Прогноз стоимости компании

Через несколько минут Гусеница вынула трубку, раз, два зевнула и потянулась. Затем она мягко слезла с гриба и уползла в траву. "Один край заставит тебя вырасти, другой - уменьшиться", - коротко сказала она, не оглядываясь. "Один край чего? Другой край чего?" - подумала Аня. "Грибной шляпки", - ответила Гусеница, словно вопрос задан был громко, и в следующий миг она скрылась из виду.

Вводное слово

Природа рыночной экономики такова, что капитал (деньги, инвестиции - выберите любой понравившийся синоним) всегда ищет то место, где его отдача будет выше. Этой цели служит как относительно новомодный фондовый рынок, так и извечно существовавшие отношения купли продажи компаний. И, как и в любых рыночных отношениях, спрос здесь моментально рождает предложение. Получается, что коль скоро есть интерес, направленный на покупку бизнеса, не может не существовать и встречный интерес у бизнеса - быть проданным, причем проданным по наилучшей цене.

Стратегия большинства компаний на определенном витке их развития обязательно будет сосредоточена на подготовке к продаже бизнеса. В этот момент на первый план выходит работа по увеличению стоимости компании, идентификации тех показателей, которые будут использованы потенциальными покупателями для оценки этой стоимости. Следующим очевидным шагом становится деятельность, направленная на то, чтобы сориентировать работу компании на максимизацию значений этих показателей.

Раздел "Управление стоимостью компании" включен нами в эту книгу как раз для того, чтобы читатель смог рассмотреть различные подходы к оценке бизнеса, уточнить те параметры, по которым потенциальные покупатели компаний рассматривают их стоимость, и в итоге смог ориентироваться в своей работе именно на показатели стоимости бизнеса.

Конечно, в реальной жизни нет и не может быть одной единственной идеальной модели. Потому мы говорим о нескольких подходах к оценке бизнеса и представляем различные "школы" этой оценки. И конечно же мы признаем возможность существования таких компаний, владельцы которых и не подумывают о возможной их продаже. Для всех, кроме подобных уникумов, этот раздел книги.

3.1. Оценка стоимости компании "Океан света"

Для иллюстрации расчета и интерпретации некоторых показателей, используемых в процессе стратегического управления организацией для максимизации ее стоимости, рассмотрим пример компании "Океан света", занимающейся оптовой продажей осветительных приборов.

Предположим, что мы оцениваем стоимость компании с точки зрения потенциального инвестора на период с 2001 по 2004 г., а также оцениваем эффективность работы менеджмента за 2001 г. с точки зрения существующих инвесторов. На основании данных компании за отчетный и прошлые периоды мы простой экстраполяцией рассчитаем основные коэффициенты, которые могут быть использованы для оценки стоимости компании в будущем, а также для определения эффективности управления компанией на основе стоимости.

Финансовые результаты деятельности компании за 2000 г. и ее финансовое положение на конец 2000 г. представлены в следующих финансовых отчетах (см. табл. 3.1 и 3.2).

Таблица 3.1. Баланс компании "Океан света" (тыс. руб.)

Таблица 3.2. Отчет о прибылях и убытках компании "Океан света" (тыс. руб.)

Для построения модели нам необходимо сделать несколько допущений, связанных с состоянием рынка и прогнозом развития компании.

• нижеперечисленные параметры остаются неизменными на всем протяжении существования компании; срок действия компании неограничен;
• ставка налога на прибыль составляет 30%;
• горизонт планирования составляет четыре года;
• рентабельность продаж (т. е. отношение "операционная прибыль/продажи") составляет примерно 18%;
• ежегодно объем продаж будет возрастать на 15%;
• себестоимость реализации составляет 50% от продаж, а величина операционных расходов сохранится на уровне 30% от продаж;
• амортизационные отчисления на основные средства рассчитываются по методу уменьшающегося остатка по ставке 10%;
• деятельность компании будет прибыльной на протяжении всего периода ее существования;
• акционерный капитал представлен только обыкновенными акциями, число акций в обращении составляет 1000 штук;
• дивиденды выплачиваются ежегодно, причем темп их роста составляет 8% в год;
• реинвестиции в оборотный капитал не превышают 20%, а во внеоборотные активы - 10% нераспределенной прибыли каждого отчетного года. В случае необходимости дополнительные средства привлекаются за счет краткосрочных и долгосрочных займов;
• краткосрочные займы привлекаются под 26% годовых, а долгосрочные займы - под 22% годовых;
• уровень доходности по инвестициям в безрисковые проекты (например, в государственные ценные бумаги или сертификаты Сбербанка) составляет 8%, а средняя норма прибыли на альтернативные инвестиционные проекты, предлагаемые рынком, составляет 12%;
• по сравнению с другими компаниями на данном секторе рынка фактор систематического риска для рассматриваемой компании (так называемый фактор бета) составляет 1,3.

