Новейшие и классические модели финансового менеджмента

7. ИНВЕСТИЦИОННОЕ ПРОЕКТИРОВАНИЕ: ПРИМЕР РАСЧЕТА

Для иллюстрации возможностей разработанной автором методологии анализа применим ее к исходным данным примера, приведенного в книге Ю.Бригхема и Л.Гапенски «Финансовый менеджмент» [7], том 1, с. 358 – 369. Отметим значение, которое авторы придают показателям устойчивости и чувствительности планируемых режимов функционирования в инвестиционном проектировании: «Понятие операционного левериджа было первоначально разработано для использования при формировании бюджета капитальных вложений. Взаимоисключающие проекты, подразумевающие различные методы производства определенной продукции, часто имеют разные уровни операционного левериджа и, таким образом, разные точки безубыточности и разные степени риска. «Strasburg Electronics» и многие другие фирмы регулярно применяют какой-либо метод анализа безубыточности (анализ чувствительности был рассмотрен в гл. 9) для каждого потенциального проекта в ходе обычного процесса формирования своего бюджета капитальных вложений. Тем не менее, как только данный фактор установлен, он начинает оказывать сильнейшее влияние на ее решения относительно структуры капитала» - [7], том 1, с. 365 - 366.

1. Сравнение двух различных технологий производства одной и той же продукции (оба проекта финансируются из собственных средств)

Сравниваются два инвестиционных проекта («А» и «В») производства одной и той же продукции различными технологическими способами. Основные финансово-экономические показатели проектов приведены в табл. 2.

Рыночная цена продукции $2 за единицу, планируемый (ожидаемый) уровень продаж – 110 000 единиц. В проекте «А» себестоимость единицы продукции в переменных издержках (VC) составляет $1.5, при более высокотехнологичном способе производства (проект «В») себестоимость единицы продукции снижается до $1. Более высокотехнологичный способ производства требует более высокого уровня постоянных издержек (FC). Проекты требуют мобилизации одного уровня ресурсов (Активы _ср = $175 000) и финансируются из собственных средств. Приведенная процентная ставка налогов в прибыли n_P = 40%.

Таблица 2
ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ ПРОЕКТОВ «А» и«В»
В ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИХ ПАРАМЕТРАХ

На рис. 7.1 и 7.2 приведены зависимости Выручки, переменных издержек W [$] и полных издержек

W [$] + НР (НР = FC = фиксированные издержки) от объема проданной продукции в количественном измерении W [кол] от планируемого уровня W [кол] = 110 000 до 0. Эти зависимости характерны для классического «CVP-анализа».

Рис. 7.1. Классическая схема «CVP-анализа» для проекта «А»

Рис. 7.2. Классическая схема «CVP-анализа»
для проекта «В»

В табл. 3 приведены исходные данные проектов «А» и «В» в чисто финансовых параметрах. Данные приведены к условным единицам, 1 y.е. = $1 000.

Таблица 3
ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ ПРОЕКТОВ «А» и«В»
  В ФИНАНСОВЫХ ПАРАМЕТРАХ. 1 у.е. = $1  000

В табл. 4 представлена

Прибыль (1) = EBIT и

Чистая Прибыль (Прибыль (3) = NI).

Отметим, что при отсутствии налогов в Выручке

Прибыль (2) = Прибыль (1).

Таблица 4
МАССА ПРИБЫЛИ В ПРОЕКТАХ «А» и«В»

В табл. 5 приведены базовые финансовые показатели планируемых режимов функционирования проектов.

Таблица 5
БАЗОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПРОЕКТОВ «А» и«В»

Как отчетливо видно, в более высокотехнологичном проекте не только постоянные издержки повысились в три раза, но и рентабельность продукции возросла также в три раза.

В табл. 6 представлены показатели финансовой эффективности проектов «А» и «В». По рентабельности капитала проект «В» на 42% превосходит проект «А».

