Подходы к совершенствованию методики анализа рисков

Сейчас особое значение приобретает проблема создания инновационных предприятий. В этой связи предпринимаются меры по формированию инфраструктурной среды, необходимой для интенсификации инвестиционного процесса в сфере инновационной деятельности. Однако открытым остается вопрос о методах оценки целесообразности такой деятельности в каждом отдельном случае. Краеугольным камнем инновационного проектирования является оценка риска. В данной статье изложены подходы по совершенствованию методики анализа рисков с целью наиболее полного учета факторов неопределенности, присущих инновационно-инвестиционным проектам, и, как следствие, более точной оценки уровня проектного риска.

В системе показателей оценки реальных инвестиционных проектов основное значение имеют:

— объем инвестиционных затрат;

— уровень чистого денежного потока;

— уровень риска.

Понятие, классификация и методические особенности оценки уровня риска реальных инвестиционных проектов, связанных с инновационной деятельностью, являются предметом особого рассмотрения при разработке финансового плана деятельности иновационного предприятия на стадии прединвестиционного планирования.

Концепция учета фактора риска состоит в объективной оценке его уровня с целью обеспечения формирования необходимого уровня доходности инвестиционных операций и разработки системы мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые последствия для инвестиционной деятельности предприятия [1, с. 148].

Риски, сопровождающие инвестиционную деятельность, формируют обширный портфель рисков предприятия, который определяется общим понятием — инвестиционный риск. Представляется возможным предложить следующую классификацию инвестиционных рисков (рис. 1).

Рис. 1. Классификация инвестиционных рисков

Предметом анализа является инвестиционный проектный риск, связанный с инвестициями в инновационную деятельность, который можно определить как вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери всего или части ожидаемого инвестиционного дохода от реализации конкретного инновационного проекта в ситуации неопределенности условий его осуществления.

Отметим ключевые моменты в этом определении:

1) под инновационным проектом понимается инвестиционный проект по созданию инновационного продукта;

2) потеря всего или части инвестиционного дохода зависит от соотношения размера возможных финансовых потерь при реализации инвестиционного риска и чистого денежного потока проекта;

3) инвестиционный риск носит вероятностный характер.

4) инвестиционный проектный риск, связанный с инвестициями в инновационную деятельность, не является логическим продолжением операционных рисков, т.к. инновационный проект предполагает создание новой бизнес-модели, а не развитие уже существующей.

Проектные риски прединвестиционного этапа связаны со следующими основными задачами этой стадии развития инновационного проекта:

— выбор инвестиционной идеи;

— подготовка бизнес-плана по созданию инновационного предприятия;

— оценка основных результативных показателей проекта.

Проведенный анализ карты рисков инновационных проектов позволил выделить следующие группы и виды инвестиционных проектных рисков, характерных для инновационных предприятий (рис. 2).

Рис. 2. Классификация инвестиционных проектных рисков, характерных для инновационных предприятий

Влияние организационной группы рисков на величину ожидаемой прибыли заключается в увеличении сроков реализации проекта и снижении уровня качества разработки. Реализация научно-технических рисков может вызвать увеличение себестоимости продукции, первоначальных инвестиционных затрат и снижение конкурентоспособности продукции. Риски этой группы должны быть устранены на этапе выполнения НИОКР либо разработки проекта. Третьей, наиболее сложной группой рисков, является финансово-экономическая группа рисков. Маркетинговый риск может быть реализован в следующих формах: неустойчивость спроса, неплатежеспособность потребителей, появление альтернативного продукта. Процентный риск заключается в увеличении цены заемного капитала. Налоговый риск связан с возможностью применения того или иного режима налогообложения и несовершенством налогового законодательства в сфере инновационной деятельности. Индикатором структурного операционного риска является высокое значение коэффициента операционного левериджа, что обычно бывает вызвано большой долей постоянных затрат в совокупных затратах предприятия.

