Как приобрести бизнес на заемные средства

По оценкам компании КПМГ, объем российского рынка слияний и поглощений в первом полугодии 2006 года увеличился по сравнению с аналогичным периодом 2005 года на 57%. Такой рост связан с тем, что многие компании, по-прежнему, остаются недооцененными инвесторами. Однако приобретение готового бизнеса требует существенных инвестиций, которыми они часто не располагают. Решение проблемы — использование банковских кредитов на покупку бизнеса под залог акций приобретаемого предприятия.

Когда контрольный пакет акций (иногда 100%) действующего бизнеса (предприятие или группа предприятий) приобретается компанией-покупателем на заемные средства (банковский кредит), это называется механизмом LBO (Leveraged Buyоut). В качестве обеспечения используются акции приобретаемой компании (целевой компании). Задолженность по кредиту отражается на балансе целевой компании, и она же выплачивает проценты за пользование кредитом.

Сегодня некоторые банки готовы участвовать в сделках по покупке бизнеса стоимостью от 50 млн долл. США и выше. Финансирование покупки бизнеса за счет заемных средств имеет как преимущества, так и недостатки. К преимуществам можно отнести низкую потребность в собственных средствах на эти цели (банки готовы финансировать до 50% от стоимости целевой компании), снижение налоговой нагрузки на предприятие (проценты за пользование кредитом уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль). Кроме того, нет необходимости в дополнительном ликвидном обеспечении или гарантиях. Заметим, что погашение процентов по кредиту может осуществляться не только за счет поступления денежных средств от операционной деятельности целевой компании, но и за счет денег, полученных в результате продажи ее непрофильных активов.

Также стоит отметить, что, как правило, с помощью механизма LBO приобретаются компании, недооцененные рынком. В результате, когда кредит выплачен и менеджмент принял решение о продаже бизнеса, стоимость реализации значительно выше, чем сумма, за которую эти активы были приобретены.

Мнение специалиста

Павел Биленко, вице-президент, директор департамента ценных бумаг компании «Планета Капитал» (Санкт-Петербург)
Покупатели обычно сталкиваются с двумя основными проблемами при совершении сделок LBO. Первая состоит в необходимости правильной оценки активов и перспектив приобретаемого бизнеса, вторая — в правильном структурировании сделки, которое происходит с участием инвестиционного банка. С учетом российской специфики первая проблема является наиболее сложной, поскольку информационная прозрачность российских компаний оставляет желать лучшего. Универсального рецепта для ее решения нет. С моей точки зрения, важна высокая квалификация оценщиков, знакомых со спецификой отрасли, к которой принадлежит целевая компания, и способных дать оценку актива на основании доступных сведений. Кроме того, покупателю следует закладывать в стоимость сделки дисконты на риски недостаточной прозрачности целевой компании.

Однако сделки по покупке бизнеса посредством применения механизма LBO имеют ряд серьезных недостатков и рисков, наиболее существенный из которых — риск финансового кризиса. Поскольку проценты за кредит погашаются за счет денежных потоков целевой компании, то любые сбои в ее работе могут привести к тому, что средств выплатить кредит попросту не хватит. Существенны также затраты на консалтинговые услуги (юридический и финансовый консалтинг) на этапе оформления сделки, которые в зависимости от ее суммы и специфики целевой компании могут достигать миллиона долларов. Кроме того, если компания приобретает пакет акций объемом 75%, то передача имущества в залог может быть расценена как сделка с заинтересованностью. В этом случае она должна быть одобрена большинством миноритарных акционеров, которые могут заблокировать решение о передаче имущества компании в залог.

Механизм работы сделок LBO

В процессе приобретения готового бизнеса на заемные средства условно можно выделить несколько основных шагов:

1. Выбор целевой компании.
2. Поиск кредитора.
3. Определение источников финансирования и момента перехода прав.
4. Оплата приобретенного бизнеса и завершение сделки.

Остановимся подробнее на каждом из перечисленных шагов и расскажем, с какими проблемами при их выполнении может столкнуться менеджмент компании-покупателя.