Таблица 6
ПОКАЗАТЕЛИ ФИНАНСОВОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТОВ «А» и«В»

На рис. 7.3 представлены профили финансовой эффективности проектов «А» (нижняя ломаная) и «В» (верхняя ломаная).

1. R;

2. R _{P (1)};

3. R _{P (3)};

4. RV _{АктP (3)};

5. RV _{Кап P (3)}.

Преимущество проекта «В» по рентабельности продукции очевидно.

Рис. 7.3. Профили финансовой эффективности проектов «А» и «В»

В табл. 7 представлены критические объемы проданной продукции без учета стоимости кредитных ресурсов W ₀ (1) (n = 0) и с учетом W ₀ (1), запасы операционной устойчивости К _ОУ (1) и показатели операционного левериджа Е _ОР (1), показатели финансового рычага К _ФР (1) и финансового левериджа

Е _ФР (1) плановых режимов функционирования в проектах «А» и «В».

Таблица 7
КРИТИЧЕСКИЕ ЗНАЧЕНИЯ W И ПОКАЗАТЕЛИ РЫЧАГОВ ПРОЕКТОВ «А» и «В»

Рассмотрим рис. 7.4а. На нем изображена финансовая конфигурация продаж ожидаемого в проекте «А» режима функционирования в параметрах базиса варьирования W = 165, R = 0.33(3), НР = 20 и ее изменение при уменьшении W от ожидаемого значения W =165 до W = 0. Другими словами, изображен полный аналог схемы «CVP-анализа», иллюстрирующий изменение Выручки (Выручка = W + Доход), Дохода и Прибыли (1) при варьировании W от ожидаемого значения до 0 при ожидаемых значениях параметров R и НР. Параметр R = Доход / W в точности равен тангенсу угла между линией изменения Дохода при этом варьировании и горизонтальной осью. Точка пересечения линии Доходов при этом варьировании W и линии НР является точкой безубыточности (W ₀ (1) = НР / R = 20 / 0.33(3) = 60). Т.о. на рис. 7.4а изображена совокупность финансовых конфигураций продаж (в усеченном формате), определяемая параметрами 0 < W < 165, R = 0.33(3), НР = 20. На рис. 7.4b показано изменение чувствительности к отклонениям параметров рассматриваемой совокупности финансовых конфигураций продаж. В ожидаемом режиме при W = 165 запас операционной устойчивости К _ОУ (1) = W / W ₀ (1) = 165 / 60 = 2.75, а показатель операционного левериджа

Е _ОР (1) = К _ОУ (1) / (К _ОУ (1) – 1) = 2.75 / (2.75 – 1) = 1.57.

Это означает, что отклонение W от ожидаемого значения на X% приведет к отклонению Прибыли (1),соответствующей ожидаемому режиму функционирования, на 1.57 * X% (при условии, что параметры R и НР сохранят ожидаемые значения). Как видно из графика (рис. 7.4b), в критической точке К _ОУ (1) = 1 чувствительность является абсолютной и уменьшается по мере удаления от нее как в докритическую

(К _ОУ (1) > 1), так и в закритическую (1 > К _ОУ (1)) области. Т.о. режимы функционирования в докритической области с низкими запасами устойчивости не только низкоэффективны по прибыльности, но и высокочувствительны к отклонениям параметров продаж (пример в разделе 5 иллюстрирует, в частности, это обстоятельство).

На рис. 7.5а и 7.5b приведены аналогичные зависимости для проекта «В». В этом проекте прибыльность оказалась выше, а устойчивость ниже чем в проекте «А».

В заключение этого обсуждения подчеркнем, что как следует из формулы для показателя операционного левериджа, он является функцией двух параметров,

Е _ОР (1) = Е _ОР (1) (R, R _НР),

откуда следует, что чувствительность прибыли к отклонениям параметров продаж (операционный леверидж) определяется не только «отношением постоянных издержек к переменным» (т.е. параметром

R _НР), а соотношением этого параметра и рентабельности продукции R.

