Оценка в венчурном бизнесе

IRR как базовый показатель оценки эффективности инвестиций в венчурном финансировании

Оценка инвестируемой компании

Финансирование компаний, находящихся на стадии “расширения”, т.е. уже существующего и функционирующего бизнеса, перед принятием решения о внесении венчурных инвестиций требует расчета их стоимость. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании (pre-money valuation). Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales).

Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure). Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев, при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций, меньше, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке стоимости компании. Если, к примеру, первоначальная согласованная стоимость компании составляет $1,500,000, объем необходимых инвестиций - $500.000 и инвестор приобретает 25%-ый пакет акций, следовательно, стоимость компании после инвестиций будет составлять $2,000,000 (post-money evaluation).

Другие акционеры должны в этом случае должны внести $1,500,000 либо в форме тех или иных материальных или нематериальных активов, либо в виде денежных средств. Тогда суммарный капитал всех участников сделки будет составлять необходимую сумму в $2,000,000.

Однако, и в этом случае российская действительность заставляет вносить существенные поправки. У подавляющего большинства российских малых и средних компаний размер собственного капитала - чисто номинальная величина, редко превышающая установленный законодательством минимум. К примеру, если уставной капитал какого-нибудь ЗАО 8,000 руб. (более $2,600 по текущему обменному курсу), возникает вопрос, каким образом компания будет отражать в своей бухгалтерской отчетности $500,000 инвестиций в уставной капитал? Либо эта компания должна увеличить уставной капитал до необходимого размера ($2,000,000) за счет фактических денежных взносов акционеров ($1,500,000 минус $2,600), либо переоценить свои активы таким образом, чтобы сумма переоценки равнялась разнице между остаточной балансовой стоимостью активов и новой суммой акционерного капитала.

И первый, и второй варианты сегодня оказываются труднореализуемыми. Первый - потому что акционеры - организации и частные лица, не располагают достаточными суммами наличных. Если же располагают, то зачастую опасаются обнаружить источник их происхождения. Второй - потому что работа по переоценке активов (если они имеются в достаточном объеме) является весьма дорогостоящим мероприятием. Малые и средние фирмы, испытывающие острую нехватку наличных, не всегда в состоянии позволить себе такие траты.

Отсюда - наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые и средние компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России. Акционерный капитал распределяется между акционерами в соответствии с достигнутыми договоренностями. Инвестор приобретает 25% пакет за $4,300 в рублевом эквиваленте, которые и вносятся в виде прямых инвестиций. Оставшаяся часть - $495,700 предоставляется в виде инвестиционного кредита, сроком на 5 - 7 лет либо беспроцентно, либо с процентной ставкой, превышающей LIBOR на 2-4% (что составляет сегодня приблизительно 8-10% годовых).

Впоследствии этот кредит может быть конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией. Основная часть инвестиций при этом отражается в финансовой отчетности как долгосрочные обязательства компании. Если бы эти средства предоставлялись в виде банковского кредита, компания была бы обязана предоставить банку ликвидный залог стоимостью не менее $720,000 - $830,000 (как правило, предоставляемый коммерческий краткосрочный кредит должен составлять 60-70% от суммы залога). Дополнительным достоинством этой схемы является также и то, что она позволяет существенно экономить на налоге на имущество: 2% от $2,000,000 означает дополнительный отток денежных средств в размере $40,000 в год.

Инвестор при такой схеме берет на себя тот же объем риска, что и при полном внесении инвестиций в акционерный капитал. В случае банкротства инвестируемой компании его взнос ничем не гарантирован.

Реализация любого инвестиционного проекта, в том числе – в венчурном бизнесе и при выходе на рынок IPO, подразумевает привлечение финансовых ресурсов. При этом инвесторы стараются максимизировать внутреннюю норму доходности сделанных инвестиций. На практике используют несколько методов для расчета этой величины. К ним относятся:

• период окупаемости, с помощью которого определяют количество лет, требуемых для компенсации вложенных инвестиций;
• балансовую норму прибыли, представляющую среднюю ежегодную прибыль на инвестированный капитал в качестве меры, определяющей окупаемость затрат.

Однако каждый из этих на первый взгляд несложных методов имеет серьезные недочеты. Например, при использовании срока окупаемости не производится временная корректировка вложенных средств и предполагаемых доходов. Поэтому самым распространенным методом при анализе эффективности инвестиций является внутренняя норма доходности (Internal rate of return - IRR). Данному методу отдают предпочтение в силу того, что значение внутренней нормы доходности отражает:

1. экономическую неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов — выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения результатов;
2. минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет вкладывать средства в акции данной компании скорее, чем какой-нибудь другой, разумеется, при условии сопоставимого риска;
3. конъюнктуру финансового рынка, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей;
4. неопределенность условий осуществления проекта и, в частности, степень риска, связанного с участием в его реализации.

Преимуществом IRR является то, что участник проекта сначала рассчитывает эффективность вложенного капитала, а лишь затем, зная внутреннюю норму доходности, принимает решение о целесообразности инвестирования.

Показатель внутренней нормы доходности — IRR характеризует максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть произведены при реализации данного проекта. Понятно, что инвестор может обеспечить себе доход от вложенных средств или, по крайней мере, их окупаемость, только в том случае, если чистая текущая стоимость доходов будет больше нуля или равна ему. Для этого необходимо подобрать такую процентную ставку для дисконтирования членов потока платежей, которая обеспечит получение выражений NPV > 0 или NPV = 0.

