От векселей к IPO — привлечение финансирования на фондовом рынке
Как правильно делать долги
В своем классическом развитии компания проходит через различные этапы. Неизбежно наступает такой момент, когда собственный капитал не может обеспечить оптимальной динамики. Перед компанией возникает задача финансирования, эффективного привлечения заемного капитала.
При потребности в заемных деньгах до 100 млн рублей самое реальное — это банковское кредитование. При более крупных заимствованиях можно думать о выходе на публичный долговой рынок. Выпуск облигаций целесообразно делать не меньшим, чем 500 — 700 млн рублей, иначе он будет неликвидным и нерыночным. Очень часто первым шагом компании выбирают вексельный заем. Не ограниченный в объеме и сроках размещения, исключительно простой по организации и низкозатратный, выпуск векселей позволяет компании впервые заявить о себе на долговом рынке и в короткий срок завоевать публичную кредитную историю. Что, в частности, откроет в дальнейшем дорогу к выпуску облигаций.
Принято считать, что классическая схема привлечения финансирования выглядит так: банковский кредит — выпуск векселей и/или облигаций — проведение публичного размещения акций. Однако надо хорошо понимать, что публичное размещение акций — это "высший пилотаж", требующий не только тщательной подготовки, но и готовности акционеров к серьезным переменам на пути превращения в публичную компанию.
Однако в любом случае как при выходе на долговой рынок, так и при проведении IPO, необходимо предварительно провести изменения в структуре активов, денежных потоков, капитале, отчетности компании, чтобы сделать ее понятной для инвесторов и снизить их риски. Реструктуризация — важный этап при выходе компании на фондовый рынок.
На различных этапах привлечения финансирования роль реструктуризации различна. При банковском кредитовании она, по сути, не нужна. Банки в индивидуальном порядке сами разбираются с заемщиками, досконально изучая их управленческую отчетность и анализируя для себя возможные риски.
При реализации вексельной программы желательно создание прозрачной структуры, консолидированная отчетность, увеличение собственного капитала, повышение стоимости активов. Помимо этого, при выпуске облигаций должны выполняться жесткие требования к чистым активам, уставному капиталу, а также к финансовым показателям
При публичном размещении акций требуется максимальная прозрачность, как в отношении структуры собственности, так и в раскрытии финансовой информации.
Сравнительный анализ различных инструментов
Очень часто первым шагом на долговой рынок является для компании вексельный заем. В отличие от банковского кредита для выпуска векселей не требуется залога, и при правильном структурировании заемщик получает не одного крупного кредитора, от которого полностью зависит, но множество мелких. Кроме того, выпуская векселя с различными сроками погашения, компания получает эффективный инструмент управления денежными потоками и долгом. В отличие от облигаций, выпуск векселей не имеет жестких сроков и параметров размещения — их можно выписывать по мере необходимости и наличия спроса небольшими траншами. Процедура выпуска векселей значительно более простая, доступная и недорогая по сравнению с облигациями. Таким образом, сравнительно легко компания получает публичную кредитную историю и начинает создание имиджа на долговом рынке.
Отметим, что, по сравнению с облигациями, процентная ставка при вексельном размещении, как правило, немного выше (премия за неизвестность), а также выпуск векселей является краткосрочным заимствованием (до 1 года).
С известным именем на рынке заемщику уже проще разместить облигационный заем. Это долгосрочное (3 – 5 лет) привлечение финансирования, а следовательно, возможность осуществить инвестиционные проекты. Облигации размещаются и торгуются на бирже, что делает этот инструмент более ликвидным нежели векселя. Более долгая и дорогая процедура выпуска компенсируется более низкими ставками привлечения по сравнению с выпуском векселей. Серьезным недостатком является механизм оферт, принципиально снижающий срок заимствований. Для не очень крупных компаний наличие оферты является необходимым условием ликвидности выпуска. Задача организатора займа — разместить выпуск среди широкого круга инвесторов и организовать вторичный рынок, чтобы снизить риски предъявления к оферте крупных пакетов. К сожалению, зачастую банки — организаторы выпуска — для облегчения своей работы выкупают большую часть займа на себя, осуществляя фактически таким образом секъюритизацию кредита.
Новым инструментом на долговом рынке являются биржевые облигации. Пока не было проведено ни одного размещения, этот рынок в самом начале своего развития. Выпуск биржевых облигаций могут осуществлять только компании, имеющие форму ОАО, существующие не менее трех лет, акции которых прошли процедуру листинга на одной из бирж. Выпуск не требует регистрации. Срок обращения — не более года. Биржевые облигации представляют собой удобный инструмент регулирования текущей ликвидности и управления долгом для крупных предприятий. Реальная альтернатива банковскому кредитованию.
