Библиотека управления

Выкуп компании менеджментом (Management buy-out)

Владимир Ярмиш
Senior Executive, Ernst & Young
Эл. почта: Vladimir.Yarmish@ru.ey.com

Выкуп компании менеджментом (MBO) - это форма приобретения компании за счет и при условии привлечения заемных средств, используемая для передачи права собственности на акции компании от текущих акционеров к топ-менеджерам компании. При подобных сделках для финансирования значительной части стоимости покупаемой компании используются долговые и квази-долговые инструменты; соответственно, большая часть таких операций осуществляется в сформировавшихся компаниях, имеющих значительную историю генерирования устойчивых денежных потоков.

В данной статье приводится краткое описание разных аспектов процедуры и основных параметров сделок MBO, описываются возможные варианты их структурирования, а также отличительные характеристики данных сделок и сравнение их с традиционными вариантами покупки и продажи компаний.

MBO как стратегия выхода из компании

В настоящее время для многих акционеров частных компаний в России выход из компаний весьма проблематичен, ввиду следующих факторов:

  • на рынке недостаточно стратегических покупателей;
  • рынок публичного предложения акций неразвит и весьма незначителен;
  • лишь немногие российские компании готовы к продаже финансовым инвесторам (и тем более к публичному предложению акций) в том числе из-за недостаточной прозрачности операций;
  • работающие на рынке инвесторы готовы инвестировать при предоставлении им существенных скидок от возможной фундаментальной стоимости компании.

С учетом всех указанных фактов и важности стратегии выхода для любого акционера, что остается владельцам российских частных компаний? Существует еще один вариант - выкуп компании менеджментом (MBO).

Выкуп контрольного пакета акций компании ее руководством (далее по тексту - MBO) впервые получил широкое распространение в США в 80-х гг. в период высокой доходности рынка долговых обязательств. MBO может стать привлекательной стратегией выхода для владельцев частных компаний в случае, если они не готовы сделать компанию открытой и публичной.

Тенденции, которые можно наблюдать в последнее время в российской экономике, свидетельствуют о том, что в скором времени МВО может стать одним из активно используемых инструментов в качестве варианта выхода.

Этому могут способствовать следующие тенденции, отмеченные на рынке:

  • появление нового класса российского менеджмента, который готов не только компетентно заниматься управлением компанией, но и принять риски связанные с владением акциями;
  • необходимость развития корпоративного управления, в частности создание и внедрение схем поощрения руководящего состава;
  • увеличение инвестиционной активности и качестве инвестиционных решений, что в частности проявляется в росте числа сделок по слияниям и поглощениям и диверсификации портфелей активов.

Преимущество MBO

Основные преимущества MBO представлены ниже:

  1. Многие частные компании обладают компетентным менеджментом, который понимает бизнес процессы и факторы, влияющие на фундаментальную стоимость компании.
  2. MBO может быть наиболее эффективным методом реструктуризации диверсифицированной компании с рядом подразделений, путем продажи или выделения неприбыльных и непрофильных видов деятельности.
  3. Руководство компании, выступая в качестве покупателя, как правило, способно избежать проблем, связанных с реорганизацией деятельности компании. MBO позволяет руководству разрабатывать и внедрять новые идеи роста компании, не прерывая обычную деятельность.
  4. В результате успешного MBO может возрасти мотивация менеджмента, что в свою очередь может способствовать повышению эффективности деятельности и стоимости компании.

Недостатки MBO

Ниже перечислены некоторые недостатки MBO:

  1. При подготовке к MBO менеджмент компании неизбежно столкнется с конфликтом интересов: управленец - собственник.
  2. Процесс MBO может быть сложным и длительным, в результате чего компании может не хватить персонала или финансовых ресурсов для завершения MBO; и это может негативно отразиться на основной деятельности компании.
  3. Неудачная попытка MBO может создать существенные проблемы для владельца компании, посеять панику среди сотрудников и вызвать беспокойство относительно будущего компании.
  4. Текущему руководству компании может не хватать объективности для осуществления или содействия необходимым переменам, которые позволят достичь максимальной стоимости компании.

Факторы к рассмотрению

Если вы решили что MBO - реальная возможность для вашей компании, следует вначале ответить на следующие вопросы:

  1. Существует ли в компании сплоченная и компетентная команда топ-менеджеров?
  2. Сможет ли руководство управлять компанией после ухода теперешних владельцев?
  3. Сможет ли руководство привносить новые творческие идеи, проносящие прибыль, которая позволит компании вернуть привлеченные финансовые средства?
  4. Готово ли руководство компании вложить в сделку собственные средства?
  5. Устраивает ли вас как владельцев MBO с точки зрения общей идеи и сроков?
  6. Осведомлено ли руководство компании о финансовых аспектах подобной сделки и имеются ли у него связи с основными кредиторами и консультантами?