Следует отметить, что инвестиционный проектный риск носит интегрированный характер, т.е. объединяет в себе все вышеперечисленные виды конкретных инвестиционных рисков и может включать в себя группу специальных рисков, характерных только данному инновационому проекту. Это вызывает необходимость наиболее точной идентификации и оценки рисков, что для инновационных, как правило высокозатратных проектов, весьма актуально.

В настоящее время в связи с требованиями, предъявляемыми венчурными инвесторами к финансово-экономической информации, содержащейся в бизнес-плане инновационного проекта, особую актуальность приобретает проблема формирования методического инструментария количественной оценки инвестиционного риска инновационных предприятий. Инвестор хочет получить ответы на следующие вопросы:

1. Какова вероятность реализации инвестиционного риска проекта?

2. Каков размер возможных финансовых потерь при реализации инвестиционного риска проекта?

Таким образом, количественная оценка риска — это определение вероятности возникновения факторов риска инвестиционного проекта и выявление последствий от их наступления [6, с. 58].

Методический инструментарий оценки уровня инвестиционного риска включает в себя экономико-статистические, экспертные и аналоговые методы осуществления такой оценки. К этой классификации необходимо добавить операционный анализ как метод оценки степени предпринимательского риска, т.е. «риска вообще». Экономико-статистические методы составляют основу проведения оценки уровня инвестиционного риска. Экспертные методы оценки уровня инвестиционного риска применяются в том случае, если на предприятии отсутствуют необходимые информативные данные для осуществления расчетов экономико-статистическими методами. Применение аналоговых методов на стадии прединвестиционного планирования инновационного проекта практически невозможно, т.к. отсутствует база для сравнения. В России нет возможности применения аналоговых методов в силу отсутствия статистической информаци. Особое внимание следует уделить специальным приемам оценки уровня проектного риска инновационных предприятий, основанным на синтезе экономико-статистических и экспертных методов.

Анализ инвестиционной чувствительности проекта состоит в оценке влияния какого-либо параметра проекта на его результаты при условии, что прочие параметры остаются неизменными [4, с. 92].

Проведение анализа инвестиционной чувствительности предполагает последовательную реализацию следующих этапов:

1) расчет исходных данных (факторов);

2) расчет критических точек инвестиционного проекта (крайнее безопасное значение параметра, при котором достигается безубыточный уровень производства);

3) расчет чувствительного края по факторам (показывает, на сколько процентов может сократиться рассматриваемый показатель, чтобы предприятие не попало в зону убытков;

4) ранжирование показателей проекта по степени их влияния на NPV.

Аналитичекий смысл рассматриваемого метода оценки степени риска заключается в следующем: чем больше диапазон колебаний исходных параметров проекта, при которых показатели его эффективности соответствуют избранным предприятием критериям, тем менее рискованным он считается.

Анализ чувствительности является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта. Главным недостатком данного метода является оценка на основе подходов элиминирования. Целесообразно использовать этот метод в совокупности с другими приемами количественного анализа рисков инвестиционного проекта на стадии ранжирования факторов по степени их влияния на результат.

Имитационное моделирование — это процедура, с помощью которой математическая модель определения какого-либо финансового показателя (в нашем случае NPV) подвергается ряду имитационных прогонов с помощью компьютера. В ходе процесса имитации строятся последовательные сценарии с использованием исходных данных, которые по смыслу проекта являются неопределенными, и потому в процессе анализа полагаются случайными величинами. Процесс имитации осуществляется таким образом, чтобы случайный выбор значений из определенных вероятностных распределений не нарушал существования известных или предполагаемых отношений корреляции среди переменных. Результаты имитации собираются и анализируются статистически, с тем чтобы оценить меру риска [5].