Рис.7.4. Проект «А»

Рис. 7.4а - Изменение Дохода и Прибыли (1) с уменьшением объема проданной продукции от планового значения W = 165 до W = 0.

Рис. 7.4b - Изменение показателя операционного левериджа Е _ОР (1)от значения Е _ОР (1)= 1.57 в плановом режиме при уменьшении запаса операционной устойчивости от значения К _ОУ (1)= 2.75 до 0.

Рис.7.5. Проект «В»

Рис. 7.5а - Изменение Дохода и Прибыли (1) с уменьшением объема проданной продукции от планового значения W = 110 до W = 0.

Рис. 7.5b - Изменение показателя операционного левериджа Е _ОР (1) от значения Е _ОР (1) = 2.2 в плановом режиме при уменьшении запаса операционной устойчивости от значения К _ОУ (1)= 1.83 до 0.

В табл. 8 представлены важнейшие финансовые показатели проектов «А» и «В».

Таблица 8
ВАЖНЕЙШИЕ ИТОГОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПРОЕКТОВ «А» и«В»

Как видно, проект «В» выигрывает по массе прибыли и эффективности, но проигрывает по устойчивости планового режима функционирования.

2. Сравнение одного и того же производственного проекта при двух различных условиях финансирования

Сравнивается производственный проект «А» при полном финансировании из собственных средств (проект «А») и тот же производственный проект при финансировании на 50% заемными средствами (проект «А1»). Приведенная процентная ставка стоимости кредитных ресурсов n = 0.1. Основные финансовые параметры проектов представлены в табл. 9, а получаемая в них прибыль, базовые финансовые показатели и показатели финансовой эффективности этих проектов – в табл. 10, 11 и 12.

Таблица 9
ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ ПРОЕКТОВ «А» и «А1»
В ФИНАНСОВЫХ ПАРАМЕТРАХ. 1у.е. = $1000

Таблица 10
МАССА ПРИБЫЛИ В ПРОЕКТАХ «А» и «А1»

На рис. 7.6 представлены профили финансовой эффективности проектов «А» и «А1». Ломаная, точки 2, 3, 4 которой находятся выше, соответствует проекту «А».

1. R;

2. R _{P (1)};

3. R _{P (3)};

4. RV _{АктP (3)};

5. RV _{Кап P (3)}.

Таблица 11
БАЗОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПРОЕКТОВ «А» и «А1»

Таблица 12

ПОКАЗАТЕЛИ ФИНАНСОВОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТОВ «А» и«А1»

Рис.7.6. Профили финансовой эффективности плановых режимов функционирования в проектах «А» и «А1»

Таблица 13

КРИТИЧЕСКИЕ ЗНАЧЕНИЯ W и ПОКАЗАТЕЛИ РЫЧАГОВ ПРОЕКТОВ «А» и «А1»

Рис. 7.7. Значения основных финансовых показателей в плановом режиме функционирования проекта «А1» и их изменение при уменьшении объема проданной продукции от планового значения W = 165 до 0

Выходя из одной и той же первой точки (в обоих проектах одна и та же продукция с одной рентабельностью продаж), профиль, соответствую­щий проекту «А1», вследствие стоимости кредита опускается ниже профиля «А» в точках 2, 3, 4 и подскакивает выше профиля «А» в точке 5 вследствие структуры пассивов с показателем К _ИК = 2.

В табл. 13 представлены показатели устойчивости проектов «А» и «А1»: критические объемы проданной продукции по прибыли без учета стоимости кредитных ресурсов W ₀ (1) (n = 0), по прибыли W ₀ (1), по эффективности использования кредита W _К (1), запасы операционной устойчивости К _ОУ (1) и показатели операционного левериджа Е _ОР (1), показатели финансового рычага К _ФР (1) и финансового левериджа Е _ФР (1), запас финансовой устойчивости К _ФУ (1).

