Как понять венчурный бестиарий: поиск надежных инвесторов

Не используйте длинную ложку на ужине с дьяволом. Сядьте поближе и смотрите, как ест он.

Итак, вы рассмотрели свой бизнес со всех сторон. И вы увидели возможность превратить его во что-то солидное, крепкое. Вы изучили рынок. Ваш продукт уже почти готов, и он, несомненно, отвечает требованиям рынка. Вы хорошенько подумали о зловещих предупреждениях, но вы не видите иных возможностей инвестирования, кроме как со стороны. Вам не остается ничего другого: вам придется примерить на себя личину Фауста.

Вы хорошо понимаете внутренние рабочие процессы в вашей компании. Вы смоделировали результат, которого хотите добиться. Но насколько внимательно вы изучили бизнес-модели инвесторов, у которых надеетесь получить деньги — Мефистофелей, которым вам придется продать свою душу?

Прежде чем вы обратитесь к инвесторам за субсидиями, вам нужно понять, чего ищут они; и после того, как вы возьмете их деньги, вам нужно будет оценить степень давления, которое они испытывают, и просчитать их ответную реакцию.

Стервятники

Большинство венчурных фондов — это небольшие компании, гораздо меньшие, чем амбиции тех компаний, которые они финансово поддерживают. Они могут казаться могущественными, потому что у них есть доступ к деньгам и потому что они часто занимают офисы в дорогих районах. Но внешность обманчива. Прежде чем вы направитесь к инвесторам, остановитесь и задумайтесь над экономической основой деятельности фондов венчурного капитала.

Комиссионные за управление средствами

Основной источник дохода венчурных фирм — комиссии за управление средствами, которые они получают от организаций и частных лиц, вкладывающихся в их фонды. И хотя рынок вынуждал многие фонды снизить комиссионные до 2% от объема средств под управлением, отраслевой стандарт в целом сохраняется на отметке 2,5% в год; обычно комиссия платится ежеквартально. Элементарный подсчет показывает, что у фирмы, имеющей в управлении $ 20 млн, ежегодный доход составит $ 500 000; у фирмы, управляющей $ 50 млн — $ 1,25 млн, у фирмы, управляющей $ 100 млн — $ 2,5 млн и так далее. Прежде чем вы обратитесь в венчурный фонд за финансированием, узнайте, сколько капитала эта фирма имеет в управлении и сколько у нее сотрудников. Вы сразу же поймете, хорошо ли они устроились, достигли ли они уже той планки, за которой начинается стабильность, или же выкручиваются, как могут, и ищут другие способы добыть деньги и свести концы с концами.

Некоторые фирмы радуют своих инвесторов, соглашаясь получать комиссию «на базе бюджета» — то есть вознаграждение, привязанное к оговоренному уровню расходов, а не к объему средств в управлении. Однако это скорее исключение из правила. И считайте меня циником, но такие комиссионные обычно готовы получать лишь те фирмы, которые так преуспели, что им едва ли нужно зарабатывать еще деньги — или же те, кому успех гарантирует весьма щедрые зарплаты, предусмотренные в бюджете.

Конечно, могут быть некоторые вариации в этой модели вознаграждений, в зависимости от того, какую структуру имеет фонд. Если капитал предоставляют инвесторы-организации — пенсионные фонды, эндаумент-фонды, страховые компании, банки и пр., — обычно имеет структуру limited partnership (партнерства с ограниченной ответственностью)¹. Так обстоят дела в этой отрасли в США, Европе и Азии.

В таком фонде денежные средства привлекаются от инвесторов, несущих ограниченную ответственность — компаньонов-вкладчиков — траншами, по мере совершения инвестиций фонда. Цель такой системы, работающей по принципу «точно вовремя», — максимизировать внутреннюю норму доходности фонда (IRR). Этот показатель — по сути, годовые итоги, — самое важное мерило, по которому будет оценен труд управляющего, GP для краткости, когда придет время для следующего привлечения средств в фонд. И хотя не все деньги инвестируются в капитал фонда сразу, комиссия рассчитывается исходя из общей суммы, выделенной инвесторами.

Срок жизни таких товариществ в отрасли венчурного капитала обычно ограничен — чаще всего это 10 лет с возможностью продлить работу фонда еще на 2 года, а иногда и больше, если не все средства к этому моменту задействованы. На начальном периоде инвестирования комиссионные фиксированы, а стоимость фонда может расти или уменьшаться — а обычно в первые годы она именно уменьшается, потому что сначала наступают провалы, и успех требует больше времени, чем крах. Как говорят в отрасли, «лимоны созревают быстрее, чем сливы». Кто-то из этого заключения может сделать вывод о том, что немногим Стервятникам доводилось растить цитрусовые: ведь мы с вами знаем, что лимонные деревья цветут и плодоносят круглый год.

Графически эту мантру можно изобразить как «кривую J». На ранних этапах оценка бизнеса обычно падает ниже произведенных затрат. Должно пройти время, прежде чем дело начнет расти и приносить плоды. GP и LP надеются, что приблизительно спустя полсрока жизни капитала — а возможно, скорее, — кривая, отражающая стоимость фонда, снова коснется оси X и резко вырастет в последующие годы за счет самых успешных проектов. Так что в образцовых фондах график, который вы получите, изобразив динамику стоимости фонда во времени, будет выглядеть как буква J.

Для инвесторов фонда (LP) смысл системы вознаграждения, увязанной с выполнением обязательств, состоит в том, что им нужна уверенность в стабильности венчурной фирмы, и в том, что она получит достаточно прибыли, чтобы покрыть все затраты, связанные с эффективным управлением фондом и его инвестициями («компаниями в портфеле»). На деле, если работа фонда начинается с неудач, он зачастую требует все больших управленческих усилий, поскольку каждая компания в портфеле требует все большего внимания для ее успешного развития. И в этих неблагоприятных обстоятельствах уменьшение комиссионных может быть не в интересах инвесторов, потому что без внимательного менеджмента стоимость фонда может рухнуть, а кривая J так и не поднимется выше оси X.

