При оценке пакетов акций, долей, бизнеса российских предприятий применяются доходный, сравнительный и затратный подходы. Итоговая стоимость получается после обобщения и согласования результатов этих подходов.

В рамках доходного подхода основным методом оценки обычно является метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Этот метод основан на предположении, что стоимость, которую готов уплатить потенциальный владелец за акции или за бизнес, определяется на основе прогноза денежных потоков, которые он может рассчитывать получить от компании в будущем. Прогнозируемые денежные потоки до определенного момента времени (обычно это 5-10 лет) и денежные потоки в постпрогнозный период приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающий риск, связанный с поступлением данных денежных потоков. Таким образом и формируется текущая стоимость компании.

В данной статье на основе анализа ранее выполненных отчетов исследованы точность и чувствительность результатов оценки методом DCF в зависимости от реальной точности прогнозирования и реальных изменений различных показателей, делаются выводы о настоятельной необходимости использования в оценке научно-обоснованного выбора итоговой стоимости на основе теории принятия решений в условиях неопределенности и других современных технологий.

Высокая чувствительность результатов оценки, получаемых методом DCF, к прогнозируемой цене на конечную продукцию, себестоимости, ставке дисконтирования и т.д. позволяет, как будет показано далее, получить практически любую заданную стоимость бизнеса в очень широком диапазоне значений для некоторых предприятий, особенно это касается российских сырьевых компаний. Тем самым для этих компаний результаты расчета методом DCF могут быть приведены в отчете об оценки только для справки, в качестве иллюстративного материала, так как этот метод не позволяет получить их обоснованную стоимость, но практически в любом отчете об оценке акций, долей, бизнеса этот метод является основным.

Заметим, что как один из инструментов фондового аналитика (см., например, модель математического ожидания [1], другие методы), модель DCF вполне работоспособна и уместна, так как с ее помощью аналитики оперативно реагируют на изменение ситуации на рынке путем внесения поправок в расчет DCF. Рассчитывая изменения стоимости акций открытых компаний, аналитики принимают рекомендации по ним типа “продавать”, “покупать”, “держать”. Для принятия таких оперативных рекомендаций чувствительность метода DCF, по-видимому, не так важна.

В сравнительном подходе используется метод компаний-аналогов и метод прямых сделок. В этих методах используются мультипликаторы, рассчитанные по различным финансовым и производственным показателям оцениваемой и сопоставимых компаний:

выручка,
прибыль до уплаты процентов и налогов (и амортизации),
запасы (для сырьевых компаний),
добыча (для сырьевых компаний),
установленная мощность (для энергетических компаний) и т.д.

Сравнительный подход в условиях России, с ее неустоявшимся и развивающимся рынком, также часто неточен из-за существенных отличий в операционной деятельности сопоставимых компаний, отсутствия достаточной и надежной информации о сделках с акциями сопоставимых предприятий и пр. В отчетах об оценке результаты расчета сравнительным подходом обычно присутствуют, но чаще всего только в качестве иллюстративного материала из-за слишком широкого диапазона значений рыночной стоимости.

При затратном подходе предприятие оценивается на основании исчисления рыночной стоимости его активов за вычетом обязательств. Затратный подход (наименее подверженный манипуляциям) оценщиками обычно не используется из-за его большой трудоемкости [2] (за исключением оценочных работ для РАО “ЕЭС” и нескольких других крупных компаний, где именно этот подход утвержден как обязательный).

Казалось бы, за прошедшие годы во многих государственных органах, общественных и некоммерческих организациях оценщиков накопилось достаточно много подобных отчетов (по оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий), которые позволяют по прошествии времени оценить реальную точность ранее выполненных оценок на основе реально осуществившихся сделок и/или прогнозов; позволяют уточнить ставки дисконтирования, весовые коэффициенты при согласовании результатов оценки для трех подходов применительно к различным отраслям промышленности, выяснить действительную квалификацию и профессионализм занимающихся оценкой компаний и т.д. Но такого анализа никто, к сожалению, не проводит. Более того, нам ничего не известно о проведенных ретроспективных анализах оценочных работ и за рубежом.

