Управление ценовыми рисками на сырьевые товары (commodities) для нефинансовых корпораций (часть II)

Вычисление цены и стоимости свопа с использованием форвардных контрактов

Стандартный фиксированный своп эквивалентен совокупности последовательных форвардных контрактов, стоимость поставки каждого из которых одинакова. Поэтому для ценообразования и оценки стоимости свопов можно использовать форвардную кривую (кривая из форвардных / фьючерсных цен). При данном подходе ставка прибыльности δ изначально содержится во фьючерсных ценах. Данный метод применяется для товаров, которые обращаются на ликвидных фьючерсных рынках. Нужно сказать, что цена и стоимость свопа непосредственно задаются фьючерсными ценами с разными сроками исполнения. Цена свопа G(T) в данном случае вычисляется таким образом, чтобы стоимость свопа V(0) в момент заключения контракта была равна нулю:

где F(0, t) — фьючерсная цена в период 0 со сроком доставки товара в момент t; B(0, t) — коэффициент дисконтирования для вычисления приведенной стоимости.

Для вычисления цены и стоимости свопов в этих случаях используются специализированные компьютерные программы. Рассмотрим конкретный пример.

Компания-потребитель нефти заключила своповое соглашение с дилером. 15 января 2000 г. было заключено своп-соглашение, которое должно было действовать один год, с проведением ежемесячных расчетов. Номинальный размер свопа составлял 10 тыс. баррелей. По соглашению компания должна была платить фиксированную сумму за баррель, а дилер должен был платить сумму, равную цене ближайшего фьючерсного контракта на нефть, зафиксированной 21-го числа каждого месяца. Форвардная кривая, по которой проводилось ценообразование свопа, представлена на рис. 7.

В данном случае справедливая цена свопа равна $22,91/баррель. При вычислении справедливой цены свопа использовались данные, приведенные в табл. 4.

Следует отметить, что ценообразование на основе фьючерсных контрактов затруднено для тех сырьевых товаров, фьючерсы на которые большую часть времени находятся в перевернутом состоянии (Backwardation), особенно если степень инверсии (перевернутости) рынка является довольно волатильной.

Cырьевые кредиты и облигации

Сырьевые кредиты и облигации являются сложными финансовыми инструментами, состоящими из нескольких финансовых компонентов. Они не предназначены для управления ценовыми рисками. Элементы управления ценовыми рисками "встроены" в эти инструменты с целью повышения надежности и создания гарантий для инвесторов.

Когда производители сырьевых товаров делают заимствования по фиксированной процентной ставке, они подвергаются ценовому риску, т. к. цена сырьевого товара может стать меньше цены, необходимой для обслуживания долговых обязательств. Если же они делают заимствования по плавающей ставке, то в дополнение к ценовым рискам они сталкиваются с процентными рисками. Сочетание ценовых и процентных рисков значительно повышает цену заемного капитала. Использование сырьевых кредитов и облигационных займов может снизить стоимость финансирования. Действие сырьевых кредитов основано на следующем принципе: если цена сырьевого товара растет, то оплата повышается. Однако одновременно с оплатой растет выручка добывающего предприятия, поэтому риск дефолта не увеличивается. Если же цена сырьевого товара снижается, то размер процентных выплат по кредиту тоже уменьшается, что, в свою очередь, снижает вероятность дефолта. Обеспечение положительной корреляции между стоимостью обслуживания долга и ценой на производимый сырьевой товар значительно снижает совокупный финансовый риск для производителя и, соответственно, приводит к уменьшению процентной ставки.

Сырьевые облигационные займы (Commodity Bonds) — займы, у которых доходность к погашению (Yield to Maturity) зависит от цены сырьевого товара. В отличие от традиционных выплат фиксированных процентов и фиксированной суммы при погашении займа, выплаты по сырьевым кредитам зависят от текущей цены определенного сырьевого товара.

Существуют два типа сырьевых облигационных займов: облигации форвардного и опционного типа (рис. 8). Облигации форвардного типа называют commodity-indexed bonds, а облигации опционного типа — commodity-linked bonds. Облигации форвардного типа — это облигации, номинальная стоимость и / или процентные выплаты которых привязаны к цене на сырьевой товар или сырьевому индексу. Облигации форвардного типа часто используются для хеджирования рисков и снижения стоимости финансирования сырья компаниями-производителями.