Конечно, для венчурных фирм (GP) приятна мысль, что можно рассчитывать как минимум на фиксированный уровень дохода в первые пять лет после формирования одного из таких фондов. После того как вы привлечете капитал достаточных размеров, у вас будет исключительно стабильный бизнес в ближайшие пять лет. Так что, если ваш Стервятник повернется к вам на собрании членов совета директоров и скажет: «Вот мы всегда придерживаемся бюджета; а почему вы нет?» — то вы спокойно можете указать ему, что у него невероятно предсказуемая бизнес-модель.

Кризис обычно наступает через пять или шесть лет, в конце первичного инвестиционного периода, когда механизм расчета вознаграждений может измениться. Уровень в 2,5% может сохраниться, но теперь он зачастую высчитывается, исходя из первоначального объема средств фонда или из последней оценки оставшихся в фонде средств. Другими словами, вычитаются как успешные капиталовложения, так и неудачные. Если фирма не предъявила достаточно веских характеристик своей успешности, позволяющих привлечь инвесторов для формирования следующего фонда и увеличить комиссионные, это может быть тот самый момент, когда зарплаты и бонусы сокращаются и персонал затягивает пояса или просто уходит.

Другие типы фондов выплачивают комиссии управляющим несколько иначе. Некоторые фонды венчурного капитала торгуют своими акциями на фондовой бирже. Это могут быть такие организации, как инвестиционные трасты, включая трасты венчурного капитала в Соединенном Королевстве. Обычно они рассчитывают вознаграждения, исходя из чистой стоимости активов. Таким образом, если дела у фонда идут плохо, оценка его стоимости падает, а доход менеджеров пропорционально снижается. Порой можно увидеть, что фонды, чьи акции торгуются на бирже, более устойчивы к падению стоимости, чем фонды, образованные в виде limited partnership. Можете опять обозвать меня циником, но мне кажется, что причина проста: первых снижение оценки бьет по самому больному месту — по карману, — тогда как вторые не чувствуют непосредственного негативного экономического эффекта.

У венчурных фирм есть и другие способы заработать: взимание платы за привлечение капитала; комиссионные за заключение сделок или оплата со стороны корпоративных клиентов за инвестирование, организацию инвестирования или продажу инвестиционных портфелей; вознаграждение партнеров фонда за участие в совете директоров финансируемой компании. В limited partnership управляющих средствами инвесторов-организаций, такие вознаграждения, как правило, полностью или частично покрываются комиссией за управление средствами. Логика простая: инвесторы limited partnership хотят, чтобы Стервятник не наживался на комиссиях, а получал долю прибыли, если принесет им деньги. Также они не хотят, чтобы все усилия менеджеров были направлены на получение вознаграждения для сведения концов с концами. Поэтому организации-инвесторы могут больше симпатизировать молодым фирмам, еще не накопившим критической массы за счет одних только комиссионных; более опытные и заслуженные фирмы скорее вернут все эти дополнительные комиссии в фонд.

Итак, образцы поведения венчурных капиталистов могут напрямую зависеть от типов фондов, которыми они управляют. Партнер в limited partnership может не требовать комиссии за сделки или платы за участие в совете директоров. Когда они продвигают вам свои услуги, они могут устроить вокруг этого большой шум, но надо помнить, что они не так уж великодушны. Они просто не беспокоятся об этом, потому что такие формы вознаграждения должны быть переданы в пользу LP. Менеджер венчурного траста, вероятнее всего, будет только рад таким вознаграждениям: они могут иметь прямое влияние на его годовой бонус. Фирма, долго существующая на рынке и много зарабатывающая на комиссиях за управление средствами, может демонстрировать олимпийское спокойствие и безразличие к дополнительным комиссиям. А более мелкая и молодая фирма, которая еще не достигла таких головокружительных высот и не вкусила амброзии, может с жадностью добиваться комиссионных за заключение сделок и вознаграждений директорам.

Однако, как правило, все дополнительные выплаты бледнеют в сравнении с комиссией за управление средствами. Таким образом, чтобы процветать и расти, венчурная фирма, как и любой другой инвестиционный фонд, должна увеличивать объем фондов в управлении. Этот процесс требует большого напряжения сил и предполагает острую конкуренцию. И только те фирмы, которые могут продемонстрировать инвесторам высокие результаты, смогут успешно сформировать следующий фонд. Поэтому в среднесрочной перспективе большинство венчурных капиталистов сосредоточены на достижении результатов, достаточных, чтобы привлечь средства в следующий фонд — или хотя бы на том, чтобы казалось, что дела у них идут хорошо.

Есть венчурные фирмы, которым приходится расстаться с мыслью об увеличении следующего капитала. Когда партнерам становится ясно, что их фонд уже не принесет прибыли и что их вкладчики уже не будут инвестировать в их следующий фонд, то текущие комиссии за управление средствами становятся единственным смыслом их существования. Такие фирмы превращаются в сверхновые на грани взрыва. И если более молодые сотрудники, увидев, что у них нет будущего, не покинут компанию по собственному желанию, то они останутся без гроша, потому что старшие партнеры станут все больше перекачивать деньги в свои карманы, пока еще есть возможность наживаться на комиссиях. Такие фирмы постепенно проваливаются в черную дыру вместе с деньгами инвесторов.

Распределение поступлений

Выше я описал устройство limited partnership: оно нацелено на увеличение внутренней нормы доходности за счет того, что инвесторы передают фонду средства именно тогда, когда они требуются. Конечно, есть и оборотная сторона медали — полученную прибыль необходимо как можно скорее распределять между вкладчиками. Итак, когда инвестиция становится реальными деньгами в результате продажи компании или при размещении акций на фондовой бирже, вырученная сумма обычно возвращается обратно фондовым инвесторам. Иногда реализованная прибыль удерживается в фонде, чтобы покрыть все комиссии за управление средствами или последующие инвестиции, но в то же время это свидетельствует о напряженном положении дел в фонде и о возможных проблемах с возвратом инвестиций. Иногда, когда компания вышла на IPO или выпускает на биржу новые бумаги, акции, котирующиеся на бирже, распределяются среди вкладчиков.

