Магия финансовой метрики

Пролог
Основания бухгалтерской метрики
Прибыль прибыли рознь
Мозаика бухгалтерских прибылей
Прибыль уже история? Виват денежному потоку!
Рентабельность в условиях риска
Рыночные измерители потенциала компании. Акции – мерило эффективности
Компания глазами акционеров
Мультипликаторы
От бухгалтерских трюков к экономическим
Добавленная стоимость
EP
EVA
MVA
CVA
CFROI
Показатели совокупной стоимости
TSR
TBR
Эпилог

Пролог

В данной работе автор хотел бы развеять предубеждения относительно использования западных показателей при оценке деятельности российских коммерческих организаций. Существуют два рода ошибок: во-первых, полное отрицание западных стандартов, мнение о том, что они не адаптированы к отечественным условиям, во-вторых, преклонение перед западными терминами, основанное зачастую на восприятии звучных аббревиатур. Попробуем разобраться в действительной ценности американской системы измерения финансовой результативности, которая все больше укореняется в сознании российских бизнесменов.

Итак, обо всем по порядку.

Показатели движут предприятием

В системе информации предприятия наиболее важная роль принадлежит показателям и индикаторам, которые находятся в самом конце того пути, который проходят информационные потоки. Информация в организации начинает свой путь в форме сырых данных, поступающих из систем учета и внешней среды. Затем эти сведения подвергаются обработке, фильтруются, часть их поступает на рабочие места и руководству в неизменном виде, другая часть в форме выводов и обобщений, но в итоге большая часть цифровой информации заканчивает свой путь в форме итоговых показателей деятельности предприятия. Эти показатели имеют огромное значение, поскольку именно на их основе руководство воспринимает успех или неуспех бизнеса, принимает ключевые решения о направлениях развития.

Комплексная оценка результатов деятельности и текущего состояния предприятия основывается на целостной системе показателей, раскрывающих основные стороны хозяйственной деятельности, выявляющих слабые места, сигнализирующих о возможном неблагополучии и объективно отражающих происходящие в организации процессы.

Показатели – это ориентир, который направляет действия сотрудников и руководства, определяет корпоративное мышление. Показатели – это один из инструментов управления, который позволяет реализовывать абстрактные стратегические цели.

В практике развитых стран показатели составляют целое направление в менеджменте, которое занимается исследованием и разработкой систем измерения функционирования и эффективности компаний. Оно получило название измерения и управления результативностью (performance measurement and management). Этому направлению отводится очень важное место, поскольку в качестве непреложной истины считается, что нельзя управлять тем, что нельзя измерить. Поэтому эта область исследований представляет интерес не только для науки, но в первую очередь для практики. Измерение результативности (Performance measurement) находится в центре постоянного внимания многих крупнейших корпораций, которые ведут разработки показателей для собственных нужд.

Основания бухгалтерской метрики

Исходными категориями, на основе которых выстраивается мыслительная модель бизнеса, являются понятия бухгалтерского учета. Именно они позволяют составить представление об агрегированных величинах доходов, расходов, прибылей и убытков, активов и пассивов. Даже управленческий учет обычно взрастает на удобренной бухгалтерской почве. Несмотря на то, что в экономических расчетах зачастую приходится корректировать установленные на основе бухгалтерских стандартов цифры, вносить в них многочисленные изменения, другой альтернативы пока еще никто не придумал. Бухгалтерия – главная информационная лаборатория компании, плодами которой пользуются и финансисты и маркетологи и специалисты по управлению персоналом, и конечно, высшее руководство организации, а также внешние пользователи, инвесторы, кредиторы, налоговые инспекции.

Бухгалтерский учет представляет собой сложную систему формирования и отображения экономической информации. Для понимания этой информации необходимо иметь четкие и целостные представления о конструкции учета и отчетности, знать ее сильные и слабые места, участки на которых возможно искажение действительности. Любая национальная система учета руководствуется собственными принципами и правилами. Однако к сегодняшнему дню наибольшую популярность в мире завоевали две концептуально проработанные модели: IFRS и US GAAP. Первая получила признание в силу ориентированности на систему международного учета, вторая в силу жестких требований SEC и привлекательности американского рынка капитала, крупнейшего в мире.

Американская система учета грешит огромными объемами материала (изложение стандартов занимают десятки тысяч страниц текста), наличием многочисленных исключений из общих правил, мелочной регламентацией отдельных видов экономических операций.

Тем не менее, учет в США отличается глубоким концептуальным содержанием, системным подходом, объяснением позиций положений стандартов и альтернативных точек зрения, которые рассматривались при обсуждении проектов и принятии стандартов.

Учет постоянно совершенствуется в соответствие с развитием экономической практики и прогрессом в экономической науке.

Для того чтобы правильно разобраться в особенностях американской системы учета требуется рассмотреть американскую терминологию. Да простят меня ревностные хранители чистоты русского языка. Обращение к оригинальным терминам в их английском звучании неизбежно по той простой причине, что в русском языке отсутствуют адекватные слова, позволяющие полностью передать их смысл со всеми оттенками. Непреодолимую пропасть для переводчика представляют даже американские выражения, обозначающие прибыль и доход. Но об этом чуть позднее.

В США составляющие информационной модели компании определяются концептуальным стандартом SFAC 6. Этот стандарт содержит классификацию элементов, которые составляют финансовую отчетность. Без этого стандарта невозможно понять систему US GAAP. Он распространяется как на коммерческие, так и на некоммерческие организации.

Под элементами финансовой отчетности понимаются статьи, которые описываются в словесной и цифровой форме ресурсы организации, требования на эти ресурсы, последствия сделок и иных событий и обстоятельств, которые приводят к изменениям в этих ресурсах и требованиях.

Стандарт определяет 10 взаимосвязанных элементов, которые непосредственно относятся к измерению результативности и положения юридического лица.

1. активы (assets)
2. обязательства (liabilities)
3. собственный капитал или чистые активы (equity or net assets) – это доля в активах, которая остается после вычета всех обязательств. В коммерческой организации это имущественные права собственников капитала. В некоммерческой организации чистые активы подразделяются на 3 категории в зависимости от наличия или отсутствия ограничений, налагаемых финансирующей организацией (donor): 1) постоянно ограниченные, 2) временно ограниченные, 3) неограниченные чистые активы.
4. капиталовложения собственников (investments by owners)
5. распределения собственникам (distributions to owners)
6. совокупный доход (comprehensive income) - доход от основной деятельности (operating income) и увеличения стоимости капитала (holding gain).
7. выручка (revenues)
8. расходы (expenses)
9. прочие прибыли (gains)
10. прочие убытки (losses)

Все эти элементы связаны между собой. Финансовые отчеты как раз и должны наилучшим образом раскрыть эту взаимосвязь на основе применения балансового методы представления информации. Полный перечень финансовых отчетов (Full Set of Financial Statements) в соответствие с SFAC предполагает раскрытие необходимого объема и разнообразия информации о компании в отчетах, которые раскрывают следующие сведения о предприятии:

• Финансовое положение на конец периода (Financial position at the end of the period)
• Прибыль (чистая прибыль) за период (Earnings (net income) for the period)
• Совокупный доход (совокупные изменения в капитале, не связанные с владельцами) за период (Comprehensive income (total nonowner changes in equity) for the period)
• Денежные потоки в течение периода (Cash flows during the period)
• Вложения собственников и распределения в пользу собственников в течение периода (Investments by and distributions to owners during the period)

Таблица 1 – Пакет финансовой отчетности

Несмотря на то, что вся основная информация раскрывается в финансовых отчетах, не меньшее значение придается примечаниям к финансовой отчетности, дополнительной информации и иным средствам финансовой отчетности, которые позволяют отразить отдельные аспекты, имеющие существенное значение для читателей отчетности.

В частности примечания предназначены для объяснения информации, раскрытой в отчетах. Здесь требуется показать существенные положения учетной политики, альтернативные методы оценки активов и обязательств.

Раздел “Дополнительная информация” в практике обычно наполняется вопросами, связанными 1) с факторами, которые повлияли на финансовое положение компании и 2) с обсуждением дальнейших перспектив развития, ближайшими и отдаленными планами.

В основе лежат основы

Фундамент экономического мышления выстраивается на таких кирпичиках, как понятия выручки, доходов, расходов, себестоимости, прибыли, стоимости, рентабельности. Эти понятия могут показаться самоочевидными, но в действительности содержат множество нюансов. Недаром их объяснению и трактовке, способам расчета посвящена добрая половина всего материала финансовых стандартов отчетности. Как ни странно, но именно эти элементарные исходные понятия содержат в себе наибольшее количество учетных ошибок и искажений, которые влияют на все остальные показатели. Поскольку доходы и расходы закладываются в основу всех дальнейших расчетов, то все остальные показатели (прибыльности, рентабельности, финансовые коэффициенты и т.п.) можно считать их производными и несколько искусственными конструкциями.

Таблица 2 – Показатели доходов и расходов

Выручка

В США вопросы признания выручки подробно разбираются в SEC SAB 101 Revenue Recognition in Financial Statements.

Как водится, для начала следует разобраться с наиболее общим показателем валовой выручки.

В целом, под выручкой в финансовых стандартах США понимаются притоки или иные улучшения активов организации или погашение обязательств в течение периода, которые возникают в результате поставки или производства товаров и оказания услуг или в результате иных видов деятельности, которые составляют продолжающиеся основные или центральные операции. Активы, увеличение которых происходит посредством выручки, могут быть различными: денежные средства, требования к потребителям, полученные товары и услуги, увеличение стоимости продукта.

Чистые продажи (Net sales) – это валовая выручка от продаж за вычетом возврата продукции (merchandise return) и скидок (discounts). Именно чистой выручкой обычно открывается американский отчет о прибылях и убытках.

Расходы

Основными видами расходов, которые чаще всего используются в аналитических расчетах, являются такие показатели, как себестоимость реализованных товаров, общие, административные и коммерческие издержки, затраты на НИОКР. Отдельного разговора заслуживают капитальные расходы.

Капитальные расходы

Капитальные расходы – это величина денежных средств, потраченных на приобретение объектов основных средств, а также улучшений в них. Ремонт и обслуживание объектов основных средств относятся к текущим расходам.

Капитальные расходы принято капитализировать. Поэтому CapEx не отражаются в отчете о прибылях и убытках, но их можно увидеть в отчете о денежных потоках. Капитальные расходы – это тоже расходы, нельзя их игнорировать.

Иногда рекомендуют определять капитальные расходы как разницу между величиной основных средств на балансе в конце года и той же величиной на начало года. Однако при этом не учитывается тот факт, что в течение года часть основных средств может быть продана. Соответственно, для вычисления капитальных расходов требуется, по крайней мере, прибавить величину поступлений от реализации капитального имущества. Но и это не выход. Основные средства подвергаются переоценке, корректируются на обесценение. Они также амортизируются. В общем, первоначальная стоимость на начало года изменяется естественным путем. Поэтому капитальные расходы все же лучше определять не по балансу, а по отчету о денежных потоках, тем более что они там выделяются отдельной строкой в разделе инвестиционной деятельности.

