Фундаментальный анализ стоимости акций - Теория и практика финансового анализа, инвестиции, менеджмент, финансы, журналы и книги, бизнес-планы реальных предприятий, программы инвестиционного анализа и управления проектами, маркетинг и реклама

Отрасль: Связь Эмитент: Башинформсвязь (ОАО) Код эмитента: BISV

Известная поговорка говорит о трех вещах, на которые можно смотреть бесконечно. Огонь и вода завораживают в своих неповторяющихся вариациях. Каждое мгновение является чем-то новым, и вместе с тем уже давным-давно знакомым. Третьей вещью, которая гипнотизирует не меньше, является дисплей с котировками, графиками акций. Трейдеры могут часами наблюдать за движением цены, выделяя фигуры «факелов», «голов и плеч», «уровней Фибоначчи». Изменение цен — не череда абсолютно случайных колебаний и основная задача трейдера отличить «случайность» от «не случайности», не поддаться ложным движениям, когда рынок идет «против тебя». Очевидно при этом, что существуют уровни, в пределах которых цена может «ходить» свободно (если следовать терминам трейдеров). Чем меньше временной масштаб графика, тем больше флуктуация цены. Стоит ли пользоваться техническим анализом; может ли он определить: где те самые мощные уровни поддержки и сопротивления, которые собственно и определяют устойчивые тренды? На наш взгляд, определение общей тенденции — это скорее прерогатива фундаментального анализа.

Существует много источников, посвященных фундаментальному анализу. При этом основное внимание уделяется значениям P/E, P/S, ROS, EV/EBITDA. Изначально эти показатели были разработаны для отчетности зарубежных бухгалтерских стандартов.

Отчеты по бухгалтерским стандартам МСФО предоставляются лишь небольшой частью эмитентов. Напомним, что в соответствие с положениями ММВБ, составление финансовой отчетности по стандартам МСФО обязательно лишь для тех эмитентов, чьи акции находятся в котировальном списке А1 и А2.

Распространено мнение о том, что ФА не имеет никакого отношения к техническому анализу; ФА не даст той графической интерпретации, которая нужна трейдеру. Существует и небольшая путаница, когда упоминают о фундаментальном анализе (ФА). Первая группа аналитиков говорит о том, что есть два подхода, которыми следует руководствоваться при определении фундаментальной стоимости (ФС) акций эмитента:

I. Подход, основанный на оценке дисконтированных денежных потоков (DCF).

II. Подход сравнительной оценки (мультипликаторы).

Аналитики второй группы предлагают три подхода:

Насколько оправдано применение того или иного мультипликатора в фундаментальном анализе? Если аналитик считает необходимым использовать мультипликатор цены одной акции к прибыли на одну акцию, предполагается высокая связь межу ценами на акции сравниваемых компаний (компаний-аналогов) и их прибылью. В случае если приоритет отдается мультипликатору капитализация к чистым активам, следует говорить о том, что цены акций компаний имеют высокую связь с собственным имуществом компаний. Из данных положений следует два вывода. Во-первых, использование того или иного мультипликатора следует обосновать с точки зрения существенности связей (корреляций) между финансовыми показателями (например капитализацией и прибылью; капитализацией и чистыми активами). Во-вторых, критерии фундаментального анализа зарубежных учебников не являются догмой фундаментального анализа. Аналогичным образом можно выявить существенные корреляции между капитализацией (и, следовательно, ценой одной акции) компании и показателями финансового анализа по отчетности, составленной в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ).

Очевидно, акции компаний не могут быть недооценены/переоценены ниже/выше определенного уровня — этот уровень является уровнем «фундаментальной» поддержки/сопротивления. Вероятно (и это будет показано на практическом примере), фундаментальные уровни стоимости акций определяются значениями показателей финансовой отчетности. Итак, какова же связь между данными отчетности по РСБУ и мощными уровнями поддержки/сопротивления? Можно ли отразить такие уровни на графике движения цен акций? Рассмотрим практический пример реализации фундаментального анализа. В качестве исходных данных имеем квартальные отчеты эмитента за период с 01.01.2009 по 30.09.2010.

Запишем исходные данные и здесь же основные результаты (для наглядности) в виде следующей формы: «резюме отчета»

Структура акционерного капитала и капитализация

По данным отчетных периодов имеем следующую исходную финансовую информацию, в соответствии с отчетностью по РСБУ:

Форма №1 (бухгалтерский баланс по РСБУ), в руб.

Справка о наличии ценностей, учитываемых на забалансовых счетах

Отчет о прибылях и убытках (с нарастающим итогом с начала отчетного периода), в руб.

Отчет о прибылях и убытках (абсолютные значения), в руб.

