Детали взлета и падения LTCM

Адам Смит, 1776

Бенджамин Грэхем, 1949

Long-Term Capital Management (LTCM) был уникальным хедж-фондом. В первые четыре года своего существования он стабильно демонстрировал высокую доходность с низкой волатильностью, повторить которую не удавалось никому. Его крах осенью 1998 г. был таким же оглушительным, как и успех. В результате чудом удалось избежать серьезных последствий для глобальной экономики, но регуляторы не сделали выводов, которые позволили бы предотвратить нынешний кризис. Long-Term Capital Management возвел финансовый леверидж до уровня науки. Апогей пришелся на начало 1998 г., когда при мизерном собственном капитале фонда ($4,7 млрд) его долг достиг $125 млрд, а забалансовые позиции по деривативам превысили $1 трлн. В отличие от других историй с деривативами, описанных в этой книге, чудовищный коллапс LTCM заставил задуматься о системном риске. Казалось, что «эффект домино» может накрыть всю глобальную финансовую систему. Именно поэтому Федеральный резервный банк Нью-Йорка заставил 14 крупных фирм с Уолл-стрит, выступавших основными кредиторами LTCM, поддержать его, предоставив пакет финансовой помощи в $3,6 млрд. В этой главе мы восстановим детали взлета и падения LTCM и откроем секрет его феноменального успеха, который также стал и причиной коллапса.

Что такое хедж-фонды

Хедж-фонды — нерегулируемые инвестиционные фонды, управляемые агрессивно и с большой гибкостью. На деле хедж-фонды представляют собой что угодно, но только не «хеджированные» и безопасные фонды, поэтому они не подходят слабонервным инвесторам. Происхождение такого некорректного названия нередко связывают с небольшим фондом в $100 000, созданным в 1949 г. Альфредом Джонсом. Он инвестировал в обыкновенные акции, «хеджированные» короткими продажами (см. вставку А). Как и взаимные фонды хедж-фонды являются финансовыми посредниками, превращающими накопления в продуктивные инвестиции и стремящимися сохранить капитал и обеспечить высокую доходность состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, университетским фондам и другим инвесторам, доверившим им свои деньги. В отличие от взаимных фондов, которые жестко регулируются в плане инвестиционных стратегий, размеров комиссии менеджеров и отчетности, хедж-фонды могут выбирать сложные стратегии, использовать высокий леверидж и все виды деривативов, а также заниматься короткой продажей. Помимо прочего они могут осуществлять свою деятельность практически в полной секретности, с минимальными требованиями к раскрытию информации (см. вставку А). Размеры вознаграждения, которое выплачивают себе менеджеры хедж-фондов, не ограничены (15–30%), хотя в некоторых случаях вознаграждение может и не выплачиваться, например при понесенных и не компенсированных убытках (так называемый «принцип высшей точки»). Короче говоря, «хедж-фонды — это инвестиционные пулы, которые относительно свободны в своих действиях. Они почти не регулируются (пока), берут очень высокую плату, не обязательно возвращают вам деньги, когда вы этого хотите, и обычно не информируют вас о том, чем занимаются. Предполагается, что они должны все время делать деньги, а когда им это не удается, инвесторы получают обратно свои вложения и передают их кому-нибудь еще, кто в последнее время показывал прибыль. Каждые три — четыре года они порождают «наводнение века»»¹.

Вставка А. Нетривиальные инвестиционные стратегии хедж-фондов.

Согласно отчету Tremont Asset Flows Report за второй квартал 2005 г., более двух третей $1 трлн в управлении хедж-фондов инвестируются в соответствии с четырьмя стратегиями.

Совмещение длинных и коротких позиций в акциях (31%). Фонды, использующие эту стратегию, размещают средства в обыкновенных акциях, полностью или частично хеджируя их короткими продажами, фьючерсами или опционами для защиты доходности от рыночного риска.

Событийные стратегии (20%). Фонды, реализующие такие стратегии, зарабатывают на предполагаемой неправильной оценке стоимости ценных бумаг при наступлении существенных событий, например слияний, поглощений, реорганизаций или банкротств.

Макрохеджирование (10%). Макрохедж-фонды играют с левериджем на валютных курсах, процентных ставках и сырьевых товарах на основе прогнозов геополитических трендов или макроэкономических событий.

Арбитраж с облигациями (8%). Фонды, занимающиеся арбитражем, выявляют временные расхождения цен на рынке облигаций и проводят сделки с левериджем, сближающие цены.

Ниже мы расскажем о том, как фонд LTCM превратил свою стратегию в станок по печатанию денег.

Расцвет фонда Long-Term Capital Management

Возникновение LTCM связано с отделом арбитража с облигациями Salomon Brothers, которым, до скандала в 1991 г., успешно руководил Джон Меривезер. Являясь одним из лучших трейдеров Salomon Brothers, он стал вицепредседателем подразделения ценных бумаг с фиксированным доходом, Он занимал эту должность, пока трейдер по имени Пол Мозер не попытался создать корнер на рынке казначейских облигаций, заявляя искусственно взвинченные цены. Когда Казначейство США раскрыло этот план, оно пригрозило запретить Salomon Brothers торговлю на рынке казначейских облигаций, что чуть не довело фирму до банкротства. Джона Меривезера, в подчинении которого находится виновный в скандале трейдер, заставили уволиться, а Комиссия по ценным бумагам и биржам оштрафовала его на $50 000 за отсутствие надлежащего контроля трейдеров. В начале 1994 г. этот самый Джон Меривезер и создал фонд LTCM, страстно желая продолжить начатую в Salomon Brothers торговлю облигациями в новом формате хедж-фонда. Неудивительно, что Меривезер привел с собой несколько сильных трейдеров из Salomon Brothers, прежде всего, Джона Хиллибренда и Эрика Розенфельда. Чтобы полностью укомплектовать звездную команду, Меривезер также привлек двух известных финансовых экономистов, Май- рона Шоулза и Роберта Мертона, которые удостоились Нобелевской премии по экономике в 1997 г. за новаторскую работу по ценообразованию опционов. Кроме того, одним из учредителей LTCM стал Дэвид Маллинз, бывший вице-председатель Федерального резервного банка (список основных учредителей LTCM представлен в табл. 1). Объединив математические модели теоретиков с рыночной смекалкой и опытом трейдеров, Меривезер до предела усилил магический ореол хедж-фондов.

Таблица 1. Партнеры LTCM

Уникальный состав ведущих представителей Уолл-стрит, академических и правительственных кругов оказался очень привлекательным: на него клюнули самые уважаемые финансовые институты (включая Merrill Lynch , UBS и Credit Suisse), ряд иностранных правительств (включая Банк Италии и Банк Китая) и множество состоятельных частных лиц. В первый же день своей работы LTCM собрал $1,3 млрд, имея изначально $100 млн, вложенных 16 учредителями. Минимальная сумма вклада составляла $10 млн, срок вложения (без права изъятия средств) был равен трем годам. LTCM взимал годовую комиссию 2% от стоимости активов и получал 25% прибыли. Инвесторы были довольны. В первые четыре года работы LTCM обеспечивал исключительно высокую доходность: 19,9% после комиссий в 1994 г., 42,8% в 1995 г., 40,8% в 1996 г. и 17,1% в 1997 г. (см. рис. 1). К концу 1997 г.

благодаря рекордным результатам работы фонда его собственный капитал увеличился до $7 млрд. В этот момент Меривезер решил вернуть инвесторам $2,7 млрд.

На самом деле, LTCM больше походил на сложный биржевой дом по торговле облигациями, а не на традиционный фонд управления активами состоятельных клиентов. Майкл Льюис, бывший трейдер облигациями Salomon Brothers и автор бестселлера «Покер лжецов»² (Liar's Poker), был поражен внутренней планировкой головного офиса LTCM в Гринвиче (Коннектикут) при посещении фирмы: «Помещение в Гринвиче было миниатюрной копией торгового зала биржи Уолл-стрит, но с некоторыми отличиями. Стена, обычно расположенная между торговым залом и аналитическим отделом, отсутствовала. На Уолл-стрит торговый зал обычно размещается отдельно от аналитического отдела. Сотрудники, отвечающие на звонки и проводящие операции (трейдеры), — это высокооплачиваемые любители риска. Те, кто анализирует и объясняет более сложные ценные бумаги (аналитики), — это элитные офисные работники. Еще в 1993 г., создавая LTCM, Меривезер ввел новую статусную систему. Должность «трейдера» была отменена. В LTCM любой сотрудник, вовлеченный в процесс поиска решений для зарабатывания денег на финансовых рынках, именовался «стратегом»»³.

Рис. 1. График результативности LTCM

Алхимия финансов

LTCM проводил исследования рынка для поиска ценовых расхождений или аномалий, которые можно было использовать для хеджевой торговли. Если говорить упрощенно, его торговая стратегия была основана на «длинной покупке» активов, которые считались слегка недооцененными, и «короткой продаже» похожих активов, которые казались слегка переоцененными. Затем LTCM ожидал сужения спреда, поскольку конвергенция цен считалась неизбежной. Будучи «долгосрочным» инвестором, LTCM просто ждал ее наступления. Такие рыночно-нейтральные, квазиарбитражные сделки считались крайне низкорисковыми и структурировались для минимизации использования собственного капитала посредством искусного левериджа , По словам известного финансового экономиста и лауреата Нобелевской премии Мертона Миллера, «Они собирают медяки по всему миру. Но благодаря большому левериджу в результате получаются огромные суммы». Короче говоря, финансовая алхимия LTCM включала три составляющие: 1) леверидж, 2) финансирование левериджа за счет сделок репо и 3) контроль рисковой стоимости.