Значительно облегчит операцию наличие у руководства предыдущего опыта MBO или привлечение солидного финансового консультанта.

Компоненты идеальной сделки MBO:

  • Денежные средства на балансе
  • Выгодная цена покупки
  • Хорошие прогнозные денежные потоки
  • Оптимальная структура капитала
  • Сплоченная и компетентная команда
  • Хорошие отраслевые характеристики
  • Прочное положение на рынке
  • Четкая стратегия выхода

Процесс MBO

Рассмотрение вариантов

Когда решение о MBO принято, перед руководством встает задача представить предложение, отражающее цену, структуру, финансирование, договоренности на момент закрытия сделки и приемлемую для руководителей ситуацию после закрытия сделки.

Процесс представления такого предложения может проходить следующим образом:

  1. Общий тендер
    Руководство компании может принимать участие в общем конкурсе, в рамках которого ему предоставляется возможность вносить свои предложения наравне с третьими сторонами. Этот вариант обеспечивает определение рыночной цены компании и оставляет владельцам выбор в случае, если MBO осуществить не удастся.
  2. Процесс контролируется владельцами
    Это процесс, в рамках которого владельцы компании представляют руководству эксклюзивный срок для представления предложения. Владельцы могут получить заключение экспертов относительно точной стоимости компании, а также того, будет ли предложенная сделка MBO выгодной для руководства.
  3. Процесс контролируется третьей стороной
    В этом случае привлекается финансовый консультант для исследования рынка. Этот консультант может предоставить руководству право первого предложения. Он должен удостовериться, что руководство собирается осуществить сделку и готово инвестировать достаточные средства.

Определение цены MBO

Предполагается, что опытное руководство знает фундаментальную стоимость компании и понимает, каких результатов можно добиться за счет новых проектов, реорганизации и снижения затрат.

Цена, предлагаемая в рамках MBO, как правило, выше предложений третьих сторон и сумм первоначального публичного предложения акций, поскольку руководство знает внутреннюю стоимость компании и стремится сохранить свою работу.

Также владельцы компании (или их финансовые и юридические советники) могут структурировать сделку MBO таким образом, чтобы обеспечить себе более выгодное налогообложение, чем при простой продаже компании.

Структурирование MBO

MBO обычно осуществляется с использованием нового юридического лица, которое приобретает акции или активы компании, либо путем слияния компаний. Возможны также купля-продажа акций компании, купля-продажа активов компании, создание или выделение новой компании и купля-продажа ее акций.

Чаще всего для проведения MBO используется промежуточная структура, через которую прибыль поступает напрямую новым владельцам. Основные правовые аспекты сделки включают: создание новой компании, распределение дивидендов и потребности в оборотном капитале, договоры купли-продажи, структурирование заемных обязательств, соглашение с руководством, трудовые договоры с сотрудниками.

MBO может принять форму продажи новых акций или программы привлечения служащих к приобретению акций своей компании. Второй вариант в России никогда не использовался, но может быть эффективным инструментом MBO.

Финансирование MBO

При выкупе компаний менеджментом компании, как правило, обращаются за финансированием на рынки частного капитала.

Основным условием финансирования MBO является внесение части средств руководством.

Полностью финансируемые за счет заемных средств операции не часто встречаются на западных рынках, и, скорее всего, не будут восприняты российским рынком.

Как правило, существует три компонента финансирования MBO: заемное, долевое и промежуточное финансирование.

Частные и инвестиционные банки, как правило, обеспечивают долевое финансирование, венчурные фонды и коммерческие банки могут предоставить смешанное финансирование, а коммерческие банки, финансовые учреждения и страховые компании предоставляют необходимые займы.

Частные организации не принимают на себя такие высокие риски, как фонды венчурного капитала, поэтому они не ожидают столь же высоких доходов, но рассчитывают на 25-35% доходности на свои инвестиции.

Стороны, предоставляющие промежуточное финансирование, как правило, вкладывают средства в субординированный долг компании и используют долевую часть инвестиций в качестве гарантий.

Таким образом, структура операции должна обеспечивать новым долевым инвесторам приемлемый уровень доходов на инвестиции и предоставлять приобретаемой компании достаточную финансовую свободу для намеченного роста и обслуживания задолженности.