На рис. 7.7 показаны все критические точки по объему проданной продукции W, соответствующие рассматриваемой финансовой конфигурации бизнес-процесса в усеченном расширенном формате, и изменения всех наиболее существенных финансовых показателей при уменьшении объема проданной продукции W от ожидаемого уровня W = 165 до 0.

На рис. 7.7а показано изменение Дохода от ожидаемого значения W = 165 до 0 при сохранении рентабельности проданной продукции R = 0.333, накладных расходов без учета стоимости кредитных ресурсов НР (n = 0) = 20 и стоимости кредитных ресурсов

n * Обязательства _ср = 0.1 * 87.5 = 8.75.

На оси W отмечены три критические точки:

1) точка безубыточности без учета стоимости кредитных ресурсов W ₀ (1) (n = 0) = 60;

2) точка безубыточности W ₀ (1) = 86.25;

3) критическая точка по эффективности использования кредитных ресурсов W _К (1) = 112.5.

На рис. 7.7b показано изменение показателя операционного левериджа Е _ОР (1) при снижении объема проданной продукции от планового значения W = 165 (ему соответствует значение показателя запаса операционной устойчивости К _ОУ (1) = 1.913 и показателя операционного левериджа Е _ОР (1) = 2.09) до 0. В критической точке W ₀ (1) = 86.25 (К _ОУ (1) = 1) показатель операционного левериджаЕ _ОР (1) стремится к ± .

На рис. 7.7с показано изменение показателей финансового рычага К _ФР (1) и финансового левериджа Е _ФР (1) при снижении объема проданной продукции от планового значения W = 165 до 0. В плановом режиме К _ОУ (1) = 1.913, К _ФР (1) = 1.5, Е _ФР (1) = 1.33. В критической точке W _К (1) = 112.5 (ей соответствует

К _ОУ (1) = 1.47) К _ФР (1) = 1 и Е _ФР (1) =К _ИК = 2.

При W <W _К (1) рентабельность капитала становится меньше рентабельности активов без учета стоимости кредитных ресурсов, т. е. использование кредита становится неэффективным. В критической точке W ₀ (1) = 86.25 показатель финансового левериджа Е _ФР (1) стремится к ± . В критической точке

W ₀ (1) (n = 0)= 60 показатель финансового рычага

К _ФР (1) стремится к m .

В табл. 14 приведены важнейшие итоговые финансовые показатели проектов «А» и «А1». Проект «А1», выигрышный по эффективности использования Капитала, существенно проигрывает проекту «А» по устойчивости режима функционирования при ожидаемом уровне спроса. Так, снижение уровня спроса в 1.46 раз по отношению к ожидаемому уровню переводит режим функционирования в проекте «А1» в критический по использованию кредита. Для перевода режима функционирования в критическое состояние (бесприбыльное) в проекте «А» спрос должен упасть по отношению к ожидаемому уровню в 2.75 раз.

Таблица 14
ВАЖНЕЙШИЕ ИТОГОВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПРОЕКТОВ «А» и«А1»

В табл. 15 приведены показатели финансовой эффективности и показатель финансового рычага проекта «А1» при ожидаемом уровне спроса (W = 165) и его отклонениях в большую (W = 270) и меньшую (W = 50) стороны. Вероятность таких отклонений и то обстоятельство, что при этих отклонениях постоянные издержки (НР) и задействованные ресурсы(Активы _ср) остаются на их уровне при ожидаемом спросе, следует из контекста постановки задачи в оригинале [7].

