Методик разных много, но верная всегда одна

Обратите внимание! Данная статья была написана еще в 1997 году. На данный момент, она устарела и уже не отвечает современному состоянию методик. На этом сайте статья оставлена только "для истории", мы не рекомендуем использовать ее в практической работе или для обучения. Также, по просьбе автора, его имя удалено из заголовка статьи. (редакция сайта)

Практикующие специалисты полагают, что в ближайшем будущем одним из наиболее перспективных направлений независимой экономико-правовой экспертизы в России станет оценка акций предприятий и организаций. Существует множество методов расчета стоимости, однако для правильного выбора конкретного подхода, как правило, исполнителю необходимо проводить дополнительные исследования. В настоящем материале речь пойдет о том, как, учитывая специфику рассматриваемой задачи, грамотно выполнить экспертизу.

При рассмотрении различных способов оценки акций следует помнить причину, по которой производится экспертиза. Для покупателя – это перспектива получения части прибыли (доходов) предприятия, выраженная в форме дивидендов либо льгот, предоставленных правлением компании (например, продажа продукции предприятия по индивидуальным расценкам). С точки зрения продавца – это не только потеря некоторой величины будущих поступлений, но также появление возможности вложения привлеченных средств в иные инвестиционные проекты.

В российских условиях наиболее удачный и точный подход в оценке стоимости акций реализуется путем анализа гипотетических покупателей-инвесторов, которых условно можно разделить на следующие категории:

• тип А – инвестор, приобретающий акции в надежде получить дивиденды;
• тип В – инвестор, покупающий акции с целью приобретения контроля над предприятием и ставящий своей целью не только получать дивиденды, но и принимать активное участие в выработке тактики и стратегии компании;
• тип С – инвестор, приобретающий акции на непродолжительный срок с целью их последующей перепродажи по более высокой цене.

Инвесторы типа А характеризуются сравнительно незначительным объемом денежных средств и относительно большим сроком вложения капитала. В этом случае стоимость акции может быть определена с использованием подхода по дивидендному доходу с учетом заданного уровня поступлений (см. далее).Однако этот расчет не отражает финансово-экономического состояния предприятия, его потенциальных возможностей, тенденций развития и принятой дивидендной политики.

Для повышения точности экспертизы применяется оценка по схеме Гордона или метод анализа интегральных параметров деятельности компании. К сожалению, в большинстве случаев использование этих подходов затруднительно по причинам недоступности финансовой информации, слабой теоретической подготовки исполнителей и нередко их нежелании строить какие-либо прогнозы, основанные на собственных знаниях и опыте.

Как правило, в российском фондовом секторе инвесторы типа В – специалисты в профилирующей сфере бизнеса предприятия, которые будут производить собственный анализ оборудования, рынков сырья и сбыта. В этом случае размер продаваемого пакета акций должен быть не менее 51 % процента от общего числа голосующих акций в случае их слабой распыленности среди инвесторов и не менее 31 процента в случае большой распыленности пакета. Расчет стоимости целесообразно проводить на основании метода дисконтированного потока будущих денежных поступлений или его вариаций.

Если инвестор типа В – нерезидент, то на рыночную цену акции в значительной степени будет влиять и политическая обстановка в стране. Исходя из имеющихся данных по планируемым объемам производства, текущих цен на продукцию, требуемых сроков окупаемости акций предполагаемая максимально возможная стоимость акции рассчитывается по формуле:

    (1)

где:
P_k^(d) - сумма дивидендных поступлений по результатам работы предприятия;
P_k^(l) - прибыль инвестора от реализации продукции, полученной по льготным ценам;
E_k - сумма затрат на реконструкцию предприятия;
A - выпущенное количество обыкновенных акций;
k - номер отчетного временного интервала;
Y - срок окупаемости проекта (количество временных интервалов);
r^(d) - величина относительного обесценивания капитала за отчетный период (инфляция рубля по отношению к валюте инвестирования).