Смысл работы оценщика все-таки состоит в правильном и точном (хочется на это надеяться) оценивании, и критерий точности оценки должен быть главным при проведении рейтингов по оценке среди аудиторско-оценочных, оценочно-консалтинговых и чисто оценочных компаний. Но различные рейтинговые агентства на точность оценки либо не обращают внимания, либо традиционно умалчивают об этом.

Мы такой анализ точности попытались провести на примере четырех оценочных отчетов 2002-2003 г.г. разных крупных компаний, занимающихся оценкой. Конечно, выборка невелика, но, как нам известно от других рецензентов и экспертов-оценщиков, и в других отчетах по оценке пакетов акций, долей, бизнеса российских предприятий наблюдается примерно такая же картина.

Наш выбор для анализа отчетов по оценке предприятий сырьевого сектора экономики страны был обусловлен общедоступностью цен на конечную продукцию.

Однозначно установлено, что затратный подход ни в одном отчете оценщиками не использовался, что, по-видимому, было связано и с отсутствием в штате этих компаний оценщиков, имеющих соответствующее техническое образование, и программных средств по массовой оценке основных средств.

Оценка сравнительным подходом использовалась только в одном отчете, а в остальных отчетах полученные сравнительным подходом возможные диапазоны стоимостей приводились только в качестве иллюстрации (верхние и нижние границы диапазонов в этих отчетах отличались в разы).

Оценка стоимости пакетов акций доходным подходом осуществлялась исходя из прогноза цены на нефть и стальной прокат на ближайшие 6 лет (за основу брались цены, действующие в момент оценки) с небольшой коррекцией на долларовую инфляцию (это порядка 23 долларов за баррель нефти в год оценки и последующие прогнозные годы; экспортные цены на прогнозные годы предполагались оценщиками для горячекатаного проката - в 220-250 долларов за тонну, а холоднокатаного проката – в 280-310 долларов за тонну). Отметим, что от цен на нефть или стальной прокат прямо пропорционально зависели цены на продукцию этих предприятий.

И именно прогнозные цены на выпускаемую продукцию оказывали наибольшее влияние на результаты оценки; чувствительность же к операционным расходам, ставке дисконтирования и другим показателям оказалась существенно меньше. Укажем, например, что чувствительность стоимости российских нефтяных компаний в 2002-2003 г.г. согласно данным инвестиционной компании “Атон” была равна, приблизительно, 5-11 процентов при изменении долгосрочной средней цены нефти на 1 доллар за баррель.

В анализе чувствительности оценщиками закладывалась вариация прогнозных цен на продукцию всего лишь 1-5 процентов по сравнению с базовым сценарием. Столь малая величина вариации прогнозных цен в анализируемых отчетах ничем не была обоснована, а выбиралась оценщиками, по-видимому, из желания не травмировать заказчиков получающимся по методу DCF огромным реальным диапазоном возможных стоимостей оцениваемых пакетов акций.

И уже сейчас, до окончания прогнозного периода нефть стоит (на 18.03.2006) около 62 долларов за баррель, а экспортеры из стран СНГ предлагают горячекатаный прокат по 360-390 долларов за тонну FOB и холоднокатаный – по 460-480 долларов за тонну FOB.

То есть по нефти реальная цена в настоящее время отличается от базовой прогнозной цены более чем в 2.5 раза, а по стальному прокату – более чем в 1.5 раза.

Наши расчеты показали, что, вероятная стоимость каждого из оцениваемых пакетов акций предприятий была ошибочно занижена не менее чем в 2,6 раза. Это связано, главным образом, с допущенной большой ошибкой в прогнозе на цену продукции базового сценария и с высокой чувствительностью стоимости пакетов акций к изменению допущений о ценах на продукцию.

При этом в сознание потребителей оценки широко и настойчиво внедряется миф том, что ошибка в стоимости, определенной оценщиком-профессионалом, равна не более 20%, т.е. в пределах, допускаемых действующим законодательством (см. статью 40 Налогового кодекса РФ).

Вообще говоря, на различных предприятиях чувствительность к изменению допущений о ценах на продукцию разная и зависит от доли себестоимости в валовой прибыли предприятий. Чувствительность особенно велика у предприятий, себестоимость продукции которых мало меняется в зависимости от цен на продукцию, к примеру, у нефтедобывающих компаний. Можно привести противоположный экзотический пример компании, занимающейся, скажем, окраской стальных листов, когда стоимость компании практически не зависит от прогноза цен на конечную продукцию. Например, если в некий год прогнозируется увеличение стоимости окрашенных стальных листов (являющихся конечной продукцией), то практически на столько же возрастет стоимость неокрашенных листов (являющихся сырьем) и денежный поток сохранится неизменным.