Леверидж. Основой рекордной доходности LTCM были экономное использование собственного капитала и чрезвычайно высокий леверидж, В начале 1998 г. собственный капитал LTCM был чуть меньше $5 млрд при стоимости портфеля активов в $125 млрд. Коэффициент финансового левериджа составлял:

Активы/Собственный капитал = $125 млрд/$5 млрд = 25.

Чтобы лучше понять силу левериджа , проанализируем операции LTCM без долгового финансирования и с ним.

• Допустим, что LTCM финансирует свои операции исключительно за счет собственного капитала (без долга). Если он вкладывает средства в ценные бумаги с доходностью 4%, то его прибыль составит $5 млрд х 0,04 = $200 млн, а рентабельность активов (ROA) = Прибыль/Активы = $200 млн/$5 млрд = 4% будет равна рентабельности собственного капитала (ROE) = Прибыль/Собственный капитал = $200 млн/$5 млрд = 4%.
• Для сравнения рассмотрим сценарий с высоким левериджем, LTCM занимает $120 млрд под 3% и инвестирует все активы стоимостью $125 млрд под 4%, получая чистую прибыль $125 млрд х 0,04 — $120 млрд х 0,03 = $1,4 млрд.

При этом показатель ROA остается таким же, 4%, но ROE повышается с 4% до $1,4 млрд/$5 млрд = 28%.

• Из-за высокого левериджа фонд LTCM был чрезвычайно уязвим к малейшему снижению стоимости портфеля активов. Например, если стоимость активов падала на 4%, со $125 млрд до $120 млрд, убыток в $5 млрд полностью уносил собственный капитал LTCM. Леверидж является палкой о двух концах.

Финансирование. Для масштабного заимствования при очень небольшом собственном капитале LTCM избрал сделки репо, Это — форма обеспеченного кредитования, которая позволяла LTCM получать краткосрочные кредиты под залог вновь приобретенных ценных бумаг с фиксированным доходом, например казначейских облигаций, в размере полной стоимости заложенных активов минус маржа безопасности, равная 1–2% (корректировка на «фактор риска»). Такие кредиты обычно предоставляются под очень низкий процент (как правило, ниже LIBOR). Допустим, что этот процент составлял 3%, а LTCM покупал дополнительные бумаги с фиксированным доходом 4%. Сделки репо обычно заключаются на короткий срок, имеют продолжительность 7, 30 и 90 дней и требуют постоянного возобновления по истечении этих сроков.

Заключив такую сделку один раз, LTCM мог делать это вновь и вновь, вплоть до 25 раз. Например, имея начальный капитал $1 млрд, LTCM мог купить казначейские облигации стоимостью $1 млрд, а затем заложить вновь приобретенные облигации и занять еще $1 млрд минус 1% на «фактор риска», чтобы инвестировать под более высокую ставку в 4%. Для этой схемы с левериджем важнейшим условием была способность LTCM постоянно привлекать заемные средства по более низкой ставке, чем доходность его инвестиций, и поддерживать скидку на «фактор риска» на уровне не выше 1 % стоимости заложенных бумаг. Таким образом, леверидж при первоначальном собственном капитале $1 млрд мог достигать 25, а объем портфеля активов — 25 × $1 млрд (l — 0,01)²⁵ = $19,446 млрд.

Тем не менее финансирование сделками репо рискованно, поскольку стоимость обеспечения подвержена рыночному риску. Иными словами, рыночная стоимость заложенных бумаг колеблется в зависимости от изменения процентных ставок. При повышении процентных ставок заемщик получает от кредиторов требования внести дополнительное обеспечение. Поскольку кредитные операции LTCM не разглашались, его кредиторы, в основном коммерческие банки и брокерские фирмы, не знали о подлинной величине левериджа фонда, а если и знали, то считали обеспечение кредитов достаточной защитой.

Управление риском. LTCM гордился своей научно обоснованной системой управления риском для защиты портфеля с высоким левериджем от неблагоприятных движений рынка. В конце концов, его партнерами были светила финансовой науки. В основе системы лежала оценка рисковой стоимости, представляющая собой суммарный статистический показатель совокупного риска портфеля финансовых активов. Считается, что она появилась благодаря генеральному директору JP Morgan, который просил ежедневно в 16.15 направлять ему одно число, отражающее риск банка на следующий день. Этим показателем была рисковая стоимость: «Мы на Х% уверены, что не потеряем более L долларов в последующие N дней». Другими словами, рисковая стоимость (V@R) является оценкой максимального убытка L в долларах на целевом горизонте (N дней) с вероятностью Х. Она дает псевдонаучный ответ на сложный вопрос: «Сколько мы можем потерять?»

Для получения такого простого показателя критически важное значение имеет оценка корреляции между различными классами активов. LTCM использовал для своей модели V@R данные за последние годы, стремясь избежать «черных лебедей», подобных кризису 1987 г. По словам известного менеджера хедж-фондов Дэвида Айнхорна, «V@R — это очень ограниченный инструмент. Он относительно бесполезен как инструмент управления риском и потенциально взрывоопасен, если создает ложное ощущение безопасности среди руководителей высшего звена и контролеров. Он похож на воздушную подушку, которая исправно работает все время, но отказывает в момент аварии».

Относительная стоимость конвергентной торговли

«Коньком» LTCM были конвергентные сделки или сделки с относительной стоимостью, как правило, с использованием бумаг с фиксированным доходом, В поисках ценовых расхождений LTCM проводил активный анализ рынка облигаций США, он также работал с европейскими и японскими казначейскими и ипотечными бумагами, но избегал высокодоходных облигаций и суверенных бумаг развивающихся стран, имеющих высокий риск дефолта .

Арбитраж с облигациями правительства США. Хорошим примером такой стратегии является квазиарбитраж между новыми и старыми долгосрочными казначейскими облигациями США, который LTCM довел до совершенства еще в 1994 г. Новыми считаются только что выпущенные 30-летние казначейские облигации, которые каждые шесть месяцев реализуются на аукционах правительством США для финансирования дефицита бюджета. Они очень ликвидны, т.е. легко продаются и покупаются. LTCM считал их немного переоцененными: инвесторы всегда готовы уплатить небольшую премию за наиболее ликвидные казначейские бумаги, так назы- ваемую «премию за ликвидность». В отличие от них, старые 29,5-летние казначейские облигации, т.е. 30-летние облигации, выпущенные более 6 месяцев назад, являются предметом охоты институциональных инвесторов и азиатских центральных банков, включая Банк Китая. Они неликвидны, поскольку торгуются нечасто и их довольно сложно найти. LTCM полагал, что они немного недооценены. Например, в 1994 г. LTCM обнаружил чрезмерно большой спред между 30-летними казначейскими облигациями, выпущенными в феврале 1993 г. (старые), с доходностью 7,36% (см. вставку В) и 30-летними облигациями, выпущенными шестью месяцами позже, в августе 1993 г. (новые), с доходностью лишь 7,24% (см. вставку С)⁴.

Спред в 12 базисных пунктов соответствует разнице в цене облигаций примерно в $15. LTCM покупал на миллиард долларов более дешевые облигации с доходностью 7,36% и одновременно совершал аналогичную по объему короткую продажу более дорогих облигаций с доходностью 7,24%. Облигации обоих типов были идентичны друг другу, за исключением небольшой разницы в сроке погашения, частично покрываемой небольшим дифференциалом доходностей. Чтобы сделки могли принести выгоду, спред должен был сузиться, т.е. короткая продажа и /или длинная покупка должна быть прибыльной. LTCM не собирался ждать 29,5 лет для реализации прибыли, он рассчитывал на быстрое сужение спреда. Наиболее вероятным было небольшое снижение цены новой облигации при ее переходе в категорию старых через шесть месяцев после эмиссии. Инвестиции LTCM были надежно защищены, поскольку он открывал и длинные (актив), и короткие (обязательство) позиции по 30-летним казначейским облигациям: при росте или снижении долгосрочных процентных ставок и цены, и доходность 30-летних облигаций должны были двигаться в унисон. В приведенном выше примере спред цены облигаций был лишь $15 на $1000. При сужении спреда до $10 прибыль по каждой сделке составила бы $5 на $1000. Чтобы сделать такие операции экономически целесообразными, LTCM должен был оперировать очень большими объемами. Покупка облигаций на $1 млрд принесла бы прибыль в $1 млрд х 0,005 = $5 млн. Именно здесь на помощь приходил леверидж , вначале LTCM покупал облигации, которые затем отдавал взаймы банку. Этот банк передавал эти облигации в качестве залога LTCM, а тот, в свою очередь, депонировал их у собственника облигаций, которые были заимствованы в целях короткой продажи. В примере, приведенном выше, LTCM совершал сделку стоимостью $1 млрд, чтобы заработать $1 млрд × 0,005 = $5 млн.

