Зарубежное регулирование финансовых рынков

Оглавление

1. Правовое регулирование зарубежных размещений ценных бумаг на финансовом рынке США. Экстерриториальность действия законодательства США о ценных бумагах
2. Зарубежные размещения с выпуском американских депозитарных расписок
3. Правовое регулирование инвестиционных фондов в США
4. Изменения в регулировании обеспеченных активами ценных бумаг в праве США
5. Регулирование инвестиционных ценных бумаг в ЕТК США
6. Правовое регулирование инвестиционных фирм и услуг в европейском праве
7. Правовое регулирование размещения ценных бумаг в Европейском союзе на основании Директивы о проспекте
8. Правовое регулирование коллективных и альтернативных инвестиций в европейском праве
9. Правовое регулирование размещения ценных бумаг в Великобритании. Правила листинга ценных бумаг на Лондонской фондовой бирже
10. Регулирование бездокументарных ценных бумаг в Великобритании
11. Правовое регулирование инвестиционных фондов в Великобритании
12. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Германии
13. Правовое регулирование хранения ценных бумаг в Германии
14. Регулирование финансовых рынков по праву Франции
15. Защита инвестора на финансовых рынках во Франции: обязанность финансового посредника по предоставлению информации
16. Правовое регулирование инвестиционных фондов в Люксембурге и Лихтенштейне
17. Правовое регулирование ипотечных ценных бумаг в Перу
18. Закон Республики Казахстан «О секьюритизации»: основные положения, функции государственного регулирования и надзора в сфере секьюритизации
19. Регулирование финансовых рынков в офшорных центрах (на примере Багамских и Каймановых островов)

Правовое регулирование зарубежных размещений ценных бумаг на финансовом рынке США. Экстерриториальность действия законодательства США о ценных бумагах

Первоначальной целью законодательства США о ценных бумагах была защита американских инвесторов. Формирование международных рынков капиталов в послевоенный период и их глобализация в 1990-х гг. потребовали адекватной правовой реакции на эти процессы. Начиная с 1990 г. в США Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) были приняты документы, ставшие юридической основной для доступа иностранных частных эмитентов на финансовый рынок США.

В соответствии с Правилом 405 и Правилом 3b-4 иностранным частным эмитентом является любой эмитент (за исключением иностранных правительств), учрежденный в соответствии с законами какой-либо юрисдикции за пределами США, за исключением случаев, когда:

• более 50% его голосующих акций, находящихся в обращении, прямо или косвенно находятся во владении резидентов США;
• любое из перечисленного: большинство исполнительных должностных лиц или директоров такого лица являются гражданами или резидентами США; более 50% активов такого лица находятся на территории США; управление деятельностью такого лица осуществляется преимущественно из США.

В соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 г. любая сделка, влекущая за собой предложение или продажу ценных бумаг, должна быть зарегистрирована SEC, за исключением случаев, когда данный вид ценных бумаг или сделка освобождены от регистрации. В соответствии с Законом о фондовых биржах 1934 г. иностранный частный эмитент обязан зарегистрировать ценные бумаги в случае прохождения листинга на национальной фондовой бирже США. Кроме того, если активы иностранного частного эмитента составляют свыше 10 млн дол. и число акционеров, владеющих определенным классом ценных бумаг, составляет 500 и более (из которых по меньшей мере 300 являются резидентами США), то такой эмитент обязан зарегистрировать данные ценные бумаги.

Вместе с тем законодательство США допускает размещение ценных бумаг без регистрации в форме:

• офшорного предложения (за пределами США) на основании Положения S¹ ;
• частного размещения на основании Положения D;
• частного размещения «квалифицированным институциональным инвесторам» на основании Правила 144А.

Положение S распространяется на сделки с ценными бумагами, совершаемые лицами США, для чего вводится понятие «офшорная сделка» (offshore transaction). Предложение или продажа ценных бумаг считаются офшорной сделкой, если не делается предложение лицу, находящемуся в США:

• во время выдачи приказа на покупку покупатель находится за пределами США, или продавец и любое лицо, действующее от его имени, разумно полагают, что покупатель находится за пределами США;
• применительно к предложениям и продажам ценных бумаг — сделка совершается на торговой площадке иностранной фондовой биржи, расположенной за пределами США или через такую площадку; применительно к перепродаже — на установленном офшорном рынке ценных бумаг (designated offshore securities market — DOSM) или через такой рынок, и продавец или лицо, действующее от его имени, не знает о предварительном согласовании сделки с покупателем, расположенным в США.

В качестве установленных офшорных рынков ценных бумаг Положение S рассматривает рынок еврооблигаций, ряд крупнейших фондовых бирж, а также любой биржевой или небиржевой рынок, определенный SEC, если он соответствует определенным критериям. Таким образом, если американский банк, выступающий от имени американского клиента, размещает приказ на исполнение сделки в рамках DOSM у иностранного брокера с использованием средств связи (телефонной, телексной и т.п.), эта сделка считается офшорной. Подобный подход к концепции территориальности дает иностранным покупателям ценных бумаг на DOSM гарантии действительности заключаемых сделок (иначе по каждой сделке возникал бы вопрос, что другая сторона не является лицом США).

В зависимости от ограничений на эмиссию и операции с ценными бумагами Положение S устанавливает для определенных сделок с ценными бумагами три категории так называемых неисключительных безопасных гаваней (non-exclusive safe harbors). Неисключительность означает, что сделанными за пределами США считаются только такие предложения и продажи ценных бумаг, которые подпадают под требования к одной из категорий и соответствуют двум общим условиям, предусмотренным Положением S:

• предложения и продажи должны осуществляться в форме офшорной сделки по смыслу Положения;
• не должны предприниматься меры по организации и стимулированию сбыта в США эмитентом, дистрибьютором или их соответствующими филиалами или представителями.

Положение S предусматривает условия безопасной гавани как в отношении первичного предложения и продажи ценных бумаг, так и в отношении их офшорной перепродажи (offshore resales), т.е. продажи лицом иным, чем эмитент, дистрибьютором, зависимым лицом или иным лицом, действующим от имени вышеуказанных.

Положение D было принято SEC в целях разъяснения раздела 4 (2) Закона о ценных бумагах, согласно которому при осуществлении предложения и продажи ценных бумаг эмитент освобождается от регистрационных требований, если сделка не представляет собой «публичное предложение».

Положение D предусматривает исключения для трех видов сделок, предусмотренных:

• Правилом 504: размещения (предложения и продажи) ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 1 млн дол. в течение 12 месяцев. В этом случае применяются все общие условия Положения D (отсутствие рекламы, действий по перепродаже, уведомление SEC о размещении), за исключением требований о раскрытии информации инвесторам;
• Правилом 505: размещения (предложения и продажи) ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 5 млн дол. в течение 12 месяцев. Предусмотрены ограничения на количество инвесторов — неограниченное число «аккредитованных» инвесторов (при соблюдении условия об исключении публичной рекламы)² и не более 35 неаккредитованных инвесторов. К размещению применяются общие условия Положения D, за исключением требований о раскрытии информации «аккредитованным» инвесторам;
• Правилом 506: размещения с теми же требованиями, что и Правило 505, но без ограничения объема размещения. В дополнение к требованиям Правила 505 каждый покупатель ценных бумаг, не являющийся «аккредитованным» инвестором, должен продемонстрировать эмитенту, что он «обладает знаниями и опытом в финансовых и деловых вопросах, которые являются достаточными для оценки достоинств и рисков предполагаемых инвестиций».

Правило 144А предоставляет освобождение от соблюдения регистрационных требований в случае перепродажи ценных бумаг, размещенных посредством частного предложения, или иных ограниченных в обращении ценных бумаг «квалифицированным институциональным покупателям» (qualified institutional buyers)³ . В связи с принятием Правила 144А SEC одобрила предложение Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASD) о создании специальной торговой системы (PORTAL), предназначенной для торговли ценными бумагами на основании Правила 144А. Данная торговая система была создана с целью обеспечения соблюдения требований Правила 144А при вторичном обращении таких ценных бумаг. Использовать систему PORTAL могут только «квалифицированные институциональные покупатели». Котировки, выставляемые в данной торговой системе, не рассматриваются в качестве «целенаправленных мероприятий по продаже».

Преимуществом размещения в соответствии с Правилом 144А по сравнению с Правилом D является возможность неограниченной перепродажи ценных бумаг среди «квалифицированных институциональных покупателей». Вместе с тем на практике частное размещение с использованием Правила 144А обычно осуществляется одновременно с публичным размещением тех же самых ценных бумаг за пределами США в соответствии с Положением S или частным размещением ценных бумаг в соответствии с Положением D.

При осуществлении предложений иностранных ценных бумаг в США необходимо учитывать возможное экстерриториальное действие законодательства США о ценных бумагах в отношении иностранных лиц⁴ . Юрисдикция американских судов по делам, касающимся сделок с иностранными ценными бумагами, определяется с использованием следующих критериев:

• характера средств совершения сделок — при использовании любых средств коммуникаций в межштатной торговле, почты, любой национальной фондовой биржи или рынка (разделы 9 (а) и 10 Закона о фондовых биржах 1934 г.);
• цели совершения сделок (так называемый инвестиционно-коммерческий тест) — суды принимают во внимание, является сделка инвестицией или коммерческим займом. С учетом трудности в проведении различий между ними во внимание принимаются такие факторы, как намерение кредитора предоставить ссуду, цели ее использования заемщиком, типы заемщиков, которым предлагаются облигации, сроки займа, обеспечение (если есть), соотношение между собственным капиталом заемщика и привлеченным, процентная ставка. Изложенное плохо проясняет ситуацию, поскольку в намерение сторон может входить как инвестирование, так и кредитование, заемщик может использовать денежные средства для расширения производства, вложения в другие предприятия и т.п. Общей тенденцией в судебной практике является скорее отказ в применении к облигациям требований Закона о ценных бумагах 1933 г.;
• степени риска (так называемый тест «риск — капитал») — суды принимают во внимание степень риска невозврата денежных средств (в случае кредита она выше, чем при инвестициях в ценные бумаги);
• степени сходства (так назваемый тест «цель — сходство») — любая облигация или участие рассматриваются в качестве ценной бумаги по смыслу определения, данного Законом о ценных бумагах 1933 г., если только существо сделки не требует обратного. Чтобы облегчить установление исключительных случаев, судебной практикой был определен примерный перечень сделок, которые не предполагают использование ценных бумаг: потребительское кредитование, ипотечное кредитование, кредиты, выдаваемые под залог активов предприятий или уступку выручки, овердрафт по счету клиента банка и ряд других видов кредитования;
• степени влияния — суд устанавливает, оказал ли влияние юридический факт (предложение, размещение, сделка с ценными бумагами), имевший место за пределами США, на рынки США или на американских инвесторов. Критерий впервые использовался в 1968 г. в деле Schoenbaum v. Firstbrook, где решение американского суда было принято, несмотря на то что обе стороны (канадская и французская компании) не являлись юридическими лицами американского права, но канадский эмитент был включен в листинг Американской фондовой биржи и его акциями владели американские держатели;
• степени причинения ущерба — суд устанавливает, наносит ли деятельность на территории США прямой ущерб инвесторам за пределами США. Практика применения данного критерия судами США не является единообразной. Апелляционные суды 2-го округа и округа Колумбия признают свою юрисдикцию в случае, если поведение ответчика является прямым нарушением законодательства США о ценных бумагах, например, распространение обманных или вводящих в заблуждение утверждений должно начинаться на территории США заведомо в связи с продажей или покупкой ценных бумаг и должно приводить к ущербу для пострадавшего. Апелляционные суды 3, 8 и 9-го округов используют менее жесткий стандарт, требующий только установления факта, что поведение ответчика содействовало осуществлению обманных действий и являлось важным для их завершения или продолжения на территории США.

Зарубежные размещения с выпуском американских депозитарных расписок

Наиболее востребованным у иностранных частных эмитентов видом ценных бумаг, выпускаемых в США, являются американские депозитарные расписки (АДР). Под депозитарной распиской право США понимает сертификат американского депозитария, подтверждающий право собственности на определенное количество депозитарных акций (американских или глобальных), которые в свою очередь предоставляют право собственности на определенное количество ценных бумаг иностранного частного эмитента. Ранее считалось, что АДР и американские депозитарные акции являются ценными бумагами по Закону 1933 г., но в 1983 г. SEC выявила отличие АДР, которое только подтверждает право на американские депозитарные акции, которые в свою очередь предоставляют право на депонированные ценные бумаги иностранного частного эмитента.

В сделках с АДР участвуют иностранный частный эмитент, американский банк-депозитарий (выпускающий АДР на территории США), банк-кастодиан (расположенный в стране эмитента, в котором помещаются на хранение (депонируются) акции иностранного частного эмитента на имя банка-депозитария) и держатель АДР (инвестор).

АДР подразделяются в зависимости:

• от места обращения: на американские депозитарные расписки (american depositary receipts), сделки с которыми совершаются только на территории США; глобальные депозитарные расписки (global depositary receipts), сделки с которыми совершаются как на территории США, так и за их пределами;
• степени участия в выпуске АДР иностранного эмитента:
  • на спонсируемые (sponsored), выпуск которых осуществляется по инициативе и при участии иностранного эмитента;
  • неспонсируемые (unsponsored). В свою очередь спонсируемые АДР подразделяются в зависимости от цели выпуска: на АДР, выпускаемые в целях увеличения количества акционеров (так называемые АДР первого и второго уровня — level I and level II АDRs); АДР, выпускаемые в целях увеличения ка- питала (так называемые АДР третьего уровня — level III АDrs).

Спонсируемые проекты АДР каждого уровня отличаются друг от друга степенью вовлеченности эмитента в процесс выпуска и раскрытия им информации.

АДР первого уровня — первым шагом иностранного эмитента является регистрация проекта по Закону 1933 г. с использованием специальной формы (F-6), включающая в себя проспект (prospectus)⁵ и прочие обязательства по предоставлению информации (undertakings)⁶ . Кроме того, требуется подача Комиссию просьбы об освобождении от предоставления информации и отчетности в соответствии с разделом 12 (g) Закона 1934 г. Освобождение от предоставления информации осуществляется Комиссией на основании правила 12 g3-2(b) Закона 1934 г. при соблюдении определенных условий. В частности, если:

• ценные бумаги иностранных эмитентов не включены в листинг фондовых бирж США или системы NASDAQ;
• капитал иностранных эмитентов равен или превышает 5 млн дол.;
• 300 и более акционеров иностранных эмитентов являются резидентами США;
• если иностранные эмитенты имеют 500 и более акционеров в международном масштабе, часть из которых являются резидентами США.

Получение освобождения и регистрация проекта являются условиями заключения депозитарного соглашения между эмитентом и депозитарием, в соответствии с которым последний получает право выпуска АДР под ценные бумаги иностранного эмитента, купленные на вторичном рынке.

АДР второго уровня — включаются в листинг одной или нескольких американских фондовых бирж или системы NASDAQ, финансовая отчетности эмитента должна соответствовать американским стандартам бухгалтерского учета, регистрация производится по специальной форме (F-20), требования к раскрытию информации аналогичны требованиям, установленным для американских корпораций.

АДР третьего уровня — выпуск осуществляется иностранным эмитентом в целях увеличения капитала в форме частного размещения в США на условиях Правила 144А с предложением ценных бумаг квалифицированным институциональным покупателям⁷¹ или публичного размещения в США или за рубежом с последующим предложением выпущенных ценных бумаг в США. Частное размещение является наиболее привлекательным для иностранных эмитентов, поскольку не требует регистрации по Закону 1933 г. и предоставления отчетности по Закону 1934 г. Кроме того, при частном размещении действуют гораздо менее строгие нормы об ответственности, что подтверждено решением Верховного суда США 1995 г. (дело Gustafson v. Alloyd Co.), согласно которому раздел 12 (2) Закона 1933 г. не применяется к частным размещениям. Для регистрации АДР третьего уровня используются специальные формы F-1 (F-2, F-3), из которых форма F-1 является наиболее подробной и включает в себя проспект⁸ и иные сведения.

В целях предоставления отчетности используется форма F-6K, представляемая иностранным эмитентом в Комиссию и на каждую американскую фондовую биржу, в листинг которой включены его ценные бумаги и информация об эмитенте и его дочерних предприятиях, в том числе сведения, требуемые по законодательству страны регистрации, данные, подлежащие представлению на любой фондовой бирже вне США, где ценные бумаги эмитента находятся в листинге, а также информация, которую эмитент распространил среди держателей своих ценных бумаг.

Среди договоров, опосредующих выпуск АДР, наибольший интерес представляют:

1. депозитарное соглашение — заключается между банкомдепозитарием, иностранным эмитентом и держателями АДР. Банк кроме депозитарных может выполнять также функции реестродержателя и трансферт-агента. Существенные условия депозитарного соглашения включают правила выпуска АДР, получения дивидендов и других платежей инвесторами, процедуру голосования ценными бумагами, а также правила регистрации перехода права собственности на АДР и ценные бумаги эмитента;
2. кастодиальное соглашение — заключается между банкомкастодианом и депозитарием. Обязательства банка-кастодиана по кастодиальному соглашению заключаются в получении ценных бумаг эмитента и их хранении, передаче ценных бумаг лицам, указанным депозитарием, голосовании ценными бумагами держателей АДР на собраниях акционеров эмитента по поручению и в соответствии с инструкциями депозитария, получении дивидендов и иных поступлений с направлением депозитарию (после уплаты всех налогов и сборов) для распределения среди держателей АДР, а также в получении от эмитента информации для предоставления держателям АДР с направлением ее депозитарию.

Правовое регулирование инвестиционных фондов в США

Деятельность инвестиционных фондов в США регулируется Законом «Об инвестиционных компаниях» 1940 г. (Investment Company Act, далее — Закон 1940 г.), направленным на снижение рисков инвесторов через создание механизмов коллективного инвестирования.

Закон 1940 г. признает необходимость регулирования деятельности инвестиционных компаний в силу существенного объема эмитируемых ценных бумаг инвестиционных компаний, сделок с ними, влияния на другие компании, в ценные бумаги которых вложены средства инвестиционных компаний, а также на экономику в целом.

Инвестиционной компанией признается любой эмитент, который осуществляет преимущественно деятельность по инвестированию в ценные бумаги, выпуску сертификатов с номинальной суммой или владеет инвестиционными ценными бумагами в размере более 40% своих общих активов на неконсолидированной основе. Закон 1940 г. содержит широкий перечень исключений, наиболее важными из которых являются следующие — не признается инвестиционной компанией:

• эмитент, бенефициарными владельцами ценных бумаг которого являются менее 100 человек, и ценные бумаги не предлагаются публично;
• андеррайтер, брокер или иной профессиональный рыночный посредник, банк, страховая компания или иное финансовое учреждение, закрытый совместный трастовый фонд, управляемый банком;
• агенты при торговом финансировании и финансировании недвижимости;
• эмитент, ценными бумагами которого владеют квалифицированные приобретатели⁹ , и ценные бумаги не предлагаются публично.

Закон 1940 г. подразделяет инвестиционные компании на три вида:

1. инвестиционные компании, выпускающие сертификаты с номинальной суммой (face-amount certificate companies), по которым держателям гарантируется выплата номинальной суммы по истечении срока действия сертификата. В случае досрочного погашения сертификата держатель вправе получить сумму рыночной стоимости сертификата;
2. инвестиционные юнит-трасты (unit investment trusts), выпускающие подлежащие выкупу ценные бумаги, представляющие неделимый интерес в определенных ценных бумагах;
3. управляющие компании (management companies) — инвестиционные компании, не относящиеся к компаниям первых двух видов.

По признаку выкупа ценных бумаг управляющие компании подразделяются на открытые (open-end сompany) и закрытые (closed-end company). Первые предлагают к продаже или имеют в обращении подлежащие выкупу ценные бумаги, эмитентами которых они являются. SEC может предоставить изъятие из регулирования закрытой инвестиционной компании, если общая сумма денежных средств, полученных от продажи всех находящихся в обращении ценных бумаг, и стоимость всех предлагаемых к продаже ценных бумаг не превышает 10 млн дол. и ценные бумаги не продавались путем публичного предложения нерезидентам США. Кроме того, Закон 1940 г. выделяет диверсифированные и недиверсифированные управляющие компании. У первых по крайней мере 75% стоимости всех активов должны быть представлены денежными средствами, государственными ценными бумагами, ценными бумагами других инвестиционных компаний, другими ценными бумагами, объем которых в отношении каждого отдельного эмитента ограничен суммой, не превышающей 5% стоимости всех активов управляющей компании и 10% стоимости голосующих ценных бумаг эмитента.

Инвестиционные компании подлежат регистрации в SEC c представлением документов, отражающих инвестиционную политику, соблюдение требований в отношении руководства, аффилированных лиц, андерайтеров. Закон 1940 г. не устанавливает специальных требований к размеру капитала инвестиционной компании при ее регистрации. Вместе с тем предусмотрено, что публичное предложение ценных бумаг, эмитентом которых является инвестиционная компания, возможно только при наличии у нее чистых активов в размере не менее 100 тыс. дол. Для доверительного собственника или кастодиана инвестиционного юнит-траста установлены следующие требования — данный субъект должен являться банком и иметь капитал не менее 500 тыс. дол. Инвестиционная компания, выпускающая сертификаты с номинальной суммой, должна иметь оплаченный капитал не менее 250 тыс. дол. и формировать резервы для оплаты сертификатов размере, установленном Законом 1940 г.

Изменение существенных аспектов деятельности инвестиционных компаний (классификация, осуществление заимствований, андеррайтинга, заключение и расторжение договора с андеррайтером, приобретение или продажа недвижимого имущества, предоставление займов, отклонение от инвестиционной политики в части концентрации инвестиций в определенной отрасли, прекращение инвестиционной деятельности) требует принятия решения большинством голосующих ценных бумаг инвестиционной компании.

Для инвестиционных компаний установлены определенные особенности регистрации проспекта ценных бумаг, требуемой согласно Закону о ценных бумагах 1933 г., в частности:

• допускается представление регистрационного заявления, которое для открытых инвестиционных компаний, инвестиционных компаний, выпускающих сертификаты с номинальной суммой, инвестиционных юнит-трастов означает регистрацию неопределенного количества ценных бумаг с обязательным внесением ежегодной платы, размер которой определяется на основании совокупной суммы погашения или выкупа ценных бумаг в течение года;
• в проспект по требованию SEC может включаться дополнительная информация, в том числе касающаяся выпускаемых сертификатов;
• для открытых инвестиционных компаний, инвестиционных компаний, выпускающих сертификаты с номинальной суммой, инвестиционных юнит-трастов требуется представление в SEC рекламных и информационных материалов за десять дней до их направления предполагаемым инвесторам при публичном предложении.

Для инвестиционных компаний Законом 1940 г. установлен целый ряд ограничений (с определенными изъятиями), направленных на защиту прав инвесторов, включая:

• приобретение ценных бумаг в кредит, за исключение краткосрочных кредитов для целей клиринга;
• совместное участие в торговле ценными бумагами, находящимися на едином счете, за исключением случаев андеррайтинга, в котором участвует инвестиционная компания;
• продажу ценных бумаг без покрытия (короткие продажи), за исключением случаев андеррайтинга, в котором участвует инвестиционная компания;
• приобретение более чем 3% голосующих ценных бумаг другой инвестиционной компании;
• приобретение ценных бумаг другой или других инвестиционных компаний, превышающих соответственно 5%- или 10%-ный размер общих активов инвестиционной компанииприобретателя;
• приобретение более 10% голосующих ценных бумаг закрытой инвестиционной компании;
• приобретения более 10% голосующих ценных бумаг страховой компании, доля в капитале которой инвестиционной компании составляет более 25%;
• выплата дивидендов из иных источников, чем чистый доход;
• приобретение голосующих ценных бумаг, если в результате такого приобретения возникает перекрестное владение (более 3% голосующих ценных бумаг) или «круговое» владение (между двумя компаниями, входящими в группу трех и более компаний, с владением каждой из них более 3% голосующих ценных бумаг одной или более компаний группы).

Открытая инвестиционная компания дополнительно не вправе продавать другой инвестиционной компании или компаниям соответственно более чем 3% или 10% голосующих ценных бумаг, а также предлагать держателям обмен ценных бумаг на иной основе, чем относительная стоимость чистых активов (relative net asset value), с предварительным утверждением условий обмена SEC.

Диверсифицированная инвестиционная компания не вправе принимать обязательства в качестве андеррайтера, если в результате общий размер таких обязательств и инвестиций в ценные бумаги (более 10% голосующих ценных бумаг) превысит 25% общих активов инвестиционной компании. Закрытая инвестиционная компания не вправе выпускать любой класс субординированных ценных бумаг, если при этом не соблюдаются требования к коэффициенту покрытия, установленные Законом 1940 г. Управляющая компания не вправе выпускать варранты или права на подписку или приобретение ценных бумаг, эмитентом которых является инвестиционная компания, со сроком обращения менее 120 дней, а также предоставлять прямо или косвенно денежные или имущественные займы, если это не допускатся инвестиционной политикой либо заемщик контролирует инвестиционную компанию или сам находится под ее контролем. Инвестиционная компания, выпускающая сертификаты с номинальной суммой, не вправе выпускать или продавать сертификаты, если они не содержат условий о порядке выплат с учетом формируемых резервов и срока предъявления к погашению (действия) сертификата, о праве держателя получить вместо суммы денежной стоимости при предъявлении сертификата к погашению оплаченный сертификат в указанной сумме и сумме начислений по ставке, указанной в сертификате, используемой для определения размера резервов для оплаты первоначального сертификата, а также условий о процедурах при длящемся неисполнении держателем своих обязательств.

Как было отмечено выше, согласно Закону 1940 г., не признаются инвестиционными компаниями эмитенты, ценные бумаги которых не предлагаются публично и количество владельцев составляет менее 100 человек или владельцы являются квалифицированными приобретателями. Данное изъятие послужило правовой предпосылкой для формирования отрасли хедж-фондов (первый фонд был создан в 1949 г.).

Документы SEC определяют хедж-фонд как частный фонд, в котором может иметь место следующее:

• уплачиваться вознаграждение по результатам управления фондом инвестиционным консультантам;
• использоваться заимствованные средства в размере половины стоимости чистых активов или приниматься риски в размере, превышающем в 2 раза размер чистых активов;
• осуществляться короткие продажи ценных бумаг или иных активов.

Указанные признаки, собственно, и отличают хедж-фонды от регулируемых инвестиционных компаний, в отношении которых действуют многочисленные ограничения Закона 1940 г. Отсутствие регулирования деятельности хедж-фондов привело к тому, что их часто рискованные инвестиционные стратегии становятся одним из источников кризисов на финансовых рынках, включая кризис 2008 г. Учитывая, что выбор инвестиционной стратегии хедж-фонда осуществляется инвестиционным консультантом, регулируемым Законом об инвестиционных консультантах 1940 г., основным направлением развития правового регулирования в США является ужесточение требований к указанной категории участников рынка ценных бумаг. В соответствии с указанным Законом (в редакции до принятия Закона Додда — Франка) могли не регистрироваться инвестиционные консультанты с числом клиентов менее 15, при этом в качестве клиентов рассматривались не инвесторы, а управляемые хедж-фонды, что позволяло инвестиционным консультантам концентрировать в управлении значительные суммы. Закон Додда — Франка устранил действовавшее изъятие, предусмотрев обязательность регистрации всех инвестиционных консультантов. Вместе с тем был предусмотрен упрощенный порядок регистрации для консультантов фондов венчурного капитала, консультантов с активами в управлении на территории США менее 150 млн дол., а также некоторых иностранных консультантов, осуществляющих деятельность в США.