Методика расчета IRR

При расчете нормы IRR следует уделить внимание следующим составляющим:

1. Объему и времени инвестирования,
2. Объему и времени инвестиционных расходов (оттоков),
3. Ставке дисконтирования.

Внутренняя норма доходности представляет собой ставку дисконтирования, обеспечивающую равенство чистой текущей стоимости нулю. Чтобы определить IRR инвестиций по прошествии некоторого времени, необходимо решить следующее уравнение:

где:

NPV - чистая текущая стоимость;
IRR - внутренняя норма доходности;
С - затраты на каждый период времени;
t - временной промежуток.

Практическое применение данного метода сводится к последовательной интеграции, с помощью которой находится дисконтирующий множитель, обеспечивающий равенство NPV = 0.

Внутренняя норма доходности отражает устойчивость компаний к неблагоприятным изменениям, поэтому те компании, которые имеют наибольшую величину IRR, являются более привлекательными для инвесторов.

Использования показателя IRR при венчурном финансировании

Метод исчисления IRR нашел столь широкое применение, так как он позволяет одновременно оценить эффективность вложений во времени, а также измерить доход, полученный инвесторами. Инвестиционный комитет венчурного фонда или компании выбирает внутреннюю норму доходности, исходя из наиболее подходящей (с их точки зрения) оценки уровня возврата на сделанные инвестиции. Однако, менеджеры компаний и инвесторы могут также использовать дополнительные методы оценки доходности, к которым, например, относятся: измерение валового возврата на инвестиции и срока окупаемости.

Следует отметить, что точная величина IRR может быть определена только в том случае, если все инвестиции и доходы в каждый момент времени учтены, и получившаяся разность скорректирована (путем вычитания) на уплаченные проценты, выплаты менеджерам и другие вспомогательные расходы. В результате произведенных вычетаний, получается “чистый возврат” инвестору (акционеру, учредителю). Однако пользователям информации необходимо уметь соотносить данную величину возврата с выбранным базовым показателем. Таким образом, возврат на инвестиции является не более чем индикатором для определения IRR. Чем больше продумана и просчитана концепция эффективности инвестиций, тем легче и с большей уверенностью их можно измерить с помощью дополнительных методов.

Определение валового возврата, может характеризоваться двумя уровнями:

• возможностью определения валового возврата на реализованные инвестиции, отдельно от валового возврата на все инвестиции, которые могут быть оценены;
• возможностью определения конечного результата в целом, а также отдельно в части реализованных и нереализованных инвестиций.

Европейская ассоциация венчурного инвестирования различает три возможных уровня возврата на инвестиции.

1. Валовый возврат на реализованные инвестиции

Валовый возврат на реализованные инвестиции учитывает притоки (доходы от реализации проекта, дивидендные и процентные выплаты, выплаты по займу и т.д.) и оттоки (инвестиции) денежных средств инвестора. С целью корректного нахождения валового возврата на реализованные инвестиции выявляются обстоятельства, при которых полная реализация инвестиций неэффективна, и определяются элементы дохода (element of gain), включение которых при данных обстоятельствах нецелесообразно.

При решении вопроса о включении того или иного показателя в валовый возврат на реализованные инвестиции необходимо руководствоваться следующими правилами:

• Следует включать только ту часть дохода (realised gain), на получение которого идет значительная часть инвестиций (> 30%). В этом случае все притоки (inflow), связанные с данными инвестициями, будут включены;
• Если инвестиции требуют разных затрат в разные периоды времени, то при распределении их на единицу дохода (gain) опираются на средние затраты на реализованные инвестиции. Часть потоков не включают в этот расчет, и они учитываются при использовании метода расчета валового возврата на все инвестиции;

• Следует произвести полное раскрытие данных по тем инвестициям, которые полностью реализованы и включены в данный уровень

2. Валовый возврат на все инвестиции

При расчете возврата этим методом следует учитывать все денежные оттоки (инвестиции) и денежные притоки (реинвестиции, включая реализованную стоимость, дивиденды, процентные выплаты, выплаты по займу и т.д.), связанные со всеми инвестициями, включая:

1. полностью реализованные инвестиции;
2. частично реализованные инвестиции;
3. полностью нереализованные инвестиции;
4. стоимость нереализованного портфеля (состоящего из полностью и частично нереализованных инвестиций, но включая денежные и другие виды активов, содержащиеся в портфеле).

Данный вид возврата не учитывает проценты и выплаты другого рода, такие как: вознаграждения, получаемые инвесторами, адвокатами и бухгалтерами.

3. Чистый возврат инвестору (учредителю, акционеру)

Эта модификация возврата представляет собой доход инвестора (учредителя, акционера), включая:

• фиксированный процент вознаграждения, выплачиваемый управляющим венчурным фондом или компанией после возврата ими сумм первоначальных инвестиций инвесторам и выплаты оговоренного процента на вложенный капитал;
• другие профессиональные и вспомогательные вознаграждения, выплачиваемые управляющими венчурным фондом или компанией в пользу инвесторов в случае инвестирования, управления и анализа инвестиционного портфеля;
• оценку нереализованного портфеля, состоящего из полностью и частично нереализованных инвестиций, но включая денежные и другие виды активов, содержащиеся в портфеле после вычеты фиксированного процента вознаграждения.

