Венчурный капитал: состоятельна ли модель?
Журнал «The AngelInvestor»
Время инвестировать
Как это ни парадоксально, рецессии всегда были двигателем технологического бизнеса. Самые громкие истории успеха уходят корнями в самые тяжелые времена. Мне не нужно было ходить далеко за примером: Amgen, крупнейшая биотехнологическая компания в мире, и до сих пор самый большой актив в портфеле фондов, управляемых Asset Management Company, была создана во время рецессии 1980 года, когда ставки федерального резерва превышали 19%; инфляция достигла 13,8%; уровень безработицы впервые в современной истории США достиг 10,9%; a нефть, в пересчете на сегодняшний день, стоила $83 за баррель. В таких условиях единственной моделью выживания являлось построение компании с прочным фундаментом, независимой от флуктуаций рынка. Делая ставку на создание устойчивого, самодостаточного бизнеса, Asset Management Company увеличила изначально инвестированный в Amgen капитал в 2600 раз. Amgen – это не только блестящая инвестиция Питча Джонсона, основателя Asset Management Company, но и неотъемлемая часть всей мировой индустрии биотехнологий. Компании Medtronic, Applied Biosystems, Cisco Systems, Genzyme, Chiron - все были созданы в периоды экономических кризисов.
В силу ряда причин рецессии создают плодотворную почву для создания инновационного бизнеса. В тяжелые времена компаниям значительно труднее привлекать капитал. Это не только оказывает серьезное давление на их оценочную стоимость, но и дает инвестору возможность выбрать настоящего лидера. Рецессия создает уникальные возможности выбора лучших разработчиков и менеджеров. В хорошие времена спрос на таланты велик, а предложение всегда недостаточно. Психология предпринимателя во времена кризиса на руку, как инвестору, так и самому предпринимателю. Люди больше думают о том, как построить настоящий бизнес, меньше подвержены эйфории рынка IPO и стремлению «быстро войти и быстро выйти».
Однако, несмотря на уникальные возможности для инвестирования, индустрия венчурного капитала сегодня сама переживает не лучшие времена. Ни для кого не секрет, что инвесторы венчурных фондов, или LP (Limited Partners), в последнее время несколько разочарованы доходностью венчурного капитала, как класса активов. По мнению отдельных аналитиков ситуация свидетельствует о несостоятельности венчурной модели, а журнал Форбс даже озаглавил одну из недавних статей «Грядущий коллапс венчурного капитала» (Venture Capital's Coming Collapse, 12 января 2009).
Венчурный капитал: как исправить сломанную модель?
Венчурный капитал является традиционной частью портфелей пенсионных фондов, фондов пожертвований университетов, страховых компаний, «фондов фондов». Это великолепный способ диверсифицировать любой портфель инвестиций: профиль риска венчурных инвестиций существенно отличается, a флуктуации не коррелируют с другими классами активов. Кроме того, для дисциплинированных инвесторов доходность венчурных инвестиций весьма привлекательна: в долговременном инвестиционном горизонте она всегда опережает, например, доходность инвестиций в фондовый рынок (Таблица 1).
Таблица 1. Доходность в различных инвестиционных горизонтах на 31 декабря 2008, %
Источник: Thomson Reuters/National Venture Capital Association, 2009
Чем же тогда недовольны LP? Причина кроется в том, что венчурый капитал не являтся традиционным классом активов: эта индустрия чрезвычайно неоднорода. Исторически, более 80% всей добавочной стоимости создавали и продолжают создавать около 10% венчурных фондов.
Разница между IRR (Internal Rate of Return, внутренняя норма доходности) «хороших» венчурных капиталистов (или GP – General Partners) и «плохих» венчурных капиталистов колоссальна. Ни для кого не секрет, что все хотят быть LP в Sequoia Capital или Kleiner Perkins Caufield & Byers. Доходность фондов, управляемых этими группами, стабильно высока, а сама ассоциация с подобными GP – престижна. Именно этим компаниям принадлежит первенство в сделках, которые принесли славу всему венчурному сообществу: Apple, Yahoo!, Google, YouTube. Однако, для большинства LP доступ в этот «элитный клуб» закрыт. Число же GP, кто сегодня может похвастаться положительной IRR (после management fee и carried interest) своих инвесторов, достаточно невелико. Инвестиции в GP с неизвестной или, хуже того, плохой репутацией, как показывает практика – это пустая трата денег: большинство венчурных фондов, основанных после 2000 г., пока что вернули своим LP меньше, чем взяли (График 1).