Вставка С. Что такое короткая продажа. Чтобы продать облигации в короткую, LTCM вначале заимствовал их и тут же продавал. По истечении срока кредита, скажем, через 90 дней, он должен был вернуть облигации законному владельцу, который изначально одалживал их LTCM. Для этого LTCM нужно было купить их через 90 дней или ранее по действующей цене. Предположим, что LTCM занимает 30-летние облигации лицевой стоимостью $1000 и немедленно продает их по действующей цене $998. Через 90 дней (или ранее) он покупает такие же облигации, чтобы закрыть короткую позицию, но уже по другой цене. Допустим, что цена теперь равна $995. В этом случае LTCM получает чистую прибыль $998 — $995 + $998 (0,04/4) = $13, где последнее слагаемое представляет собой проценты на поступления от короткой продажи. Поступления от короткой продажи депонируются на счете владельца облигаций (кредитора), который фактически получает обеспеченный кредит от короткого продавца. Обычно к депозиту прибавляют 1–2% при повышении цены проданных в короткую облигаций. Если 30-летние облигации поднимаются в цене, например до $1010, LTCM закрывает свою короткую позицию с убытком $998 $1010 + $998 (0,04/4) = -$2. Купонные платежи, полученные продавцом по короткой позиции за время ее существования, возвращаются владельцу облигаций (кредитору).

Для успеха квазиарбитражной сделки цены облигаций должны были сближаться. В случае расширения спреда возникал нереализованный убыток при переоценке позиции по рынку, однако долгосрочность не зря фигурировала в названии LTCM⁵ — хедж-фонд мог ждать несколько месяцев разворота и сужения спреда, чтобы закрыть сделку с прибылью. Итак, довольно сложную квазиарбитражную сделку можно представить следующим образом.

1. Короткая продажа. LTCM заимствует новые 30-летние казначейские облигации на $1 млрд. LTCM сразу же продает их по существующей цене, скажем, $998 и получает доход $998 млн, которые плюс 1% сразу же депонируются у собственника облигаций. Короткий продавец получает 4% годовых на поступления, переданные в залог собственнику облигаций, однако выплачивает собственнику купон по проданным облигациям.

2. Закрытие короткой позиции. Шесть месяцев спустя LTCM закрывает короткую позицию, купив казначейские облигации по действующей на тот момент спотовой цене, скажем, $993. Облигации возвращаются законному собственнику. LTCM получает разницу $998 млн — $993 млн + 0,04/2 х $998 млн — $3,62 млн = $6,37 млн с учетом выплаты купона 7,24% собственнику облигаций и получения 4% годовых по выручке от продажи.

3. Длинная покупка. LTCM покупает старые 30-летние казначейские облигации стоимостью $1 млрд по текущей цене $992 за $992 млн. LTCM заключает соглашение об обратной покупке под 4% с банком и получает 100% рыночной стоимости облигаций плюс 1%.

4. Закрытие длинной позиции. LTCM продает длинную позицию в облигациях по действующей цене $995, получает прибыль $995 млн — $992 млн = $3 млн. Купон 7,34% годовых приносит дополнительно $995 млн х 0,734/2 = $3,75 млн, однако LTCM выплачивает 4% по репо, что составляет $995 млн х 0,004/2 = $1,95 млн. Суммарно LTCM получает:

$3 млн + $3,75 млн — $1,95 млн = $4,80 млн.

5. LTCM постоянно поддерживал хеджированную позицию, поскольку длинная позиция в облигациях = короткой позиции в облигациях. Хедж-фонд получал в сумме $11,17 млн без принятия какого-либо риска и без вложения капитала в сделку. Процентный риск при этом исключался, поскольку обе стороны сделки реагировали одинаково (или почти одинаково) на рост и падение процентных ставок.

Вставка D. Что такое процентные свопы. LTCM мог привлекать заемные средства на пять лет по фиксированной ставке 5%, и хотел воспользоваться преимуществом более низкой плавающей ставки по коммерческим бумагам, составляющей примерно 3,25%. Процентный своп давал LTCM возможность выплачивать плавающий процент по коммерческим бумагам и получать взамен процентные платежи по фиксированной ставке 5%. Каждый платеж рассчитывался исходя из условной суммы, скажем, $1 млрд. Фактически после вхождения в своп LTCM привлекал заемный капитал с помощью краткосрочных коммерческих бумаг с плавающей процентной ставкой, а его обязательства по долгу с фиксированной ставкой переходили к контрагенту по свопу.

По условиям процентного свопа приведенная стоимость «фиксированной ноги» должна быть равной приведенной стоимости «плавающей ноги», чтобы ни одна из сторон не имела прибыли или убытка по свопу. Стоимость фиксированной ноги рассчитывается легко, т.к. размер процентных платежей с самого начала указан в контракте (см. вставку В по оценке облигаций). Однако оценка плавающей ноги затруднена, поскольку размер будущих краткосрочных процентных ставок неизвестен. За рыночный прогноз таких ставок можно принять форвардные процентные ставки, определенные на основе кривых доходности облигаций с нулевым купоном. Это позволяет оценить стоимость плавающей ноги свопа таким же образом, как и для фиксированных выплат. Процентные свопы в основном используются для снижения стоимости финансирования, а также для хеджирования риска изменения процентных ставок.

Арбитраж на спредах по процентным свопам. Вариантом той же самой игры на сближении является арбитраж на спредах по свопам, который приносит небольшую прибыль при очень низком риске. LTCM, однако, смог сделать прибыль значительной за счет левериджа. Своп-ставка — это фиксированная долгосрочная процентная ставка, которую банки, страховые компании и другие институциональные инвесторы требуют в обмен на выплату 6-месячной ставки LIBOR, Спред свопа — это разница между полученной/уплаченной фиксированной ставкой и доходностью казначейских бумаг с аналогичным сроком погашения. Можно отметить, что на развитых рынках капитала своп-ставки обычно торгуются с небольшим спредом к казначейским бумагам со сходными сроками погашения. Например, в США в 1990-х гг. спреды свопов держались в узком коридоре 17–35 базисных пунктов с кратковременными скачками до 85 б. п. в период рецессии 1990 г. и до 48 б. п. в апреле 1998 г.

LTCM проводил конвергентные сделки каждый раз, когда спред сдвигался к нижней границе коридора или поднимался к его верхнему пределу, ожидая возврата к среднему значению. Торговля строилась на простом предположении о том, что процентный своп повторяет (со слегка различными процентными ставками) длинную позицию по казначейским бумагам, финансируемую кредитом с плавающей ставкой. Открытие длинной позиции по казначейским облигациям означает владение облигациями с фиксированным купоном (фиксированная нога свопа), а открытие короткой позиции (заимствование) под плавающий процент соответствует плавающей ноге процентного свопа. Рассмотрим такие сделки более детально⁶.

Сценарий 1 (низкий спред свопа). Если спред между фиксированным процентом по свопу и доходностью казначейских бумаг с таким же сроком погашения был слишком низок по сравнению с историческими данными, LTCM покупал ценные бумаги, финансируемые с помощью сделок репо, и входил в симметричный процентный своп, уплачивая фиксированные платежи и получая выплаты по 6-месячной LIBOR. Чистый денежный поток от такой операции был следующим⁷:

(Доходность казначейских облигаций — Фиксированная ставка по свопу) + (LIBOR — ставка репо) = — Спред свопа + [LIBOR (LIBOR — 20 б. п.)] = 20 б. п. — Спред свопа,

с учетом того, что обычно по сделкам репо применялась ставка LIBOR — 20 б. п., компенсирующая убытки из-за дифференциала между получаемой более низкой доходностью казначейских бумаг и уплачиваемой более высокой фиксированной ставкой свопа. Однако со временем, в зависимости от срока поддержания этой позиции LTCM, возникал риск сужения положительной разницы между LIBOR и ставкой репо и ее недостаточности для покрытия отрицательной разницы фиксированных процентных ставок. LTCM дожидался, пока спред свопа вновь расширится до предыдущего равновесного значения, и получал доход от положительной процентной разницы (обычно равной всего нескольким базисным пунктам) и прирост капитала при ликвидации свопа.

Сценарий 2 (высокий спред свопа). Если спред свопа достигал верхнего предела своего исторического диапазона, LTCM входил в процентный своп, получая фиксированный процент и уплачивая LIBOR, При этом он заимствовал/продавал в короткую казначейские бумаги, чтобы получить ставку репо LIBOR — 40 б. п. Конвергентная сделка, структурированная по этому сценарию, была симметрична сделке при сценарии с низким спредом свопа. При этом возникал следующий чистый денежный поток:

(Фиксированная ставка по свопу — Доходность казначейских облигаций) + (Ставка обратного репо — LIBOR) = Спред свопа — 40 б. п.

