендации его «Общей теории» быстро получили поддержку.

«Общая теория» Кейнса радикально отличалась от того, что он называл классической экономикой. В предисловии к своей книге Кейнс объяснил, что нападал не столько на отдельные детали классической экономической теории, сколько на ее ключевые основы:

Ведь если в экономической науке обнаруживается недочет, то ошибку надо искать не в ее «надстройке», которая была возведена, с великой осторожностью и соблюдением логической последовательности, а в нехватке ясности и общности в ее фундаменте.

Главная основа, на которую Кейнс вел атаку, была не чем иным, как идеей эффективности рынков. Его «Общая теория» представляла собой скрупулезное описание механизмов того, как экономика могла застрять в положении пониженной экономической активности, находящейся далеко вдали от предсказываемого теориями рыночной эффективности равновесия. Прорывом Кейнса стало его объяснение того, как выбраться из этой ловушки с помощью дефицитного финансирования.

В ситуации, когда экономика замыкалась в затянувшейся депрессии, ключевым инструментом рекомендуемой Кейнсом экономической политики было увеличение государственных затрат без увеличения налогов, то есть применение дефицитного финансирования. Это явилось радикальным уходом от прежнего мышления, накопленная мудрость которого гласила, что в ситуации экономического спада благоразумней будет сократить государственные затраты, а не увеличивать их.

Кейнс не только говорил правительствам, что они должны больше тратить, он даже говорил им, что лучше напропалую тратить деньги, чем не тратить их вообще. Следующий отрывок из «Общей теории» дает понятие того, какие, по утверждению Кейнса, меры экономической политики способны победить рецессию:

Если министерство финансов заполнит старые бутылки банкнотами, зароет их на приемлемую глубину в закрытых угольных шахтах, которые потом засыпет городскими отходами, и позволит частным предпринимателям, согласно хорошо опробованному принципу laissez-faire, выкопать банкноты (конечно же, на право аренды банкнотоносных территорий должен будет пройти тендер), то безработица закончится и, благодаря эффекту отдачи, реальное благосостояние общества, а также его производственные мощности, скорее всего, станут на порядок выше по сравнению с нынешним уровнем.

В действительности же, Кейнс вовсе не рекомендовал правительствам в буквальном смысле тратить деньги таким беспорядочным и расточительным образом. Его настоящей идеей было то, что дефицитное расходование должно использоваться для продуктивных задач, но именно расходы, а не эти задачи будут способствовать выводу экономики из депрессии. Уважаемый экономист порекомендовал правительству по-глупому тратить деньги — неудивительно, что эта идея мгновенно покорила политический класс и с той поры так и оставалась модной. Кейнсианскую политику расходования средств опробовали в 1930-х годах и обнаружили, что она работает. В очередной раз правота Кейнса была доказана.

Побочные эффекты взглядов Кейнса

За те неполные семьдесят дет, что прошли с момента написания Кейнсом «Общей теории», рекомендуемая им экономическая политика и его теоретические взгляды пошли двумя совершенно разными путями: отторжение Кейнсом рыночной эффективности осталось полностью незамеченным, тогда как политика налогово-бюджетного стимулирования, выведенная из этого отторжения, была принята всем сердцем и применялась с куда большим энтузиазмом, чем тот, на который он рассчитывал.

На сегодняшний день кейнсианская политика проводится двумя путями. Правительства используют налогово-бюджетное стимулирование, чтобы за счет затрат, превышающих налоговые поступления, дать толчок экономическому росту. А центробанки используют кредитно-денежную политику, чтобы подтолкнуть частный сектор к увеличению количества набранных кредитов, поддерживая тем самым относительные к заработку потребление и инвестиции. Последствием как правительственного дефицитного финансирования, так и снижения процента сбережений в частном секторе является увеличение затрат и, следовательно, спроса в экономике.

Важно понять, что обе — и кредитно-денежная, и налогово-бюджетная политики — работают по одному и тому же принципу, провоцируя питаемое займами потребление.