Заметим, что свои прогнозы цен на конечную продукцию, уровень инфляции и т.д. авторы анализируемых отчетов делали на основе опубликованных официальных прогнозов, прогнозов маркетинговых подразделений самих оцениваемых предприятий, а также обзоров и отчетов известных российских и зарубежных аналитических компаний и, как говорится, ничего своего не внесли, а только обобщили прогнозы. Отметим, что в различных прогнозах цены часто задаются одной цифрой, но иногда - в виде вероятного диапазона прогнозируемых цен. При этом о какой именно вероятности, погрешности идет речь - не указывается.

На наш взгляд, для целей оценки отдельных предприятий нужно брать прогнозные данные (цены на конечную продукцию, затраты, инфляцию и т.д.) из специально разработанных оценщиками собственных моделей, а не опираться на мнения аналитиков и специалистов, которые часто называют прогнозные цифры из “особых соображений” либо выдавая желаемое за действительное. Кроме того, имеют место проплаченные, да и просто ошибочные прогнозы. Заметим, что о качестве прогнозов аналитиков или аналитических компаний можно судить на основе ранее выполненных ими прогнозных исследований.

Пример 1. Зарубежные прогнозы (см., скажем, журнал “Economist”) двухгодичной давности на среднегодовой курс доллара в 2006 году давали около 31.6 руб./долл. На 18.03.06 он равен 27,7028 и, по нашему мнению, вряд ли увеличится.

Пример 2. Из статьи Черепанова Д.В. “Оценка недвижимости: какую информацию выбрать?”:

“При использовании представленной в СМИ «обобщенной» информации следует учитывать «заказной» характер ряда статей. Например, широкое распространение в СМИ получили данные, предоставленные маркетинговыми структурами риэлтерских компаний. Не исключено, что такая информация может быть искажена самими аналитиками с целью рекламы своих компаний и смещения интересов потенциальных инвесторов в определенные сферы рынка”.

Пример 3. "AK&M" от 20.11.2003.

“Власти США предъявили обвинения 47 брокерам Уолл-Стрит, арестованным 18 ноября. Как сообщает агентство Bloomberg со ссылкой на заявление федерального прокурора США Джеймса Коми (James Comey), аресты стали результатом закрытого расследования в отношении злоупотреблений на валютном рынке. Арестованным предъявлены обвинения в преступном сговоре, мошенничестве с использованием электронных средств связи, отмывании денег, взяточничестве и мошенничестве с ценными бумагами. В числе обвиняемых - трейдеры целого ряда брокерских компаний, включая такие гиганты, как UBS AG, J.P. Morgan и ICAP. Операция под кодовым названием "Wooden Nickel" продолжалась около полутора лет. По словам генпрокурора, это расследование представляет собой "самое тщательное изучение коррупционных схем на нерегулируемом валютном рынке, сделки на котором устанавливают стоимость ведущих мировых валют". По данным прокуратуры, махинации на валютном рынке продолжались более 20 лет”.

Пример 4. 18.11.2003. Национальный информационный портал.

“Одна из крупнейших финансовых корпораций США "Морган Стэнли" согласилась в понедельник выплатить штраф в размере 50 млн. долларов. Она входит в список фирм Уолл-стрит, которые обвиняются в том, что вводили в заблуждение инвесторов, ущемляя их интересы”.

Пример 5. Портал “Нефть России”.

“По оптимистическому прогнозу МЭРТ, среднегодовая цена на нефть в 2005-2007 годах будет 28 долларов за баррель. Такие данные содержатся в прогнозе социально-экономического развития РФ, размещенном 16.08.2004 на официальном сайте Минэкономразвития. Среднегодовая цена на нефть марки Urals на 2004 год прогнозируется на уровне 31,2 доллара за баррель. Как говорится в материалах министерства, умеренно-консервативный сценарий (второй вариант) исходит из снижения цен на нефть марки Urals в 2005-2007 годах до 25-26 долларов за баррель нефти, что соответствует существенному сжатию мирового спроса или форсированному наращиванию предложения нефти. Пессимистический сценарий (первый вариант) соответствует фактически кризисной дестабилизации рынка, которая возможна только при утрате контроля над ним со стороны ОПЕК или резкого сжатия нефтяного спроса в развитых странах. В этом случае возможно резкое падение цены барреля нефти в 2005 году до уровня 22,5 доллара за баррель. В дальнейшем среднегодовая цена нефти сорта Urals прогнозируется на уровне 20 долларов за баррель”.