Прибыль по обеим сделкам была очень низкой, 3–5 б. п., а иногда ее не было вообще. Однако такие сделки давали ценную возможность играть на волатильности спреда свопа и многократно мультиплицировались левериджем. Поскольку риски фиксированных и плавающих процентных ставок превосходно хеджировались, пока спред между LIBOR и ставкой репо оставался неизменным, LTCM считал такую конвергентную торговлю идеально соответствующей его философии (см. вставку Е о других стратегиях конвергентной торговли на европейских рынках облигаций).

Вставка Е. Расширенная семья «сужающихся спредов». Такие же расхождения цен были и на многих иностранных рынках облигаций, которые в целом уступают в ликвидности рынку облигаций США и более подвержены ценовым отклонениям. В поиске спредов доходности за пределами американского рынка у LTCM было меньше конкурентов с продвинутыми компьютерными арбитражными программами. Полагаясь на опыт, полученный на американском рынке облигаций, LTCM мог проводить аналогичные конвергентные сделки с иностранными казначейскими бумагами и процентными свопами в Великобритании, Германии, Италии и Японии. Он также работал на рынках ипотечных облигаций нескольких европейских стран, прежде всего Дании.

Спреды свопов по итальянским облигациям. LTCM заметил необычно низкие цены итальянских казначейских бумаг, чья доходность была выше (а не ниже) фиксированных ставок по процентным свопам итальянских компаний. Необычный разворот спреда свопов объяснялся уверенностью рынка в том, что облигации итальянского правительства несут больший риск, чем корпоративные итальянские облигации с рейтингом ААА. По оценкам LTCM, спред должен был сузиться и вновь расшириться по мере подготовки Европы к введению единой валюты (евро) в 1999 г. LTCM купил итальянские казначейские бумаги (с более высокой доходностью), профинансировав их сделками репо, и заключил своп с уплатой фиксированного процента (ниже доходности казначейских облигаций) и получением LIBOR на лиру (выше ставки репо)⁸. Это позволило LTCM зафиксировать положительный спред без привязки к направлению движения процентных ставок, ожидая, что сужение своп-спреда принесет также прирост капитала при закрытии позиций.

Датские ипотечные облигации. В этом же ключе сближения доходностей LTCM разработал еще более рисковый план, допустив, что спред в 140 б. п. между 30-летними датскими ипотечными облигациями и 10-летними бумагами правительства Дании будет сужаться. В начале 1998 г. LTCM стал крупнейшим инвестором на рынке ипотечных облигаций Дании, сформировав позицию в $8 млрд с одновременной короткой продажей соответствующего объема 10-летних правительственных облигаций. Летом 1998 г. мировые рынки капитала потряс российский кризис, и спреды взлетели на рекордную высоту. Вместо того чтобы сузиться, спред между ипотечными и правительственными облигациями Дании резко расширился со 140 до 200 б.п.

Центральный банк волатильности

По мере того, как расхождения цен на рынках облигаций сокращались из-за успешных и масштабных арбитражных операций LTCM, фонд постепенно переходил к более рискованным операциям, объединяющим направленную торговлю с игрой на конвергенции процентных ставок. В начале 1998 г. LTCM начал крупномасштабную продажу долгосрочных опционов на основные фондовые индексы, включая американский S&P 500, французский CAC 40 и немецкий DAX. Продажа опционов на фондовые индексы аналогична открытию коротких позиций, профессионалы называют это «продажей волатильности» (см. вставку F). После азиатского финансового кризиса фондовые рынки были очень нестабильны. Рассматривались различные гибельные сценарии, с периодическим предсказанием «кризиса кризисов». В атмосфере высокой волатильности заметно вырос спрос индивидуальных инвесторов на инструменты, обеспечивающие защиту от падения акций, но оставляющие возможность получения дохода в случае их роста. В ответ банки стали предлагать структурированные продукты, обычно сочетающие облигации с нулевым купоном, защищающие стоимость основных инвестиций, с 5-летним опционом колл на фондовый индекс. Другим предложением была длинная позиция в фондовом индексе в сочетании с 5-летним опционом пут на такой же индекс.

Вставка F. Волатильность и стоимость опционов. Волатильность сложно поддается измерению. Обычно ее оценивают по стандартному отклонению цен фондовых индексов в прошлом. Такая аппроксимация позволяет допустить, что для цен на фондовые индексы характерно логнормальное распределение вероятностей. Историческая (фактическая) волатильность не всегда является надежным предиктором будущей (ожидаемой) волатильности, а подразумеваемая волатильность (выведенная из рыночной цены опционов) отражает рыночный консенсус. При повышении волатильности опционные премии растут, и наоборот. Подразумеваемая волатильность в любой момент может быть определена исходя из текущих опционных цен на основе моделей расчета цены опционов, поскольку все остальные параметры известны. Однако следует помнить, что опционные цены устанавливаются трейдерами, включающими в модели оценки опционов субъективные показатели волатильности на основе исторических данных.

Смысл «продажи волатильности». LTCM активно продавал долгосрочные опционы, поскольку был убежден, что подразумеваемая волатильность этих опционов намного превышает их историческую волатильность. Европейские фондовые индексы, такие как французский CAC 40 или немецкий DAX, имели долгосрочную историческую волатильность около 15%. В конце 1997 г. и начале 1998 г., после азиатского кризиса, опционы на CAC 40 и DAX торговались, исходя из предполагаемой волатильности 22%. Другими словами, эти опционы были дорогими и имели высокую премию. LTCM с готовностью удовлетворял активный спрос инвесторов на защиту от волатильности, продавая индексные опционы, которые считал переоцененными. Торговля велась с размахом. По оценкам некоторых обозревателей ее объем достигал четверти рынка. Вскоре один из конкурентов окрестил LTCM «центральным банком волатильности»⁹. LTCM был убежден, что волатильность снизится и стабилизируется, и он сможет выкупить проданные опционы по более низкой цене (опционные премии тесно связаны с волатильностью базового актива, в данном случае — фондовых индексов). Фактически, LTCM прогнозировал волатильность на основе исторических данных, другими словами, ставил на то, что исторические данные могут быть надежным предиктором будущего! Любопытно, что партнеры LTCM, четко усвоившие концепцию эффективных рынков во время обучения в докторантуре, отвергали прогнозирование рыночной волатильности, встроенной в цены опционов, и предпочитали исторические тренды.

Эти сделки оказались губительными для LTCM, когда волатильность пошла вразрез с законами линейной экстраполяции, лежащими в основе прогнозов. Фактически, LTCM перешел к торговой стратегии, которая значительно отличалась от первоначальной, более осмотрительной конвергентной торговли, основанной на парных/противоположных сделках и защищенной от движений рынка в том или ином направлении.

На самом деле, LTCM не стремился держать короткие опционные позиции до погашения и использовал периодические снижения волатильности для фиксации прибыли. Говоря о ставке на волатильность, важно понимать, что фондовые индексы сильно колебались на коротком отрезке времени. LTCM полагал, что их цены вскоре станут гораздо более стабильными, или менее волатильными. Поскольку волатильность базовых индексов тесно связана с размером опционных премий, при высокой волатильности опционы становятся дорогими, а снижение волатильности приводит к уменьшению премий. Какие бы комбинации опционов LTCM ни продавал по высокой цене, он рассчитывал выкупить их обратно по гораздо более низкой цене и получить значительную прибыль. Действительно, при правильном подборе комбинаций для определенных сценариев волатильности опционы могут принести отличный результат.

Механизмы продажи волатильности. Рассмотрим более детально практические аспекты сделок с волатильностью. Для игры на волатильности более всего подходят опционные стратегии стрэддл и стрэнгл. LTCM продал большой портфель опционов пут и колл¹⁰, составленный в соответствии с этими двумя стратегиями. Ключевым словом здесь является «продал» (а не купил). Продав опционы, LTCM получил значительную сумму опционных премий, рассчитывая, что опционы не будут исполнены, если держать их до срока исполнения, или на то, что их можно будет выкупить по более низкой цене перед наступлением этого срока. В случае неверных расчетов и исполнения опционов LTCM понес бы очень крупные убытки.

Стрэддл. Покупка стрэддла — это одновременное приобретение одного опциона пут и одного опциона колл с одинаковыми страйком и сроком исполнения. Эта стратегия особенно привлекательна для покупателей опционов, когда предполагается высокая волатильность фондовых индексов, но сложно предсказать направление будущего движения фондового рынка. LTCM продавал стрэддлы, полагая, что волатильность индекса CAC 40 снизится и стабилизируется на более низком уровне. Рассмотрим ситуацию на рынке 14 января 1998 г. и план продажи стрэддла, разработанный LTCM.

Попробуем точно воссоздать составляющие стратегии стрэддл, т.е. продажу опционов колл и пут на CAC 40 с одним и тем же страйком 1900.