В настоящее время некоторые российские инвесторы типа В не стремятся получить безраздельный контроль над компанией, а довольствуются имеющимся влиянием и голосом в правлении. Примером такого предпринимателя является контрагент производящего предприятия, не желающий смены номенклатуры выпускаемой продукции. Кроме того, стали появляться “российские стратегические инвесторы”, рассчитывающие купить предприятие и выпускать новую продукцию по вполне доступным ценам. В этом случае формула для расчета стоимости акций:

    (2)

где:
P_k^(d) - сумма дивидендных поступлений по результатам работы предприятия;
P_k^(l) - прибыль инвестора от реализации продукции, полученной по льготным ценам;
E_k - сумма затрат на реконструкцию предприятия;
A - выпущенное количество обыкновенных акций;
k - номер отчетного временного интервала;
Y - срок окупаемости проекта (количество временных интервалов);
r^(d) - величина относительного обесценивания капитала за отчетный период (товарная инфляция).

Расчет, выполненный по формуле 2, используется для проектов с продолжительным сроком окупаемости и большим (по размеру) пакетом акций.

Анализ возможной стоимости акций, с точки зрения инвестора типа С, представляет собой определение минимальной цены, на которую бы согласился их обладатель без ущемления своих интересов и с учетом упущенной выгоды. При этом расчеты производятся исходя из суммы, необходимой на приобретение акций и средневзвешенной, за срок обладания акциями, доходности по государственным краткосрочным ценным бумагам. Для инвесторов-нерезидентов также используются депозитные ставки ведущих зарубежных коммерческих банков. В рассматриваемом случае используются следующие формулы:

при начислении по простому проценту (срок владения акциями до 1 месяца)
c = c₀ * (1+r)     (3)

при начислении по сложному проценту (срок владения акциями свыше 1 месяца)
c = c₀ * (1+r)^N     (4)

где:
c - расчетная цена акции;
c₀ - средневзвешенная стоимость приобретения акции;
r - процентная ставка по вкладам на депозит;
N - количество отчетных периодов (шагов расчета).

Наиболее весомыми и в то же время общими для многих ситуаций параметрами сделок являются:

• количество покупаемых (продаваемых) акций в процентах от общего числа выпущенных (оплаченных) обыкновенных акций;
• юридический статус продавца (частный инвестор или юридическое лицо).

От размера оперируемого пакета зависит возможность влияния акционера на развитие предприятия, дивидендную политику компании. В таблице 1 приведены данные о размерах пакетов акций, существенных возможностях их использования, а также указаны методы оценки, предпочтительные для каждого конкретного случая.

Ценность контрольного пакета акций, как правило, учитывается путем использования определенной надбавки по отношению к стоимости, которую имеет небольшой пакет. Кроме того, если конкретное лицо или компания имеет такое количество акций, которое дает ему возможность управлять делами предприятия, то, как правило, стоимость этого пакета при продаже в рамках отдельной операции превышает сумму, полученную в результате умножения числа акций на стоимость одной ценной бумаги.

Необходимо отметить, что в случае, когда остальные акции значительно рассеяны, пакет величиной, например, 30 процентов не только обеспечивает своему владельцу весомый голос при определении политики компании через место в совете директоров, но и зачастую общий контроль деятельности фирмы. При оценке пакета акций, размер которого значителен, но недостаточен для обеспечения реального контроля, следует помнить, что рынок может быть ограничен, и при разбиении пакета на несколько меньших стоимость ценных бумаг (причем как котируемых, так и не котируемых) может повышаться.

Юридический статус инвестора (при рассмотрении возможных вариантов оценки) позволяет определить причины совершения им тех или иных операций в фондовом секторе, а, следовательно, и уместность стоимостных предложений.