Одним из методов количественного анализа рисков является анализ «затраты — объем — прибыль», позволяющий оценить степень структурного операционного риска. Расчеты проводятся на весь горизонт планирования, чтобы получить представление о плановой динамике ключевых показателей операционного анализа (запаса финансовой прочности, порога рентабельности). Все приведенные показатели являются типичными показателями классического анализа безубыточности, их интерпретация также известна. Отметим, что для инновационных предприятий характерно высокое значение запаса финансовой прочности, т.е. существует резерв снижения выручки при сохранении прибыльности производства. Это позволяет снизить маркетинговый риск, связанный с неверной оценкой спроса на стадии прединвестиционного планирования.

О степени предпринимательского риска позволяет судить значение операционного рычага. Однако его грамотная интерпретация зависит от того, на какой стадии развития находится предприятие и какие существуют тенденции изменения выручки. Например, если предприяие планирует реализацию своей инвестиционной программы по расширению производственных мощностей при наличии неудовлетворенного спроса, то высокое значение операционного рычага не будет считаться отрицательной тенденцией. Для инновационных предприятий характерно высокое значение этого показателя на начальных стадиях развития (т.е. на этапе насыщения рынка).

Существует еще один способ количественного анализа рисков — анализ сценариев. Именно методика сценарного анализа позволяет в наибольшей степени учесть все виды рисков, присущих инновационным проектам, и, используя вероятностный подход, рассчитать основные экономико-статистические показатели количественной оценки уровня инвестиционного риска инновационного проекта.

Анализ сценариев — это прием анализа риска, который наряду с базовым набором исходных данных проекта рассматривает ряд других наборов данных, которые по мнению разработчиков проекта могут иметь место в процессе реализации. В анализе сценариев финансовый аналитик просит технического менеджера подобрать показатели при «плохом» стечении обстоятельств (малый объем продаж, низкая цена продажи, высокая себестоимость единицы товара и т.д.) и при «хорошем». После этого NPV при оптимистических и пессимистических сценариях вычисляются и сравниваются с ожидаемым NPV.

Анализ сценариев представляет собой развитие методики анализа чувствительности проекта в том смысле, что одновременному непротиворечивому изменению подвергается вся группа переменных. В целом, данный метод позволяет получить достаточно наглядную картину для различных вариантов реализации проекта, а также предоставляет информацию о чувствительности и возможных отклонениях. В основе рекомендаций по результатам анализа сценариев лежат 2 основных правила:

— инвестиционный проект следует отклонить, если даже при оптимистическом сценарии развития предприятия NPV проекта отрицательна;

— пессимистический сценарий в случае получения положительного значения NPV позволяет эксперту судить о приемлемости данного проекта несмотря на наихудшие ожидания.

В научной и методической литературе разработан классический алгоритм реализации анализа сценариев. Его основные этапы представлены на рис. 3.

Рис. 3. Классический алгоритм сценарного анализа¹

Рассмотрим специфику проведения сценарного анализа инновационного проекта. Из определения данного метода следует, что в процессее анализа принимает участие не только финансовый аналитик, но и технический специалист, т.е. разработчик инновации. Это определяет основное преимущество анализа сценариев перед имитационным моделированием. Оно заключается в возможности выбора оснований для прогноза сценариев. В качестве таких оснований выступают переменные факторы проекта, определяемые финансовым аналитиком и разработчиком инновационного проекта. Классификация таких факторов приведена на рис. 4.

Приведенная классификация отличается от традиционной, где в рамках анализа сценариев переменными факторами выступают цена реализации, объем продаж и себестоимость единицы продукции. В предлагаемой нами классификации акцент делается на факторы неопределенности ряда технологических показателей инновационной разработки или материально-технической базы работы инновационного предприятия, налогового законодательства в сфере инновационной деятельности (возможность снижения субъектами федерации ставок по региональным и по ряду федеральных налогов) и конъюнктуры рынка. Проведенный прединвестиционный анализ бизнес-планов инновационых проектов позволил выделить вышеперечисленные показатели (рис. 4.) как основные факторы неопределенности при создании инновационного предприятия.