CAPEX – основа развития компании. Для того чтобы поддерживать доходность бизнеса на требуемом уровне, необходимы соответствующие капиталовложения. Для обеспечения роста доходности бизнеса требуются дополнительные капиталовложения. В связи с этим совершенно очевидным обстоятельством CAPEX заслуживают особого внимания при изучении и оценке перспектив бизнеса. Инвесторов обычно интересует темп роста и его стабильность. Для того чтобы следить за тем, как менеджеры обеспечивают этот основания для роста, нет ничего лучше, чем CAPEX и их доля в структуре расходов компании. Кроме того, эта величина используется в расчетах важнейших экономических показателей, например, свободного денежного потока. Несмотря на то, что капиталовложения обычно расцениваются позитивно, нельзя забывать и о том, что существует определенный уровень, превышение которого следует рассматривать как нежелательное. Всему нужно знать меру, даже инвестициям.

Капитальные расходы заслуживают особого внимания еще и по той причине, что они не включаются в отчет о прибылях и убытках в течение длительного периода. Пользователи отчетности поэтому должны учитывать насколько оправданы капвложения. Инвестиции сами по себе могут приносить и доход и убыток. Кроме того, некоторые инвестиции могут превратиться в “белых слонов”, которые требуют постоянной финансовой подкормки, не создавая никакой стоимости или даже съедая ее.

Распродажа “старых” капитальных активов может быть нормальным процессом обновления физического капитала. Важно чтобы выбывающие активы компенсировались новыми основными средствами. В противном случае может наблюдаться сокращение инвестиционных активов и как следствие операционных доходов. Коэффициент обновления основных средств можно рассчитать как отношение вновь приобретенных за период капитальных активов к общей величине основных средств на конец периода.

Оборотный капитал

Кроме CAPEX для обеспечения и поддержки роста требуется также некоторый уровень оборотного капитала (working capital). Известно, что постоянный уровень оборотного капитала не требует финансирования. Потребность в привлечении денежных средствах возникает при увеличении оборотного капитала, а при его сокращении денежные средства, напротив, высвобождаются. Оборотный капитал оказывает неоднозначное влияние на компанию. С одной стороны, чем меньше потребность в нем, тем лучше с точки зрения экономии финансовых ресурсов. С другой стороны, оборотный капитал должен быть в достатке, чтобы обеспечить ликвидность и бесперебойность операционной деятельности. Одним словом, недостаток оборотного капитала может навлечь даже больше неприятностей, чем его избыток. Этот компонент требует к себе особенно внимательного отношения. Это важно понимать пользователям финансовой отчетности.

Потребление выгод

Потребление экономических выгод от использования активов признается в зависимости от типа расходов:

• прямые расходы, прежде всего, COGS, признаются в момент признания выручки, поскольку они соотносятся с ней
• многие расходы, например, коммерческие, административные расходы признаются в течение периода, когда они были произведены (признаются в момент выплаты денежных средств, возникновения обязательств)
• некоторые расходы распределяются на систематической и рациональной основе между периодами, в течение которых актив обещает приносить выгоды

Инвестиционные расходы принято соотносить во времени с периодами получения экономических выгод, получаемых от этих инвестиций. Распределенные затраты осуществляются единовременно, но по правилам бухгалтерского учета распределяются рационально и систематически на периоды, в течение которых они используются для получения дохода. Такую роль, выполняет амортизация и некоторые другие виды списаний по мере получения полезных результатов.

От этого зависит отражение результатов отдельных операций либо на счетах капитала, либо в качестве доходов или расходов за период, отложенных доходов или расходов и др.

Чтобы быть уверенным в правильности отражения, необходимо четко понимать смысл того или иного варианта признания, свойства и характеристики соответствующих элементов отчетности.

Капитализирование и DDA Expenses

Капитализирование расходов – это отнесение их на счет внеоборотных активов. Обычные расходы периода – это выбытие активов. Капитализированные расходы – это не выбытие денежных средств и прочих активов, а их трансформация в другие активы, которые будут потребляться, а вернее приносить экономические выгоды в течение нескольких лет. Часть капитализированных активов должна ежегодно списываться на расходы. Теоретически эта часть измеряется величиной экономических выгод, которые предоставил данный актив. Иными словами следует определить общую величину экономических выгод, производимых активом, а затем ежегодно оценивать часть полученных от него выгод относительно общей величины на протяжении всего срока предполагаемого использования. Амортизация представляет собой пропорцию полученных в отчетном периоде выгод, отнесенную на историческую или справедливую стоимость актива. Амортизационные расходы являются неденежными. Они не связаны с оттоком, расходованием денежных средств. Это просто бухгалтерская запись, уменьшающая величину прибыли.

Кстати, то что в России именуется одним словом “амортизация” в США разбивается на три вида распределения затрат: амортизация материальных активов (Depreciation), амортизация нематериальных активов (Amortization) и истощение запасов (Depletion).

Отсроченные расходы

Отсроченные расходы или предоплаченные долгосрочные затраты (deferred charges) можно считать разновидностью долгосрочных активов, которые амортизируются.

Это затраты на оплату услуг, которые в будущем принесут доходы. К ним относятся страховые премии, затраты на аренду, расходы на выпуск акций, затраты по займам и некоторые прочие виды затрат. Их не так уж и мало.

Они являются весьма специфическими активами, поскольку обычно не имеют материальной формы и не могут быть проданы. Таким образом, отсроченные расходы считаются нематериальными активами, а потому амортизируются посредством amortization.

Затраты на размещение займов (комиссионные, регистрационные платежи, юридические расходы и т.п.), а также прямые затраты на лизинг (Costs Associated with Originating or Acquiring Loans and Initial Direct Costs of Leases) относятся к отсроченным расходам и амортизируются в течение всего срока действия займа.

При этом под займами понимаются все виды заимствований от всех видов кредиторов, в т.ч. выпуск долговых ценных бумаг (облигаций).

Точно также амортизируются премии и скидки, возникающие при размещении займов.

Затраты на выпуск акций (Stock Issuance Costs) могут учитываться как вычет из поступлений при размещении (компенсационный метод), а могут признаваться как отложенный платеж, амортизируемый в течение определенного периода (метод отложенных платежей).

Затраты, связанные с полезными ископаемыми

Затраты на приобретение прав на разработку полезных ископаемых, затраты на успешные геолого-разведочные работы, затраты на добычу полезных ископаемых затраты на вспомогательные средства и оборудование считаются нематериальными активами, которые амортизируются в течение сроков эксплуатации месторождений полезных ископаемых. При этом в качестве базы для начисления амортизации используется величина, которая рассчитывается как разность между капитализированными затратами и остаточной стоимостью, плюс восстановительные затраты при завершении эксплуатации месторождений (на восстановление ландшафта).

Проектные затраты

В соответствии с SFAS 67 капитализируются затраты, связанные с приобретением, подготовкой к эксплуатации и строительством недвижимого имущества (Capitalization of preacquisition, acquisition and development costs), которые рассматриваются как проектные затраты. При этом общие и административные затраты исключаются из проектных издержек и относятся на расходы периода.

Могут капитализироваться (при соблюдении определенных критериев) опционы на приобретение земли (Option to purchase land), задатки (Earnest money deposits), стоимость дополнительных услуг, необходимых для завершения сделки купли-продажи недвижимости (Closing costs), комиссии, гонорары за обследование (Survey fees), юридические платежи (Legal fees), архитектурные платежи (Architectural fees), платежи за конструкторские работы (Engineering fees), экологические платежи (Environmental fees), затраты на анализ почвы (Soil tests), платежи подрядчикам и субподрядчикам (Contractor and subcontractor fees), стоимость материалов, использованных при подготовке к эксплуатации (Cost of materials used in development), платежи за получение лицензий, разрешений (Fees for permits), налоги на доходы с недвижимого имущества (Property taxes) и страховые издержки (Insurance costs).

Капитализация процентных издержек

При приобретении внеоборотных активов часто возникает необходимость использовать заемные средства. В этом случае издержки на выплату процентов по полученному кредиту могут быть капитализированы (включены в стоимость приобретенных капитальных активов), если решение о привлечении заемных средств продиктовано исключительно соображениями приобретения данного актива, который в таком случае называется квалифицированным. Правила капитализации процентных издержек установлены SFAS 34.

Некапитализируемые инвестиции

Согласно правилам бухгалтерского учета все расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы отражаются как затраты в момент их возникновения. Такой подход продиктован логикой осторожности и финансового благоразумия. До тех пор пока не установлено, что затраты принесут действительные экономические выгоды, они не считаются активами. В отношении НИОКР всегда имеются сомнения в их способности окупиться. Вместе с тем, с экономической точки зрения их справедливо рассматривать как инвестиции, а, следовательно, необходимо капитализировать.

Процентные расходы

Процентные расходы отражаются в отчетности отдельной строкой, так как их анализ позволяет выявить эффективность политики привлечения заемных средств. Достаточно сопоставить общую сумму долга и текущие процентные расходы, чтобы определить насколько дорого обходится долг. При этом, однако, следует учитывать положительное влияние процентных расходов на чистую прибыль. Расходы по выплате процентов обычно не облагаются налогом, вследствие чего ими продуцируется эффект налогового щита.

Прибыль прибыли рознь

Расходы расходами. Но главное – это, конечно, показатели прибыли. Прибыль в западной практике оценивается целым набором показателей. В общем случае принято различать прибыль до вычета амортизации, прибыль до уплаты налогов и процентов.

Отечественной практике известно понятие “налогооблагаемая прибыль”. В принципе она почти не отличается от зарубежных аналогов, если не считать различий в стандартах бухгалтерского учета…

Концепция поддержания капитала

Согласно этой концепции прибыль признается только при условии сохранения первоначального капитала. Если инвестиционный актив обесценился, полученный от его использования доход должен быть, прежде всего, направлен на восстановление его “потерянной” стоимости.

Таблица 3 – Показатели прибыли

Таблица 4 – Общая схема расчета прибылей компании

Лирическое отступление или Себестоимость и амортизация

В финансовой отчетности расходы по амортизации (Depreciation Expenses) относятся на себестоимость реализованной продукции (COGS), управленческие и коммерческие расходы (SG&A Costs). Например, амортизация производственного оборудования, цеховых зданий с полным основанием может быть включена в COGS. Амортизация офисных помещений, компьютерных серверов и других основных средств, которые используются административно-управленческим персоналом, по логике вещей входит в состав G&A Costs.

