Типичные изъяны в механизмах корпоративного управления
Взаимоотношения инвесторов (собственников) и менеджеров (наемных управляющих) по своей сути пронизаны целом спектром противоречий, связанных с феноменом информационной асимметрии. Менеджеры, владеющие всей полнотой информации о финансовом состоянии компании, имеют целый арсенал методов, позволяющих ввести собственников в заблуждение. Также обычно владельцы крупных долей в компании являются значительно более профессиональными инвесторами, чем миноритарные акционеры, что также создает вторую линию разлома.
Поэтому корпоративное управление по своей сути строится вокруг нескольких конфликтов интересов — между акционерами и менеджментом и между крупными и мелкими акционерами. При этом если в США наиболее острым является конфликт между множеством мелких акционеров и менеджментом, то Европе более характерны конфликты между крупными акционерами и миноритариями. Российская практика корпоративного управления во многом похожа на европейскую, однако миноритарии практически не защищены ни от действий менеджмента, ни от действий крупных акционеров. Правовая незащищенность миноритариев создает дополнительные стимулы для укрупнения своей доли в корпорациях.
Все это делает актуальным рассмотрение различных злоупотреблений в корпоративном управлении.
При оценке финансовой позиции компании не последнее место играет показатель EPS (прибыль на акцию). Зачастую размер годовой компенсации для топ-менеджмента даже увязывается с динамикой этого коэффициента, что создает стимулы для управляющих его наращивать. Даже без этой привязки рост EPS всегда воспринимается финансовым сообществом как позитивный знак, при этом далеко не всегда принимается во внимание тот факт, органическим был этот рост или искусственным.
Иными словами, искусственное увеличение EPS – один из методов, с помощью которого топ-менеджеры могут выставить в выгодном свете свою деятельность, как в глазах акционеров, так и корпоративного сектора в целом. Добиться этого можно несколькими методами.
Самый простой способ — обратный сплит ценных бумаг (reverse stock split), в результате которого все бумаги предприятия пропорционально «укрупняются». К примеру, за каждые 2 акции компании А инвесторы получают 1 новую акцию компании А.
Рассмотрим просто пример. Предположим, прибыль компании А составляет 200 млн. долларов, в обращении находятся 80 миллионов акций. В таком случае показатель EPS составляет 2.5 доллара на бумагу. В результате подобного обратного сплита количество акций компаний А сократится до 40 миллионов,а EPS вырастет до 5 долларов на бумагу. Однако этот прием способен ввести в заблуждение только самых неопытных и невнимательных игроков финансового рынка. Поэтому к обратному сплиту следует прибегать только в самом крайнем случае и не с целью ввести в заблуждение инвесторов. В США и Европе считается, что оптимальная цена для бумаги - от 20 до 80 долларов, поэтому компании часто проводят обратные сплиты для того, чтобы уложиться в эти рамки. Акции, стоящие меньше 5 долларов рассматриваются многими инвесторами как нестоящие внимание. В России таких устоявшихся и четких рамок нет, но логика та же — обратный сплит следует проводить только для поддержания стоимости бумаг.
Обратный выкуп (buyback) — более сложная процедура, которая может привезти как росту, так и снижению EPS в зависимости от того, каким образом она проводится. Если обратный выкуп финансируется исключительно за счет наличных средств компании (кэша), то в таком случае динамика EPS будет зависеть только от цены, по которой осуществляется обратный выкуп.
В случае займа для финансирования обратного выкупа, ситуация несколько сложнее и определяется показателем доходности акций (earnings yield). Доходность акций обратна показателю цена/прибыль (P/E) и рассчитывается как EPS бумаги, деленное на ее текущую цену (E/P). Если этот показатель превосходит стоимость долга, то тогда по итогам обратного выкупа EPS компании возрастет, в противном случае — только снизится. Рассмотрим это на конкретном примере.
Предположим, фармацевтическая компания Generic Manufacturing International планирует занять 30 млн. долларов для обратного выкупа своих акций. Текущая стоимость акций Generic Manufacturing — 50 долларов. В обращении всего находится 20 миллионов акций компании. Прибыль Generic Manufacturing составляет 100 миллионов долларов. Поэтому EPS компании составляет 5 долларов на акцию. Таким образом, показатель доходности акций Generic Manufacturing составляет 5/50 =10%.