Кроме того, с 1996 г. функции по регистрации инвестиционных косультантов были разделены между SEC и органами регулирования ценных бумаг штатов в зависимости от размера управляемых активов (25 млн дол.). Закон Додда — Франка увеличил порог обязательной федеральной регистрации до 100 млн дол., предусмотрев, что консультанты с активами в управлении от 25 млн до 100 млн дол. (mid-sized advisers) должны регистрироваться в SEC только в случае, если инвестиционный консультант изъят из требований о регистрации по законодательству штата, в котором консультант имеет основное место деятельности, или при регистрации в штате в отношении него не проводятся необходимые процедуры проверки соответствия требованиям.

Закон Додда — Франка предусмотрел дополнительные требования к отчетности инвестиционных консультантов, включая информацию об инвестиционном консультанте, клиентах и оказываемых им услугах, управляемых активах и инвестиционной политике, об использовании заемных средств и внебалансовых инструментов, о привлекаемых при управлении активами аудиторах, брокерах, катодианах и других профессиональных участниках, факторах конфликта интересов и системного риска. В целях реализации требований Закона Додда — Франка SEC приняла новые правила 203А-5 и 204-4, а также внесла соответствующие изменения в действующие правила.

Наряду с законодательным и нормативным уровнем регулирования хедж-фондов следует также отметить документ Ассоциации управляемых фондов (Managed Funds Association) «Надлежащая практика для управляющих хедж-фондами» (редакция 2009 г.), который содержит наиболее полный и детальный перечень стандартов деятельности управляющих хедж-фондами. Рекомендации сгруппированы по семи блокам вопросов: раскрытие информации и защита инвесторов, оценка активов, управление рисками, торговая и операционная деятельность, соблюдение законодательных, нормативных требований и предотвращение конфликта интересов, вопросы противодействия отмыванию денег, а также принципы обеспечения непрерывности бизнеса.

Изменения в регулировании обеспеченных активами ценных бумаг в праве США

В начале 2005 г. SEC было принято Положение AB (Regulation AB)¹⁰ , регулирующее порядок выпуска обеспеченных активами ценных бумаг (assets-backed securities), раскрытия информации и предоставления отчетности в отношении таких ценных бумаг. Положение АВ не распространяется на частные размещения обеспеченных активами ценных бумаг и размещения, осуществляемые ипотечными агентствами, такими как Fannie Mae, Freddie Mac и Ginnie Mac.

Положение АВ определяет обеспеченные активами ценные бумаги как долговые ценные бумаги, погашаемые преимущественно за счет денежных средств, поступающих от обособленного пула денежных требований либо иных активов, которые конвертируются в денежные средства в течение определенного периода времени, а также за счет любых прав и активов, созданных с целью обеспечить погашение или своевременное распределение дохода между держателями обеспеченных активами ценных бумаг. Если активами выступают лизинговые платежи, то такие активы могут конвертироваться в денежные средства частично за счет выручки от реализации имущества, являющегося объектом лизинга.

При выпуске обеспеченных активами ценных бумаг должны соблюдаться следующие условия:

• эмитент не может быть инвестиционной компанией по смыслу Закона об инвестиционных компаниях 1940 г.;
• виды деятельности эмитента должны быть ограничены управлением пулом активов, выпуском ценных бумаг, обеспеченных такими активами или погашаемых за счет таких активов, и иной деятельностью, непосредственно связанной с выпуском обеспеченных активами ценных бумаг;
• не приносящие дохода активы не могут учитываться при оценке стоимости пула активов;
• неоплаченные активы не могут составлять более 50% пула активов на момент оценки его стоимости.

Согласно Положению АВ, выпуск обеспеченных активами ценных бумаг должен регистрироваться по форме S-3 (так называемая полочная регистрация)¹¹ или форме S-1 с учетом требований к раскрытию информации, предусмотренных Положением АВ.

В Положении АВ был расширен перечень классов ценных бумаг, которые могут быть зарегистрированы по форме S-3; в отношении таких ценных бумаг отменено требование о представлении проспекта ценных бумаг до предоставления подтверждения продажи в соответствии с Правилом 15 с2-8(b) Закона о биржах 1934 г. Нововведением Положения АВ является также распространение форм S-3 и S-1 в отношении обеспеченных активами ценных бумаг, выпускаемых за рубежом.

В Положении АВ предусмотрены требования к раскрытию информации об обеспеченных активами ценных бумагах при их регистрации, а также при представлении периодической отчетности согласно Закону о биржах 1934 г. Требования о раскрытии информации являются общими для всех типов активов, обеспечивающих выпуск ценных бумаг.

В соответствии с Положением АВ заявление о регистрации и титульный лист проспекта ценных бумаг должны содержать следующую информацию:

• сведения о спонсоре выпуска — лице, организующем или начинающем сделку секьюритизации путем продажи или передачи активов эмитенту;
• сведения о депозитарии — лице, получающем или приобретающем и передающем или продающем пул активов эмитенту¹² ;
• сведения об эмитенте обеспеченных активами ценных бумаг;
• указание вида активов, в отношении которых осуществляется сделка секьюритизации;
• положение о том, что ценные бумаги представляют собой исключительно обязательства эмитента, а не обязательства спонсора, депозитария или их аффилированных лиц;
• указание общей стоимости всех предлагаемых ценных бумаг и, если применимо, стоимости ценных бумаг каждого отдельного класса;
• указание процентной ставки или специальной ставки дохода в отношении каждого класса предлагаемых ценных бумаг;
• указание периодичности выплат владельцам обеспеченных активами ценных бумаг;
• краткое описание при наличии способа поддержки кредитного качества и лица, предоставляющего такую поддержку.

В Положении АВ содержатся также более подробные требования в отношении информации, подлежащей раскрытию при регистрации выпуска обеспеченных активами ценных бумаг, в частности:

• о программе секьюритизации спонсора, а также о других пулах активов, в отношении которых данным спонсором уже были осуществлены сделки секьюритизации;
• предварительных платежах, нарушениях сроков оплаты и любых убытках, связанных с пулом активов. Информация должна быть раскрыта за пять лет, предшествующих выпуску, и может размещаться на web-сайте эмитента, а не в проспекте ценных бумаг;
• распределении обязательств по погашению обеспеченных активами ценных бумаг между агентами по обслуживанию, ответственными за консолидацию пула активов, управление им и распределение дохода между владельцами обеспеченных активами ценных бумаг;
• порядке списания активов в составе пула и любых существенных изменениях в правилах обслуживания агента по обслуживанию, которые имели место в течение последних трех лет. Объем информации, которая подлежит раскрытию в отношении агента, зависит от доли обслуживаемых агентом активов в составе пула;
• суммах, подлежащих выплате в течение срока действия ценных бумаг;
• сумме максимальных платежей, подлежащих выплате лицом, предоставляющим поддержку кредитного качества обеспеченных активами ценных бумаг, а также о максимальном размере потенциальных убытков при использовании деривативов в качестве гарантий.

Включение в Положение АВ подобной информации объясняется тем, что при сделках секьюритизации для инвесторов наибольший интерес представляет информация о структуре сделки, характеристиках и качестве пула активов, об условиях погашения ценных бумаг по сравнению с выпуском необеспеченных ценных бумаг, где большее внимание уделяется анализу деятельности, финансовой отчетности и корпоративной структуре эмитента.

После выпуска обеспеченных активами ценных бумаг у эмитента возникает обязанность по представлению периодических отчетов в SEC при осуществлении выплат держателям обеспеченных активами ценных бумаг. В соответствии с Положением АВ для таких отчетов должна использоваться форма 10-D. Отчеты в отношении обеспеченных активами ценных бумаг должны представляться SEC в течение 15 дней после окончания каждого отчетного периода (в зависимости от периодичности платежей по ценным бумагам) и подписываться депозитарием или агентом по обслуживанию. Кроме того, эмитентом также должны представляться ежегодные отчеты по форме 10-D. Все участники сделки секьюритизации обязаны представлять ежегодные отчеты об оценке активов в составе пула. Положением АВ были отменены требования к эмитентам обеспеченных активами ценных бумаг по представлению отчетности о директорах, должностных лицах и основных акционерах эмитента согласно разделу 16 Закона о ценных бумагах 1933 г.

Следует отметить, что последние существенные изменения в регулировании обеспеченных активами ценных бумаг произошли в 2010 г. с принятием Закона Додда — Франка, который содержит специальные нормы в отношении данного вида ценных бумаг.

Впервые было введено законодательное определение (посредством внесения изменений в Закон о биржах 1934 г.) обеспеченной активами ценной бумаги — ценная бумага с фиксированным доходом или иная ценная бумага, обеспеченная поступлениями от любого вида финансового актива (включая ссуду, лизинг, ипотеку, обеспеченную или необеспеченную дебиторскую задолженность), позволяющая держателю ценной бумаги получать платежи, зависящие преимущественно от потока поступлений. В соответствии с Законом Додда — Франка субъектами сделки секьюритизации кроме держателя ценной бумаги являются:

• секьюритизатор — эмитент обеспеченных активами ценных бумаг или лицо, которое инициирует сделку с такими ценными бумагами путем продажи или перевода эмитенту активов (прямо или косвенно, включая через аффилированное лицо);
• оригинатор — лицо, которое посредством предоставления кредита или иным образом создает финансовый актив, обеспечивающий ценную бумагу, и продает (прямо или косвенно) этот актив секьюритизатору.

В целях снижения рисков выпуска ценных бумаг, обеспеченных некачественными активами, или их передачи эмитенту было предусмотрено требование о сохранении секьюритизатором за собой по меньшей мере 5% кредитного риска в финансовом активе, за исключением следующих случаев:

• необходимости защиты прав инвесторов;
• выпуска ценных бумаг, обеспеченных поступлениями от пула квалифицированных ипотек жилья;
• выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами США (правительственных агентств) или гарантированных правительством США (правительственными агентствами);
• выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами штатов или гарантированных штатами, на которые не распространяются регистрационные требования Закона о ценных бумагах 1933 г.;
• выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами учреждений, находящихся под надзором Администрации фермерского кредита.

Закон Додда — Франка предписал SEC принять правила по раскрытию эмитентами обеспеченных активами ценных бумаг в отношении каждого транша или класса таких ценных бумаг информации, касающейся актива, обеспечивающего ценные бумаги. Раскрываемая информация предназначена для инвесторов, желающих самостоятельно проанализировать сведения о кредитных брокерах, оригинаторах, характере и размере уплаченного им вознаграждения, размере риска, сохраняемых оригинатором и секьюритизатором активов, обеспечивающих ценные бумаги.

Кроме того, Закон Додда — Франка отменил изъятие, которое предусматривалось Законом о биржах 1940 г. в отношении обеспеченных активами ценных бумаг и позволяло эмитентам при определенных условиях не представлять в SEC ежегодную отчетность. Вместо этого полномочия по определению оснований для непредставления отчетности были делегированы SEC, которая внесла изменения в Правило 15d-22.

Также для национальных рейтинговых агентств законодательно была предусмотрена обязательность раскрытия информации о заверениях и гарантиях, касающихся выпусков обеспеченных активами ценных бумаг, а для секьюритизаторов — информации обо всех исполненных и неисполненных запросах на выкуп ценных бумаг по всем трастам, относящимся к конкретному секьюритизатору, позволяющей инвесторам определить активы оригинаторов с явным дефицитом ликвидности. В связи с этим SEC внесла изменения в Правило 15Ga-1 и Положение AB и приняла новое Правило 17g-7.

Кроме того, Законом Додда — Франка была установлена обязанность эмитента обеспеченных активами ценных бумаг проводить обзор обеспечивающих их активов при регистрации в SEC. При реализации указанных законодательных норм SEC в своих правилах (изменения в Положение AB, Правило 193) решила ограничиться минимальными требованиями к такому обзору, предусмотрев, что раскрытие информации о пуле активов в проспекте является точным во всех существенных отношениях.

Регулирование инвестиционных ценных бумаг в ЕТК США

Раздел 8 «Инвестиционные ценные бумаги» ЕТК США регулирует вопросы эмиссии и передачи ценных бумаг¹³ . Его предшественником был Единообразный закон «О передаче акций» 1909 г., предусматривавший передачу акций путем вручения сертификата и совершения на нем индоссамента. Данный Закон был включен в ЕТК США при его принятии с установлением гарантий защиты прав держателей ценных бумаг, приобретаемых в результате передачи ценных бумаг, от конкурирующих требований (adverse claims) третьих лиц, о которых не было известно в момент передачи ценных бумаг, в объеме, сходном с оборотными документами, регулируемыми разделом 3 ЕТК США.

Первоначально раздел 8 ЕТК США регулировал только документарные (certificated), т.е. удостоверенные сертификатом, ценные бумаги на предъявителя или именные (уполномоченное лицо указано в сертификате ценной бумаги и передача ценной бумаги может быть зарегистрирована в книгах эмитента) ценные бумаги. С появлением бездокументарных ценных бумаг (uncertificated securities) раздел 8 ЕТК США в 1977 г. был дополнен соответствующими нормами. Вместе с тем изменения в регулировании оказались недостаточными для удовлетворения потребностей стремительно растущего рынка ценных бумаг США и его основного инфраструктурного института — Depository Trust Corporation. Структура владения ценными бумагами с участием DTC является двухуровневой (косвенной), когда сертификаты ценных бумаг иммобилизованы в DTC с учетом сумм ценных бумаг на счетах финансовых посредников, которые в свою очередь открывают счета инвесторам.

Хотя раздел 8 ЕТК США в редакции 1977 г. признавал переводы бездокументарных ценных бумаг (ст. 8-313), в том числе с участием центрального депозитария (ст. 8-320¹⁴ ), но при косвенном владении ценными бумагами оставались недостаточно определенными права инвестора на ценные бумаги, находящиеся на счете посредника по ценными бумагам, открытом на его имя в депозитарии¹⁵ . Эта неопределенность распространялась и в отношении обеспечительных интересов на ценные бумаги, возникающих в соответствии с разделом 9 ЕТК США. Кроме того, предметом сделок с участием клиринговой корпорации и (или) центрального депозитария на практике являются не только ценные бумаги, но и другие финансовые инструменты, в отношении которых не действовали правила раздела 8 ЕТК США. Неурегулированность указанных проблем повышала вероятность системного риска¹⁶ .

Соответственно изменениями 1994 г. было уточнено понятие «ценная бумага», поскольку действующие до этого нормы могли быть применены без дополнительного толкования только к обыкновенным акциям и облигациям. Изменения предусматривают, что если выдан сертификат ценной бумаги или ценные бумаги выпущены как бездокументарные и при этом финансовый инструмент делится на классы или серии акций, долей участия, интересов или обязательств, то он является ценной бумагой по смыслу раздела 8 ЕТК США при условии, что акции или доли участия торгуются на признанном рынке либо по своим условиям являются средствами инвестирования. Наряду с общим определением ценной бумаги ст. 8-103 содержит специальные нормы, предусматривающие виды финансовых инструментов, которые относятся к ценным бумагам (акция или аналогичный долевой интерес корпорации, предпринимательского траста, акционерной компании, инвестиционной компании), могут относиться к ценным бумагам при определенных условиях (доли участия в партнерствах и компаниях с ограниченной ответственностью, если они торгуются на биржах или рынках ценных бумаг и их условия прямо предусматривают подчинение разделу 8 ЕТК США) либо относятся только к финансовым активам (доли участия в партнерствах и компаниях с ограниченной ответственностью, оборотные документы, учитываемые на счетах ценных бумаг, опционы или аналогичные обязательства клиринговой корпорации перед ее участниками).

Включение в раздел 8 ЕТК США понятия «финансовый актив» (financial asset) объясняется желанием разработчиков изменений 1994 г. распространить концепцию прав на ценные бумаги на весь счет ценных бумаг. Финансовый актив определяется достаточно широко и кроме ценных бумаг охватывает обязательства, доли, участия, интересы, торгуемые на финансовых рынках или признаваемые в качестве средства инвестирования, а также имущество, учитываемое посредником по ценным бумагам на счете ценных бумаг в пользу другого лица на основании соглашения в качестве финансового актива. Подобная гибкость на практике оказалась весьма востребованной, особенно в сделках структурированного финансирования¹⁷ .

Согласно ст. 8-104, приобретение ценной бумаги или интереса в ценной бумаге осуществляется посредством поставки ценной бумаги или приобретения права на ценную бумагу. Включение в раздел 8 ЕТК США второго из перечисленных способов явилось ключевой новацией, служащей целью описать комплекс правоотношений, возникающих между инвестором и посредником по ценным бумагам при косвенном владении ценными бумагами. Под «правом на ценную бумагу» (security entitlement) понимаются права и имущественный интерес владельца права (entitlement holder) в отношении финансового актива, находящегося на счете ценныбумаг, ведущегося посредником по ценным бумагам. Осуществление права на ценную бумагу его владельцем происходит путем передачи посреднику по ценным бумагам поручения (entitlement order) о переводе или погашении финансового актива. Изменениями 1994 г. было исключено требование об оформлении эмитентом «первоначального отчета о сделке» (initial transaction statement), который должен был направляться переводящему ценные бумаги лицу и их получателю, что затрудняло осуществление переводов бездокументарных ценных бумаг.

Поставка может иметь место как в случае документарной ценной бумаги, так и в случае бездокументарной ценной бумаги (ст. 8-301). В первом случае приобретатель или лицо, действующее от его имени (за исключением посредника по ценным бумагам), владеет сертификатом ценной бумаги или посредник по ценным бумагам вступает во владение сертификатом именной ценной бумаги, выданной на имя приобретателя, подлежащей оплате по его приказу или соответствующим образом индоссированной приобретателю. Во втором случае эмитент регистрирует приобретателя или лицо, действующее от имени приобретателя (за исключением посредника по ценным бумагам), в качестве зарегистрированного собственника (registered owner). В качестве приобретателя ценных бумаг в ст. 8-116 понимается не только непосредственный инвестор, но и посредник по ценным бумагам, получающий финансовый актив, в том числе от другого посредника по ценным бумагам, и создающий право на ценные бумаги в пользу владельца прав.

Владелец права признается, согласно ст. 8-303, защищенным приобретателем (protected purchaser), если он приобретает ценную бумагу или интерес в отношении ценной бумаги за стоимость, как это предусмотрено в ст. 1-204¹⁸ , при отсутствии уведомления о конкурирующих требованиях в отношении ценной бумаги и наличии контроля над ценной бумагой. Защищенный приобретатель приобретает интерес в отношении ценной бумаги свободным от конкурирующих требований. Нормы, регулирующие статус защищенного приобретателя, были включены в редакцию раздела 8 ЕТК США 1994 г. вместо норм о добросовестном приобретателе (bona fide purchaser), права которого не получали безусловную защиту в случае, когда приобретатель знал о наличии конкурирующего требования, являясь предшествующим держателем. Данное исключение сохраняло риски оспаривания уже осуществленных переводов ценных бумаг и ставило под вопрос окончательность расчета по счетам, открытым в DTC и у других посредников по ценным бумагам¹⁹ .

Согласно ст. 8-105, лицо признается получившим уведомление о конкурирующем требовании, если знает о нем, осведомлено о фактах, в достаточной степени свидетельствующих о значительной вероятности существования конкурирующего требования, и умышленно избегает информации, которая позволила бы установить наличие конкурирующего требования, или имеет предусмотренную законом или иным правовым актом обязанность расследовать наличие конкурирующего требования и такое расследование позволило бы установить такое наличие. Наряду с общим правилом предусмотрены следующие специальные случаи, при которых уведомление о конкурирующем требовании считается полученным:

• передача финансового актива представителем, получающим поступления в свою пользу с нарушением фидуциарных обязанностей;
• передача сертификата ценной бумаги по истечении одного года начиная с даты предъявления или сдачи для погашения или обмена;
• передача сертификата по истечении шести месяцев со дня, установленного для платежа против предъявления или сдачи сертификата, если в установленный день имелись средства, необходимые для платежа;
• ценная бумага, на предъявителя или именная, индоссирована «на инкассо», «для сдачи» или для каких-либо иных целей, не включающих передачу сертификата;
• ценная бумага на предъявителя содержит ясное указание о том, что она принадлежит не отчуждателю, а другому лицу, за исключением простого написания какого-либо имени на ценной бумаге.

Нормы о контроле построены в разделе 8 ЕТК США следующим образом. Предъявительская документарная ценная бумага находится под контролем приобретателя с момента поставки, именная — с момента поставки при условии индоссамента на сертификате или его регистрации на имя приобретателя при выпуске эмитентом. Для бездокументарной ценной бумаги кроме варианта поставки приобретателю также предусмотрен вариант соглашения с эмитентом, по которому он выполняет инструкции приобретателя, касающиеся ценной бумаги, без согласия зарегистрированного собственника. Контроль права на ценную бумагу возникает в случае, если приобретатель становится владельцем права, посредник по ценным бумагам соглашается выполнять поручения приобретателя, касающиеся ценной бумаги, без согласия владельца права, или другое лицо обладает контролем над правом на ценную бумаги от имени приобретателя.

Приобретение права на ценную бумагу фиксируется не в учетных записях эмитента, а на счетах ценных бумаг, открытых у посредника по ценным бумагам на имя владельца права. Согласно определению, приводимому в ст. 8-501, счет ценных бумаг означает счет, на который кредитуется или может кредитоваться финансовый актив в соответствии с соглашением, по которому посредник по ценным бумагам обязуется рассматривать лицо, которому открыт счет, как правомочное осуществлять права, составляющие финансовый актив. Лицо приобретает право на ценную бумагу в случае, когда посредник по ценным бумагам:

• отмечает в своих записях, что финансовый актив кредитован на счет ценных бумаг;
• получает финансовый актив от данного лица либо приобретает финансовый актив для данного лица, отражая это путем кредитования счета ценных бумаг;
• в соответствии с законодательством обязан отразить поступление финансового актива путем кредитования счета ценных бумаг.

Порядок кредитования счета ценных бумаг в ст. 8-501 не описан, в связи с чем соответствующие вопросы на практике регулируются соглашениями, заключаемыми посредниками по ценным бумагам и инвесторами.

Посредник по ценным бумагам несет целый ряд обязанностей в отношении владельцев прав, которые предусмотрены ст. 8-503 — 8-508:

• учет прав на ценные бумаги в интересах владельцев прав, при этом их имущественные интересы в отношении финансового актива являются пропорциональными всем интересам, находящимся во владении посредника по ценным бумагам, безотносительно времени приобретения права на ценную бумагу его владельцем или времени приобретения финансового актива посредником по ценным бумагам;
• своевременное получение и поддержание финансового акива в количестве, соответствующем совокупности прав на ценные бумаги, возникших у владельцев прав в отношении данного финансового актива. Посредник по ценным бумагам не вправе предоставлять обеспечительный интерес в финансовом активе, если иное не предусмотрено соглашением с владельцем права;
• получение выплат от эмитента финансового актива и их распределение;
• осуществление прав в отношении финансового актива при наличии указаний об этом владельца права;
• исполнение поручения, касающегося права на ценную бумагу, направленного уполномоченным лицом, являющегося подлинным и санкционированным. При переводе финансового актива на основании недействительного поручения посредник по ценным бумагам обязан восстановить право на ценную бумагу в пользу уполномоченного лица и уплатить причитающиеся в связи с неправомерным переводом суммы денежных средств;
• замена по указанию владельца права на ценную бумагу другой доступной и правомочной для него формой владения либо осуществление перевода финансового актива на счет ценных бумаг владельца права, открытый другим посредником по ценным бумагам.

Посредник по ценным бумагам выполняет указанные обязанности надлежащим образом, если действует в соответствии с соглашением между ним и владельцем права или при отсутствии соглашения проявляет должную заботливость в соответствии с разумными коммерческими стандартами.

Право на ценную бумагу может служить обеспечением, и кредитор может приобретать в отношении этого права безусловно формализуемый и принудительно осуществляемый обеспечительный интерес в соответствии с разделом 9 ЕТК США, который был также изменен в 1994 г. В частности, появилось понятие «инвестиционное имущество» (investment property), включающее ценные бумаги, счета ценных бумаг, права на ценные бумаги, товарные контракты и товарные счета. В редакции ст. 9 ЕТК США до включения в ст. 8 бездокументарных ценных бумаг исключительным способом формализации обеспечительного интереса кредитора в отношении документарной ценной бумаги было вступление во владение ценной бумагой. После такого включения ст. 9 ЕТК США была дополнена способом формализации обеспечительного интереса посредством регистрации залога или передачи прав на ценные бумаги обеспеченной стороне в учетных записях эмитента.

Данный способ оказался недостаточным для инвестиционного имущества, для которого был предусмотрен способ формализации посредством контроля над инвестиционным имуществом, который охватил уже существовавшие способы, а также дополнительно включил контроль над счетами ценных бумаг и товарными счетами на основании соглашения между владельцем счета, его кредитором и посредником, предусматривающего право кредитора давать инструкции посреднику без согласия владельца счета.

Обеспечительные интересы, приобретаемые в отношении счетов у посредников, формализуются автоматически при обращении взыскания на предмет обеспечения. Формализация позволяет установить приоритет требований кредитора в отношении других кредиторов применительно к имуществу, на которое обращается взыскание. В соответствии с изменениями ст. 9 ЕТК США 1994 г. кредитор, чей обеспечительный интерес формализуется посредством установления контроля над инвестиционным имуществом, имеет приоритет над кредитором, чей интерес формализуется посредством направления уведомления. При наличии нескольких кредиторов, установивших контроль, они имеют одинаковые приоритеты. Любой посредник с формализованным обеспечительным интересом в отношении счета ценных бумаг, прав на ценные бумаги, товарного счета или контракта имеет приоритет над обеспечительным интересом кредитора, не являющегося посредником. Неформализованные обеспечительные интересы посредников посредством установления контроля обладают равным приоритетом.

Правовое регулирование инвестиционных фирм и услуг в европейском праве

Инвестиционные фирмы являются ключевыми участниками финансовых рынков Европейского союза, осуществляя деятельность брокеров, дилеров, управляющих портфелями финансовых инструментов, андеррайтеров и агентов по размещению финансовых инструментов, инвестиционных консультантов. В регулировании деятельности инвестиционных фирм и оказываемых ими инвестиционных услуг можно выделить два этапа.