Однако вы уже, наверное, заметили, что в примерах и формулах расчета показателей, описанных выше, амортизационные расходы учитываются отдельно и в состав COGS и SG&A Costs не включаются. Такая практика повсеместно встречается в финансовых расчетах и учебных примерах. COGS отражает лишь стоимость потребленных запасов и прямых затрат труда производственных рабочих, а G&A Costs текущие расходы. Нужно помнить, что в реальной финансовой отчетности (составленной по стандартам IFRS или US GAAP), для получения таких “очищенных” от амортизации показателей потребуется вычесть амортизационные затраты (они обычно указываются в примечаниях к отчетности). Хотя такой необходимости обычно нет. Себестоимость должна включать в себя все необходимые производственные расходы.

Некоторые авторы, излагающие основы GAAP, довольно часто вводят читателей в заблуждение, когда пишут только одно из двух возможных утверждений: “COGS включают амортизацию”, “COGS не включают амортизацию”. Как ни странно, возможно и то и другое. И логический закон тождества при этом не нарушается.

Далее мы увидим, что в США весьма противоречивые трактовки наиболее важных показателей не редкость. Сами по себе стандарты финансовой отчетности возникли в ответ на потребность упорядочить практики и преодолеть значительный масштаб расхождений между различными компаниями в использовании методов составления отчетности.

GAAP до сих пор являются наиболее гибкими стандартами в мире и не устанавливают жесткой классификации доходов и расходов при расчете операционной прибыли. Жестко регламентированы только наиболее важные составляющие и конечные показатели прибыли. Промежуточные показатели могут использоваться по усмотрению компаний.

Порядок отражения амортизации закреплен в APB 12. Однако в нем вопрос распределения затрат на амортизацию не регламентируется. Во многих отношениях бюллетени описывают требуемые методы учета довольно расплывчато. Нужно вспомнить, что амортизация это часть накладных расходов (overhead costs). А накладные расходы подлежат распределению на произведенную продукцию. Исключение составляют торговля, где себестоимость формируется в основном за счет закупочной цены товаров, и сфера услуг, где себестоимость складывается, прежде всего, из затрат труда.

В производственном секторе накладные расходы распределяются через процесс трансформации запасов из исходного сырья в незавершенное производство и готовую продукцию. Когда определяется стоимость запасов на конец периода, она включает в себя амортизацию. Запасы состоят не только из сырья и материалов, но и из готовой продукции и незавершенного производства. Готовая продукция оценивается по стандартам GAAP с учетом потребленных сырья, материалов, затраченного труда, амортизации, накладных расходов.

Порядок отражения запасов определяется ARB 43 и SFAS 151. Согласно этим положениям запасы отражаются по связанным с ними затратам. К ним относятся затраты на приобретение, транспортировку, погрузочно-разгрузочные работы, а также производственные затраты (для незавершенного производства и готовой продукции). Распределение затрат – процесс, основывающийся на принятии допущений (considerations) относительно лучшего отражения в отчетности стоимости запасов, что может быть связано с отраслевыми особенностями.

В соответствии с ARB 43 и SFAS 151 затраты делятся на те, которые включаются в стоимость запасов, а, значит, и себестоимость продукции (inventoriable costs) и затраты, которые отражаются в качестве расходов периода (period costs). Их также называют product charges и period charges. Inventoriable costs – это все издержки, которые в момент возникновения отражаются как актив, а впоследствии, после реализации продукции, становятся стоимостью проданной продукции (т.е. себестоимостью). Упомянутый актив – это стоимость запасов (например, когда часть запасов в виде сырья и материалов, потребленных в производственном процессе, трансформируется в другую часть запасов в виде незавершенного производства и готовой продукции, на нее переносятся прямые затраты труда, прямые и накладные расходы, как переменные, так и постоянные). Period costs отражаются отдельно от COGS. Они рассматриваются как затраты периода. К ним относятся, прежде всего, коммерческие расходы (selling expenses), а также избыточные затраты, связанные с простоем оборудования (idle facility expense), транспортировкой (freight), погрузочно-разгрузочными работами (handling costs), потерями материалов (wasted material), производственным браком (spoilage).

GAAP оставляют значительный простор для распределения затрат. В частности даже SG&A в некоторой своей части могут относиться на стоимость запасов, если их связь с производственным процессом надежно установлена. Во многих случаях порядок распределения затрат GAAP оставляют на усмотрение составителей отчетности. Тем не менее, в SFAS 151 подчеркивается, что исключение всех накладных расходов из стоимости запасов не соответствует общепринятым учетным процедурам. Любые суждения должны быть разумными и последовательными, основываться на принципах учета и отчетности.

Переменные накладные издержки (в т.ч. и амортизация) относятся на каждую единицу продукции на основе действительного использования производственного оборудования. Распределение постоянных производственных накладных расходов на затраты по преобразованию запасов (cost of conversion) осуществляется на основании нормального уровня использования производственных мощностей (normal capacity of the production facilities). При этом учитываются объемы производства продукции. В периоды необычно высоких объемов производства постоянные накладные расходы должны уменьшаться, чтобы продукция не измерялась выше своей себестоимости, а в периоды необычно низких объемов производства, постоянные накладные издержки не должны завышаться. Т.е. постоянные издержки должны выделяться отдельно, а не рассчитываться как норматив на единицу продукции.

Вряд ли стоит отказываться от такого важного понятия как себестоимость продукции. Амортизационные расходы в любом случае отражаются в годовом отчете. Для определения доамортизационной прибыли лучше вычесть их из операционной прибыли, рассчитанной на основании COGS и SG&A, включающих амортизацию. Сделать это можно следующим образом:

Таблица 5 – Фрагмент отчета о прибылях и убытках

В распределении затрат многое зависит от вида бизнеса. Например, в розничной и оптовой торговле, в COGS включают только стоимость проданных запасов (реализованных товаров, оцениваемых по закупочной цене). Затраты на оплату труда в данном виде бизнеса в состав себестоимости обычно не включаются, равно как и амортизация. Они больше подходят для статьи “коммерческие расходы”. В производственных и добывающих отраслях себестоимость трудно представить без прямых затрат труда, которые составляют весомую величину и необходимы для трансформации сырья и материалов в товары. В состав себестоимости могут также включаться косвенные трудовые затраты, если их можно отнести на продукцию.

И снова прибыли

Вернемся к таблице 4, в которой представлена структура бухгалтерских показателей.

Это очень полезная структура показателей. Обратите внимание, что в 3-м столбце таблицы даны формулы расчетов. По ним можно определить и обратные показатели. Например, зная чистую прибыль можно путем нехитрых вычислений узнать значения показателей EBT, EBIT и EBITDA. Это может оказаться необходимым в том случае, когда в отчетности эти показатели не фигурируют (в принципе, стандартами US GAAP они не устанавливаются).

EBT = NI / (1 – T).

EBIT = EBT + I = NI / (1 – T) + I.

Аббревиатура OIBDA произносится либо как “оу-ай-би-ди-эй” либо как “оибда” (жаргонное искажение, но выговорить проще).

В общем то EBITDA и OIBDA в принципе одно и то же. По крайней мере, до 2002 года OIBDA не было, зато активно использовалась EBITDA. Однако термины Earnings и Operating Income, которые являются основой этих показателей, не одно и тоже. Американские компании не задумывались над терминологией и с незапамятных времен использовали EBITDA как синоним операционной прибыли до вычета амортизации (само собой разумеется, что проценты и налоги из операционной прибыли не вычитаются, поскольку они выплачиваются с совокупной прибыли Earnings), пока не вмешался SEC. В соответствии с Regulation G Комиссии по ценным бумагам и биржам США все негааповские показатели должны приводиться к показателям GAAP, что обычно реализуется в разделе дополнительной информации в табличной форме. Согласование требуется для того, чтобы показать порядок расчета показателей в терминах GAAP и минимизировать возможность ввести в заблуждение пользователей отчетности, в которой фигурируют такие показатели, в отношении которых отсутствуют стандарты, регулирующие их расчет и представление. Так вот, SEC посчитал, что EBITDA должна включать неоперационные прибыли и убытки, в т.ч. от финансовой и инвестиционной деятельности. Т.е. он рассчитывается на основе чистой прибыли и является net income before interest, taxes, depreciation and amortization. Если при расчете негааповского показателя делаются определенные корректировки, необходимо показывать механизм согласования с наиболее подходящим показателем GAAP. Поэтому компаниям пришлось выбирать: либо рассчитывать EBITDA по новой методике (отталкиваясь от чистой прибыли), либо использовать новое название для устоявшегося показателя. Так и появился OIBDA. В таблице 4 представлены EBIT и EBITDA в понимании, которое следует из предписаний SEC. И если в отчетности GAAP вы можете встретить его в таком понимании, в научной и учебной литературе нередко приходиться видеть еще старое представление о расчете этого показателя.

Но почему? Чем плоха привычная чистая прибыль?

Операционная прибыль в особом почете, прежде всего, потому, что она меньше всего страдает от бухгалтерских корректировок. Это доход от самой что ни на есть основной деятельности компании, а потому раскрывает общий потенциал бизнеса. Этот показатель чаще всего используется при прогнозировании доходности бизнеса.

Почему такое большое внимание уделяется доналоговым прибылям?

Дело в том, что OIBDA раскрывает возможность избежать уплаты налогов (вполне законными, между прочим, способами). Действительно, операционная прибыль до вычета амортизации и налогов позволяет оценить способность компании осуществлять расходы, финансировать капитальные расходы и финансовые инвестиции, возможность обслуживать проценты по вновь взятым займам и кредитам. Осуществляя эти расходы, компания уменьшает величину подлежащих уплате налогов на T. Почему вычитается амортизационные расходы? Потому что они не связаны с расходом денежных средств и, следовательно, занижают действительный потенциал компании в глазах инвестора или аналитика. По этим причинам показатель OIBDA нашел широкое распространение и отклик в сердцах инвесторов, аналитиков, рейтинговых агентств, которые предпочитают использовать его в качестве основы своих заключений о финансовой результативности и возможностях компаний, даже, несмотря на то, что он не предусматривается в стандартах финансовой отчетности. Недостатком оибды является то, что, игнорируя амортизацию, он не учитывает необходимость замены капитального оборудования. Поэтому при анализе отчетности его используют не как основной, а как вспомогательный показатель, сопоставляя с чистой и операционной прибылью.

Для более удобного восприятия часто используется также относительный показатель Маржа OIBDA (OIBDA margin = OIBDA/Revenue). Соответственно Gross Margin, Operating Margin – это процентные величины прибылей в отношении к нетто-выручке.

Скорректированный OIBIT или EBIT – это исходный показатель, подвергнувшийся дополнительным изменениям. Чаще всего корректировки предполагают добавление расходов по амортизации гудвилла (поскольку они не связаны с действительным расходованием средств), вычетом процентных доходов, если они учитывались, добавление забалансовых расходов (например, расходов по лизингу). Корректировки проводятся для того, чтобы получить более точную с экономической точки зрения величину прибыли, очищенную от произвольных бухгалтерских наслоений.