Такое распределение прибыли в натуральной форме (in specie) проводится только тогда, когда объект инвестиций имел огромный успех и становится настолько крупной публичной компанией, чьи акции ликвидны и активно торгуются. Инвесторы будут не против получить ликвидные акции, которые они смогут легко продать; они также могут по-крупному вложиться в торгуемые бумаги, или у них есть коллеги, которые сделали такие вложения; они могут предпочесть держать эти акции, чтобы заработать еще больше. Но вряд ли они будут рады получить неликвидные акции какой-нибудь паршивой мелкой компании, не слишком котирующиеся на рынке, которые нельзя будет продать сразу или даже через какое-то время; тогда партнеры фонда будут выглядеть так, словно они уклоняются от ответственности и переваливают ее на инвесторов. Несколькими параграфами далее я описываю долю прибыли, которую Стервятники нервно надеются получить; она высчитывается в момент распределения прибыли между вкладчиками. Так что если дистрибуция in specie проведена, а затем курс акций компании обвалился до того, как инвесторы фонда смогли продать свои акции, то вкладчики могут почувствовать себя несколько оскорбленными.

Другие типы фондов имеют другую политику распределения прибыли. Некоторые венчурные фонды, чьи акции обращаются на бирже, выплачивают большую часть полученной прибыли в виде солидных дивидендов. Другие же стремятся к прогрессивной дивидендной политике, постоянно поднимая дистрибуции пайщикам, но при этом удерживая большую часть доходов в фонде. Такие фонды будут повторно инвестировать часть вырученных сумм и наращивать чистую стоимость активов (которая, как отмечено выше, увеличивает комиссионные управляющих), что, в свою очередь, ведет к росту курса акций. Однако акции большинства фондов такого типа торгуются со скидкой, так что если акционер захочет продать акции, это, вероятно, придется сделать по более низкой цене, чем реально стоят активы под управлением фонда.

Кто главный?

Limited partnership организованы так, что невозможно предъявить вкладчикам претензии в размере, большем, чем их инвестиции в фонд.

Вся ответственность за управление фондом, принятие решений об инвестировании, а также денежные обязательства лежат на GP. Однако вкладчики также оказывают существенное влияние на управляющих фондами, ведь тем важно, чтобы инвесторы вложили деньги и в их следующий фонд. И большинство GP постараются избегать конфликтов с вкладчиками или принятия непопулярных решений.

Есть сфера, к которой вкладчики особенно чувствительны: это конфликт интересов. Он возникает, когда решение по поводу одного фонда сталкивается с другой сферой бизнеса того же самого венчурного капиталиста. Например, если Венчурный фонд I инвестировал средства в компанию X, а она затем намеревается еще раз привлечь венчурный капитал, причем за прошедшее время тот же самый венчурный капиталист сформировал Венчурный фонд II. Может ли Фонд II инвестировать в компанию X и по какой цене — вот тут и возникает конфликт интересов. Некоторые инвесторы Фонда I могут не быть инвесторами Фонда II; некоторые из них могли вложить средства более или менее пропорционально в оба фонда; а еще для кого-то из инвесторов Фонд II вообще может быть неожиданностью. В любом случае, у вкладчиков могут быть совсем разные экономические интересы. В таких обстоятельствах партнеры фонда обычно ищут помощи у наблюдательного совета, который состоит из крупнейших и самых выдающихся вкладчиков фонда, а иногда и внешних экспертов. Там они могут проконсультироваться и по поводу других, потенциально спорных вещей, таких как оценка стоимости финансируемых проектов для годовых отчетов или распределения in specie.

В большинстве венчурных фондов, чьи акции торгуются на фондовой бирже, все наоборот. У таких фондов есть совет директоров, у которого есть похожие правовые обязательства и который берет на себя всю ответственность за фонд. Иногда право принимать решения об инвестициях делегируется менеджерам; иногда такие решения официально принимаются советом директоров по совету менеджеров.

Участие в прибыли

Венчурные капиталисты иногда могут неплохо жить на комиссионные за управление средствами. В отличие от предпринимателей, которых они поддерживают финансово, им в целом не приходится беспокоиться о том, чтобы непременно закрыть очередную сделку в следующем месяце — чтобы поддержать поток наличности и быть в состоянии выплатить зарплаты. Такая бизнес-модель привлекательна своей стабильностью и предсказуемостью. Но как Стервятники надеются разбогатеть? Ответ прост: посредством участия в прибыли успешных фондов, т.е. имея свой процент. Обычно схема с процентами работает следующим образом: после того как фонд возвращает своим инвесторам изначально вложенные суммы с приплюсованным фиксированным годовым доходом, GP получают 20% прибыли.

Предположительно, эта модель происходит из опыта средневековых генуэзских, пизанских, флорентийских и венецианских купцов, перевозивших чужие грузы на своих кораблях за 20% прибыли от будущих сделок. Несколько звездных фирм, современные Медичи, смогли превзойти своих удалых предшественников и увеличить свой процент от сделок до 25% или 30%.

Но в каком-то смысле и гораздо более скромные венчурные фирмы смогли усовершенствовать эту модель. Хотя для большинства фирм этот процент за 500 лет не изменился, зато изменился уровень риска. Те купцы нередко рисковали своей жизнью, чтобы «оседлать» чужой капитал. У них были корабли, и они несли значительные убытки, когда на море поднимался шторм или когда на горизонте появлялся флаг с черепом и скрещенными костями. Сегодня же венчурные капиталисты рискуют только скромным карьерным отступлением, если вдруг один из их фондов пойдет ко дну. Сегодня уже нет опасности угодить в кандалах на галеры, попав к пиратам, мародерствующим в районе Менло-Парка.

Доля прибыли, полученная венчурной фирмой из средств инвесторов, распределяется между членами команды по договоренности, достигнутой заранее. Помните, что полученный фондом процент зависит от показателей успешности всего фонда, а не отдельных его проектов. Итог будет понятен только тогда, когда все потерпевшие фиаско вложения и все комиссионные будут сопоставлены с успехами фонда. Так что Стервятник, добившийся большего числа побед, чем может проглотить, может пострадать от действий другого члена команды, от которого удача отвернулась. Неудачники могут и потерять место в команде, а звезда команды — получить более высокую долю в прибыли при создании следующего фонда.

