Оценки стоимости коммерческого банка и его акций

Оценка рыночной стоимости коммерческого банка, его бизнеса  характеризуется следующими особенностями:

• сочетание в деятельности банка традиционных  функций финансового посредника (между депозиторами средств и  потребителями, перераспределения финансовых средств между регионами, отраслями,  хозяйствующими субъектами) с возрастающей ролью производителя финансовых услуг и продуктов;
• жесткий надзор за деятельностью банков со стороны Банка России и других госорганов (обязательные нормативы, проверки, многоплановая отчетность, требования к ликвидности, резервированию);
• небольшая доля собственного капитала в пассивах (в среднем до 10%),  большая доля привлеченных средств, включая заемные, краткосрочный характер пассивов (80% пассивов российских банков - краткосрочные). Для сравнения: мультипликатор капитала (М=А/E) в банковском секторе России составляет 5-10 ,  в банках США – 11-20 [1];

Большая роль (в создании стоимости банка) нематериальных активов: качество бизнес-процессов, оргструктура, квалификация персонала, система управления и т.д.), включая гарантии по страхованию вкладов;

Значительные риски, связанные со структурой и качеством активов  и пассивов, характером выполняемых операций.

Традиционно при оценке рыночной стоимости любого актива и бизнеса используют три подхода: затратный, сравнительный и доходный. Результаты расчетов, взвешенные разными методами, позволяют получить интегральную оценку стоимости бизнеса.

Затратный подход заключается в поэлементной оценке рыночной стоимости активов и обязательств банка и обусловлен различием результатов балансовой и рыночной оценки составляющих активов и пассивов банка. При оценке действующего банка используется метод чистых активов, при решении о ликвидации или покупке банка используется метод ликвидационной стоимости. При этом можно выделить в рамках затратного подхода и ряд вспомогательных, специфических методов оценки, позволяющих определить рыночную стоимость всех составляющих активов банка адекватными методами (нематериальные активы, вложения в ценные бумаги, кредитный портфель, портфель валют, недвижимость и т.д.) и обязательств (выпущенные векселя, облигации, сертификаты, депозиты, полученные кредиты).

В соответствии с Письма Центрального Банка от 28.10.1996 г. № 350 “чистые активы – это активы, свободные от обязательств, что соответствует понятию собственных средств (капитала) применительно к кредитной организации. В связи с этим, в отношении кредитной организации вместо показателя чистых активов рассчитывается показатель собственных средств (капитала)”.

Расчет балансовой стоимости собственных средств (капитала) банка производится на основании Положения Центрального Банка РФ от 10.02.2003 г. № 215-П «О методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций».

В соответствии с Инструкцией Банка России N110-И от 16.01.04 “ Об обязательных нормативах банков” при расчете норматива достаточности собственных средств (капитала) банка используется понятие активов, взвешенных с учетом риска; при расчете норматива общей ликвидности – понятие ликвидных активов и “ активов за минусом остатков на счетах…..”. В некоторых рейтингах (например, журнала “Профиль” )  понятие чистых активов банка отличается от собственных средств и определяется суммой ликвидных активов, рисковых активов , защиты капитала и ФОРа:.

Чистые активы = Ликвидные активы + Рисковые активы + Защита капитала + +ФОР

Рыночная стоимость собственного капитала банка при затратном подходе (метод чистых активов) будет определяться как разность между рыночной стоимостью активов (активов, переоцененных с учетом инфляции, конъюнктуры рынка, ликвидности)  и рыночной стоимостью обязательств банка:

V_E=V_A-V_D   (1)

Для оценки рыночной стоимости некоторых активов банка рекомендуется использовать методические рекомендации, утвержденные Указанием ЦБ РФ от 13.11.1997 г. № 18-У «О введение в действие новой редакции методических рекомендаций о порядке оценки мероприятий по финансовому оздоровлению (планов санации). Следует отметить, что, несмотря на жесткую регламентацию деятельности банков, оценка рыночной стоимости их активов, как и собственного капитала и обязательств, - процесс очень трудоемкий, т.к. требуется детальное раскрытие внутренней информации по каждой статье.

Затратный подход отражает ранее понесенные затраты на создание актива или обязательства и не учитывает будущих потоков, генерируемых этими активами или обязательствами. Кроме этого в практике оценки стоимости российских банков существует  проблема оценки скрытых активов. В российской практике к скрытым активам можно отнести, например, дружественные отношения с арендодателем, позволяющие существенно экономить на издержках, личные связи сотрудников в деловых кругах и органах власти, наличие уникальных банковских технологий (продукты, аналитические инструменты, технология документооборота), которые могут представлять интерес для покупателя, личные отношения старых сотрудников с клиентурой.