Продолжим. Посмотрим на другие показатели, например, NOPAT. Он рассчитывается следующим образом:

NOPAT = EBIT(1 – T)

Эту формулу вы найдете в любом учебнике. Обратите внимание, что NOPAT явно не соответствует своему названию “чистой операционной прибыли”, если рассчитывать ее на основе EBIT. Имеется в виду OIBIT.

Поэтому лучше пользоваться формулой:

NOPAT = Operating Income x (1 - Tax Rate).

NOPAT – несколько искусственный показатель, поскольку налоги вычитаются обычно после вычисления полной налогооблагаемой прибыли, в которую входят неоперационные доходы и расходы. Смысл NOPAT состоит в том, что он представляет очень важную информацию о потенциальных прибылях организации, которые она могла бы получить, если бы не использовала заемного капитала. На основе NOPAT можно увидеть, какую часть операционной прибыли съедает обслуживание долгов. Вместе с тем, NOPAT также исключает из рассмотрения налоговый щит. Поэтому он позволяет сформировать более непредвзятый взгляд на операционную эффективность предприятия и именно для этих целей используется в первую очередь. NOPAT предназначен для того, чтобы оценить эффективность работы компании, получаемый ей доход непосредственно от операционной деятельности, а не от решений по финансированию, за счет налогового планирования, финансовой и инвестиционной деятельности. В этом и преимущество и одновременно ограничение операционных показателей.

NOPLAT отличается тем, что при его расчете производится корректировка налогов к кассовому методу. Т.е. из OIBT вычитается не та сумма налога, которая представлена в отчете о прибылях и убытках, составленному по методу начисления (налоговый расход), а та сумма денежных средств, с которой предприятие расстается в текущем периоде в пользу налоговых органов. Для определения этой величины из отчетного налога обычно вычитается величина отложенных налогов. Кроме того, к кассовой налоговой базе прибавляют налоговый щит от процентных расходов и вычитают налог на процентные доходы и налог на неоперационный доход. Искомая сумма и является скорректированной величиной налога на операционную прибыль.

T_adj. = T – Deferred T + T_mI – T_mII + Le_cap.T_m + Le_op.T_m – T_mnonOI

NOPLAT = adj. EBIT(1 – T_adj.) или NOPLAT = adj. OIBT(1 – T_adj.)

Итак, мы получили величину, которая отражает более реалистичную оценку “денежной” прибыли от операционной деятельности, остающуюся в распоряжении компании. Чаще всего ее используют в решении экономических задач, связанных с определением доходов, генерируемых бизнесом, в прогнозировании будущих поступлений от операционной деятельности.

Нормализация прибылей (Earnings Normalizing)

Нормализованные прибыли определяются путем устранения нерегулярных, экстраординарных и временных событий. Обычно они определяются путем усреднение временного ряда скорректированных прибылей. Внешнему аналитику важно четко представлять, каким образом были получены нормализованные прибыли, поскольку существует возможность для подтасовок.

Нормализованные прибыли по определению – это постоянные, воспроизводимые доходы компании (recurring operations). Нормализованные показатели исключают статьи, которые не относятся к ключевым (центральным) операциям, позволяют представить текущую прибыль в виде сопоставимом с прошлыми периодами.

Нормализованные прибыли могут использоваться в различных целях, например, чтобы представить компанию в выгодном свете, вселить уверенность в стабильности получаемых ею доходов, или чтобы дать более полное представление о перспективах развития бизнеса. В любом случае, нормализованная прибыль приводится в соответствие с показателями отчетной прибыли через процедуру GAAP reconciliation, о которой упоминалось уже неоднократно.

Для того чтобы рассчитать нормализованную прибыль за основу берется чистая прибыль (либо операционная прибыль), к которой применяются нормализующие корректировки (normalizing adjustments). К нормализующим корректировкам относятся обычно “прочие статьи” (other charges), неденежные статьи (non-cash charges), обесценение гудвилла (goodwill impairments), прибыли и убытки по инвестициям. В случае Normalized EBITDA в качестве базы расчета берется операционная прибыль. В этом случае корректировки на неденежные статьи, прибыли и убытки по инвестициям обычно не требуются. В общем-то список корректировок неограничен. Все зависит от фантазии “нормализаторов” отчетности. Кроме того, нормализованная прибыль может быть выражена не в текущих долларах, а в стабильных ценах (скорректированных на фактор инфляции).

Мы также рассматривали, что прибыль может быть реализованной и нереализованной. Соответственно, в рамках нормализации возможна корректировка на вероятность реализации еще нереализованных прибылей.

Одна из слабых сторон нормализованной прибыли – отсутствие единой методологии расчета, вследствие чего этот показатель не пригоден для сравнительного анализа. Он не сопоставим с аналогичными показателями других компаний, поскольку нормализующие корректировки в каждом случае выбираются произвольно как по статьям, так и по суммам. Если сравнения и допустимы, то с целой кучей “но” и пониманием всей условности подобных “оценок”.

Мозаика бухгалтерских прибылей

Чистую прибыль образно называют "bottom line", т.е. нижняя строчка отчета о прибылях и убытках. И хотя, как мы уже убедились, представления о содержании этой строчки коренным образом поменялись, и вероятно претерпят изменения в дальнейшем, чистая прибыль по-прежнему считается важнейшим показателем, обобщающем все то, что удалось добиться компании за отчетный период. "Bottom line" может также переводиться как результат, итог. В любом случае стоит обратить внимание на этот неофициальный термин, поскольку он довольно часто встречается в лексиконе американских экономистов.

В терминах, обозначающих прибыль, используемых американскими финансистами, разобраться непросто. Зачастую в один и тот же термин вкладывается разный смысл. То, что мы рассмотрели выше, это “джентльменский набор” показателей, которые чаще всего применяются финансистами и аналитиками. Стандарты финансовой отчетности США выдвигают собственный взгляд на прибыли компании.

Технические термины в GAAP в известной мере противопоставляются общеупотребительным. Например, термин Profit в GAAP используется в широком смысле для характеристики успешного функционирования предприятия в течение периода. Его место в классификации Comprehensive Income и Earnings не устанавливается. Экономический термин Profit or Loss также может быть противопоставлен узкому понятию Gain or Loss (мы рассмотрим их чуть ниже). Loss может означать отрицательный результат бизнеса и может выражать как отрицательную чистую прибыль, так и отрицательный совокупный доход.

Попробуем вникнуть в суть вопроса.

В США исторически сложились две противоположных концепции прибыли. Первая (current operating performance income concept) настаивает на том, чтобы в качестве измерения эффективности функционирования предприятия рассматривать прибыль, полученную от текущих операций. Экстраординарные и неповторяющиеся выигрыши и потери (gains and losses) исключаются из прибыли. Согласно второй концепции (all-inclusive income concept) все поступления, расходы, побочные выигрыши и потери предприятия должны отражаться в прибыли.

Каждый из подходов имеет свои преимущества. В итоге в стандартах GAAP был принят второй подход, а первый отражался в качестве промежуточного итога. Для отображения в отчетности неоперационных прибылей стали применяться специальные термины: gains and losses. Таким образом, между подходами был достигнут определенный компромисс.

Однако концепция полной прибыли на практике реализовывалась со скрипом. Появились исключения из общего правила: некоторые изменения в активах и обязательствах предписывалось отражать не в отчете о прибылях и убытках, а на счете капитала в бухгалтерском балансе. Но в таком случае некоторая часть финансовых результатов выпадает из итоговой величины чистой прибыли. Чтобы устранить проблему на вооружение была принята новая концепция, которую назвали концепцией совокупного дохода (concept of comprehensive income). Суть ее довольно проста – в отчетном периоде должны быть объединены в едином показатели все признанные изменения в активах и обязательствах. Их необходимо отразить в одном отчете. Под совокупным доходом понимается изменение в собственном капитале (чистых активах) коммерческого предприятия в течение периода, возникающие в результате сделок, событий и обстоятельств, не связанных с собственниками. Инвестиции собственников предприятия в собственный капитал, а также распределения из собственного капитала в их пользу, а также связанные с ними эффекты исключаются из состава совокупного дохода, поскольку не связаны с функционированием предприятия. Изменения собственного капитала вследствие взаимоотношений с владельцами отражаются в отдельном отчете (Statement of Changes in Equity).

Понятие Net Income, изначально использовавшееся в GAAP, постепенно стало вытесняться понятием Earnings. Отчасти это было связано с уточнением бухгалтерских требований к отражению прибыли. Понятие прибыли “Earnings” подразумевает разницу между полученными и ожидаемыми выгодами (выручка) и издержками на производство и реализацию произведенных товаров и услуг. Earnings – это показатель функционирования компании в течении периода, который исключает финансовые результаты других периодов. По идее Earnings отличаются от Net Income на величину бухгалтерских корректировок, связанных с переносом в отчетные прибыли периода результатов другого периода (прошлого или будущего) или накопленных результатов этих периодов. Earnings – это не просто отдельный показатель, это целая концепция.

Концепция “Earnings” впервые была введена Комитетом по стандартам финансовой отчетности в FASB Concepts Statement 1 еще в 1978 году. Введение нового понятия было вызвано переходом от кассового метода учета к методу начисления. Любопытно, что впоследствии этот термин решили зарезервировать для обозначения концепции, отдельной от концепции совокупного дохода, для которой предполагается более узкое содержание.

Различия между “Earnings” и совокупным доходом не определены окончательно, FASB постепенно добавляет новые пункты.

Совокупный доход зависит от:

• условий обмена (exchange transactions) – продать большее количество по более высокой цене
• организации производственного процесса (enterprise's productive efforts) – минимизация издержек производства
• изменений во внешнем окружении (изменения цен, непредвиденных обстоятельств, эффектов взаимодействия предприятия с экономической, правовой, социальной, политической, физической средой)

Центральные операции компании состоят обычно из первых двух пунктов.

Помимо продолжающихся центральных операций (ongoing major or central operations) организации нередко вовлечены в деятельность, периферийную и случайную по отношению к основной их активности.

Различные источники поступлений предприятия отличаются своей стабильностью, риском и предсказуемостью. На этом основывается различие между доходами и расходами по основной деятельности и по неосновной деятельности.

В GAAP очень четко отделяются друг от друга доходы, получаемые от операционной деятельности (их образуют выручка и расходы) и прочие доходы. Отдельными составляющими прибылей являются gains and losses (дословно: выгоды и потери). Это результаты случайных или побочных сделок, а также эффекты событий и обстоятельств, возникающих во внешней среде.

Таким образом, составляющими прибылей (earnings) являются:

• Выручка или поступления (Revenues)
• Расходы (Expenses)
• Выигрыши или доходы (Gains)
• Потери (Losses)

Очень сложно подобрать адекватные русские эквиваленты. Обычно используется термин “прочие прибыли и убытки”.