Когда портфель полностью реализован/распределен, то чистая прибыль представляет собой “cash-on-cash” денежную прибыль инвесторов.

Управляющий венчурным фондом и инвесторы предпочитают проводить оценку возврата на инвестиции всеми тремя способами, что позволяет проиллюстрировать влияние каждого элемента инвестиций на общий результат. При расчете валового возврата на все инвестиции важно вести раздельный учет следующих составляющих: всех реализованных инвестиций, общих нереализованных инвестиций и оценки нереализованного портфеля. Способность устранить влияние стоимости нереализованного портфеля на общий результат может быть особенно важна в том случае, если требуется точное определение внутренней нормы доходности реализованного портфеля.

Чтобы иметь возможность рассчитать возврат на инвестиции тремя описанными здесь способами в соответствии с желаниями заказчиков, необходимо, чтобы относящиеся к делу параметры имели сопоставимое выражение. По этой причине Оценочный Комитет EVCA разработал стандартные принципы, приведенные ниже.

Принципы оценки эффективности инвестиций при венчурном инвестировании

В целях полной и последовательной оценки инвестиций венчурного капитала инвесторами, руководителями компаний и профессиональными оценщиками используются общие методы оценки венчурного капитала, которые уже затем корректируются с учетом индивидуальных подходов каждого оценщика, зависящих от целей, предпочтений и требуемых результатов.

Отличительными чертами являются:

1. Потребность инвесторов в точном анализе и оценке эффективности своих инвестиций.
2. Увеличение количества венчурного и развивающего капитала.
3. Учет и проверка специфических особенностей каждой отрасли промышленности.
4. Желание руководителей провести сравнение с компаниями - аналогами.
5. Стандартные методы оценки венчурного капитала.

Эти принципы служат основой для последовательной и точной оценки.

Венчурные инвестиции, можно разделить на три категории, соответствующие этапам эволюции компаний, принимающих эти инвестиции:

1. Венчурные инвестиции в компанию, чьи акции не котируются на бирже, используются для оценки молодых компаний, где инвестиции осуществляются на стадиях зарождения идеи, начала деятельности и первичных продаж.
2. Венчурные инвестиции на развитие компании, чьи акции не котируются на бирже, представляют собой инвестиции в зрелые компании, имеющие стабильную, значительную прибыль.
3. Венчурные инвестиции в компанию, чьи акции котируются на бирже, то есть те, которые достигли выхода через IPO или продажу.

Все методы, посредством которых происходит оценка эффективности инвестиций венчурного капитала, указаны в оценочных документах, и являются частью оценочной методики, с возможной адаптацией к определенным условиям.

1. При оценке произведенных венчурных инвестиций в компанию, чьи акции не котируются на бирже, для расчета IRR следует большее внимания уделять оценке эффективности сделанных инвестиций, чем рыночной стоимости, в силу того, что последняя неопределенна. Вероятно, более высокую оценку можно дать инвестициям, которые имеют:

• нефиксированную величину затрат из-за нового круга финансирования.
• нефиксированную величину затрат вследствие оценки компании, основанной на чистой стоимости материальных активов или чистой стоимости всех активов, включая нематериальные, величина которой значительно превышает оценку необходимых затрат; в этом случае оценка будет рассчитываться в уместной пропорции от чистых активов.
• нефиксированные затраты вследствие того, что компания, в которую вкладывают средства, получает значительную прибыль, поддерживающую подходящее значение коэффициента цена акции/доход компании, применяемое для учета нерыночных факторов, связанных с краткосрочным периодом.

Вероятно, стоимость компании будет ниже в том случае, если:

• полученные результаты значительно ниже ожидаемых, что и приводит к постоянному сокращению стоимости;
• компания столкнулась с множеством проблем в долгосрочном периоде, вследствие чего требуется дополнительное финансирование;
• произошло увеличение затрат по независящим от компании причинам (конъюнктура рынка, конкуренция, экономическая или политическая нестабильность).

2. При оценке венчурных инвестиций, совершенных на этапе расширения компании, чьи акции не котируются на фондовой бирже, для расчета IRR следует принимать во внимание следующее:

Для зрелой компании, привлекающей инвестиции для своего развития, целесообразно производить переоценку таких инвестиций с ориентацией на рыночную стоимость в различные периоды времени. Однако данный метод не подойдет для переоценки компании в первый послеинвестиционный период.

3. При оценке венчурные инвестиций в компанию, чьи акции котируются на бирже, для расчета IRR инвестиции должны оцениваться на основе их курсовой среднерыночной стоимости, так как такая оценка рекомендуется с точки зрения долгосрочной природы инвестиций. При этом необходимо учитывать, что для оценки стоимости инвестиций, любое формальное или реальное ограничение рыночных котировок приводит к необходимости применения ставки дисконта.

Другие методы, используемые инвесторами при определении возврата на инвестиции, стоимости компании и размеров приобретаемых пакетов акций

Опытные инвесторы, такие как венчурные капиталисты, портфельные институциональные и корпоративные инвесторы обычно начинают анализ стоимости компании с проверки прогнозируемых менеджерами денежных потоков с целью уточнения выдвигаемых предположений и бизнес модели. Как только инвестор определит удобный для него уровень проектирования, то ему потребуются различные методы для расчета доли собственности. Каждый из этих методов начинается с применения метода дисконтирования денежных потоков, но при этом инвестор игнорирует ставку дисконта, рассчитанную менеджерами, к примеру, метод САРМ редко используется для венчурного капитала. Вместо этого инвесторы используют свою собственную ставку, в основе которой лежит ожидаемый возврат на инвестиции.