Первый этап был связан с Директивой Совета ЕС от 10 мая 1993 г. № 93/22/ЕС «Об инвестиционных услугах в сфере ценных бумаг»²⁰ (далее — Директива 1993 г.), которая ввела понятия инвестиционной фирмы и инвестиционных услуг, установила требования к лицензированию деятельности инвестиционных фирм, определила условия оказания инвестиционных услуг, а также полномочия компетентных органов государства происхождения и принимающего государства. При определении инвестиционной фирмы Директива 1993 г. исходила из признаков регулярного оказания на профессиональной основе инвестиционных услуг третьим лицам, соответственно исключая из сферы своего действия субъектов, которые не отвечают данным признакам. В свою очередь инвестиционные услуги должны были соответствовать двум критериям: входить в перечень услуг и совершаться в отношении инструментов, определенных приложениями к Директиве 1993 г. В отношениях с клиентами инвестиционным фирмам предписывалось следовать правилам поведения, установленным государствами-членами с учетом принципов, предусмотренных ст. 11 Директивы 1993 г. (честность и добросовестность ведения бизнеса, проявление должной квалификации и заботливости, наличие и использование эффективных ресурсов и процедур при ведении бизнеса, получение от клиентов и обеспечение раскрытия клиентам необходимой информации, избежание конфликта интересов, соответствие регуляторным требованиям). Таким образом, в Директиве 1993 г. отсутствовали конкретные требования, направленные на защиту прав инвесторов, что негативно сказывалось на доверии к инвестиционным услугам, особенно по мере развития внебиржевых электронных торговых систем (многосторонних и в рамках одной инвестиционной фирмы), позволяющих совершать сделки со сложными финансовыми инструментами, в первую очередь деривативами. Директива 1993 г. была ориентирована на оказание инвестиционных услуг исключительно на регулируемых рынках, что оставляло указанные электронные торговые системы за рамками правового регулирования.

Как результат, в европейском Плане действий в области финансовых услуг был поставлен вопрос о пересмотре Директивы 1993 г. с учетом достигнутого уровня развития финансовых рынков. Второй этап регулирования инвестиционных фирм и услуг был ознаменован принятием Директивы Европейского парламента и Совета ЕС от 21 апреля 2004 г. № 2004/39/ЕС «О рынках финансовых инструментов» (далее — Директива 2004 г.)²¹ . Директива 2004 г. обеспечивает преемственность нормам, содержавшимся в Директиве 1993 г., в части подходов к определению инвестиционной фирмы и инвестиционных услуг. Применительно к последним она включает в перечень услуг и видов деятельности, приведенных в Приложении I, инвестиционное консультирование и деятельность оператора многосторонней торговой системы (multilateral trading facility, далее — MTF, регулирование MTF см. параграф 6.4), а в перечень финансовых инструментов — кредитные, товарные и «погодные» деривативы.

Рассмотрим более подробно требования, предъявляемые Директивой 2004 г. к деятельности инвестиционных фирм и порядку оказания инвестиционных услуг клиентам.

Лицензионные и пруденциальные требования

Лицензирование деятельности инвестиционной фирмы осуществляется государством происхождения, в котором инвестиционная фирма имеет местонахождение и головной офис либо только головной офис при отсутствии местонахождения. Наряду с инвестиционными услугами лицензия может охватывать один или несколько видов сопутствующих услуг (ancillary services), включая хранение и управление финансовыми инструментами за счет клиентов, предоставление кредитов или займов инвесторам в целях совершения сделок с финансовыми инструментами, консультирование по вопросам структуры капитала, отраслевой стратегии и связанным вопросам, по сделкам слияния и поглощения, инвестиционные исследования и финансовый анализ, услуги на валютном рынке и услуги, связанные с андеррайтингом. Сопутствующие услуги могут предоставляться только совместно с инвестиционными услугами, но не являются самостоятельным предметом разрешения. Разрешение действительно на всей территории ЕС и позволяет инвестиционной фирме предоставлять услуги трансгранично или посредством создания филиала при условии уведомления компетентного органа государства происхождения и предоставления ему необходимой информации.

Для получения лицензии инвестиционная фирма должна соответствовать следующим требованиям, предъявляемым ст. 7—12 Директивы 2004 г.:

• предоставить компетентному органу информацию, включая бизнес-план, о предполагаемых видах деятельности и об организационной структуре;
• обеспечить наличие как минимум у двух руководителей инвестиционной фирмы хорошей репутации и опыта для качественного и разумного управления инвестиционной фирмой;
• предоставить компетентному органу информацию об акционерах или участниках (физических или юридических лиц), которые фактически или косвенно владеют квалифицированной долей участия в инвестиционной фирме и суммами таких долей участия;
• соответствовать требованиям Директивы Европейского парламента и Совета ЕС от 3 марта 1997 г. № 97/9/EC «О схемах компенсаций инвесторам»²² . Указанная Директива предусматривает компенсацию каждому инвестору в размере не менее 20 тыс. евро в отношении требований к инвестиционной фирме при ее неспособности выплатить (возвратить) принадлежащие или причитающиеся инвесторам денежные средства или финансовые инструменты в соответствии с применимыми договорными условиями. Размер компенсации определяется на дату решения компетентного органа или судебного решения (в зависимости от того, что имеет место). От инвестора может требоваться предъявление требования для получения компенсации (в срок не менее пяти месяцев с даты принятия решения), которая выплачивается самое позднее в течение трех месяцев со дня определения правомерности требования в заявленной сумме;
• иметь первоначальный капитал в соответствии с требованиями Директивы Европейского парламента и Совета ЕС от 14 июня 2006 г. № 2006/49/ЕС «О достаточности капитала инвестиционных фирм и кредитных учреждений»²³ . Первоначальный капитал инвестиционной фирмы включает оплаченный капитал, за исключением кумулятивных привилегированных акций, резервы, а также прибыли и убытки будущих периодов. Первоначальный капитал инвестиционной фирмы должен составлять не менее 730 тыс. евро, за исключением случаев, когда при определенных условиях размер первоначального капитала может быть 25, 50 или 125 тыс. евро.

Лицензионные требования должны соблюдаться инвестиционной фирмой в течение всего времени осуществления деятельности. Инвестиционная фирма обязана уведомлять компетентный орган о любых существенных изменениях в условиях первоначального разрешения.

Компетентный орган может отозвать разрешение, выданное инвестиционной фирме в случае, если такая фирма:

• не использовала такое разрешение в течение 12 месяцев, не предоставляла инвестиционные услуги или осуществляла инвестиционную деятельность на протяжении 6 месяцев;
• получила разрешение путем представления недостоверных сведений или иными незаконными способами;
• не отвечает условиям выдачи разрешения;
• намеренно и систематически нарушала принятые, согласно Директиве, правовые нормы, регулирующие деятельность инвестиционных фирм;
• подпадает под основания отзыва, предусмотренные национальным законодательством.

Приобретение квалифицированной доли участия в инвестиционной фирме, в результате которого количество голосов достигает или превышает 20, 30, 50% или инвестиционная фирма становится дочерней компанией приобретателя, требует предварительного уведомления компетентного органа государства происхождения для оценки соответствия приобретателя предъявляемым требованиям и степени влияния приобретения на разумное и осмотрительное управление инвестиционной фирмой. В последнем случае компетентный орган вправе применять соответствующие меры, включая получение судебного запрета на осуществление акционерами (участниками) своих прав, для устранения негативного влияния.

В соответствии со ст. 13 Директивы 2004 г. государство происхождения должно установить для инвестиционной фирмы следующие организационные требования:

• принятие документов (политик, принципов, порядков), достаточных для обеспечения соответствия инвестиционной фирмы, включая ее управляющих, работников и агентов по продажам, положениям Директивы 2004 г.;
• наличие и реализация эффективных мер для предотвращения конфликтов интересов (ст. 18) между инвестиционными фирмами, включая их руководителей, работников и агентов (tied agents) или любых лиц, прямо или косвенно связанных с ними отношениями контроля, и их клиентами, или между двумя клиентами, которые могут возникнуть в процессе предоставления инвестиционных или сопутствующих услуг. При недостаточности указанных мер инвестиционная фирма должна четко раскрывать клиенту информацию об общем характере и (или) источниках конфликта интересов до начала осуществления сделок от имени клиента;
• принятие разумных действий во избежание чрезмерного операционного риска в случае привлечения третьих лиц (аутсорсинг) для осуществления критически важных функций. Аутсорсинг не допускается при существенном ухудшении качества внутреннего контроля инвестиционной фирмы;
• наличие административных и учетных систем, механизмов внутреннего контроля, эффективных процедур оценки риска, а предоставление гарантий надежности обработки информации;
• организация достаточного учета всех услуг и сделок в целях контроля со стороны компетентного органа на предмет соответствия требованиям Директивы. Согласно ст. 25 Директивы 2004 г., инвестиционные фирмы должны предоставлять компетентным органам информацию по всем сделкам с финансовыми инструментами, совершенными ими за свой счет или по поручению клиента, по меньшей мере за пять лет, а в случае сделок на регулируемом рынке — в максимально короткие сроки, но не позднее окончания следующего рабочего дня;
• принятие мер по обеспечению прав клиентов при хранении принадлежащих им финансовых инструментов, денежных средств, а также по недопущению использования финансовых инструментов, денежных средств клиентов в собственных интересах.

Условия обслуживания клиентов и защита их прав

Директива 2004 г. подразделяет клиентов (физические или юридические лица, которым инвестиционная фирма предоставляет инвестиционные и (или) вспомогательные услуги) на розничных и профессиональных клиентов. Согласно Приложению II к Директиве 2004 г., профессиональным клиентом является клиент, обладающий опытом и знаниями, достаточными для принятия самостоятельных инвестиционных решений и правильной оценки рисков, которым он подвергается. Следующие категории клиентов считаются профессиональными клиентами:

• организации, которые для работы на финансовых рынках должны получить разрешение на осуществление соответствующей деятельности или деятельность которых подлежит регулированию;
• крупные предприятия, отвечающие установленным требованиям в отношении величины валюты баланса, чистого оборота и собственного капитала;
• государственные органы, центральные банки, международные финансовые организации;
• институциональные инвесторы, чьей основной деятельностью является вложение средств в финансовые инструменты.

В случае если клиент подпадает под критерии признания его профессиональным, инвестиционная фирма должна до начала предоставления услуг проинформировать его об этом, а также о праве клиента потребовать внесения изменений в договорные условия с целью обеспечения более высокой степени защиты, в том числе когда клиент не может дать надлежащую оценку рискам или управлять ими. В изменяемых договорных условиях должно быть указано, относится отмена статуса профессионального клиента к одной или нескольким услугам или сделкам или к одному или нескольким типам продуктов или сделок. Порядок отнесения клиентов к профессиональным регулируется внутренними документами инвестиционной фирмы.

Розничные клиенты могут отказаться от защиты, предоставляемой стандартным режимом предоставления услуг и совершения сделок, при условии проведения инвестиционной фирмой оценки квалификации, опыта, знаний клиента и вывода о способности принимать самостоятельные инвестиционные решения и оценивать связанные с ними риски. В ходе такой оценки необходимо соответствие клиента как минимум двум из перечисленных критериев:

• клиент совершал сделки в значительном объеме на соответствующем рынке в среднем не реже десяти раз в квартал на протяжении предшествующих четырех кварталов;
• объем клиентского портфеля финансовых инструментов, включающий денежные депозиты и финансовые инструменты, превышает 500 тыс. евро;
• клиент работает или работал в финансовом секторе в течение не менее одного года в профессиональном качестве, что требует знания предполагаемых сделок или услуг.

Просьба о признании профессиональным клиентом подается в инвестиционную фирму в письменной форме, с указанием на признание в отношении всех услуг, конкретной инвестиционной услуги или сделки либо в отношении типа сделок или продуктов. Инвестиционная фирма должна предоставить клиенту в письменной форме предупреждение о правах, которые клиент может утратить вследствие признания его профессиональным, а клиент обязан подтвердить в письменной форме, что ему известно о последствиях признания его профессиональным клиентом.

В ходе предоставления услуг клиентам инвестиционная фирма обязана действовать честно, добросовестно и профессионально, обеспечивать максимально возможный учет интересов клиентов и следовать следующим требованиям Директивы 2004 г.:

• вся информация, в том числе маркетинговые сообщения, которую инвестиционная фирма направляет клиентам или потенциальным клиентам, должна быть добросовестной, четкой и не вводящей в заблуждение. Маркетинговые сообщения должны легко идентифицироваться в качестве таковых;
• клиенты или потенциальные клиенты должны получать в понятной форме информацию об инвестиционной фирме и ее услугах, о финансовых инструментах и предлагаемых стратегиях инвестирования, о местах заключения сделок и расходах клиентов;
• инвестиционная фирма обязана получать (за исключением случаев, предусмотренных в Директиве 2004 г.) необходимую информацию о знаниях и опыте клиента или потенциального клиента в инвестиционной сфере, в том числе являющейся значимой для конкретного типа предлагаемого или требуемого продукта или услуги;
• инвестиционная фирма должна документально оформить права и обязанности сторон и иные условия, на которых фирма будет предоставлять услуги клиенту;
• клиент должен получать от инвестиционной фирмы надлежащие отчеты о предоставляемых услугах;
• инвестиционная фирма может предоставлять услуги клиентам через другую инвестиционную фирму и полагаться на ее информацию;
• инвестиционная фирма может под свою полную и безусловную ответственность привлекать агентов в целях продвижения услуг, расширения бизнеса или получения и передачи поручений клиентов, размещения финансовых инструментов и консультирования клиентов. При этом инвестиционная фирма обязана контролировать соблюдение агентами требований Директивы 2004 г.;
• инвестиционная фирма, совершающая сделки с акциями, допущенными к торгам на регулируемом рынке или MTF, за свой счет или по поручению клиентов, должна публиковать информацию об объеме и цене таких сделок, времени их заключения в режиме, максимально приближенном к реальному времени, на разумной коммерческой основе и таким способом, который обеспечивает беспрепятственный доступ для других участников рынка.

Важной новацией Директивы 2004 г. является включение детальных правил исполнения поручений клиентов, что особенно важно в условиях преобладания систем электронной торговли на финансовых рынках. В статье 21 закреплена общая обязанность инвестиционной фирмы об исполнении поручения клиента при отсутствии конкретных указаний на наиболее выгодных условиях, принимая во внимание цену, затраты, скорость, вероятность выполнения и проведения расчетов, величину, характер или любые иные показатели, относящиеся к выполнению поручения. Инвестиционная фирма должна разработать и довести до клиентов политику исполнения поручений, включающую для каждого класса инструментов информацию о системах, в которых исполняются поручения клиентов, о факторах, влияющих на выбор места совершения сделки, а также о возможности исполнения поручений вне регулируемого рынка или MTF. Инвестиционная фирма обязана уведомлять клиентов обо всех существенных изменениях в порядке или политике исполнения поручений.

Кроме указанной общей обязанности можно выделить следующие нормы Директивы 2004 г. (ст. 22), касающиеся поручений клиентов:

• исполнение сопоставимых клиентских поручений в соответствии со временем их получения инвестиционной фирмой;
• исполнение лимитного поручения клиента в отношении акций, допущенных к торгам на регулируемом рынке, которое не подлежит немедленному исполнению в соответствии с действующими правилами рынка, при отсутствии специальных указаний клиента, посредством немедленной передачи информации об условиях такого лимитного поручения через каналы, к которым другие участники рынка имеют беспрепятственный доступ.

Директива 2004 г. в ст. 27 особо выделяет случай исполнения инвестиционными фирмами на организованной, регулярной и систематической основе за свой счет поручений клиентов вне регулируемых рынков и MTF, именуя такие фирмы «внесистемными исполнителями» (systematic internalisers) и устанавливая для них обязанность при совершении за свой счет сделок в пределах стандартного рыночного объема (величина, отражающая среднюю арифметическую стоимость поручений, выполненных на рынке для акций²⁴ , которые входят в каждый класс акций) публиковать твердые котировки по акциям, допущенным к торгам на регулируемом рынке, в отношении которых осуществляется внесистемное исполнение поручений и для которых существует ликвидный рынок. Публикация котировок осуществляется на регулярной и постоянной основе в обычное время проведения торгов способом, который обеспечивает возможность для других участников рынка получить доступ к котировкам на разумной коммерческой основе. В отношении акций, для которых не существует ликвидного рынка, внесистемные исполнители должны предоставлять котировки клиентам по их запросу. Внесистемные исполнители обязаны исполнять поручения клиентов в следующем порядке:

• поручения розничных клиентов исполняются по цене котировки на время получения поручения;
• поручения профессиональных клиентов исполняются: по цене котировки на время получения поручения; более выгодной цене при условии, что такая цена находится в диапазоне цены открытой продажи, близкой к условиям рынка, и при условии, что объем поручения больше, чем объем, который является обычным для розничного инвестора; ценам, отличающимся от котировки, в отношении сделок, исполнение которых требует покупки (продажи) нескольких акций как части одной сделки, или в отношении поручений, исполняемых на условиях, отличных от текущей рыночной цены.

В Директиве 2004 г. предусмотрено изъятие из требований о порядке обслуживания клиентов в случае совершения сделок с приемлемыми контрагентами (eligible counterparties), к которым отнесены инвестиционные фирмы, кредитные учреждения, страховые компании, предприятия коллективного инвестирования (UCITS) и их управляющие компании, пенсионные фонды и их управляющие компании, иные финансовые учреждения, которые имеют разрешение на осуществление деятельности или деятельность которых регулируется правом ЕС или национальным законодательством государства — члена ЕС. Государства-члены могут признавать в качестве приемлемых контрагентов другие организации, отвечающие заранее устанавливаемым требованиям, в том числе из третьих стран.

В отношениях с розничными клиентами (потребителями) при трансграничном оказании инвестиционных услуг необходимо также учитывать требования Регламента Европейского парламента и Совета ЕС от 17 июня 2008 г. № 593/2008 «О праве, применимом к договорным обязательствам» (далее — Регламент Рим I)²⁵ , который содержит в ст. 6 специальные коллизионные нормы в отношении договоров с участием потребителя, предусматривая в качестве общего правила применение права страны, где потребитель имеет свое обычное местожительство, с возможностью выбора сторонами права, применимого к договору, при условии, что такой выбор не лишает потребителя защиты его прав, предоставляемой нормами, которые применялись при отсутствии выбора права.

В соответствии с преамбулой Регламента Рим I договоры об оказании инвестиционных и сопутствующих услуг также охватываются ст. 6. Вместе с тем признается, что из общего правила должно быть сделано исключение в отношении:

• прав и обязанностей, лежащих в основе финансового инструмента из числа предусмотренных Директивой 2004 г., во избежание применения к каждому из выпущенных финансовых инструментов норм различных правовых систем, тем самым изменяя характер финансовых инструментов;
• договора между эмитентом (оферентом) финансовых инструментов и потребителем, так как существует необходимость обеспечить единообразие в условиях эмиссии (оферты);
• многостронних систем, регулируемых Директивой 2004 г., для которых следует обеспечить невмешательство права страны обычного местожительства потребителя в правила, подлежащие применению к договорам, заключенным в рамках этих систем или с оператором системы.

Правовое регулирование размещения ценных бумаг в Европейском союзе на основании Директивы о проспекте

Одними из наиболее важных вопросов правового регулирования размещений ценных бумаг в ЕС являются требования к составлению проспекта и порядок его регистрации. Основой такого регулирования является Директива Европейского парламента и Совета ЕС от 4 ноября 2003 г. № 2003/71/ЕС «О проспектах, публикуемых при публичном предложении ценных бумаг или при допуске к торгам» (далее — Директива о проспекте)²⁶ . В результате принятия Директивы о проспекте публичные размещения ценных бумаг на территории государств-членов больше не признаются трансграничными.

Директива о проспекте оказала существенное стимулирующее влияние на развитие финансовых рынков в ЕС, в частности, в силу норм:

• упрощающих процедуру взаимного признания проспектов;
• устанавливающих единые требования к содержанию и форме проспекта²⁷ ;
• позволяющих эмитентам ссылаться в проспекте на документы, представленные национальным регулирующим органам;
• устанавливающих правила определения государства происхождения эмитента (home country). Государство происхождения европейского эмитента определяется по местонахождению его зарегистрированного офиса (registered office), неевропейского эмитента — по государству-члену, в котором данным эмитентом впервые было осуществлено публичное предложение либо первое обращение для включения в листинг фондовой биржи данного государства-члена;
• устанавливающих новые правила признания инвестора квалифицированным (qualified investor), основанные на критериях объема инвестиций, собственного капитала, инвестиционной истории и (или) организационно-правовой формы.

Директива о проспекте построена по принципу «максимальной гармонизации» — государствам-членам запрещено устанавливать свои требования дополнительно к закрепленным в Директиве о проспекте. Такой подход позволяет использовать стандартную форму проспекта и обеспечить его взаимное признание на территории всего ЕС непосредственно после регистрации проспекта в государстве происхождения эмитента. Для сравнения: связанная с Директивой о проспекте Директива Европейского парламента и Совета ЕС от 15 декабря 2004 г. № 2004/109/ЕС «О гармонизации требований прозрачности в отношении информации об эмитентах, чьи ценные бумаги допущены к торгам на регулируемом рынке»²⁸ , устанавливающая обязательства эмитента, чьи ценные бумаги допущены к листингу на одном из регулируемых рынков, публиковать годовые, полугодовые и другие отчеты, не ограничивает национальные законодательства в дополнительном регулировании.

Требования Директивы о проспекте к порядку регистрации проспекта и предоставляемые им права эмитенту могут быть охарактеризованы следующим образом²⁹ :

• проспект должен быть зарегистрирован в течение 10 либо 20 дней в случае первого обращения эмитента;
• проспект подлежит опубликованию в печатном издании и в сети «Интернет»;
• проспект, зарегистрированный компетентным органом государства происхождения, предоставляет эмитенту право взаимного признания (так называемый паспорт) на территории других государств-членов, которые не вправе предъявлять дополнительные требования к регистрации проспекта. Эмитент обязан уведомить компетентный орган государства происхождения о своем намерении в отношении публичного предложения ценных бумаг на территории другого государствачлена или листинга ценных бумаг на его фондовой бирже;
• ответственность за содержание проспекта регулируется правом государства происхождения эмитента.

Дав общую характеристику основным положениям Директивы о проспекте, рассмотрим более подробно некоторые ее положения относительно раскрытия информации в проспекте (в случае публичного предложения ценных бумаг и допуска к торгам)³⁰ , что является одной из ключевых задач при составлении проспекта. В преамбуле Директивы о проспекте признается, что инвестиции в ценные бумаги сопряжены с риском, в связи с чем во всех государствах-членах должны быть созданы гарантии защиты прав фактических и потенциальных интересов посредством обеспечения им возможности на основании раскрываемой в проспекте информации проведения оценки возникающих рисков и принятия инвестиционных решений.

В соответствии со ст. 5 Директивы проспект должен содержать всю информацию, которая в соответствии с характером деятельности эмитента и публично предлагаемых или допущенных к торгам на регулируемом рынке ценных бумаг необходима, чтобы инвесторы могли провести информированную оценку (informed assessment) активов и пассивов, финансового положения, прибылей и убытков, перспектив эмитентов и любого гаранта, а также прав по ценным бумагам. Перечень раскрываемой информации приведен в Приложении 1 к Директиве о проспекте и включает:

• краткое изложение (резюме) наиболее важной информации, включаемой в проспект;
• сведения о директорах, высшем руководстве, консультантах и аудиторах. Необходимо идентифицировать представителей компании и других лиц, участвующих в предложении, так как они, согласно ст. 5 Директивы о проспекте, несут ответственность за составление проспекта и проведение аудита финансовых отчетов;
• сведения о предложении ценных бумаг (offer statistics) и ожидаемый график его проведения;
• ключевая информация: информация о выборочных финансовых данных, капитализации и размере задолженности, причинах проведения предложения и способах использования выручки, факторах риска. Если включаемые в проспект финансовые отчеты изменены, чтобы отразить существенные изменения в структуре группы или бухгалтерских политиках, выборочные финансовые данные также подлежат изменению;
• информация о компании: история и развитие эмитента, обзор деятельности, организационная структура, имущество, машины и оборудование, включая их достаточность и пригодность, а также планы будущего увеличения или уменьшения мощностей компании;
• операционные результаты, финансовый обзор и перспективы: операционные результаты, ресурсы ликвидности и капитала, вопросы исследования и развития, патенты и лицензии, тенденции;
• информация о директорах, высшем руководстве и работниках: директора и высшее руководство, вознаграждения, практики совета директоров, работники, владение акциями;
• информация об основных акционерах и сделках со связанными лицами: основные акционеры, сделки со связанными лицами и оценка справедливости их условий в отношении эмитента, раскрытие интересов экспертов и консультантов;
• финансовая информация: консолидированные отчеты и другая финансовая информация, с указанием периодов, значительные изменения, детали предложения;
• предложение и допуск к торгам: предложение и допуск к торгам, план распространения ценных бумаг, рынки, продающие акционеры, разводнение собственных акций, затраты на выпуск ценных бумаг;
• дополнительная информация: уставный капитал, меморандум и устав, существенные договоры, валютные ограничения и контроль, налогообложение, дивиденды и платежные агенты, отчеты экспертов, документы для просмотра, второстепенная информация.

Помимо содержательной стороны проспект должен соответствовать требованиям, предъявляемым к его форме и структуре. Так, в Директиве о проспекте предусмотрено, что раскрываемая информация должна быть представлена в легкой для изучения и понятной форме. Что касается структуры, то проспект должен, как было отмечено выше, включать в себя резюме, которое в лаконичной форме и нетехническим языком передает существенные характеристики и риски, связанные с эмитентом, гарантом и ценными бумагами, а также составлено на том языке, на котором первоначально был составлен проспект.

Резюме должно содержать следующие предупреждения:

• резюме является вступлением к проспекту;
• любое инвестиционное решение должно быть основано на учете инвестором положений всего проспекта;
• при предъявлении в суд иска, касающегося информации проспекта, инвестору может потребоваться, согласно национальному законодательству, нести издержки по переводу проспекта до возбуждения производства в суде;
• лица, которые составляли проспект и осуществили его перевод, несут гражданскую ответственность, если резюме вводит в заблуждение, неточно или не соответствует другим частям проспекта при общем прочтении.

Эмитент или оферент могут составить проспект в виде единого документа или отдельных документов. Однако если проспект состоит из отдельных документов, то в нем должны присутствовать следующие части:

• регистрационный документ, который содержит информацию об эмитенте;
• часть, посвященная ценным бумагам (securities note), содержащая информацию о публично предлагаемых ценных бумагах;
• резюме.

В определенных Директивой случаях проспект может состоять из базового проспекта (base prospectus), содержащего всю относимую информацию об эмитенте и ценных бумагах, подлежащего впоследствии дополнению обновленной информацией. Так, если окончательные условия оферты не включаются ни в базовый проспект, ни в дополнение к нему, окончательные условия должны быть предоставлены инвесторам и компетентному органу во время публичного предложения, когда это целесообразно, и, если возможно, до начала предложения.

Важно отметить положения, касающиеся дополнений, вносимых в проспект. Согласно ст. 16 Директивы о проспекте, каждый значительный новый фактор, существенная ошибка или неточность, относящиеся к информации, включенной в проспект, которая может затронуть оценку ценных бумаг и возникает или обнаруживается в период между одобрением проспекта и окончательным завершением предложения, должны быть упомянуты в дополнении к проспекту. Такое дополнение должно быть одобрено в течение семи дней и опубликовано в том же порядке, что и первоначальный проспект. Резюме также подлежит изменению. Данное положение представляется существенным, так как опубликование неактуальной или неверной информации влечет ответственность лиц, отвечающих за подготовку проспекта.