Приложение к бухгалтерскому балансу (форма № 5)

Коэффициенты финансового анализа и агрегированный баланс

Динамика структуры имущества Общества (актив в %)

Динамика структуры источников финансирования деятельности Общества (пассив в %)

Процентное распределение обязательств, используемых при расчете коэффициента оперативной ликвидности

КОП	Коэффициент	Метод расчета	31.03.2009	30.06.2009	30.09.2009	31.12.2009	31.03.2010	30.06.2010	30.09.2010	31.12.2010	31.03.2011
P_1	Соблюдение абсолютной ликвидности	А1 > П1; А2 > П2 ; А3 > П3; А4 < П4	0	0	0	0	0	0	0
P 2	(К1Д3) Коэффициент абсолютной ликвидности	А1 / (П1+П2)	0.022	0.029	0.022	0.042	0.015	0.165	0.038
P_3	(К2) Коэффициент быстрой ликвидности	(А1+А2) / (П1+П2)	0.751	0.725	0.699	0.568	0.585	0.631	0.633
P_4	(К3Д2) Коэффициент текущей ликвидности	(А1+А2+А3) / (П2+П1)	0.898	0.958	0.924	0.734	0.767	0.845	0.911
P_5	Коэффициент маневренности функционирующего капитала	А3 / ((А1+А2+А3) — (П2+П1))	-1.445	-5.476	-2.991	-0.625	-0.782	-1.382	-3.100
P_6	Доля оборотных средств в активах	(А1+А2+А3) / 300ф. 1	0.136	0.140	0.135	0.110	0.105	0.121	0.118
P_7	Коэффициент обеспеченности собственными средствами	(П4-А4) / (А1+А2+А3)	-0.475	-0.421	-0.542	-1.158	-1.079	-1.016	-0.969
P_8	Коэффициент оперативной ликвидности	( (214ф_1 + 215ф_1) * (Рентабельность продаж/1- Рентабельность продаж+1)+А1+А 2)/(510ф.1+610ф.1 +621ф.1)	1.157	1.129	1.142	0.625	0.633	0.666	0.695
P_9	Недостаток оперативных ликвидных активов (НОЛА), руб.	( (214ф_1 + 215ф_1) * (Рентабельность продаж/1- Рентабельность продаж+1)+А1+А 2)- (510ф.1+610ф.1+6 21ф.1)	0	0	0	441 569 934	408 760 331	421 932 035	345 352 543
F_1	(К4) Соотношение собственных и заемных средств	(Ш+640ф.1+650ф. 1) / (1У+У-640ф.1- 650ф.1)	4.037	4.102	3.859	3.270	3.625	3.130	3.345
F_2	(Д1) Автономии (уровень самофинансирования)	(Ш+640ф.1+650ф. 1) / 300ф.1	0.801	0.804	0.794	0.766	0.784	0.758	0.770
F_3	Коэффициент обеспеченности собственными источниками финансирования	((Ш+640ф.1+650ф. 1) — 190ф.1) / 290ф. 1	-0.456	-0.404	-0.525	-1.139	-1.059	-0.999	-0.953
F_4	Коэффициент финансовой устойчивости	((Ш+640ф.1+650ф. 1) + IV) / 300ф.1	0.848	0.854	0.854	0.851	0.863	0.857	0.871
F 5	Коэффициент мобильности средств	290ф.1 / 190ф. 1	0.158	0.162	0.156	0.123	0.117	0.138	0.134
F_6	Коэффициент привлечения краткосрочных заемных средств	690ф.1 / 290ф. 1	1.132	1.062	1.099	1.381	1.324	1.199	1.114
F_7	Коэффициент краткосрочной задолженности	690ф.1 / (690ф. 1+590ф. 1)	0.768	0.747	0.713	0.640	0.637	0.595	0.566
R 1	(К5Д5) Рентабельность продаж	050ф.2 / 010ф.2	0.263	0.200	0.174	0.194	0.204	0.251	0.184
R 2	Общая рентабельность	140ф.2 / 010ф.2	0.196	0.140	0.165	0.150	0.161	0.176	0.188
R_3	(Д4) Коэффициент рентабельности активов	140ф.2 / 300ф.1	0.034	0.025	0.028	0.025	0.026	0.027	0.029
R_4	Рентабельность чистых активов	140ф.2 / (ЧА)	0.042	0.031	0.036	0.033	0.034	0.036	0.038
R_5	Фондорентабельность	140ф.2 / 190ф. 1	0.039	0.029	0.033	0.028	0.029	0.031	0.033
R_6	Рентабельность основной деятельности	140ф.2 / 020ф.2	0.267	0.176	0.200	0.186	0.203	0.236	0.231
R_7	Рентабельность производственных фондов	140ф.2 / (110ф.1+120ф.1+2 10ф.1)	0.050	0.038	0.044	0.039	0.041	0.043	0.046
B 1	(Д6) Коэффициент общей оборачиваемости активов	010ф.2 / 300ф.1	0.172	0.177	0.172	0.169	0.164	0.153	0.156
B_2	Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности	010ф.2 / (230ф.1+240ф.1)	1.558	1.692	1.691	2.076	2.029	2.214	1.971
B_3	Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности	010ф.2 / 620ф.1	1.529	1.570	1.571	1.487	1.634	1.453	1.583
B_4	Коэффициент оборачиваемости материально- производственных запасов	020ф.2 / (210ф.1)	6.325	5.367	6.236	6.568	6.296	4.437	4.060
B_5	Коэффициент оборачиваемости материально- производственных запасов без учета готовой продукция и товаров для перепродажи, товаров отгруженных	020ф.2 / (210ф.1 - 214ф_1 — 215ф_1)	7.405	6.010	7.176	7.537	7.433	5.018	4.839