График 1. Средняя доходность LP от инвестиций в фонды, поднятые разные годы, % (после выплаты carried interest и management fee)
Источник: Cambridge Associates, LLC Benchmark Statistics December 31.2008
Данные предоставлены бесплатно
Подобная низкая доходность никак не вяжется с высоким риском инвестиций в венчурный капитал. Причина нестабильной доходности фондов, с одной стороны, связана с объективными факторами последних лет:
- увеличивается объем капитала, необходимый портфельным компаниям для коммерциализации их продуктов, снижая эффективность и доходность инвестиций;
- постоянно увеличивающееся время между инвестицией и выходом оказывает мощное отрицательное давление на IRR;
- конкуренция с коллегами по венчурному цеху поднимает «цены» на венчурном рынке.
С другой стороны, все эти проблемы являются лишь оправданием для неудавшихся фондов: опытные и дисциплинированные GP находили и продолжают находить возможности обеспечить высокую доходность для своих инвесторов во все времена, несмотря на все преграды.
Инвесторов смущает структура компенсации менеджеров крупных венчурных фондов. При стандартной management fee в 2% управляющие фонда размером в $2 миллиарда получают $40 миллионов в год на текущие расходы и зарплату, вне зависимости от успешности их деятельности. Резонный вопрос, который ставят перед собой LP: правильную ли мотивацию создает принятая с давних времен структура компенсации, когда дело касается больших фондов?
Многих LP, в особенности институциональных, тревожит низкая прозрачность отчетности венчурных фондов. В связи с частным характером инвестиций, многие аспекты деятельности портфельных компаний являются конфиденциальными. Это приводит к тому, что потери зачастую становятся очевидны на слишком поздней стадии жизни фонда. Именно поэтому репутация венчурного капиталиста всегда играет ключевую роль для LP.
В последние годы венчурные фонды привлекали в среднем $25 миллиардов долларов ежегодно. По данным Национальной ассоциации венчурного инвестирования США, сегодня венчурная индустрия управляет капиталом в $257 миллиардов (по сравнению с $64 миллиардами в 1996 г.). Никто иной, как сами институциональные инвесторы влили весь этот капитал в венчурные фонды. Невдохновлящие результаты управления этими средствами свидетельствуют о том, что идустрия высоких технологий просто недостаточно масштабируема, чтобы освоить весь этот капитал. Как ни парадоксально, но в венчурном бизнесе слишком много игроков, слишком много капитала, a количество перспективных стартапов и объемы технологических рынков, которые способны их поглотить, небезграничны. Это, кстати, одна из причин недавнего внимания американских венчурных капиталистов к новым источникам инноваций и рынков сбыта высоких технологий: Израилю, Индии, Китаю, a в последнее время и России.
Многие институциональные игроки всерьез задумываются о сокращении доли капитала, выделяемого на этот класс активов: California State Teachers' Retirement System (CalSTRS), например, снизила долю венчурного капитала с 1,3% до 0,5%. Однако не только LP ограничивают долю венчурного капитала в своих портфелях – многиe профессиональные венчурные компании меняют свои планы и поднимают фонды меньшего размера, более строго ориентированные на специфические отрасли, занимающиеся инвестициями в стартапы с относительно небольшими потребностями в капитале. Так, Domain Associates снизили размер своего восьмого фонда с $700 миллионов долларов до $500 миллионов; Highland Capital поднимает фонд размером $400 миллионов (по сравнению с предыдущим фондом $800 миллионов); New Enterprise Associates поднимают $2-2,5 миллиарда, по сравнению с ранее объявленными $3 миллиардами; Draper Fisher Jurvetson сократили размер нового, десятого фонда с $600 до $400 миллионов.
Кроме того, многие аналитики предвещают снижение количества венчурных фондов в США на 20-30%. В последние годы ряд групп уже вышли из бизнеса: в Силиконовой долине, например, Mobius Venture Capital и Worldview Technology Partners прекратили свое существование, а глобальная компания прямых инвестиций Carlyle Group закрыла двери офиса в Сан-Франциско.
Тем не менее, товорить о «коллапсе» венчурного капитала, объявленном Форбсом, пока рано. Спрос на инновации был, есть и будет, а венчурный капитал – это единственный эффективный механизм финансирования рискованых наукоемких проектов. Надо признать, однако, что коррекция бизнес-модели венчурного инвестирования просто необходима, и решение проблем лежит в уменьшении объема средств, находящихся под управлением фондов, сокращении числа управляющих, уменьшении размера сделок. Процесс освобождения от лишнего капитала омолаживает и оздоровляет венчурную индустрию. Все возвращается на круги своя: бизнес венчурного капитала неизбежно движется в направлении традиционной модели инвестиций в компании ранних стадий развития, практиковавшейся в 1980-х, начале 1990-х гг, когда венчурный бизнес не был настолько институционализирован.