Облигации опционного типа характеризуются тем, что их держатели при погашении в дополнение к стандартным выплатам получают право купить или продать определенное количество сырьевого товара по заранее фиксированной цене (цене исполнения опциона). Большинство сырьевых кредитов и облигаций привязано к цене золота, серебра и нефти. Известны случаи выпуска займов, привязанных к цене на медь, алюминий, никель, кофе и какао-бобы [12, 13]. Наиболее популярны сырьевые облигации, привязанные к цене золота, самыми известными из которых были облигации, выпущенные французским правительством в 1973 г. и обращавшиеся на финансовых рынках под названием Giscard. Они имели 7%-ный годовой купон и цену погашения, привязанную к цене килограммового слитка золота. В контракте облигационного займа специально оговаривалось, что если французский франк когда-либо лишится золотого паритета, то процентные выплаты и номинальная цена будут индексированы в соответствии с ценой золота. В 1977 г. курс французского франка стал плавающим, а в 1978 г. МВФ отменил "привязку" валют к золоту. В результате в 1980 г. размер процентных платежей по облигациям Giscard был равен 393 франкам (вместо 70 франков по номинальной ставке купона), а в январе 1988 г. цена погашения была равна 8,91 тыс. франков (вместо номинальной цены, равной 1 тыс. франков).

Позднее выпускались и корпоративные облигации, привязанные к цене золота. В 1981 г. Refinement International Company, компания по переработке золота, выпустила "золотые" облигации с датой погашения в 1986 г. Совокупный размер номинальной стоимости всего выпуска был приравнен к 100 тыс. унций золота. Размеры годового купона составляли 3,29%. Держатели облигаций при погашении могли по желанию получить номинальную стоимость и купонные выплаты: либо денежный эквивалент стоимости определенного количества золота, либо золотые слитки (их выдача производилась в Лондоне или Цюрихе).

Другим видом "золотых" ценных бумаг являются золотые варранты. В 1981 г. золотодобывающая компания Echo Bay Mines Ltd. (Канада) выпустила 1,55 млн привилегированных голосующих акций. Их держатели имели право получать ежегодный дивиденд в размере $3,00, а также 4 золотых варранта на каждую акцию. Каждый варрант при исполнении давал право держателю купить у компании 0,0706 унций золота по цене $595 за унцию. Варранты могли быть заявлены к исполнению только 31 января 1986 г., 1987 г., 1988 г. и 1989 г.

В 1980 г. Sunshine Mining Company, крупная американская компания по добыче серебра, в целях хеджирования цен на серебро выпустила "серебряные" облигации, номинальная стоимость всего выпуска которых была равна $25 млн. Каждая облигация имела номинальную стоимость — $1 тыс. и была приравнена к цене 50 унций серебра. По облигации ежегодно выплачивался 8,5%-ный купон. Срок до погашения составлял 15 лет. При погашении держатель облигации мог получить либо номинальную стоимость $1 тыс., либо рыночную стоимость 50 унций серебра (в зависимости от того, какая сумма была больше). В 1985 г. компания опять выпустила "серебряные" облигации. На этот раз каждая облигация была приравнена к 58 унциям серебра, а купонная ставка выросла до 9,75%. На день погашения (2004 г.) держатели имели право получить либо номинальную стоимость, либо денежный эквивалент рыночной стоимости — 58 унций серебра.

В конце 1970-х гг. на финансовых рынках появились облигации, привязанные к цене на нефть. Считается, что первые подобные облигации выпустил государственный мексиканский банк National Financiere S.A. от имени правительства Мексики. Нефтяные облигации получили название "петробонды" (petrobonds). Каждый петробонд приравнивался к цене 1,95354 барреля нефти. Купонная ставка составляла 12,65823%. Срок погашения составлял три года. На день погашения держатели имели право получить или номинальную стоимость облигации, или рыночную стоимость 1,95354 барреля нефти плюс все накопившиеся купоны. С помощью подобных акций правительство Мексики снижало стоимость заимствований и хеджировало часть добываемой государством нефти от колебаний цен. Держатели петробон-дов ("нефтяных" облигаций) в свою очередь спекулировали на росте цен на нефть. Кроме того, петробонды могли использоваться в качестве хеджа от увеличения цен на нефть.