Вопросы ответственности за содержание проспекта регулируются ст. 6 Директивы о проспекте, согласно которой государствачлены должны предусмотреть, что ответственность за информацию, содержащуюся в проспекте, несут по меньшей мере эмитент или его административные, управленческие или контрольные органы, оферент или гарант в зависимости от ситуации. Ответственные лица должны быть четко обозначены в проспекте по именам и с указанием их полномочий (в случае юридических лиц, с указанием их наименований и зарегистрированных офисов), а также с заявлением о том, что, насколько они знают, информация, содержащаяся в проспекте, соответствует фактам, и что в нем не упущена информация, которая, вероятно, может затронуть его смысл. Важно отметить, что государства-члены обязаны в своих законах и подзаконных актах установить для данных лиц гражданскоправовую ответственность за содержащуюся в проспекте информацию.

Существуют изъятия из правил о необходимости раскрытия информации в проспекте, установленные ст. 8 Директивы о проспекте. Компетентный орган соответствующего государства-члена может дать согласие на нераскрытие некоторой информации в проспекте, если:

• раскрытие информации будет противоречить общественным интересам;
• раскрытие информации нанесет эмитенту серьезный ущерб при условии, что отсутствие информации не введет неопределенный круг лиц в заблуждение относительно фактов и обстоятельств, существенно необходимых для информированной оценки эмитента, оферента или гаранта и прав, предоставляемых по ценным бумагам, к которым относится проспект;
• раскрываемая информация имеет небольшое значение для конкретного предложения и сама по себе не влияет на оценку финансового положения и перспектив эмитента, оферента или гаранта.

Согласно ст. 13 Директивы, проспект не может быть опубликован, пока он не будет одобрен компетентным органом государства-члена. Одобрение означает позитивный акт компетентного органа государства происхождения по результатам проверки им полноты проспекта, в том числе согласованности представленной информации и ее понятности (ст. 2). Применительно к эмитентам из третьих стран ст. 20 Директивы о проспекте предусматривает, что компетентный орган государства происхождения может одобрить проспект, составленный в соответствии с законодательством страны учреждения, при соблюдении следующих условий:

• проспект был составлен с соблюдением международных стандартов по раскрытию информации, включая стандарты IOSCO;
• требования к содержанию информации в проспекте, включая информацию финансового характера, эквивалентны требованиям, установленным Директивой о проспекте.

Опубликование проспекта является обязательным в отношении всех видов предложений ценных бумаг, за исключением:

• предложений ценных бумаг только квалифицированным инвесторам;
• предложений, адресованных менее чем 100 физическим или юридическим лицам (не являющимся квалифицированными инвесторами) в одном государстве-члене;
• предложений, предназначенных для инвесторов, которые приобретают ценные бумаги на общую сумму не менее 50 тыс. евро на каждого инвестора по каждому отдельному предложению;
• предложений ценных бумаг номиналом от 50 тыс. евро каждая;
• предложений ценных бумаг на общую сумму менее 100 тыс. евро (указанный лимит рассчитывается за 12 месяцев).

Опубликования проспекта также не требуется в отношении определенных видов ценных бумаг, предусмотренных ст. 4 Директивы о проспекте.

Правовое регулирование коллективных и альтернативных инвестиций в европейском праве

Рассматриваемая сфера правового регулирования касается деятельности инвестиционных фондов. Ее возникновение в европейском праве связано с Директивой Совета ЕС от 20 декабря 1985 г. № 85/611/EEC «О координации законов, постановлений и административных актов, касающихся предприятий для коллективного инвестирования в обращающиеся ценные бумаги» (далее — Директива UCITS 1985 г.). Впоследствии в Директиву UCITS вносились многочисленные изменения, в связи чем в 2009 г. она была принята в новой редакции с сохранением названия (далее — Директива UCITS 2009 г.)³¹ . Основной задачей Директивы UCITS 2009 г. было установление унифицированных требований к деятельности предприятий коллективного инвестирования в обращающиеся ценные бумаги (undertakings for collective investment in transferable securities, далее — UCITS)³² , определяемые на основе следующих признаков:

• источника капитала для инвестирования — согласно Директиве UCITS, денежные средства должны поступать от неограниченного круга лиц³³ ;
• цели деятельности — единственной целью деятельности UCITS является коллективное инвестирование капитала в обращающиеся ценные бумаги или иные ликвидные финансовые активы, предусмотренные Директивой UCITS;
• распределения рисков — возможные доходы и убытки распределяются между держателями пропорционально их долям в капитале;
• способа прекращения обязательств перед держателями - паи держателей подлежат по их требования выкупу или погашению из активов UCITS.

Согласно Директиве UCITS 1985 г. UCITS могут создаваться в трех организационных формах: находящиеся под управлением управляющих компаний взаимные фонды (common funds) и юниттрасты, а также инвестиционные компании. Для всех организационных форм предусматривается разделение функций по управлению активами UCITS (осуществляются управляющей компанией) и хранению активов UCITS (депозитарий). Управляющая компания и депозитарий обязаны действовать исключительно в интересах держателей паев. К обязанностям депозитария отнесены контроль за соблюдением законодательства и документов UCITS (правила фонда, учредительные документы инвестиционной компании) при продаже, выпуске, выкупе и погашении паев, распределении доходов, а также обеспечение надлежащих сроков совершения сделок с активами UCITS.

В Директиве UCITS 1985 г. впервые была закреплена концепция паспорта UCITS, означающая автоматическое его признание во всех государствах-членах. Вместе с тем в Директиве отсутствовала процедура допуска к продаже паев в других государствахчленах, что ставило возможность трансграничного оказания услуг UCITS в зависимость от наличия специальных законов в государствах-членах, на территории которых предлагались к продаже паи.

Директивой UCITS 1985 г. был определен перечень обращающихся ценных бумаг, в которые могли инвестироваться средства UCITS, состоящие главным образом из ценных бумаг, торгуемых на бирже, ином регулируемом рынке либо сравнимых с ними по условиям выпуска. Многие управляющие и инвестиционные компании считали требования Директивы UCITS 1985 г. чрезмерно строгими и создавали инвестиционные фонды, не подпадающие под регулирование данной директивы (non-UCITS). Кроме того, Директивой UCITS 1985 г. устанавливались ограничения по объему инвестиций в ценные бумаги одного эмитента (не более 5% c правом компетентных органов государств-членов увеличить данное значение), приобретению голосующих ценных бумаг эмитентов в размере, обеспечивающем UCITS право существенного влияния.

Признав недостатки Директивы UCITS 1985 г., в начале 1990-х гг. Европейская комиссия приступила к разработке изменений, которые получили наименование UCITS II. Поскольку в отношении данных изменений не удалось достигнуть компромисса между государствами-членами, их дальнейшее продвижение было остановлено. В 1998 году Европейская комиссия опубликовала новые предложения: предложение о продукте (product proposal) и предложение о предоставляемых услугах (provided service proposal). Предложения были приняты в декабре 2001 г. (получили название UCITS III) и были оформлены двумя директивами от 21 января 2002 г.: № 2001/107/EC (далее — Директива об управлении)³⁴ и № 2001/108/EC (далее — Директива о продукте)³⁵ .

Директива об управлении направлена на облегчение условий предложения услуг UCITS в государствах-членах. Согласно Директиве об управлении, UCITS должны предварительно направить извещение компетентному органу государства места предложения паев. Кроме извещения UCITS обязаны предоставить лицензию, полученную в государстве происхождения. Через два месяца после направления извещения при остутствии вывода компетентного органа о несоответствии предложения законодательным и нормативным требованиями принимающего государства, а также требований ст. 44(1) и 45 Директивы UCITS паи могут предлагаться в соответствующем государстве. Кроме того, в Директиве об управлении был предусмотрен паспорт управляющей компании, позволяющий осуществлять деятельность по управлению взаимными фондами, юнит-трастами посредством филиала или без коммерческого присутствия. Был также расширен спектр видов деятельности, разрешенных управляющим компаниям, с включением в него услуг индивидуального доверительного управления, хранения паев, а также консультационных услуг. Для улучшения раскрытия информации держателям было увеличено количество публикуемых документов. В частности, появилось требование о создании упрощенного проспекта, который должен обновляться не реже раза в год. Рекомендуемый объем проспекта составляет около двух страниц А4, и он должен содержать всю необходимую информацию для потенциального держателя: цель деятельности UCITS, инвестиционную стратегию, описание рисков, результаты деятельности UCITS за прошедшие периоды, все комиссии, места продажи (погашения) паев, вопросы налогообложения, инфраструктуру и некоторые другие данные. Упрощенный проспект должен быть составлен без использования специальной терминологии.

Основной задачей Директивы о продукте являлось расширение перечня обращающихся ценных бумаг, доступных для инвестирования средств UCITS. Согласно этой Директиве, UCITS получили возможность вкладывать свои средства в инструменты денежного рынка, паи других UCITS и, что наиболее важно, в производные финансовые инструменты. При этом все еще запрещалось инвестировать в товарные производные финансовые инструменты. Директива о продукте позволила создавать такие формы коллективного инвестирования, как фонды фондов и индексные фонды. Фондам фондов было позволено вкладывать до 30% своих средств в non-UCITS.

Последним этапом развития правового регулирования UCITS стало принятие Директивы UCITS 2009 г., которая характеризуется следующим:

• определена процедура слияния UCITS, в том числе трансграничных;
• легализована схема «мастер-фидер», которая предполагает инвестирование большей части активов UCITS, расположенных в государстве держателя («фидер-фонд»), в UCITS, расположенных в ином государстве («мастер-фонд»);
• разработан новый, более четкий и ясный стандарт раскрытия информации («ключевая информация для инвестора»), заменивший упрощенный проспект;
• вводится паспортизация управляющих компаний, которые будут, таким образом, допущены к трансграничному управлению UCITS при отсутствии требования назначения управляющих по местонахождению UCITS;
• ужесточены требования к деятельности управляющих компаний;
• упрощена процедура уведомления регистратора о предложении финансовых продуктов за рубежом.

Вторым документом, регулирующим инвестиционные фонды, является Директива Европейского парламента и Совета ЕС от 8 июня 2011 г. № 2011/61/EU «О менеджерах фондов альтернативных инвестиций»³⁶ (далее — Директива AIFM), действие которой распространяется на хедж-фонды. Директива AIFM вступила в силу 21 июля 2011 г., и ее имплементация государствами-членами должна завершиться 22 июля 2013 г. Сходством Директивы AIFM с Директивой UCITS является установление требований к деятельности управляющих фондами альтернативных инвестиций вне зависимости от организационной формы управляемого фонда. Различие директив состоит в том, что управляющий UCITS после одобрения компетентного органа получает право предлагать паи неограниченному кругу потенциальных держателей, а управляющий фонда альтернативных инвестиций — право управлять фондом.

Директива AIFM в меньшей степени регулирует деятельность управляющих, чем Директива UCITS 2009 г. К примеру, не устанавливаются лимиты инвестирования средств фонда. Однако в Директиве AIFM все же содержатся определенные требования к пределам уровня заемных средств и достаточности капитала фонда, устанавливается обязанность раскрывать информацию о фонде и соблюдать определенные формальные процедуры перед публичным предложением его продуктов.

Директива AIFM применяется в отношении следующих юридических лиц, управляющих фондами альтернативных инвестиций:

• любых организаций, учрежденных в ЕС, управляющих одним или более фондом альтернативных инвестиций,
• любых управляющих, учрежденных вне пределов ЕС, управляющих одним или более фондом альтернативных инвестиций,
• любых управляющих, учрежденных вне пределов ЕС, рекламирующих инвестиции в свой фонд альтернативных инвестиций квалифицированным инвесторам ЕС.

Исключение составляют холдинговые компании, наднациональные финансовые институты (МВФ, ЕЦБ и др.), национальные центральные банки, публично-правовые образования и ряд других субъектов. На них действие Директивы AIFM не распространяется.

Требования к управляющему отличаются в зависимости от структуры корпоративного управления. Так, ст. 9 Директивы AIFM устанавливает, что фонд, управляющий которого является одним из органов его управления, должен иметь первоначальный капитал в размере не менее 300 тыс. евро. Назначенный внешний управляющий должен иметь первоначальный капитал в размере не менее 125 тыс. евро. Размер собственных средств повышается по мере увеличения стоимости активов фонда, но не может превышать 10 млн евро.

Директива AIFM установила следующие принципы деятельности управляющего фондом альтернативных инвестиций:

• честность, компетентность, заботливость и осмотрительность в ходе осуществления деятельности;
• осуществление деятельности в интересах фонда, его инвесторов, а также стабильности рынка;
• эффективное использование ресурсов и процедур, необходимых для надлежащего управления фондом;
• избежание конфликта интересов всеми разумными способами;
• соблюдение требований законодательства;
• недискриминация отдельных инвесторов.

Деятельность фондов альтернативных инвестиций не раз сопровождалась скандалами, связанными с необоснованно высокими уровнями оплаты труда управляющих на фоне не менее высокого риска, сопровождающего их инвестиционный продукт. Чтобы исправить эту ситуацию, Директива AIFM обязывает управляющего разработать систему управления рисками, степенью ликвидности активов и размером оплаты труда в отношении каждого управляемого им фонда. Такой подход можно считать оправданным и способствующим более прозрачному и предсказуемому управлению фондами альтернативных инвестиций. Управляющий также должен заключить письменный договор с депозитарием в отношении каждого управляемого им фонда. Важное значение имеет глава 4 Директивы AIFM, устанавливающая требования по раскрытию информации о фонде. Информация раскрывается инвесторам перед приобретением ими продукта фонда, а также в форме ежегодного отчета, публикуемого в течение шести месяцев после завершения отчетного года. Управляющий также направляет отчеты о своей деятельности компетентному органу государства происхождения.

Правовое регулирование размещения ценных бумаг в Великобритании. Правила листинга ценных бумаг на Лондонской фондовой бирже

На протяжении многих десятилетий ХIХ в. и начала ХХ в. финансовый рынок Великобритании был крупнейшим и наиболее развитым в мире, что соответствовало ведущему месту Британской империи в мировой экономике. После двух мировых войн Великобритания постепенно утратила былые позиции в мировом производстве и торговле, но при этом сохранила, а в 1970—1980-е гг. даже упрочила роль международного финансового центра.

По объему международных финансовых сделок рынок Соединенного Королевства не знает себе равных. На долю Великобритании приходится более 40% оборота торговли акциями иностранных эмитентов, треть валютных сделок, более 40% внебиржевого рынка деривативов, пятая часть международного банковского кредитования, 60% первичного и до 70% вторичного рынка еврооблигаций. Лондон — ведущий центр торговли драгоценными металлами. На Англию приходится пятая часть всех собранных премий по морскому страхованию³⁷ .

На фондовом рынке Великобритании доминирует Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange, далее — LSE) — одна из старейших бирж мира, ведущая свою историю с 1698 г. На сегодняшний день это крупнейшая биржа в Европе и наиболее интернациональная биржа в мире, на которую приходится около 50% всего оборота международной торговли акциями. Рынок акций Лондонской фондовой биржи подразделяется на два сегмента: основной рынок (Main Market) и альтернативный рынок (Alternative Investment Market — AIM).

Основной рынок предназначен для крупных компаний, именно здесь торгуются «голубые фишки» британских и международных корпораций. В рамках основного рынка выделяются два отдельных сегмента: techMARK, где торгуются акции компаний, специализирующихся в области инновационных технологий, и techMARK mediscience для акций компаний, представляющих сферу здравоохранения.

Выделяют два вида листинга на основном рынке Лондонской фондовой биржи: первичный (primary listing) и вторичный (secondary listing)³⁸ . Выбор того или иного вида листинга зависит от вида выпускаемых ценных бумаг, а также от того, является ли компания-эмитент резидентом Великобритании. Акции британских компаний, получающих допуск на основной рынок, проходят процедуру включения только в первичный листинг.

Получение доступа к основному рынку Лондонской фондовой биржи представляет собой двухэтапный процесс:

1. Управление Великобритании по листингу (United Kingdom Listing Authority, далее — UKLA), входящее в FSA, включает акции компании в Официальный котировальный список (Official List) (далее — Официальный список);
2. Биржа допускает эти акции к торгам на Основном рынке.

Для включения акций в Официальный список необходимо соблюдение следующих условий.

Подача заявки на получение листинга

Включение акций в Официальный список осуществляется на основе направляемого в UKLA заявления о листинге. Согласно ст. 80 Закона о финансовых услугах и рынках 2000 г.³⁹ , в заявлении о листинге должна содержаться вся информация, которая разумным образом потребуется инвесторам и их профессиональным консультантам для информированной оценки активов и обязательств, финансового положения, прибыли и убытков, а также перспектив эмитента ценных бумаг и прав, предоставляемых ценными бумагами. Предоставление данной информации требуется Правилами листинга или UKLA в качестве условия включения ценных бумаг в Официальный список. Раскрываемая информация должна быть известна лицу, ответственному за подготовку заявления о листинге, или доступна по запросу.

При определении содержания раскрываемой информации учитываются:

• природа ценных бумаг и характер деятельности эмитента;
• категории потенциальных инвесторов;
• известность информации профессиональным консультантам, которых наймут инвесторы;
• любая информация, доступная инвесторам или их профессиональным консультантам вследствие требований, предъявляемых к эмитенту признанной инвестиционной биржей, Правилами листинга⁴⁰ или другими актами.

Согласно ст. 81 Закона о финансовых услугах и рынках, в случае возникновения новых существенных обстоятельств эмитент обязан дополнительно раскрыть соответствующую информацию.

Информация может не раскрываться с разрешения UKLA, если ее раскрытие:

• будет противоречить общественным интересам;
• нанесет серьезный ущерб эмитенту;
• не является необходимым в отношении определенных видов ценных бумаг.

Данные изъятия не распространяются на существенно необходимую информацию⁴¹ .

Соответствие Правилам листинга

Условием включения ценных бумаг компании в Официальный список является соответствие компании Правилам листинга.

Наличие проспекта (общие положения)

Компания обязана опубликовать или зарегистрировать (получить «паспорт») утвержденный проспект ценных бумаг. Требования Правил листинга различны в зависимости от категории листинга — «премиум» или «стандарт».

Согласно Правилам подготовки проспекта⁴² , ко времени завершения компанией IPO с высокой вероятностью ею будет уже опубликован «предварительный» проспект (строго говоря, рекламная брошюра, а не проспект), а также проспект, утвержденный UKLA. Предварительный проспект представляет собой почти окончательный проект проспекта, который используется для формирования портфеля заказов и маркетинга — только применительно к институциональным инвесторам — в рамках IPO.

За несколько дней до дня включения в Официальный список и допуска к торгам на основном рынке публикуется окончательный, полный и утвержденный UKLA проспект с указанием цены, по которой ценные бумаги предлагаются к продаже.

Если объектом предложения являются также неинституциональные инвесторы, предварительный проспект, как правило, не публикуется, вместо него используется утвержденный UKLA «диапазонный» проспект, согласно которому акции предлагаются инвесторам в определенном предварительном ценовом диапазоне.

Уведомление о цене публикуется позже, когда цена устанавливается по окончании этапа формирования портфеля заказов и маркетинга.

Наличие проспекта (содержание)

Согласно ст. 87A Закона о финансовых услугах и рынках и Правилам подготовки проспекта, в проспекте должна быть указана вся информация, необходимая инвесторам для проведения информированной оценки активов и обязательств, финансового положения, прибыли и убытков, перспектив компании, прав, предоставляемых по предлагаемым ценным бумагам. Представленная информация должна быть доступной для понимания и удобной для анализа.

Подробные требования к содержанию проспекта, опубликованного компанией, прошедшей листинг, или опубликованного в связи с подачей заявления о листинге, установлены главами 5 и 6 Правил листинга. Все требования к содержанию проспекта можно представить следующим образом:

1. краткое описание — доступным языком указываются основные характеристики компании и ее ценных бумаг, а также связанные с ним риски. Как правило, приводится краткое описание компании, ее бизнеса, стратегии и перспектив, а также краткие финансовые сведения и факторы риска;
2. факторы риска — описываются наиболее значительные риски, имеющие отношения к компании и приобретению ее акций. FSA проверяет отсутствие противоречий данного раздела со справкой об оборотном капитале, представляемой директорами компании;
3. описание бизнеса — описание стратегии развития, продукции или услуг компании, отрасли экономики, в которой работает компания;
4. обзор производственной и финансовой деятельности — включает в себя в том числе описание источников и направлений использования ликвидности и капитальных ресурсов группы;
5. финансовая информация — информация об активах и пассивах компании, ее финансовом состоянии, прибылях и убытках за три последних финансовых года, а также опубликованные промежуточные результаты. Финансовая информация заверяется аудитором и должна быть подготовлена в соответствии с МСФО или эквивалентными общепринятыми правилами бухгалтерского учета (например, GAAP в США). Также в данном разделе должна быть представлена «ориентировочная» (pro forma) таблица, иллюстрирующая последствия IPO (и любых значительных сделок, не консолидированных в финансовой отчетности), для баланса и отчета о прибылях и убытках. Оценка прибыли должна быть заверена аудитором;
6. оборотный капитал и отсутствие значительных изменений — директора готовят справку об оборотном капитале с подтверждением того, что у компании имеется оборотный капитал, достаточный для обеспечения потребностей ее группы в течение 12 месяцев после публикации проспекта;
7. прочая информация о компании — политика в отношении выплат дивидендов, существенные судебные споры, состав совета директоров и высшего руководства, сделки с заинтересованными лицами, крупные акционеры, а также условия эмиссии акций и акционерного капитала⁴³ .

Директора компании обязаны сделать в проспекте заявление о принятии ими на себя ответственности за представленную в нем информацию и о том, что они считают такую информацию достоверной на основании имеющихся у них сведений и по результатам проведенных в обоснованно необходимом объеме проверок такой достоверности.

Важно подчеркнуть, что точность и полнота проспекта имеют важнейшее значение как с коммерческой точки зрения, так и с точки зрения репутации компании. Соответственно, сложились определенные процедуры подготовки любого проспекта, совместно называемые «комплексная экспертиза», преследующие именно эту цель. Конкретный порядок зависит от коллективных усилий руководства, а также от консультантов по банковским, юридическим вопросам, вопросам бухгалтерского учета и иным. Комплексная экспертиза также может включать в себя собственно процедуру «подтверждения», в ходе которой проверяются включаемые в проспект заявления в отношении существенных фактов.

Ответственность за проспект

В соответствии с Правилами подготовки проспекта лицами, ответственными за проспект и дополнительные проспекты, опубликованные в связи с подачей заявления о листинге, являются эмитент, оферент и лица, являвшиеся директорами на момент подачи документа для одобрения FSA. К другим ответственным лицам относятся любые лица, в отношении которых в проспекте имеется указание на принятие ими на себя ответственности за проспект или какую-либо его часть. Ключевым является то, что все обозначенные лица могут быть привлечены к ответственности за нераскрытие или ненадлежащее раскрытие информации в проспекте.

В статье 90 Закона о финансовых услугах и рынках предусмотрено, что ответственные лица несут ответственность по выплате компенсации любому лицу, которое приобретает предложенные ценные бумаги и несет по ним убытки в результате недостоверного или вводящего в заблуждение утверждения в проспекте или отсутствия в нем необходимой информации по какому-либо вопросу, которая должна была быть включена в него в соответствии с общей обязанностью по раскрытию информации. Бремя доказывания того, что убытки были понесены в результате недостоверного или вводящего в заблуждение утверждения в проспекте или отсутствия в нем необходимой информации, несет инвестор.

Помимо гражданско-правовой ответственности Законом о финансовых услугах и рынках (ст. 397) предусмотрена уголовная ответственность ответственных лиц.

Регулирование бездокументарных ценных бумаг в Великобритании

Понятие бездокументарных ценных бумаг (uncertificated securities) появилось в законодательстве Великобритании в связи с необходимостью правового обеспечения операций системы расчетов по ценным бумагам CREST (оператором является Euroclear UK&Ireland Ltd.) и поддержания ее конкурентоспособности по сравнению с зарубежными системами, расположенными в государствах, право которых признает дематериализацию ценных бумаг⁴⁴ . Основным документом, регулирующим обращение бездо-кументарных ценных бумаг, является Положение о бездокументарных ценных бумагах 2001 г. (The Uncertificated Securities Regulations 2001, далее — Положение), заменившее акт с аналогичным названием 1995 г.

Положение позволяет подтверждать права на единицы ценной бумаги⁴⁵ без использования сертификата⁴⁶ путем регистрации права на ценную бумагу в реестре оператора системы (в Положении именуется релевантной системой)⁴⁷ и передавать права без использования письменного документа посредством релевантной системы. Положение разделяет основания владения ценными бумагами в бездокументарной форме в зависимости от их вида — акции и иные ценные бумаги. В случае акций в уставе компании должны отсутствовать положения, противоречащие владению акциями данного класса в бездокументарной форме, передаче прав на акции данного класса с использованием релевантной системы и Положению. При наличии противоречий компания тем не менее может путем принятия резолюции своих директоров принять решение о том, что право на акции определенного класса может передаваться с использованием релевантной системы. Применительно к иным ценным бумагам, внесенным в реестр оператора системы, передача прав на ценные бумаги с использованием релевантной системы возможна в случаях, когда это разрешает оператор системы. Положение содержит специальную норму, касающуюся иностранных ценных бумаг. Если законодательство места создания ценной бумаги противоречит праву владения ценной бумагой в бездокументарной форме, передаче прав на ценную бумагу с использованием релевантной системы или условия выпуска ценной бумаги противоречат Положению, то эмитент не должен допускать владения ценной бумагой в бездокументарной форме или передачи прав на ценную бумагу с использованием релевантной системы. Таким образом, риски, связанные с возможными дефектами правовых оснований дематериализации ценных бумаг, возлагаются на их эмитента, а не на оператора системы.

Ведущийся оператором системы реестр ценных бумаг является доказательством prima facie наличия любых разрешенных или требуемых для включения в реестр сведений. При внесении изменений в реестр ценных бумаг оператор системы обязан незамедлительно проинформировать об этом эмитента и членов системы⁴⁸ , которых эти изменения касаются, путем направления инструкции в электронной форме.