Шаг 1. Выбор целевой компании

На первом этапе покупатель выбирает компанию для приобретения и начинает выстраивать отношения с будущими кредиторами. Основная сложность связана с поиском таких предприятий, которые, с одной стороны, соответствовали бы стратегии развития бизнеса, а с другой — требованиям, предъявляемым банками к целевой компании. В идеале в отношении целевой компании должны выполняться следующие условия:

– денежные потоки компании должны быть достаточными для погашения процентов по кредиту на покупку бизнеса;
– компания должна работать на устоявшемся рынке и предлагать покупателям довольно простую линейку продуктов. Например, предприятия с заметным темпом роста и предлагающие высокотехнологичную продукцию, как правило, не подходят для поглощения с использованием LBO. Поддержание темпа роста будет требовать дополнительного отвлечения средств на дебиторскую задолженность и запасы (то есть в чистый оборотный капитал), а также дополнительных инвестиций в производственные мощности. К тому же высокотехнологичная продукция подвержена быстрому устареванию, что требует постоянных значительных затрат НИОКР для внедрения новых технологий, в то время как увеличение долговой нагрузки приобретаемой компании ограничивает ее инвестиционные возможности;
– низкое соотношение собственных и заемных средств в структуре баланса предприятия;
– в структуре активов преобладают основные средства, которые могут послужить обеспечением по новым займам;
– балансовая стоимость активов целевой компании ниже рыночной.

Как правило, для сопровождения сделки привлекается финансовый консультант, в роли которого выступает инвестиционный банк, причем необязательно, что он будет кредитором по сделке. Компания-покупатель совместно с финансовым консультантом при выборе целевой компании проводит SWOT-анализ бизнеса, определяет тенденции в отрасли и потенциал роста бизнеса. Помимо этого проводятся аудит бухгалтерской отчетности, проверка текущих счетов, обязательств, задолженности по налоговым выплатам, а также оценивается структура собственности.

Шаг 2. Поиск кредитора

После того как целевая компания выбрана, компанией-покупателем составляется презентация сделки, так называемая банковская книга, которая направляется потенциальным кредиторам (банкам). В банковской книге кратко описываются целевая компания и суть сделки, обосновывается достаточность денежных потоков для обслуживания долга. В случае заинтересованности проектом кредиторы информируют покупателя о размерах займа, которые они готовы предоставить. После этого им направляется бизнес-план на пять лет, детально проработанный в части прогнозирования будущих денежных потоков и тенденций развития рынка.

При этом нужно быть готовым к тому, что уже на этапе предварительного обсуждения сделки банкиры выдвинут ряд существенных ограничений:

– обязательное целевое использование заемных средств;
– управление приобретенным бизнесом строго в соответствии с утвержденным бизнес-планом;
– запрет на проведение сделок по слияниям и поглощениям с участием целевой компании;
– обязательное предоставление банку компанией-покупателем информации о событиях, которые могут негативно повлиять на приобретенный бизнес;
– представители банка могут проводить инспекции в целевой компании или потребовать ввести своего представителя в состав ее управляющего органа;
– имущество целевой компании не может быть передано в залог;
– запрет или существенное ограничение на выплату дивидендов и осуществление капитальных затрат.

Шаг 3. Определение источников финансирования и момента перехода прав

После того как кредиторы рассмотрели бизнес-план и очерчен окончательный круг инвесторов, определяется структура финансирования покупки бизнеса. В среднем банк-инвестор готов предоставить 40–50% средств, необходимых для приобретения бизнеса. Это так называемый «старший долг». Собственные средства компании-покупателя составляют 30–40% от суммы сделки. Оставшаяся часть средств (мезанинное финансирование), как правило, привлекается за счет выпуска высокодоходных облигаций. В некоторых случаях мезанинное финансирование может проводиться в несколько этапов. Поскольку выпуск облигаций занимает от трех до четырех месяцев, используется промежуточный банковский кредит, который в дальнейшем погашается за счет средств, привлеченных в результате облигационного займа.

Мнение специалиста

Илья Алексеев, начальник отдела правового сопровождения рисковых сделок инвестиционного банка «ТРАСТ» (Москва)
Момент перехода права собственности на акции оговаривается в договоре купли-продажи между продавцом и покупателем. Существует вариант, когда право акционера обратиться к реестродержателю (депозитарию) с тем, чтобы он сделал соответствующую запись о переходе прав на акции, наступает с момента подписания договора. В этом случае переход права собственности на ценные бумаги не привязывается к оплате. Согласно другому варианту в договоре прописывается, что сначала покупатель обязан произвести полную оплату пакета акций, и только после этого реестродержатель (депозитарий) по передаточному распоряжению акционера делает запись о переходе прав на акции на нового владельца.

После того как определена структура финансирования сделки по покупке бизнеса, определяется момент перехода прав собственности на активы компании к новому владельцу. В зависимости от заключенного договора акции могут быть переданы новому владельцу либо в момент подписания договора, либо после оплаты.