Рис. 4. Классификация переменных факторов развития инновационного предприятия

В целях эффективного прединвестиционного анализа рисков создания и развития инновационного производства мы предлагаем внести ряд изменений в классический алгоритм сценарного анализа:

— определение ключевых факторов неопределенности инновационного проекта должно проводиться на основании экспертных оценок;

— каждый из сценариев должен отражать специфику анализируемого инновационного проекта и основываться на свойственных именно этому проекту переменных факторах, в т.ч. специфических, которые для инновационного предприятия зачастую более значимы.

Предложенный алгоритм анализа сценариев позволит учесть как доходы, так и издержки, возникающие при определенных условиях. Проиллюстрируем это утверждение на примере. При пессимистическом сценарии развития собственных средств может оказаться недостаточно для финансирования инвестиционной программы предприятия. Следовательно, появятся издержки по обслуживанию долгосрочного кредита, которые при реализации реалистического или оптимистического сценариев развития скорее всего будут отсутствовать.

Таким образом, только полный учет факторов инвестиционного проекта и их взаимосвязи в рамках сценарного анализа позволит получить значения NPV с минимальной долей погрешности и объективно оценить уровень инвестиционного риска.

Рассмотрим типовую форму для анализа сценариев развития инновационного предприятия и определения уровня инвестиционного риска (табл. 1).

Таблица 1. Экономико-статистический анализ данных метода сценариев

Дадим аналитическую характеристику основным статистическим показателям, получаемым в результате анализа сценариев. Коэффициент вариации рассчитывается как отношение среднеквадратического отклонения к среднему NPV проекта и служит отностительной мерой риска. Его значение показывает, сколько копеек возможных потерь приходится на 1 руб. среднего дохода от инвестиционного проекта. Мы предлагаем использовать коэффициент вариации в качестве вероятности реализации совокупного инвестиционного риска инновационного проекта.

Цена риска инвестиционного проекта определяется по правилу «трех сигм», т.е. равен трем среднеквадратическим отклонениям, и отражает размер возможных финансовых потерь при реализации инвестиционного риска. Показатели цены риска и коэффициента вариации взаимосвязаны. Например, по данным таблицы 1 можно сделать следующий вывод: при реализации данного инвестиционного проекта существует риск потери средств в размере 4371,35 тыс. р. (цена риска) с вероятностью 33,8% (коэффициент вариации).

Итоговым показателем анализа инвестиционного риска методом сценариев является уровень инвестиционного риска, представляющий собой произведение вероятности возникновения инвестиционного риска и размера возможных финансовых потерь при его реализации. Таким образом, уровень инвестиционного риска равен произведению коэффициента вариации и цены риска.

Следует отметить, что уровень инвестиционного риска выражен абсолютным показателем, что существенно снижает базу его сравнения при рассмотрении альтернативных вариантов. Поэтому мы предлагаем использовать относительный показатель уровня инвестиционного риска, представляющий собой долю уровня инвестиционного риска в среднем NPV проекта. В этом показателе отражена основная особенность венчурных инновационных проектов, заключающаяся в высокой ожидаемой доходности и высокой рискованностью проекта. Он является наиболее информативным для инвестора, т.к. позволяет оценить, насколько уровень инвестиционного риска проекта соответствует его ожидаемой доходности.

Важной характеристикой абсолютного и относительного показателей уровня инвестиционного риска является сфера их практического применения для аналитического обоснования степени проектного риска. Предлагаемый подход основан на сочетании анализа сценариев и анализа «затраты — объем— прибыль». Его сущность заключается в сравнении значений показателей уровня инвестиционного риска проекта, получаемых по итогам анализа сценариев, с усредненными значениями запаса финансовой прочности проета, являющимися результатом проведения CVP-анализа. Таким образом, при принятии решения о финансировании венчурного инвестиционного проекта следует руководствоваться следующими критериями:

— относительный запас финансовой прочности, средний за период планирования, должен быть больше относительного показателя уровня инвестиционного риска;

— абсолютный запас финансовой прочности, средний за период планирования, должен быть больше абсолютного показателя уровня инвестиционного риска.