Если с оценкой балансовых обязательств осложнения возникают весьма редко, то скрытые обязательства – то есть, обязательства, не учтенные по балансу и внебалансовым счетам – могут создать для нового владельца большие проблемы. Основными видами скрытых обстоятельств, как показывает современная практика, являются неучтенные векселя и гарантии (и авали, как разновидности гарантий). Такие обязательства возникают или как результат злоупотреблений высшего руководства (наемных менеджеров), или как результат определенных расчетов между участниками банка. Выявить неучтенные обязательства для потенциального покупателя самостоятельно практически невозможно – вот одна из главных причин того, что банковские слияния и поглощения в России идут медленно.

Сравнительный подход так же, как и затратный, не учитывает перспектив развития объекта оценки. Его невозможно применить, если 1)отсутствует активный рынок соответствующего товара (акций, активов) и 2) отсутствует информация, статистические данные о котировках акций банков, сделках слияния и поглощения, о результатах оценки различных банков. Суть методов сравнительного подхода (метод сделок, метод рынка капитала, метод отраслевых коэффициентов) состоит в выборе объекта-аналога, сборе данных о его стоимости и корректировке ее с помощью системы  коэффициентов, отражающих различия между оцениваемых объектом и объектом-аналогом. В связи с неразвитостью рынка акций банков, отсутствием открытых, прозрачных данных о расчетной или фактической (рыночной) стоимости банков и их акций этот подход редко используется при оценке рыночной стоимости банковского бизнеса в России. За рубежом в условиях развитого рынка акций, включающего и акции банков, этот подход занимает в оценке должное место, даже при оценке отдельных составляющих активов и пассивов.

Если бы по котировкам нескольких банков можно было бы определять среднеотраслевой (или даже более дифференцированно – по группам банков разной размерности) коэффициент P/E ratio, то цену акции оцениваемого j-го банка  Pj можно было бы определить по формуле:

P_j= P/E х EPS_j,  где     ( 2 )

EPSj -  чистая прибыль j-го банка за год, приходящаяся на одну акцию j-го банка в обращении.

Например, P/E= 5, а годовая чистая прибыль j-го банка EPS=200млн руб, число акций в обращении –10 млн шт. Рыночная цена одной акции этого банка 100 руб и расчетная рыночная стоимость акционерного (собственного) капитала равна 1 млрд руб.

Наряду с коэффициентом P/E ratio, используются также коэффициенты P/BV, P/Sales и другие. Если известно среднеотраслевое значение отношения цены акции к балансовой стоимости (P/BV)^ж) и  балансовая стоимость акции (BV_j) оцениваемого банка, то рыночная стоимость акционерного капитала  (V_{e j)}этого банка будет равна Ve_j = P/BVх BV_j х N.

^Ж) BV – балансовая стоимость акции равна отношению чистых активов банка к числу акций, находящихся на руках акционеров (в обращении).

В таблицах 1, 2, 3 приведены данные по финансовым институтам США, позволяющие использовать сравнительный подход к оценке их стоимости [3].

Анализ данных по отечественным банкам (по состоянию на 1 ноября 2003г) (рис.1.) показывает, что показатели ROA и ROE тесно коррелированны и  ROA= 20%ROE  при допущении, что в расчетах ROE и ROA использовался одинаковый показатель прибыли [2]. В среднем ROE составляет от 5%   до 20%, а ROA -  от  1% до 4%.

Таблица 1.

Эффективность зарубежных банков.

Таблица    2.

Эффективность деятельности зарубежных финансовых институтов.

По состоянию на  31 августа 2003г.

Рис. 1. Показатели эффективности работы российских банков по состоянию на    01.11.2003.

Таблица 3.

Эффективность деятельности зарубежных финансовых институтов (EVA) на 1.01.2003г.

Доходный подход  основан на прогнозировании денежных потоков банка в перспективе и их приведении к настоящему (или будущему) моменту времени. Для банков растущих, созданных на базе новых технологий обслуживания клиентов (Интернет-бэнкинг, телефонный бэнкинг,  виртуальные банки) этот подход к оценке бизнеса банка в целом и его акций является наиболее адекватным.