Gains and Losses могут быть описаны и классифицированы различным образом. Обычно их описывают в отчетности по источникам возникновения. Прочие прибыли и убытки возникают в периферийных и случайных сделках с другими юридическими лицами. Они также могут появляться в результате некоммерческих операций, невзаимной передачи активов и обязательств, в результате удерживания активов и обязательств с изменчивыми ценами. Прочие прибыли и убытки могут быть следствием судебных разбирательств, воровства, штрафов, возмещения убытков по решению суда, следствием неблагоприятных природных условий, стихийных бедствий, решений правительственных структур и пр. факторов внешней среды.

В то же время прочие прибыли и убытки могут быть подразделены на операционные и неоперационные, в зависимости от их связи с основными, продолжающимися операциями. Например, изменение справедливой стоимости запасов (прибыль или убыток от удерживания актива) является результатом основной деятельности предприятия, для осуществления которой требуется использовать сырье, материалы, подверженные колебаниям цен. Соответственно, такие прибыли и убытки следует расценивать как операционные. Основные побочные прибыли и убытки все же относятся к неоперационным. Это могут быть результаты инвестиций в финансовые активы, изменения валютных курсов и т.п.

Gains and Losses подлежат дальнейшей классификации. Основные их группы:

• доходы от продолжающихся операций
• доход после экстраординарных статей и кумулятивного эффекта изменений в учетной политике

Доходы и расходы от основной деятельности обычно отражаются в отчете о прибылях и совокупном доходе в виде валовых притоков и оттоков чистых активов, а прочие доходы и расходы указываются в виде чистых притоков и оттоков, т.е. как сальдо по конкретному виду прочих доходов и расходов в рамках статей избранной классификации их представления.

Особо следует отметить доходы от увеличения стоимости капитала, активов (holding gain), которые образуется вследствие изменения рыночных цен, а не в результате использования их в деятельности компании. Такие доходы обычно принято отражать на счете капитала (как увеличение добавочного капитала). Они не попадают в состав прибыли, но являются частью совокупного дохода.

Выручка, расходы, прибыли и убытки по неосновной деятельности считаются базовыми компонентами совокупного дохода. Применяются также многочисленные промежуточные компоненты, которые образуются в результате комбинирования и классифицирования основных компонентов. Они рассматриваются как промежуточные итоги совокупного дохода (subtotals of comprehensive income). Примерами промежуточных измерителей являются валовая прибыль (gross margin), прибыль от продолжающихся операций до уплаты налога (income from continuing operations before taxes), прибыль от продолжающихся операций (income from continuing operations), операционная прибыль (operating income).

Совокупный доход подразделяется на чистый доход (т.е. чистую прибыль) и так называемый “иной совокупный доход”.

Как уже отмечалось, первоначально Earnings противопоставлялись общепринятому понятию Net Income, используемому в GAAP ранее. Чистый доход включал большее число статей, чем может охватить концепция Earnings. Впоследствии с принятием SFAS 130, был переопределен термин Net Income.

Понятие “чистая прибыль” (net income или net earnings) теперь используется для обозначения агрегированной величины выручки, расходов от основной деятельности, прибылей и убытков от прочих операций, т.е. всех составляющих прибылей, которые не являются статьями так называемого “иного совокупного дохода” (Other Comprehensive Income или сокращенно OCI), составляющие которого определяются в GAAP особо (исчерпывающим перечнем).

Поэтому для определения совокупного дохода требуется определить составляющие “иного совокупного дохода”.

Таблица 6 – Отчет о прибыли и совокупном доходе

Составляющими совокупного дохода, которые требуется отражать на счете капитала, и которые не попадают в состав чистой прибыли (а, следовательно, отражаются в составе “иного совокупного дохода”), являются:

• Корректировки пересчета в иностранную валюту
• Прибыли и убытки по сделкам в иностранной валюте, которые служат инструментом хеджирования по инвестициям в иностранные юридические лица
• Прибыли и убытки по операциям в иностранной валюте между компаниями группы, которые имеют характер долгосрочных инвестиций
• Изменение рыночной стоимости фьючерсных контрактов, являющихся хеджами активов, оцениваемых по справедливой стоимости
• Чистый убыток по дополнительным пенсионным обязательствам
• Нереализованные прибыли и убытки по ценным бумагам, имеющимся в наличии для продажи
• Нереализованные прибыли и убытки, которые являются результатом перевода долговых ценных бумаг из категории “удерживаемых до погашения” в категорию “имеющихся в наличии для продажи”
• Уменьшение или увеличение справедливой стоимости ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи, стоимость которых была уменьшена на величину обесценения

Эти статьи и их итоговое значение в отчетности отражаются дважды, они попадают в отчет о прибыли и совокупном доходе и в составе собственного капитала (как накопленный “иной совокупный доход”).

Таблица 7 – Фрагмент отчета о финансовом положении

Обычно прибыль отличается от чистого дохода на величину некоторых прочих прибылей и убытков, которые не исключаются из прибыли, но входят в совокупный доход. Эти статьи обычно подпадают под одну из 2-х групп:

• Кумулятивные бухгалтерские корректировки (cumulative accounting adjustments)
• Иные изменения в собственном капитале, не связанные с собственниками (other nonowner changes in equity)

Совокупный доход на протяжении всего жизненного цикла предприятия равен сальдо денежных поступлений и денежных расходов, из которых исключены денежные поступления собственников и распределения в пользу собственников. Совокупный доход может отличаться от нетто денежных потоков в том случае, если он измеряется в постоянных, а не текущих долларах. Однако эта разница не нарушает равенства между ними, поскольку вызвана использованием различных единиц измерения, выражающих одно и то же. Более существенными являются временные разницы, которые приводят к несовпадению совокупного дохода и денежных поступлений в различные периоды времени, что связано с применением альтернативных критериев признания составляющих прибылей в соответствии с методом начисления.

Американские доходы и расходы от основной деятельности (Revenues and Expenses) и прибыли и убытки по прочим операциям (Gains and Losses) не имеют аналогов в российском бухгалтерском учете.

При отражении прибыли в современной российской отчетности ее также принято делить на элементы: валовую прибыль, прибыль(убыток) от продаж. Однако далее выделяются операционные доходы и расходы (проценты к получению и к уплате, доходы от участия в других организациях, прочие операционные доходы и расходы). Отдельно отражаются внереализационные доходы и расходы. Но, отсутствуют промежуточные итоги. Если в США признаются сальдо отдельных видов неоперационных доходов и расходов (в рамках натуральной классификации), то в России просто пишутся валовые внереализационные доходы и расходы (классификации не требуется). После этого исчисляется прибыль до налогообложения (дальняя родственница американской доналоговой прибыли). После этого вычитается сумма налога на прибыль (и иных обязательных платежей) и определяется сумма прибыли (убытка) от обычной деятельности.

Чрезвычайные доходы и расходы входят в состав чистой прибыли. При этом они отражаются валовыми цифрами. Промежуточный итог по ним не выводится. Далее рассчитываются показатели дивидендов на акцию в текущем году и предполагаемые в следующем году суммы дивидендов на акцию. Надо сказать, неравноценный заменитель прибыли на акцию. Вероятно, разработчики российского баланса посчитали, что наше население еще недостаточно грамотно и понятие дивиденда, который начисляется на одну акцию и выдается на руки ему понятнее, чем абстрактная сумма прибыли, которую компания будет удерживать у себя неопределенное время. Одним словом, синица в руках для российского акционера пока привлекательнее журавля в небе.

Если сопоставить российский и американский отчет о прибылях и убытках, можно обнаружить некоторое заимствование и даже подумать, будто элементы их говорят об одном и том же. Но, сопоставив трактовки компонентов прибыли, становится понятным, что даже без учета кумулятивного эффекта различий в измерении и признании, промежуточные и конечные суммы прибылей будут разительно отличаться. Российские баланс и отчет о прибылях и убытках руководствуются своей, видимо, им одним понятной, логикой. Несмотря на кажущуюся стройность, анализировать его намного сложнее, чем американские.

Прибыль уже история? Виват денежному потоку!

В последнее время все чаще раздаются голоса, ставящие под сомнение целесообразность использования показателей прибылей в качестве основы финансовых расчетов, прогнозов и аналитических заключений. Бухгалтерская концепция прибыли имеет искусственный характер и не всегда адекватно отражает реальную доходность бизнеса и результаты функционирования предприятия за период.

Разберем несколько наиболее распространенных обвинений, выдвигаемых против прибыли.

1. Прибылями легко манипулировать. Бухгалтерские стандарты содержат достаточное количество лазеек, позволяющих изменить величину прибыли в нужную сторону. Поскольку прибыль определяется как разница между доходами и расходами периода, достаточно изменить условия признания доходов и расходов, отложить признание их отдельных компонентов, применить иной метод расчета. Незаметные поправки и “нужный” результат обеспечен. Подкопаться к уловкам довольно сложно. На это уйдет уйма времени. Поэтому аналитики предпочитают подстраховаться и исследовать денежные потоки. Денежными потоками манипулировать значительно сложнее. Деньги либо есть, либо их нет. Достаточно проверить счета компании, чтобы убедиться в правильности приведенных в отчетности цифр. В любом случае это намного проще, чем детально разбираться в финансовой отчетности, перекапывать сотни килограммов корпоративных бумаг.

2. Существуют так называемые “безденежные” прибыли. Это прибыли, которые существуют только в форме записей на бумаге. Они не связаны с получением реальных денежных средств. Чем плохи “безденежные прибыли”? Тем же чем плох пустой кошелек. Компания не может осуществлять финансирование за счет прибылей как таковых. Для поддержания операционной деятельности, инвестиционных вложений в финансовые активы, финансирования роста (осуществления инвестиционных проектов), выплаты дивидендов, оплаты счетов и пр. и пр. и пр. нужны деньги на расчетном счете. Если их нет, вся деятельность замирает, сколько бы прибыли не было начислено в бухгалтерской отчетности. Конечно, само по себе наличие прибылей (во всяком случае, пока на них реагируют инвесторы и кредиторы) способно поддерживать высокую кредитоспособность предприятия. Но, так или иначе, это сопряжено со значительными финансовыми издержками.

3. Элементарный недостаток прибыли при проведении инвестиционных оценок состоит в том, что прибыль занижает сумму получаемых фирмой денежных средств в каждом периоде на величину амортизации.

Амортизация представляет собой ни что иное, как возврат инвестированного капитала. Прибыль же рассматривается как превышение не только текущих операционных расходов, но и вложенных инвестиций. Для инвестиционного анализа требуется знать положительные денежные притоки и чистые денежные потоки, связанные с инвестициями. Поэтому прибыль приходится “исправлять”, добавляя амортизационные расходы.