Продажа колла. В обмен на денежную премию FF50, полученную 14 января 1998 г., LTCM принимал обязательство поставить один фьючерс на CAC 40 по цене страйк 1900. Если бы фондовый индекс держался на уровне ниже страйка в 1900, опцион истек бы без исполнения, и LTCM оставил бы себе опционную премию. Но если бы индекс поднялся выше цены страйк, LTCM пришлось бы поставить фьючерс на фондовый индекс по цене 1900, купив его по более высокой цене. Чем дороже оказался бы CAC 40, тем больше убытков понес бы фонд. Линия 1 на рис. 2 отражает результат сделки по продаже опциона колл. LTCM получает прибыль, равную премии FF50, при любом значении индекса, не превышающем цену страйк 1900, поскольку в этом случае опцион не исполняется. При индексе выше 1900 линия прибыли/убытка наклонена вниз. Однако на отрезке между 1900 и 1950 (цена страйк + премия) премия частично покрывает убыток, вызванный движением фондового индекса. При значении индекса 1950 убыток, обусловленный его движением, равен премии. Здесь находится точка безубыточности. При значении выше 1950 LTCM несет возрастающие убытки.

Продажа пута. В обмен на денежную премию FF50 LTCM принимал обязательство купить CAC 40 по цене страйк 1900. Линия 2 на рис. 2 отражает результат сделки по продаже опциона пут. При цене страйк меньше 1900 покупатель исполняет опцион и продает CAC 40 по 1900. На этом отрезке LTCM несет денежный убыток, поскольку он должен купить CAC 40 по 1900 и может продать его только по более низкой цене. Убыток сохраняется до точки безубыточности 1850 (цена страйк — премия), где убыток, обусловленный движением фондового индекса, равен прибыли в виде премии. За пределами цены страйк 1900 опцион не исполняется, и LTCM оставляет себе всю премию, FF50, по каждой сделке с фондовым индексом.

Рис. 2. Результат сделки по продаже стрэддла

График стрэддла. Продажа стрэддла — это комбинация пута и колла. На рис. 2 она отображается линией 3 как результат графического сложения¹¹линии 1 для колла и линии 2 для пута. Обратите внимание на пирамидальную вершину стрэддла на отрезке, где LTCM может получить прибыль (жирная сплошная линия). Также стоит отметить точки безубыточностиc А и В. На отрезке между ними LTCM получает прибыль из-за очень низкой волатильности, а за пределами этого отрезка — нарастающий убыток из-за возрастающей волатильности. Для определения цен индекса, при которых график стрэддла пересечет ось х (точки безубыточности) нужно просто найти сумму (или разницу) премий колла и пута и цены страйк,

Точка безубыточности A: S (90) ^A = Цена страйк — (Премия колла + Премия пута)

S (90) ^A = 1900 — (50 + 50) = 1800

Точка безубыточности В: S (90) ^B = Цена страйк + (Премия колла + Премия пута)

S (90) ^B = 1900 + (50 + 50) = 2000.

Таким образом, при индексе ниже 1800 или выше 2000, LTCM несет убытки, размер которых в буквальном смысле может быть неограниченным. И наоборот, внутри этого диапазона при низкой волатильности LTCM получает прибыль. Максимальную прибыль можно было получить при значении индекса в точности равном цене страйк, 1900. В этом случае ни один из опционов не исполняется. В результате LTCM не несет никаких убытков из-за движения индекса и оставляет себе полную сумму обеих премий, равную FF100 на каждый фьючерс на CAC 40,

Продажа стрэнгла. Это еще одна спекулятивная стратегия, связанная с волатильностью и сочетающая продажу коллов и путов. В отличие от стрэддла — это комбинация путов и коллов вне денег с разными страйками. Соответственно, такие опционы дешевле, а премия по ним — ниже, чем для стрэддла, составленного из путов и коллов при своих. Данная стратегия менее спекулятивна, чем стрэддл, поскольку имеет более широкий диапазон, в котором продавец может получить прибыль (рис. 3). Ее недостаток — меньший размер премий из-за менее высокого риска.

Вначале построим график результатов сделки по продаже колла — линия 1 на рис. 3. Цена в точке безубыточности равна 1990 (цена страйк 1950 + премия FF40). Таким же образом построим график для продажи пута. Цена в точке безубыточности равна 1810 (цена страйк 1850 — премия FF40) — линия 2 на рис. 3. Продажа стрэнгла — это комбинация опциона колл (линия 1) и опциона пут (линия 2). Его результат отражает линия 3, которая представляет собой графическую сумму линий 1 и 2. Интересны точки безубыточности стрэнгла, в которых линия 3 пересекает горизонтальную ось (премия равна убыткам опциона).

Рис. 3. Результат сделки по продаже стрэнгла

Точка безубыточности А: S (90)^A = Страйк пута — (Премия колла + Премия пута)

S (90)^A = 1850 — (40 + 40) = 1770

Точка безубыточности В: S (90)^B = Страйк колла + (Премия колла + Премия пута)

S (90)^B = 1950 + (40 + 40) = 2030.

Стрэнгл остается прибыльным в диапазоне между точками безубыточности, 1770 и 2030. Максимальная прибыль возникает между ценами исполнения опционов пут и колл, если ни один из них не исполняется. При этом LTCM получает полную сумму премий по опционам, FF40 + FF40 = FF80.

Ставка на волатильность: сильные и слабые стороны. Долгосрочные опционы не являются предметом активной торговли, но все равно требуют ежедневной переоценки по рынку и внесения дополнительной маржи, или обеспечения для защиты покупателя опциона от дефолта продавца. Продавая долгосрочные опционы, LTCM сразу получал крупные денежные премии и использовал их в качестве обеспечения. При снижении

волатильности долгосрочные опционы были в деньгах, и LTCM мог снизить объемы денежного обеспечения. И наоборот, при значительном повышении волатильности LTCM должен был увеличивать размер обеспечения, поскольку опционы оказывались вне денег. Положение LTCM осложнялось тем, что его ставка на снижение волатильности была долгосрочной. Но что происходило при краткосрочных колебаниях волатильности? Здесь LTCM зависел от инвесторов, которые далеко не всегда ведут себя рационально. Это и стало одной из главных причин падения фонда.

Отход от генерального плана

Играть на «конвергенции» на рынках облигаций и опционов становилось все труднее, поэтому LTCM занялся более рискованной торговлей, перенося «философию конвергенции» на неисследованные территории. Прежде всего, к ним относились операции с парами акций, выпущенных одной компанией и котирующихся на разных биржах, а также рисковый арбитраж на слияниях и поглощениях.

Пары акций. Целью LTCM стала группы Royal Dutch/Shell, контролируемая двумя холдинговыми компаниями, которые котировались на Амстердамской фондовой бирже (Royal Dutch Petroleum N. V.) и Лондонской фондовой бирже (Shell Transport & Trading plc). Несмотря на то что и те и другие акции давали равные права на операционные денежные потоки группы Royal Dutch/Shell в плане распределения прибыли и дивидендов, с 1992 г. акции Royal Dutch торговались с премией 7–12% к акциям ее британской кузины Shell. Почему инвесторы предпочитали одни акции другим? По всей видимости, причиной были такие факторы, как страна регистрации, налоговый статус, способность получать выгоду от международных соглашений об избежании двойного налогообложения и отсутствие налогов на дивиденды, удерживаемых у источника выплаты¹².

LTCM купил акции Shell на $2 млрд и продал в короткую такой же объем более дорогих акций Royal Dutch, рассчитывая на сближение их цен. Такие ожидания были связаны с предстоящим изменением налогового законодательства Великобритании, в результате которого акции Shell становились выгоднее акций Royal Dutch для некоторых групп инвесторов. Ходили даже слухи, что два вида акций будут объединены, раз и навсегда. Итак, LTCM продолжал придерживаться «расширенной» версии принципа конвергенции, хотя основание для таких операций было сомнительным. К несчастью, вместо уменьшения премия Royal Dutch Petroleum к Shell Transport & Trading выросла до 22%, когда летом 1998 г. финансовые рынки накрыл кризис. Убыток LTCM по таким парным операциям составил $286 млн, причем более половины пришлось на акции Royal Dutch/Shell.

Рисковый арбитраж. LTCM стремился играть на неопределенности, окружающей закрытие сделок слияния и поглощения. После объявления о такой сделке между двумя фирмами цена покупаемой фирмы подскакивает почти до объявленной цены закрытия сделки. Расхождение цен отражает неопределенность, связанную с получением разрешения регулирующих органов на сделку. По мере приближения срока завершения сделки эта разница уменьшается. При завершении сделки, которое происходит через несколько месяцев, а иногда и больше чем через год, она полностью исчезает. LTCM покупал временно недооцененные акции поглощаемой фирмы и продавал в короткую акции поглощающей компании. Риск был в том, что сделка могла не состояться. Так, LTCM потерял $150 млн, когда компания Tellabs не смогла завершить поглощение Ciena. LTCM, сделавший ставку на закрытие сделки, купил акции Ciena, цена которых рухнула 21 августа 1998 г. с $56 до $31,25.

В целом, LTCM отдавал предпочтение низкорисковым сделкам, избегая враждебных поглощений или ситуаций со сложными процедурами согласования с регулирующими органами. Рисковый арбитраж кардинально отличается от арбитража на спредах доходности рынка облигаций и требует глубокого знания компаний, участвующих в сделках, соответствующих секторов экономики, существующих антимонопольных и других законодательных проблем. Очевидно, что LTCM не имел таких знаний. Инвестиционные банки, активно занимающиеся рисковым арбитражем, обычно создают небольшие группы специалистов, но LTCM этого не сделал.