В 1981 г. компания Petro-Lewis Corporation (США) выпустила нефтяные ноты на $20 млн со сроком погашения в пять лет и годовой купонной ставкой 9%. При погашении держатели нот должны были получить номинальную стоимость, накопленную купонную ставку, а также переменный доход, который вычислялся так: (средняя трехмесячная цена 18,5 баррелей нефти — $668,69) за любой трехмесячный период до погашения. Сверху допустимая цена нефти была ограничена $68 за баррель или $1,258 за 18,5 баррелей. Таким образом, максимальный переменный доход на одну ноту мог составить $589.

В 1987 г. нефтяная компания Standard Oil of Ohio Company выпустила облигационный заем номинальной стоимости $37,5 млн с нулевым купоном и датой погашения в мае 1992 г. Держателю каждой облигации номинальной стоимостью $1 тыс. при погашении была обещана выплата номинальной стоимости плюс сумма, вычисляемая так:

(цена нефти за баррель — $25) x на 200.

Сверху размер выплат был ограничен ценой $40 за баррель. Таким образом, при погашении инвестор мог получить максимум:

($40 — $25) x 200 = $3000 + $1000 (номинальная стоимость).

По оценке экспертов [14], каждая подобная облигация может рассматриваться как портфель, состоящий из трех компонентов:

• корпоративная облигация с нулевым купоном;
• квазиамериканский опцион с ценой исполнения $25;
• короткая позиция в квазиамериканском опционе с ценой исполнения $40.

Канадская компания Inco, крупнейший производитель никеля и меди, в 1984 г. выпустила сырьевые облигации на 90 млн канадских долларов. Облигации были привязаны к цене никеля и меди и имели 10%-ный годовой купон. У их держателей была возможность получить при погашении или номинальную стоимость, или же сумму эквивалентную цене определенного количества никеля и меди. В 1981 г. другая канадская компания Cominco Ltd. выпустила привилегированные акции и варранты на $54 млн, привязанные к цене цинка и меди. Каждый держатель варрантов имел право конвертировать их в обыкновенные акции Cominco Ltd. Цена конверсии зависела от соотношения цен на цинк / медь и рыночной стоимости обыкновенных акций. В 1988 г. компания Magna, крупнейший производитель меди в США, выпустила ноты, ставка купона на которые зависела от цены на медь. Данная ставка колебалась от 21% в год при цене меди $4400/мт до 12% в год при цене меди $1,764 тыс. за тонну. Индексация процентных выплат позволила компании реструктурировать долговые обязательства и проконтролировать ценовые риски на медь. В 1980 г. Semirara Coal Corporation (филиппинская угледобывающая компания) выпустила $17 млн конвертируемых ценных бумаг, привязанных к цене на уголь. Мексиканская государственная нефтяная компания Pemex использовала облигации, привязанные к цене на нефть в качестве основного средства финансирования. В начале 1990-х гг. компания Metallgesellschaft финансировала строительство медного комбината на Папуа-Новой Гвинее с помощью кредита, привязанного к цене на медь. А в 1995 г. Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) выдал кредит в $110 млн словацкой алюминиевой компании Slovak AS для финансирования строительства нового алюминиевого завода. Как размер основной части долга, так и процентная ставка были привязаны к средней цене алюминия на Лондонской металлической бирже (London Metal Exchange, LME). В 1996 г. словацкая нефтехимическая компания Slovnaft и польский НПЗ получили кредиты в $50 млн и $100 млн соответственно с процентной ставкой, привязанной к ценам на нефть.

В завершение приведем более поздний пример [15]. В сентябре 2005 г. канадский банк Royal Bank of Canada выпустил сырьевые ноты² с датой погашения в 2010 г. Данные ноты привязаны к цене не одного сырьевого товара, а к цене равновзвешенной корзины сырьевых товаров, куда входят алюминий, медь, сырая нефть марки "Брент", природный газ, никель, свинец и платина. Номинальная стоимость одной ноты составляет $100. Каждая нота гарантирует выплату Royal Bank of Canada 16 сентября 2010 г. суммы в $100 плюс переменные прибыли, которые зависят от процентных изменений в цене корзины сырьевых товаров. Переменные прибыли по каждой ноте вычисляются по формуле:

$100 x Процентные изменения в цене корзины товаров x 125%.