Таблица 15
ПОКАЗАТЕЛИ ФИНАНСОВОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ И ПОКАЗАТЕЛЬ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
В ПРОЕКТЕ «А1»

Финансовый механизм влияния финансового рычага при отклонениях спроса от ожидаемого уровня

(W = 165) в большую (W = 270) и меньшую (W = 50) стороны проиллюстрирован на рис. 7.8. Средняя ломаная определяет профиль финансовой эффективности в случае W = 165, верхняя ломаная соответствует W = 270 и нижняя ломаная – W = 50. Показатели финансовой эффективности профилей определяют последовательную трансформацию эффективности от рентабельности продаж до рентабельности Капитала:

1. R;

2. R _{P (1) ( n = 0)};

3. R _{P (3) (n = 0)};

4. RV _{АктP (3) (n = 0)};

5. RV _{КапP (3)}.

Эта форма профиля соответствует факторной зависимости рентабельности Капитала

RV _{Кап P (3)} = (1 – k _P) * (R – R _{НР (n = 0)}) * V _{Акт W} * К _ФР (1),

выявляющей воздействие финансового механизма финансового рычага «прямо».

Рис. 7.8. Профили финансовой эффективности (проект «А1») при ожидаемом уровне спроса (W = 165) и при отклонениях от ожидаемого уровня в большую (W = 270) и меньшую (W = 50) стороны

Отклонение спроса в большую сторону (от W = 165 до W = 270) приводит к относительно небольшому снижению отношения постоянных производственных издержек к переменным (относительно небольшой сдвиг точек 2 и 3 вверх), существенному увеличению скорости оборота (сдвиг вверх точки 4), увеличению показателя финансового рычага до 1.75 (по сравнению с 1.5 в ожидаемом режиме). В итоге выигрыш в рентабельности Капитала более чем в 2 раза.

Отклонение спроса в меньшую сторону (от W = 165 до W = 50) приводит к росту отношения производственных постоянных издержек к переменным (скачок точек 2 и 3 вниз до небольших отрицательных значений соответствующих им показателей), снижению скорости оборота до значения, существенно меньшего 1 (отклонение точки 4 по отношению к точке 3 вверх), существенному росту показателя финансового рычага (7.26), вследствие чего происходит резкий скачок от точки 4 (небольшое отрицательное значение) к точке 5. В итоге проигрыш в рентабельности Капитала почти в 2 раза.

ЛИТЕРАТУРА

1. Антони Р. Н. Основы бухгалтерского учета. "Триада НТТ", Москва, 1992.

2. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. Третье издание. Москва,"Финансы и статистика", 1995.

3. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. Москва, ФИНАНСЫ И СТАТИСТИКА, 1994.

4. Бланк И.А. Управление прибылью. Библиотека финансового менеджера. "Ника - Центр", "Эльга", Киев, 1998.

5. Бланк И.А. Словарь-справочник финансового менеджера. Библиотека финансового менеджера. "Ника - Центр", "Эльга", Киев, 1998.

6. Боумен К. Основы стратегического менеджмента. Москва, "Банки и биржи", Издательское объединение "ЮНИТИ", 1997.

7. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс, т 1, 2. Институт "ОТКРЫТОЕ ОБЩЕСТВО", Санкт - Петербург, 1999.

8. Брэйли Р., Майерс С. ПРИНЦИПЫ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ. Москва, "ОЛИМП - БИЗНЕС", 1997.

9. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. Москва, "ФИНАНСЫ И СТАТИСТИКА", 1996.

10. Вандер Вил Р., Палий В. Управленческий учет. ИНФРА - М, Москва, 1997.

11. Ефимова О.В. Как анализировать финансовое положение предприятия ? (практическое пособие). Москва, Бизнес - школа "Интел - Синтез", 1994.

12. Идрисов А.Б., Картышев С.В., Постников А.В. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. Москва, Информационно-издательский Дом "ФИЛИНЪ", 1997.

13. Клейнер Г.Б. Детерминированный анализ систем показателей. Экономика и математические методы. 1981, т.17, выпуск 6.

14. Ковалев А.И., Привалов В.П. Анализ финансового состояния предприятия. Третье издание. Москва, Библиотека хозяйственного руководителя, Книга 28, 1999.

15. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. Москва, "ФИНАНСЫ И СТАТИСТИКА", 1999.