В настоящее время, правда, такая практика часто считается чересчур академической. Спорим на хорошую порцию процентов, что я получал за свою работу, что большинство современных бизнесменов, имеющих дело с венчурным капиталом, особенно те, кто приступил к делу в начале этого тысячелетия, так и не нашли свой золотой горшок. Большинство так и не испытали сладкого удовольствия от получения по чеку этих процентов.

Это все потому, что зарабатывание денег на венчурном капитале — это процесс, поистине требующий напряжения сил. Вспомните о различии между венчурным и частным акционерным капиталом, о котором я говорил ранее. Вспомните также, что первая декада нынешнего века была особенно сложной для инвестирования на ранних стадиях, а также капиталовложений в новые технологии. И только все отошли от лопнувшего в 2000–2001 годах пузыря, как произошел новый взрыв, принявший форму экономического кризиса 2008 года.

Венчурные фонды обычно оцениваются в зависимости от винтажа — года формирования. Те, кто относится враждебно к нашей отрасли, могут сказать, что это только для того, чтобы дать успешным партнерам повод поболтать об их обширных коллекциях кларета «Премьер Крю» и просторных, кондиционируемых погребах, которые им пришлось построить на своих ранчо или в загородных домах. Я и сам немало страдал, выслушивая подобные рассуждения, но на самом деле оценка фонда по его винтажу — довольно неглупая мысль. Как и в случае с большинством классов активов, показатели успешности венчурного капитала неразрывно связаны с годом, когда капитал был инвестирован. Так, до пузыря 1999–2000 годов показатели были прекрасными; фонды, сформированные в 1995–1997 годах, тоже часто приносили неплохой результат. Фонды, созданные на вершине цикла, даже известными инвесторами, необязательно уже достигли конца своей жизни, но, когда достигнут, большинство участников — и GP, и вкладчиков — захотят позабыть о них. Запомните, что винтаж называется по году, когда фонды были сформированы; процесс инвестирования, как правило, занимает два-три года, возможно, пять лет, следовательно, винтажный фонд 1995 года был инвестирован в 1995–1997 годах.

К сожалению, это кажется одним из самых непреложных законов венчурного капитала: самый большой объем денег привлекается и вкладывается в неверный момент цикла. Так, объем доступного капитала резко вырос в 1987 году, как раз вовремя, чтобы быть уничтоженным экономическими сложностями в начале 1990-х. В первой половине 1990-х из-за слабых результатов было привлечено меньше денег, а затем прекрасные показатели винтажа 1995–1996 гг. привлекли в 1999 и 2000 гг. абсурдно огромные объемы капитала, инвестированного затем по самым высоким ценам. Так что, может, это и правда очень похоже на вино: лучший винтаж обычно имеется в небольших объемах, а совсем небольшое количество действительно хороших виноградников производит хорошее вино каждый год.

Британская ассоциация венчурного капитала (BVCA) публикует ежегодный обзор результативности фондов своих участников, основанный на работе Capital Dynamics и консультантов PricewaterhouseCoopers. Показатели фондов, совершающих инвестиции на ранних стадиях, разных винтажей, представлены в таблице: это внутренняя норма доходности, или совокупный годовой доход инвесторов.

Винтаж	Медианная внутренняя норма доходности, % в год	Внутренняя норма доходности фондов 25-го перцентиля, % в год
1997	7,1	18,6
1998	Нет данных	Нет данных
1999	-7,6	3,6
2000	-8,1	0,1
2001	-8,3	-3,3
2002	-11,6	2,0
2003	-0,7	2,5
2004	Нет данных	Нет данных
2005	-11,9	0,0

Источник: BVCA, 2009

Учитывая, что медианный уровень возврата инвестиций в каждом году, кроме 1997, был отрицательным, статистика показывает, что большинство фондов в этой выборке теряли свои деньги. Фонды винтажа 1997 года, входившие в 25% лучших (25-й перцентиль показывает самое дно этой группы), демонстрировали довольно хорошие результаты. Понятно, что показатели лучших фондов превысили бы и этот показатель. В любом случае, начиная с винтажа 1998 года, самые последние из этих 25% сумели всего лишь вернуть инвесторам их деньги. Еще раз повторю, что лучшие фонды этих винтажей могли достичь лучших результатов. Но справедливости ради стоит отметить, что многие фонды более поздних винтажей еще не достигли конца своей жизни. И по этой причине некоторые показатели базируются на оценках, а не на реальных доходах, и дела их могут пойти лучше, как только эти фонды созреют.

Я так и слышу, как жители Северной Америки говорят: «Но в Соединенных Штатах венчурный капитал зарабатывает больше денег». Как европейцу, мне больно соглашаться с этим утверждением, но разница на самом деле не так уж велика, как можно было бы подумать.

Или, по крайней мере, в среднем модель показателей успешности в этой индустрии в США очень похожа. Статистика, приведенная ниже, собрана консультантом по инвестициям Cambridge Associates:

Винтаж	Медианная внутренняя норма доходности, % в год	Внутренняя норма доходности фондов 25-го перцентиля, % в год
1995	42,9	81,4
1996	33,2	92,1
1997	8,6	56,1
1998	-1,2	18,5
1999	-5,4	2,5
2000	-3,5	2,9
2001	-0,4	6,0
2002	-1,7	4,8
2003	1,8	4,2
2004	-1,6	2,5
2005	-2,2	4,2

Источник: Cambridge Associates, 2009

Она опубликована Национальной ассоциацией венчурного капитала США (NVCA). Возможно, в чем-то она отличается от данных BVCA, но все же сравнить их можно. В целом она показывает, что в Соединенных Штатах медианный доход обычно был немного ниже, а показатели 25-го перцентиля немного выше, чем в Соединенном Королевстве, и медианный доход был негативным каждый год, за исключением 2003 года.