Сравнительный анализ абсолютных значений финансовой прочности и уровня инвестиционного риска следует дополнить расчетом следующих показателей:

— абсолютный показатель чистой финансовой прочности проекта (ЧФП_абс);

ЧФП_абс = ЗФП_абс.ср. — УР_абс,       (1)

где ЗФП_абс.ср. — среднее значение абсолютного запаса финансовой прочности; УР_абс — абсолютный показатель уровня инвестиционного риска.

Значение данного показателя позволяет сделать вывод о том, каким запасом финансовой прочности будет обладать инновационный проект в случае реализации инвестиционного риска.

(2)

Этот коэффициент показывает, на сколько процентов предприятие сможет сократить выручку, чтобы не попасть в зону убытков, при условии реализации инвестиционного риска проекта.

Говоря о сфере практического применения относительного показателя уровня инвестиционного риска, следует отметить возможность коррекции оценки риска в ходе инвестиционного процесса с помощью этого показателя. Так, по прошествии определенного периода реализации проекта можно будет определить реальную чистую приведенную стоимость за указанный период. Сопоставив найденный показатель со средним плановым значением NPV за аналогичный период, мы получим фактическое значение относительного показателя уровня инвестиционного риска:

(3)

Если фактическое значение показателя оказалось меньше планового, то можно сделать вывод о понижении риска за счет снижения уровня неопределенности, и наоборот. Таким образом, у инвестора появляется инструмент контроля эффективности инвестиционного процесса по созданию инновационного продукта. Отметим, что указанный метод можно применять только при условии превышения планового показателя чистой приведенной стоимости над фактическим.

Приведем основные характеристики проекта с минимальной степенью инвестиционного риска:

1) средний NPV проекта превышает его наиболее вероятное значение;

2) проект имеет слабый разброс значений показателя NPV, о чем говорят небольшие значения коэффициента вариации и среднеквадратического отклонения;

3) средний NPV проекта превышает цену риска проекта: вероятность того, что NPV проекта будет меньше разности среднего NPV и цены риска близка к нулю, т.е. проект признается безрискованным, если минимально возможное значение NPV больше нуля.

Однако большинство венчурных инновационных проектов не соответствуют этим требованиям в связи с большим количеством переменных факторов неопределенности (рис. 4) и, как следствие, сильным разбросом значений показателя NPV и высоким значением среднеквадратического отклонения, на основе которого рассчитывается цена риска инвестиционного проекта. В этой связи особую актуальность приобретает проблема классификации проектных рисков инновационных предприятий по уровню финансовых потерь.

В теории и практике риск-менеджмента разработаны 2 основных подхода к классификации инвестиционных проектных рисков по уровню финансовых потерь. Согласно первому подходу в целях проведения сопоставимой оценки уровня риска по отдельным реальным инвестиционным проектам, колеблемость рассматриваемых конечных показателей их эффективности определяется в относительных показателях на основе расчета коэффициента вариации. Чем выше расчетное значение этого коэффициента по рассматриваемому проекту, тем соответственно выше общий уровень его риска [1, с. 259]. В инвестиционной практике используются следующие критерии общего уровня риска проекта по значениям коэффициента вариации избранного показателя конечной его эффективности:

— до 10% — низкий уровень проектного риска;

— от 11 до 25% — средний уровень проектного риска;

— от 25% до 50% — высокий уровень проектного риска;

— свыше 50% — критический уровень проектного риска.

Результаты проведенного анализа рисков инвестиционных проектов по созданию инновационных предприятий показали, что по большинству таких проектов коэффициент вариации NPV превышает 25%, что объясняется спецификой венчурного бизнеса. Это затрудняет сравнительный анализ инновационных проектов по уровню инвестиционного риска.

В соответствии со вторым подходом выделяют 4 зоны проектного риска (табл. 2).