Заметим, что прогнозные на один последующий год среднегодовые цены на нефть регулярно с 1999 года занижались независимыми и государственными аналитиками России по сравнению с осуществившимися реальными годовыми ценами на 22-66 процентов. И использовать эти прогнозы в объективной оценке безусловно не представляется возможным.

Анализ простейших трендовых зависимостей на основе прошлых реальных цен дает существенно большую точность оценки доходным подходом, чем имеющийся официальные прогнозы.

К сожалению, использование оценщиком собственных прогнозов может встретить противодействие у заказчиков и в судах (см. далее).

Как было уже упомянуто, в анализируемых отчетах об оценке методы затратного подхода не использовались. Однако опубликованные в статье [1] результаты экспресс-оценки пакета акций крупной сырьевой компании по трем методам (доходный, сравнительный, затратный) объективно говорят о том, что затратный подход по прошествии времени оказался для этой компании самым точным. И еще – цитата из той же статьи [1]: “Мы считаем недопустимым игнорирование оценщиками имущественного подхода при оценке стоимости действующего предприятия (бизнеса)”. Это игнорирование – грубейшее нарушением требований оценочных стандартов. Тем не менее оно не прекращается. Это также приводит к большим искажениям в оценке стоимости пакетов акций российских предприятий. Конечно, покупателя предприятия интересует в первую очередь будущий доход от владения предприятия, а не прошлые затраты на его создание за вычетом износов. Но в отдельных отраслях промышленности стоимость по затратному подходу может дать достаточно ясный ориентир рыночной стоимости предприятия. Соответствующие поправочные коэффициенты к стоимости по затратному подходу могли бы быть найдены на основании ретроспективного анализа выполненных отчетов об оценке.

Вместе с тем, основным источником ошибок в определении стоимости предприятий являлось формальное отношение к прогнозам в бизнесе, большие ошибки в прогнозировании и неучет дополнительных факторов, возможно напрямую и не связанных с оцениваемым предприятием.

Считается, что при расчете рыночной стоимости объекта оценщик должен моделировать логику типичного покупателя. И если все потенциальные покупатели ничего не знают о грядущем событии, которое коренным образом повлияет на стоимость объекта (например, рядом с продаваемым коттеджем предполагается строительство автомагистрали), а оценщик об этом вероятном событии знает, то все равно рыночная стоимость объекта должна рассчитываться оценщиком без учета вероятности этого события. И при оценке пакетов акций, бизнеса предприятий логика типичного покупателя должна вроде бы также следовать официальным прогнозам. Однако, как показывает практика, реальный покупатель в своем решении опирается не на официальные прогнозы (которым он часто не доверяет), а на свои расчеты, кроме того, в расчет цены покупки принимаются, по-видимому, и специфические для каждого покупателя цели и факторы. Так что о рыночной стоимости пакета акций крупной компании можно говорить, по нашему мнению, только условно, и у каждого потенциального покупателя имеется своя максимальная цена пакета, больше которой он платить не готов.

Пример 6. В октябре 2005 года 93,02% акций "Криворожстали" купила компания Mittal Steel Germany GMBH за 4,79 млрд. долларов. При этом начальная цена пакета акций, назначенная Фондом государственного имущества Украины была 10 млрд. гривен (около 2 млрд. долларов), а абсолютное большинство аналитиков и оценщиков предсказывали перед самым конкурсом возможную цену покупки в 2,5 млрд. долларов. Расчеты аналитика ИГ "Атон" Тимоти Маккачена оказались наиболее близкими к реальности: справедливая оценка стоимости "Криворожстали", по его подсчетам, составляла $3,5 млрд.

Этот пример также еще раз указывает на недостижимость объявляемой точности в 20 процентов в реальной оценке пакетов акций, долей, бизнеса многих предприятий.