Как отмечалось ранее, эта статистика наглядно демонстрирует широкий спектр фирм с хорошими и плохими показателями. Понятно, что фирмы, достижения которых сомнительны, ведут себя скрытно и не особенно разглашают информацию о количестве денег, которое они потеряли. Но особенность этой сферы человеческой деятельности в том, что даже такие процветающие фирмы, как Kleiner Perkins и Sequoia Capital, еще более скрытны: они совсем не говорят о том, насколько хорошо у них идут дела. В 2003 году по этой сфере прошелся настоящий ураган, когда законопроект о свободе информации обязал некоторых вкладчиков, связанных с госсектором, опубликовать показатели тех фондов, в которые они вложили средства. Некоторые из этих неудачливых вкладчиков были исключены из участия в будущих фондах, однако перед этим они были вынуждены показать данные, от которых у некоторых потекли слюнки. Например, следующая таблица, показывающая достижения Kleiner Perkins, была опубликована Калифорнийским университетом в 2005 году.

Фонд	Год винтажа	Мультипликатор затрат	Предполагаемая внутренняя норма доходности, %
KP II	1980	4,30x	51
KP III	1982	1,74x	10
KP IV	1986	1,83x	11
KP V	1989	4,01x	36
KP VI	1992	3,33x	39
KP VII	1994	32,51x	122
KP VIII	1996	17,00x	287
KP IX	1999	0,40x	-23
KP X	2000	0,59x	-18

Последним двум фондам явно пришлось несладко в 2005 году, а фонд винтажа 1999 года, наверное, к нынешнему моменту, благодаря инвестициям в Google, сумел оторваться от цикла. Но самыми яркими в этой таблице являются показатели фондов VII и VIII. Можно критиковать Kleiner Perkins за их навыки управления брендами — они звучат так, будто это популярная марка арахиса, — но такие выдающиеся результаты трудно критиковать. Для большинства Стервятников мультипликатор затрат по одному проекту на уровне 17 — уже значительное достижение, а мультипликатор 32,5 — просто мечта (мой персональный лучший показатель — увеличение в 50 раз). Достичь такого результата в целом по фонду — просто невероятно.

Benchmark Capital, один из молодых представителей высшего звена венчурных фондов, славится лучшими в отрасли результатами фонда. Первый фонд фирмы — винтажа 1995 года, — предположительно принесший доход в $ 2,5 млрд после инвестирования $ 5 млн в eBay (скромный такой мультипликатор — 500). В 2006 году в Private Equity Performance Monitor сообщалось, что фонд достиг мультипликатора 42 — он вырос почти до $ 4,25 млрд от начальной суммы в $ 101 млн. И хотя на eBay приходится чуть больше половины этого роста, наверняка управляющие фондом сделали и другие удачные инвестиции.

Поэтому у венчурных капиталистов всегда есть возможность получить много денег на своем проценте от доходов фонда. Если фирма начинает со $ 100 миллионов и утраивает сумму после вычета всех выплат (довольно хороший, но не ошеломительный показатель успешности), — то 20% от 200 миллионов составят 40 миллионов долларов, которые можно будет разделить между генеральными партнерами. Фонд в 100 миллионов долларов сможет обеспечить фирму, состоящую из четырех партнеров, каждому по 10 миллионов, или по одному миллиону за каждый год 10-летней жизни фонда. Возможно, такие заработки не сравнимы с бонусами современных инвестбанкиров, но на жизнь хватит.

По-настоящему успешные венчурные капиталисты — те, кто, как Kleiner Perkins, Benchmark и Sequoia, показывает экстраординарные результаты, зарабатывает столь же экстраординарные деньги, и это справедливо, т.к. они вносят свою лепту в процесс создания благосостояния. Фонды VII и VIII компании Kleiner Perkins составляли 225 и 315 миллионов долларов соответственно, а процент управляющих — 30%. Таким образом, мультипликаторы 17 или 32, как показано в таблице Калифорнийского университета, привели бы к тому, что в одном из этих фондов между партнерами было бы распределено 1,1 млрд долларов, а в другом — 2,9 млрд. Привлекая следующий фонд, Sequoia, Kleiner Perkins, Benchmark и другие крупные успешные венчурные фирмы — те самые компании высшего звена — не испытывают никаких сложностей. На деле выходит даже наоборот: новым инвесторам практически невозможно получить доступ к ним. По мере того, как партнеры накапливают состояния, они склонны инвестировать все больше своих денег в свои же фонды, тесня внешних инвесторов. Они сделали свои фонды времен пузыря слишком большими и в некоторых случаях сократили обязательства своих вкладчиков. Но они слишком умны, чтобы повторить эту ошибку. Они понимают, что слишком активный рост фонда вредит его результатам, потому что это расширяет приток капитала при том, что подходящих объектов для инвестиций не становится больше, а от партнеров это требует все время расширять штат и самим распыляться. Поэтому в этих фондах высшего звена малейший проступок инвестора, одна маленькая жалоба, один лишний вопрос или же крошечная задержка с ответом на заявку о предоставлении транша могут привести к тому, что этого инвестора без лишних церемоний исключат из числа вкладчиков. Но очень немногие успешные фирмы могут позволить себе подобное бизнес-поведение, и очень немногие держат своих инвесторов на таком поводке — большинство относятся к вкладчикам деликатно и уважительно.

Итак, давайте подумаем, насколько конкурентным для венчурной фирмы становится процесс формирования очередного фонда. Всегда считалось, что при чистой годовой прибыли более 20% сформировать очередной фонд — не проблема. Данные NVCA and BVCA показывают, что далеко не все фирмы могут продемонстрировать такие результаты. И даже положения в верхнем квартиле — среди лучших 25% — может оказаться недостаточно. Вкладчики часто шутят, что никогда не встречали венчурного инвестора, который бы утверждал, что он занимает позицию не в верхнем квартиле. Бывают ли такие люди вообще? Но три четверти инвесторов по определению не входят в верхний квартиль, и по меньшей мере для трех четвертей привлечение капитала поэтому становится большой трудностью. Потенциальные вкладчики не только сравнивают GP между собой, но и смотрят на абсолютную прибыль фондов; они ожидают, что в случаях, связанных с более серьезным риском, большей неустойчивостью и более низкой ликвидностью (все это присуще фондам венчурного капитала), они получат и более высокий доход по сравнению с другими активами сравнимого класса.