16. Кочетков А.И. Налогообложение предпринимательской деятельности. Библиотека журнала "Консультант бухгалтера". Москва, 1995.

17. Краснова В., Привалов А. (ред.) Семь нот менеджмента. Пятое издание. Москва, ЗАО "Эксперт", 2001.

18. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. Задачи, деловые игры, тесты. Москва, Издательство "Дело и Сервис", 1999.

19. Кузнецова Е.В. (ред.) Финансовое управление компанией. Москва, Фонд "Правовая культура", 1995.

20. Липсиц И.В. Коммерческое ценообразование. Москва, Издательство БЕК, 2000.

21. Ложкин О.Б. Движение ресурсов и эффективность бизнеса. Москва, Издательство МГУП, 2000.

22. Ложкин О.Б. Формула эффективности бизнеса. Москва, Издательство МГУП, 2000.

23. Ложкин О.Б. Финансовый анализ эффективности и устойчивости бизнес-процесса. АУДИТ и ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ, Москва, Издательский Дом "Компьютерный аудит", №2, 2001.

24. Лопатников Л.И. Популярный экономико-математический словарь. Москва, Издательство ЗНАНИЕ, 1990.

25. Минаев Э.C., Панагушин В.П. (ред.) Антикризисное управление. Московский государственный авиационный институт. Москва, "ПРИОР", 1998.

26. Монахова Е., Никитина Н., Бобровский С. "КИС и ИСУП: найдите шесть различий". PC WEEK, № 33, 7 сентября 1999.

27. Никитина Н., Монахова Е. " Наше завтра начинается сегодня". "Чем может помочь бюджетирование развитию компаний ?". PC WEEK, № 39, 19 октября 1999.

28. Николаева О., Шишкова Т. Управленческий учет. Москва, УРСС, 1997.

29. Панагушин В.П. Микроэкономика. Конспект лекций. "ИВАКО Аналитик", Москва, 1997.

30. Семенов В.М. (ред.) Экономика предприятия. Библиотека хозяйственного руководителя, Книга 3, Центр экономики и маркетинга, Москва, 1998.

31. Скоун Т. Управленческий учет. Москва, "Аудит", Издательское объединение "ЮНИТИ", 1997.

32. Скот М.К. Факторы стоимости. Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. Москва, ЗАО "ОЛИМП БИЗНЕС", 2000.

33. Сорос Дж. Алхимия финансов. Москва, "ИНФРА-М", 1996.

34. Стоун Д., Хитчинг К. Бухучет и финансовый анализ. СИРИН, 1998.

35. Стоянова Е.С. (ред). Финансовый менеджмент. 5 - е издание. Москва, Издательство "Перспектива", 2000.

36. Стоянова Е.C., Штерн М.Г. Финансовый менеджмент для практиков. Краткий профессиональный курс. Москва, Издательство "Перспектива", 1998.

37. Тренев Н.Н. Управление финансами. Москва, "ФИНАНСЫ И СТАТИСТИКА", 2000.

38. Финансовый менеджмент. Руководство по технике эффективного менеджмента. CARANA Corporation - USAID - RPC. Moscow 1998.

39. Хендриксен Э.С., Ван Бреда М.Ф. Теория бухгалтерского учета. Москва, "ФИНАНСЫ И СТАТИСТИКА", 1997.

40. Холт Р.Н. Основы финансового менеджмента. Москва, Дело ЛТД, 1995.

41. Шим Д.К., Сигел Д.Г. Финансовый менеджмент. Москва, "Экономика для практиков", ИИД "Филинъ",1996.

42. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Методика финансового анализа. Москва, ИНФРА - М, 1996.

43. Энтони Р., Рис Дж. Учет: ситуации и примеры. Москва, "Финансы и статистика", 1993.

44. Юданов А.Ю. Конкуренция: теория и практика. Москва, "ТАНДЕМ", 1998.