Как правило, в кредитном договоре есть условие, что при совершении сделки перевод акций покупателю происходит с одновременным оформлением залога на них в пользу банка. Иногда, для того чтобы кредитору обеспечить безопасность перехода прав собственности к нему в залог, в сделках LBO используется специально созданная компания-посредник (SPV — Special Purpose Vehicle). Механизм сделки в этом случае следующий. Банк создает новую компанию (SPV) и выдает кредит покупателю. Покупатель передает эти деньги SPV, приобретая на всю сумму выпущенные ею векселя. В свою очередь, на полученные средства компания-посредник покупает целевую компанию. После того как компанией-покупателем кредит погашен, к ней переходят права на владение SPV.

Мнение специалиста

Илья Алексеев, начальник отдела правового сопровождения рисковых сделок инвестиционного банка «ТРАСТ» (Москва)
Покупателю стоит учесть, что банки уделяют большое внимание механизму обременения акций. Для акционерных обществ существует обязательная система ведения реестра учета прав на акции. Запись о залоге вносится в этот реестр. Соответственно, если его ведет само общество, теоретически становится возможным мошенничество с акциями. Реестродержатель может не отразить запись об обременении акций и продать их третьему лицу, которое не будет знать о том, что бумаги переданы в залог. Естественно, банк хочет минимизировать свои риски, поэтому он заинтересован в том, чтобы ведение реестра было передано сторонней компании-регистратору, которая отвечала бы за его достоверность, либо же акции были зачислены на счет депо, открытый в депозитарии. Депозитарий или регистратор — профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие свою деятельность на основании соответствующей лицензии. Предоставлять кредит под залог доли в уставном капитале общества с ограниченной ответственностью сложнее, поскольку для этой организационно-правовой формы не предусмотрено системы регистрации залога долей. Сведения о правах на доли содержатся в учредительных документах и в едином государственном реестре юридических лиц, однако отдельного механизма блокировки долей в залоге по аналогии с акциями действующее законодательство не предусматривает. Более того, права на долю переходят к приобретателю доли с момента уведомления общества с ограниченной ответственностью об указанной уступке, то есть, чтобы стать полноправным участником, не требуется даже внесения изменений в учредительные документы. В этом случае риски банка возрастают.

Шаг 4. Оплата приобретенного бизнеса и завершение сделки

После того как все договоры подписаны, осуществляется оплата. На практике встречается два варианта оплаты: в соответствии с первым вся сумма по договору о покупке пакета акций выплачивается сразу, второй вариант предполагает частичную оплату. Частичная оплата подразумевает, что после подписания договора выплачивается лишь процент от общей суммы платежа по договору, погашение оставшейся части зависит от результатов деятельности целевой компании. Например, при заключении сделки полностью оплачивается контрольный пакет акций, а оплата остатка производится в течение оговоренного срока с коэффициентом, привязанным к ежегодным финансовым результатам.

Последующие шаги, которые должен предпринять новый владелец бизнеса: реализация непрофильных активов, повышение качества управления и, как следствие, финансовых результатов деятельности компании. Часть средств от операционной деятельности и реализации непрофильных активов направляется на погашение задолженности по кредиту и уплату процентов.

Конечный результат сделки и судьба целевой компании будут зависеть от типа покупателя: выступает ли он в роли стратегического инвестора или финансового. Если стратегический инвестор заинтересован в создании интегрированного холдинга и развитии приобретенного бизнеса, то финансовый — через три–пять лет продаст приобретенную компанию по более выгодной цене.

Перспективы сделок LBO в России

Перспективность механизма LBO для финансирования покупки готового бизнеса во многом обусловлена достаточным количеством средств, которые банки готовы предлагать под сравнительно невысокий процент и на продолжительное время. По данным агентства S&P, в 2006 году объем банковских кредитов в мире на приобретение компаний превышает 600 млрд долл. США, что на 37% больше, чем в предыдущем году — 448 млрд долл. США.

Мнение специалиста

Павел Биленко, вице-президент, директор департамента ценных бумаг компании «Планета Капитал» (Санкт-Петербург)
В России LBO пока редкость. Рост числа подобных сделок будет наблюдаться при выполнении следующих условий:

– выход большого количества компаний на публичный рынок через проведение IPO;
– завершение периода роста фондовых индексов в России и появление недооцененных компаний. Как правило, в период роста рынка основные активы являются переоцененными и компании предпочитают привлекать средства через IPO. LBO же в некотором смысле является обратным процессом, и его экономическая обоснованность возникает в случае падения рынка и появления недооцененных активов;
– формирование законодательной базы в сфере слияний и поглощений.