Венчурные инвесторы обычно определяют требуемый возврат на инвестиции, основываясь на обязательствах, которые ставит перед ними инвесторы. Дисконтная ставка представляет собой расчетную величину, в основе которой лежит множество переменных, включая разнообразные риски, а также текущую и прогнозируемую информацию о ситуации на рынке. Венчурные капиталисты, как правило, хотят получить совокупную годовую прибыль в размере не менее 30 - 40%. Поэтому результатом анализа должны стать определение возможности получения такой прибыли с учетом изменения ценности денег, основанной на ставке дисконтирования, в расчет которой включаются все необходимые переменные. Понятно, что такой анализ включает в себя прежде всего количественную оценку, но здесь также важны способности оценщика, выраженные в возможности прогнозирования будущей ситуации.

Преимущество данного метода заключается в ориентации на будущие вложения, так как инвесторы ориентируются не на прошлые доходы компании, а на ее перспективы, включающие как будущие поступления доходов, на которые оказывает влияние состояние отрасли в целом, так и развитие анализируемого предприятия, к примеру, введение новой производственной линии. Критерий, используемый многими венчурными фирмами при поиске и отборе компаний - способность компании с использованием привлеченных инвестиций вырасти в размере не менее, чем в пять раз в течение 3-х лет (в результате чего совокупный валовой ежегодный возврат на инвестиции (compounded annual ROI) составит 71%) или в десять раз в течение 5-ти лет (в результате чего совокупный ежегодный возврат на инвестиции составит 58%).

Примеры ставок дисконтирования, определяемых, исходя из значений показателей ожидаемого раста, представлены ниже в таблице 11.

Таблица 11. Пример ставок дисконтирования, используемых при венчурном финансировании, в зависимости от срока и роста компании

Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на инвестиции выше среднего уровня. При этом, чем раньше происходит финансирование, например, на стадии зарождения компании, тем большая величина валового ежегодного возврата на инвестиции необходима венчурному инвестору для оправдания риска вложения средств. Примерный общепринятый диапазон ожидаемого возврата на инвестированный капитал в зависимости от стадии развития компании представлен ниже.

Таблица 12. Величина ожидаемого возврата на инвестированный венчурный капитал

Одним из способов определения относительно реалистической стоимости частной компании также является использование так называемых форвардных мультипликаторов продаж, т.е. установление цены на акции путем сравнения ежегодных прогнозов объемов продаж публичных компаний с последующим дисконтированием в зависимости от стадии финансирования. Например, для компании, ориентирующейся на привлечение “посевного” капитала или финансирование ранних стадий развития, ставка дисконта может составлять 90%, при первичном финансировании более развитой компании – 80%, а при мезанинном финансировании – 50%. (см. главу “Методы оценки, от которых отказались”).

При расчете ожидаемого возврата на инвестиции пользуются такими методами, как: метод “хоккейной клюшки”, “условный” и “чикагский” методы. Полученные в результате применения венчурным капиталистом этих методов результаты соотносят с показателями, предложенными менеджерами компании. Используя результаты самостоятельно проведенных расчетов, инвесторы определяют долю собственности, требуемую для достижения ожидаемого возврата на инвестиции и для определения рыночной стоимости компании.

Методы “Хоккейной клюшки”, Условный и Чикагский отличаются от метода дисконтирования денежных потоков следующим:

1. подходом к расчету ставки дисконтирования и возврата на инвестиции (ROI);
2. применением мультипликатора цена акции/ доход (Р/Е) для определения рыночной стоимости молодых компаний к концу прогнозируемого периода.

Метод “хоккейной клюшки”

При использовании данного метода инвестор выполняет следующие действия:

1. Определяет ожидаемый возврат на инвестиции по истечении прогнозируемого периода;
2. Использует мультипликатор цена акции/доход компании (Р/Е) для расчета рыночной стоимости компании;
3. Рассчитывает долю собственности как отношение ожидаемого возврата на инвестиции к рыночной стоимости компании в целом.

Для расчета используется следующая формула:

Проиллюстрируем данный метод на примере. Предположим, что:

1. компании требуется объем инвестиций в размере $ 800,000,
2. прогнозируемый / ликвидационный период – 3 года,
3. инвестор ожидает рост в 5 раз за 3 года,
4. ожидаемая прибыль третьего года работы компании после уплаты налогов равна $ 1,000,000,
5. применяемое значение Р/Е, основанное на совокупности сравнимых акций равно 12.

Используя представленную выше формулу, инвесторы будут требовать приблизительно 33% компании или выше, что зависит от их возможности договориться с управленцами.

Условный метод, используемый при оценке молодых компаний

Данный метод аналогичен методу “хоккейной клюшки”, за исключением того, что будущая стоимость компании соотносится с настоящей до того, как инвестор определит долю собственности. Для иллюстрации работы данного метода воспользуемся примером для метода “хоккейной клюшки”. Согласно условному методу, необходимо провести следующие шаги:

1. Прибыль после налогообложения, равная $1,000,000, мультиплицируется с учетом применяемой Р/Е ставки, равной 12, для получения рыночной стоимости компании в размере $12,000,000.
2. Рыночная стоимость, равная $12,000,000, достигнутая через 3 года, дисконтируется по ставке 71% (рост в пять раз в течение 3-х лет), в результате чего находится настоящая стоимость, равная $2,400,000.
3. Доля собственности инвестора в компании определяется путем отношения первоначальных инвестиций ($800,000) к настоящей стоимости компании ($2,400,000) и равна 33%.