Положение предусматривает следующие права и обязанности оператора системы:

• право отказать в регистрации передачи прав на ценную бумагу в соответствии с инструкцией члена системы или эмитента по определенным Положением основаниям (отсутствие субъекта передачи, несовершеннолетие физического лица, несоответствие инструкции условиям выпуска ценной бумаги, уведомление о недостоверности инструкции);
• право рассматривать передачи прав на ценные бумаги на основании нескольких инструкций члена системы как связанные передачи при наличии меньшего количества зарегистрированных единиц этой ценной бумаги на имя передающего права лица или отсутствии согласия расчетного банка произвести платеж, если при этом регистрация всех передач может привести к тому, что каждое лицо из числа указанных в инструкциях в качестве передающего права лица будет обладать правом на неотрицательное количество единиц ценной бумаги, а также получено согласие расчетного банка на платеж в размере каждой передачи или в совокупном размере;
• право регистрировать связанные передачи после расчета в системе в размере каждой передачи или в совокупном размере;
• обязанность зарегистрировать в реестре факт передачи прав на ценную бумагу после расчета в системе или после получения инструкции эмитента об изменении формы ценной бумаги с документарной на бездокументарную, а также обязанность не регистрировать передачу прав на ценную бумагу по иным основаниям, за исключением требований законодательного акта, приказа суда или случая регистрации передачи права на ценную бумагу члену системы в силу закона;
• обязанность отказать в передаче права на ценную бумагу в соответствии с инструкцией члена системы или эмитента при наличии законодательных, судебных запретов или ограничений;
• обязанность проинформировать эмитента путем направления инструкции о регистрации передачи права на ценную бумагу, внесения сведений в реестр ценных бумаг, ведущийся оператором системы, или исключения из него сведений после передачи права на ценную бумагу в силу закона или передачи ценных бумаг какому-либо лицу с последующим изменением формы ценной бумаги на документарную. В последнем случае эмитент при отсутствии законодательных, судебных запретов или ограничений (сходны с установленными Положением для оператора системы) должен зарегистрировать в своем реестре передачу права на ценную бумагу и подтвердить оператору системы факт регистрации путем направления инструкции эмитента;
• обязанность не осуществлять расчет в системе в случаях, когда регистрация совокупного результата связанных передач или их одновременная регистрация не приводят к тому, что каждое лицо, указанное в инструкциях в качестве передающего права лица, будет обладать правом на неотрицательное количество единиц ценной бумаги, или связанные передачи не могут быть зарегистрированы вследствие обстоятельств, препятствующих регистрации;
• обязанность включать по просьбе эмитента в реестр данные о членах системы, становящихся владельцами ценных бумаг в бездокументарной форме при дополнительном выпуске ценных бумаг, если при определении количества новых единиц ценных бумаг эмитент может рассматривать принадлежащие отдельному члену системы единицы бездокументарных и документарных ценных бумаг в качестве самостоятельных единиц.

В случае когда реестры ценных бумаг ведутся как оператором системы, так и эмитентом, может возникать временнoй разрыв между моментом фиксации сведений о передаче права на ценную бумагу в двух реестрах. В такой ситуации в реестре оператора системы отчуждатель права уже не будет указан в качестве владельца ценной бумаги, а в реестре эмитента еще будет. В целях защиты отчуждателя Положение сохраняет за ним права на соответствующее количество единиц ценной бумаги до момента внесения сведений о приобретателе в реестр ценных бумаг эмитента в качестве владельца. В свою очередь приобретатель защищен по праву справедливости между моментами фиксации сведений в реестрах оператора системы и эмитента.

Хотя целью Положения является обеспечение условий для учета прав на ценные бумаги без использования сертификатов, данным правовым актом разрешено изменение формы ценной бумаги с бездокументарной на документарную (рематериализация) и обратно (дематериализация).

Рематериализация осуществляется оператором системы путем направления эмитенту соответствующего извещения (rematerialisation notice) в случае, если изменение формы ценной бумаги:

• разрешается правилами и практиками оператора системы;
• требуется инструкцией члена системы в отношении зарегистрированных на его имя единиц бездокументарной ценной бумаги;
• требуется инструкцией эмитента, содержащей уведомление миноритарных акционеров в соответствии с Законом о компаниях 2006 г.

После направления эмитенту извещения о рематериализации оператор системы обязан исключить из ведущегося им реестра ценных бумаг все данные, которые указывали на члена системы в качестве владельца единиц бездокументарной ценной бумаги, а эмитент после получения извещения обязан внести члена системы в свой реестр ценных бумаг в качестве владельца соответствующих единиц. После внесения данных в реестр эмитента и регистрации передачи прав на бездокументарные ценные бумаги эмитент обязан выдать сертификат, удостоверяющий владение соответствующим количеством единиц ценной бумаги.

Дематериализация осуществляется оператором системы при получении от эмитента соответствующего извещения (dematerialisation notice) в случае, если изменение формы ценной бумаги:

• запрашивается членом системы, являющимся владельцем ценной бумаги, который передал сертификат эмитенту;
• может быть произведено в силу наличия у эмитента надлежащего документа для передачи, полученного от участника системы, на имя которого должны быть зарегистрированы в реестре оператора системы единицы ценной бумаги, и при этом эмитент получил относящийся к этим единицам сертификат, а возможность дематериализации следует из правил и практик оператора системы.

После направления оператору системы извещения о дематериализации эмитент обязан исключить из ведущегося им реестра ценных бумаг все данные, свидетельствующие о наличии прав на единицы ценной бумаги, а оператор системы после получения извещения обязан, за исключением случаев, допускаемых правилами системы, внести члена системы в свой реестр ценных бумаг в качестве владельца соответствующих единиц, а также не позднее двух месяцев после получения извещения проинформировать эмитент о включении в реестр оператора данных на основании извещения эмитента.

В период времени между изменением данных в реестрах член системы сохраняет права в отношении единиц ценной бумаги, указанной в извещении, а также права акционера (в случае акций). Учитывая, что обмен инструкциями между оператором системы, эмитентом, членами системы осуществляется исключительно в электронном виде, Положение содержит специальные нормы, придающие юридическую и доказательственную силу «аутентифицированным (должным образом удостоверенным) дематериализованным инструкциям», касающимся единиц ценных бумаг и предоставляемых ими прав, доходов или привилегий. Важным моментом является определение оснований ответственности оператора системы в случае внесения изменений в реестр ценных бумаг на основании поддельных дематериализованных инструкций, которые признаются таковыми, если они не отправлялись с компьютеров участников системы⁴⁸ или с компьютеров, входящих в состав системы. В указанном случае лицо, неправомерно сохраняемое в реестре (включаемое в реестр, исключаемое из реестра), приобретающее (либо не приобретающее, хотя должно было приобрести при отсутствии поддельной инструкции), утрачивающее права на ценные бумаги, вправе обратиться в суд с иском о возмещении оператором системы убытков, понесенных указанным лицом. Размер возмещаемых убытков не может превышать 50 тыс. фунтов стерлингов по каждой поддельной дематериализованной инструкции, осуществленному на ее основании внесению изменений в реестр ценных бумаг оператора системы или созданию инструкции оператора системы. При определении размера убытков с учетом всех обстоятельств дела суд должен исходить из принципов справедливости, соразмерности возмещения, обязанности потерпевшего лица принимать меры, направленные на уменьшение убытков согласно положениям общего права, а также вправе снизить размер возмещаемых убытков, когда, по мнению суда, какое-либо действие или упущение заявителя послужило причиной или способствовало возникновению убытков.

При предъявлении требований о возмещении убытков оператор системы обязан по запросу заявителя в течение одного месяца предоставить ему информацию и документы, касающиеся поддельной дематериализованной инструкции, осуществленного на ее основании внесения изменений в реестр ценных бумаг оператора системы или создания инструкции оператора системы. При этом заявитель по возможности в течение этого же срока предоставляет оператору системы информацию или документы, которые оператор системы может обоснованно запрашивать в связи с предъявленными требованиями о возмещении убытков, в отношении мер, предпринятых заявителем в целях предотвращения создания поддельной дематериализованной инструкции и уменьшения размера понесенных убытков. Заявитель не обязан предоставлять оператору системы требуемые им информацию или документы до удовлетворения собственного запроса.

Оператор системы не несет ответственность в следующих случаях:

• при установлении лица, подлежащего ответственности за создание поддельной дематериализованной инструкции, независимо от возможности заявителя получить достаточное возмещение убытков от установленного лица;
• регистрации в своем реестре эмитентом передачи единиц ценных бумаг при отсутствии инструкции оператора системы.

Правовое регулирование инвестиционных фондов в Великобритании

Инвестиционные фонды в Великобритании регулируются Законом «О финансовых услугах и рынках» 2000 г. (далее — Закон 2000 г.)⁴⁹ , Положением «Об инвестиционных компаниях открытого типа» 2001 г. (Open-ended Investment Company Regulations 2001, далее — Положение 2001 г.)⁵⁰ , Положением «О финансовых услугах» 1991 г. (Financial Services Regulations 1991, далее — Положение 1991 г.)⁵¹ и Справочником FSA (FSA Handbook)⁵² . Также стоит учитывать, что в зависимости от организационной формы инвестиционного фонда также применяются положения законодательства и прецеденты в сфере корпоративного или трастового права.

Перечисленные акты исходят из необходимости «одобрения» инвестиционных фондов, соответствующих установленным критериям (взносы участников, а также полученная прибыль и доходы вкладываются в фонд; имущество управляется как единый комплекс от имени управляющего фонда или его представителя), общий порядок которого для всех регулируемых учреждений определен ст. 17 Закона 2000 г. Такое одобрение влечет для инвестиционного фонда как преимущества, так и обременения. К премуществам можно отнести возможность инвестиционного фонда публично предлагать свои продукты, рекламировать их, применять льготный режим налогообложения доходов с капитала. К обременениям можно отнести запрет на инвестирование в «неодобренные» фонды, недвижимость⁵³ и золото, строгие требования к корпоративной структуре, отчетности перед инвесторами, необходимость нести значительные издержки для обеспечения соответствия этим стандартам. Вне зависимости от одобрения британские инвестиционные фонды не имеют права покупать акции компаний, если они не котируются на организованном рынке.

Неодобренные схемы коллективного инвестирования (Unauthorised Collective Investment Scheme, далее — UCIS) имеют гораздо большую свободу инвестирования, но такие схемы также обязаны соблюдать требования Закона 2000 г. и Справочника FSA. Так, в соответствии со ст. 235 Закона 2000 г. для приобретения статуса UCIS требуется соответствовать следующим критериям:

• наличие соглашения относительно любого имущества, среди прочего денежных средств, целью или следствием управления которым является обеспечение сторон такого соглашения (путем приобретения этого имущества в собственность или иным образом) правом принимать участие или получать прибыть или доход, извлекаемый из приобретения, владения, управления или распоряжения этим имуществом или из денежных средств, выплачиваемых в связи с получением такой прибыли или дохода;
• участники не должны иметь возможность осуществлять управление переданным имуществом вне зависимости от того, имеют они право давать профессиональные советы или иные указания.

UCIS в соответствии со ст. 238 Закона 2000 г. запрещается публичное предложение своих продуктов (запрет распространяется и на личные консультации, даваемые управляющим фондом), за исключением закрытого перечня случаев, предусмотренных в ст. 4.12 Свода норм о порядке ведения дел (COBS) Справочника FSA и Приказе «О продвижении коллективных инвестиционных схем (изъятия)» 2003 г. (FSMA (Promotion of Collective Investment Schemes (Exemptions) Order 2003)⁵⁴ . В настоящее время сложно говорить об эффективности этого законодательного ограничения и связанной с ней правоприменительной практике. В соответствии с отчетом FSA в 2010 г. 11 из 14 исследуемых фирм нарушали этот запрет по той или иной причине⁵⁵ .

Закон 2000 г. выделяет три вида форм коллективного инвестирования: юнит-траст (unit trust), инвестиционная компания открытого типа (open-ended investment company) и признанная иностранная схема (recognized overseas scheme). Инвестиционные фонды закрытого типа вне зависимости от организационной формы не обязаны подчиняться требованиям, предъявляемым к одобренным схемам. Наиболее популярной формой коллективного инвестирования является инвестиционная компания открытого типа (далее — ИКОТ), учреждаемая обычно в организационно-правовой форме компании или товарищества с ограниченной ответственностью.

При этом должны соблюдаться следующие условия:

• об имуществе — активами владеет, пользуется и распоряжается самостоятельно или с привлечением агента юридическое лицо с целью управления рисками и предоставления участникам выгоды, полученной в результате управления активами этим юридическим лицом самостоятельно или с привлечением агента;
• инвестировании — разумный инвестор, участвуя в схеме, ожидает от такого юридического лица, что сможет получить свою долю в денежной форме в течение времени, которое посчитает разумным, по стоимости, определенной на данный момент времени. Выплата доли должна осуществляться исходя из стоимости активов, находящихся под управлением ИКОТ (ст. 236 Закона 2000 г.).

Основная часть норм, регулирующих ИКОТ, содержится в Положении 2001 г. Непосредственное управление ИКОТ осуществляет директор, этот орган управления может быть как индивидуальным (в таком случае на его позицию назначается управляющая компания, имеющая все необходимые разрешения), так и коллективным (тогда в совокупности их экспертизы и опыта должно быть достаточно для управления фондом). Директор не вправе владеть активами инвестиционной компании открытого типа и обязан передать их на хранение банку-депозитарию. Депозитарий должен быть учрежден в Великобритании или государстве — члене ЕС, вести деятельность на территории Великобритании и государстве своей инкорпорации, быть независимым от директора и управляемой им компании и иметь необходимые разрешения на осуществление деятельности депозитария.

Законодательство Великобритании допускает эмиссию ИКОТ как именных акций (правоустанавливающий документ — реестр акционеров, правоподтверждающий — сертификат), так и акций на предъявителя (необходим только сертификат). Акционер вправе голосовать на общем собрании акционеров по повестке дня, получать распределенную прибыль среди акционеров и осуществлять иные права, предоставленные ему на основании устава компании. Каждая ИКОТ обязана ежегодно проводить независимый аудит и предоставлять отчет аудитора акционерам на общем собрании акционеров.

В соответствии со ст. 237 Закона 2000 г. юнит-траст — форма коллективного инвестирования, при которой активы передаются в траст в пользу участников. Существенная часть норм, регулирующих юнит-трасты, содержатся в Положении 1991 г. Владение и управление в одобренном юнит-трасте разделены: владение осуществляет трасти, а непосредственное управление активами осуществляет управляющий, причем они должны быть независимыми друг от друга юридическими лицами, осуществляющими деятельность на территории Великобритании. Трасти и управляющий должны иметь разрешение на осуществление соответствующей деятельности, выдаваемое FSA.

Юнит-траст создается на основании соглашения об учреждении траста (trust deed) между трасти и управляющим. В результате заключения такого соглашения трасти обязуется вести список участников фонда, отстранять управляющего, если он действует не в интересах инвесторов, хранить активы фонда, осуществлять контроль над управлением активами в интересах инвесторов. Он также обязан сообщать регулятору о любых существенных нарушениях законодательства при управлении трастом. Управляющий отвечает за текущее управление активами, продвижение продукта на рынке и администрирование. В последнее время сложилась обширная практика делегирования третьим лицам полномочий управляющего. C точки зрения вещного права инвестор передает титул на имущество трасти, оставляя за собой право получать выгоду от использования этого имущества (beneficial interest). Между трасти и управляющим в свою очередь возникают обязательственные отношения. Управляющий с согласия трасти назначает аудитора, чей отчет предоставляется инвесторам на общем собрании долевых участников. Однако обязательственные отношения возникают также между трасти и инвесторами (в том числе право инвесторов на информацию), что является примером действия общих норм трастового права.

Вклад инвестора обменивается на паи траста (units of trust), которые могут быть двух видов: доходные (прибыль распределяется ежегодно) и накопительные (прибыль реинвестируется в активы фонда). Вклад в юнит-траст может оформляться сертификатом, являющимся правоподтверждающим документом. Правоустанавливающим документом, подтверждающим права участника и размер его доли, является реестр держателей паев (registry of unitholders).

Наиболее старая форма коллективного инвестирования, возникшая в 1860-е гг., — инвестиционный траст (investment trust).

Название этой формы коллективного инвестирования не совсем точно описывает содержание термина, так как она не имеет никакого отношения к трастам. Инвестиционные трасты создаются путем учреждения публичной компании и размещения ее акций на бирже. Инвестиционные трасты в отличие от ИКОТ и юниттрастов являются инвестиционными фондами закрытого типа, что предполагает обязанность новых инвесторов приобретать уже выпущенные акции. Инвестиционный траст управляется советом директоров, чьи полномочия зачастую отделены от функций управления активами инвестиционного траста. Эти функции в таких случаях выполняет управляющая компания, осуществляющая такую деятельность на профессиональной основе. Хотя инвестиционный траст может выпустить лишь одну категорию акций, характерным для такой формы коллективного инвестирования является предложение инвесторам различных категорий акций, чтобы в наибольшей степени покрыть потребности рынка. Такие фонды называются инвестиционными трастами с разделенным капиталом (split capital investment trust). Инвестиционный траст не относится к «одобренным», поэтому на него не распространяются требования к структуре инвестиционного портфеля, порядку корпоративного управления. Вместе с тем инвестиционные трасты часто внедряют инвестиционную политику, соответствующую требованиям FSA, чтобы обеспечить приемлемый уровень диверсификации активов.

Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Германии

Рынок ценных бумаг в Германии регулируется Законом «О торговле ценными бумагами» 1998 г. (Wertpapierhandelsgesetz, далее — Закон о торговле), Законом «Об инвестициях» 2003 г. (Investmentgesetz, далее — Закон об инвестициях), Законом «О биржах» 2007 г. (Borsengesetz), Законом «О хранении и приобретении ценных бумаг» 1995 г. (Gesetz uber die Verwahrung und Anschaffung von Wertpapieren)⁵⁶ , рядом других законов, а также постановлениями Министерства финансов и Федерального ведомства по надзору за финансовыми услугами (Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht, далее — BaFin). Рассмотрим более подробно Закон о торговле и Закон об инвестициях.

Закон о торговле был принят в 1994 г. и имплементировал в германское законодательство директивы ЕС в сфере рынка ценных бумаг⁵⁷ . В 1998 году была принята новая редакция Закона о торговле.

В § 2 Закона о торговле определяются ценные бумаги. До этого в праве Германии отсутствовало законодательное определение ценной бумаги (в отличие, например, от права Швейцарии), в связи с чем главную роль играла доктрина, в которой под ценной бумагой понимается «документ, подтверждающий частное право таким образом, что для осуществления данного права необходимо владение этим документом»⁵⁸ либо «документ об имущественных правах, посредством распоряжения которым осуществляется гарантированное данным документом право»⁵⁹ .

Определение Закона о торговле использует не признак документарности, а оборотоспособности и возможности торговли на финансовых рынках: ценными бумагами являются, даже если по ним не выдано никаких документов, все виды передаваемых ценных бумаг, за исключением платежных инструментов, которые по своему характеру являются торгуемыми на финансовых рынках. Вместе с тем определение Закона о торговле дано только в целях его применения, что сохраняет значение доктринального толкования. К ценным бумагам Закон о торговле относит акции, другие доли в германских или иностранных юридических лицах, товариществах и прочих предприятиях, долговые документы (сертификаты на получение части прибыли общества или поступлений от его ликвидации, долговые расписки на предъявителя и др.), ценные бумаги, которые дают право на приобретение акций и иных долевых ценных бумаг, доли в активах германских или иностранных инвестиционных обществ, деривативы и другие финансовые инструменты.

Кроме определения ценных бумаг в общих положениях Закона о торговле важными также являются следующие определения «услуги по ценным бумагам» (Wertpapierdienstleistungen) и «предприятия, оказывающие услуги по ценным бумагам» (Wertpapierdienstleistungsunternehmen).

Согласно п. 4 § 2 Закона о торговле, такими предприятиями считаются кредитные учреждения, учреждения, оказывающие финансовые услуги, и специализированные предприятия, осуществляющие деятельность в соответствии с Законом о кредитном деле, оказывающие только услуги по ценным бумагам или помимо этого также и дополнительные услуги по ценным бумагам на профессиональной основе или в том объеме, который необходим для коммерческого предприятия.

В § 31 Закона о торговле перечислены общие обязанности предприятий, оказывающих услуги по ценным бумагам:

• действовать в интересах клиентов с необходимым знанием дела, заботливостью и добросовестностью;
• принимать все меры для избежания конфликта интересов;
• обеспечивать достоверность и ясность любых сведений, включая рекламные сообщения, доступных клиентам;
• предоставлять клиентам своевременно и в доступной форме информацию, достаточную для оценки последними рисков, связанных с финансовыми инструментами, и принятия инвестиционных решений;
• сообщать своим клиентам в обговоренной форме о проведенных сделках.

Предприятия, оказывающие услуги по ценным бумагам, не должны предоставлять или получать от третьих лиц, не являющихся их клиентами, каких-либо денежных выплат в связи с осуществлением ими обязанностей по оказанию услуг или дополнительных услуг по ценным бумагам, за исключением случаев, когда такие выплаты осуществляются в интересах клиентов и повышают качество услуг, клиенты в полной и понятной форме уведомлены о выплатах до оказания услуги или дополнительной услуги по ценным бумагам. Предприятия, оказывающие услуги по ценным бумагам, обязаны собирать и хранить все сведения об оказанных ими услугах и совершенных сделках с возможностью проверки BaFin (§ 34 Закона о торговле).

Закон о торговле включает детальные положения, касающиеся инсайдерской информации и инсайдерских сделок. К инсайдерским ценным бумагам (insiderpapiere) в соответствии с § 12 Закона о торговле относятся финансовые инструменты, которые допущены к торгам на германской бирже, регулируемом рынке или находятся во внебиржевом обращении, либо допущены к торгам на организованном рынке государства — члена ЕС, а также финансовые инструменты, цена которых зависит от цены на вышеуказанные финансовые инструменты.

Инсайдерская информация (insiderinformation), согласно § 13, признается конкретная информация о неизвестных широкой публике обстоятельствах, включая случаи, которые с достаточной вероятностью наступят в будущем, которая касается одного или нескольких эмитентов инсайдерских ценных бумаг и может, в случае если станет достоянием общественности, существенно повлиять на биржевую или рыночную стоимость инсайдерской ценной бумаги. Инсайдерская информация должна иметь такой характер, что при доступе к ней разумно мыслящий инвестор учел бы полученную информацию при принятии инвестиционного решения. Инсайдерские сделки запрещены. В частности, запрещено отчуждать инсайдерские ценные бумаги от своего или чужого имени, приобретать для другого лица, предоставлять другим лицам инсайдерскую информацию или делать ее доступной без наличия на то полномочий, а также способствовать отчуждению или приобретению инсайдерских ценных бумаг.

Эмитент финансовых инструментов обязан, согласно § 15 Закона о торговле, незамедлительно раскрывать инсайдерскую информацию, которая его непосредственно касается, а также передавать эту информацию для хранения в реестр компаний. Исключение составляют случаи защиты законных интересов эмитента, отсутствия риска введения в заблуждение инвесторов, наличия гарантий конфиденциальности инсайдерской информации. В этих случаях раскрытие информации осуществляется после прекращения соответствующих оснований. До раскрытия информации эмитент должен ее сообщить руководству рынков, на которые допущены финансовые инструменты, на которых торгуются деривативы на ценные бумаги, а также BaFin. Обязанность по раскрытию информацию возлагается и на сотрудников эмитента. Согласно § 15a Закона о торговле, лица эмитента, выполняющие управленческие функции, должны в течение пяти рабочих дней сообщить эмитенту и BaFin о собственных сделках с акциями эмитента или связанными с ними финансовыми инструментами, в частности деривативами. Эмитенты и лица, действующие по их поручению или в их интересах, должны вести списки инсайдеров.

Если эмитент незамедлительно не раскрыл инсайдерскую информацию, то он обязан возместить ущерб, причиненный третьему лицу, которое приобрело финансовые инструменты после сокрытия инсайдерской информации и все еще является владельцем финансовых инструментов на момент, когда ему становится известно об инсайдерской информации, либо приобретает финансовые инструменты до возникновения инсайдерской информации и отчуждает их после ее сокрытия. Эмитент освобождается от ответственности, если сокрытие инсайдерской информации не явилось результатом умысла или грубой неосторожности, а также когда инсайдерская информация была известна третьему лицу при приобретении или отчуждении финансовых инструментов (§ 37b Закона о торговле).

Если эмитент сообщает ложную информацию, то он обязан возместить ущерб, причиненный третьему лицу, которое полагалось на достоверность инсайдерской информации, приобрело финансовые инструменты после раскрытия инсайдерской информации и все еще является держателем финансовых инструментов на момент, когда ему становится известно о недостоверности инсайдерской информации либо приобретает финансовые инструменты до раскрытия инсайдерской информации, и отчуждает их до того, как ему становится известно о недостоверности инсайдерской информации. Эмитент освобождается от ответственности, если он не знал о недостоверности информации, и такое незнание не является следствием грубой неосторожности (§ 37с Закона о торговле).

Со стороны государства контроль над рынком ценных бумаг на федеральном уровне осуществляет BaFin. Данному органу посвящен раздел 2 Закона о торговле. К задачам BaFin отнесено осуществление надзора за исполнением предписаний Закона о торговле и устранение препятствий для нормальной торговли финансовыми инструментами или оказания связанных с этим услуг.

Для реализации данных задач BaFin наделено следующими полномочиями:

• издавать обязательные для исполнения участниками рынка ценных бумаг распоряжения;
• запрещать торговлю отдельными финансовыми инструментами;
• требовать от юридических и физических лиц предоставления сведений, необходимых для осуществления функций по контролю, а также в случае необходимости выдавать разрешение своим сотрудникам на доступ в служебные помещения и на земельные участки лиц, обязанных предоставить сведения.

Кроме того, BaFin может совместно с Бундесбанком принимать распоряжения, которые необходимы для устранения факторов, способствующих нестабильности финансовых рынков или утрате доверия к их функционированию (§ 4a Закона о торговле).

Такие распоряжения могут содержать:

• запрет на торговлю одним или несколькими финансовыми инструментами;
• временное прекращение оборота одного или нескольких финансовых инструментов на соответствующих финансовых рынках.

При BaFin действует Совет по ценным бумагам (Wertpapierrat), состоящий из представителей земель (по одному представителю от каждой земли) и консультирующий BaFin по вопросам издания распоряжений и рекомендаций, взаимодействия с органами земель по контролю над финансовыми рынками, влияния действий BaFin на функционирование рынка ценных бумаг.

Закон об инвестициях вступил в силу с 1 января 2004 г. и инкорпорировал положения ряда ранее действовавших правовых актов, в частности Закона об инвестиционных обществах (Gesetz uber Kapitalanlagegesellschaften) 1998 г. В 2007 году в Закон об инвестициях были внесены изменения, наиболее значимым из которых является изменение дефиниции инвестиционного общества (Kapitalanlagegesellschaft). Теперь, согласно § 6 (1) Закона об инвестициях, под инвестиционным обществом понимается предприятие, деятельность которого направлена на то, чтобы управлять имуществом, инвестированным национальными вкладчиками или вкладчиками из государств — членов ЕС, а также осуществлять услуги и смежные услуги в соответствии с § 7 (2) настоящего Закона.

Таким образом, из определения инвестиционного общества было исключено положение о том, что инвестиционное общество является кредитным учреждением. Важнейшим правовым последствием данного нововведения является то, что деятельность инвестиционных обществ теперь больше не регулируется Законом о кредитном деле, что ранее являлось спецификой германской модели регулирования инвестиционных фондов. Таким образом, государственный контроль за деятельностью инвестиционных обществ в настоящее время находится всецело в компетенции BaFin, в то время как ранее на них также распространялись полномочия Бундесбанка.