Основными методами, используемыми при доходном подходе, являются методы DCF (discounted cash flow), метод капитализации, метод добавленной экономической стоимости (EVA) и др. Важным принципом использования метода дисконтированных денежных потоков (DCF) является разграничение задач :

1)оценки рыночной стоимости бизнеса или компании (банка) в целом, основанной на прогнозировании и дисконтировании свободного денежного потока (FCF), генерируемого деятельностью банка с определенной структурой активов и пассивов; и

2) оценки рыночной стоимости акционерного (собственного) капитала банка ,  основанной на прогнозировании и дисконтировании остаточного денежного потока “к акционерам”(FCFE). Различные виды денежных потоков и их структура рассмотрены в [5,6].

В общем виде формула определения рыночной стоимости актива (бизнеса) методом DCF имеет известный вид:

(3)

Где  CF  - денежный поток, генерируемый  активом (бизнесом), в t-ый момент времени,  i    - ставка дисконтирования.

При условии  (допущении) стабильности (роста или снижения) величины денежного потока в долгосрочном периоде формула (2.3.) принимает вид:

V= CF/I (4)

  где I –ставка капитализации. Ставка капитализации отличается от ставки дисконтирования тем, что ставка дисконтирования используется при расчетах для  неограниченного  времени, а ставки капитализации соответствует ограниченному времени   работы объекта оценки. CF – среднегодовой денежный поток.       

Метод расчета рыночной стоимости объекта оценки с использованием формулы (4) известен как метод капитализации и может использоваться с большими допущениями, когда необходимо сделать экспресс-оценку стоимости в сжатые сроки.

Том Коупленд [ 4 ] выделяет следующие подходы к оценке банков:

• внешняя оценка,
• внутренняя оценка,
• оценка собственного  (акционерного) капитала,
• оценка стоимости банка в целом.

В той же работе автор объясняет, почему он предлагает оценивать стоимость банка по акционерному капиталу. Однако в деятельности банков как коммерческих предприятий все большую роль играет продажа собственных продуктов и услуг, а не посреднические функции. Поэтому для банков как объектов оценки должны применяться те же принципы и подходы (в частности, “метод единого объекта оценки” – Коупленд),  что и для предприятий реального сектора только с учетом различий в составляющих денежного потока и факторов, влияющих на формирование стоимости собственного и заемного капитала банка.

Для оценки рыночной стоимости акций в стабильных банках, выплачивающих дивиденды, используется формула Гордона , использующая достаточно упрощенное представление денежного потока к акционерам:

      ( 5 )

где EPS – чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию: EPS₁=EPS(1+g).

PR – доля чистой прибыли, выплачиваемая в форме дивидендов (payment ratio),

g – ожидаемые темпы роста прибыли (для стабильных компаний g берется в размере,  не превышающем средние темпы роста ВВП в экономике страны нахождения компании).

Тогда V_e= PхN_{акций в обращении}       ( 6 )

Примерами таких банков являются, в частности, канадские  банки,  имеющие стабильные экономические показатели и стабильную величину PR. Используемая для оценки рыночной стоимости канадских банков модель выглядит следующим образом:

    (7)

Где BV- балансовая стоимость акции,  ROE= ROA/(1-Debt)/Assets.

В соответствии с современными зарубежными работами в области оценки стоимости компаний разных отраслей, включая банки, рыночную стоимость компании в целом методом DCFопределяют по формуле:

  (8 )

где FCF – чистый денежный поток компании, банка.

WACC – средневзвешенная стоимость капитала компании, банка.^ж)

ж) существуют различные точки зрения на понятие капитал: одни понимают под капиталом суммарные пассивы компании(равные активам), другие – пассивы за вычетом краткосрочных обязательств, за рубежом – пассивы за вычетом кэша (денежных средств на счете и в кассе). Авторы придерживаются первой точки зрения, понимая под общим капиталом компании или банка все ее источники финансирования (все пассивы).

Рыночная стоимость акционерного капитала (собственного) определяется по формуле:

   (9)

где   FCFE – чистый денежный поток “к акционерам” банка,

k_e   - требуемая инвесторами доходность вложений в акции банка [5, 6].

Для укрупненной оценки рыночной стоимости акционерного капитала как части рыночной стоимости банка наряду с формулой (9) используются модели прибыли и спрэда.