Таблица 2. Характеристика различных зон проектных рисков²

Данный подход используется при классификации проектных рисков инвестиций на воспроизводство основных средств. Это объясняется тем, что существует возможность относительно более точно спрогнозировать NPV такого проекта, т.к. инвестиционный риск таких проектов является логическим продолжением операционных рисков предприятия. В случае классификации проектных рисков инвестиций на создание инновационных предприятий по уровню финансовых потерь мы должны исходить из необходимости создания новой бизнес-модели. В этой связи подобную классификацию необходимо проводить на основании результатов анализа сценариев, т.к. именно он позволяет учесть максимально возможное количество факторов неопределенности при создании новой бизнес-модели.

Предлагаемая нами классификация проектных рисков по уровню финансовых потерь является логическим продолжением анализа сценариев и рекомендуется для использования при анализе рисков венчурных проектов. Эта классификация также предусматривает выделение четырех зон проектного риска на основании одновременного выполнения двух условий (табл. 3).

Проанализируем логику первого условия. Проект считается практически безрикованным, если уровень инвестиционного риска по нему покрывается уровнем ожидаемой доходности, даже исходя из самых пессимистичных прогнозов (NPV_min — чистая приведенная стоимость по наихудшему сценарию). Проект попадает в зону катастрофического риска, если уровень инвестиционного риска по нему превышает NPV, рассчитаную исходя из наилучшего сценария.

Таблица 3. Классификация проектных рисков инновационных предприятий по уровню финансовых потерь (разработано автором)

Параметры второго условия были выведены эмпирическим путем по результатам анализа бизнес-планов венчурных инновационных проектов. Так, для проекта, в рамках которого были проведены все НИОКР и был сформирован портфель закупок на первый год функционирования предприятия (т.е. снижены научно-технический и маркетинговый риски), относительный показатель уровня инвестиционного риска составил 34%. Для проекта с проведенными НИОКР, разработанным и протестированным промышленным образцом (что позволило устранить научно-техничекую группу рисков) — 57%. Для наиболее рискованного проекта из всех рассмотренных анализируемый показатель составил 62%.

Итак, в современных условиях особую актуальность приобретает количественный и качественный анализ инвестиционных проектных рисков, связанных с инвестициями в инновации. Из основных методик количественного анализа инвестиционных рисков анализ сценариев позволяет в наибольшей степени учесть специфику венчурного проекта по созданию инновационного предприятия. Предложенная методика сценарного анализа позволяет учесть влияние основных факторов неопределенности, связанных с созданием новой бизнес-модели, при финансовом планировании инновационной деятельности и анализе уровня инвестиционного риска проекта.

Практическое применение изложенных алгоритмов позволило провести качественный прединвестиционный анализ инновационных проектов ученых Кубанского государственного университета с целью их отбора и рекомендации для последующей коммерциализации. Также предложенные подходы могут быть использованы инвестиционными менеджерами и аналитиками венчурных фондов, разработчиками инновационных проектов при написании бизнес-планов.

Список использованных источников

1. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент: Учебный курс. — К.: Эльга-Н, Ника-Центр, 2001. — 448 с.

2. Дмитриев М.Н., Кошечкин С.А. Количественный анализ риска инвестиционных проектов // http://www.cfin.ru.

3. Керимов В.Э., Роженецкий О.А. Анализ соотношения «затраты — объем — прибыль» // Менеджмент в России и за рубежом. — 2000. — №4.

4. Колмыкова Т.С. Инвестиционный анализ: Учеб. пособие. — М.: ИНФРА-М, 2009. — 204 с.

5. Савчук В.П. Оценка эффективности инвестиционных проектов // http://www.cfin.ru.

6. Харламенко Е.В. Количественный анализ рисков инвестиционного проекта // Российское предпринимательство. — 2009. — №5(1).

¹ Дмитриев М.Н., Кошечкин С.А. Количественный анализ риска инвестиционных проектов // http://www.cfin.ru.

² Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент: Учебный курс. Киев: Эльга-Н, Ника-Центр, 2001.

Версия для печати