Free Cash Flow

Еще один показатель, все больше набирающий популярность – свободный денежный поток (FCF – Free Cash Flow). Свободный денежный поток рассчитывается очень просто: из денежного потока от операционной деятельности требуется вычесть капитальные расходы CapEx (приобретение зданий, сооружений и оборудования). Что это дает? Мы получаем величину денежного потока после оплаты счетов поставщиков, организаций энергоснабжения, выплат зарплаты рабочим и т.п. Капитальные расходы капитализируются. Они не включаются в раздел операционных денежных потоков, их величину можно найти в разделе денежных потоков от инвестиционной деятельности. Поскольку операционные показатели считаются наилучшим измерителем потенциала предприятия, денежному потоку от операционной деятельности отводится особое место в финансовом анализе. А чтобы на его основе определить экономический денежный поток, требуется учесть необходимость обновления капитала. Свободный денежный поток характеризует денежные средства, которые подлежат произвольному использованию компанией (поскольку все необходимые, недискреционные расходы уже осуществлены). Использование этих средств носит во многом волюнтаристский характер, а поэтому на них обычно в первую очередь претендуют акционеры, которые рассматривают свободный денежный поток как потенциальный источник дивидендов (реинвестирование в операционную деятельность учтено в CapEx).

Значение свободного денежного потока велико потому, что его в последние годы все чаще стали использовать в экономических расчетах и при оценке стоимости ценных бумаг и бизнеса, что получило название “free-cash-flow” techniques.

Пример

Итак, компания “Лидер бизнеса” характеризуется следующими показателями:

Таблица 8 – Исходные данные для расчета свободного денежного потока

Мы видим, что в первом году, несмотря на меньшую прибыль, свободный денежный поток был намного больше, чем во втором году. Это означает, что финансовые возможности компании уменьшились. Это соображение должно приниматься во внимание при подготовке финансовых решений, например, о выплате дивидендов, инвестировании в ценные бумаги. В общем-то свободный денежный поток предполагает, что все затраты денежных средств, за исключением операционных и инвестиционных считаются дискреционными, т.е. осуществляются по усмотрению менеджмента компании.

Нередко свободный денежный поток именно так и понимают: как сумму денежных средств, которая может быть использована по усмотрению компании. Но, такая трактовка не совсем верна. В соответствии с требованиями SEC данный показатель не должен вводить пользователей финансовой отчетности в заблуждение. Свободный денежный поток не свободен от некоторых платежных обязательств компании, которые просто не были учтены при расчете. Т.е. могут остаться обязательства по обслуживанию долга или прочие недискреционные расходы. В таком случае, компания вынуждена использовать некоторую часть свободного денежного потока на определенные выплаты независимо от своего желания.

Free Cash Flow/Earnings

Свободный денежный поток можно сравнить с прибылями компании. Допустим, компания А имеет свободный денежный поток 800 тыс. долл., компания В – 500 тыс. долл. При этом прибыль компании А составляет 100 тыс. долл., а В – 700 тыс. долл. Соответственно, отношение свободного денежного потока к прибыли для А равно 8, для В – 0,71. Различие может объясняться тем, что компания В осуществляет значительные капиталовложения, которые сокращают ее свободный денежный поток, поглощая львиную долю прибылей. Для компании А даже при относительно низких прибылях свободный денежный поток достигает огромной величины. Вероятно, это связано с большой величиной амортизации.

Примечание

Если предприятие не готово управлять своими денежными потоками, то толку от расчета и анализа всех этих показателей много не будет. На основе индикаторов должна выстраиваться финансовая и инвестиционная политика предприятия. Если дело не доводится до этой конечной стадии, то дополнительные расчеты – бесполезная трата сил и времени.

Рентабельность

Для сокращения издержек и управления компанией наиболее эффективны традиционные показатели рентабельности, позволяющие препарировать баланс предприятия с позиций взаимосвязи его составных частей с прибылью.

Рентабельность – относительный показатель, характеризующий доходность проекта или бизнеса. В английском языке принято использовать термин возврат (return) на инвестиции. Рентабельность продаж более правильно называть прибыльностью, обычно она обозначается термином маржа, т.е. разница между продажной ценой и себестоимостью (Margin), который понимается как коэффициент прибыльности, доходности продаж, но допустим также и вариант “отдача от продаж” (Return on Sales).

В западной практике разновидностей рентабельности не меньше, чем разновидностей прибыли (см. таблицу 3).

Таблица 9 – Показатели рентабельности

Хороша или плоха ваша рентабельность?

Акционеры, учредители организации, которые вносят в нее свой капитал, рассчитывают при этом на соответствующее возмещение. Вероятно, капитализируя свое имущество, они планируют в будущем вернуть его стоимость в реальном выражении и получить проценты за каждый год, в течение которого они отказывались от его использования в своих личных целях.

Вместо того чтобы вкладывать деньги в уставный капитал коммерческого предприятия, инвесторы могли бы, ничем не рискуя, поместить его в государственные облигации. В российских условиях более приемлемой формой инвестирования средств является депозит в Сбербанке. Таким образом, инвестиции в собственный капитал предприятия должны, по крайней мере, оправдывать альтернативную стоимость их размещения на счете в банке. Если в настоящее время ставка процента по вкладам физических лиц в Сбербанке составляет 7,5% годовых, то и рентабельность собственного капитала не должны быть меньше этой величины. Даже если инфляция составляет 10% и мы имеем отрицательную процентную ставку -2,5% годовых, это возможность сохранить стоимость средств от инфляционного разрушения. Есть еще возможность вложить деньги в недвижимость (при этом требуется учесть динамику цен, амортизацию недвижимого имущества, ценовой риск в долгосрочном периоде, налог на недвижимость и еще целый ряд факторов). Риск по вкладам в Сбербанке практически минимален. Если учесть еще и риск капитализирования, то необходимо сравнивать вклад в собственный капитал предприятия с аналогичными по риску возможностями инвестирования (например, в виде вклада в коммерческий банк). Как правило, это увеличивает доходность на 3-4%. Если бизнес очень рискованный, существует вероятность банкротства (например, при значительном финансовом рычаге), неустойчивость прибылей и вероятность убытков (разрушения акционерной стоимости), отраслевая неопределенность (сельское хозяйство), то рентабельность собственного капитала должна быть достаточно высокой, чтобы гарантировать получение скорректированного на риск дохода сопоставимого с безрисковым.

Например, если вероятность получения доходности в 30% по рисковым инвестициям составляет 35%, то это означает, что доходность с поправкой на риск равна 10,5%. Возможно, найдутся люди, которые согласятся на инвестиции и при вероятности 1% (реальная доходность при этом составит 3%), но с экономической точки зрения такое поведение не рационально, поскольку игнорирует законы теории вероятности.

Правда, инвестиции в предприятия могут быть относительно надежными. Может существовать нижняя граница рентабельности собственного капитала. Например, по оптимистическому сценарию ROE может составить 45%, по пессимистическому всего лишь 6%. Вероятность банкротства даже не рассматривается, или, скажем, равна 1-2%. Если безрисковая доходность по вкладу в Сбербанке составляет при этом 7%, то инвестиции в акционерное общество можно считать более чем обоснованными. Риск потери средств минимален. Возможность заработать высока.

Если вы вкладываете деньги в уставный капитал, то для вас важна рентабельность собственного капитала, а не рентабельность продаж. Обычно ROE довольно высока по сравнению с процентной ставкой. На этом и держится бизнес.

Возможность получить деньги обратно зависит от развитости фондового рынка, а точнее от спроса на акции данной компании. Если акции котируются на фондовой бирже, получить деньги обратно не сложно. Если они обращаются на уличном рынке, дело обстоит чуть сложнее. Если же акции неликвидны, остаточная доля сохраняется при ликвидации предприятия.

ROI

Самым общим понятием, используемым для обозначения рентабельности, является ROI.

ROI – это отдача на некоторую сумму вложенных в бизнес или проект денежных средств. Все остальные показатели можно считать производными от ROI, только базой инвестиций для них выступают соответствующие части пассивов или активы предприятия. Например, ROE называют также ROI акционеров (stockholder's return on investment), поскольку этот показатель оценивает отдачу от вложенного в предприятие собственного капитала.

База инвестиций может быть представлена различными активами. Под инвестициями может пониматься собственный капитал, совокупные активы, часть активов и т.д. Бухгалтерскую отдачу нельзя понимать буквально. При расчете эффективности функционирования собственного капитала или чистых активов с этими активами соотносится интегральный результат работы предприятия, завышая показатели за счет вклада других активов и частей капитала, которые не учтены в знаменателе. Иногда этот эффект можно выявить и устранить, если вам нужно знать чистый результат работы интересующих вас частей баланса.

ROE

Собственники, учредители бизнеса получают отдачу от своих инвестиций в виде вкладов в уставный капитал. Они жертвуют теми средствами, которые формируют собственный капитал организации и получают взамен права на соответствующую долю прибыли. Соответственно с позиций собственников, акционеров, рентабельность наилучшим образом отображается в виде отдачи на собственный капитал.

ROE – это рентабельность собственного капитала. Рассчитывается по формуле:

ROE = Net Income / Equity

Применение ROE имеет определенные ограничения. Реальный доход появляется не от активов, а от продаж. На основе ROE нельзя оценить эффективность бизнес-единиц компании. Кроме того, в большинстве случае компании имеют весомую долю заемного капитала. Например, в банковском секторе, заемный капитал вообще является основой всего бизнеса. Фактически вся операционная деятельность банка базируется на привлеченных вкладах, а собственный капитал выступает всего лишь резервом, гарантом платежеспособности и финансовой устойчивости банка. Так или иначе, как бухгалтерский показатель ROE несет полезную смысловую нагрузку, поскольку дает представление о доходах, которые компания зарабатывает для своих акционеров.

ROA

ROA – это рентабельность всех активов предприятия.

ROA = Net Income / Total Assets

ROA = Net Income / Total Assets * Sales/Sales = Net Income/Sales * Sales / Total assets

Таким образом, рентабельность совокупных активов определяется двумя факторами: прибыльностью продаж и оборачиваемостью активов. Оба эти фактора образуют мультипликативную модель.

На рентабельность инвестиций значительное влияние может оказывать структура капитала.

Наличие в пассивах предприятия заемного капитала принято называть финансовым рычагом.

Leverage = Debt/Equity

Leverage = Assets/Equity

Рентабельность собственного капитала зависит от финансового рычага. Для определения этого влияния рассчитывается эффект финансового рычага. Он равен произведению дифференциала финансового рычага на величину рычага. Финансовый рычаг обычно определяется как отношение заемного капитала к собственному капиталу. Дифференциал финансового рычага – это разность между рентабельностью совокупных активов и стоимостью заемного капитала. В свою очередь стоимость заемного капитала определяется как отношение процентных расходов к величине заемного капитала с учетом эффекта налогового щита.