Поскольку длительность периода прогнозирования носит неопреде­ленный характер, формулу расчета стоимости бизнеса (компании, банка) (8) представ­ляют, как правило, в виде выражения (10), предусматривающего де­ление периода прогнозирования на два отрезка (первая модификация формулы оценки стоимости). Первый из них имеет фиксированную длительность (горизонт), например 3-5 лет, в течение которых возможен прогноз объемов продаж компании, состояния ее макроэкономической среды и других факторов, от которых зависит кэш-фло и ставка дисконтирования. Для второго периода принимаются постоянные значения годового кэш-фло и ставки дис­контирования, характерные для последнего года фиксированного пе­риода прогнозирования. Соответственно стоимость компании скла­дывается из стоимости на фиксированном горизонте прогнозирова­ния и стоимости на всем последующем оставшемся периоде ее функционирования (остаточной стоимости):

( 10) 

Второй важной модификацией формулы оценки стоимости дей­ствующей компании является формула, предусматривающая разде­ление потока FCF на две составляющие: 1 - поток, генерируемый дей­ствующим бизнесом компании без учета реализации новых инвести­ционных проектов, — FCF₀ и 2 - поток, генерируемый перспективными проектами компании в будущем, — FCF_j:

   (11 )

где n — число новых инвестиционных проектов;

j — номер проекта.

Тогда стоимость компании будет выглядеть как

    V = V₀ + V_доп        ( 12)

где V₀  -  стоимость компании при условии развития существующего бизнеса и видов продукции и услуг, предоставляемых компанией в момент проведения расчетов;

V_доп - дополнительная стоимость компании, связанная с реализацией компанией новых инвестиционных проектов, или стоимост­ная оценка перспектив ее будущего роста, вычисляемая по фор­муле:

( 13)

Следовательно, стоимость компании при реализации ею эффективных (NPV > 0)

  инвестиционных проектов увеличивается на вели­чину NPVреализуемых проектов:    

  ( 14)

Третья модификация формулы оценки стоимости компании используется в случае, если есть данные последнего баланса компании, позволяющие рассчитать инвестированный в компанию капитал (ак­ционерный и заемный) и возможна оценка добавленной рыночной сто­имости компании (MVA):  

    V=BC+MVA,      ( 15)    

где ВС — балансовая стоимость капитала (собственного и заемного)*, инвестированного в компанию, на последнюю отчетную дату (по со­стоянию баланса);

MVA — экономическая добавочная стоимость (market added value), при­веденная к моменту оценки (или последней отчетной дате) с помощью ставки дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капита­ла компании на момент оценки

(i = WACC), вычисленная по формуле:

(16)

где EVA – экономическая добавленная стоимость (economic value added).

Методы, основанные на принципе “остаточного дохода”(residualincome).

Метод экономической добавленной стоимости (EVA), разработанный компанией SternStewart&Co.,  позволяет рассчитать для каждого момента (периода) времени добавленную стоимость, созданную банком (бизнесом в целом) за рассматриваемый период, определяемую доходностью (эффективностью) использования активов (ROA) и стоимостью всего капитала (стоимостью обслуживания всех составляющих пассивов - WACC):

   (17)

Где С _t-1 – капитал , суммарные активы, totalassets, компании (банка)

тогда

    (18)  

где С – суммарный инвестированный в банк капитал, равный пассивам банка за вычетом краткосрочной кредиторской задолженности.

В публикациях различных российских авторов нет единства в интерпретации понятия EVA для банка, понятие EVA бизнеса банка подменяется понятием EVA собственного капитала.

Добавленная стоимость, создаваемая акционерным капиталом банка, определяется по формуле (Модель Ольсона –EBO):

             (19)

Где ROE – рентабельность (эффективность) собственного капитала банка,

        k_e     -  стоимость (обслуживания) собственного капитала, или ожидаемая акционерами норма доходности на вложенный в акции капитал.

        E      -  величина собственного капитала банка ( С=E+D).

Тогда рыночная стоимость акционерного капитала банка  определим по формуле:

(20)

Если EVA – величина положительная, банк развивается. Если – отрицательная – это сигнал к ухудшению финансового состояния и устойчивости банка.

Показатель EVA определяет стоимость, создаваемую для всех провайдеров капитала для компании (банка): акционеров и кредиторов, - поэтому и WACC определяет минимально необходимый уровень доходности (ставку дисконтирования). Показатель EVAe(модель Ольсона) позволяет оценить стоимость, создаваемую компанией для акционеров, и поэтому в качестве ставки дисконтирования используется показатель ke, отражающий минимальный уровень доходности.