Падение LTCM

В конце 1997 г. LTCM возвратил своим инвесторам $2,7 млрд. Это довольно необычное, но вовсе не уникальное решение для хедж-фонда было связано с тем, что расхождений цен и возможностей арбитража на рынках капитала становилось все меньше. В определенном смысле, LTCM провел отличную работу, находя и устраняя их, тем самым повышая эффективность рынка. В 1997 г. доходность LTCM составляла всего 17% — гораздо ниже индекса S&P, который показал доходность 35%. Кроме того, хедж-фонды, до этого игравшие незначительную роль в мире инвестиций, стали заметно сильнее к середине 1990-х гг. Было ясно, что если они еще и не были «рынком», их большое будущее уже просматривалось на горизонте Уолл-стрит. LTCM стал жертвой собственного успеха, и он был честен со своими инвесторами. Меривезер сказал об этом так: «Нам будет непросто поддерживать сверхвысокую доходность, которой посчастливилось достичь, поэтому мы уменьшаем размер фонда, чтобы повысить шансы на получение доходности выше рыночной».

Помимо этого, в 1997 г. азиатский финансовый кризис впервые ударил по «азиатским тиграм». Значительно переоцененные валюты нескольких стран Восточной и Юго-Восточной Азии, привязанные к американскому доллару, резко подешевели под натиском спекулятивных атак. Летом 1997 г. тайский бат, индонезийская рупия, филиппинский песо и корейский вон снизились в два раза и даже более. Стремительный рост азиатской экономики, во многом зависящий от массированного притока иностранного капитала и спекуляций с левериджем, резко прекратился, когда этот капитал стал покидать регион. В Азии наступил период глубокой рецессии. В результате такого крупномасштабного оттока капитала в поисках безопасных инвестиций в высоколиквидные казначейские бумаги США и Европы, спреды между безрисковыми казначейскими бумагами и более рисковыми ипотечными облигациями, корпоративными облигациями с инвестиционным рейтингом и бросовыми облигациями резко выросли. LTCM, который всегда делал ставку на конвергенцию спредов, оказался в проигрыше. Некоторые из его «классических» допущений, например о сужении спредов новых и старых 30-летних казначейских облигаций, оказались неверны. Вслед за расширением этих спредов последовали требования кредиторов внести дополнительное обеспечение, так как периодическая переоценка по рынку показывала убытки, а не прибыль.

Разворот потоков капитала также повысил волатильность фондовых рынков, вопреки допущению LTCM о снижении волатильности и ее возврате к более низкому историческому уровню. Как говорилось выше, LTCM называли «центральным банком волатильности». Фонд являлся крупнейшим продавцом индексных опционов, структурированных в виде стрэддлов и стрэнглов. Когда летом 1998 г. нестабильность азиатских фондовых рынков перекинулась на Россию и ударила по всем крупным финансовым центрам, огромные короткие позиции LTCM по долгосрочным опционам на фондовые индексы, включая S&P 500 и CAC 40 , оказались глубоко вне денег. Биржи разом стали требовать внесения дополнительной маржи,

Положение LTCM осложнялось еще одним событием, не связанным с турбулентными финансовыми рынками. Весной 2008 г. было объявлено о слиянии банков Travelers и Citicorp. В рамках сделки Travelers стал владельцем Salomon Brothers, выходцами которого были многие ключевые специалисты LTCM (см. табл. 1). Salomon Brothers также занимался арбитражем с облигациями и копировал многие операции конвергентной торговли

LTCM. Генеральный директор Travelers Сэнди Уэйл и его заместитель Джейми Димон с недоверием отнеслись к бизнес-модели Salomon Brothers, посчитав ее скрытой формой псевдонаучной спекулятивной игры, и вскоре приняли решение снизить размер позиций. В результате многие незакрытые сделки конвергентной торговли LTCM по бумагам с фиксированным доходом и процентным свопам сильно пострадали. К 17 июля убытки начали нарастать как снежный ком: «до конца месяца LTCM потерял примерно 10%, поскольку Salomon Brothers продавал все, что держал LTCM»¹³. Salomon Brothers открыл много таких же позиций, как и LTCM, поэтому продажа его неликвидных активов лишь увеличивала спреды, вовсе не способствуя их конвергенции. В результате, в июле 1998 г. LTCM пережил один из самых сложных месяцев, что привело к обесценению активов фонда на 14%. По иронии судьбы, Меривезер переиграл своего учителя, Salomon Brothers, но крах последнего в итоге нанес LTCM непоправимый урон.

Через месяц, 17 августа 1998 г., Россия девальвировала рубль и объявила мораторий на выплату государственного долга. Этот дефолт всколыхнул мировые финансовые рынки, поскольку российские банки и финансовые компании заявили о форс-мажоре и перестали исполнять обязательства по деривативам. Их контрагенты из западных стран несли огромные убытки. LTCM имел крупную позицию в рублевых облигациях Российской Федерации (ГКО). Риски этой позиции хеджировались аналогичным объемом проданных форвардов на рубль, исходя из допущения, дефолт по российским облигациям (потеря основной суммы долга) будет компенсироваться прибылью от курсовых разниц по форвардам (с обесценением рубля). Например, на 1000 рублей, вложенных в ГКО, LTCM заключал форвард на продажу 2000 рублей, ожидая, что дефолт по ГКО (снижение стоимости с 1000 до 500) будет компенсирован прибылью от курсовых разниц при обесценении рубля на 50%. При форвардной продаже рубля по R50 = $1 и обратной покупке по R100 = $1 прибыль составляла R2000 х (1/50 1 /100) х 100 = R2000. Это позволяло сохранить первоначальные инвестиции в долларовом выражении, поскольку прибыль от курсовых разниц по форвардам компенсировала 50%-ное снижение стоимости облигаций и 50%-ное обесценение рубля. К несчастью, дефолт России по ГКО серьезно ударил по российским банкам и они не исполнили обязательства по форвардным контрактам, Российский медведь разрушил хедж LTCM, и фонд остался ни с чем.

Как это часто случается при финансовых кризисах, дефолт вызвал бегство капитала в «качество» и «ликвидность», еще больше увеличив убытки, понесенные LTCM после выхода Salomon Brothers, Напуганные инвесторы старались избавиться от рисковых ценных бумаг и инвестировать в наи- более безопасные инструменты. Это привело к расширению спредов. Так, лишь по одной из основных групп конвергентных сделок, связанной с арбитражем между новыми и старыми казначейскими облигациями, за несколько дней после российского дефолта спред вырос с 6 б. п. до 19 б. п. 21 августа 1998 г. LTCM потерял $550 млн — самый большой убыток фонда за один операционный день. Повышенная волатильность фондовых рынков также заставила инвесторов искать защиту от снижения курсов, покупая долгосрочные опционы, основным продавцом которых был LTCM. Естественно, что цены опционов резко повысились, и фонд понес значительные убытки (маржинальные требования) по своему портфелю долгосрочных опционов на индексные фьючерсы, вновь оказавшись в проигрыше. 21 сентября стало вторым днем, когда фонд понес наибольшие убытки, потеряв $500 млн. Собственный капитал LTCM, который еще в апреле составлял $4,5 млрд, сократился до $1 млрд при совокупных активах портфеля более $100 млрд и размере забалансовых позиций по деривативам $1,2 трлн. Леверидж подскочил до 100:1. Основными источниками убытков ($3 млрд из $4,4 млрд) стали два направления торговли, в которых LTCM считал себя лидером: конвергентные операции на рынках облигаций с использованием процентных свопов и ставки на волатильность фондовых индексов через продажу опционов. Разбивка убытков по направлениям деятельности LTCM приводится в табл. 2. В итоге из $4,4 млрд, потерянных LTCM, $1,9 млрд принадлежали партнерам фонда, $700 млн — UBS и $1,8 млрд — другим инвесторам, половину которых составляли европейские банки. Примечательно, что, поскольку первоначальные вложения давно были возвращены большинству банков, убытки возникали по прибыли, оставленной в фонде. Банкротство было не за горами.

Таблица 2. Убытки LTCM по видам операций

Источник: Lowenstein, R. When the Geniuses Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management (Random House, 2000), p. 234.

Спасение LTCM

2 сентября Меривезер написал инвесторам: «Как вам известно, российский кризис привел к сильному росту волатильности глобальных рынков в августе... К сожалению, чистая стоимость активов портфеля Long Term Capital Management резко снизилась. на 44% в августе, и на 52% с начала года. Мы, так же как и вы, шокированы убытками такого масштаба, особенно на фоне исторического уровня волатильности фонда»¹⁴.

Письмо было прямым и конкретным, но, как обычно, практически не содержало деталей и, конечно, не сообщало о коэффициенте левериджа фонда, который к тому времени достиг 55:1. Оно было разослано по факсу всем инвесторам LTCM в течение дня. Один из инвесторов сразу же переслал его в агентство финансовых новостей Bloomberg, которое его опубликовало. Фактически, деятельность LTCM была для Уолл-стрит «секретом Полишинеля», несмотря на все попытки Меривезера сохранить ее в тайне. «LTCM торговал с размахом и повсюду трубил о своих талантах. Теперь он стал похож на слона, прячущегося от охотников в невысокой траве. Большинство дилеров и крупных хедж-фондов знали, что у LTCM нет денег и ему придется продавать активы, им также было известно, что именно он будет продавать»¹⁵.