В чем современная экономическая политика стимулирования существенно отличается от исходных рекомендаций Кейнса, так это во времени применения. Кейнс писал в 1930-х годах, когда Великая депрессия была в самой нижней точке, и поэтому советовал применять стимулирующую экономическую политику в качестве способа выбраться из депрессии, то есть из состояния уже заниженной экономической активности. Сегодня же, кейнсианское стимулирование используется не для преодоления спада, а ради недопущения перехода экономики в стадию рецессии. Между двумя способами применения кейнсианской политики имеется слабо уловимая разница, но она является важной составляющей в истории финансовой нестабильности и истории нынешнего финансового кризиса.

Согласно изначальным рекомендациям, кейнсианская политика нужна для стимуляции экономики, когда она уже испытывает состояние рецессии и общий уровень экономической активности значительно сокращается. Сегодня же мы развертываем программы кейнсианского стимулирования не в момент, когда активность падает, а, напротив, когда замедляется темп роста экономики или ожидается его замедление. Первый тип кейнсианской политики — реакционный, так как он используется после сокращения кредитования; второй тип — упредительный, и его применяют с целью предотвратить сокращение кредитования. При условии успеха, со второй версией кейнсианской политики рецессии можно полностью избежать, или, по крайней мере, сделать ее гораздо менее глубокой и болезненной, чем она могла бы быть.

Однако из-за превентивного кейнсианизма заемщикам не предоставляется возможность уяснить, что их чрезмерное заимствование было действительно чрезмерным. С каждой зарождающейся рецессией, которую ЦБ успешно предотвращает, уверенность заемщиков в частном секторе постепенно увеличивается, и поэтому они готовы набрать еще большее количество долгов. Однако с ростом количества долгов политике стимулирования становится все сложнее и сложнее предотвратить будущие спады в экономике.

Применение правительством и ЦБ политики стимулирования после того, как заемщики почувствовали слабительное действие рецессии, будет устойчивой стратегией, но постоянное упреждающее стимулирование в конечном итоге невозможно.

Эффективные рынки и кейнсианское стимулирование

Стоит отвести должное время вопросу, насколько глубоко противоречие между политикой кейнсианского стимулирования и принципами эффективных рынков. С позиции кредитно-денежной политики, центробанк снижает ставку рефинансирования, если экономика замедляется. Предназначение этой политики — управлять спросом на кредитование (поддержать его увеличение) и бороться с естественным стремлением рынков частного капитала увеличивать ставку рефинансирования в момент кризиса. При эффективных самооптимизирующихся рынках в обоих этих действиях не должна возникнуть необходимость²⁷.

Конфликт с принципами свободных и эффективных рынков в полной мере становится очевиден в тот момент, как появляется понимание того, что налогово-бюджетное стимулирование — это процесс заимствования и траты денег правительством от лица своих граждан, когда правительство считает, что граждане сберегают слишком большую часть своих денег.

Кто такие кейнсианцы?

Учитывая степень несоответствия между кейнсианской политикой и философией эффективных рынков, было бы естественным ожидать, что среди сторонников гипотезы эффективных рынков меры контроля и регулирования спроса не пользуются популярностью. Любопытно, что в действительности дело обстоит не так. На сегодняшний день манипуляция ставкой рефинансирования с целью контроля и регулирования спроса с наибольшей жадностью используется Федеральной резервной системой США, которая наиболее привержена идеям эффективности рынков. Готовность ФРС к агрессивному снижению ставки рефинансирования и размеры недавних предоставленных правительством США пакетов налогово-бюджетного стимулирования служат подтверждением абсолютной поддержки кейнсианской политики.

На первый взгляд сложно найти объяснение тому, как кейнсианское манипулирование рынками было усвоено рыночным консенсусом без полного развала этого консенсуса под весом внутренних противоречий.

Объяснение искаженной логики, использованной при смешении политики стимулирования с принципами эффективных рынков, опирается примерно на следующие доводы.

Рынки эффективны, потому что при естественном состоянии рыночного равновесия достигается максимально возможный объем экономического производства. Следовательно, любое сокращение экономического производства должно означать уход от равновесия.

Согласно этому наблюдению, любой экономический спад не является следствием рыночных процессов и поэтому должен быть нейтрализован за счет политики стимулирования. Экономики с эффективными рынками никогда не должны находиться в состоянии спада, за исключением тех случаев, когда они подвержены пагубным внешним потрясениям, и такие потрясения необходимо нейтрализовывать политикой стимулирования²⁸.