3.2. Прогнозный период

Одной из проблем, возникающих при оценке бизнеса/компании, является неопределенность продолжительности их существования. Для того чтобы облегчить процесс прогнозирования величины свободного денежного потока, генерируемого компанией в будущем, имеет смысл разделить весь срок существования компании на два временных интервала: определенный прогнозный период (в нашем случае - четыре года) и последующий период (сумма всех периодов начиная с 2005 г.).

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и более обоснованной с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости компании. С другой стороны, чем длиннее этот период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств.

Стоимость компании (оцениваемая по приведенной стоимости генерируемого денежного потока) по завершении прогнозного периода называется продленной стоимостью и будет рассмотрена более подробно далее. Прогнозный период выбирается на основе длительности производственного и бизнес цикла, а также возможности обоснованного предсказания изменений факторов внешней (рыночной) среды. Как правило, прогнозный период составляет не более 7-10 лет. В нашем примере мы рассматриваем короткий прогнозный период в четыре года. Кроме того, для расчета продленной стоимости требуется рассчитать данные за год, следующий за прогнозным периодом - в нашем примере это 2005 г.

Хотя продолжительность выбранного прогнозного периода весьма важна, она влияет не на стоимость компании, а на распределение этой стоимости между собственно прогнозным периодом и последующими годами.

Выбор горизонта прогноза (продолжительности прогнозного периода) может оказывать косвенное воздействие на стоимость, если ему сопутствует изменение экономических предпосылок, лежащих в основе продленной стоимости. Многие прогнозисты исходят из того, что в "продленный" период рентабельность новых инвестиций равна затратам на капитал, но превышает их в течение прогнозного периода. Расширяя определенный заранее горизонт прогноза, они тем самым удлиняют период времени, на протяжении которого ожидается рентабельность новых инвестиций, превосходящая затраты на капитал. Таким образом, увеличение прогнозного периода ведет к более высокой оценке стоимости, неизбежно связанной с продлением срока действия этого допущения о рентабельности.

3.3. Прогнозирование деятельности компании

Наличие адекватных средств и инструментов прогнозирования деятельности компании является неотъемлемой частью управления с целью упреждения и оперативного решения проблем в бизнесе. Каким образом? Во первых, при составлении прогнозов руководство должно иметь в качестве основы анализ имевшейся ранее финансовой или коммерческой информации. Во вторых, после составления прогноза у руководства появляется расчет возможных финансовых результатов и изменения стоимости компании, т. е. возникает возможность определить, как совокупность предполагаемых нововведений может повлиять на компанию в кратко и среднесрочной перспективе. Наконец, анализ отклонений фактических финансовых результатов (и других показателей) от прогнозируемых величин подразумевает определенный уровень понимания руководством реальных и потенциальных негативных последствий.

Способность руководства компании к постоянному мониторингу и анализу состояния компании не только приносит положительный эффект для текущего управления, но и приводит к повышению степени доверия к этой компании со стороны основных заинтересованных сторон - помимо акционеров это прежде всего кредиторы и потенциальные инвесторы/партнеры.

Для компании "Океан света" мы можем спрогнозировать следующие показатели финансовой отчетности на 2001-2005 гг. (см. табл. 3.3-3.5).

Таблица 3.3. Прогноз баланса для компании "Океан света" (тыс. руб.)

Таблица 3.4. Прогноз отчета о прибылях и убытках для компании "Океан света" (тыс. руб.)

Таблица 3.5. Прогноз отчета о движении денежных средств (косвенный метод) для компании "Океан света" (тыс. руб.)

3.4. Стоимость капитала

Стоимость капитала (ее также называют ценой капитала или затратами на капитал) представляет собой норму прибыли, которую инвестор ожидает получить на свою инвестицию с учетом рисков, связанных с ней. Каждый вид инвестируемого в компанию капитала (т. е. инвестиции в обыкновенные акции, привилегированные акции или предоставленные долгосрочные займы, а также нераспределенная прибыль) имеет свою стоимость. В качестве исходной базы для оценки минимальной стоимости акционерного капитала часто используют прибыль, на которую может рассчитывать акционер, вложив деньги в какой либо альтернативный проект с подобным уровнем риска (например, положив деньги в банк на депозит). А оценку стоимости заемных средств осуществляют по ставке процента, которую ожидает получить инвестор кредитор, предоставляя в пользование компании свои средства. Для организации, в которую акционер вложил свои деньги, эта потенциальная прибыль акционера по альтернативному проекту называется альтернативной стоимостью капитала. Так как альтернативных проектов может быть много, то значение альтернативной доходности приходится рассчитывать для каждого из них отдельно. Поэтому часто используется термин "средневзвешенная стоимость капитала" (Weighted Average Cost of Capital, WACC), под которым понимается "альтернативная" стоимость процентной задолженности компании и средств ее акционеров (т. е. простых акций, привилегированный акций и нераспределенной прибыли) с учетом удельного веса каждой из этих составляющих в общей структуре капитала. Соответственно, произведение процентной величины WACC на сумму средств, инвестированных в компанию акционером, покажет размер той возможной прибыли, которую получил бы "средний инвестор", если бы вложил деньги в альтернативные инвестиционные проекты.