Для корпоративного инвестора характерны следующие интересы:

• повышение обеспеченности акций активами;
• увеличение дохода, приходящегося на одну акцию;
• повышение ликвидности акций;
• устранение конкуренции путем поглощения других компаний;
• привлечение новых финансовых ресурсов;
• синергетический эффект объединения средств;
• диверсификация (“захват” новых рынков);

Что же касается частного инвестора, то он стремится:

• получить прибыль от перепродажи акций;
• застраховать вложенные средства от инфляции;
• иметь гарантированный доход путем выбора наиболее “популярных” акций для вложения собственных средств;
• временно вкладывать свободные средства;
• создать источник будущих доходов;
• уменьшить риски путем увеличения инвестиционного портфеля;
• повысить свой статус;
• участвовать в управлении предприятием.

Анализ приведенных перечней интересов позволяет прогнозировать поведение корпоративного и частного инвесторов при принятии решений, а также дает возможность устанавливать скрытые мотивы их действий.

В настоящее время все методы определения стоимости акций можно условно разделить на следующие категории:

• по доходу на вложенные денежные средства за единицу времени с учетом инфляции, а также эффективности альтернативных вариантов размещения капитала;
• по доле активов, приходящихся на одну акцию;
• на основе расчета коэффициентов и индексов, комплексно характеризующих предприятие.

В первом случае расчеты базируются на предположении, что инвестор вкладывает денежные средства в ценные бумаги предприятия на определенное количество времени. При этом минимальная цена, по которой владелец мог бы продать свои акции, не понеся при этом убытков, определяется исходя из ожидаемых финансовых поступлений с учетом дисконтирующих (обесценивающих) коэффициентов.

Использование допущений, что инвестор приобретает акции на бесконечно большое время и дивиденды по ним растут неизменно и постоянно на всем протяжении периода владения, позволяет громоздкую процедуру анализа денежных потоков свести к простым и понятным формулам. Тем не менее в отечественных экономических условиях подобные допущения не всегда корректны и, как следствие, применение упрощенных методик приводит к парадоксальным результатам экспертизы.

При проведении оценки для “рядового” инвестора использование в качестве расчетной базы стоимости активов компании вряд ли разумно. В подобных случаях широкое распространение получила, пожалуй, лишь оценка по ликвидационной стоимости (точнее, ее не нулевой результат).

Что же касается методов комплексных коэффициентов, то здесь оценивается скорее не стоимость акций, а их привлекательность для инвестора по сравнению с другими ценными бумагами. Трудности, возникающие при использовании данных подходов, являются следствием сложности трактования имеющихся числовых значений индексов и трудоемкости построения выводов для дальнейших действий.

Применение методов комплексных коэффициентов наиболее приемлемо для анализа перспективных с точки зрения производственного роста предприятий, а результаты оценки могут явиться долгосрочными рекомендациями. Другими словами, рассчитываемые индексы не приспособлены для принятия сиюминутного решения. Их использование требует наблюдения за предприятием перед вложением средств и пристального внимания после инвестирования.

Оценка по дивидендному доходу

Рассматриваемый подход предполагает расчет стоимости акции исходя из двух параметров: приемлемого уровня годовой доходности (УГД) и размера дивидендов за год. В качестве параметра для определения УГД целесообразно использовать купонную ставку облигаций федерального займа (ОФЗ),вычисляемую на основании средневзвешенной доходности по итогам торгов нескольких траншей государственных краткосрочных облигаций (ГКО). Расчет базируется на предположении, что вложенные в акции денежные средства принесут в течение года прибыль, сравнимую с доходом ГКО.

Наиболее часто данный метод используют для оценки небольших пакетов акций мелких инвесторов на срок владения не более 1 года. При этом расчет производится по формуле:

    (5)

где:
С - расчетная цена акции;
D - объем дивидендов на обыкновенные акции в денежном выражении;
A - количество выпущенных обыкновенных акций;
r - процентная ставка приемлемого уровня доходности (годовая доходность ближайшего купона ОФЗ или другой параметр).

В случае использования данного метода необходимо учитывать, что доход по купонной ставке ОФЗ не облагается налогом. Развитием данного метода является схема Гордона, описание которой приведено ниже.