В этом доводе, конечно же, не упоминается следующее противоречие: эффективные рынки должны самооптимизироваться, следовательно, они должны адаптироваться к внешним потрясениям без помощи политики стимулирования.

Подводя итог, скажем, что сегодняшний консенсус эффективных рынков привил себе политику кейнсианского стимулирования, невероятным образом расширил ее применение и одновременно с этим забыл о том, что эта политика была создана на основе довольно продвинутого по сути отрицания теории эффективных рынков. Не стоит говорить о том, что интеллектуальное банкротство таких действий не ведет к хорошей политике.

Центральные банки в сегодняшнем кредитном кризисе

На сегодняшний день, существование функции кредитора последней инстанции хорошо различимо как в Америке, после истории, произошедшей с Bear Stearns, так и в Соединенном Королевстве — в случае с банком Northern Rock. Оба банка оказались жертвами массового изъятия вкладов, стали изгоями на рынках частного капитала и были вынуждены обратиться к соответствующим центробанкам за денежной помощью.

Будучи уведомленными о сложной природе пересекающихся договоров о займах между этими и другими компаниями, а также о возможном катастрофическом воздействии на доверие к другим организациям, ФРС и Банк Англии вступились за оба банка.

Уже в довольно ранней стадии финансового кризиса Федеральная система США начала агрессивно снижать ставку рефинансирования. Это делалось для того, чтобы убедить домохозяйства, а особенно покупателей квартир, продолжить свободно брать займы и тратить деньги, а также в противовес негативному воздействию более высоких ставок по кредитам, связанных с беспокойством о кредитовании.

Однако в Соединенном Королевстве и в Европе центробанки показали куда большее нежелание принимать ранние меры по контролю и регулированию спроса при помощи снижения ставок рефинансирования.

Противоречащие цели

Если задуматься о роли ЦБ в политике управления спросом, а также о его роли защитника финансовой стабильности, важно понять, какое воздействие эти функции оказывают на цель ценовой стабильности. Поддержание спроса за счет политики ставок рефинансирования означает одно и только одно: снижение ставок по кредитам ради увеличения кредитования.

Однако, как было объяснено в описании банковской системы с частичным резервированием, с увеличением кредитования также увеличивается применение банками заемных средств, что в свою очередь способствует финансовой неустойчивости, которая и привела к ситуации, в которой оказались Bear Stearns и Northern Rock. Таким образом, финансовая стабильность требует сократить кредитование, тогда как управление спросом требует поддержать расширение кредитования. Эти две роли плохо сочетаются друг с другом, особенно если центробанк настроен на то, чтобы предотвратить любое сокращение кредитования.

Гипотеза эффективного рынка отрицает возможность того, что уровень кредитования в экономике может стать чрезмерным, и рассматривает любое расширение экономической активности как знак того, что экономика движется в сторону гипотетического стабильного равновесия. В результате центробанк обычно игнорирует роль наблюдения и контроля над расширением кредитования и вместо этого фокусируется на контролировании и регулировании спроса.

Со временем успешное применение контроля и регулирования спроса ведет к тому, что экономика проходит через последовательные циклы расширения кредитования. Однако, с увеличением количества задолженностей, в какой-то момент ЦБ оказывается в ситуации, когда для поддержки роста кредитования в частном секторе снижение ставки рефинансирования становится недостаточным; кредиторы в частном секторе отказываются передавать своим клиентам более низкую ставку ЦБ, тем более что заемщики сами начинают беспокоиться о том, смогут ли они расплатиться по своим накопленным долгам и выплатить проценты. По достижении такого состояния центробанку достается крайне неэффективная кредитно-денежная политика и погрязшая в долгах экономика. Это приводит к конфликту с другой ролью ЦБ — стража печатного станка.

Очень рискованно позволять экономике свободно впадать в состояние рецессии из состояния огромной чрезмерной задолженности, это может быть чревато самореализующимся экономическим крахом, подобным тому, который произошел во время Великой депрессии. Альтернативное решение — оплатить все долги при помощи печатного станка. Правительство просто напечатает себе больше денег.