На мой взгляд, институциональным инвесторам тоже необходимо изменить свое отношение к венчурному капиталу и уйти от практики рассмотрения его, как одного из классов активов, каковым он по сути своей не является. В выборе GP необходим индивидуальный подход, позволяющий найти управляющих фондами с уникальной инвестиционной стратегией и хорошим послужным списком.
Early Stage Venture Capital – рецепт выживания
Интересно, что переизбыток венчурного капитала не только порождает описанные выше проблемы, но и затрудняет бизнес инвестиций в компании, находящиеся на ранних стадиях развития. С увеличением размера фондов, венчурные капиталисты обычно уходят от традиционной «ранней» модели. Причины очевидны: большие фонды выплачивают большую management fee, а «поздние» инвестиции подразумевают низкий риск и менее напряженный график работы.
Немногочисленные GP и бизнес-ангелы, которые остались верны модели «ранних» инвестиций, вынуждены справляться с рядом трудностей, чтобы защитить свои интересы и интересы своих инвесторов. Ранние инвесторы берут на себя значительно больший риск, и им приходится выбирать компании, способные вернуть капитал, как минимум в 10 раз превышающий проинвестированный (против 3-5 раз для поздних инвестиций). Такая модель работает, как часы, если инвесторы будущих раундов финансирования уважают риск, принятый на себя ранними инвесторами. К сожалению, в реальной жизни, особенно в сложной экономической ситуации, новые инвесторы зачастую разбавляют интересы старых. Вот неполный перечень того, как можно «раздеть» инвестора из предыдущего раунда:
- Downround. Это ситуация, когда портфельная компания не может поднять новый раунд финансирования по более высокой цене. Акции в результате продаются по заниженной цене, и доля инвесторов из предыдущего раунда размывается.
- Pay-to-Play. Это условие, когда инвесторы предыдущих раундов наказываются за неспособность участвовать в новом раунде (например, конвертированием в обыкновенные акции с потерей всех привилегий). Такое может случится, в первую очередь, с небольшими инвесторами и ангелами.
- Liquidation Preference. Это условие, при котором новый инвестор первым получает оговоренную долю от продажи компании, а потом остатки распределяются между остальными, иногда опять включая этого же инвестора (т.н. Participating Preferred).
- Board Structure/Voting Rights. Комплекс условий, которые позволяют дать больше контроля над принимаемыми корпоративными решениями одной группе инвесторов за счет другой.
Однако даже в такой агрессивной среде «раннему» и «посевному» инвестору можно защитить свои интересы, следуя фундаментальным принципам инвестиций в компании, находящиеся на ранних стадиях развития:
Фокус на фундаментальные основы бизнеса
Несмотря на кажущуюся очевидность этого принципа, о нем в первую очередь забывают большинство инвесторов. «Компании не продаются – они покупаются» - говорят опытные венчурные капиталисты. Строить стартап для продажи – самая распространенная ошибка. Компания должна строиться на долгую перспективу, с устойчивым фундаментом и реальной бизнес-моделью. Только таким образом компания и ее акционеры будут защищены от флуктуаций рынка, агрессивных условий новых раундов финансирования, необходимости срочно продавать активы, если не удалось получить финансирования. Только построив команду, экспертиза которой охватывает все стороны бизнеса, и, создав бизнес-модель устойчивого, независимого развития, компания может диктовать условия новым инвесторам, корпоративным партнерам, банкирам.
Резервный капитал
Самый эффективный способ противостоять агрессивным условиям последующих раундов финансирования портфельных компаний – это достаточный капитал в резерве фонда. Делая изначальное вложение, опытный инвестор, как правило, «откладывает в резерв» сумму, в два или три раза превышающую изначальную инвестицию. Имея достаточный капитал, можно поддержать долю в компании и уровень контроля даже в условиях down round в последующем раунде финансирования.
Совет директоров
Место на Совете директоров – это, зачастую, единственный способ инвестору защитить свои интересы. Не иметь место на совете директоров подчас равносильно самоубийству, особенно для инвесторов, владеющих незначительной долей компании. Именно по этой причине ангельские инвестиции чрезычайно рискованы: венчурные фонды, как правило, с неохотой пускают ангелов на совет директоров.
Сильный синдикат
Синдикат инвесторов, между которыми существуют партнерские отношения, чрезвычайно важен для правильного развития бизнеса. Ситуации, когда один инвестор хочет «выйти» быстро и дешево, а другой – продолжать строить бизнес и создавать добавочную стоимость, не на пользу компании. Очень важно, чтобы у синдиката было достаточно резервных денег: сильный синдикат позволяет компании держаться на плаву и не принимать инвестиции на непривлекательных для акционеров условиях.
Эффективное использование капитала
Финансовая дисциплина – основа успеха любого венчурного предприятия. Экономия средств, фокус на основной миссии компании, поиск быстрых и дешевых программ разработки продукта позволяют компании продлить время, отпущенное на создание добавочной стоимости и увеличить шансы получения более дешевого капитала в последующих раундах финансирования.