Оценка по будущим денежным поступлениям

Данный метод подразумевает исследование перспектив развития компании, поэтому оценка пакета акций производится на основании возможной реализации бизнес-плана, плана реконструкции и (или) развития (поглощения) предприятия-эмитента с заданным сроком окупаемости. Анализ дисконтированных денежных потоков, возникающих при исполнении бизнес-плана, позволяет определить максимально возможную стоимость акции.

В общем случае формула для расчета выглядит следующим образом:

    (6)

где:
C - расчетная цена акции;
D_k - поступления или затраты на один временной интервал (шаг расчета);
A - количество эмитированных обыкновенных акций;
Y - требуемое количество шагов расчета (срок окупаемости проекта);
k - номер отчетного временного интервала;
r^(d) - величина относительного обесценивания капитала за отчетный временной интервал.

Под переменной D_k понимаются поступления и расходы в отношении инвестора, планирующего приобрести акции. В данном случае под доходами от владения акциями можно рассматривать не только дивиденды, но и возможные выгоды, например, льготные цены при закупке товара у предприятия-производителя.

При использовании рассматриваемого подхода возникают трудности в оценке достоверности перспектив развития предприятия и коэффициента дисконтирования для каждого шага расчета. Поэтому, хотя применение метода и не ограничивается временными рамками, вследствие достаточной трудоемкости его использование в пределах одного года не имеет смысла. С другой стороны, при проведении расчетов на срок более 5 лет весьма велика вероятность получения ошибочных результатов, так как в этом случае существенно возрастает погрешность вычислений.

Оценка по схеме Гордона

Модель Гордона представляет собой развитие метода будущих денежных поступлений в предположении, что осуществляется неизменный рост дивидендных отчислений и срок владения акциями близок к бесконечности.

Если считать, что теоретическая (расчетная) стоимость акции в текущий момент времени есть настоящая стоимость ожидаемого потока платежей, то:

    (7)

где:
C - расчетная стоимость акции;
D_t - дивидендные отчисления, планируемые в период времени;
I - эффективность альтернативного вложения капитала.

Предположим, что ежегодный прирост дивидендов на акцию составит:

D_t = D₀ * (1+h)^t     (8)

где:
D₀ - дивидендные отчисления за истекший год;
h - процентное увеличение дивидендных выплат.

Тогда формула 7 приобретает вид:

    (9)

Формула 9 – степенной ряд, который при h < 1 является сходящимся. Таким образом, для расчетов по схеме Гордона используется следующая формула:

    (10)

где:
D₁ - дивидендные отчисления, планируемые на следующий год;
A - количество эмитированных обыкновенных акций.

Ограничивающим допущением при выводе формулы Гордона является то, что темп роста дивидендов h предполагается неизменным на всем промежутке (1; ), что возможно только в стабильной экономической ситуации. Поэтому в отечественных условиях практическое применение может найти лишь формула 9 на срок до 5 лет.

При использовании схемы Гордона следует помнить, что увеличение объема выплат дивидендов не всегда отражает реальную картину развития предприятия. Может возникнуть ситуация, когда отчисления на дивиденды из чистой прибыли осуществляются в ущерб капитализации дохода, что равносильно “проеданию” собственных средств.

Оценка по интегральным параметрам деятельности предприятия

Пусть в момент покупки акции суммарные активы предприятия K⁰, обеспечивающие его основную деятельность, были разделены на A акций. В этом случае доля капитала, приходящаяся на одну акцию, выражается следующей формулой:

C⁰ = K⁰ / A     (11)

За квартал компанией получена прибыль P, составляющая долю r_n от ее начального капитала, тогда:

P = r_n * K⁰     (12)

Если доля прибыли, потраченная на выплату дивидендов, выражается величиной g (в процентах), то на каждую акцию приходится следующая денежная сумма d:

d = (g * r_n * K⁰) / A     (13)

Капитал, оставшийся в распоряжении предприятия и способный приносить доход в дальнейшем K¹, выражается следующей формулой:

K¹ = K⁰ + (1-g) * P = K⁰ * (1+ (1-g)*r_n)     (14)