Потом оно может потратить эти деньги для создания инфляции и уменьшения долгового бремени, оно может даже отдать часть этих напечатанных денег тем, у кого есть задолженности. Но, конечно же, эта инфляционная «карточка выхода из тюрьмы» потребует от центробанка отказа от его новой роли стража ценовой стабильности.

Центральные банки. Положение на данный момент

Мы имеем банковскую систему с неразменными деньгами, в которой существуют два различных способа создания денег: при помощи частного сектора (деньги, созданные вместе с задолженностями) и посредством печатного станка государства (деньги, созданные из ничего и без соответствующих долговых обязательств). За счет первого способа появляются финансовая нестабильность и циклы инфляции и дефляции, второй способ создает необратимую положительную инфляцию.

ЦБ были созданы ввиду необходимости контролировать врожденную нестабильность банковской системы с частичным резервированием путем создания функции кредитора последней инстанции. Далее, проблема риска недобросовестности, появившаяся вместе с функцией кредитора последней инстанции, потребовала последующего наблюдения и контроля над процессом кредитования в банковской системе. Но гипотеза эффективных рынков приучила (некоторые) центробанки игнорировать необходимость в контроле над кредитованием.

После этого ЦБ была поручена работа по поддержанию ценовой стабильности путем предотвращения правительства от печати излишнего количества денег. И наконец, центробанки приняли или были вынуждены принять на себя дополнительную роль управления спросом, которая требовала от них обеспечения страховки от экономических рецессий.

В итоге, от центробанков требуется:

• Ограничивать кредитование ради финансовой стабильности.
• Поддерживать кредитование ради контроля и регулирования спроса.
• Ограничивать выпуск денег ради контроля над инфляцией.
• Поддерживать выпуск денег с тем, чтобы предотвращать сокращение экономики; то есть после того, как политика поддержки кредитования стала слишком успешной.

Некоторые центробанки считают, что они не должны принимать на себя роль ограничивания кредитов, тогда как другие верят, что им нужно отказаться от роли управления спросом. Те, кто убежден в эффективности рынков, также верят в манипуляцию рынками и используют политику, придуманную человеком, который объяснил, что рынки не эффективны.

Поразительно, но эта неразбериха из противоречащих целей, непоследовательных теорий и спутанной политики и представляет собой текущее положение в ЦБ. Вовсе неудивительно то, что в результате мы обнаруживаем себя втянутыми в череду финансовых кризисов.

Куда теперь?

В этой главе были представлены деньги, центробанки, инфляция и некоторые аспекты финансовой нестабильности, и в то же время в ней были описаны беспорядок и путаница, окружающие современную макроэкономическую политику и систему ЦБ.

Нынешний глобальный финансовый кризис подтверждает, что мы больше не можем позволить себе игнорировать недостатки денежно-кредитной политики и общей стратегии макроэкономического контроля. Но для того, чтобы прийти к более разумной системе денежно-кредитной и макроэкономической политики, нам необходимо раз и навсегда распроститься с гипотезой эффективных рынков.

Поэтому, прежде чем завершить главу, уделим внимание Японии и теме постоянной дефляции в Японии. Утверждая, что правительства всегда могут по желанию создавать инфляцию, запуская печатный станок, необходимо объяснить постоянство дефляции в Японии. Отвергает ли японский опыт идею того, что правительства всегда могут создавать инфляцию?

Способность Японии создавать инфляцию ограничена двумя обстоятельствами. Самое значительное из них — в течение всего дефляционного периода у Японии был значительный торговый профицит. Любая попытка создать инфляцию при помощи монетизации (печати денег) привела бы к резкому падению курса йены.

Это в свою очередь привело бы к росту и без того большого торгового профицита, что для торговых партнеров Японии было бы просто недопустимо. Во-вторых, в японском политическом/ демографическом устройстве баланс сил смещен в сторону старшего поколения, которое владеет значительными пенсионными накоплениями, в основном инвестированными в облигации. Для этой группы умеренная дефляция вполне позволительна, что вновь означает, что политический фактор ограничивает степень использования печатного станка.