Если предположить, что посленалоговая стоимость долга для Generic Manufacturing составляет 8%, то по итогам обратного выкупа EPS компании должно увеличиться.
На 30 млн долларов Generic Manufacturing сможет выкупить 600 тысяч своих акций.
Таким образом,
EPS = (100 mln – 0.08x30mln)/(20mln – 0.6mln) = 97.6/19.4 = 5.03
Теперь предположим, что у Generic Manufacturing International низкий кредитный рейтинг и плохая деловая репутация. Ей готовы занять средства только под повышенные проценты. Предположим, посленалоговая стоимость долга для компании составляет 15%. Доходность акций меньше, чем посленалоговая стоимость долга, поэтому EPS компании после обратного выкупа даже снизится.
EPS = (100 mln – 0.15x30 mln)/(20 mln – 0.6 mln) = 95.5/19.4 = 4.92$
Таким образом, займ под низкие проценты средств для обратного выкупа позволит менеджменту предприятия добиться неорганического искусственного роста показателя EPS и выставить себя в хорошем свете. Это более сложная схема, чем обратный сплит и ее реализация требует поиска источников финансирования. Для осуществления обратного выкупа менеджмент может использовать голландский аукцион, выкупить бумаги с открытого рынка или договориться с рядом портфельных инвесторов.
Таким образом, у топ-менеджмента есть определенный арсенал средств, позволяющий добиться имитации успешного управления компанией и органического роста основных финансовых показателей. Следует понимать, что в любом случае увеличение EPS не создает никакой дополнительной стоимости для акционеров и не обязательно ведет к росту дивидендов. Обратный выкуп тратит средства компании, которые могли бы быть реинвестированы в развитие бизнеса, R&D проекты, которые в перспективе могли бы принести дополнительную прибыль и т. п. Следует привести пример одной из самых успешных корпораций нашего времени — американской Apple, которая всего несколько раз и очень неохотно проводила обратные выкупы, тратя все наличные средства на дальнейшее развитие. Как пишет американская газета Wall Street Journal, "Мистер Джобс всегда утверждал, что наличные средства Apple — к началу 2012 достигшие 97.6 миллиардов — должны быть реинвестированы в развитие производственной цепочки, точек сбыта и редкие поглощения... Джобса лишь раз сумели убедить провести обратный выкуп - после 11 сентября, когда рынки сильно упали»1.
Считается, что рецептом против подобного поведения топ-менеджмента является распыление компенсации на долгосрочные периоды. Иными словами, руководители становятся незаинтересованны в краткосрочном улучшении финансовых показателей компании в ущерб долгосрочному развитию. Также это застраховывает от попыток менеджмента искусственно увеличить котировки компании к концу очередного отчетного периода.
Считается, что от произвола менеджмента также застраховывает наличие крупных акционеров, которые предотвращают оппортунистическое поведение руководителя. Однако и это также имеет негативную сторону. В первую очередь следует заметить, что определенная независимость руководства компании имеет самостоятельную ценность для акционеров - менеджмент использует свою экспертизу для развития предприятия и выступает с собственными инициативами. В то же время контролирующий акционер может быть не столь компетентен и, руководствуясь своим видением, навязывать менеджменту другие решения.
Более того, крупные собственники часто выводят деньги из компаний в предприятия, подконтрольные им2 на 100%.
Рассмотрим простой пример. Предположим, акционер X владеет 50% акций в предприятии А и 100% акций в компании Б. Предприятие А произвело продукт на сумму 100 миллионов долларов, но под давлением акционера X продает его не по рыночной цене, а компании Б за 70 миллионов долларов. Компания Б в свою очередь уже продает этот товар на рынок по рыночной цене — 100 миллионов долларов. Таким образом акционер X получает дополнительные 15 миллионов долларов, в то время как миноритарии компании А таким образом эти 15 миллионов долларов теряют.
Аналогичным образом акционер X мог бы заставить компанию А купить у компании Б ее продукцию по завышенной цене.