Таким образом, новая стоимость акций C¹ может быть рассчитана по следующей формуле:

    (15)

Если производить оценку акции по дивидендному доходу при условии, что дивиденды d^t начисляются один раз за фиксированный промежуток времени, то приведенная к начальному моменту ( моменту покупки) с использованием коэффициента дисконтирования r сумма выплат равна:

    (16)

Коэффициент дисконтирования можно рассматривать как процент, который получит владелец, реинвестируя дивиденды, или же инвестиционную составляющую, если нет альтернативы для вложения средств. Воспользовавшись формулами 13 и 14 для определения прироста капитала, получим соответствующий объем дивидендов за шаг расчета t:

    (17)

Таким образом, стоимость акции рассчитывается как настоящая стоимость потока дивидендов:

    (18)

В приведенных выше формулах под капиталом понимаются чистые активы предприятия, обеспечивающие конкретный вид ценных бумаг. В случае анализа стоимости обыкновенной акции K⁰ равны общим активам предприятия за вычетом нематериальных активов, заемных средств и номинальной стоимости привилегированных акций. Продуктивность капитала предприятия r_n, как правило, ассоциируют с показателем рентабельности, рассчитываемым как отношение балансовой прибыли к сумме среднегодовых стоимостей основных фондов и материальных оборотных средств. Если размер пакета акций не позволяет эффективно вмешиваться в определение размера дивидендов, то в качестве g рекомендуется применять среднее значение за ряд отчетных периодов. За показатель эффективности альтернативных инвестиций r целесообразно использовать купонную ставку облигаций федерального займа, а при выполнении расчетов в твердой валюте – ставку LIBOR для долговременных кредитов.

Методика ассоциации (МАПСР)

Сущность способа оценки акций и эффективности вложения денежных средств, предлагаемого Международной ассоциацией предприятий с собственностью работников (МАПСР), заключается в том, что стоимость предприятия, а значит, и его ценных бумаг можно определить исходя из суммы дисконтированных потоков ежеквартальной чистой прибыли и амортизационных отчислений. Полученная сумма умножается на 4, так как, по мнению специалистов МАПСР, четыре года – максимально приемлемый срок окупаемости проекта для инвестора. Для расчета стоимости акции достаточно эту сумму поделить на их общее количество.

    (19)

где:
C - расчетная цена акции;
P_k - сумма ежеквартальной чистой прибыли;
A_m - ежеквартальные амортизационные отчисления;
A - количество выпущенных обыкновенных акций;
r^(d) - величина относительного обесценивания капитала за отчетный период.

Данная формула получена эмпирическим путем. Ее экономический смысл можно трактовать следующим образом. Чистая прибыль и амортизационные отчисления – средства, которые остаются в распоряжении предприятия после прохождения производственно-торгового цикла. Их величина, в общем случае, характеризует как эффективность деятельности компании (в сравнении с аналогом), так и ее потребность к самостоятельному развитию, что в конечном счете и определяет жизнеспособность, потребность в выпускаемой продукции и так далее (то есть ценность предприятия).

Эксперты МАПСР утверждают, что расчетные данные, полученные в результате применения данного подхода, весьма реальны. К примеру, рассматриваемая методика с успехом применялась при определении стоимости акций АООТ “Московский электрозавод”, АОЗТ “Рязанский картонажный завод”, ТОО “Новорязанская ТЭЦ”, АООТ “Костромские продтовары”.

Тем не менее следует помнить, что показатели деятельности за выбранный период времени могут быть совершенно нетипичными на фоне общего функционирования компании, а динамика развития предприятия в данном методе абсолютно не отслеживается.

Оценка по балансовой стоимости активов

Оценка по балансовой стоимости активов характеризует “подкрепленность” акций активами предприятия. При этом расчеты производятся по формуле:

    (20)

где:
C - расчетная цена акций;
C^(b) - балансовая стоимость всех активов предприятия, включая основные средства и товарно-материальные запасы;
A_m - амортизационные начисления на основные фонды (начисленный износ);
O - сумма краткосрочных и долговых обязательств предприятия;
c^(p) - суммарная номинальная стоимость всех привилегированных акций;
A - количество выпущенных обыкновенных акций.