Тот же результат получился при расчете доли собственности инвестора методом “хоккейной клюшки”.

Первый Чикагский метод.

Первый Чикагский метод позволяет оценить компанию, основываясь на кумулятивном эффекте от доходности, получаемом в результате изучения различных сценариев доходности. В то время как различные сценарии доходности могут быть получены в результате использования метода дисконтирования денежных потоков, Метода “хоккейной клюшки” или Условного метода в отдельности, Первый Чикагский метод требует от менеджеров и инвесторов просчета вероятности наступления различных сценариев доходности, таким образом, чтобы было возможно свести все расчеты воедино.

Для иллюстрации Чикагского метода используется следующая таблица (предполагаемый объем первичных инвестиций составляет 2 млн. долларов).

Таблица 13. Расчет оценочных показателей с применением Чикагского метода.

Примечание: В данном примере маржинальные доходы и коэффициент Р/Е снижаются от сценария с большим ростом дохода (60%) к сценарию с ростом дохода (15%). Учет всех сценариев необходим для точного определения полного влияния изменения дохода.

Стоимость pre-money и post-money

При оценке стоимости компании важно понимать, идет ли речь о предварительной, до получения инвестиций (pre - money valuation) или пост - инвестиционной (post - money valuation) стоимости компании. Pre-money valuation - первоначальная (предварительная) стоимость, определяемая до момента внесения инвестиций в компанию. Post - money valuation - стоимость компании после получения ею денег.

Предварительная стоимость компании показывает целесообразность вложений в акции оцениваемой компании, а, значит, рассчитывается с точки зрения привлекательности для инвестора. Понятно, что компании выгодно создать положительный образ у инвестора, и для этого менеджеры стараются завысить стоимость. Однако, напомним, что переоценка стоимости также опасна для предпринимателя, как и недооценка, следовательно, необходимо оценить стоимость компании как можно точнее. Предварительная оценка стоимости компании зависит от:

1. Общей характеристики отрасли и компании (ее размера, выпускаемой продукции), ее партнеров, конкурентов и клиентов;
2. Состояния финансового пакета документов (устава, учредительных документов, бухгалтерского баланса, отчета о прибылях и убытках), изучение которого проводится с помощью следующих инструментов:
   1. Экспресс-анализа;
   2. Расчета коэффициентов финансовой устойчивости, ликвидности и рентабельности.

В общем виде для оценки первоначальной стоимости компании используются два основных метода. Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales).

Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure), то есть объема привлекаемых средств, количества и цены выпускаемых акций. Учитывая, что объем привлекаемых средств должен иметь обоснование и соответствовать нуждам компании, предполагается, что объем инвестиций должен быть пропорционален первоначальной оценке стоимости компании.

Добавление объема привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании формирует post-money valuation. Добавив, например, 600 млн. рублей привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании, равной 600 млн. рублей, получим послеинвестиционную стоимость компании в 1,200 млн. рублей. Пост - инвестиционная оценка стоимости компании (post - money valuation) во многом определяется статусом публичной компании, и зависит от удачного размещения на бирже. Если компания публична, то ее пост - инвестиционная стоимость является рыночной стоимостью или стоимостью капитализации. В этом случае стоимость компании находят, используя следующую формулу:

Стоимость компании = Рыночная капитализация акций (количество акций в обращении * текущую рыночную стоимость) + Долгосрочные долговые обязательства - Деньги и денежные эквиваленты.

Приведем пример: пусть некоторая компания “Х” имеет 5 миллионов акций в обращении, стоимостью $10 каждая. Кроме того, компания имеет US$10 миллионов денежных средств и их эквивалентов и US$22 миллиона долгосрочных долговых обязательств. Использовав приведенную выше формулу, получим стоимость компании “Х”, равную US$62 миллиона.

Поскольку компания с US$25 миллионами рыночной капитализации могла бы иметь в обращении долговые обязательства в US$100 миллионов, что, разумеется, не может являться хорошим признаком, то этот аспект (структуру капитала) необходимо учитывать при оценке стоимости компании.

Ниже приведена методика расчета доли собственности, исходя из предварительной и послеинвестиционной стоимости компании. Доля собственности инвестора при одинаковом объеме инвестиций в US$300,000 будет зависеть от того, является ли US$1 миллион предварительной или послеинвестиционной стоимостью компании.

Таблица 14. Предварительная и пост-инвестиционная стоимость компаний

Пост - инвестиционная стоимость компании имеет важное значение для инвесторов, так как показывает то, как рынок оценивает бизнес в целом.

Таким образом, предварительная (pre-money valuation) и пост - инвестиционная (post-money valuation) стоимость компании важна для определения: объема средств, привлекаемых путем венчурного финансирования, и при выходе на рынок IPO; определения цены каждой акции; а также доли собственности инвесторов.