Инвестиционные общества могут быть учреждены, согласно § 6 Закона об инвестициях, лишь в форме акционерного общества либо общества с ограниченной ответственностью. Для осуществления деятельности в качестве инвестиционного общества необходимо получить разрешение BaFin. Порядок получения такого разрешения регулируется постановлениями BaFin (§ 7 Закона об инвестициях). В отношении инвестиционных обществ устанавливается требование к размеру первоначального капитала не менее 300 тыс. евро (§ 11 Закона об инвестициях). Закон об инвестициях содержит подробное регулирование отдельных категорий инвестиционных обществ, в частности:

• фонды master-feeder (Master-Feeder Strukturen), характеризующиеся объединением ряда фондов со схожей инвестиционной политикой в один самостоятельный фонд (глава 2 раздела 1а Закона об инвестициях);
• специальные фонды (Spezial-Sondervermogen) — инвестиционные фонды, участниками которых могут являться исключительно институциональные инвесторы (глава 2 раздела 8 Закона об инвестициях);
• инвестиционные акционерные общества (глава 3 Закона об инвестициях);
• хедж-фонды (Sondervermogen mit zusatzlichen Risiken), в отношении которых не действуют ограничения в отношение предмета инвестиционной деятельности и инвестиционных рисков (§ 112 Закона об инвестициях).

Согласно § 30 Закона об инвестициях, вклады в инвестиционное общество и приобретаемые за их счет активы составляют обособленное имущество (Sondervermogen). Объекты, относящиеся к отдельному имуществу, могут находиться в собственности инвестиционного общества или в общей собственности вкладчиков. Обособленное имущество должно быть отделено от собственного имущества инвестиционного общества. В качестве обособленного имущества рассматривается также имущество, приобретаемое инвестиционным обществом на основании права или путем сделки,относящихся к обособленному имуществу, а также в качестве возмещения за право, относящееся к обособленному имуществу.

Инвестиционные общества, согласно § 47 Закона об инвестициях, могут приобретать в качестве обособленного имущества следующие категории ценных бумаг:

• допущенные к торгам на бирже либо другом организованном рынке государства — члена ЕС или другого государства, с которым заключен договор в рамках ЕЭП;
• допущенные к торгам исключительно на одной бирже или ином организованном рынке вне ЕС (ЕЭП), если выбор этой биржи или этого организованного рынка был санкционирован BaFin;
• требующие заявления о допуске на биржу или организованный рынок указанных государств, если допуск к торговле или включение в обращение действительны в течение одного года после подачи заявления;
• требующие заявления о допуске на биржу или организованный рынок, если выбор соответствующей биржи или организованного рынка был осуществлен BaFin и допуск действует в течение года после подачи заявления;
• в форме акций, которые причисляются к обособленному имуществу как средства общества при увеличении уставного капитала;
• приобретенные при осуществлении преимущественных прав акционеров на приобретение новых акций (при увеличении акционерного капитала);
• в форме долей закрытого фонда;
• в форме финансовых инструментов, которые соответствуют требованиям Директивы UCITS.

Правовое регулирование хранения ценных бумаг в Германии

Закон о хранении и приобретении ценных бумаг 1937 г. (Gesetz uber die Verwahrung und Anschaffung von Wertpapieren) с последующими изменениями (далее — Закон о хранении) является одним из старейших законов, в котором был заложен принцип иммобилизации ценных бумаг⁶⁰ . Учитывая, что Закон о хранении регулирует деятельность немецкого центрального депозитария Clearstream Banking Frankfurt⁶¹ , положения данного Закона представляют еще и практический интерес.

Закон о хранении определяет депозитарий⁶² как лицо, осуществляющее на профессиональной основе хранение ценных бумаг, в которые входят не только предъявительские и именные ценные бумаги, но и ордерные ценные бумаги, включая векселя. Специально выделяются центральные депозитарии (Wertpapiersammelbanken), являющиеся кредитными учреждениями, признанными в качестве центральных депозитариев уполномоченными органами земель, на территории которых расположены кредитные учреждения. Закон о хранении регулирует следующие виды хранения ценных бумаг.

Хранение третьей стороной (Drittverwahrung) — депозитарий вправе передавать, согласно § 3, ценные бумаги на хранение от своего имени и под свою ответственность другому депозитарию (депозитарию-посреднику), проявляя необходимую тщательность при выборе депозитария-посредника, за исключением случая передачи ценных бумаг на хранение депозитарию-посреднику на основании четкой инструкции депонента. Депозитарий, не являющийся кредитным учреждением, обязан уведомить депозитарий-посредник о том, что ценные бумаги принадлежат депонентам (для депозитариев — кредитных учреждений данное требование необязательно). Ценные бумаги, хранимые депозитарием-посредником, могут быть предметом залога или удержания депозитарием-посредником на основании отдельного соглашения с депозитарием (§ 4).

Обособленное хранение (Sonderverwahrung) осуществляется депозитарием по требованию депонента путем внешне различимой маркировки ценных бумаг, за исключением переданных на хранение с обезличением в центральный депозитарий.

Хранение с обезличением (Sammelverwahrung) осуществляется, согласно § 5, центральным депозитарием, которому ценные бумаги передаются депозитарием, если только депонент не потребовал обособленного хранения ценных бумаг самим депозитарием или третьей стороной. С момента передачи ценных бумаг на хранение с обезличением владелец ценных бумаг приобретает право на ценные бумаги в размере причитающейся ему доли в совокупности хранимых с обезличением ценных бумаг одного вида. Размер доли определяется исходя из номинальной стоимости ценных бумаг или их количества (для ценных бумаг, не имеющих номинальной стоимости). Уменьшение количества хранимых ценных бумаг депозитарием допускается только путем выдачи (изъятия) депонентам (депозитарием) причитающегося количества ценных бумаг. Депозитарий несет ответственность перед депонентом за утрату хранимых ценных бумаг, за исключением обстоятельств непреодолимой силы.

Центральный депозитарий может передавать под свою ответственность ценные бумаги на хранение с обезличением иностранному депозитарию на основании заключаемого договора при соблюдении следующих условий:

• иностранный депозитарий признается таковым в стране местонахождения и находится под надзором, обеспечивающим защиту депонента;
• отношения с иностранным депозитарием не влияют на правовой статус центрального депозитария, предусмотренный Законом о хранении;
• законодательством страны местонахождения иностранного депозитария не ограничивается ответственность в связи с обязательствами по выдаче ценных бумаг;
• ценные бумаги: допущены в стране местонахождения иностранного депозитария к официальному листингу на бирже, к обращению на регулируемом рынке или обращаются на нерегулируемом рынке; допущены в стране местонахождения зарегистрированного представительства иностранного депозитария к официальному листингу на бирже или к обращению на регулируемом рынке, на котором торговля ценными бумагами имеет регулярный и открытый характер; являются сертификатами (паями) участия инвестиционных предприятий коллективных инвестиций.

Хранение с выдачей глобального сертификата (Sammelurkunde) — депозитарий в соответствии с § 9a обязан, если депонент не требует иного, передать на хранение в центральный депозитарий ценные бумаги, права на которые могут быть подтверждены одним сертификатом для всей совокупности хранимых ценных бумаг одного вида. Владелец глобального сертификата вправе в любое время и без согласия других депонентов требовать замены (полностью или частично) глобального сертификата на хранимые ценные бумаги и наоборот, за исключением случаев, когда условиями выпуска ценных бумаг не предусматривается обязанность эмитента по выдаче отдельных ценных бумаг, удостоверенных глобальным сертификатом.

Нерегулярное хранение (Unregelma?ige Verwahrung) имеет место при переходе прав на ценные бумаги депозитарию или третьей стороне, например, по сделкам РЕПО или кредитования ценными бумагами (Wertpapierdarlehen), с обязанностью возвратить ценные бумаги того же вида.

Депозитарные операции осуществляются депозитарием на основании четких письменных инструкций депонента⁶³ , которые не могут включаться в общие условия осуществления деятельности депозитария или содержать ссылки на другие документы (§ 5, 10, 12, 12а, 13). Указанные инструкции включают в себя следующие полномочия:

• по передаче ценных бумаг на хранение и возврату ценных бумаг того же вида. Данное полномочие охватывает, если в нем нет прямых исключений, полномочие по замене переданных на хранение ценных бумаг ценными бумагами того же вида, но не включает полномочия на иные действия и не означает перехода к депозитарию прав на ценные бумаги (§ 11);
• замене переданных на хранение ценных бумаг ценными бумагами того же вида;
• залогу ценных бумаг (Ermachtigungen zur Verpfandung) депозитарию в обеспечение кредита, предоставленного депоненту. Если депонент уполномочивает депозитарий осуществить залог ценных бумаг в сумме, не превышающей размер предоставленного кредита (ограниченный залог), то это не требует специального указания в инструкции. Если депонент уполномочивает депозитарий осуществить залог ценных бумаг по всем обязательствам перед депозитарием и без учета размера предоставленного депоненту кредита (неограниченный залог), то в полномочиях должно быть отражено, что депонент предоставляет право применять залог без ограничений;
• залогу ценных бумаг другому депозитарию в обеспечение кредита, предоставленного депоненту;
• залогу ценных бумаг бирже в качестве обеспечения обязательств депонента перед биржей или клиринговой палатой. Депонент вправе предоставить указанные полномочия заранее для неопределенного количества залогов;
• распоряжению ценными бумагами (Ermachtigung zur Verfugung uber das Eigentum). Данное полномочие предполагает, что права на ценные бумаги переходят к депозитарию или третьей стороне, при этом депонент в силу Закона обладает правами требования на поставку ценных бумаг соответствующего вида и количества.

Закон о хранении не предусматривает ведение депозитарием счетов депо в качестве способа учета прав на ценные бумаги, хотя на практике такие счета ведутся. В соответствии с § 14 от депозитария требуется вести депозитарную книгу (Verwahrungsbuch) с внесением записей в отношении каждого депонента и указанием следующей информации:

• вида, номинальной стоимости или количества, номеров и других отличительных признаков ценных бумаг или ссылок на учетные регистры, если они ведутся наряду с депозитарной книгой и в них указаны номера или иные отличительные признаки;
• местонахождения третьей стороны, если ценные бумаги переданы ей на хранение депозитарием, а также наименования третьей стороны, если оно не указано в прочих книгах и регистрах депозитария;
• полномочий, предоставленных депозитарию;
• отсутствия у депозитария прав на ценные бумаги, переданные третьей стороне (указывается в депозитарной книге депозитария-посредника).

Отдельно Законом о хранении регулируются аспекты несостоятельности депозитария. Согласно § 32, при конкурсном производстве, связанном с имуществом депозитария, преимущественным правом требования обладают депоненты, исполнившие при начале конкурсного производства обязательства по сделкам с ценными бумагами. Преимущественные требования удовлетворяются из специальной конкурсной массы, формируемой из ценных бумаг одного вида, пропорционально размеру заявленных депонентами требований, исходя из стоимости ценных бумаг на день открытия конкурсного производства. Каждый депонент может отдельно заявить о своих требованиях, если они не были учтены при формировании специальной конкурсной массы.

Регулирование финансовых рынков по праву Франции

Основополагающим законодательным актом, регулирующим финансовый рынок во Франции, является Валютный и финансовый кодекс⁶⁴ , и в частности его книга IV.

ВФК выделяет регулируемые рынки, которое являются, согласно ст. L. 421-1 ВФК, многосторонними системами, способствующими и облегчающими согласование различных интересов покупателей и продавцов (являющихся участниками таких рынков и действующих в соответствии с правилами такого рынка) в отношении финансовых инструментов. Такое согласование интересов приводит к заключению сделок в отношении финансовых инструментов между сторонами. Рынок финансовых инструментов должен гарантировать осуществление постоянной торговли. Статус регулируемого рынка присваивается на основании приказа Министерства экономики по предложению Ведомства по финансовым рынкам (ст. L. 421-4 ВФК). Предоставление статуса может быть отменено по просьбе оператора рынка, при несоблюдении условий предоставления такого статуса либо когда рынок не осуществлял свою деятельность в течение 12 месяцев (ст. L. 421-5 ВФК). В соответствии со ст. L. 421-7 ВФК руководящие органы рынка гарантируют, что лица, осуществляющие руководство, обладают надлежащей репутацией и достаточным опытом для осуществления разумного и осторожного руководства рынком.

Статья L. 421-10 ВФК предусматривает необходимость принятия правил регулируемого рынка, которые должны включать следующие положения: условия доступа на рынок и допуска к регистрации ценных бумаг, положения об организации сделок на рынке, условия приостановления торговли финансовым инструментом, а также правила регистрации и публикации торговой информации.

Решение о допуске финансового инструмента к торговле на регулируемом рынке принимается оператором регулируемого рынка. Также необходимо прямо выраженное согласие эмитента финансового инструмента (ст. L. 421-14 ВФК).

Во Франции торговля финансовыми инструментами, допущенными на регулируемые финансовые рынки, и сделки с ними могут осуществляться только поставщиками инвестиционных услуг либо участниками таких рынков, которые обладают надлежащей репутацией и достаточным опытом в сфере финансов, также обладают способностью вести переговоры и достаточными ресурсами для выполнения обязательств (ст. L. 421-17 ВФК). Статья L. 421-21/22 ВФК устанавливает обязательность раскрытия цены и количества финансовых инструментов по каждой сделке, совершаемой на финансовом рынке.

Статья L. 422-1 ВФК регулирует статус европейских регулируемых финансовых рынков, созданных на территории одного из государств — членов ЕС или ЕЭП. Такие финансовые рынки могут осуществлять свою деятельность и на территории Франции. В случае, когда Ведомство по финансовым рынкам сочтет, что данный финансовый рынок действует с нарушением своих обязательств, ведомство обращается в компетентный орган страны, в которой создан такой финансовый рынок. Также Ведомство может запретить деятельность такого рынка на территории Франции, о чем оно незамедлительно сообщает в Европейскую комиссию.

Глава 4 ч. 2 книги IV ВФК говорит о такой разновидности финансового рынка, как многосторонние торговые системы (systemes multilateraux de negociation). В литературе также используется название marche de gre a gre, что означает возможность свободного выбора контрагента⁶⁵ . Согласно статье L. 424-1 ВФК, это системы, способствующие согласованию различных интересов покупателей и продавцов (являющихся участниками таких систем и действующих в соответствии с правилами системы) в отношении финансовых инструментов; однако такие системы не обладают статусом регулируемого рынка.

Часть 5 книги IV регулирует вопросы защиты инвесторов. Вся информация, включая маркетинговые сообщения, адресованная от инвестиционной фирмы клиентам или потенциальным клиентам, должна быть добросовестной, четкой и не вводящей в заблуждение. Маркетинговая информация должна быть легкоузнаваемой как таковая. Клиенты или потенциальные клиенты должны получать соответствующую информацию в понятной форме об инвестиционной фирме и ее услугах; финансовых инструментах и прилагаемой стратегии инвестиций; она должна включать соответствующие руководства и предупреждения о рисках, связанных с инвестициями в такие инструменты или в отношении отдельных инвестиционных стратегий; способах исполнения и затратах и соответствующих платежах с тем, чтобы они имели разумную возможность понять природу и риски, связанные с предлагаемыми инвестиционными услугами и специфическими типами финансовых инструментов, и, следовательно, принимать инвестиционные решения на информированной основе. Такая информация может предоставляться в стандартизованном формате.

Регулирование финансового рынка во Франции отличается наличием системы органов, подотчетных Министерству экономики, промышленности и занятости или связанных с ним. Неформальную ведущую роль занимает Ведомство по финансовым рынкам (Autorite des Marches Financiers, далее — AMF)⁶⁶ , созданное на основании Закона от 1 августа 2003 г. «О финансовой безопасности» путем объединения Комиссии по биржевым операциям, Совета по финансовым рынкам и Дисциплинарного совета по вопросам портфельного управления. Первые два учреждения действовали как саморегулируемые организации. Все функции этих ведомств автоматически перешли к AMF.

AMF имеет статус независимого государственного учреждения (autorite publique independante dotee de la personnalite morale)⁶⁷ , относится к органам, действующим как юридическое лицо публичного права, наделенное конкретными полномочиями по регулированию и контролю на финансовом рынке. AMF осуществляет регулирующие и надзорные функции, включая расследования и применение санкций, за исключением лицензирования. Ведомство рассматривает документы на получение лицензий в сфере финансовых рынков до принятия решения Комитетом по кредитным учреждениям и инвестиционным компаниям (Comite des Etablissements de Credit et des Entreprises d'investissement), который является лицензирующим органом.

Одним из важнейших полномочий AMF является регулирование деятельности всех профессиональных посредников на финансовом рынке. Свод правил — Общий регламент (Reglement General)⁶⁸ , разработанный AMF, утверждается Министерством экономики, промышленности и занятости после согласования с Банком Франции. Общий регламент состоит из семи книг. Первая книга посвящена AMF. Часть первая данной книги определяет основные положения касательно деятельности AMF, устанавливает этические правила и регулирует соглашения о вознаграждении должностных лиц ведомства и экспертов. Часть вторая первой книги содержит положения о предоставлении AMF разъяснений (rescrit). Статья 121-1 устанавливает, что при направлении в AMF письменного запроса о толковании положений, содержащихся в Общем регламенте, AMF принимает письменное разъяснение, устанавливающее соответствует ли сделка Общему регламенту. Запрос должен быть сделан добросовестно и в отношении конкретной сделки стороной в такой сделке.

Часть третья первой книги (ст. 131-1) устанавливает возможность сертифицирования стандартных соглашений в отношении сделок с финансовыми инструментами. Такое сертифицирование подтверждает соответствие положений стандартного договора Общему регламенту.

Последняя, четвертая часть первой книги закрепляет право AMF проводить инспекции и расследования (ст. 143-1—144-4). AMF следит за соблюдением стандартов раскрытия информации эмитентами, расследует жалобы, поступающие от инвесторов, осуществляет контроль за незаконными сделками с использованием инсайдерской информации, манипулированием ценами, распространением ложной, вводящей в заблуждение информации, публикацией фальсифицированной отчетности компаниями, нарушениями, связанными с поглощениями компаний, непредоставлением информации о приобретении крупных пакетов акций. В AMF предоставляется также текущая информация, полугодовые и годовые отчеты, информация о существенных событиях. При обнаружении нарушений AMF вправе наложить штраф, обязать компанию опубликовать объявление о допущенных нарушениях, в исключительных случаях запретить торговлю бумагами эмитента на бирже (до публикации соответствующей информации). В случае необходимости AMF вправе принимать дисциплинарные меры воздействия. Решение может быть обжаловано в Апелляционном суде Парижа.

Вторая книга Общего регламента — «Эмитенты и раскрытие финансовой информации» (в редакции от 1 февраля 2011 г.). Часть первая регулирует публичное предложение ценных бумаг и допустимость ценных бумаг к торговле на регулируемом рынке. Статья 211-2 определяет, что предложение ценных бумаг не является публичным в следующих случаях:

• общая сумма предложения менее 100 тыс. евро;
• общая сумма предложения между 100 тыс. евро и 2 млн 500 тыс. евро и сделка совершается по ценным бумагам в отношении не более 50% капитала эмитента;
• сделка совершается для инвесторов, которые приобретают как минимум 50 тыс. евро в отношении каждого инвестора и по одной сделке;
• сделка совершается в отношении ценных бумаг, номинальная стоимость которых составляет как минимум 50 тыс. евро.

Лицо, собирающееся проводить открытую подписку на ценные бумаги, обязано опубликовать проспект ценных бумаг, предварительно получив согласие AMF (ст. 212-2).

АMF вправе приостановить открытую подписку на ценные бумаги или допуск к торговле на регулируемом рынке, но не более, чем на 10 торговых дней подряд, и только в том случае, когда существуют разумные основания полагать, что сделка противоречила бы применимому праву и предписаниям (ст. 213-1).

Часть вторая второй книги устанавливает обязанности по раскрытию информации, часть третья регулирует предложения о покупке контрольного пакета акций, часть четвертая — программы обратного выкупа (programme de rachat de titres) акций, торгуемых на регулируемом рынке, и отчетность по сделке; часть пятая — продажу во Франции финансовых инструментов, торгуемых на признаваемом финансовом рынке или на регулируемом рынке ЕЭП; часть шестая — независимую экспертизу.

Предметом регулирования книги четвертой Общего регламента являются коллективные инвестиционные продукты. Данная книга включает два раздела: «Институты коллективного инвестирования» и «Другие организации коллективного инвестирования» (фонды и схемы секьюритизации, компании и схемы инвестиций в недвижимость, лесные инвестиционные компании). Инвестиционные фонды регулируются положениями первого раздела, а понятие «инвестиционный фонд», таким образом, используется как синоним понятия «институт коллективного инвестирования». В соответствии со ст. 411-2 Общего регламента под институтом коллективного инвестирования понимается совокупность организаций коллективного инвестирования в обращающиеся ценные бумаги (Organismes de placement collectif en valeurs mobilieres, далее — OPCVM). На практике выделяют также различные виды диверсифицированных OPCVM, инвестирующих средства в конкретные рынки (OPCVM Alternatifs) или сферы бизнеса (OPCVM dits a Theme), в другие OPCVM (OPCVM dits Fonds de fonds), связанные с биржевыми индексами (OPCVM Indiciels).

Согласно французскому законодательству, существует две основные разновидности OPCVM: инвестиционные компании в форме акционерных обществ (societes d'investissement) и инвестиционные фонды (fonds d'investissement), не являющиеся юридическими лицами. В свою очередь инвестиционные компании подразделяются на инвестиционные общества с переменным капиталом (societe d'investissement a capital variable, далее — SICAV) и инвестиционные общества с постоянным капиталом (societe d'investissement a capital fixe, SICAF). Инвестиционные фонды подразделяются на взаимные фонды размещения (fonds commun de placement, далее — FCP) и на взаимные фонды размещения предприятий (fonds commun de placement d'entreprise, FCPE).

SICAV выпускает акции по мере подписки на них. Стоимость акций определяется ежедневно исходя из чистой стоимости активов общества. Любой инвестор, приобретающий акции SICAV, становится акционером и имеет право принимать участие в управлении обществом путем голосования на общем собрании. Управление SICAV, как правило, делегировано управляющей компании, уполномоченной AMF, обязанной действовать исключительно в интересах акционеров. Если управление осуществляет само общество, то оно должно соответствовать требованиям ст. 214-17 ВФК к управляющим компаниям.

FCP представляет собой общую долевую собственность владельцев паев (parts). Единственное право, которое есть у пайщика, — право требовать выкупа пая у управляющей компании. Управление FCP обеспечивается компанией, управляющей портфелем ценных бумаг (societe de gestion de portefeuille), уполномоченной AMF, обязанной, как и SICAV, действовать исключительно в интересах пайщиков.

Общими свойствами SICAV и FCP являются:

• согласование AMF информационной и инвестиционной политики;
• оценка акций (паев) исходя из ликвидной стоимости (valeur liquidative), т.е. стоимости чистых активов;
• наличие управляющей компании (осуществляет административное и финансовое управление, ведение бухгалтерского учета OPCVM), депозитария (осуществляет контроль за правомерностью инвестиционных решений и надлежащее хранение активов OPCVM) и аудитора (commissaire au comptes).

Среди других книг Общего регламента книга третья посвящена поставщикам услуг, книга пятая — инфраструктурам рынка, книга шестая — злоупотреблениям на рынке, включая инсайдерские сделки и манипулирование рынком, наконец, последняя, седьмая книга устанавливает правила в отношении регулируемых рынков для эмиссионной торговли.

Защита инвестора на финансовых рынках во Франции: обязанность финансового посредника по предоставлению информации

Защита инвестора является комплексной задачей, требующей законодательного регулирования на следующих уровнях:

• «эмитент — инвестор» — раскрытие эмитентом существенной информации позволяет инвестору принимать взвешенные и осознанные инвестиционные решения;
• «финансовые посредники — финансовый рынок» — посредством правил доступа на финансовый на рынок, предусматривающих получение лицензии, отсеиваются компании, не способные обеспечить должный уровень защиты инвестора;
• «финансовый посредник — инвестор» — посредством установления обязанностей финансового посредника по информированию клиентов и исполнению их поручений наилучшим образом обеспечивается защита инвесторов в рамках договорных отношений с финансовыми посредниками.

Далее будет рассмотрена более подробно обязанность предоставления информации, которая, по выражению Ж.-Ж. Дэгр, является «краеугольным камнем финансовых рынков, поскольку именно она делает из них нечто, отличающее их от игры в рулетку, и обеспечивает им доверие, без которого они не смогли бы привлечь инвесторов в количестве, достаточном для их эффективного функционирования»⁶⁹ . Несмотря на то, что информация всегда была основой финансовых рынков, еще относительно недавно господствовал принцип, что финансовые посредники являются лишь техническим связующим звеном между инвесторами и финансовым рынком, в связи с чем не несут каких-то самостоятельных обязанностей по раскрытию информации. Ситуация во французском праве претерпела существенные изменения в связи с принятием Директивы Совета от 10 мая 1993 г. № 93/22/ЕС «Об инвестиционных услугах в сфере ценных бумаг»⁷⁰ и заменившей ее Директивы Европейского парламента и Совета от 21 апреля 2004 г. № 2004/39/ЕС «О рынках финансовых инструментов» (далее — Директива 2004 г.)⁷¹ , которые были проанализированы в параграфе 5.6. Директива 2004 г. была имплементирована во Франции путем внесения в 2007 г. изменений в Валютный и финансовый кодекс и Общий регламент AMF (см. параграф 5.14).

До этого понятие «обязательство предоставления информации» использовалось в судебной практике и доктрине, объединяя общее обязательство предоставления информации (obligation d'information generale) и усиленное обязательство предоставления информации (obligation d'information renforcee) или обязательство предостережения (devoir de mise en garde), которое появилось во французском праве в судебном решении «Буон» от 5 ноября 1991 г.⁷² В этом знаменательном решении Коммерческая палата Кассационного суда установила, что финансовый посредник обязан вне зависимости от характера договорных отношений со своим клиентом информировать его о рисках, связанных со спекулятивными операциями на срочном рынке, за исключением случаев, когда клиенту это уже известно. Эта правовая позиция была много раз повторена в решениях как судов первой инстанции, так и самого Кассационного суда. Ее единственным изменением стало распространение сферы ее действия на все спекулятивные операции, а не только совершенные на срочном рынке. Исследователи одобряют подобное расширение правовой позиции, поскольку это «позволяет механизму обязанности предоставления информации работать и с инновационными операциями и новыми продуктами, которые, без сомнения, будут созданы с течением времени»⁷³ .