Следует отметить, что оценка акций по балансовой стоимости активов предприятия весьма приблизительна, так как во многом зависит от принятой учетной политики (способа начисления амортизации, учета реализации продукции и товарно-материальных запасов, переоценки основных средств) и реально может использоваться в качестве показателя обеспеченности акций.

Оценка по ликвидационной стоимости

Ликвидационная стоимость (ЛС) – сумма денег, которую владельцы акций получат в случае ликвидации предприятия и продажи его имущества по частям. Следовательно, ЛС представляет собой минимально возможную цену, по которой держателям было бы выгодно продать ценные бумаги.

Вместе с тем следует помнить, что для вынесения решения о ликвидации компании требуется одобрение решения не менее 75 процентов акционеров на общем собрании. Тогда ЛС акции рассчитывается по следующей формуле:

C = (С^(l) - O - c^(p) ) / A     (21)

где:
C - расчетная цена акции;
C^(l) - ликвидационная стоимость всех активов общества;
O - суммарная величина всех обязательств общества;
c^(p) - суммарная номинальная стоимость всех привилегированных акций;
A - число оплаченных обыкновенных акций.

Использование данного подхода сопряжено с трудностями определения стоимости основных фондов, земли, товарно-материальных запасов и прочего, так как в ряде случаев их реализация может быть произведена по стоимости, значительно меньшей, чем балансовая, даже с учетом ликвидности активов. Более того, в статье 64 Гражданского кодекса Российской Федерации установлена следующая последовательность удовлетворения требований к ликвидируемому предприятию:

1. в первую очередь удовлетворяются требования граждан, перед которыми ликвидируемое юридическое лицо несет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью, путем капитализации соответствующих повременных платежей;
2. во вторую очередь производятся расчеты по выплатам выходных пособий и оплате труда с лицами, работающими по трудовому договору, в том числе по контракту, и по выплате вознаграждений по авторским договорам;
3. в третью очередь удовлетворяются требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого юридического лица;
4. в четвертую очередь погашается задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды;
5. в пятую очередь производятся расчеты с другими кредиторами в соответствии с законом.

Все затраты, связанные с ликвидацией предприятия (услуги посредников, транспортные расходы, оплата труда персонала на период ликвидации и так далее), оплачиваются из средств, вырученных от продажи имущества. Таким образом, при ликвидации общества владельцы обыкновенных акций получают в распоряжение сумму, существенно меньшую, чем экспертная оценка стоимости его собственности.

Оценка по восстановительной стоимости (стоимости замещения)

Оценка акций по восстановительной стоимости представляет собой расчет на основании предположения, что работающее и имеющее износ оборудование будет заменено на новое по текущим ценам, и производится по следующей формуле:

C = (С^(r) - O - c^(p) + С^(l)) / A     (22)

где:
C - расчетная цена акции;
C^(r) - восстановительная стоимость основных средств предприятия;
c^(p) - суммарная номинальная стоимость всех привилегированных акций;
O - сумма краткосрочных и долгосрочных обязательств предприятия;
C^(l) - ликвидационная стоимость заменяемого оборудования;
A - число оплаченных обыкновенных акций.

В отечественных формах бухгалтерской отчетности под восстановительной стоимостью оборудования понимают стоимость его приобретения. Реально же рыночная цена нового аналогичного или точно такого же объекта может существенно отличаться от указанной в документации, что необходимо учитывать при проведении экспертизы.