Метод денежной добавленной стоимости (CVA – cash Value Added) позволяет  оценить, покрывают ли доходы от бизнеса текущие издержки и расходы по обслуживанию используемых источников финансирования бизнеса:

CVA_t = OCF_t – OCFD_t,   ( 21 )

Где OCF – операционный денежный поток (operating cash flow),

       OCFD = capital charges =cost of capital х capital – потребный (для обслуживания всего капитала компании) денежный поток.

Положительная величина CVA свидетельствует о достаточности зарабатываемых банком средств для своей текущей деятельности.

Отдельно следует остановиться на факторах, увеличивающих рыночную стоимость банка в России. Во-первых, уровень инфраструктуры и монопольное положение на рынке (Сбербанк). Во-вторых, прозрачность, то есть способность банка показать, за счет чего генерируются доходы и как они распределяются, какова структура собственности. В-третьих, качество активов и эффективность вложений банка. В условиях сильных колебаний процентных ставок преимущества получают банки с высокой долей стабильных комиссионных доходов, которые менее зависят от экономического цикла.

Что касается оценки проблемного банка , то рекомендуется придерживаться следующих подходов[ 7]:

• оценка стоимости проблемного банка должна проводиться в оптимально короткие сроки. Это следует из того правила оценки качества активов, что если с проблемным активом с течением времени ничего не происходит, то его качество снижается;
• возможны трудности  в получении полной и достоверной информации, поэтому оценка в значительной степени будет носить экспертных характер; в условиях недостатка информации рекомендуется использовать пессимистический вариант с корректировкой на рыночные условия;
• так как фактор зависимости проблемного банка от кредиторов, акционеров и органов банковского надзора велик, необходимо наладить информационную работу и переговорный процесс для получения достоверной оценки возможных перспектив развития событий.

Ниже приведен пример расчета стоимости банка и его акций.

1. Исходные данные и допущения

а) Баланс

б) Доходы и расходы

в) Прогнозируемые доходность активов и стоимость пассивов

г) Прогноз динамики пассивов

д) Допущения

• Темп прироста хозяйственных расходов - 10% в год
• Норма отчислений в ФОР на весь прогнозный период - 10%
• Структура доходов и расходов сохраняется
• Дюрация портфелей не учитывается
• Пассивы увеличиваются равномерно в течение прогнозных периодов
• Структура активов не меняется
• Налог на прибыль = Чистый доход*0,24
• Доля чистой прибыли, выплачиваемой в форме дивидендов - 100%

2. Результаты прогнозирования.

5. Расчет чистого дохода, налога на прибыль, чистой прибыли и дивидендов

3. Результаты расчета стоимости банка и его акций.

Расчет балансовой стоимости акций методом “чистых активов” показывает, что она составляет  

  2,3    тыс руб на 1 акцию в обращении (при числе акций в обращении 1 000 000шт).

Рыночная стоимость одной акции, рассчитанная методом DCF,  составляет  5,2 тыс руб.

Средневзвешенная стоимостьакции банка (при расчетах двумя методами) определяется по формуле:

V₁=   і^dcfV_c^dcf  +  і ^ча V_c^ча ,

где  і^dcf – удельный вес значимости оценки методом DCF,        і^ча -  удельный вес значимости оценки методом чистых активов.

Пусть  і ^dcf =0,7 и і^ча =0,3,

тогда средневзвешенная стоимость одной акции банка составит

V₁ =  4,33   тыс руб. или 152 долл (при курсе 28,5 долл /руб).

Литература.

1. Грязнова А.Г., Федотова М.А. и др. Оценка бизнеса. М., ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. 544стр.
2. Профиль, N48, 22.12.03. Приложение, стр.114-120.
3. http://pages/stern/nyu/edu/~adamodar/
4. Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Пер. с англ. М., 1999,Олимп-Бизнес, 576 стр.
5. Никонова И.А. Финансирование бизнеса. Москва, Альпина Паблишер, 2003, 197 стр.
6. Никонова И.А., Шамгунов Р.Н. Стратегия и стоимость коммерческого банка. Москва, Альпина Бизнес Букс, 2004, 302 стр.
7. Седин А.И. Некоторые практические аспекты слияний и поглощений банков. Корпоративный менеджмент. www.cfin.ru. 10.07.2002.

Дата публикации: 09.08.2004