После Salomon Brothers и России это было последней каплей. Роль доброго самаритянина не очень популярна среди игроков финансовых рынков. Активные слухи об убытках LTCM лишь увеличивали эти убытки, а это вызывало новые слухи и еще большие убытки. Неужели Уолл-стрит ополчилась на падающую звезду?

Федеральный резервный банк Нью-Йорка призвал крупнейшие фирмы Уолл-стрит поддержать фонд. 21 сентября Уоррен Баффетт, совместно с Goldman Sachs и AIG, предложил выкупить LTCM за $4 млрд. Такая сделка лишила бы партнеров фонда всех их вложений¹⁶. В этот же день LTCM понес второй по величине убыток в $500 млн. Половина его возникла по короткой позиции в 5-летних опционах на фондовые индексы. Собственный капитал фонда сократился до $1 млрд, а коэффициент левериджа при активах в $100 млрд достиг 100:1. Трейдеры JP Morgan и UBS намекнули Джону Меривезеру, что убытки по портфелю опционов LTCM возникли из-за агрессивных ставок AIG. Ситуация усугублялась тем, что AIG делала ставки для консорциума Уоррена Баффетта в надежде заставить Меривезера продать фонд задешево. На свое предложение о покупке Уоррен Баффетт потребовал дать ответ в течение одного часа. Меривезер отклонил это предложение, заявив, что за такое короткое время он не успеет посоветоваться с партнерами и не сможет принять решение.

23 сентября 1998 г. Федеральный резервный банк Нью-Йорка организовал встречу 14 коммерческих и инвестиционных банков, крупных кредиторов LTCM, и получил их согласие внести $3,5 млрд в капитал фонда. Партнеры с ограниченной ответственностью теряли свои вклады почти полностью: в их собственности оставались лишь 10% рекапитализованной компании. Спасение фонда скорее походило не на предоставление пакета финансовой помощи, а на «банкротство по соглашению», при этом средства налогоплательщиков не были задействованы в рекапитализации.

«Спасители фактически получили контроль над активами фонда. Тем не менее они наняли бывших сотрудников LTCM для управления портфелем, под их непосредственным наблюдением и за высокое вознаграждение, чтобы гарантировать эффективность. Хотя Федеральный резервный банк Нью-Йорка и координировал перепродажу, он не поддержал LTCM финансово. Многие дебиторы предпочли не вносить обеспечение, причитающееся LTCM, а некоторые кредиторы заявили о преимущественных правах, чтобы быстрее получить выплаты. Без оперативных мер, предпринятых Федеральным резервным банком Нью-Йорка, LTCM пришлось бы подать заявление о банкротстве... Если помощь и была оказана, то план провалился: по сути, LTCM был ликвидирован».

Тем не менее вмешательство федерального правительства подтвердило правомерность поговорки «слишком большой, чтобы позволить ему обанкротиться», подразумевавшей, что любой крупный финансовый институт, крах которого мог дестабилизировать глобальную финансовую систему, будет так или иначе спасен.

Может возникнуть вопрос, почему крупные компании Уолл-стрит согласились поддержать LTCM, в то время когда большинство из них сами испытывали трудности из-за растущих убытков и снижающихся цен на акции¹⁷? Если принять во внимание огромный леверидж фонда и его бедственное положение, каковы были подлинные мотивы Уолл-стрит в спасении LTCM? Основной причиной был комплексный риск многих банков, связанный с LTCM. В невозвращенных займах не было ничего хорошего, но источником основного риска были внебиржевые деривативы на триллионы долларов, опутавшие словно паутиной всех ключевых игроков Уолл-стрит. Дефолт LTCM мог вызвать эффект домино в финансовой системе, масштаб которого невозможно было оценить из-за непрозрачности внебиржевых контрактов. Для них не существует ни централизованной клиринговой палаты, ни системы маржинальных требований с доступными для всех данными, которые легко отследить. Заключая внебиржевые контракты, каждая сторона самостоятельно оценивает риск контрагента до сделки и на протяжении ее срока. Но причиной финансовой помощи LTCM был не только инстинкт самосохранения, но и старая добрая жадность. Большинство участников консорциума были отлично осведомлены о сделках фонда, поскольку сами часто копировали их. Они знали о потенциале роста цен после возврата финансовых рынков к нормальному состоянию и хотели «войти» в фонд на условиях, которые еще несколько месяцев назад казались невозможными.

Мораль

Урок для инвесторов: о важности раскрытия информации. Инвестирование в хедж-фонды — не для слабонервных вкладчиков. Пенсионные фонды, университетские фонды, миллиардеры и другие подобные им инвесторы обладают специальными знаниями и выделяют для таких привлекательных возможностей лишь ограниченную часть своего портфеля. Они делают это сознательно и на свой страх и риск в поисках доходности, превышающей доходность рыночных индексов. Доходность сверхрыночной «бета»-доходности называют «альфа»-доходностью. Но стоит ли вести поиски альфы за счет права инвесторов на доступ к существенной информации? Хедж-фонды защищают свои торговые стратегии, раскрывая минимум информации. Письма Меривезера к инвесторам были образцом таинственности. Инвесторы понятия не имели о коэффициенте левериджа в модели LTCM и не задавали сложных вопросов, пока фонд приносил им сверхприбыли.

Урок для риск-менеджеров хедж-фондов : история не всегда повторяется. Многие конвергентные сделки LTCM опирались на стабильные исторические тренды. Предполагалось, что спреды по облигациям и волатильность фондовых индексов, временно выходящие из установившихся диапазонов, неизбежно вернутся к нормальным значениям. Виктор Хагани, известный трейдер и стратег LTCM, работающий в Лондоне, говорил: «Все, что мы делаем, основано на опыте. И вся наука основана на опыте. Если вы не желаете делать выводы из опыта, то, с равным успехом, можете сидеть сложа руки и ничего ни делать». Линейная экстраполяция — обоснованный подход к моделированию будущего, если не считать исключений, встречающихся раз в столетие. К сожалению, в истории финансовых рынков иногда встречаются «черные лебеди» — маловероятные, но катастрофические события, сотрясающие мировую экономику.

LTCM во многом полагался на показатель рисковой стоимости (V@R), считая, что он отражает все риски фонда. В августе 1998 г. V@R был равен $35 млн, с вероятностью 99%, однако 21 сентября 1998 г. фонд потерял $550 млн. V@R — очень полезный показатель риска при адекватности периода, из которого берутся данные для его оценки. По всей видимости, LTCM принял для построения своих моделей относительно недавний период и не учел «черных лебедей».

Урок 1 для стратегов хедж-фондов: будьте осторожны с диверсификацией. Активно работая на многих крупных рынках капитала, LTCM ошибочно уверовал в свою диверсификацию. Но на самом деле большинство его операций были лишь вариациями на тему конвергенции спредов. В периоды кризиса бегство капитала в качественные бумаги резко повышает спреды на рынках бумаг с фиксированным доходом, Оно также повышает корреляцию между спредами, поскольку спрос на рисковые и неликвидные ценные бумаги резко падает, и они становятся еще более рисковыми и еще менее ликвидными. В результате их спреды к безрисковым правительственным бумагам растут в унисон.

Урок 2 для стратегов хедж-фондов: остерегайтесь «оси зла» леверидж-неликвидность. Леверидж опасен сам по себе, но вкупе с инвестициями в неликвидные активы представляет смертельную угрозу. LTCM заключал парные сделки по недооцененным и чаще всего неликвидным бумагам с фиксированным доходом и аналогичным, но слегка переоцененным ликвидным бумагам. Примером служат старые/новые 30-летние облигации: LTCM ожидал, что со временем их рыночная стоимость вернется к справедливой, и разрыв сократится или исчезнет. Очевидно, что для такой стратегии нужен «терпеливый» капитал, и LTCM мог рассчитывать на долгосрочность вложений своих инвесторов. Но основная часть капитала LTCM была заемной, а кредиторы не всегда сохраняют терпение, если их клиенты имеют высокий леверидж. В период кризисов, когда капитал ищет убежища в качественных и ликвидных активах, неликвидные активы становятся еще более неликвидными. Если их приходится срочно ликвидировать, чтобы удовлетворить маржинальные требования, когда кредиторы теряют терпение, они становятся еще дешевле. Фактически в период кризиса значение имеет лишь рыночная стоимость, очень чувствительная к ликвидности, а не справедливая стоимость. Чем менее ликвидной является ценная бумага, тем больше разница между этими двумя стоимостями. LTCM принимал риск ликвидности, поскольку «длинная» сторона его портфеля обычно формировалась из неликвидных ценных бумаг. LTCM оказался жертвой этого порочного круга. Он упустил из виду риск ликвидности, который следовало оценивать и учитывать при построении портфеля.