Оценка по соотношению “цена - доход”

В данном подходе в качестве базы для оценки акций используется годовой доход предприятия в пересчете на одну ценную бумагу. Предполагается, что цена акции в настоящее время известна. Под термином “доход” в применении к отечественным формам отчетности чаще всего выбирают чистую прибыль компании. Тогда отношение “цена - доход” выражается следующей формулой:

    (23)

где:
C^(AII) - общая стоимость всех акций;
P^(AII) - общий доход (чистая прибыль);
C⁽¹⁾ - рыночная стоимость одной акции;
P⁽¹⁾ - доход на одну акцию (дивиденд).

Численное выражение данного отношения может быть использовано в качестве критерия для оценки эффективности вложения в акции предприятия и представляет собой величину, показывающую, во сколько раз годовой доход превышает рыночную стоимость акции.

В случае отсутствия на бирже котировок по анализируемым акциям для расчетов может использоваться рыночная стоимость ценных бумаг аналогичной компании. В этом случае для того, чтобы отразить пониженную реализуемость акций, отношение “цена - доход” обычно уменьшают примерно на 30 процентов.

Методика Британского инвестиционного банка S. G. Warburg

Центральным элементом данной методики является показатель стоимости предприятия (enterprise value - EV), рассчитываемый как сумма задолженности компании и рыночной капитализации эмитированных акций за вычетом рыночной стоимости всех активов, не связанных с основным бизнесом фирмы. Таким образом, EV определяет совокупную рыночную стоимость предприятия.

Далее, сравнивая EV с размером годового притока денежных средств (cash flow - CF) до вычета таких расходов, как процент за кредит, амортизация, налоги, эксперты S. G. Warburg

получают показатель, сходный с p/c ratio, однако более адекватно отражающий ситуацию. К примеру, p/c ratio у германской цементной компании Hiedelberger составляет 20,8, а EV/CF ratio – 7,7, что обусловливает привлекательность акций.

Эксперты S. G. Warburg также корректируют свои расчеты с учетом фазы экономического цикла в данной отрасли. Это позволяет выявить, является ли низкий EV/CF ratio результатом сокращения притока средств в условиях ухудшения деловой конъюктуры предприятия или же стабильной долгосрочной тенденцией рынка.

Кроме того, специалисты S. G. Warburg адаптировали свою методику для анализа компаний с быстрорастущим притоком финансовых ресурсов. Традиционный подход к оценке таких предприятий состоит в прогнозировании темпов роста притока денежных средств с последующей корректировкой с учетом ставки процента, уровня инфляции, а также различных факторов риска. Клиент, использующий результаты таких исследований, не имеет достаточной уверенности в обоснованности сделанного прогноза, хотя вынужден полностью полагаться на него.

S. G. Warburg предлагает другой путь решения проблемы, разделяя анализ на две части. Прежде всего, на основе изучения соответствующего товарного рынка и конъюктурообразующих факторов прогнозируется возможный рост притока денежных средств. Затем на основе информации об имеющихся у компании активах оценивается объем возможных инвестиций, которые бы потребовались фирме для обеспечения таких темпов притока финансов. Полученные результаты позволяют понять перспективы развития рассматриваемой компании.

Методика факторного анализа фирмы “Дюпон де Немур”

В основу анализа положена жестко детерминированная факторная модель, позволяющая идентифицировать и дать сравнительную характеристику основных моментов, влияющих на изменение того или иного показателя деятельности предприятия (см. схему). Рентабельность компании зависит от хозяйственной деятельности, ресурсоотдачи и структуры авансированного капитала. Значимость выделенных факторов объясняется тем, что они обобщают все стороны финансово-хозяйственной деятельности фирмы.

Следует заметить, что всем факторам присуща отраслевая специфика, которую необходимо учитывать при проведении экспертизы. Так, показатель ресурсоотдачи может иметь относительно небольшое значение в высокотехнических отраслях, отличающихся капиталоемкостью, и наоборот, показатель рентабельности хозяйственной деятельности в них будет достаточно велик. Высокое значение коэффициента финансовой зависимости будет характерно для предприятий имеющих стабильные и прогнозируемые поступления средств за выпускаемую продукцию. Это же относится к структурам с большой долей высоколиквидных активов: банкам, предприятиям торговли и сбыта.