Квалификация обязанности предоставления информации в качестве договорной поддерживалась на доктринальном уровне путем толкования данной обязанности как неявно выраженного договорного условия. В литературе отмечается, что «судьи время от времени вводят новые обязательства в договор: например, обязательство обеспечения безопасности было признано неявно выраженным договорным условием в договорах транспортировки, продажи, аренды»⁷⁴ . Сомнения в квалификации были развеяны решением Кассационного суда от 24 июня 2008 г., которое знаменует собой поворот судебной практики в области ответственности за профессиональные нарушения⁷⁵ . В этом деле встал вопрос, защищают ли нормы о профессиональном поведении только общий интерес или также и частный интерес клиентов финансовых посредников. До указанного решения профессиональные нарушения финансовых посредников могли быть объектом только дисциплинарной или административной ответственности со стороны финансового регулятора, так как считалось, что такие нарушения наносят ущерб только функционированию рынка. После данного решения инвестор вправе ссылаться в гражданском деле на нарушение финансовым посредником профессиональных норм. Кассационный суд считает, что такие обязанности финансовых посредников представляют собой договорные обязанности по отношению к их клиентам: таким образом, данные нормы имеют целью защиту не только общего интереса рынка, но и частного интереса клиента.

В случае несоблюдения обязанности предоставления информации финансовые посредники несут общую гражданско-правовую ответственность, условия возникновения которой предполагают наличие виновных действий, ущерба и причинно-следственной связи между ними.

Совершение финансовым посредником виновных действий является необходимым условием для его ответственности. Нужно иметь в виду, что виновные действия, необходимые для привлечения к дисциплинарной ответственности, не всегда достаточны для привлечения к гражданской ответственности⁷⁶ . Бремя доказывания соблюдения обязанности предоставления информации несет финансовый посредник⁷⁷ . Кассационный суд полагает, что «тот, на кого законом или договором возложена обязанность предоставления информации, должен доказать, что он ее исполнил»⁷⁸ . Переложение бремени доказывания обосновано с практической точки зрения: финансовому посреднику намного проще доказать выполнение обязанности по предоставлению информации, имея необходимые записи, чем клиенту доказать неисполнение обязанности финансовым посредником.

Оценка причиненного ущерба является достаточно деликатным вопросом. Апелляционный суд Тулузы установил 11 января 1999 г. примерные границы возмещения ущерба, но это решение не было поддержано Кассационным судом, который посчитал, что оценка величины ущербы должна происходить с учетом обстоятельств дела, проводимых операций, размера долга клиента перед его финансовым посредником. Решение Апелляционного суда Парижа от 10 июня 2005 г. предполагает возможность определения размера ущерба⁷⁹ . В этом деле инвестиционный портфель мадам Боттон находился в управлении финансового посредника. Осторожная стратегия сменилась динамичной и спекулятивной, несмотря на то что клиентка не давала подобного распоряжения и не была проинформирована об этом. Смена стратегии повлекла за собой потерю ценности портфеля, возмещения этого ущерба и требовала истица. Апелляционный суд установил вину финансового посредника в нарушении обязательства предоставления информации. Однако суд не счел возможным возмещение ущерба, так как ни одна из позиций не была ликвидирована и, таким образом, размер ущерба не мог быть определен.

Согласно ст. 1151 Гражданского кодекса Франции, кредитор должен предоставить доказательства того, что причиненный ущерб является прямым и непосредственным результатом неисполнения договорной обязанности должником⁸⁰ . Кассационный суд в решении France Compensation Bourse c/Chevalier⁸¹ сформулировал важные уточнения относительно ответственности финансового посредника. Суд указал, что хотя финансовый посредник не исполнил свою обязанность предоставления информации о возможных последствиях операций на срочном рынке, он «только отнял шанс у своей клиентки избегнуть, путем принятия более разумного решения, риска, который в конечном итоге реализовался. Этот убыток представляет собой убыток, отличный от полученного в результате операций, проведенных по распоряжению клиентки»⁸² . Согласно Юберу де Воплан, данное дело является первым случаем, когда Кассационный суд использует концепцию «потери шанса», чтобы ограничить ответственность фианансового посредника, и возвращает справедливое равновесие между ответственностью клиента и финансового посредника за счет возмещения убытка в меньшем размере, чем доход, на который рассчитывал клиент. В рассматриваемом случае, действительно, не очевидно, что клиент, будучи информированным должным образом о связанных с предполагаемыми операциями рисках, воздержался бы от их проведения. Кроме того, любое распоряжение о совершении сделки на срочном рынке является алеаторным в силу своей сущности и предполагает принятие риска убытка.

Правовое регулирование инвестиционных фондов в Люксембурге и Лихтенштейне

Люксембург и Лихтенштейн являются двумя признанными «европейскими гаванями» для инвестиционных фондов, в связи с чем анализ законодательства данных стран представляет большой практический интерес.

Инвестиционные фонды в Люксембурге регулируются Законом от 17 декабря 2010 г. «Об учреждениях коллективного инвестирования» (заменил Закон с аналогичным названием от 22 декабря 2002 г., далее — Закон 2010 г.) и документами Комиссии по надзору за финансовым сектором (далее — CSSF). Первая часть Закона 2010 г. регулирует UCITS, вторая часть — фонды, которые не соответствуют требованиям к UCITS. Не подпадают под действие части первой Закона 2010 г. следующие UCITS:

• закрытого типа;
• не осуществляющие публичного предложения в ЕС;
• предлагающие акции (в том числе котируемые на Люксембургской фондовой бирже) только за пределами ЕС;
• имеющие инвестиционную политику, позволяющую инвестировать 20% и более чистых активов в иные активы, чем допустимы для UCITS, в венчурный капитал заимствовать на постоянной основе и для инвестиционных целей до 25% чистых активов;
• являющиеся зонтичными фондами (см. далее), по крайней мере одно подразделение которых не подпадает под действие части первой Закона 2010 г. в силу инвестиционной политики и политики заимствований.

Для UCITS обязательно наличие управляющей компании, которая должна получить разрешение CSSF, которое выдается при соответствии следующим требованиям:

• первоначальный капитал на дату разрешения должен составлять 300 тыс. евро;
• заявление должно сопровождаться бизнес-планом с организационной структурой фонда;
• директора должны иметь хорошую репутацию и обладать достаточным опытом. Имена директоров, а также замещающих их лиц должны быть сообщены CSSF. Вопросы ведения бизнеса решаются по крайней мере двумя лицами, отвечающими установленным требованиям;
• при наличии тесных связей UCITS с другими лицами CSSF выдает разрешение только в том случае, если они не препятствуют эффективному осуществлению надзорных функций;
• управляющая компания должна предусмотреть адекватные процедуры управления, учета и внутреннего контроля.

Для удовлетворения нужд институциональных инвесторов предназначены специализированные инвестиционные фонды (далее — СИФ), регулируемые Законом от 13 февраля 2007 г. «О специализированных инвестиционных фондах». Возможность инвестирования в СИФ предоставлена только «информированным инвесторам», инвестирующим как минимум 125 тыс. евро или получающим оценку от регулируемой компании, подтверждающую их опыт и знания в управлении рисками своих инвестиций. СИФ должен иметь местный депозитарий и сертифицированного в Люксембурге аудитора. Активы СИФ должны составлять не менее 1,25 млн евро через 12 месяцев после получения разрешения. СИФ выпускает «предлагающий документ» (проспект эмиссии) и ежегодно готовит финансовую отчетность. Проспект должен содержать информацию, позволяющую инвестору сделать выводы об инвестиционной политике фонда и сопряженных с инвестициями рисках. Отчет представляется через шесть месяцев после окончания финансового года (двумя месяцами позже, чем для «обычного» фонда). В него входит бухгалтерский баланс, отчет о финансовых результатах, другая существенная информация об итогах деятельности фонда за год. Подготовки промежуточной отчетности в течение года не требуется. Стоимость чистых активов исчисляется ежегодно, но публиковать ее необязательно.

Инвестиционные фонды Люксембурга могут создаваться в договорной либо в корпоративной форме. К первым относятся взаимные фонды размещения (fonds commun de placement, далее — FCP), которые похожи по своей структуре на британские юниттрасты, и находятся под управлением управляющей компании, действующей от имени всех владельцев паев. FCP учреждается договором между управляющей компанией и банком-депозитарием. Инвесторы приобретают паи, подтверждающие права на часть неразделимой совокупности активов. FCP всегда требует наличия управляющей компании, которая должна располагаться в Люксембурге. В случае UCITS управляющая компания может располагаться в любом государстве — члене ЕС.

Корпоративная форма представляет собой инвестиционные общества с переменным капиталом (societe d'investissement a capital variable, далее — SICAV), уставом которых предусмотрено, что размер уставного капитала всегда равен стоимости чистых активов этой компании. Капитал автоматически увеличивается или уменьшается в результате покупки или продажи ценных бумаг, при этом компании не требуется выполнять какие-либо формальности в связи с изменением уставного капитала. Инвесторы SICAV являются акционерами по смыслу законодательства и поэтому имеют право голоса на собраниях акционеров. Возможно также создание инвестиционных обществ с постоянным капиталом (societe d'investissement a capital fixe, SICAF), но они менее популярны среди инвесторов.

Все виды инвестиционных фондов могут создавать «зонтичные фонды», представляющие два и более субфонда с различной инвестиционной политикой при условии, что учредительные документы содержат соответствующие положения и проспект эмиссии конкретизирует инвестиционную политику каждого субфонда. Права требования инвесторов каждого субфонда ограничены размером его активов, если иное не предусмотрено учредительными документами фонда. Требования к созданию зонтичных фондов устанавливаются CSSF.

Инвестиционные фонды в Лихтенштейне регулируются Законом от 19 мая 2005 г. «Об инвестиционных предприятиях» (далее — Закон 2005 г.).

К инвестиционным предприятиям, согласно Закону 2005 г., относятся два вида предприятий. Первый вид — инвестиционные фонды в форме коллективного доверительного управления. Они создаются путем заключения договора о доверительном управлении между неопределенным числом доверителей (инвесторов), каждый из которых владеет частью имущества фонда. Для учреждения инвестиционного фонда необходимо, чтобы инвестиционный фонд был включен в публичный реестр, его полный и сокращенный проспекты переданы на хранение в Службу по регистрации земель и государственной регистрации, и данные о том, что информация внесена в реестр, должны быть опубликованы в официальных изданиях. Второй вид — инвестиционные компании в форме обществ с ограниченной ответственностью с переменным или фиксированным капиталом. Инвестиционные компании также должны быть зарегистрированы, и информация о них внесена в государственный реестр.

Инвестиционные компании обязаны:

• действовать при предоставлении инвестиционных услуг справедливым, честным и профессиональным образом в интересах их клиентов;
• распределять клиентов по категориям и информировать клиентов о таком распределении;
• сопровождать все операции оформлением соответствующих документов в надлежащей форме. Клиенты должны иметь доступ к информации об инвестиционной компании и ее услугах, об условиях договора, финансовых инструментах, связанных с ними правах и рисках, ценах и соответствующих издержках, принципах предупреждения и разрешения конфликтов интересов;
• обладать достаточной информацией о финансовых обстоятельствах и инвестиционных целях, а также об опыте и знаниях клиентов в области инвестирования для того, чтобы рекомендовать клиентам подходящие им инвестиционные или финансовые услуги;
• вести запись операций в отношении всех финансовых инструментов, чтобы позволить Агентству Лихтенштейна по финансовым рынкам при необходимости восстановить ход проведения этих операций. Вся информация об операциях, связанных с предоставлением инвестиционных услуг, должна быть доступна Агентству Лихтенштейна по финансовым рынкам в течение пяти лет после их совершения;
• отчитываться перед клиентами об оказанных им услугах;
• разработать внутренние процедуры для определения конфликтов интересов и способов их предотвращения и разрешения;
• иметь соответствующую организационную структуру и надлежащие механизмы внутреннего контроля.

Каждое инвестиционное предприятие должно иметь полный проспект ценных бумаг, позволяющий инвестору детально оценить предлагаемые ему инвестиции и связанные с ними риски. Проспект должен быть составлен в письменной форме и предоставляться любому потенциальному инвестору до заключения договора. Закон 2005 г. предусматривает специальные нормы в отношении обязательности выпуска проспекта, применимые только к отдельным видам инвестиционных предприятий.

Правовое регулирование ипотечных ценных бумаг в Перу

Ипотечные ценные бумаги представляют собой один из наиболее распространенных и эффективных механизмов финансирования недвижимости. Данный вид ценных бумаг специальным образом регулируется перуанским правом.

Основными источниками правового регулирования ипотечных ценных бумаг в Перу являются следующие законы Республики Перу: от 17 июня 2000 г. № 27287 «О ценных бумагах» (далее — Закон о ценных бумагах)⁸³ , Общий Закон от 5 декабря 1998 г. № 26702 «О финансовой системе и системе страхования» (далее — Общий закон)⁸⁴ , от 4 января 2011 г. № 29637 «Об облигациях с ипотечным покрытием» (далее — Закон об облигациях)⁸⁵ , а также регламенты Управления по банковскому делу, страховому делу и пенсионным фондам (далее — Управление) от 16 января 2001 г. № 020-2001 «Об оборотоспособных ипотечных закладных» и от 8 декабря 1999 г. № 108 1-99 «Об ипотечных облигациях»⁸⁶ .

Законодательство Перу предусматривает следующие виды ипотечных ценных бумаг.

1. Ипотечные векселя (letras hipotecarias) — данный вид ипотечных ценных бумаг закреплен Законом о ценных бумагах. В соответствии со ст. 269 указанного закона ипотечные векселя являются ценными бумагами с фиксированным доходом и прямой амортизацией. Обязательным условием выпуска ипотечных векселей является предоставление эмитентом ипотечного кредита.

Выпуск ипотечных векселей могут осуществлять только банки. Закон о ценных бумагах устанавливает требование о предварительном получении банками соответствующего разрешения Управления. Банки обязаны вести реестр ипотечных векселей. Ипотечные векселя выпускаются при предоставлении эмитентом ипотечных кредитов физическим лицам, погашаемых ежемесячными выплатами сроком от 5 до 20 лет. Согласно Закону о ценных бумагах ипотечные векселя могут выпускаться в целях финансирования приобретения и (или) строительства жилых помещений, а также производственных, коммерческих и иных помещений. При этом если банк выдает ипотечный кредит, то посредством выпуска ипотечных векселей может финансироваться не более 75% от стоимости недвижимого имущества или проекта строительства, тогда как остальная часть должна оплачиваться за счет собственных средств заемщика.

Договор ипотечного кредита подлежит обязательному нотариальному заверению. В договоре должна быть указана точная общая сумма, которую заемщик должен выплатить в качестве процентов, комиссии, амортизационных издержек и иных расходов. Следует отметить, что банковская комиссия не может включать расходы на страховые премии, регистрационные пошлины, налоги и т.д. Ипотечные кредиты должны быть обеспечены ипотекой первого ранга. При этом оценку стоимости недвижимого имущества должен производить независимый эксперт. Закон о ценных бумагах предусматривает возможность досрочного выкупа заложенного недвижимого имущества посредством погашения полученного кредита денежными средствами либо ипотечным векселем той же серии и того же года.

Закон о ценных бумагах содержит императивную норму, предусматривающую серийный выпуск данного вида ипотечных ценных бумаг. Закон также предусматривает возможность эмиссии именных ипотечных векселей и ипотечных векселей на предъявителя. Они могут выпускаться как в национальной, так и в иностранной валюте.

В соответствии со ст. 270 Закона о ценных бумагах ипотечный вексель должен содержать следующие сведения:

• наименование и данные банка-эмитента;
• номинальную стоимость ценной бумаги;
• номер и серию ценной бумаги;
• дату выпуска;
• дату истечения срока векселя;
• процентную ставку;
• форму амортизации;
• стоимость купонов согласно установленной форме амортизации;
• подписи представителей банка-эмитента.

Банк выдает ипотечные векселя заемщику для их размещения на вторичном рынке либо осуществляет размещение самостоятельно по поручению заемщика. Банк является единственным обязанным лицом по выпущенным ипотечным векселям. В случае приостановления выплат по ипотечным векселям или в случае ликвидации банка, соответствующий выпуск ипотечных векселей и соответствующий портфель ипотечных кредитов передаются другому банку в соответствии с распоряжением Управления.

2. Оборотоспособные ипотечные закладные (titulos de credito ipotecario) представляют собой ценные бумаги, удостоверяющие залог определенного недвижимого имущества и обеспеченный этим ипотечным залогом кредит, выданный в пользу ее последнего держателя. Основными источниками правового регулирования оборотоспособных ипотечных закладных являются ст. 240—245 Закона о ценных бумагах, а также Регламент Управления от 16 января 2001 г. № 020-2001 «Об оборотоспособных ипотечных закладных».

Оборотоспособные ипотечные закладные выдаются собственникам недвижимого имущества государственным органом, осуществляющим регистрацию прав на недвижимое имущество и сделок с ним, на основании ходатайства собственника (ст. 240 Закона о ценных бумагах). При этом обращению в названный государственный орган должны предшествовать оценка недвижимости независимым оценщиком и нотариальное заверение обременения указанного недвижимого имущества ипотечным залогом. Установленная для обеспечения денежного кредита ипотека должна быть первого уровня.

Оборотоспособные ипотечные закладные также могут выпускаться финансовыми учреждениями при соблюдении требования об обязательной регистрации ипотеки с последующим размещением ценных бумаг на вторичном рынке для рефинансирования ипотечных кредитов.

В соответствии со ст. 241 Закона о ценных бумагах оборотоспособная ипотечная закладная должна содержать следующие сведения:

• наименование «оборотоспособная ипотечная закладная» и номер закладной;
• дату и место выдачи;
• сведения о собственнике обременяемого ипотечным залогом недвижимого имущества, по требованию которого выдается оборотоспособная ипотечная закладная;
• сведения о недвижимом имуществе, которое обременяется ипотекой, и его стоимость по результатам независимой экспертной оценки;
• дату нотариального заверения ипотеки и сведения о нотариусе;
• имя и подпись служащего государственного органа, осуществляющего регистрацию прав на недвижимое имущество и сделок с ним.

Кроме того, на оборотоспособной ипотечной закладной должно быть оставлено место для внесения сведений об ипотечном кредите, который обеспечивается данной закладной, а также для проставления передаточных надписей. Статья 242 Закона о ценных бумагах предусматривает, что проставление первой передаточной надписи должно сопровождаться указанием в самой закладной сведений об обеспечиваемом ипотечном кредите, сроке его погашения, процентах и условиях предоставления кредита. Первый индоссат может запретить дальнейшее индоссирование закладной. Как правило, первым индоссатом является банк, выдавший ипотечный кредит, который имеет преимущество перед остальными кредиторами собственника обремененного ипотекой недвижимого имущества, вне зависимости от природы или происхождения задолженности собственника названного имущества перед третьими лицами и независимо от начала конкурсного производства в отношении собственника.

Первоначальный (основной) должник обязуется выплатить общую сумму кредита, указанного в оборотоспособной ипотечной закладной, в пользу держателя закладной на предусмотренных в ней условиях. Выплаты осуществляются в указанные в закладной даты. В свою очередь держатель обязан подтвердить должнику осуществление выплат.

Согласно ст. 243 Закона о ценных бумагах, однократное неисполнение должником своих обязательств предоставляет держателю закладной право потребовать в письменной форме исполнения в размере всех причитающихся платежей по ипотечному кредиту. Если иное не указано в закладной, местом исполнения обязательства по оплате кредита является домицилий должника. Согласно Регламенту Управления от 16 января 2001 г. № 020-2001 «Об оборотоспособных ипотечных закладных», должник может с согласия кредитора выдать специальную безотзывную доверенность банку иному, чем указан в закладной. Данная доверенность предоставляет получившему ее банку право в случае неисполнения должником своих обязательств, по ходатайству последнего держателя закладной осуществить продажу во внесудебном порядке обремененного ипотекой недвижимого имущества.

При этом обремененное ипотекой недвижимое имущество должно быть продано по цене, эквивалентной не менее 75% от стоимости, указанной в закладной.

3. Ипотечные сертификаты (cedulas hipotecarias) — регулируются ст. 271 и 272 Закона о ценных бумагах. Ипотечные сертификаты могут выпускаться банками с разрешения Управления. Целью выпуска ипотечных сертификатов является рефинансирование ипотечных кредитов. Ипотечные сертификаты должны выпускаться на срок более одного года. Досрочное погашение ипотечных сертификатов не допускается. Ипотечные сертификаты могут быть именными или на предъявителя. Закон о ценных бумагах устанавливает свободное обращение ипотечных сертификатов, которые могут размещаться как путем открытой, так и закрытой подписки.

Ипотечный сертификат должен содержать следующие сведения:

• наименование «ипотечный сертификат», дату и место выпуска;
• общую сумму сертификата и срок ее выплаты, а также срок выплаты процентов по купонам;
• указание на то, что сертификат не может быть погашен до истечения срока выплаты его суммы;
• сведения об эмитенте сертификата и подпись его представителя.

4. Облигации, выплаты по которым осуществляются за счет поступлений по ипотечным кредитам (bonos titulizados) — согласно ст. 262 Закона о ценных бумагах, данные облигации выпускаются в порядке секьюритизации посредством передачи банком требований по ипотечным кредитам специально созданному акционерному обществу, которое выпускает под эти требования облигации.

Ипотечные облигации (bonos hipotecarios) — ценные бумаги, предоставляющие своим владельцам права требования, обеспеченные как уже существующими, так и будущими ипотечными кредитами. Основными источниками правового регулирования ипотечных облигаций являются ст. 221 Общего закона и регламенты Управления от 8 декабря 1999 г. № 108 1-99 и от 7 апреля 2000 г. № 250-5000, которые содержат требования к порядку выпуска и размещения ипотечных облигаций.

Статья 221 Общего закона предоставляет право банкам выдавать ипотечные кредиты и в связи с этим выпускать ипотечные облигации на основании разрешения Управления. Ипотечные облигации могут выпускаться в национальной или иностранной валюте путем открытой или закрытой подписки. Ипотечные облигации используются для долгосрочного финансирования приобретения, строительства и (или) работ по улучшению недвижимого имущества. Ипотечные облигации могут выпускаться на сумму не более размера ипотечных кредитов, которые являются обеспечением ипотечных облигаций. Ипотечные облигации должны обеспечиваться правами требования по кредитам с ипотекой первого ранга. Договоры ипотечного кредитования должны прямо предусматривать отделение обеспечения кредитного обязательства от остальных активов должника. Кроме того, на случай неисполнения своих обязательств должник обязан выдать банку специальную безотзывную нотариально заверенную доверенность на продажу во внесудебном порядке заложенного недвижимого имущества.

Продажа заложенного недвижимого имущества может иметь место только на основании нотариально заверенного документа, подтверждающего неисполнение должником своего обязательства. Вышеназванное имущество может быть продано по цене не ниже 75% от стоимости, в которую оно было оценено независимым экспертом на день заключения кредитного договора. Если недвижимое имущество не будет продано в течение 60 календарных дней, то оно подлежит реализации в судебном порядке.

5. Облигации с ипотечным покрытием (bonos hipotecarios cubiertos) — оборотоспособные ценные бумаги, предоставляющие своим владельцам права требования, обеспеченные ипотечными кредитами. Ипотечные облигации регулируются Законом об облигациях. Эмиссия ипотечных облигаций осуществляется банками на основании разрешения Управления в национальной или иностранной валюте посредством открытой или закрытой подписки.

Один выпуск должен включать не менее десяти облигаций. Не допускается установление каких-либо ограничений свободной передачи ипотечных облигаций. Ипотечное покрытие (activos de respaldo) должно отвечать следующим требованиям:

• ипотечные кредиты должны быть действительными и иметь периодичную амортизацию;
• должник по ипотечному кредиту должен относиться к нормальной категории или к категории потенциального риска (в соответствии с критериями Управления)
• бухгалтерская стоимость кредита не должна превышать 80% от стоимости заложенного недвижимого имущества.

Покрытием может являться выданный кредит, в обеспечение которого еще не было заложено недвижимое имущество, но оно находится в процессе выделения или регистрации.

Основные отличия облигаций с ипотечным покрытием от ипотечных облигаций состоят в следующем:

• ипотечные облигации могут обеспечиваться будущими ипотечными кредитами; облигации с ипотечным покрытием должны обеспечиваться только действительными ипотечными кредитами;
• покрытие по облигациям с ипотечным покрытием могут составлять помимо ипотечных кредитов также денежные средства и ценные бумаги, если общая сумма иного покрытия не превышает 30% от общей суммы покрытия; вопросы иного покрытия ипотечных облигаций прямо не регулируются;
• общий размер покрытия облигаций с ипотечным покрытием должен превышать на 10% общую стоимость всех размещенных облигаций; в отношении ипотечных облигаций подобное требование не установлено;
• поступления от должников по ипотечным кредитам, которые обеспечивают облигации с ипотечным покрытием, находятся в распоряжении банка — эмитента облигаций при условии надлежащего исполнения эмитентом своих обязательств по облигациям и поддержания необходимого уровня покрытия; в отношении ипотечных облигаций аналогичные нормы отсутствуют;
• в отношении облигаций с ипотечным покрытием установлено требование об отнесении должника по ипотечному кредиту к определенной категории; в отношении ипотечных облигаций такое требование не установлено.

Закон Республики Казахстан «О секьюритизации»: основные положения, функции государственного регулирования и надзора в сфере секьюритизации

Основные положения Закона Республики Казахстан «О секьюритизации»

В Казахстане в процессе экономических реформ была сформирована законодательная база, обеспечивающая привлечение финансирования за счет средств внутри страны посредством секьюритизации⁸⁷ . Обзор основных положений Закона Республики Казахстан «О секьюритизации» (далее — Закон о секьюритизации) представляется актуальным в свете экономической интеграции России, Белоруссии и Казахстана в рамках Евразийского экономического пространства и гармонизации правовых режимов трех государств.

Закон Республики Казахстан о секьюритизации был принят 20 февраля 2006 г. (в январе 2007 г. в Закон были внесены изменения и дополнения) и впервые на законодательном уровне урегулировал правоотношения, связанные с этим видом финансирования на территории Казахстана. Одновременно были внесены изменения и дополнения в действующие в Казахстане законодательные акты, включая Гражданский кодекс Республики Казахстан от 27 декабря 1994 г.

Закон о секьюритизации устанавливает правовые основы и условия секьюритизации в Республике Казахстан, определяет особенности осуществления уступки прав требования при секьюритизации и выпуска облигаций специальной финансовой компанией (далее — СФК, аналог SPV в международной практике), устанавливает требования к оригинатору, а также к созданию и деятельности СФК.

Закон определяет секьюритизацию как финансирование под уступку денежного обязательства путем выпуска облигаций, обеспеченных выделенными активами, а сделку секьюритизации — как приобретение СФК прав требования и выпуск облигаций⁸⁸ .

По договору уступки прав требования при секьюритизации оригинатор уступает или обязуется уступить свои будущие или существующие права требования к дебиторам, вытекающие из отношений оригинатора с дебиторами, а СФК осуществляет их покупку путем передачи денег, полученных от размещения облигаций, обеспеченных данными правами требования, оригинатору. Закон о секьюритизации определяет оригинатора как юридическое лицо, учредители (единственный учредитель) которого полностью оплатили размер уставного капитала либо полностью оплатили приобретенные ими акции оригинатора в соответствии с учредительным договором.