Урок для кредиторов хедж-фондов: не пренебрегайте процедурой «дью дилидженс». Уолл-стрит кредитовала LTCM вслепую. Крупные коммерческие банки так сильно хотели работать с LTCM, что предоставляли гигантские займы, не имея доступа к важнейшей финансовой информации. Одно из измерений капитализма — личные интересы. Некоторые из руководителей высшего звена организаций-кредиторов имели вложения в LTCM, что могло повлиять на их суждения при оценке кредитного риска. Информация о подлинной величине левериджа LTCM и размерах его забалансовых позиций по внебиржевым деривативам могла бы заставить многих ничего не подозревающих кредиторов пересмотреть условия работы с фондом. Меривезер заключал невыгодные для контрагентов сделки и использовал ореол таинственности вокруг LTCM, чтобы сохранить полную непрозрачность операций фонда и получить минимальные дисконты на фактор риска от своих кредиторов. Как ни удивительно, но эти финансовые институты, требующие детальную информацию от розничных клиентов перед выдачей потребительских кредитов в несколько тысяч долларов, без вопросов предоставляли миллиардные необеспеченные займы фонду LTCM с его огромным левериджем.

Урок для регулирующих органов: об укрощении внебиржевых деривативов. В отличие от краха Amaranth Advisors, хедж-фонда, потерявшего $6 млрд на газовых фьючерсах в 2006 г. без серьезных последствий для финансовых рынков, убытки LTCM в $4,6 млрд восемью годами ранее почти обанкротили глобальную финансовую систему. Хотя оба хедж-фонда обладали чрезмерным аппетитом к рисковым спекулятивным операциям, отличием LTCM было использование внебиржевых деривативов, в то время как Amaranth проводил квазиэксклюзивные сделки с биржевыми деривативами: фьючерсами и опционами на природный газ.

Внебиржевые деривативы — это индивидуализированные финансовые контракты между двумя независимыми сторонами, расчеты по которым проводятся без участия централизованной клиринговой палаты и которые не предусматривают внесения маржи. Оценить объемы открытых внебиржевых контрактов крайне сложно. Напротив, биржевые продукты представляют собой стандартизированные контракты с высококапитализированными биржами, например NYMEX или Чикагской товарной биржей. Риск контрагента по таким контрактам исключается благодаря внесению маржи и двукратной ежедневной переоценке по рынку с дополнительными маржинальными требованиями при необходимости.

Регулирующим органам следовало бы сделать серьезные выводы из инцидента с LTCM в 1998 г, когда фонд был близок к банкротству. Неконтролируемая паутина внебиржевых деривативов, не требующих надлежащего обеспечения или маржи, позволила LTCM открыть условные позиции более чем на триллион долларов, имея мизерный собственный капитал в $4,5 млрд.

Контрагенты LTCM не имели четкого представления ни о реальной величине его левериджа, ни о принятых им финансовых рисках. Они также не настаивали на получении надлежащего обеспечения. Финансовое цунами 2008 г. и спасение AIG во многом повторили историю LTCM десятилетней давности, но в гораздо большем масштабе. И на этот раз в деле фигурировали триллионные позиции по внебиржевым деривативам, прежде всего, дефолтным свопам. Задача регулирующих органов — укротить «монстра внебиржевых деривативов», введя централизованную систему расчетов и автоматизированной обработки данных. Это обеспечит прозрачность и получение регулирующими органами информации об участниках рынка и их сделках, столь необходимой для предотвращения ценовых манипуляций и мошенничества. Частью реформ неизбежно станет стандартизация контрактов, позволяющая поддерживать прозрачность и снизить риск контрагента, что, в свою очередь, снизит системный риск.

Эпилог

После спасения LTCM и вливания $3,7 млрд в его собственный капитал в сентябре 1998 г., фонд какое-то время продолжал нести убытки, потеряв еще $300 млн. Однако уже к концу 1998 г. он начал отыгрывать потерянное, как и предсказывали его партнеры. К середине 1999 г. его доходность на сформированный после спасения собственный капитал увеличилась на 14,1% после уплаты вознаграждений. 6 июля 1999 г. он вернул $300 млн своим первоначальным инвесторам, чья доля в капитале (после спасения) была снижена до 9%. Кроме того, $1 млрд был выплачен 14 банкам — участникам консорциума, выкупившего фонд. Позднее, осенью того же года, банки полностью вернули свои средства, и LTCM прекратил свое существование.

Требования всех кредиторов были удовлетворены в полном объеме. Инвесторы, которым в конце 1997 г. были выплачены $2,7 млрд и которые посчитали себя обделенными по сравнению с партнерами LTCM, когда были вынуждены забрать свои вложения, получили достаточную защиту от коллапса 1998 г. и среднюю годовую доходность в 20%. Через шесть месяцев Алан Гринспен еще больше либерализовал рынок деривативов на том основании, что лучше саморегулирования финансовых рынков ничего не существует.

Вскоре после ухода из LTCM Джон Меривезер вновь появился на финансовой сцене, создав новый хедж-фонд, в названии которого были его инициалы: JWM Partners LLC. Стратегия фонда во многом повторяла стратегию LTCM, но с меньшим левериджем, На пике успеха, до сокрушительного финансового кризиса 2008 г., JWM Partners имел в управлении $2,6 млрд и очень успешно работал в течение восьми лет.

Майрон Шоулз управляет калифорнийским фондом Platinum Grove Asset с капиталом в $5 млрд.

Роберт Мертон вернулся в Гарвардскую школу бизнеса, продолжая активно заниматься консультированием ведущих игроков Уолл-стрит, прежде всего JP Morgan Chase.

Библиография

Dunbar, N. Inventing Money: The Story of Long Term Capital Management and the Legends Behind It (John Wiley & Sons, 2000).

Edwards, F. R. Hedge funds and the collapse of Long-Term Capital Management, Journal of Economic Perspectives, 189–210 (Spring 1999).

Lowenstein, R. When the Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management (Random House, 2000).

Perold, A. Long Term Capital Management LP: (A) 9–200–007 Harvard Business School (1999).

Stein, M. Unbounded irrationality: Risk and organizational narcissism at Long-Term Capital Management, Human Relations, 56 (5), 523–540.

Stulz, R. M. Hedge funds: Past, present and future. Journal of Economic Perspectives, 1 75–194 (Spring 2007).

¹ По словам Клиффа Аснеса из фонда AQR Capital, The New York Magazine (April 9, 2007).

^{1 2} Майкл Льюис. Покер лжецов. Пер. с англ. — М.: Олимп-Бизнес, 2010.

^{3 3}Lewis, M. How the Eggheads Cracked, The New York Times (January 24, 1999).

⁴ Этот числовой пример взят из великолепной книги Роджера Ловенстайна: Lowenstein, Roger, When Genius Failed: The Rise and Fall ofLong Term Capital Management (Random House, 2000).

⁵ Long-term (англ.) — долгосрочный. — Прим. ред.

⁶ Подробное и понятное описание сделки LTCM см. в Perold A. Long Term Capital Management LP: (A), 9–200–007 (Harvard Business School, 1999), pp. 4–6.

⁷ Жирный шрифт обозначает процентный доход, светлый шрифт — процентные платежи.

⁸ Первоначально LTCM страховал сделки от дефолтов, как по казначейским бумагам, так и по корпоративным облигациям. По мере стремительного увеличения объемов торговли LTCM почувствовал себя более уверенно и перестал продлевать договоры страхования.

⁹ Lowenstein, op. cit., p. 126.

¹⁰ См. также раздел об опционах в главе о Societe Generale.

¹¹ На рис. 2 графическая сумма линий 1 и 2 показывает для каждого значения CAC 40 (горизонтальная ось) алгебраическую сумму прибылей/убытков для линий 1 и 2, откладываемых на вертикальной оси.

¹² Перольд поясняет ситуацию так: «Например, пенсионные фонды США получали полное возмещение удерживаемого у источника налога на дивиденды от Royal Dutch, но не от Shell, т.е. они получали 100% объявленных дивидендов по акциям Royal Dutch и только 58% по акциям Shell. В свою очередь, корпоративные инвесторы Великобритании предпочитали акции Shell: после уплаты налогов они получали по ним 80% дивидендов и лишь 69% по акциям Royal Dutch. Perold (1999) op. cit., p. 9.

¹³ Lewis, M. How the eggheads cracked, The New York Times (January 24, 1999).

¹⁴ Процитировано в Lowenstein, p. 161.

¹⁵ Bookstaber, R. A Demon of Our Own Design (John Wiley, 2007), p. 104.

¹⁶ Berkshire Hathaway (инвестиционная компания Уоррена Баффетта), Goldman Sachs и AIG предложили купить LTCM за $250 млн и одновременно вложить в него $3,75 млрд (включая $3 млрд Berkshire Hathaway). При этом партнеры получали отставку, а портфель передавался в управление Goldman Sachs. Для Меривезера, который за семь лет до этого ушел из Salomon Brothers под давлением того же Уоррена Баффетта, это означало бы полную капитуляцию.

¹⁷ Goldman Sachs был особо обеспокоен тем, что оглушительный коллапс LTCM помешает успешному первоначальному публичному предложению его акций. Sandy Weil также опасался проблем с находящимся в процессе рассмотрения слиянием Travelers и Citibank.

Версия для печати