Долговой рынок
По оценкам экспертов объем вексельного рынка составляет 400 – 430 млрд рублей, среднедневной оборот — около 10 млрд рублей. При этом около 80 % рынка занимают банковские векселя. Корпоративные векселя по большей части неликвидны, имеют небольшие объемы.
Объем рынка корпоративных облигаций — около 700 млрд рублей, среднедневной оборот — около 19 млрд рублей.
Налицо явная "дискредитация" корпоративных векселей участниками рынка. Эмитенты облигаций могут рассчитывать на более успешное размещение, чем векселедатели даже лучшего кредитного качества. Есть несколько объяснений этой ситуации, все они сводятся, по сути, к восприятию вексельного рынка как более рискованного. Правда, для облигационных займов средних компаний дела обстоят не намного лучше, — они, как правило, неликвидны.
Инструменты повышения инвестиционной привлекательности займа для средних компаний
Можно предложить несколько способов повышения привлекательности такого рода займов в глазах инвесторов.
"Обеспечение". Если в структуре займа будет встроена какая-либо технология, снижающая риски инвесторов, это может существенно повысить ликвидность размещаемых бумаг. Так, например, при размещении вексельного займа Группы "Русское зерно" нашей компанией, блокирующий пакет (40%) акций ЗАО "Русгрэйн холдинг", держателя активов Группы, был переведен на счет организатора до погашения вексельного займа, при невыполнении договора о домицилировании акции должны реализовываться для выплат векселедержателям. Помимо своего рода обеспечения выпущенных векселей, исключен, в частности, риск смены акционеров, который иногда может оказаться существенным фактором при неблагоприятных обстоятельствах.
Размещение облигаций по закрытой подписке. Облигации размещаются вне биржи, без предварительного депонирования и проспекта эмиссии среди ограниченного круга лиц. Таких размещений в России пока не было, однако подобные проекты сейчас в стадии разработки.
Рейтинги национальных агентств. Сделать инвесторам правильный выбор среди множества разнообразных заемщиков серьезно поможет присвоение этим заемщикам рейтингов. Технологии международных рейтинговых агентств не совсем подходят нашему рынку. Если даже средняя компания, выпускающая заем, захочет получить рейтинг такого агентства, затратив очень приличные деньги, ничего, кроме рейтинга, близкого к дефолтному, она не получит. Учитывать специфику нашего рынка и ранжировать эмитентов более детально могут национальные рейтинговые агентства, только сейчас приступающие к этой работе.
Публичное размещение акций — ответственный шаг
От желания провести IPO до его реализации зачастую лежит длинная дистанция, которую не все могут преодолеть. Проведение публичного размещения означает привлечение долгосрочных ресурсов без необходимости возврата; улучшение имиджа на фондовом рынке, возможность увеличения и удешевления долгового финансирования и, в конечном счете, повышение капитализации компании.
Однако, проведение IPO является сложной дорогостоящей процедурой, включающей реструктуризацию, как правило, сложного, непрозрачного бизнеса, необходимость полного раскрытия информации, в том числе, и о собственниках, к чему те не всегда бывают готовы. Добавим еще такие проблемы как опасения владельцев бизнеса сторонних акционеров, нежелание делиться прибылью, а также непрогнозируемость результатов при отсутствии аналогичных размещений в данной отрасли.
Но время работает на становление полноценного фондового рынка в России. В последнее время заметно изменение психологии собственников, становящейся более цивилизованной (в смысле развитых западных рынков). Политика регулятора и государства также направлена на поощрение проведения размещений в России — убираются ненужные препоны, создаются благоприятные условия для таких размещений. Одновременно на двух биржах — РТС и ММВБ созданы альтернативные площадки инвестиций (по образу лондонской AIM) для выхода на биржи компаний небольшой капитализации.
Заключение
В России складывается цивилизованная практика развития бизнеса. Стартуя с начального капитала и банковских кредитов, компания на определенном этапе развития прибегает к заимствованиям на долговом рынке с помощью векселей и облигаций. Проводится возможная реструктуризация для повышения инвестиционной привлекательности, появляется возможность для осуществления долгосрочных инвестиционных проектов и дальнейшего роста. Следующий этап — преобразование в ОАО, публичное размещение части акционерного капитала, динамичное повышение капитализации и превращение в крупную корпорацию.