Необходимо отметить, что средневзвешенная стоимость капитала (WACC) используется во многих случаях. Например:

• стоимость капитала используется при составления бюджета капитальных вложений (Capital Budgeting);
• применение метода чистой приведенной стоимости (Net Present Value Method) для оценки инвестиционных проектов предполагает использование стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования при расчете приведенной стоимости будущих потоков (поступлений) денежных средств;
• применение метода внутренней нормы прибыли (Internal Rate of Return Method) предполагает использование стоимости капитала для принятия решений в пользу осуществления или отказа от осуществления того или иного проекта. В этих целях стоимость капитала сравнивается с внутренней нормой прибыли, которую компания предполагает получить в результате осуществления рассматриваемого проекта. Решение по принятию проекта принимается в том случае, когда внутренняя норма прибыли превышает стоимость капитала.

3.4.1. Оценка стоимости акционерного капитала

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC) нам необходимо определить стоимость акционерного капитала. Для этого можно использовать модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Основная идея модели (см. рис. 3.1) заключается в предположении, что альтернативная стоимость акционерного капитала зависит от ставок, сложившихся на рынке, а также от доли риска, с которой связаны вложения в рассматриваемую компанию. Понятно, что трудно оценить абсолютную долю риска, поэтому на практике применяют относительный коэффициент, который показывает, насколько вложения в определенную компанию рискованней вложений в среднем по рынку (так называемый фактор бета).

Рисунок 3.1. Модель оценки долгосрочных активов

Для построения модели CAPM необходимо выполнить несколько шагов:

1. определить ставку доходности безрисковых активов. В качестве (относительно) безрисковых активов могут выступать государственные ценные бумаги или, например, векселя Сбербанка РФ. Предположим, что на момент составления прогноза эта ставка составляла 8%;
2. определить показатель доходности в среднем по рынку. Допустим, что она составила 12%. Премия за рыночный риск может быть определена как разница между средним показателем доходности по рынку и показателем доходности по безрисковым активам. В нашем примере она составляет 4%;
3. оценить фактор риска (фактор бета). Вложение денег в рассматриваемую компанию несет в себе фактор риска, который можно оценить относительно среднего риска на рынке. Обычно бета варьирует от 0,5 до 1,5. Предположим, что для рассматриваемой компании он составляет 1,3.

Стоимость акционерного капитала может быть рассчитана следующим образом:

Стоимость акционерного капитала = Доходность безрисковых активов + Премия за рыночный риск Ч Фактор бета для компании = 8% + (12% - 8%) Ч 1,3 = 13,2%.

3.4.2. Оценка средневзвешенной стоимости капитала

Для оценки средневзвешенной стоимости капитала необходимо выполнить следующие действия:

1. определить источники финансирования компании и соответствующие им затраты на капитал;
2. поскольку проценты по займам, как правило, уменьшают базу для расчета налога на прибыль, то для оценки стоимости долгосрочного заемного капитала надо умножить его величину на коэффициент (1 T), где Т - ставка налога на прибыль, выраженная в процентах. В нашем примере ставка налога равна 30%. Обратите внимание, что стоимость акционерного капитала не корректируется на ставку налога, поскольку дивиденды не снижают базы для налогообложения;
3. для каждого из источников финансирования определяется его доля в общей сумме капитала;
4. для того чтобы рассчитать WACC, необходимо стоимость каждого из элементов капитала (выраженную в процентах) умножить на его удельный вес в общей сумме капитала.

Полученная величина WACC будет выступать фактором дисконтирования при проведении расчетов некоторых рассматриваемых в данном разделе показателей.

Для компании "Океан света" расчет средневзвешенной стоимости капитала будет следующим (см. табл. 3.6).

Таблица 3.6. Пример расчета средневзвешенной стоимости капитала для компании "Океан света"

Дата публикации: 15.03.2005