B 6	Оборачиваемость оборотных активов	010ф.2 / 290ф. 1	1.265	1.271	1.277	1.540	1.558	1.265	1.324
B_7	Коэффициент оборачиваемости собственных средств	010ф.2 / (Ш+640ф.1+650ф. 1)	0.215	0.221	0.217	0.220	0.209	0.202	0.203
B 8	Коэффициент оборачиваемости готовой продукции	010ф.2 / 214ф. 1	59.00	62.94	57.75	63.62	51.85	51.34	30.99
B_9	Коэффициент оборачиваемости основных средств (фондоотдача)	010ф.2 / 120ф. 1	0.27	0.28	0.28	0.27	0.26	0.26	0.26
B 10	Коэффициент оборачиваемости денежных средств	010ф.2 / 250ф. 1	51	42	54	27	80	6	32
N 1	Количество привилегированных акций, шт.	шт.	36 165 270	36 165 270	36 165 270	36 165 270	36 165 270	36 165 270	36 165 270
N 2	Количество обыкновенных акций, шт.	шт.	949 023 840	949 023 840	949 023 840	949 023 840	949 023 840	949 023 840	949 023 840
N_3	Цена одной привилегированной акции на дату составления бухгалтерской отчетности (close) (по данным котировок рынка — данное значение подлежит проверке на истинность в рамках данного отчета)	руб.	1.250	1.000	2.400	3.050	3.100	3.375	3.600
N_4	Цена одной обыкновенной акции на дату составления бухгалтерской отчетности (close) (по данным котировок рынка — данное значение подлежит проверке на истинность в рамках данного Отчета)	руб.	1.940	1.820	2.700	3.770	4.056	4.010	4.300
N_5	Капитализация Компании (по данным котировок рынка - данное значение подлежит проверке на истинность в рамках данного отчета)	руб.	1 886 312 837	1 763 388 659	2 649 161 016	3 688 123 950	3 961 353 032	3 927 643 385	4 210 997 484
N_6	Чистые активы (рассчитаны в соответствие с техникой затратного подхода, см. затратный подход)	руб.	5 998 254 065	6 126 120 858	6 277 300 441	6 471 941 721	6 629 670 955	6 826 828 953	6 963 354 360
N 7	Выручка	руб.	1 284 222 000	1 347 733 000	1 358 317 000	1 409 021 000	1 370 999 000	1 362 384 000	1 392 638 000
N 8	Прибыль от продаж	руб.	337 653 000	269 381 000	235 683 000	273 264 000	279 243 000	342 008 000	256 705 000
N 9	Среднее количество клиентов (абонентов)	единиц	0	0	0	0	0	0	0
N_10	Размер объявленных (начисленных) дивидендов на одну привилегированную акцию в текущем отчетном году (по отношению у году квартальной отчетности)	руб.	0.000	0.235	0.000	0.000	0.000	0.256	0.000
N_11	Размер объявленных (начисленных) дивидендов на одну обыкновенную акцию в текущем отчетном году (по отношению у году квартальной отчетности)	руб.	0.000	0.009	0.000	0.000	0.000	0.057	0.000
N_12	Общий размер объявленных (начисленных) дивидендов по привилегированным акциям в текущем отчетном году (по отношению у году квартальной отчетности)	руб.	0.00	8 498 838.00	0.00	0.00	0.00	9 258 309.12	0.00
N_13	Общий размер объявленных (начисленных) дивидендов по обыкновенным акциям в текущем отчетном году (по отношению у году квартальной отчетности)	руб.	0.00	8 920 824.00	0.00	0.00	0.00	53 809 651.73	0.00
M 1	Служебный д/о	%%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%
M_2	Капитализация Компании по привилегированным акциям (по данным котировок рынка — данное значение подлежит проверке на истинность в рамках данного отчета)	руб.	45 206 588	36 165 270	86 796 648	110 304 074	112 112 337	122 057 786	130 194 972
M_3	Капитализация Компании по обыкновенным акциям (по данным котировок рынка — данное значение подлежит проверке на истинность в рамках данного отчета)	руб.	1 841 106 250	1 727 223 389	2 562 364 368	3 577 819 877	3 849 240 695	3 805 585 598	4 080 802 512
M_4	Срок существования Компании (лет)	лет	17	17	17	17	18	18	18
M_5	Объем сделок по привилегированным акциям за квартал на открытом рынке	шт.	10 000	84 408	1 135 840	1 551 898	129 076	42 264	1 049
M_6	Объем сделок по обыкновенным акциям за квартал на открытом рынке	шт.	23 385 100	98 657	390 600	952 500	957 400	554 634	3 294 400
M_7	Превышение N 5 над N 6	раз	0.31448	0.28785	0.42202	0.56986	0.59752	0.57532	0.60474