Если бы политический климат поменялся, то в Японии в мгновение ока можно было бы создать инфляцию. Простого указа, позволяющего владельцам каждой банкноты добавить лишний ноль к цифре в углу банкноты, и другого указа, требующего от владельцев магазинов принимать банкноты такой более высокой деноминации, хватило бы, чтобы заставить владельцев магазинов немедленно поднять цены. (Спешу добавить: это только умственный эксперимент, а не рекомендуемая экономическая политика.)

¹ Джон Кеннет Гэлбрейт (John Kenneth Galbraith) — выдающийся американский либеральный экономист канадского происхождения. Следовал идеям Кейнса и институционалистов, широко известен своими книгами по экономической теории (Прим. перев).

² Джеймс Дэнфорт Дэн Куэйл (James Danforth Dan Quayle) — вице-президент США при Буше-старшем, получивший известность благодаря низкому уровню ораторских навыков, а также авторству большого количества публичных высказываний, которые ставят его в один ряд с Черномырдиным. (Прим. перев.)

³ http://www.ecb.int/ecb/educational/pricestab/html/index.eri.html

⁴ Что и требовалось доказать (лат.) (Прим. перев).

⁵ Для лучшего понимания мною были упущены некоторые важные детали, в том числе эффекты, оказываемые демографией на инфляцию в течение истории. Те, кого интересует более полная картина, найдут очень занимательной книгу Дэвида Х. Фишера «Великая волна, революция цен и ритм истории» (David Hackett Fischer. The Great Wave, Price Revolutions and the Rhythm of History).

⁶ В перерывах между развитием гравитационного исчисления и законов движения у Исаака Ньютона также нашлось время стать мастером Королевского монетного двора Англии, где он создал новые методы производства монет, усложнявшие их подделку.

⁷ Если заем оплачивался сертификатом золотого депозита из другого банка, банкиры могли, при необходимости, пополнить свои золотые запасы путем выкупа этого нового сертификата. С другой стороны, если сертификат был их, тогда общее количество притязаний на их собственное золото упало бы на чуть большую сумму, чем стоимость изъятого золота (при учете оплаты процентов годовых), что приводило бы их журналы учета к балансу.

⁸ Теоретически, требования по всем находящимся в обращении золотым сертификатам можно удовлетворить, только если все купцы одновременно расплатились бы по всем своим займам, и после этого банки могли бы удовлетворить собственные соответствующие обязательства по отношению друг к другу.

⁹ Книга Джанет Глисон «Творец денег» (Janet Gleeson. The Moneymaker) описывает именно такое событие, произошедшее после введения во Франции в 1716 году бумажных денег и системы частичного банковского резервирования.

¹⁰ Термин «частичное банковское резервирование» описывает практику удерживания банками на руках золотых резервов, по стоимости равных лишь небольшой части от общего количества выданных займов.

¹¹ Werner Heisenberg.

¹² Банк Англии надеялся, что именно этот эффект предотвратит массовое изъятие вкладов из банка Northern Rock. В теории, как только общественность ставилась в известность о том, что Банк Англии готов одолжить деньги Northern Rock, вкладчики должны были считать, что их вклады находятся в безопасности, и не изымать их. К сожалению, этого не произошло. В действительности, вкладчики правильно расценили обращение Northern Rock к Банку Англии как признак слабости, и, пользуясь возможностью судить уже случившиеся события, можно сказать, что изначальный намек Банка Англии на предоставление помощи выглядел, пожалуй, слишком двусмысленно, чтобы предотвратить массовые изъятия вкладов.

¹³ История кризиса 1907 года запечатлена в книге Роберта Брунера и Шона Карра «Паника 1907 года. Знания, полученные от идеального шторма на рынках» (Robert Bruner, Sean Carr. The Panic of 1907, Lessons Learned from the Markets Perfect Storm). В этой книге рассказывается о том, как цикл кредитных спадов и подъемов и неспособность финансовой системы справиться с кредитным кризисом потребовали от легендарного банкира Джона Пирпонта Моргана взять на себя роль банкира ЦБ.