Leverage = Debt/Equity

Leverage Effect = (ROA – CDC)*Debt/Equity

CDC = (Iut + It(1-T))/D

где

CDC – стоимость заемного капитала,

Iut – часть процентных расходов, не облагаемых налогом на прибыль,

It – процентные расходы, облагаемые налогом на прибыль.

В общем случае, если налогооблагаемыми являются все процентные расходы (это допущение значительно упрощает расчет), стоимость заемного капитала вычисляется как:

CDC = I/D*(1-T)

Тогда LE можно выразить так:

LE = (ROA – I/D*(1-T))*D/NW

Часть (ROA – CDC) называется дифференциалом финансового рычага.

ROE = ROA + LE

Финансовый рычаг увеличивает рентабельность собственного капитала. Следовательно, чем выше рычаг, тем больше акционерная стоимость. Это очень важно для оптимизации структуры активов (если, конечно, усомниться в теории Мертона-Миллера, которая утверждает, что структура капитала не имеет ровным счетом никакого значения). Дополнительный капитал следует увеличивать до тех пор пока эффект финансового рычага положителен. Если стоимость заемного капитала превысит рентабельность активов, эффект рычага будет отрицательным. Кроме того, требуется учитывать соображения финансовой устойчивости. Наращивание долгов может поставить предприятие под угрозу банкротства.

Самый простой способ определить границу достаточности собственного капитала состоит в том, что собственный капитал должен покрывать величину фиксированных и неликвидных активов. Иначе говоря, заемный капитал не должен превышать величины ликвидных активов компании, за счет которых он может быть погашен.

Пример

Финансовый рычаг компании “Грант” составляет 0.7. ROE составила 20.5%, ROA – 17%.

Стоимость заемного капитала равна 12%.

Эффект финансового рычага вычисляется следующим образом:

LE = (17-12)*0.7 = 3.5%.

Следовательно, 3.5% от полученной величины ROE – это заслуга финансового рычага. При принятии решений об изменении структуры финансирования необходимо учесть, что оно влияет на ROE.

Точно так же работу менеджеров на основе ROE оценивать нецелесообразно.

Чтобы устранить эффект структуры капитала, применяются показатели RONA, ROIC and ROCE.

Рентабельность чистых активов RONA

В GAAP под чистыми активами коммерческой организации (Net Assets) понимается собственный капитал. В некоммерческих организациях чистые активы вообще ключевое понятие, заменяющее отсутствующий у них собственный капитал. В целом чистые активы в бухгалтерском учете и финансах понимаются как сумма активов за вычетом обязательств, т.е. это активы, которые остаются в распоряжении собственников компании после выплаты всех ее долгов. В качестве синонима также нередко употребляется термин “чистая стоимость” (Net Worth).

Интересно, что в показателе “рентабельность чистых активов” (RONA), чистые активы понимаются превратно: как сумма фиксированного актива и оборотного капитала (т.е. включают не только собственный капитал, но и долгосрочный долг). Трудно сказать, чем вызваны такие метаморфозы широко устоявшегося термина. Величина “чистых активов” (в понимании RONA) часто не очень сильно отличается от величины совокупных активов компании.

Net Assets = Fixed Assets + Working Capital

Тогда,

RONA = Net Income / (Fixed Assets + Working Capital)

Чистые активы в знаменателе данного показателя – это бухгалтерское определение инвестированного в бизнес капитала. В противовес ему появились экономические определения, которые учитывают большее число критериев при определении инвестиций и предлагают исправление бухгалтерских искажений.

Необходимо сделать еще одно уточнение, касающееся понятия “работающего капитала”.

Следует различать оборотный капитал (или собственный оборотный капитал, или собственные оборотные средства) от оборотных средств (оборотных активов). Из-за сходного звучания в русском языке может возникнуть путаница.

В английском языке собственные оборотные средства принято именовать “работающий капитал” (Working Capital). Реже употребляется термин Net Working Capital. Оборотные средства обозначаются термином Current Assets (иногда также Circulating или Working Assets). При переводе на русский необходимо учесть, что оборотный капитал равен оборотным средствам (текущим активам) за вычетом текущих обязательств (краткосрочной кредиторской задолженности). Это уточнение не будет излишним, поскольку даже в классических англо-русских словарях эти термины отождествляются (впрочем, в общих (неспециализированных) словарях такие неточности явление частое).

Итак,

Working Capital = Current Assets – Current Liabilities

ROIC

Рентабельность инвестированного капитала – показатель, который пытается раскрыть отдачу от инвестиций в бизнес в терминах денежных потоков (Cash-on-Cash Yield). Кроме того, ROIC важен тем, что определяет отдачу от инвестиций до принятия решений по финансированию бизнеса (связанных со структурой капитала и его стоимостью).

Базовая формула рентабельности инвестированного капитала выглядит просто.

ROIC = NOPAT / Invested Capital

Вся “сила” показателя заключается в корректировках числителя и знаменателя, исправляющих бухгалтерские отклонения от реального экономического и финансового содержания понятий баланса и отчета о прибылях и убытках. Этот процесс не обязательно должен быть трафаретным. Внесение изменений в расчет допустимо, если оно обосновано здравым смыслом и способствует лучшему отражению действительного положения вещей.

В числителе формулы расчета ROIC обычно используется NOPAT. Эта разновидность прибыли в наибольшей степени является приближением к денежному потоку, генерируемому основной деятельностью. В сравнении с чистой прибылью NOPAT исключает инвестиционный доход (от финансовой, инвестиционной деятельности, например, продажи активов), амортизацию гудвилла, процентные расходы и прочие виды доходов и расходов, которые не связаны с операционной деятельностью. Инвестированный капитал, рентабельность которого пытается раскрыть ROIC, также рассчитывается таким образом, чтобы он был связан с операционной деятельностью. Из него принято исключать инвестиционные активы. Это очень важные поправки. Инвестиции обычно делаются для того, чтобы извлекать доход от основной деятельности. Финансовый и инвестиционный доход лучше доверить специализированным финансовым и инвестиционным организациям. Для коммерческих нефинансовых предприятий это всего лишь побочный продукт, который иногда носит случайный характер. В конечном счете, неоперационную прибыль, конечно, нельзя игнорировать. Заработанный операционный денежный поток может быть бездарно растрачен в неумелых финансовых и инвестиционных сделках. Но с точки зрения потенциала компании он не имеет принципиального значения.

NOPAT = Net Income – Investment and Interest Income + Tax Paid on Investments and Interest Income + Interest Expenses – Interest Tax Shield  + Non-Recurring (Extraordinary) Costs + Goodwill Amortization

Инвестированный капитал – это величина денежных средств, которую все акционеры и кредиторы инвестировали в компанию. Он рассчитывается на основе совокупных активов (Total Assets) путем вычитания денег и денежных эквивалентов (Cash and Equivalents), а также беспроцентных текущих обязательств (Non-Interest Bearing Current Liabilities (NIBCLs)).

Денежные средства необходимо вычесть потому, что они не являются операционным активом и не использовались при получении прибыли (деньги, лежащие в кассе, или на расчетном счете нельзя считать инвестициями). NIBCLs состоит из таких видов краткосрочных задолженностей, как кредиторская задолженность, налоговая задолженность перед бюджетом, начисления и т.п. Эти виды задолженностей не вызывают процентных расходов, а поэтому их принято вычитать для получения величины инвестированного капитала.

Invested Capital = Total Assets – Cash and Equivalents – Short Term Investments – Long Term Investments – NIBCLs

Краткосрочные и долгосрочные инвестиции вычитаются из общих активов, поскольку они являются финансовыми, а не операционными активами. Они не участвуют в формировании операционной прибыли. К ним относятся инвестиционная собственность, финансовые инструменты. Эффективность использования финансовых активов должна оцениваться отдельно на основе прибылей от финансовой деятельности.

Из инвестированного капитала также рекомендуется вычесть гудвилл, поскольку последний также не связан с операционной деятельностью и входит в категорию финансовых активов. Требуется соблюдать последовательность во внесении корректировок к бухгалтерским данным. Так, если вы производите вычет из инвестированного капитала гудвилла, требуется одновременно скорректировать операционную прибыль, добавив к ней амортизацию гудвилла. И так во всем.

ROIC ценен тем, что его можно анализировать вместе с WACC. WACC – это средневзвешенная стоимость капитала. Она включает в себя как альтернативные издержки, так и реальные расходы по процентным платежам. Именно поэтому при расчете прибыли NOPAT мы добавляли к чистой прибыли процентные расходы. Тем самым мы получили возможность сравнить отдачу на инвестированный капитал со стоимостью этого капитала.

Аналитикам важно знать не столько величину ROIC, сколько ROIC-WACC spread, разницу между рентабельностью инвестированного капитала и стоимостью капитала. Эта величина отождествляется с созданной экономической стоимостью. Изучение тренда величин ROIC и

ROIC-WACC spread может многое сказать о конкурентоспособности компании. Понижательный тренд будет свидетельствовать об усилении конкуренции, повышательный тренд об отрыве от конкурентов. В расчет нужно принимать также и динамику WACC, которая в немалой степени зависит от рыночной ставки процента в экономике в целом.

CROIC

CROIC рассчитывается на основе денежных потоков, а не бухгалтерских доходов и расходов. CROIC различается в зависимости от выбора числителя, которым может быть EBITDA, денежный поток от операционной деятельности или свободный денежный поток.

ROCE

Рентабельность используемого капитала или ROCE (Return on Capital Employed) заслуживает особого внимания.

Наиболее упрощенный вариант расчета ROCE выглядит следующим образом:

ROCE = EBIT / (Total Assets – Current Liabilities)

Более точным измерителем отдачи на задействованный капитал является следующая формула расчета:

ROCE = EBIT(1-T)/CE

Существует несколько вариантов расчета ROCE, различие между которыми в основном состоит в подходах к определению используемого капитала. Существует множество вариантов расчета величины используемого капитала.

Термин “используемый капитал” обычно обозначает сумму акционерного капитала (shareholders' equity) и долгосрочного долга. По существу показатель аналогичен чистым активам. Нередко в расчет показателя вносят корректировки, и он начинает отличаться от чистых активов.

Во многих случаях чистые активы являются хорошим приближением к величине используемого капитала. Но не нужно делать поспешных выводов. Даже если количественно чистые активы и используемый капитал совпадают, они не равнозначны. В эти понятия изначально вкладывается различный экономический смысл.

Под используемым капиталом понимается капитал, который используется в операционной деятельности компании. Дело в том, что часть активов, признанных в балансе, может не использоваться в операционной деятельности. Они приносят доход от финансовой деятельности (финансовые инструменты), либо вообще не связаны с доходами компании. Поэтому экономисты стремятся определить круг этих активов и отдачу от их использования. При этом неиспользуемые активы игнорируются. На основе бухгалтерской классификации активов довольно сложно точно установить неоперационные активы. Тем не менее, отдельные поправки могут приблизить нас к этой величине. Ниже мы попробуем разобраться, каким образом получают величину используемого капитала.