Согласование цены и размера приобретаемой доли участия при венчурном финансировании

Как правило, перед началом обсуждения цены сделки в венчурном финансировании, инвестор тщательно изучает представленный ему предпринимателем бизнес план, и проводит самостоятельное “тщательное изучение” (Due Diligence) бизнеса, обращая особенное внимание на предположения, положенные в основу финансовых расчетов и маркетинговых прогнозов. Только по завершении этого процесса инвестор, если он по-прежнему заинтересован в продолжении работы с данным проектом, может сделать формальное ценовое предложение предпринимателю. После чего наступает очередь предпринимателя изучить сделанное ему предложение и определить, насколько цена, оглашенная инвестором, согласуется с его представлением о “справедливой” цене за его бизнес. Предприниматель, так же, как и инвестор, изучает сделанные этим последним предположения, относительно перспектив конкретного бизнеса и его расчетной оценки, и может как принять, так и отклонить их.

Дальнейшие переговоры между инвестором и предпринимателем по вопросу установления окончательной цены, в большей степени представляют собой взаимную торговлю, чем согласование технических аспектов оценки. В отличие от опосредованной формы продажи акций при IPO, где и предприниматели, и инвесторы передоверяют процесс обоснования стоимости акций и формулировку цены первоначального предложения посреднику в лице андеррайтера, в венчурном бизнесе переговоры и согласование цены сделки ведутся напрямую между инвестором и предпринимателем. При этом, финансовые и рыночные прогнозы, представленные в бизнес плане и проверенные венчурным капиталистом, имеют для него значение лишь постольку, поскольку он желает представлять себе будущую стоимость компании на момент своего выхода из нее (а не входа). Оценку бизнеса, начиная со стадии расширения, венчурный инвестор проводит, в подавляющем большинстве случаев, на основании текущих показателей – оборота, прибыли, чистых активов. Оценка компаний, находящихся на ранних стадиях, вообще мало поддается систематизации с точки зрения баланса количественных и качественных характеристик. В этом вопросе отсутствует единая и непротиворечивая общепринятая практика или экономически обоснованная методика. В значительной степени венчурный капиталист принимает решение относительно выбора метода оценки компании или бизнеса на основании собственного опыта, знаний о потенциале конкретного бизнеса или отрасли и представлений о его перспективах. Некоторые инвесторы в результате своих чисто эмпирических наблюдений предпочитают использовать в качестве контрольного показателя, например, объем продаж компании за последний календарный год. При этом, они совершенно прагматично оценивают ее текущую стоимость в размере, например, 80% от годового объема продаж. После чего сумма предполагаемых инвестиций берется как процентное отношение к определенной таким образом стоимости компании и, тем самым, рассчитывается доля в акционерном капитале, которую желает получить инвестор.

Поскольку венчурный капиталист, прежде всего, ориентируется на рост компании, для него представляется существенным, если предшествующие ежегодные значения показателя продаж демонстрировали тенденцию к неизменному росту в приемлемых для него границах, в основном – не менее 25 – 30%% в год. Рост показателя объема продаж в период, следующий за последним истекшим календарным годом, который принимается в расчет при определении стоимости компании, также не должен быть ниже, чем в более ранние периоды.

Другие венчурные инвесторы предпочитают в качестве ориентира использовать показатель чистых активов. Один из венчурных фондов использовал, например, такой метод расчета доли в компании, в которую ему предлагалось инвестировать: в качестве стоимостного вклада со стороны предпринимателя в компанию бралась величина чистых активов на начало финансового года, которая затем делилась на сумму средств, вкладываемых венчурным инвестором. После чего полученное соотношение делилось еще на 2. В результате, получалась доля собственности, на которую претендовал венчурный инвестор в обмен на свои инвестиции.

Очень часто венчурные инвесторы, исповедующие агрессивный стиль ведения переговоров с малоискушенными предпринимателями, таким образом стоят переговоры: едва предприниматель попадает в офис венчурного капиталиста, последний в лоб спрашивает его о том, сколько он продает и за какую цену. Если, к примеру, предприниматель отвечает, что он хотел бы US$1,5 млн. за 25%-ю долю, венчурный капиталист немедленно реагирует на такое предложение приблизительно следующим образом: “Я прочитал Ваш бизнес – план и думаю, что эту суммы мы готовы предложить не менее, чем за 40%. Если у Вас есть какие-то другие соображения на этот счет, попробуйте убедить меня в этом”. Столь безапелляционная манера, свойственная многим венчурным инвесторам (особенно – работающим на Восточном побережье США), оказывается весьма действенной, поскольку сразу ставит предпринимателя перед необходимостью привести убедительные обоснования того, что его компания после получения инвестиций (post-money valuation) будет стоить более US$3,750,000 (US$1,500,000/4).

Выстраивая свою аргументацию, предприниматель должен уметь убедительно оперировать финансовыми категориями, в первую очередь - следующими:

1. Показатель Цена/Доход. Чем выше значение данного показателя, тем ниже будет стоимость привлечения финансирования. Предприниматель должен поинтересоваться у венчурного капиталиста, почему он использует такое значение для данного коэффициента? Каково среднеотраслевое значение этого показателя? Как соотносится предложенное инвестором значение показателя цена/доход со значением этого коэффициента на малоактивном рынке? Действительно ли инвестор уверен в том, что пониженное значение этого коэффициента, которое он избрал, останется неизменным при выходе компании на публичный рынок?
2. Значение показателя ожидаемого возврата на инвестиции (ROI). Применительно к этому показателю следует в первую очередь поинтересоваться у инвестора, является ли названная величина общим для всех типов инвестиций, совершаемых инвестором, или в данном конкретном случае эта величина существенно выше? Находится ли значение показателя ROI в пределах диапазона, типичного для венчурного бизнеса, или оно завышено и, если ответ будет положительным, необходимо уточнить, почему это произошло?
3. Прогноз прибыли. Хотя нужно быть готовым к тому, что прогнозные данные по прибыли, используемые инвестором, всегда будут значительно ниже, чем те, на которые ориентировался предприниматель, ему, все же, следует задать вопрос, насколько разница в ожидаемой доходности является результатом принципиальных расхождений в оценке перспектив компании между инвестором и предпринимателем?
4. Период прогнозирования: когда по расчетам инвестора должен наступить момент выхода компании на генерирование положительного денежного потока? Поскольку значение будущих доходов амортизируется все активнее с каждым прошедшим годом, компания будет иметь тем большую стоимость, чем короче период между генерированием отрицательных денежных потоков и моментом начала производства положительной денежной наличности. Предпринимателю следует отдавать себе отчет в том, что инвестор рассчитывает на более продолжительный период отрицательного денежного сальдо, чем он сам, поскольку хочет быть застрахованным от разного рода неожиданностей. Грамотно построенные прогнозы будут способствовать устранению возражений инвестора, основанных на учете факторов непредвиденного риска, и, тем самым, приблизят момент созревания компании;
5. Риски, связанные со снижением стоимости. Ими следует озаботиться в первую очередь. Как инвестор определяет риски данной группы? Необходимо смягчить опасения инвестора, связанные с возможностью возникновения этих рисков, предложив ему некоторую компенсацию в виде льготных условий при структурировании сделки. Такими условиями, например, может быть внесение части инвестиций в виде обеспеченного кредита, конвертируемого в акции по решению самого инвестора, если он посчитает, что риск, связанный с данной инвестицией, более не актуален. Кроме того, компания может предложить возможность выкупа или одновременной продажи прав инвестору в качестве гарантии ликвидации его доли в предприятии, если ситуация будет развиваться в неблагоприятном с его точки зрения ключе.

Еще одним приемом, используемым в переговорах с предпринимателями при оценке инвестируемых компаний, является выдвижение венчурным инвестором предупреждения о том, что условия, названные предпринимателем могут быть учтены, только если все заявления, сделанные в бизнес – плане и все находки, выявленные в ходе due diligence, будут свидетельствовать в пользу представленных прогнозов. Если же в процессе анализа предложений предпринимателя, будут обнаружены какие – либо факты, негативно влияющие на прогнозные результаты, оценка компании или бизнеса будет существенно снижена. Разумеется, в ходе “тщательного изучения” оценка компании почти всегда понижается, поскольку многие утверждения при тщательном рассмотрении являются не более, чем предположениями, а “твердые” контракты и договора на поверку оказываются более – менее продвинутыми переговорами.

Другим обыкновением венчурных капиталистов является их нежелание платить более 400% сверх последней по времени цены, уплаченной за акции или долю в компании сторонним инвестором или суммой, затраченной предпринимателем на создание данного бизнеса. Никакого логического объяснения этому факту, кроме того, что венчурный капиталист не хочет платить слишком много, не существует. “Низкая цена” для венчурного капиталиста служит как бы страховкой. Если инвестиция “проваливается”, он, вероятно, сможет перепродать ее другому покупателю – крупной компании или другому венчурному инвестору, но только при условии, что он приобрел компанию не слишком дорого. Если же он заплатил чрезмерно большую цену, он, вполне возможно, сумеет избавиться лишь от части этой инвестиции. Покупателей при ликвидации компании мало волнует, чью лошадь они приобретают. Купить очень легко, продать – намного сложнее.

В дополнении к первому правилу венчурных инвесторов, гласящему “плати как можно меньше”, существует еще одна неписанная заповедь, которой они неизменно придерживаются: “не отступай от сделанного предложения”. Умный предприниматель наверняка попытается выторговать у инвестора наиболее выгодные условия, однако для венчурного капиталиста размер цены имеет намного большее значение, чем для предпринимателя. Именно поэтому предпринимателю следует продумать, какие дополнительные стимулы он может предложить инвестору. Такими, например, могут являться опционы на акции, обязательства продать большее число акций по истечении определенного промежутка времени, а также иные стимулирующие инвестора оговорки. Нельзя забывать, что венчурный капиталист подвергается риску “разводнения” акционерного капитала с того самого момента, как он входит в компанию.

Для установления цены используются несколько способов, которые как минимум переводят процесс согласования цены сделки в русло конструктивной и регулярной работы. К числу одного из этих способов относится практика присвоения весовых коэффициентов к факторам P (Проблема), S (Решение) и E (Предприниматель). Можно предположить, что значения показателей P, S и E для каждой отдельной инвестиции не могут превышать 3, но и не могут быть меньше 0. Затем, в качестве базы следует выбрать какую – нибудь известную компанию, например Intel Corp., значения показателей P, S и E которой должны быть приняты за максимальные и равны 3, 3 и 3. Другая менее масштабная инвестиция будет оцениваться по выбранным параметрам несколько ниже, например: P = 0.5, S = 0.3 и E = 0.1. Перемножив эти значения, можно определить стоимость V как 0.5 х 0.3 х 0.1 = 0.015. Максимальное значение стоимости, начинающей компании, если венчурный капиталист начнет прикидывать ее оценку, составляет 27:

P x S x E = V
3 x 3 x 3 = V
3 x 9 = 27

Daisy Systems, например, в свое время – start – up компания, занимавшаяся разработкой программного пакета CAD/CAM, была оценена в 1982 году одним венчурным капиталистом в US$35 млн., при том, что уровень ее прогнозируемых продаж был ничтожным. Через шесть месяцев, при IPO этой компании инвесторы на публичном рынке определили ее стоимость в US$100 млн., при том, что, опять – таки, никакого существенного улучшения в уровне прогнозируемых продаж не произошло. Система CAD/CAM (Computer Assisted Design/Computer Assisted Manufacturing) по оценке журнала Fortune, представляла собой новое техническое решение производственных задач, сравнимое по значимости с промышленной революцией. Только одно такое заявление, по идее, должно придать показателю S максимальное значение в 3 пункта, если предположить, что решение CAD/CAM, разработанное Daisy Systems, наконец, заработало. Высокое значение, присвоенное фактору P, также могло быть обусловлено тем, что Daisy Systems предлагало способ снижения производственных затрат, связанных с моделированием печатных плат. Поскольку печатная плата представляет собой крошечный кусочек кремниевой пластины, на который напаиваются сотни, а то и тысячи транзисторов, время и стоимость проектирования такой конструкции возрастают до немыслимых размеров. При помощи пакета CAD/CAM проблема проектирования плат решается довольно легко. Всего существует около 900 предприятий, производящих печатные платы и распространяющих их по всему миру, которые наверняка захотели бы приобрести подобное программное обеспечение, помогающее избегать дорогостоящих ошибок, связанных с проектированием. При цене US$100,000 за пакет, емкость рынка оценивалась, таким образом, в US$90 миллионов. Поэтому, фактору P можно присвоить значение, например, 1.4. При всем при этом, предпринимательский потенциал команды Daisy Systems, взявшей на себя труд предложить S для P, оценивался как 0. Поэтому стоимость Daisy Systems для венчурного капиталиста тоже равнялась 0: 3 х 1.4 х 0 = 0. Если бы было можно соединить великолепную команду инженеров Daisy Systems, разработавших систему CAD/CAM, с потенциалом того или иного профессионала, знающего, как управляться с группой разработчиков и умеющего продвигать продукт их труда на рынок, фактор E можно было бы принять равным, к примеру, 2. Тогда стоимость этого start-up равнялась бы 8.4. Поскольку объем инвестиций, необходимых для запуска проекта равнялся US$5 млн. и венчурный капиталист мог претендовать на долю, не менее 70%, то post-money стоимость Daisy Systems составляла бы US$36 миллионов:

P x S x E = V x US$ объем инвестиций венчурного капиталиста/доля венчурного капиталиста = Стоимость после внесения инвестиций

1.4 х 2 х 3 = 8.4 х US$3 млн./0.70 = US$36 млн.

Может быть, такой метод оценки не столь уж часто используется ведущими венчурными инвесторами, однако, в случае с Daisy Systems он обеспечил довольно точное попадание , сопоставимое с реальной оценкой в US$35 млн.

По мере накопления опыта воплощения идей в бизнес – планы, и далее – практической работы по запуску, набору персонала, организации производства, маркетингу, проведению ошибочных финансовых расчетов и привлечению дополнительного финансирования, наращиванию объема продаж и, наконец, выводу компаний на рынок первоначального публичного предложения, у венчурного капиталиста вырабатывается интуитивное ощущение стоимости. Уравнение P x S x E = V является неплохим инструментом для начинающих, поскольку может использоваться для сравнения оценочных показателей стоимости для самых различных компаний и случаев. Его можно применять для сопоставления компании, занимающейся лечением раковых заболеваний с фирмой, специализирующейся на монтаже компьютерных классов.

Венчурные капиталисты, жестко отстаивающие свою цену, имеют наготове любимый довод, который они часто приводят, обращаясь к предпринимателю: “не надо пытаться “разводить” венчурного инвестора. Лучше использовать его в качестве финансового партнера, чтобы “развести” других”. Если предприниматель сумеет понять стоящую за этой сентенцией логику, он осознает, что, помимо денег, он может заполучить еще и надежного финансового партнера, который со временем обеспечит ему доступ к ресурсам достаточно широкого круга частных инвесторов, чего он самостоятельно, скорее всего, вряд ли сумеет добиться.

Сноски:

1. Гулькин П. Г. "Введение в венчурный бизнес в России", РАВИ, 1999
2. Mark Cameron "The Valuation of newly-formed technology companies", p.3., www.whiteandlee.com.
3. Mark Cameron "The Valuation of newly-formed technology companies", www.whiteandlee.com.
4. Dawn Kawamoto "Private companies wrestle with new valuation climate", CNET News.com November 9, 2000
5. Mark Cameron "The valuation of the newly-formed technology companies", pp. 5 - 6, www.whiteandlee.com
6. Tom McDowell "Valuing your business", Houston Business Journal, October 16, 1998
7. Alexander Wilmerding "Term Sheets And Valuation", Aspatore Books, Inc., 2001, pp. 48 - 49
8. Clinton Richardson "Complete Guide to Venture Capital", 1987, pp. 163 - 164,
9. цит. по: Mark Cameron White, "The Valuation of Newly-Formed Technology Companies", www.whiteandlee.com

Дата публикации: 20.09.2002