Согласно ст. 4 Закона о секьюритизации, СФК может быть создана оригинатором или иным лицом в форме акционерного общества или товарищества с ограниченной ответственностью. Уставный капитал СФК формируется исключительно деньгами. Добровольная реорганизация или ликвидация СФК может быть осуществлена только с разрешения уполномоченного органа после утверждения отчета об итогах погашения всех выпусков облигаций СФК, что является своеобразной «подушкой безопасности» для инвесторов.

В соответствии со ст. 8 Закона о секьюритизации выделенные активы по каждой сделке секьюритизации отделены от собственных средств СФК и любых иных активов, относящихся к любой иной сделке секьюритизации либо принадлежащих любому иному лицу. Закон не допускает взыскание на выделенные активы, являющиеся обеспечением данного выпуска облигаций СФК. Взыскание может быть обращено только для выполнения обязательств СФК и оплаты услуг, связанных только с данной сделкой секьюритизации.

Права требования отделены от каких-либо иных активов и ограждены от взыскания со стороны любого лица, за исключением держателей облигаций. Законодательно обеспечивается действительность уступки как существующих, так и будущих прав требования. Таким образом, достигается необходимая гарантия защиты прав требования, приобретаемых СФК, при банкротстве оригинатора, что является ключевым условием секьюритизации. Закон о секьюритизации не допускает обращения взыскания на выделенные активы, являющиеся обеспечением данного выпуска облигаций СФК. Взыскание может быть обращено только для выполнения обязательств СФК и оплаты услуг, связанных только с данной сделкой секьюритизации.

В период до погашения облигаций СФК самостоятельно или с привлечением управляющего агента может инвестировать временно свободные поступления по выделенным активам в финансовые инструменты, перечень которых устанавливается уполномоченным органом в порядке, установленном условиями выпуска облигаций. Если управление выделенными активами осуществляет управляющий агент, то осуществление инвестирования происходит на основании договора на управление инвестиционным портфелем. По общему правилу к договору на управление инвестиционным портфелем применяются правила договора доверительного управления имуществом.

Помимо условий, предусмотренных законодательными актами Республики Казахстан, договор на управление инвестиционным портфелем должен содержать:

• условия, порядок и сроки поступления денег по правам требования, входящим в состав выделенных активов, и порядок осуществления контроля за их исполнением;
• порядок взаимодействия управляющего агента с участниками сделки секьюритизации, в том числе по заключению сделок дополнительного обеспечения;
• порядок проведения сверок с банком — кастодианом стоимости, движения и состава выделенных активов;
• порядок раскрытия информации держателям облигаций, их представителю и уполномоченному органу.

Функции государственного регулирования и надзора в сфере секьюритизации

Агентство Республики Казахстан по регулированию и надзору финансового рынка и финансовых организаций Республики Казахстан (далее — Агентство) и Национальный банк Республики Казахстан (далее — НБК) являются основными государственными финансовыми регуляторами. За последнее время они приняли ряд правил и положений в отношении сделок секьюритизации в Казахстане.

Агентством приняты Правила выдачи разрешений на добровольную реорганизацию или ликвидацию СФК (далее — Правила). В соответствии с Правилами добровольная реорганизация или ликвидация СФК может быть осуществлена только с разрешения Агентства. Для получения разрешения на добровольную реорганизацию или ликвидацию специальной финансовой компании СФК предоставляет следующие документы:

• заполненную форму заявления на выдачу разрешения;
• копию решения высшего органа СФК (общего собрания акционеров (участников) или единственного акционера (участника)) в отношении добровольной реорганизации или ликвидации;
• утверждение отчета об итогах погашения всех выпусков облигаций СФК.

Копии указанных документов должны быть скреплены подписями и печатями руководителя СФК. Агентство выносит решение в течение 30 календарных дней с даты получения необходимых документов. В случае принятия уполномоченным органом решения об отказе в выдаче разрешения на добровольную реорганизацию или ликвидацию Агентство письменно уведомляет об этом СФК, с указанием основания отказа. СФК может повторно подать заявление на выдачу Агентством разрешения.

Как уже упоминалось ранее, СФК может самостоятельно или с привлечением профессионального управляющего агента инвестировать временно свободные поступления по выделенным активам в финансовые инструменты, перечень которых устанавливается Агентством.

В соответствии с перечнем временно свободные средства, полученные от выделенных активов, могут быть инвестированы в долговые ценные бумаги, акции, производные инструменты и депозиты в банках второго уровня⁸⁹ .

Агент, привлекаемый СФК с целью инвестирования временно свободных поступлений по выделенным активам (т.е. переуступленные права требования), должен быть профессиональным участником рынка ценных бумаг и иметь лицензию на управление инвестиционным портфелем, выданную Агентством. СФК и управляющий агент должны заключить договор на инвестирование временно свободных поступлений по выделенным активам. В случае принятия решения об инвестировании временно свободных поступлений по выделенным активам СФК самостоятельно в ее штате должен быть сотрудник или должностное лицо, имеющие сертификат на право осуществления деятельности по управлению инвестиционным портфелем.

Как уже отмечалось ранее, Закон о секьюритизации также требует, чтобы хранение и учет выделенных активов СФК осуществлялись в банке-кастодиане в соответствии с кастодиальным договором. Предоставление кастодиальных услуг также является лицензируемым видом деятельности.

НБК в свою очередь внес изменения в следующие нормативные акты (вступили в силу с 5 июня 2006 г.):

• Правила управления инвестиционным портфелем. Изменения устанавливают порядок сверки активов, переданных СФК управляющему агенту в случае прекращения договора на управление инвестиционным портфелем;
• Правила кастодиальной деятельности на рынке ценных бумаг. В соответствии с внесенными изменениями с целью осуществления контроля инвестирования активов СФК кастодиан обязан открыть отдельный инвестиционный счет для учета ценных бумаг и банковский счет для хранения денежных средств, полученных от инвестированных ценных бумаг. Правила также определяют порядок сверки активов, переданных СФК банку-кастодиану в случае расторжения кастодиального договора.

НБК также утвердил типовые формы кастодиальных договоров, заключаемых между банком-кастодианом, управляющим агентом и СФК, а также между банком-кастодианом и СФК в случае, если СФК сама инвестирует временно свободные поступления по выделенным активам.

Регулирование финансовых рынков в офшорных центрах (на примере Багамских и Каймановых островов)

Финансовый рынок Багамских островов подразделяется на внутренний и офшорный. Внутренний финансовый рынок обеспечивает совершение сделок с акциями, размещенными на Багамской фондовой бирже или на внебиржевом рынке, корпоративными облигациями, казначейскими векселями и иными государственными ценными бумагами, а также долевыми бумагами инвестиционных фондов. Деривативы и ценные бумаги, обеспеченные активами, фактически не присутствуют на внутреннем финансовом рынке. Офшорный финансовый рынок обеспечивает совершение сделок с долевыми бумагами инвестиционных фондов, управляемых иностранными инвесторами.

К основным законодательным актам, регулирующим финансовый рынок Багамских островов, относятся следующие законы.

1. Закон о рынке ценных бумаг 1999 г.⁹⁰ , в соответствии с которым создана Комиссия по ценным бумагам, установлены требования к эмиссии ценных бумаг, деятельности брокеров (дилеров), правила функционирования фондовой биржи.
   К полномочиям Комиссии по ценным бумагам отнесено следующее:
   • выработка принципов регулирования ценных бумаг, фондовой биржи, инвестиционных фондов;
   • лицензирование участников рынка (брокеров, дилеров, инвестиционных консультантов, фондовые биржи);
   • регистрация публичных размещений акций;
   • осуществление контроля за инвестиционными фондами в целях обеспечения добросовестности и равноправия при совершении сделок;
   • информирование министра финансов об экономической обстановке на финансовых рынках.
   В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг 1999 г. Комиссией по ценным бумагам была зарегистрирована Багамская международная биржа ценных бумаг (BISX), на которой обращаются акции 25⁹¹ национальных акционерных компаний, а также паи офшорных инвестиционных фондов (с апреля 2001 г.). Правила листинга имеют для инвесторов обязательный характер и могут изменяться по усмотрению биржи⁹² .
2. Закон «Об инвестиционных фондах» 2003 г.⁹³ , который предусматривает лицензирование инвестиционных фондов, управляющих кампаний, а также услуг по управлению активами как на Багамских островах, так и за их пределами.
   Закон выделяет следующие виды регулируемых инвестиционных фондов:
   • стандартный фонд — фонд, доступный на обычных условиях;
   • профессиональный фонд — фонд, доступный только профессиональным инвесторам;
   • SMART-фонд — фонд, который соответствует требованиям и параметрам своей категории, класса и типа инвестиционного фонда, уже признанных ранее Комиссией обладающими исключительно привлекательным соотношением риска и доходности;
   • признанный иностранный фонд — фонд, зарегистрированный и получивший лицензию в признаваемой юрисдикции или допущенный на признаваемую фондовую биржу.

К основным законодательным актам, регулирующим финансовый рынок Каймановых островов, относятся следующие законы.

1. Закон «О деятельности на рынке ценных бумаг» 2004 г.⁹⁴ , который распространяется на все предприятия, которые организованы (созданы) на Каймановых островах и занимаются в качестве бизнеса деятельностью на рынке ценных бумаг, независимо от того, где фактически осуществляется бизнес. Термин «ценные бумаги» определен в Законе широко и включает акции, интересы инвесторов в паевых инвестиционных фондах, долговые инструменты, варранты, опционы, фьючерсы и контракты на разницу.
   Закон выделяет следующие категории регулируемых субъектов: 1) брокер — дилер; 2) брокер; 3) управляющий ценными бумагами; 4) инвестиционный советник; 5) маркет-мейкер. Размер лицензионных сборов варьируется от 2,5 тыс. до 10 тыс. дол. в зависимости от категории лицензии. Любой, кто осуществляет или желает заниматься бизнесом в сфере ценных бумаг без соответствующей лицензии, является виновным в уголовном преступлении с санкциями в виде лишения свободы сроком до года и штрафа в размере 125 тыс. дол, а в случае повторности — в размере 12,5 тыс. дол. за каждый день рецидива.
2. Закон «О взаимных фондах» 1993 г. (в редакции 2009 г.), который предусматривает три организационно-правовые формы для создания взаимных фондов: освобожденная⁹⁵ компания (exempted company), юнит-траст (unit trust) и освобожденное партнерство с органиченной ответственностью (exempted limited partnership).

На Каймановых островах может быть создано три вида регулируемых взаимных фондов:

• регистрируемый (registered mutual fund) — фонд, в котором минимальный вклад инвестора составляет 100 тыс. дол. США (минимум увеличен законом с ноября 2006 г.), либо фонд, котируемый на признанной бирже. В указанных случаях фонд не обязан иметь лицензию или лицензированного администратора, но должен зарегистрироваться в регулирующем органе и подавать необходимую отчетность. В силу этого зарегистрированный взаимный фонд пользуется наибольшей популярностью среди регулируемых взаимных фондов;
• администрируемый (administered mutual fund) — фонд, имеющий лицензированного администратора с зарегистрированным офисом на Каймановых островах;
• лицензируемый (licensed mutual fund) — фонд, получивший лицензию на свою деятельность и имеющий зарегистрированный офис на Каймановых островах⁹⁶ .

Для регистрации взаимного фонда требуется подать заявление в регулирующий орган (Cayman Islands Monetary Authority, CIMA), документ предложения (проспект) взаимного фонда, а также письма о согласии администратора и аудитора взаимного фонда действовать в качестве таковых. После регистрации взаимный фонд несет ряд длящихся обязательств:

• ежегодно готовить и подавать в регулирующий орган заверенную аудитором отчетность;
• подавать в регулирующий орган информацию об изменениях в проспекте;
• платить ежегодные регистрационные сборы.

Если во взаимном фонде не более 15 инвесторов, большинство из которых (по числу инвесторов, а не по количеству акций) могут смещать и назначать оператора фонда, то такой взаимный фонд (частный фонд) не подлежит государственному регулированию, не регистрируется в регулирующем органе и не подает отчетность. Следует отметить, что все виды взаимных фондов, в том числе и частный, на практике должны иметь местного регистратора и трансфер-агента, т.е. держателя реестра акционеров взаимного фонда. Это связано с требованиями законодательства, направленного против отмывания капиталов. Как правило, эта роль выполняется компанией с лицензией администратора взаимных фондов (хотя в случае регистрируемого или частного фонда не обязательно возлагать на эту компанию остальные функции администратора, например расчет чистых активов). На Каймановых островах не существует ограничений в отношении инвестиционной политики взаимных фондов.

¹ Является в том числе основанием для выпуска еврооблигаций за пределами США.

² В частности, банки, страховые, инвестиционные компании, корпорации, активы которых превышают 5 млн дол., физические лица, владеющие и (или) инвестирующие средства на сумму свыше 1 млн дол., физические лица, ежегодный доход которых превышает 200 тыс. дол., трасты с активами свыше 5 млн дол.

³ По общему правилу, чтобы быть «квалифицированным институциональным покупателем», юридическое лицо должно владеть или «инвестировать с особой осмотрительностью» ценными бумагами на сумму 100 млн дол.

⁴ Hacker Robert C., Rotunda Ronald D. The Extraterritorial Regulation of Foreign Business Under the U.S. Securities Laws. 59 N.C.L. Rev. 643. 1981.

⁵ Qualified institutional buyers или QIB. По общему правилу, чтобы быть «квалифицированным институциональным покупателем», юридическое лицо должно владеть или «инвестировать с особой осмотрительностью» ценными бумагами на сумму в 100 млн дол. (правило Комиссии 144А, п. (а) (1)). Также в этом пункте правила дан перечень юридических лиц, которые могут быть такими покупателями, к которым, в частности, относятся страховые и инвестиционные компании, дилеры и инвестиционные консультанты.

⁶ Включающий в себя информацию о проекте, факторах риска, соотношении размера ожидаемой прибыльности и оплаты услуг депозитария, сведения об использовании поступлений от проекта его организаторами, определение цены АДР, предлагаемых к размещению, план распространения, описание предлагаемых к регистрации ценных бумаг, а также информация об эмитенте.

⁷ В частности, краткое описание условий депонирования, включая данные о количестве депонированных ценных бумаг, представленных одной депозитарной акцией, процедуру голосования депонированными ценными бумагами, если таковая возможна, данные о сборе и распределении дивидендов, осуществлении прав, внесении дополнений в депозитный договор, его пролонгации и прекращении, правах держателей депозитарных расписок на проверку книг депозитария, ограничении ответственности депозитария, а также сведения обо всех платежах, которые должен произвести держатель АДР, включая описание предоставляемой услуги.

⁸ Включая копию депозитного соглашения, любые договоры, связанные с проектом АДР, в которых депозитарий является стороной, мнение юридических советников о легальности проекта проведения конкретного проекта АДР, данные о дилерах, задействованных в проекте, и ряд иных сведений.

⁹ Физические лица, компании (с более чем двумя учредителями) с инвестициями не менее 5 млн дол., рыночный посредник с инвестициями не менее 25 млн дол. или траст, учредителями которого являются указанные лица.

¹⁰ Как часть Положения S-K, устанавливающего требования к отчетности публичных компаний перед SEC.

¹¹ В 1992 году SEC были внесены изменения в форму S-3, обеспечивающие «полочную» (предварительную, до фактического выпуска) регистрацию выпусков инвестиционных ценных бумаг, обеспеченных имуществом.

¹² Депозитарий является спонсором в случае отсутствия промежуточной передачи активов спонсором эмитенту.

¹³ В ЕТК используется термин transfer, который в отношении ценных бумаг часто переводится как «трансферт» в отличие от перевода денежных средств, хотя в случае бездокументарных ценных бумаг, учитываемых на счетах, также уместен термин «перевод».

¹⁴ Mooney Charles W., Negotiability Jr. Beyond. A New Model for Transfer and Pledge of Interests in Securities Controlled by Intermediaries, 12 CARDOZO L. Rev. 305, 313 (1990); Schroeder Jeanne L., Carlson David Gray. Security Interests Under Article 8 of the Uniform Commercial Code, 12 CARDOZO L. Rev. 557, 559-60 (1990).

¹⁵ Hakes Russell A. UCC Article 8: Will the Indirect Holding of Securities Survive the Light of Day?, 35 LOY. L.A. L. REV. 661, 667 (2002).

¹⁶ Rogers James Steven. Policy Perspectives on Revised U.C.C. Article 8, 43 UCLA L. Rеv. 1431, 1436-41 (1996).

¹⁷ Spitzer Gregory E. Opting in to Article 8 and other mezzanine financing best practices, www.paulhastings.com; Soukup Lynn. Opting in to Article 8 — LLC and Partnership Interests as Collateral, www.alston.com

¹⁸ Лицо предоставляет стоимость за права, если приобретает их: 1) в обмен на обязывающее обязательство предоставить кредит или на предоставление незамедлительно доступного кредита; 2) в качестве обеспечения предшествующего требования; 3) путем принятия поставки по предшествующему договору о приобретении прав; 4) в обмен на любое встречное удовлетворение, достаточное для подтверждения простого договора.

¹⁹ Skinner Christina Parajon. Cybercrime in the securities Market: Is U.C.C. Article 8 Prerared? // N.C. Law Review Addendum. 2012. Vol. 90. Р. 145—147.

²⁰ Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on investment services in the securities field, O. J. L 141, 11.6.1993. Р. 27—46.

²¹ Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments, OJ L 145, 30.4.2004. Р. 1—44; Зубченко Л.А. Новая Директива ЕС об инвестиционных услугах // Банки: Мировой опыт. 2003. № 5. C. 54.

²² Directive 97/9 of the European Parliament and the Council of 3 March 1997 on investor-compensation schemes, O.J. L 084, 26.03.1997. P. 0022—0031.

²³ Directive 2006/49/EC of the European Parliament and the Council of 14 June 2006 on the capital adequacy of investment firms and credit institutions, O.J. L 177, 30.06.2006. P. 201—255.

²⁴ Рынок для каждой акции состоит из всех поручений, выполненных в ЕС в отношении такой акции, за исключением поручений, которые являются крупными по сравнению с нормальным рыночным объемом для данной акции.

²⁵ O.J. L 177, 4.7.2008. Р. 6—16.

²⁶ Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council of 4 November 2003 on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC, O. J. L 345, 31.12.2003. Р. 64—89.

²⁷ В основном следуют рекомендациям Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO).

²⁸ Directive 2004/109/EC of the European Parliament and of the Council of 15 December 2004 on the harmonization of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market and amending Directive 2001/34/EC, OJ L 390, 31.12.2004. Р. 38—57.

²⁹ Лукашов А., Могин А. IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. 2-е изд. М. : Альпина Бизнес Букс, 2008. C. 342.

³⁰ В обоих случаях Директивой о проспекте предъявляются сходные требования.

³¹ Directive 2009/65/EC of the European Parliament and of the Council of 13 July 2009 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS), OJ 17.11.2009, L 302. Р. 32—96; Ernst&Young report: UCITS IV — Transforming the European fund industry — December 2009 update; Parker Christian, Stretch Karen, Price Benedict. The New UCITS IV Directive: Risks and Opportunities, July, 2009.

³² В Директиве UCITS используется обобщающий термин «предприятие», а не понятие «инвестиционный фонд», поскольку директива охватывает различные организационные формы коллективного инвестирования, включая трасты.

³³ На основании данного признака UCITS отграничиваются в ст. 3 Директивы UCITS от предприятий коллективного инвестирования закрытого типа (closedended type) и предприятий, привлекающих капитал для инвестирования без публичного предложения.

³⁴ Directive 2001/107/EC of the European Parliament and of the Council of 21 January 2002 amending Council Directive 85/611/EEC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) with a view to regulating management companies and simplified prospectuses, OJ 13.2.2002, L 41. Р. 20—34.

³⁵ Ibid. Р. 35—42.

³⁶ Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) № 1060/2009 and (EC) № 1095/2010, OJ 1.7.2011, L 174. Р. 1—73.

³⁷ Рубцов Б.Б. Финансовый рынок Великобритании // Портфельный инвестор. 2008. № 4.

³⁸ Национальные рынки акций зарубежных стран : информационный бюллетень, подготовленный Внешэкономбанком. М., 2010.

³⁹ Financial Services and Markets Act 2000.

⁴⁰ http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/D85

⁴¹ Информация, которая может потребоваться лицу, намеренному приобрести ценные бумаги определенного вида, чтобы не быть введенным в заблуждение относительно любых фактов, имеющих существенное значение при проведении информированной оценки.

⁴² http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/D85

⁴³ Демпси Тим. Руководство по листингу на Лондонской фондовой бирже. White Page Ltd, 2010. Р. 37.

⁴⁴ Martinez-Calcerrada Irene. Note on statutory dematerialisation across the European Union

⁴⁵ Единицей (unit) признается минимально возможная к передаче единица ценной бумаги, например отдельная акция.

⁴⁶ Сертификат означает любой инструмент или другой документ, подтверждающий право на единицы ценной бумаги.

⁴⁷ «Релевантная система» предполагает использование компьютерных систем и процедур для подтверждения и передачи прав на ценную бумагу без использования письменного документа.

⁴⁸ Лица, получившие разрешение оператора системы осуществлять с ее использованием передачу принадлежащих этим лицам прав на ценные бумаги.

⁴⁹ http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8/contents

⁵⁰ http://www.legislation.gov.uk/uksi/2001/1228/contents/made

⁵¹ http://www.fsa.gov.uk/pubs/rules/r199.pdf

⁵² http://fsahandbook.info/FSA/index.jsp

⁵³ Исключение составляют инвестиционные компании открытого типа, основной целью которых является инвестирование в недвижимость (FSA Handbook COLL 5.2.6A(6)).

⁵⁴ http://www.legislation.gov.uk/uksi/2003/2067/pdfs/uksi_20032067_en.pdf

⁵⁵ Unregulated Collective Investment Schemes: project findings, July, 2010, FSA.

⁵⁶ Рассматривается в параграфе 5.13.

⁵⁷ http://www.gesetze-im-internet.de/wphg/BJNR174910994.html. См.: Bankbetriebslehre: Bankgeschafte und Bankmanagement. Hans E. Buschgen — Gabler Verlag, 1998. С. 66.

⁵⁸ Finanzinstrumente: Vom Wertpapier- und Sachenrecht zum Recht der unkorperlichen Vermogensgegenstande. Matthias Lehmann. Mohr Siebeck, 2010. S. 11.

⁵⁹ Ibid. S. 12.

⁶⁰ Помещение сертификатов ценных бумаг и финансовых инструментов в депозитарии в целях осуществления последующих переводов путем дебетования и кредитования счетов владельцев в депозитарии. См.: Глоссарий терминов, используемых в платежных и расчетных системах, Банк международных расчетов, март 2003 г., перевод опубликован в издании Банка России «Платежные и расчетные системы. Международный опыт». 2007. Вып. 1. Октябрь.

⁶¹ Правовое регулирование деятельности международного центрального депозитария Clearstream Banking Luxemburg рассмотрено в параграфе 6.2.

⁶² Закон о хранении использует термин «хранитель» (Verwahrer), но в целях анализа представляется целесообразным использовать общепринятый термин «депозитарий».

⁶³ Требование о форме не применяется, если депозитарий находится под надзором, а депонент является предпринимателем.

⁶⁴ http://www.legifrance.gouv.fr/ Code monetaire et financier Version en vigueur au 7 novembre 2011

⁶⁵ Boittin Nicolas. La notion de marche financier en France et aux Etats-Unis.

⁶⁶ http://www.amf-france.org/

⁶⁷ La loi #2003-706 du 1er aout 2003 art. 1, art. 2, Journal Officiel du 2 aout 2003.

⁶⁸ http://www.amf-france.org/documents/general/7552_1.pdf

⁶⁹ Daigre J.-J. La responsabilite civile de l'intermediaire financier en matiere d'ordre de bourse et de couverture // Banque et Droit. 2000. № 70. Р. 4.

⁷⁰ Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on investment services in the securities field, OJ L 141, 11.6.1993. Р. 27—46.

⁷¹ Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments, OJ L 145, 30.4.2004. Р. 1—44.

⁷² Cass. Com., 5 novembre 1991, M. Jacques Buon c/ Banque populaire Bretagne-Atlantique // Bull. Civ. 1991. 89-18005.

⁷³ Dumoulin L. Le devoir de mise en garde du banquier // Revue de Droit bancaire et financier. 2007. No. 6. Novembre — Decembre. Р. 104.

⁷⁴ Poumarede М. Droit des obligations, Montchrestion, Lextenso Editions. 2011. Р. 346.

⁷⁵ Cass. Comm., 24 juin 2008, Mme X c/ Caisse d'epargne et de prevoyance // Bull. Civil. 2008. IV. No. 127.

⁷⁶ Bonneau Th., Drummond F. Droit des marches financiers // Economica. 2005. Р. 363; Bull. Joly Bourse, juillet-aout 2004. Р. 445.; Boucard F. La violation d'une norme professionnelle constitue-t-elle une faute civile? // Revue droit bancaire et financier, juillet-aout. 2004. Р. 273.

⁷⁷ d'Herouville J.-G. La notion d'investisseur averti // Banque et droit. janvier-fevrier. 1998. No. 57. Р. 21.

⁷⁸ Cass. Com., 7 janv. 2004 // Banque et Droit. 2004. No 94. Р. 32, obs. H. de Vauplane et J.-J. Daigre.

⁷⁹ CA Paris, 10 juin 2005, No. 03/21386.

⁸⁰ Poumarede M. Droit des obligations, Montchrestion, Lextenso Editions, 2011. Р. 352.

⁸¹ Cass. Com., 10 decembre 1996, France Compensation Bourse c/Chevelier // Bull. Joly Bourse. 1997. Р. 205.

⁸² Ibid. Р. 206.

⁸³ http://spij.minjus.gob.pe

⁸⁴ http://www.bcrp.gob.pe

⁸⁵ http://spij.minjus.gob.pe

⁸⁶ ttp://www.sbs.gob.pe

⁸⁷ До принятия закона в Казахстане совершались сделки секьюритизации, оригинаторами в которых выступили Народный банк Казахстана (2003 г., 100 млн дол.), Казкоммерцбанк (2005 г., 450 млн дол.), АТФ Банк (2006 г., 100 млн дол.), Ипотечная организация «БТА Ипотека» (2007 г.). Все эти сделки секьюритизации являлись трансграничными с созданием SPV за рубежом.

⁸⁸ Некоторые авторы отмечают, что данное определение сужает сферу применения секьюритизации, поскольку в широком смысле под этим понятием следует понимать не столько уступку прав, сколько форму привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими стабильные денежные потоки.

⁸⁹ Все банки, кроме НБК. Юридической основой деятельности банков второго уровня является Закон Республики Казахстан «О банках и банковской деятельности в Республике Казахстан» от 31 августа 1995 г. № 2443.

⁹⁰ The Securities Industry Act, 1999.

⁹¹ http://www.bisxbahamas.com/companies.php

⁹² Listing Rules, 2003 Section 6.

⁹³ The Investment Funds Act, 2003.

⁹⁴ Securities Investment Business Law, 2001 (2004 Revision).

⁹⁵ Термин «освобожденный» относится к налогообложению.

⁹⁶ Mutual Funds Law, 1993 (2009 Revision).

Версия для печати