¹⁴ Вероятно, это и стало частью проблемы банка Northern Rock. Банк был в состоянии привлечь фонды при помощи больших процентных выплат, которые он, благодаря более агрессивным стратегиям выдачи займов, мог позволить. Инвесторы были счастливы принять эти более высокие процентные выплаты, не задумываясь о том, как используются их деньги, потому что считалось, что такой банк, как Northern Rock, не может обанкротиться. Как оказалось, вкладчики, конечно же, были правы: в конечном итоге, их вклады были гарантированы правительством. История с Northern Rock подтверждает, что рациональнее всего выбирать самый высокий из предлагаемых процент по вкладам, вне зависимости от бизнес-модели рассматриваемого банка.

¹⁵ Смотри речь Алана Гринспена «Кредитно-денежная политика в периоды неопределенности» (Alan Greenspan. Monetary Policy under Uncertainty), произнесенную в Джексон-Хоул, штат Вайоминг, 29 августа 2003 года: «Время от времени от творцов экономической политики, функционирующих согласно парадигме управления рисками, могут потребоваться действия, нацеленные на предоставление определенной страховки против сложившихся чрезвычайных обстоятельств. Например, после дефолта в России осенью 1998 года Федеральный комитет по операциям на открытых рынках (FOMC) ослабил свою политику, несмотря на наше убеждение в том, что экономика росла удовлетворительными темпами и даже без инициатив в экономической политике продолжила бы показывать такой же рост. Мы ослабили политику, потому что были обеспокоены маловероятным риском того, что дефолт мог сильно отразиться на работе внутренних и международных финансовых рынков, что привело бы к безразмерным пагубным последствиям для экономики США». Этот отрывок объясняет, как ФРС США пришла к применению превентивной политики с тем, чтобы противодействовать ослаблению экономики. Этот небольшой шаг от реакционной политики к упредительной меняет режим работы ЦБ со смягчения последствий кризисов на их усиление.

¹⁶ Можно себе представить, какое поздравительное письмо могло быть написано тогдашнему государственному министру, ответственному за разработку этой системы:

Дорогой Дарлинг, (Дарлинг — фамилия нынешнего министра финансов Великобритании; дословно с английского она переводится как «милый». — Прим. перев.).

Тобою проделана чудесная работа по созданию этой новой денежной системы. Все сделано очень аккуратно. Твои старые друзья в ЦБ, должно быть, очень счастливы, ведь теперь они могут проверять всех до единого из толпы банкиров и присматривать за каждым отдельным смутьяном. Собрать под одну крышу кредитно-денежное регулирование и банковский надзор — это просто чудесно! Теперь систему уж точно нельзя пошатнуть — видна рука мастера, это просто гениально! И никогда об этом не забывай, мой Дарлинг.

¹⁷ Кейнс также был одним из создателей Бреттон-Вудской валютной системы и рекомендовал привязать валюты всех отдельно взятых стран к новой глобальной валюте — банкор. Эта новая валюта управлялась бы организацией, которая фактически стала бы всемирным центральным банком. Испытав на опыте, насколько высока была цена игнорирования советов Кейнса после Первой мировой войны, политический истеблишмент решил проигнорировать его совет и после Второй мировой войны. Не стоит упоминать о том, что Кейнс, как обычно, оказался прав, так как Бреттон-Вудская система оказалась недолговечной.

¹⁸ Фактически, Бреттон-Вудская система была лишь частью истории. После войны Америка, с ее относительно невредимой индустриальной базой, имела торговый профицит со всем остальным миром, чья индустрия была сильно повреждена. В результате товары вывозились из Америки, а доллары ввозились (чтобы заплатить за товары). Этот дисбаланс привел к тому, что курс доллара относительно других валют стремился к росту, что по Бреттон-Вудской системе не могло произойти. В то же время это вызывало утечку долларов из восстанавливающих промышленность стран, что препятствовало импорту необходимых для США товаров и тем самым, сводило на нет усилия по реконструкции. Решение этой проблемы состояло в том, что Америка вновь запускала доллары в оборот для всего остального мира в виде помощи. План Маршалла был основным каналом для этой помощи.

¹⁹ Экономист Роберт Триффин (Robert Triffin) был одним из первых, кто указал на нестабильную природу Бреттон-Вудской системы. В 1966 году Триффин писал: «Эра «долларового разрыва» сменилась той, которую точно можно назвать «долларовым перенасыщением»» («Всемирная денежная головоломка» (The World Money Maze)). Сегодня творцы экономической политики в США предпочитают именовать вновь появившееся «долларовое перенасыщение» как «Азиатское перенасыщение сбережений», аккуратно отправляя проблему чрезмерного кредитования в США за рубеж.