Столь большую разницу между прогнозными ценами покупки и реальной ценой покупки можно объяснить и тем, что аналитики и оценщики “со стороны” информацией в полном объеме о предприятии и всех целях и мотивах потенциальных покупателей, естественно, не обладали.

Таким образом, из вышесказанного можно сделать вывод, что при оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий оценщики должны моделировать логику не мифического типичного покупателя, а логику вполне реальных покупателей.

В доходном подходе первичными элементами прогнозирования, на основе которых уже прогнозируются оценщиком чистые денежные потоки, являются:

1.Программа развития предприятия, являющаяся источником внутренних прогнозируемых факторов: прогнозируемые объемы реализации продукции и ее себестоимость, амортизация, капитальные вложения, оборотный капитал, расходы на заработную плату, материалы, энергию, ГСМ, транспортные расходы и т.д.

2.Внешние прогнозируемые факторы (уровень инфляции, курс рубля, налоговые платежи; цены на материалы, энергию, ГСМ и т.д.).

Вообще говоря, любой прогноз по внешним факторам может быть взят оценщиком из разных внешних источников (официальные прогнозы, прогнозы специальных аналитических независимых организаций и т.д.) и практически всегда оценщики так и поступают.

Так как отчет об оценке выражает профессиональное аргументированное личное мнение оценщика о стоимости объекта оценки, то все вышеупомянутые прогнозы должны быть им рассмотрены только как гипотетические и, вообще говоря, не обязаны быть руководством к действию. Но, как показывает практика коллег-оценщиков, всякая личная инициатива и творческие новации в прогнозировании внутренних и внешних факторов могут быть наказуемы.

Пример 7. При оценке бизнеса предприятия, желающего получить стратегического инвестора и являющегося заказчиком оценки, у оценщика вызвали большие сомнения некоторые элементы программы развития, а именно: предприятие выпускало, скажем, устаревшую кофемолку, спроектированную двадцать лет назад, а в программе развития предприятия был указан рост выпуска этой самой кофемолки в прогнозный период; по мнению же оценщика, уже через несколько лет эту кофемолку никто покупать не будет, так как на российском рынке появятся дешевые и лучшего качества иностранные образцы.

И что в этой ситуации нужно было делать оценщику?

Если он усомнится в программе развития предприятия, то и заказ ему могут полностью не оплатить, даже если он выполнит работу достаточно профессионально.

(Заметим, что оценщик, чтобы не терять деньги, взял за основу прогноза программу развития предприятия, но через несколько лет предприятие полностью перешло на другую продукцию.)

Еще более наказуемым может быть неиспользование оценщиком официальных прогнозных данных по внешним факторам.

Пример 8. Оценщик в своих прогнозах цены готовой продукции опирался на трендовые зависимости, а не на аналитические обзоры и прогнозы известных компаний. Он их считал неправильными. В суде его отчет по этой причине был оспорен (аргументация у судьи была та же, что и у Паниковского из романа И.Ильфа и Е.Петрова “Двенадцать стульев”: “А ты кто такой?”). Как показало время, оценщик в своих прогнозах оказался совершенно прав.

Многие оценщики, особенно начинающие, используют “официальные” прогнозы с тем, чтобы у властьимущих, заказчиков не возникало лишних вопросов (“а что мы? Мы люди маленькие – уж им-то там наверху лучше известно что будет”). Эта тенденция, к сожалению, резко усилилась в последние годы в России.

Конечно, нигде нет запрета при выполнении оценки строить свои прогнозы или вносить изменения в уже существующие, в т.ч. официальные прогнозы, и в теории разрешено все, что не запрещено. Однако на практике это не всегда имеет место.

Цель данной статьи - не “боднуть” кого бы то ни было, а указать на необходимость творческого использования оценщиками при оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий теории прогнозирования, теории чувствительности, теории принятия решений, а также специальных методик и программных средств для массовой оценки основных средств предприятий. Ведь даже в учебниках по оценке для вузов и в существующих стандартах оценки практически ничего об этом не сказано.

А когда говорят, что оценка не столько наука, сколько искусство, то, по-видимому, подразумевают, что решение вышеупомянутых задач часто происходит без помощи разработанного математического аппарата, экономических моделей и развитого программного обеспечения.

К чему такое “искусство” приводит и видно из проанализированных отчетов.