Оценив бизнес компании-покупателя, можно делать выводы о том, насколько успешной будет сделка LBO

Дмитрий Гордиенко, вице-президент инвестиционного банка «ТРАСТ» (Москва)

Несмотря на риск, связанный с увеличением долговой нагрузки, существует ряд заметных преимуществ сделок LBO для покупателей. Во-первых, низкая потребность в собственном капитале. Во-вторых, высокая рентабельность инвестированных средств. Кроме того, значительная долговая нагрузка, как правило, дисциплинирует менеджеров и концентрирует их усилия на принятии эффективных управленческих решений.

Одно из условий для привлечения заемных средств под сделку, где объектом залога по кредиту является само покупаемое предприятие, — четкое обоснование покупателем механизма возврата долга. Приобретаемая компания должна генерировать достаточно средств, чтобы вовремя вернуть деньги, либо у нее должны быть какие-то активы, за счет которых можно было бы рефинансировать долг. Так, например, летом 2006 года ИБ «ТРАСТ» участвовал в сделке по покупке завода на Урале. По оценке покупателей, с которой совпала и наша оценка, реальная ценность завода была значительно выше, чем стоимость его покупки. Кроме того, выяснилось, что стоимость недвижимости, которая находилась на территории завода, аналогична стоимости покупки самого завода. Таким образом, ИБ «ТРАСТ» смог на 100% профинансировать сделку, выдав кредит на шесть месяцев под залог акций приобретенного актива. Через полгода покупатель взял ипотечный кредит под недвижимость завода, который фактически равнялся сумме кредита, и смог вернуть нам долг.

Иногда рефинансирование может быть осуществлено за счет реализации части приобретенного актива. Например, покупатель до совершения сделки может договориться с западным инвестором о продаже части целевой компании. За счет выручки от продажи активов, а также операционных потоков денежных средств целевой компании покупатель сможет вернуть кредит.

Если речь идет о крупной компании, то существует возможность вернуть кредит через облигационный заем или IPO. Например, мне известно о сделке, когда покупатель, владеющий крупным пакетом акций компании «Х», приобретает на привлеченные средства дополнительный существенный пакет акций этой же компании. При этом компания в ближайшее время планирует IPO. Акции целевой компании, которыми располагал покупатель до сделки, и вновь приобретенные акции выступают обеспечением по кредиту. При этом дополнительно к залогу покупатель, чтобы заинтересовать инвестора, дает ему право во время IPO купить акции по цене меньшей, чем цена их размещения. Таким образом, оплата части процентов по этому, в общем-то, рискованному кредиту как бы перекладывается на плечи будущих инвесторов на рынках капитала.

Что касается возврата кредита за счет генерируемого денежного потока целевой компании, то таких случаев в российской практике пока немного.

Инвесторы предъявляют требования не только к целевой компании, но и к самой компании-покупателю. Оценив бизнес компании-покупателя, можно делать выводы о том, насколько успешной будет сделка LBO, и как он сможет распорядиться покупкой. Иногда инвесторы требуют дополнительных гарантий от покупателя. Так, например, на российском рынке была проведена сделка по покупке трубного завода. Покупателем выступал трубный трейдер. Несмотря на то что бизнес покупателя был доходным, инвестор потребовал в дополнение к залогу акций поручительство покупателя по кредиту.

На Западе покупатель может рассчитывать на кредит до пяти лет. В российских условиях получить «длинные» кредиты сложно, инвесторы предоставляют займы, как правило, на шесть–девять месяцев. В некоторых случаях, когда речь идет о большой сделке и механизм возврата долга ясен, надежен и интересен инвестору, возможно привлечение заемных средств на два–три года. В настоящее время кредиты привлекаются под 16–30% годовых в зависимости от размера и структуры сделки.

К проблемам, связанным с проведением сегодня сделок LBO российскими компаниями, можно отнести ограниченный круг банков, которые готовы принимать на себя нетрадиционные риски. Российский рынок только начинает работать с этим инструментом, в то время как в зарубежной практике ведения бизнеса количество подобных сделок велико. На мой взгляд, у LBO большие перспективы в России. По мере того как знание о сделках будет распространяться, и банки станут активнее ими заниматься, нарабатывать опыт, возникнет понимание структуры сделок. Постепенно инвесторы начнут предлагать более интересные условия, что может способствовать росту интереса к этим механизмам в бизнес-среде.

¹ Информация о сделках по покупке бизнеса подготовлена автором статьи на основании сведений, полученных из открытых источников. — Примеч. редакции.

Оригинал статьи: Как приобрести бизнес на заемные средства
Журнал "Финансовый директор"

Версия для печати