Десять лет назад средняя доля капитального финансирования в рамках выкупа компании за счет заемных средств составляла 25%, в то время как сейчас этот показатель равняется примерно 44%.

Важно, чтобы структура капитала полностью учитывала интересы всех сторон, включая сотрудников, акционеров, продающих компанию, и руководства. Также немаловажно, чтобы структура сделки наилучшим образом соответствовала интересам самой компании.

Основные условия сделки для обсуждения

Знание основных условий сделки позволяет руководству компании вырабатывать наиболее благоприятные условия кредитования при ведении переговоров со сторонами, предоставляющими финансирование.

  1. Соотношение собственного и заемного капитала
    Как правило, новая компания, образованная в целях приобретения выкупаемой руководством компании, получает финансирование из ряда источников. Эти источники могут включать следующее: акционерный капитал, привилегированные акции, различные долговые инструменты и специфические (конвертируемые) инструменты.
  2. Права и условия
    Различные виды акционерного капитала могут предусматривать другие специальные права, например: (i) право голоса, (ii) ограничения по дивидендам, (iii) различные ограничения (прибыль, выход, операции).
  3. Вознаграждение
    Инвесторы определяют размер вознаграждения основных членов руководства. Согласованные условия, как правило, оформляются договорами услуг.
  4. Размывание долей
    У инвесторов вызывают беспокойство факторы, которые могут привести в к снижению стоимости их вложений в акции. Однако с точки зрения руководства важно иметь схемы премирования сотрудников.
  5. Бизнес-план
    Осуществление инвестиций, как правило, зависит от утверждения инвесторами бизнес-плана руководства. Руководство должно с осторожностью подходить к этому вопросу, так как от него часто требуются определенные гарантии.
  6. Предоставление информации
    Как правило, компании прямых инвестиций и венчурного капитала требуют от Компании предоставления подробной финансовой информации. Руководство должно путем переговоров определить перечень данных, предоставление которых является разумным и реалистичным.
  7. Назначение директора (директоров)
    Фонды прямых инвестиций и венчурного капитала, как привило, стремятся получить право назначать одного или нескольких неисполнительных директоров в составе Совета директоров Компании и любой компании группы. Руководство может ограничить это право назначением только одного директора в Совете директоров Компании.
  8. Защита интересов инвесторов
    Инвесторы обычно представляют подробный список условий, которые должны соблюдаться Компанией (с их разрешения). Более того, эти ограничения часто зависят от положений бизнес-плана. Соответственно, если у руководства имеются какие-либо определенные планы на будущее, они должны быть отражены в бизнес-плане.
  9. Ограничения
    Инвесторы, как правило, выставляют условие, что основные менеджеры не будут конкурировать с Компанией или предлагать свои услуги клиентам и сотрудникам в течение определенного периода времени после ухода из Компании. Обычно такие ограничения включаются как в инвестиционное соглашение, так и в индивидуальные договоры. Период действия ограничений также определяется путем переговоров.
  10. Кворум на собраниях акционеров
    Фонды часто требуют присутствия держателя привилегированных акций для формирования кворума на собраниях акционеров. Руководство должно принять меры к тому, чтобы венчурный фонд не срывал собрания акционеров своим нежеланием присутствовать на них.
  11. Политика выхода из компании
    Выход фонда из компании обычно осуществляется путем продажи или открытого размещения акций Компании. Руководство должно согласовать с фондом сроки такого выхода (обычно через 3-5 лет после осуществления инвестиций). Обычно фонд настаивает на том, чтобы акции Компании не котировались на признанных фондовых биржах без его предварительного согласия.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Возможности и перспективы MBO необходимо оценивать в сравнении с альтернативными вариантами выхода: продажей стратегическому инвестору, продажей финансовому инвестору и публичному предложению акций.

MBO может быть оптимальной из имеющихся возможностей выхода, особенно, при отсутствии стратегических покупателей и нецелесообразности публичного предложения акций. При этом нужно помнить, что как минимум необходимыми условиями успешного MBO являются: (i) сплоченная команда; (ii) знание отрасли всеми сторонами и (iii) наличие необходимого капитала и финансирования.

Выкуп руководством с привлечением частного инвестора позволит избежать длительной и трудоемкой процедуры публичного предложения акций, которая может создать ситуацию неопределенности и привести к снижению стоимости компании.

В российских условиях MBO не используются во многом из-за того, что вовлеченные стороны плохо представляют себе этот инструмент и его возможности и этот недостаток понимания может стоить владельцам и руководству уникальной и взаимовыгодной возможности кардинально изменить направление развития компании.