После 2007–2008 гг., когда доходность практически всех активов сошла на нет, инвесторам, возможно, стоит быть чуть более снисходительными. Но их тоже можно понять, ведь у них у самих стало меньше денег для инвестирования, они теперь меньше склонны к риску. Факт при этом остается фактом: для большинства венчурных фирм показать достаточно высокие показатели, чтобы иметь возможность сформировать следующий фонд, — довольно сложная задача. Успешные проекты должны компенсировать и эффект провальных инвестиций, и выплату комиссионных за управление средствами. Эти выплаты могут быть важны, потому что обеспечивают Стервятникам регулярное питание, но за 10 лет существования фонда они сами сожрут около 25% капитала.

Формирование портфеля

Все это во многом определяет отношение инвесторов к вашему бизнесу. Венчурные фирмы по-разному относятся к риску и вознаграждениям, а также имеют свой взгляд на то, как формировать портфель, чтобы их инвесторы получили приемлемую прибыль. Некоторые фирмы, в том числе самые успешные, могут положиться на небольшое число очень удачных инвестиций, которые окупаются не в десятикратном размере, а в стократном. Когда-то в прошлом они сделали вложения, обеспечившие высокие мультипликаторы, и они уверены, что смогут повторить этот успех. Но также они знают, что в реальности такие вещи нельзя смоделировать. Скорее их подход к ведению бизнеса основан на интуиции, он инстинктивен, больше сосредоточен на поиске и реализации лучших возможностей, чем на расчетах и классификациях.

Для тех фирм, которые все же стараются строить свой портфель системно, лучше всего делить его на три категории объектов вложений: неудачники, живые мертвецы и победители. Скажем, каждая категория соответствует 25% фонда, а на оставшиеся 25% выплачиваются зарплаты управленческого персонала. Допустим, средства инвестируются равномерно в течение 4 лет и так же равномерно возвращаются в течение 5 лет после инвестирования. Допустим, неудачники не получают вообще никакой прибыли, а доход от живых мертвецов не превышает затрат.

В таблице рассмотрен фонд в 100 миллионов долларов и показано движение денежных средств к инвестору и от него. Отрицательные показатели — это деньги, которые они выплачивают; положительные — это те деньги, которые им возвращаются из фонда. Табличка показывает, что, для того чтобы инвестор получил совокупную годовую прибыль в 20% за вычетом комиссионных и процентов для управляющих фондом, средний мультипликатор для победителей должен составлять 9. Запомните, кстати, что, принимая во внимание комиссии и проценты для управляющих, партнер фонда получит в конце концов почти половину изначальной суммы — 49 млн долларов из 100 млн — за успешный, но далеко не заоблачный результат.

Многие венчурные инвесторы никогда не добивались мультипликатора 9 для каких бы то ни было отдельных инвестиций. Если взять период в 5 лет, то такой мультипликатор соответствует внутренней норме доходности по конкретному проекту в 55%.

Конечно, это упрощенная модель. У всех фирм свои собственные, более сложные подходы, но общий принцип все же работает. Инвестору, использующему похожую модель, надо будет финансировать компании, приносящие доход в 9–10 раз больше первоначальной инвестиции за 5 лет, то есть добиться внутренней нормы доходности в 55–60%. И хотя это довольно сложная задача, именно с таким образцом будут сравнивать потенциал вашего бизнеса.

Денежные средства (млн долл.)	Г1	Г2	Г3	Г4	Г5	Г6	Г7	Г8	Г9	Всего
Комиссии	-2,50	-2,50	-2,50	-2,50	-2,50	-2,50	-2,50	-2,50	-2,50	-22,50
Вложения в неудачников	-6,25	-6,25	-6,25	-6,25						-25,00
Доходы от неудачников						0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Вложения в живых мертвецов	-6,25	-6,25	-6,25	-6,25						-25,00
Доходы от живых мертвецов						6,25	6,25	6,25	6,25	25,00
Вложения в победителей	-6,25	-6,25	-6,25	-6,25						-25,00
Доходы от победителей						56,25	56,25	56,25	56,25	225,00
Процент управляющих							-4	-11,25	-11,25	-26,50
Денежные потоки вкладчиков	-21,25	-21,25	-21,25	-21,25	-2,50	60,00	56,00	48,75	48,75	126,00
IRR для вкладчиков										20,22%
Мультипликатор для победителей										9,00x
Мультипликатор в целом по фонду										2,63x
Общий мультипликатор для вкладчиков										2,50x
Доходы партнеров фонда										49,00

Ваши личные Мефистофели

Беспокойные бизнесмены фаустовского типа должны знать обо всем этом давлении, что испытывают их инвесторы. А также им следует помнить об индивидуальном давлении на их личных Мефистофелей, потому что к общей нагрузке на партнера фонда добавляется давление венчурной фирмы на того человека, который заключал сделку.

Молодые сотрудники венчурной фирмы могут так никогда и не познать вкуса успеха. Им, возможно, не доведется провести такую инвестицию, которая потом позволит продать компанию, не говоря уже о ее выходе на биржу. Вероятно, они находятся под немалым давлением, чтобы достичь такого успеха. Давление может выражаться поразному. У многих фирм останется большой запас прибыли от зарплат управленческому персоналу в конце года, после того как они оплатят свои административные расходы. Старшие партнеры, основатели фирмы, вероятнее всего, заграбастают изрядную часть любых излишков, но какая-то их часть пойдет на премии оставшимся членам команды. Одним из факторов распределения бонусов могут стать результаты проектов каждого сотрудника в отдельности. И ясно, что эти результаты повлияют на позицию сотрудника внутри фирмы. В краткосрочной перспективе они будут определять его статус и положение, а впоследствии влиять на продвижение по карьерной лестнице, на допуск в число партнеров или в совет директоров, а также на распределение доли в прибыли и процентов. Обычно проценты распределяются сообразно должности и трудовому стажу. Иногда они привязаны к конкретным сделкам отдельных сотрудников. Но обычно, если кто-то проявил себя и продемонстрировал умение зарабатывать деньги, он скорее всего удовлетворит свои амбиции и будет допущен к получению процентов, или уже имеющийся у него процент будет увеличен при формировании следующего фонда.