Прогноз – это один из краеугольных камней оценки. И что же делать оценщикам в условиях постоянно не сбывающихся публикуемых прогнозов – не ясно: то ли ошибаться вместе с прогнозами и получать гонорар за неправильную оценку, то ли пытаться строить свои внутренние “оценочные” прогнозы и уже на их основе “правильно” оценивать? Хочется надеяться, что коллеги честно выберут второй путь и выскажутся по затронутым неоднозначным проблемам, требующим определенной консолидации усилий для их решения.

Но, скорее всего, ситуация еще хуже, и достигнуть разумной точности оценивания доходным подходом пакетов акций, долей, бизнеса некоторых российских предприятий принципиально затруднительно, даже при достижении относительно высокой точности прогнозирования, скажем в 20%. Сверхвысокая зависимость стоимости для некоторых предприятий от прогнозируемых цен на готовую продукцию ставит под сомнение саму возможность использования доходного подхода при оценке предприятий в сегодняшних резко изменяющихся условиях. Ведь когда верхняя граница стоимости некоторого предприятия по методу DCF отличается от нижней границы в 4 и более раза при вариации прогнозных цен на продукцию всего лишь в 20% (что является относительно небольшой величиной, как это следует из анализируемых отчетов), то трудно говорить о какой бы то ни было разумности применения этого метода оценки для рассматриваемого предприятия.

В таком случае сами оценщики должны информировать потребителей оценки о реально достижимой точности оценки по доходному подходу и давать больше веса в итоговой стоимости полученным результатам по сравнительному и затратному подходу. При оценке бизнеса компания “ОКП” затратный подход использует практически всегда [3]. Отметим, что размеры активов компаний являются одним из четырех критериев, по которым формируется журналом Forbes ежегодный список ведущих корпораций мира.

В заключение – несколько выводов из всего вышесказанного.

1.Прогнозирование должно входить в качестве обязательного предмета в программу обучения и переподготовки специалистов-оценщиков.

2.Оценщик при использовании официальных прогнозов в оценочной работе должен иметь закрепленное в стандартах оценки право вносить аргументированные коррективы в эти прогнозы.

3.В отчете об оценке должен быть приведен анализ всех целей и мотивов, могущих повлиять на мнение реальных покупателей о стоимости предприятия.

4.Оценщиком в его отчете об оценке должны быть даны реальные вероятные диапазоны изменения прогнозируемых величин по сравнению с базовым сценарием при анализе чувствительности результатов оценки методом DCF. Диапазоны прогнозируемых цен на готовую продукцию должны учитывать их изменения и ошибки в прогнозах в период, предшествующий дате оценки. Потребители оценки должны иметь возможность увидеть в отчете оценщика реальный диапазон возможной стоимости пакета акций, долей, бизнеса предприятия.

5.Искусство оценщика должно быть не в утаивании от потребителей его отчета реальных диапазонов стоимостей предприятия, получившихся по трем методам оценки, а в выборе из этих довольно широких диапазонов итоговой стоимости на основе методов теории принятия решений в условиях неопределенности (см., например, [4]).

6.На наш взгляд, требуется срочно создать особый стандарт по оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий, в котором должны быть отражены методы прогнозирования, анализ чувствительности, методы и приемы массовой оценки основных средств предприятий, научно-обоснованный выбор итоговой стоимости и т.п.

В заключение отметим, что вопросы, поднятые нами в статье, требуют на наш взгляд более широкого и объективного обсуждения. Авторы настоящей статьи будут чрезвычайно признательны оппонентам и критикам за замечания и отзывы, а также статьи с другими мнениями и предложениями.

Литература.

1. Гвоздик А.А., Тришин В.Н. О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2003. № 2. С. 68-78.

2. Тришин В.Н. “О начислении износов при массовой оценке имущественного комплекса предприятия”, журнал "Вопросы оценки", 2005, №2

3. Тришин В.Н., Шатров М.В. Основные задачи и технические решения, реализованные в компьютерной системе помощи оценщику и аудитору ASIS® // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2004. № 11

4. Тельнов В.П., Тришин В.Н. Задачи выбора в оценочной деятельности // Тезисы докладов II международной конференции по проблемам управления, Москва, ИПУ РАН, 17-19 июня 2003 г.

Дата публикации: 13.05.2006