²⁰ «Дефляция: работа над тем, чтобы «этого» здесь не произошло», комментарии председателя ФРС Бена Ш. Бернанке (Ben Shalom Bernanke) перед Национальным клубом экономистов, Вашингтон, округ Колумбия, 21 ноября 2002 года.

²¹ Когда деньги даются в долг, инвесторы требуют компенсацию любой потери покупательной способности за весь период займа, вызванной инфляцией. Если вы одолжили кому-либо деньги на год и цены вырастают на 5% в год, в конце срока займа вы захотите получить назад свои деньги, плюс 5%, чтобы компенсировать потерю покупательной способности, и еще немного денег сверх того за ваше беспокойство (риск невозврата, потерянные возможности инвестирования, и т.д.). Поэтому профессиональные инвесторы рассматривают две составляющие процентной ставки по кредитам: инфляционный процент и реальный процент. Именно после учета убытков, связанных с инфляцией, зарабатывается реальный процент.

²² Вспомните, что высокая инфляция случается из-за того, что правительство вначале само печатает себе больше денег.

²³ Возможность при помощи печатного станка оплатить долг любой величины распространяется лишь на долг, деноминированный в собственной валюте страны. Любая попытка использовать печатный станок для выплаты долга, деноминированного в иностранной валюте, приведет к обвалу курса печатаемой валюты, что приведет к необходимости напечатать еще больше денег.

²⁴ Free lunch — бесплатный ланч (эк., разг.). Используется обычно в метафоричных выражениях для того, чтобы подчеркнуть то фундаментальное обстоятельство экономической деятельности, что для получения любого блага необходимо пожертвовать каким-либо другим благом; то, что для обычного сознания может казаться бесплатным благом, на самом деле предполагает жертвы с чьей-либо стороны. (Прим. ред.)

²⁵ Вероятнее всего, устранение излишних ипотечных займов в частном секторе США вызовет инфляционное перераспределение благосостояния. Государственное субсидирование ипотечных займов частного сектора может вызвать рост дефицита бюджета, который позже будет покрыт при помощи печатного станка. Те, кто копил и поэтому мог дать деньги взаймы, обнаружат, что покупательная способность их сбережений размыта инфляцией, тогда как те, кто брал взаймы, также почувствуют снижение реальной стоимости их займов. В итоге произойдет переход благосостояния от благоразумных граждан к недобросовестным — отсюда и термин «риск недобросовестности».

²⁶ «Экономические последствия Версальского мирного договора», глава 6 — «Европа после Договора».

²⁷ Обычно в период экономического спада банки проявляют большую обеспокоенность повысившимся количеством невозвратов кредитов, что толкает их на повышение процента годовых для компенсации собственных рисков. Периодически банки решают нормировать количество кредитов, отклоняя просьбы о выдаче кредита некоторым заемщикам на любых условиях. Такой цикл хорошо прослеживался и в нынешнем пузыре на жилищном рынке: во время экономического роста условия для выдачи кредитов были смягчены — когда более доступные кредиты не были нужны, а теперь, во время спада, условия становятся более жесткими — когда доступные кредиты необходимы. Даже одного этого процесса хватит для того, чтобы дискредитировать гипотезу эффективного рынка.

²⁸ Как правило, экономист, верящий в эффективность рынка, попытается объяснить причины экономического спада, обращаясь к внешним (экзогенным) событиям, тогда как тот, кто более скептично относится к идее эффективности рынков, будет озвучивать идею того, что циклы могут быть вызваны внутренними (эндогенными) силами в экономике. Через несколько лет рыночная школа, скорее всего, будет преподносить нынешний кредитный кризис как событие, произошедшее из-за внешних потрясений, — вероятно, в фокус внимания будет помещена нефть, тогда как скептики свободного рынка будут рассматривать этот кризис как созданный изнутри, из-за чрезмерного количества кредитов, набранных во время имущественного пузыря.

Версия для печати