Так что, если дела в вашей фирме идут не очень хорошо, а ваш личный Стервятник, кажется, в плохом настроении, помните: он может очень близко к сердцу воспринять то, что вы лишаете его денег, а вместе с ними и возможности дать детям хорошее образование или же то, что вы откровенно наносите вред его карьере.

Потребитель и продукт

Теперь, я надеюсь, понятно, кто клиент Стервятника. Некоторые Стервятники говорят о компаниях, в которые они инвестируют, как о своих клиентах, но это в лучшем случае беспечно, а в худшем — просто лицемерие. Компании, в которые Стервятники вкладывают деньги, — это продукт, который они предлагают своим настоящим клиентам, инвесторам своего фонда. И конечно же «клиент всегда прав» (я работал одной в фирме, фамилия главного клиента которой была King², что вызывало множество шуток и стало поводом развесить по всему офису постеры с известным слоганом).

Поэтому старайтесь избегать этой ошибки и думать, что это вы — клиент, самый главный человек в цепочке взаимоотношений Стервятника. Вы — продукт Стервятника. И помните, что вы как человек — даже не целый продукт, а лишь часть его. В круг продуктов Стервятника входят все компании, в которые он уже вложил средства или только собирается, а каждый из этих продуктов, в свою очередь, состоит из компонентов: руководящего состава, технологии, конъюнктуры рынка, собственного продукта или услуги компании и т.д.

Конечно же Стервятнику важен его продукт, точно так же, как ваш продукт важен вам. Вы делаете все возможное, чтобы ваш продукт пришелся по душе клиенту, удовлетворяя все его потребности. И точно так же Стервятник старается адаптировать свой продукт, корректируя стратегию финансируемой компании, меняя ее руководство и внося прочие изменения, которые ему кажутся уместными и необходимыми, чтобы сделать продукт еще более привлекательным для клиента — то есть более успешным и прибыльным для инвестора.

Ваш ассортимент может включать несколько продуктов. Некоторые из них могут быть важнее других: либо они продаются лучше остальных, либо они более прибыльны, либо вы вложили так много в их развитие, что теперь просто не можете себе позволить лишиться их. С другой же стороны, у вас могут быть продукты, приносящие не так много выручки, никакой прибыли, и, хвала небесам, не обошлись вам особенно дорого. Вы, может, даже не обращаете на них внимания, и они даже могут быть сняты с производства.

Портфель Стервятника немного отличается от конъюнктуры выпускаемых вами изделий. Он надеется заполучить те компании, дела которых идут хорошо. Они должны составлять большую долю стоимости его портфеля. Некоторые из них могли быть когда-то небольшими инвестициями, обернувшимися успехом; и это, очевидно, наиболее высокомаржинальные продукты. А кроме того, у него может быть несколько инвестиций, которые обошлись ему так дорого, что он просто не может позволить им прогореть. Все это потребует его пристального внимания, и он гораздо меньше времени будет уделять продуктам — компаниям, — в которые он не вкладывал так много средств и перспективы которых не так интересны.

Ангелы (и драконы)

Стервятники инвестируют деньги других людей. А Ангелы инвестируют свои собственные. Поэтому неудивительно, что их отношение к делу разнится.

Вы должны быть совершенным ангелом, чтобы не беспокоиться о потере денег. Тем не менее потерять свои деньги подчас проще, чем чужие. Ни один разумный Ангел не станет инвестировать деньги, которые он не может позволить себе потерять. Возможно, когда-то раньше, делая карьеру и рискуя, он заработал столько денег, что теперь может быть таким вот Ангелом, но он не будет инвестировать в чужой бизнес суммы, которые не может себе позволить потерять. Теперь большую часть своего состояния он переведет в активы, намного более надежные, чем венчурный капитал.

О чем Ангелу также не стоит беспокоиться, так это о комиссиях для партнеров фонда. Он не проводит ночи в размышлениях о том, как добиться достаточно хорошей внутренней нормы доходности, позволяющей ему успешно сформировать новый фонд; он не думает о том, как неудачное инвестирование может повлиять на его карьерные перспективы. Он выше всего этого. В среднем Ангел скорее будет обеспокоен жалобами своей жены о том, сколько времени он тратит на каждую инвестицию, или же будет беспокоиться из-за друзей, ворчащих в клубе: «Последняя сделка Майка, похоже, не выгорит. Должно быть, он теряет хватку».

Все это, безусловно, не означает, что Ангелы — недальновидные дельцы. Их бизнес-антенны, вероятно, даже более чувствительны, чем антенны молодых Стервятников (вы будете правы, если поправите меня, сказав, что у Стервятников нет вообще никаких антенн, но и у Ангелов, насколько я знаю, их нет, поэтому моя метафора вообще неуместна). Ваш Ангел сделает все возможное, чтобы сделка была для него выгодной. Он, возможно, захочет получать вознаграждение за работу в совете директоров вашей компании, но не столько потому, что ему нужны деньги, сколько исходя из разумного соображения, что нельзя же работать бесплатно, и что если он не будет взимать с вас деньги, то его вклад может не быть оценен по достоинству.