Как рассчитать Capital Employed?

Он может определяться двумя способами: на основе активов или на основе пассивов.

С точки зрения активов задействованный капитал равен сумме постоянных активов и оборотного капитала, участвующих в операционной деятельности.

Capital Employed = Fixed Assets + Working Capital

Собственный оборотный капитал включает запасы и дебиторскую задолженность и др. оборотные активы, из которых вычитается кредиторская задолженность.

Working Capital = Current Assets – Current Liabilities

Из состава оборотного капитала вычитается кредиторская задолженность и иные текущие обязательства (кроме краткосрочных заимствований).

Составляющие постоянного и оборотного капитала подвергаются корректировкам. Из состава используемого капитала иногда исключаются неосязаемые активы, денежные средства и добавляются краткосрочные займы.

– Intangibles

– Cash

Current – + Short Term Borrowings

Денежные средства вычитаются постольку, поскольку они не являются капиталом в подлинном смысле слова. Они рассматриваются как наличность у вас в руках, которую вы можете использовать, а потому уменьшают размер капитала, инвестированного в бизнес.

Тем не менее, это несколько нестандартный, можно сказать, углубленный подход к исчислению используемого капитала. Такой вариант получил распространение в последнее время.

Если вести расчет со стороны пассивов, то к задействованному капиталу относят сумму собственного капитала, всего долгового капитала, резервов по привилегированным акциям, обязательств по финансовому лизингу, резервов, доли меньшинства.

Самый простой способ получения CE – сложить собственный капитал и долг.

Есть вариант, в котором вместо всего долга берется чистый долг.

Capital Employed = Shareholder’s Equity + Minority Interests + Provisions + Net Debt

Retained Earnings

Net Debt = Total Debt – Cash and Marketable Securities

Чистый долг – это разница между всем долгом и денежными средствами (и их эквивалентами).

По существу нет никакой гарантии в том, что величины используемого капитала рассчитанные на основе активов и на основе пассивов совпадут. За этим нужно следить с особой тщательностью. Это одно из средств обнаружения ошибок.

Поскольку при расчете знаменателя ROCE в него входил заемный капитал, то соответственно в числителе должна браться прибыль до уплаты процентов и налогов.

Поскольку ROCE и CE трактуются весьма произвольно, требуется сопровождать их комментариями и показывать механизм расчета. В противном случае шансы впасть в заблуждение становятся непомерно высокими и говорят не в пользу показателя. Одним словом, этот показатель может принимать любые обличья. Действительно, в связи неопределенностью методики расчета, отсутствием четких представлений о составляющих используемого капитала, он подвержен манипуляциям, включает в себя массу искажений даже относительно своего исходного смысла и совершенно не пригоден для сравнительного анализа. Практически невозможно сопоставить ROCE различных компаний в условиях, когда в одной компании знаменатель включает денежные средства, в другой они из него исключены, в третьей вычтены нематериальные активы, в четвертой он определяется на базе чистого долга и еще включает забалансовые активы или обязательства.

К слову сказать, существует еще так называемый усиленный коэффициент отдачи на используемый капитал Enhanced Return On Capital Employed (EROCE) ratio.

Тем не менее, экономический смысл, вкладываемый в понятие используемый капитал, имеет определяющие значение для определения функционирования компании. Многие компании включают ROCE в финансовую отчетность. Однако, как уже отмечалось, в таком случае согласно требованиям SEC, он подлежит согласованию с ближайшим гааповским показателем. Таковым являются совокупные активы. В таблице согласования (Reconciliation) приводится механизм вывода показателя. Обзор отчетности американских компаний показывает, что их ROCE практически несопоставимы, а потому фактически бесполезны инвесторам. Так что этот показатель существует больше в воображении, чем в действительности. Чаще всего его используют для мелкого косметического ремонта финансового здания компании.

Пояснения по поводу Capital Employed

Самый легкий способ разобраться в том, какой капитал является используемым, а какой нет – перебор бухгалтерских статей и исключение неиспользуемых или некапитальных активов или обязательств из валюты баланса.

Так, собственный капитал и резервы, безусловно, составляют основу используемого капитала. Также к нему следует отнести заемный капитал (облигации, банковские займы, привилегированные акции).

Исключение составляют некоторые виды займов, которые требуются для пополнения оборотных средств.

Capital Employed (CE)

Таблица 10 – Составляющие используемого капитала

ROCE = EBIT(1-T)/CE

ROCE = EBIT(1-T)/Sales*Sales/CE

Вариацией ROCE является ROACE (Return on Average Capital Employed), которая рассчитывается как среднее от задействованного капитала на начало и на конец оцениваемого периода.

Рентабельность продаж

ROS обычно используется в качестве основного индикатора для оценки финансовой эффективности компаний, которые имеют относительно небольшие величины основных средств и собственного капитала.

Действительно, слишком низкая величина знаменателя при расчете рентабельности приводит к тому, что показатели рентабельности собственного капитала получаются слишком высокими, а, следовательно, завышают действительный финансовый потенциал организации. Оценка рентабельности продаж в таком случае позволяет более объективно взглянуть на состояние дел.

Факторная декомпозиция рентабельности

Под декомпозицией понимается разложение показателя на элементарные составляющие, которые поддаются прямому воздействию. Факторы, которые влияют на рентабельность, представляют собой показатели более низкого уровня. Их в свою очередь также можно подвергнуть декомпозиции и получить более удобные, а главное контролируемые индикаторы, посредством которых менеджеры способны управлять результирующим показателем – рентабельностью.

Наиболее известной является модель многофакторной декомпозиции рентабельности, которая получила название по имени компании, в недрах которой она была разработана –Du Pont. Эта модель раскрывает взаимосвязь между рентабельностью и основными производственными показателями компании.

Трехчленная декомпозиция по модели Du Pont

ROE = NPM *TAT *EM

где

NPM – Маржа чистой прибыли (Net Profit Margin)

TAT – Оборачиваемость активов (Total Assets Turnover)

EM – мультипликатор собственного капитала (Equity Multiplier), один из способов выражения финансового левериджа

EM = Total Assets / Equity

Соответственно, формулу можно выразить через рентабельности активов и мультипликатор, описывающий структуру капитала:

ROE = ROA*EM

Т.е. рентабельность собственного капитала мультипликативно связана с прибыльностью продаж, оборачиваемостью активов и величиной финансового левериджа. Что это дает?

Появляется возможность провести факторный анализ деятельности предприятия за период. А главное – вычислить и спланировать необходимые значения показателей прибыльности и оборачиваемости на предстоящий период, что позволит целенаправленно добиться нужных показателей рентабельности.

Пятичленная декомпозиция по модели Du Pont

Вариант 1

ROE = [(OPM *TAT) – IER] *EM *TR

где

OPM – маржа операционной прибыли (Operating Profit Margin)

IER – коэффициент процентных расходов (Interest Expense Ration)

IER = Interest Expense / Total Assets

TR – коэффициент удержания налога на прибыль (Tax Retention Rate)

TR = 1 – (Income Tax / NIBT)

NIBT – чистая прибыль до выплаты налога, т.е. налогооблагаемая прибыль (Net Income Before Tax)

Вариант 2

ROE = Net Profit / Pretax Profit * Pretax Profit / EBIT * EBIT / Sales * Sales / Total Assets * Total Assets / Equity

ROE = Profit Margin * Tax Burden * Interest Burden * Assets Turnover * Equity Multiplier (Leverage)

При желании можно разбить формулу рентабельности собственного капитала на большее число компонент и получить более детальное представление за счет чего ею возможно управлять. Главное – получить такие показатели, которые можно использовать в качестве понятных сигналов и индикаторов на исполнительском уровне. Скажем, можно установить вклад в прибыльность и рентабельность каждой производственной операции, каждого действия сотрудников. Например, если довести до сотрудников отдела продаж информацию о вкладе в прибыль каждой единицы продаваемых товаров по различным ассортиментным позициям, те получат понятные им инструкции о том, что требуется “продвигать” в первую очередь. (Правда, здесь также имеются и свои “подводные камни”). Аналогичные показатели можно довести почти до каждого работника, т.е. выразить его функции в терминах прибыли и зарабатываемых им денег. В любом случае, такие ключевые и функциональные индикаторы должны устанавливаться для подразделений и бизнес-единиц компании. В этом и состоит управление результативностью. Показатели должны быть переведены в соответствующие действия. Все это приводится в соответствие через сложную систему планов, заданий, контрольных механизмов. Отлаженная система результативности позволяет перевести стратегию в операционную работу. Рабочие и служащие корпорации, руководствуясь правильно отобранными и сконструированными показателями, начинают действовать в интересах собственников организации, если, конечно, эти интересы приведены в соответствие через систему стимулирования.

Полученные значения можно использовать в качестве исходных данных и ориентиров для построения политики предприятия в основных сферах деятельности.

Прибыльность продаж

• ценовая политика
• управление постоянными и переменными издержками
• политика выбора оптимального объема продаж
• контроль за соотношением операционных и неоперационных расходов
• выбор метода отражения запасов

• политика управления активами
• кредитная политика
• система управления запасами
• простаивающие активы
• сужение базы активов (например, за счет аутсорсинга)

• выбор структуры капитала,
• стоимость капитала
• налоговая политика
• соотношение долгосрочного и краткосрочного долга

Модель Du Pont и прогнозирование

Модель Du Pont можно также успешно использовать для наивного прогнозирования роста компании (имеется в виду рост доходов). Рост продаж сам по себе не является гарантией роста прибылей. Для определения перспектив обычно используют произведение показателей рентабельности на долю нераспределенной прибыли. Это часть дохода компании, которая рефинансируется. Полученное произведение дает нам цифру предполагаемого роста.

growth = ROE*RR

RR – процент нераспределенной прибыли (Retention Ratio)

RR = 1 – Dividend Payout Ratio

growth = Profit Margin *RR *Asset Turnover *EM

Такое представление позволяет оценить, насколько компания использует возможности роста. Для этого требуется сравнить расчетный потенциал роста и действительный рост (Sustainable Growth Rate –Realized Growth Rate Relationship).

Если компания в действительно обеспечивает больший рост, чем прогнозный, то такая ситуация считается быстрым ростом, в противном случае медленным. Отклонения от расчетной величины роста (потенциала) могут объясняться тем, что компания сталкивается с затруднениями в управлении оборотным капиталом, может сократиться прибыльность продаж, измениться леверидж, налоговое или процентное бремя. Причины “недоработки” могут быть объективными. Возможно, также, что компания “недобирает” из-за плохого управления, просчетов менеджмента.

Дата публикации: 31.10.2005