Расчеты в рамках затратного подхода

Рассчитаем чистые активы Компании по методике, утвержденной Приказом Минфина России и ФКЦБ России от 29 января 2003 г. № 10н/03–6/пз.

Расчет собственного капитала Общества — Метод Расчета Балансовой Стоимости (МРБС, без учета корректировок)

Расчет собственного капитала Общества — пояснения к применяемым корректировкам

Метод расчета балансовой стоимости (МРБС), который был применен выше, подразумевает учет стоимости активов по их величине, отраженной в бухгалтерском балансе Компании. Данный метод не позволяет определить реальную рыночную стоимость Компании, но в то же время, может использоваться при проведении экспресс-расчетов. МРСБС предполагает анализ и корректировку всех статей баланса Компании, суммирование стоимости активов и вычитание из полученной суммы скорректированных статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженностей. Данный метод является наиболее широко используемым при определении рыночной стоимости и позволяющим получить представление о реальном имущественном положении Компании. Величина некоторых поправок все же может быть получена. В рамках данного Отчета применим частичную корректировку статей активов и пассивов. При этом, в дальнейшем, при согласовании результатов определения фундаментальной стоимости будет применяться прямая пропорциональная зависимость веса затратного подхода (применяемый здесь МРСБС') от размера доли тех видов активов и (или) пассивов, по которым корректировка не производилась в связи с закрытостью/нехваткой информации.

Методика расчета доли ликвидныгх запасов в общем объеме запасов (без учета готовой продукции и товаров для перепродажи, товаров отгруженныгх)

Для формирования рыночной стоимости товарно-материальных запасов (готовая продукция рассматривается отдельно), балансовую стоимость запасов необходимо уменьшить на величину неликвидных запасов. Данную корректировку произведем исходя из значений коэффициентов привлечения краткосрочных заемных средств, а также соотношения собственных и заемных средств. Логика корректировки формируется на двух положениях. Положение первое. Внеоборотные активы, как правило, образуются за счет собственного капитала и долгосрочных кредитов. Оборотные активы (в том числе запасы) обычно образуются за счет краткосрочных обязательств. Таким образом, исходя из значения коэффициента привлечения краткосрочных заемных средств можно делать выводы о том, насколько кредиторы готовы поддерживать Компанию в части образования оборотных активов за счет кредитных ресурсов. Очевидно, что одним из главных мотивов такой поддержки является ликвидность оборотных средств Компании. Чем ликвиднее оборотные средства (в том числе запасы), тем выше коэффициент привлечения краткосрочных заемных средств. Таким образом, через степень участия кредиторов в формировании оборотных средств можно судить о ликвидности оборотных средств. Положение второе. Необходимо учитывать тот факт, что трудно судить о ликвидности оборотных активов по компании, все активы которой, по большей части, образованы за счет собственных источников, и где коэффициент соотношения собственных и заемных средств много больше 1. Вполне возможно, что оборотные средства (в том числе и запасы) ликвидны, но Компания не считает необходимым привлекать заемный капитал. Таким образом, в случае если коэффициент соотношения собственных и заемных средств меньше, либо равен 1, можно судить о ликвидности оборотных активов через коэффициент привлечения краткосрочных заемных средств. Именно в данном случае последний рассматривается нами как величина корректировки для запасов (210ф_1 — (214ф_1 + 215ф_1)) Компании . Если коэффициент привлечения краткосрочных заемных средств > 1, корректировка принимает значение равное 1. Ниже приводится расчет предполагаемого размера неликвидных запасов в общей массе запасов, без учета готовой продукции и товаров для перепродажи товаров отгруженных:

Методика расчета общего коэффициента корректировки стоимости запасов

Расчет общего коэффициента корректировки стоимости запасов, без учета готовой продукции и товаров для перепродажи, товаров отгруженных производился с использованием техники дисконтирования. При этом в качестве ставки использовалось значение средневзвешенной процентной ставки по депозитам нефинансовых организаций в рублях (Источник: «Бюллетень банковской статистики» ЦБ РФ, табл. 4.2.3). При этом предполагается, что вложение денежных средств в депозиты на срок, сопоставимый со сроком оборачиваемости актива, является альтернативным вложением. Для дисконтирования также определялся средний период оборачиваемости запасов без учета готовой продукции и товаров для перепродажи, товаров отгруженных. При расчете суммы запасов исключалась сумма неликвидных активов в общей массе запасов (НЕЛИКВИД_З):

Методика расчета коэффициента корректировки для готовой продукции и товаров для перепродажи, товаров отгруженных

Статьи активов «готовая продукция и товары для перепродажи», а также «товары отгруженные» отражаются на балансе по себестоимости. Для того, чтобы привести соответствующие активы к рыночным ценам, используем текущий по периоду коэффициент рентабельности продаж, т.е.: (Балансовая стоимость (214ф_1 + 215ф_1)) * ((Рентабельность продаж/(1-Рентабельность продаж))+1) = Рыночная стоимость (214ф_1 + 215ф_1). Обозначим ((Рентабельность продаж/(1-Рентабельность продаж))+1) как ФТС 2

Корректировку строки «Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям» 220ф_1 не производим по следующей причине. Автор рассматривает Компанию как функционирующую на момент составления настоящего Отчета, а также исходит из того, что Компания будет продолжать функционировать. Из этого полагаем, что при исчислении НДС, сумма «входящего» НДС будет погашаться суммами НДС «исходящего». В иных случаях можно было бы рассматривать данную строку как сумму к возмещению НДС, что потребовало бы применить процедуру дисконтирования (возмещение НДС производится не позднее трех месяцев со дня представления налогоплательщиком отдельной налоговой декларации и документов, предусмотренных ст. 165 НК РФ). Таким образом, в качестве рыночной стоимости данной статьи принимается ее балансовая стоимость.

Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты)

Балансовая стоимость дебиторской задолженности, платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев корректируется посредством дисконтирования. Предполагается, что данная часть дебиторской задолженности будет не погашена как минимум в течение одного года. При дисконтировании временной промежуток устанавливается равным 12 месяцам. В качестве ставки дисконтирования используется значение средневзвешенной процентной ставки по депозитам организаций в рублях на срок свыше 1 года (Источник: «Бюллетень банковской статистики» ЦБ РФ, табл. 4.2.3) на дату составления бухгалтерской отчетности. Таким образом, для расчета рыночной стоимости, дебиторской задолженности, платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев имеем расчетную формулу: Рыночная стоимость 230ф_1 = Балансовая стоимость 230ф_1 * (1/ (1+Г2)¹). Обозначим коэффициент (1/ (1+Г2)¹) как «Фактор текущей стоимости» (ФТС3), он-то и будет использован в качестве коэффициента корректировки.

Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) — коэффициент корректировки 1

Рыночная стоимость дебиторской задолженности, платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты, принимается по балансовой стоимости.

Долгосрочные финансовые вложения и краткосрочные финансовые вложения

Финансовые вложения, обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг (ОРЦБ), отражаются в отчетности по текущей рыночной стоимости (п. 20 ПБУ 19/02 «Учет финансовыхвложений», утв. приказом Минфина России от 10.12.2002 № 126н). По финансовым вложениям, по которым не определяется текущая рыночная стоимость, компании обязаны проводить проверку на обесценение при наличии признаков обесценения финансовых вложений (пп. 37 и 38 ПБУ 19/02). В бухгалтерском балансе эти финансовые вложения показываются за вычетом созданного по ним резерва. В связи с этим, долгосрочные финансовые вложения и краткосрочные финансовые вложения принимаются по балансовой стоимости.

Денежные средства — коэффициент корректировки 1

Денежные средства являются абсолютно ликвидным активом Компании, поэтому их рыночная стоимость не корректируется и принимается равной балансовой стоимости (коэффициент корректировки 1).

Методика расчета коэффициента корректировки пассивов для кредиторской задолженности

При определении рыночной величины краткосрочных обязательств (займы и кредиты) ее величина принималась равной балансовой стоимости и не корректировалась (за исключением того случая, когда имеется недостаток оперативных ликвидных активов (НОЛА)). Суммы долгосрочных обязательств (займы и кредиты) отражаются в балансе в соответствии с договорами, где кредиторская задолженность будет погашена более чем через 12 месяцев после отчетной даты. В строке 520 «Прочие долгосрочные обязательства» указываются суммы прочей кредиторской задолженности, которая также будет погашена более чем через 12 месяцев после отчетной даты. По факту, отражение процентов по долгосрочной кредиторской задолженности не имеет единого подхода по их отражению в российской бухгалтерской отчетности. В соответствии с Приказом Минфина России от 29 июля 1998 г. N 34н кредиторская задолженность отражается в бухгалтерской отчетности с учетом причитающихся на конец отчетного периода к уплате процентов. ПБУ 15/2008 требует обособленного отражения в учете расходов по займам, но не требует такого отражения в бухгалтерской отчетности. Данные положения порождают различие мений по отражению процентов по долгосрочным обязательствам (займы и кредиты) в бухгалтерской отчетности компаний. Бухгалтерские службы одних компаний отражают проценты в строке 510ф_1, вместе с «телом» основных займов, другие выносят соответствующие проценты в строку 520ф_1 (Прочие долгосрочные обязательства). Для расчета рыночной стоимости долгосрочных обязательств необходимо применение метода дисконтирования денежных потоков именно к основному «телу» долгосрочных займов. Таким образом, в случае если строка 510ф_1 содержит сумму процентов, их необходимо вычленить и дисконтировать остальную сумму. Расчет потенциальных процентов из строки 520ф_1 производился Автором в соответствие с данными средневзвешенной процентной ставки по кредитам, предоставленным нефинансовым организациям на срок свыше 1 года («Бюллетень банковской статистики», табл.4.3.2 на момент составления соответствующей отчетности). Длительность периода для расчета суммы процентов принималась равной одному кварталу. Разница между полученной суммой потенциальных процентов и значением строки 510ф_1 является потенциальной суммой «тела» долгосрочных обязательств (займы и кредиты). Затем основная сумма долгосрочных обязательств (займы и кредиты) дисконтировалась для определения рыночной стоимости. В качестве срока принималось значение 12 месяцев, ставка — средневзвешенная процентная ставка по кредитам, предоставленным нефинансовым организациям на срок свыше 1 года («Бюллетень банковской статистики», табл.4.3.2 на момент составления соответствующей отчетности). Расчет текущей стоимости долгосрочных обязательств представлен ниже:

Дисконтируем основную сумму долгосрочных обязательств (займы и кредиты), без потенциальных процентов:

Исходя из финансового анализа отчетности Компании можно произвести расчет потенциальных потерь, которые могут возникнуть вследствие недостаточности ликвидности Компании (если таковая наблюдается). Для расчета корректировки кредиторской задолженности нами был составлен показатель «Коэффициент оперативной ликвидности». Числитель показателя рассчитывается следующим образом: ( (214ф_1 + 215ф_1) * (Рентабельность продаж/1-Рентабельность продаж+1)+А1+А2) — он представляет денежный эквивалент совокупности имущества, которое может быть принято в оплату кредиторами, для погашения обязательств Компании — готовая продукция и товары, отгруженные в соответствии с общей рентабельностью продаж, а также наиболее ликвидные и быстрореализуемые активы. Знаменатель обобщает те виды обязательств, которые могут быть погашены элементами числителя: (510ф. 1+610ф. 1+621ф. 1). Например, обязательства перед поставщиками и кредиторами могут быть прекращены договорами переуступки долга на дебиторскую задолженность, которая принадлежит Компании; аналогично займы могут быть погашены передачей готовой продукции Компании ее кредиторам. Не принимаются в расчет те виды обязательств, которые не могут быть погашены дебиторской задолженностью, товарами — например задолженность перед государственными внебюджетными фондами, или погашение которой имеет частичные нормативные ограничения: выплата заработной платы персоналу Компании товарами. В случае если Коэффициент оперативной ликвидности принимает значение меньше единицы, разница между числителем и знаменателем является недостатком оперативных ликвидных активов (НОЛА). НОЛА является потенциальной базой для расчета пеней по кредиторской задолженности. Таким образом, величина кредиторской задолженности и величина займов должна быть увеличена пропорционально своему размеру на величину процентов, рассчитанных по сумме недостатка оперативных ликвидных активов (срок для начисления принимался равным одному кварталу; при этом для долгосрочных обязательств (займы и кредиты) учитывалась рассчитанная ранее ПККДО. При расчете суммы процентов на НОЛА в части долгосрочных обязательств (займы и кредиты) использовалась средневзвешенная процентная ставка по кредитам, предоставленным нефинансовым организациям на срок свыше 1 года («Бюллетень банковской статистики», табл.4.3.2 на момент составления соответствующей отчетности). При расчете суммы процентов на НОЛА в части краткосрочных обязательств (займы и кредиты), а также в части кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам использовалась средневзвешенная процентная ставка по кредитам, предоставленным нефинансовым организациям на срок от 31 до 90 дней («Бюллетень банковской статистики», табл.4.3.2 на момент составления соответствующей отчетности).

Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов — коэффициент корректировки 1

Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов (630ф_1) и доходы будущих периодов (640ф_1) принимаются по балансовой стоимости (см. материалы Deloitte & Touche CIS).

Общий принцип внесения корректировок

Помимо упомянутых стандартных корректировок, вносятся корректировки на основании информации, содержащейся в СМИ, сведений предоставленных управленческим составом Компании в открытых источниках (в том числе в сети Интернет). Например, в случае если становится известно (и Автор не может усомнится в достоверности источника информации о том, что часть дебиторской задолженности, принадлежащей Компании, является невозможной к взысканию со стороны Компании, данная часть подлежит уменьшению в размере 100% из общей массы активов Компании).

Расчет собственного капитала Общества — Метод Расчета Балансовой Стоимости' (МРБС', с учетом корректировок) (без учета корректировок*корректировки = с учетом корректировок)

Расчеты в рамках сравнительного подхода

Описание используемой методики

Данный раздел содержит лишь общее описание и последовательность проведенных расчетов в рамках сравнительного подхода (ввиду большого объема вычислений). В качестве основных инструментов для определения фундаментальной величины капитализации были приняты эконометрические методы (корреляционный анализ и нелинейное оценивание/регрессионный анализ). Расчетные данные о величине фундаментальной капитализации были использованы в разделе «Согласование результатов» для определения фундаментальной стоимости одной акции (миноритарный уровень).