Если с капиталовложением Ангела что-то не так, мазь на его раны может наложить налоговая система. Если его активы упадут в цене, он может компенсировать убытки за счет других доходов. В некоторых странах, например Великобритании, даже если у него нет доходов с капитала, он может компенсировать убытки, списав их в процессе уплаты подоходного налога — по самой высокой ставке. Если же он инвестировал, воспользовавшись системой государственной поддержки малых предпринимателей (EIS), великодушие британских налоговиков проявится в том, что Ангел не сможет потерять более 30% инвестированных денег. Вы удивлены? Сейчас объясню: это возможно потому, что, используя EIS, вы получаете налоговую льготу в 20% по подоходному налогу, а также льготу в 18% по налогу на прирост капитала (с переносом на последующие периоды); таким образом, ваша инвестиция обходится вам в 62% номинальной стоимости. Если же вы потеряете все, то сможете списать 80% расходов, на которые вы не получили льготу по подоходному налогу, по самой высокой ставке в 40% , и успешно вернете еще 32% (80% х 40%). И при условии, что вы перенесете льготу по налогу на прирост капитала на следующие периоды, вы потеряете только 30% своих инвестиционных расходов. Налоговая служба покроет оставшиеся 70%. В некоторых случаях, если у вас есть более ранний доход от прироста капитала, облагающийся по старой ставке 40%, то максимальная потеря снизится до 8% всей суммы, в то время как налоговая профинансирует остальные 92% (20% + (80% х 40%)+40%). К тому времени, когда вы будете читать эту книгу, ставки налогообложения могут измениться, поэтому прошу прощения, если мои цифры устарели. Но вероятность того, что изменится самый принцип, очень мала: в частной компании часть капиталовложения может быть покрыта весьма приятным для вас образом.

Так или иначе, мотивация Ангела отчасти заключается в азарте. Это совсем не значит, что Ангелы могут оказаться несерьезными соперниками; часто бывает как раз наоборот. Они много работали раньше, зарабатывая деньги, и поэтому им хорошо известна их цена. Они вкладываются только в те компании, которые понимают, и потому могут быть агрессивнее Стервятников и вмешиваться в ваши дела (и в вашу жизнь), если им кажется, что вы не справляетесь. И если вы не справляетесь, то это даже хорошо.

С другой стороны, они не станут докучать вам разными мелочами. Многие Ангелы (могу я употребить выражение «самые лучшие Ангелы»?) были когда-то предпринимателями. И если так, то им часто приходилось иметь дело со Стервятниками. Поэтому в их же интересах не доставать вас своим раздражением, какое иной раз проявляют инвесторы-организации, незнакомые с заботами предпринимателей. Они могут иметь более простой и перспективный взгляд на структуру активов и на стимулирование команды акциями. Они могут избегать излишнего погружения в детали, когда речь заходит о щекотливых темах вроде вознаграждений. Они, подобно опытным игрокам в шахматы, могут хорошо понимать, что съесть подставленную им пешку и получить краткосрочное преимущество — это ошибка, поскольку пятью ходами позже произойдет нечто более опасное для них.

Вы увидите, что из этого следует представление об Ангеле как об опытном бизнесмене, активно вовлеченном в тот бизнес, в котором он является партнером. В этом смысле Ангел — это Дракон. Есть ангельские инвестиционные группы, которые функционируют, черпая финансирование у множества частных инвесторов, и ангельские фонды в форме limited partnership, которые получают капитал от частных лиц, а не от организаций. И это нормально, но при этом важно понимать, что такое финансирование может отличаться в некоторых аспектах от прямого получения средств у Ангела и простых личных отношений с ним. В некоторых случаях ангельские фонды берут себе за правило пользоваться личным опытом своих инвесторов и привлекать когонибудь из своего окружения, чтобы управлять отдельными проектами. Тем не менее, как только в разговор вовлекается третья сторона, занимающаяся чужими деньгами, то динамика развития замедляется, и появляются некоторые черты, присущие Стервятникам, о которых шла речь ранее.

С другой стороны, недостатком работы с Ангелом — или Драконом — является то, что взаимодействовать придется с конкретным человеком, а не с фирмой. Все будет зависеть от личных отношений; и если вдруг что-то пойдет не так, то жаловаться будет некому. Если вы вдруг поймете, что больше не можете выносить своего Стервятника, вы сможете всегда обратиться к его боссу. Но вот позвонить Господу Богу и пожаловаться на вашего Ангела не выйдет.

А поскольку Ангел может себе позволить потерять те деньги, которые вложил ранее, потому что он вкладывал их скорее из спортивного интереса, и у него нет карьерных амбиций, он легко может отказаться от проекта и закрыть финансирование — и сделать ему это будет много проще, чем Стервятнику. Его личные обстоятельства, конечно, могут поменяться, или же он просто может заскучать, занимаясь бизнесом, и прекратить эту рутину, как только поймет, что не получает прежнего удовольствия.

Наконец, многие Ангелы просто не смогут или не захотят инвестировать столько же средств, сколько может вложить фонд венчурного капитала. Драконы в своем логове обычно оперируют в денежных разговорах такими понятиями, как десятки тысяч или сотни тысяч; как правило, ни о каких миллионах речи не идет. Если вам потребуются миллионы, чтобы финансировать свой бизнес, то, вероятнее всего, вам не удастся получить всю эту сумму у Ангела, и в какой-то момент придется идти к Стервятникам. Однако инвестируемые суммы, вместе с опытом, навыками и поддержкой, которую они оказывают, часто делают Ангелов самым подходящим для вас источником инвестиций.

Многие мои лучшие инвестиции, которые я делал, будучи Стервятником, имели место после инвестиций Ангела в тот же бизнес. Я получал истинное удовольствие, работая с этими профессионалами, и очень многому научился у них. Они помогли мне удержаться от некоторых стервятничьих устремлений и немного сбить спесь. Если бы мне сейчас только предстояло начинать свой бизнес, я бы выбрал мудрого Ангела, который бы распростер надо мной свои крылья, прежде чем начинать свое общение со Стервятниками.

¹ В limited partnership (партнерстве с ограниченной ответственностью) часть вкладчиков ведут от имени партнерства предпринимательскую деятельность и отвечают по его обязательствам всем своим имуществом (GP), а часть — только вносят свой вклад и несут ответственность по обязательствам в пределах этого вклада (вкладчики-коммандитисты).

² По-английски слоган «Клиент всегда прав» звучит как «Сustomer is king», то есть буквально «клиент всегда король».