В качестве примера можно привести историю с «европейским Enron» - итальянской компанией Parmalat, на 51% принадлежавшей клану Таньци3. Одна из крупнейших в европейской истории корпоративных катастроф разразилась в 2003 году, когда выяснилось, что на балансе концерна — дыра в 10 миллиардов долларов. За 2 недели акции Parmalat потеряли 91 процент и были сняты с торгов на Миланской фондовой бирже. Семья Таньци в течение 10 лет выводила из компании средства на свои разнообразные проекты, чем и довела ее до банкротства.
Примеры подобных сделок с выводом средств из компаний можно найти в корпоративной истории почти любой страны, в том числе и России. Доказать это далеко не всегда возможно , поэтому лишь в качестве гипотезы можно предположить, что подобную сделку пытался осуществить в 2008 году один из косвенных владельцев Sibir Energy, планировавший продать нефтяной компании ряд активов, связанных с гостиничным бизнесом4.
Что можно сделать с этой ситуацией и каким образом можно защитить миноритариев от диктата акционера-тяжеловеса? Ответ может показаться парадоксальным — необходимо увеличивать участие крупных акционеров в капитале предприятия, из которого они выводят деньги. Чем больше его доля, тем менее выгодно предпринимать ему что-либо в ущерб этого предприятия.
Вернемся к примеру с акционером X и компаниями А и Б. Если предположить, что доля X в предприятии А вырастет с 50% до 80%, то его конечный выигрыш от схеме по выводу средств из компании значительно снизится — до 30 — 30x0.8 = 6 mln долларов.
Таким образом, мотивация X выводить прибыль из А серьезно снижается или исчезает вовсе при условии, что затраты на осуществление подобной транзакции достаточно высоки.
Считается, что универсальным решением в такой ситуации является институт независимых директоров в Совете. Однако практика показывает, что корреляции между уровнем независимости Совета директоров и финансовыми показателями компании не обнаруживается. При этом, впрочем, внезапная смерть независимого директора приводит к снижению рыночной стоимости компании. Более того, независимые директора склонны чаще принимать решения, защищающие интересы именно акционеров.
Вторым механизмом может стать регулярная ротация менеджеров и директоров с одной позиции на другую. Это позволяет не только избежать образования устойчивых неформальных связей, вредящих интересам бизнеса, но и избежать ряда психологических проблем, связанных с «замыленностью» взгляда руководителя на тот или иной проект.
Литература:
1. S. Stepanov. Shareholder Access to Manager-Biased Courts and the Monitoring/Litigation Tradeoff, 2010, forthcoming in RAND Journal of Economics.
2. J. E. Vascellaro. Apple Pads Investor Wallets. Wall Street Journal, 21.03.2012. (http://online.wsj.com/article/SB10001424052702304724404577291071289857802.html - 27.10.2012)
3. N. Squires.Parmalat chief Calisto Tanzi sentenced to 18 years in jail over 11.7bn collapse. The Telegraph, 09.12.2010. (http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/retailandconsumer/8192554/Parmalat-chief-Calisto-Tanzi-sentenced-to-18-years-in-jail-over-11.7bn-collapse.html - 27.10.2012)
4. Х.Аминов. Шалва Чигиринский сдал "Советский". Коммерсантъ, 17.10.2008. (http://www.kommersant.ru/doc/1041916/print - 27.10.2012)
1 J. E. Vascellaro. Apple Pads Investor Wallets. Wall Street Journal, 21.03.2012. (http://online.wsj.com/article/SB10001424052702304724404577291071289857802.html - 27.10.2012)
2 S. Stepanov. Shareholder Access to Manager-Biased Courts and the Monitoring/Litigation Tradeoff, 2010, forthcoming in RAND Journal of Economics.
3 N. Squires.Parmalat chief Calisto Tanzi sentenced to 18 years in jail over 11.7bn collapse. The Telegraph, 09.12.2010. (http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/retailandconsumer/8192554/Parmalat-chief-Calisto-Tanzi-sentenced-to-18-years-in-jail-over-11.7bn-collapse.html - 27.10.2012)
4 Х.Аминов. Шалва Чигиринский сдал "Советский". Коммерсантъ, 17.10.2008. (http://www.kommersant.ru/doc/1041916/print - 27.10.2012)