Создание эконометрической модели возможно на основании двух типов исходных данных:

Расчеты величины фундаментальной капитализации напрямую связаны с выбором показателей (предикторов), которые являются базой для последующих расчетов в регрессионном анализе. Изначально из общего перечня показателей были исключены следующие:

В располагаемой выборке имеется лишь 13 эмитентов (в том числе Башинформсвязь (ОАО), КОМСТАР-Объединенные ТелеСистемы (ОАО), Центральный Телеграф (ОАО), ЦентрТелеком (ОАО), Дальнев.комп.электросвязь (ОАО), Ростелеком (ОАО), МГТС (ОАО), Северо-Западный Телеком (ОАО), Сибирьтелеком (ОАО), Таттелеком (ОАО), Уралсвязьинформ (ОАО), ЮТК (ОАО), ВолгаТелеком (ОАО)). Построение регрессионной модели возможно лишь с меньшим количеством предикторов (исходных показателей). Для сокращения количества предикторов был проведен предварительный корреляционный анализ. При этом наилучшими предикторами считались те, которые имели существенную связь с результативной переменной (N_5) и малые связи с остальными предикторами. При выявлении связей обычно используется корреляция Пирсона, однако данный метод хорошо работает при отсутствии выбросов в исходных данных. Использовать корреляцию Пирсона рекомендуется при выборке объемом свыше 10 элементов. В принципе, использование корреляции Пирсона приемлемо. Вместе с тем, в имеющихся информационных данных наблюдались выбросы; характер распределения начальных данных далек от нормального распределения (чего требует корреляция Пирсона). Учитывая данный факт, был использован дополнительный, непараметрический критерий связи, который позволяет выявить в том числе и нелинейные зависимости (коэффициент корреляции тay Кендалла).

Коэффициенты тay Кендалла и Пирсона по-разному интерпретируются. Если коэффициент Пирсона говорит о связи как таковой, то коэффициент тay Кендалла представляет вероятность того, что значения двух переменных располагаются в сдном и том же порядке, минус вероятность того, что значения переменных располагаются в различном порядке.

Для того чтобы выявить полный набор связей показателей по выборке, нами были использованы оба критерия (и тау Кендалла, и Пирсона). Такой подход позволяет получить максимум информации о существующей «решетке корреляций». Ввиду того, что величины связей, рассчитанные по методу Пирсона, не являются сопоставимыми с величинами связей, рассчитанными по методу Кендалла, матрица статистически значимых связей Пирсона пополнялась за счет тех связей, которые получили статистическую значимость при расчете показателей связи по методу Кендалла (естественно, величины таких связей принимались по значениям, полученным по методу Пирсона). При определении корреляций как по методу Кендалла, так и методу Пирсона нами принимались во внимание исключительно статистически значимые величины корреляций. Из таблицы корреляций исключались значения корреляций по тем показателям, которые не имеют никаких (ни Кендалла ни Пирсона) существенных значений.

По тем потенциальным предикторам, которые имели статистически значимые связи, вычислялась эффективность их участия в модели регрессии. Эффективность участия рассчитывалась следующим образом. Под выигрышем от использования потенциального предиктора понималась абсолютная величина значения его связи с результативным показателем (N_5 Капитализация). При этом рассчитывались величины «Сумма штрафов» — сумма абсолютных значений корреляций данного потенциального предиктора с другими потенциальными предикторами; «Количество штрафных элементов» — количество связей данного потенциального предиктора с другими потенциальными предикторами; «Сумма штрафа на один элемент» = «Сумма штрафов»/«Количество штрафных элементов»; «Эффективность» = «Выигрыш» — «Сумма штрафа на один элемент». Используя технику эффективности потенциального предиктора можно снизить риск мультиколлениарности в регрессионной модели, использования «слабых» показателей в регрессионной модели. Отметим, что подобная методика схожа с приемами кластерного анализа, где абсолютные значения величин корреляций показателей используются в качестве расстояний между «признаками» (см., например с.474 «Многомерный статистический анализ в экономике» под ред. профессора В.Н. Тамашевича, Москва, 1999).

Дальнейшим шагом являлось исключение потенциальных предикторов, которые имели высокие связи с иными потенциальными предикторами (при этом приоритет отдавался тем потенциальным предикторам, которые имели наибольшую эффективность).

При построении модели регрессии в качестве основных априорных положений принимались следующие. Во-первых, объем капитализации на рынке является производным от оценок инвесторов, игроков на рынке ценных бумаг. Лица проявляющие интерес к акциям компаний-аналогов формируют представление о ценности акций исходя из порядковых шкал и сопоставлений. Во-вторых, формирование позиций компаний-аналогов относительно друг друга имеет нелинейный характер. Доля капитализации, которая соответствует гудвилу эмитентов увеличивается с размером величины чистых активов, причем увеличение данной доли имеет нелинейный характер. В-третьих, инвесторы реагируют на поступающую информацию не сразу, а по истечении определенного количества времени. В качестве основного инструментария применялось нелинейное оценивание (регрессионные модели).

Путем подстановки исходных данных предикторов в полученную модель регрессии нами определялась величина фундаментальной капитализации (N_5 расчетная); полученные величины фундаментальной капитализации (N_5 расчетная) по модели сопоставлялись с фактическими величинами капитализации (N_5 фактическая) (по данным фондового рынка) для определения недооценки (-) либо переоценки (+) капитализации эмитента рынком. Недооценка (-) либо переоценка (+) капитализации эмитента рынком является основой для расчета недооценки (-) либо переоценки (+) фундаментальной цены одной акции.

Учитывая традиционно значительный уровень связи между величиной капитализации (N_5) с величиной чистых активов (N_6) нами дополнительно были рассчитаны пограничные уровни фундаментальной капитализации (максимум и минимум) исходя из значений соотношения N_6/N_5, наблюдавшихся на фондовом рынке на момент определения стоимости ООС.