Эффективность этих принципов проверена 9-летним опытом нашей биомедицинской команды (Др. Грахам Крук, Др. Евгений Зайцев). Эти принципы явились основой нашей стратегии инвестиций в биофармацевтику и медицинские устройства, которую наша группа развивала с 2001 года. Результаты использования стратегии говорят сами за себя. В то время когда большинство фондов, основанных в 2004 году, имеют отрицательную доходность, IRR нашего биомедицинского портфеля устойчиво находится «на верхушке верхней квартили» (по данным Cambridge Associates, LLC Benchmark Statistics, December 31, 2008. Данные предоставлены бесплатно).
Истории успеха: BiPar Sciences
15 апреля 2009 г. Группа sanofi-aventis (Париж, Франция) объявила о подписании соглашения о приобретении нашей портфельной компании, BiPar Sciences, за 500 миллионов долларов США. Сделка была закрыта 27 апреля, и она стала одной из самых крупных транзакций в индустрии биотехнологий за последние пару лет. BiPar Sciences – это лишь один из 5 успешных выходов биомедицинских компаний за плечами нашей команды с 2001 года. История BiPar Sciences – это яркий пример того, что инвестиционная модель ранних венчурных инвестиций сегодня жизнеспособна, как никогда.
Всего профессиональные венчурные фонды проинвестировали в BiPar $63 миллиона. Мы вошли в компанию в конце 2004 г. и стали одним из первых институциональных инвесторов, вместе Vulcan Capital (фонд Пола Аллена) и Canaan Partners, при оценочной стоимости $5 миллионов до финансирования. Во втором раунде финансирования к синдикату присоединились Domain Associates. На этой сделке наш текущий фонд, Asset Management Partners 2004, L.P. получил более чем 7-кратный прирост на инвестированный в компанию капитал, что соответствует около 80% IRR.
Компания разработала лекарство, эффективное против многих форм злокачественных новобразований, в первую очередь так называемого TNBC, "triple-negative" рака молочной железы. Этот агрессивный рак не поддается лечению гормональной терапией и не реагирует на лекарства, направленные на HER2 рецепторы (Herceptin). Стандартной эффективной схемы лечения TNBC на сегодняшний день не существует, выживаемость – одна из самых низких, а частота метастазирования – самая высокая.
Препарат компании под кодовым названием BSI-201 обладает способностью ингибировать фермент PARP (poly-ADP-ribose polymerase), который присутствует во многих раковых клетках и предотвращает апоптоз (их запрограммированную смерть). Нас привлекла уникальность онкологической платформы BiPar и очень обнадеживающие результаты доклинических исследований. Риск инвестиций в доклинические программы достаточно высок, поэтому нам потребовалось глубоко вникнуть в химические и биологические аспекты механизма действия. Интересно, что я нашел компанию через ученого российского происхождения, Др. Валерию Оссовскую, которая в то время работала в University of California, San Francisco (UCSF). Впоследствии Валерия стала ключевым исследователем в BiPar Sciences и внесла неоценимый вклад в разработку лекарства.
Первый раунд финансирования позволил нам привлечь команду с мировым именем: Совет директоров BiPar Sciences возглавил Кирк Рааб (в прошлом – CEO компании Genentech), а Executive VP Development стал Др. Барри Шерман (в прошлом – Senior VP и Chief Medical Officer компании Genentech). Эта команда в свое время вывела на рынок Herceptin (trastuzumab). Это лекарство эффективно против т.н. "HER2-positive" рака молочной железы, которое принесло компании Genentech продажи, достигающие 2 миллиарда долларов в год.
Эффективное использование капитала стало залогом успеха инвесторов. Из $63 миллионов инвестиций компания потратила около $50 миллионов. Компания оставалась «стартапом» до самого момента поглощения: штат BiPar не превышал 20 человек, включая менеджмент. Эта цифра шокировала представителей sanofi-aventis во время due diligence: они не могли поверить, что для проведения такой масштабной работы потребовалось всего 18 сотрудников.
Успех во многом был обусловлен также тем, что компания достаточно рано приняла решение о начале Фазы II клинических испытаний. Уже промежуточные результаты испытаний BSI-201 оказались настолько обнадеживающими, что компания получила несколько term sheets в конце 2008 г. Лекарство не только продемонстрировало высокую эффективность, но и оказалось практически нетоксичным.
Многие аналитики в последнее время заявляют о том, что модель инвестиций в биотехнологии сломана. На мой взгляд, BiPar Sciences – это яркое доказательство обратного. Уникальная технология, фокус на фундаментальные основы бизнеса, эффективное использование капитала, сильный синдикат инвесторов и звездная команда стали залогом этого успеха.