Согласование результатов определения фундаментальной стоимости объекта

Определение фундаментальной стоимости объекта определения стоимости (ООС) проводилась двумя подходами: затратным и сравнительным. Стандартной процедурой определения стоимости является согласование (взвешивание) сумм полученных в результате проведения каждого из подходов. Основные корректировки стоимости в затратном подходе связаны, как правило, с переоценкой внеоборотных активов (в том числе основных средств) Компании. Вместе с тем, финансовые отчеты не содержат детальной информации, которая позволила бы провести достоверное определение стоимости внеоборотных средств (в том числе основных средств) Компании. Следовательно, вес затратного подхода должен быть тем меньше, чем выше доля внеоборотных активов (190ф_1). Принимая во внимание данное положение, а также необходимость сведения к минимуму субъективность формирования значений весов для каждого из подходов, определение веса затратного подхода (ЗП_В) рассчитывалось следующим образом:

ЗП_В = 1 — 190ф_1/300ф_1 вес сравнительного подхода определялся как: СПв = 1 — ЗПв

Для определения стоимости миноритарного пакета акций стандартной процедурой является скидка за отсутствие контроля. Одна акция мажоритарного пакета акций имеет большую стоимость по сравнению со стоимостью одной акции миноритарного пакета, поскольку позволяет владельцу определять хозяйственную политику Компании. В нашем случае итогом проведения расчетов с использованием метода чистых активов (затратный подход) являлась фундаментальная стоимость стопроцентного пакета акций Компании. Таким образом, величина чистых активов, определенная в рамках затратного подхода подлежит скидке за отсутствие контроля, поскольку под конечным результатом проводимых здесь расчетов следует понимать миноритарный уровень стоимости акций. При расчете величины капитализации Компании в рамках сравнительного подхода, величина капитализации, полученная методами корреляционного и регрессионного анализов определялась уже на миноритарном уровне. Фактические данные капитализаций, по которым формировалась регрессионная модель рассчитывались как «Количество обыкновенных акций эмитента» * «Стоимость обыкновенных акций по рынку» + «Количество привилегированныхпривилегированных акций эмитента» * «Стоимость привилегированных акций по рынку» (при наличии привилегированных акций). Цена акции на фондовом рынке имеет миноритарный уровень. В связи с данным положением, применение скидки за отсутствие контроля к величине капитализации определенной в рамках сравнительного анализа считаем нецелесообразным. Вместе с тем, итоговая величина чистых активов, полученная в рамках затратного подхода полежит скидке за отсутствие контроля.

При определении фундаментальных цен акций необходимо делать поправку на недостаточную ликвидность в случае если имеются сведения о фактах: отсутствия обращения ценных бумаг Компании на организованном рынке; отсутствия потенциальных покупателей в течение продолжительного периода на ценные бумаги Компании; недоступность/недостоверность информации относительно деятельности Компании

Ввиду того, что акции Компании обращаются на организованном рынке ценных бумаг; торговля акциями Компании носит систематический, непрерывный характер; сведения о деятельности Компании публикуются в открытом доступе; по отчетам Компании составляются надлежащим образом аудиторские заключения; применение скидки на недостаточную ликвидность считаем нецелесообразным

Процедура согласования результатов определения фундаментальной стоимости объекта в целом может быть представлена следующей схемой:

Схема расчета стоимости акций компании (для миноритарного пакета акций)

Согласно исследованиям, опубликованным в MergerstatReview, наблюдалась следующая динамика скидок на неконтрольный пакет акций (см. данные компаний Deloitte & Touche CIS, KPMG):

Соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций

Анализ данных российских компаний показывает, что при конвертации привилегированных акций в обыкновенные такими компаниями как РАО «Норильский никель», ОАО «Лукойл», ОАО «Уралкалий», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» и ОАО «Силовые машины», привилегированные акции обменивались на обыкновенные в соотношении 1:1. Таким образом, можно прийти к выводу о том, что определение стоимости привилегированных акций в соотношении один к одному относительно обыкновенных акций будет являться верхним порогом диапазона их стоимости (см. данные компании Ernst Young). В проводимых здесь расчетах величина соотношения привилегированных акций к обыкновенным принимается равной соотношению привилегированных акций к обыкновенным на открытом рынке на момент составления квартальной отчетности.

Скидка не применяется. Данные предоставляются справочно.

Имеются следующие сведения об исследованиях скидок на недостаточную ликвидность (см. данные компаний Deloitte & Touche CIS, KPMG):

Определение и динамика недооцененности (-) переоцененности (+) акций эмитента

Результаты: график цены акции (close) по рынку, ее фундаментальной стоимости, а также минимальных (максимальных) уровней фундаментальной стоимости акции в соответствии с техникой соотнесения чистых активов и капитализации.

Результаты: график цены акции (close) по рынку, ее фундаментальной стоимости, а также минимальных (максимальных) уровней фундаментальной стоимости акции в соответствие с техникой соотнесения чистых активов и капитализации