Процентные изменения вычисляются как взвешенная сумма процентных изменений цены сырьевых товаров, входящих в корзину. Если сумма взвешенных процентных изменений является отрицательным числом, то процентные изменения равны нулю. В табл. 5 приводится пример вычисления размера выплат при погашении сырьевых нот в зависимости от процентных изменений в цене на сырьевые товары.

Таким образом, если цены на промышленные сырьевые товары растут, то выплаты по нотам увеличиваются, а если цены на сырьевые товары снижаются, держатели нот возвращают себе номинальную стоимость нот. Эти ноты могут использоваться или инвесторами для спекуляции на росте цен на сырье, или промышленными потребителями сырьевых товаров для хеджирования ценовых рисков на сырье.

Управление ценовыми рисками и структурированные финансы

Структурированные финансы. Основные положения

Комиссия по торговле и развитию ООН (UNCTAD) использует следующее определение структурированных финансов: "Структурированные финансы — это методика, которая включает в себя выделение активов, генерирующих предсказуемые денежные потоки, их изолирование от кредитуемого предприятия и последующее использование для уменьшения рисков в целях получения кредитов на более выгодных условиях" [16]. Согласно определению выделяемые активы должны генерировать прогнозируемые и гарантированные денежные потоки. Во-вторых, данные денежные потоки должны быть изолированы от владеющего активами предприятия. В-третьих, изолирование денежных потоков используется для снижения стоимости кредитов и улучшения условий финансирования. Структурированное финансирование используется в торговом и проектном финансировании. В торговом финансировании структурированные финансы позволяют перемещать финансовые риски при заключении сделки с той стороны, которая в меньшей степени способна переносить данные риски, на сторону, которая может их переносить.

При этом обеспечивается автоматическая выплата кредита. Цель структурированных финансов — обеспечить предприятие, находящееся в трудных финансовых условиях, относительно дешевым капиталом.

Логика структурированных финансов отличается от традиционной логики, используемой при "балансовом финансировании" (Balance Sheet Financing). Основные отличия в подходах традиционного и структурированного финансирования показаны в табл. 6.

В традиционном финансировании основное внимание уделяется балансу и кредитной истории предприятия, а также политическим рискам страны, в которой оно расположено. В структурированном финансировании ключевое значение имеет анализ структуры финансируемой сделки. Баланс и кредитная история важны не сами по себе, а только как индикаторы успешного завершения финансируемой сделки. Основные усилия требуются для разработки финансовой структуры, снижающей риски. В результате при структурном финансировании контроль над финансовыми рисками становится более жестким, что позволяет значительно снизить кредитную ставку.

При структурированном финансировании предприятий сырьевых отраслей особое внимание уделяется хеджированию ценовых рисков. На четырех примерах мы покажем конкретные механизмы, применяемые для управления ценовыми рисками в рамках более масштабных сделок по торговому и проектному финансированию. Все описанные примеры в свое время были инновационными, получили признание в финансовых кругах и послужили образцом для последующих финансовых проектов.

Пример 1: использование "медного" свопа при финансировании
компании Mexicana de Cobre

В 1989 г. синдикат банков во главе с Banque Paribas разработал финансовый пакет для мексиканской компании Mexicana de Cobre S.A. (MdC), которая занимается добычей и экспортом меди. Финансовый пакет состоял из кредита в $251 млн и "медного" свопа и был предназначен для рефинансирования существующего долга компании по гораздо более низким ставкам. Банки считали финансовые риски, связанные с компанией MdC, настолько высокими, что выйти на международные долговые рынки ей было практически невозможно. В то же время эта компания платила очень высокую процентную ставку (23%) по государственным кредитам. Поэтому была разработана сложная схема по рефинансированию государственного долга в размере $251 млн кредитом с фиксированной ставкой — 11,48% годовых [17].

Основным риском для синдиката иностранных банков был политический. Иностранный долг должен был заменить долг государственный, поэтому банки опасались, что правительство Мексики будет препятствовать движению денежных потоков за границу. Для хеджирования политического риска был заключен форвардный контракт на поставки меди между MdC и бельгийской компанией Sogem, которая обязалась ежемесячно закупать 4 тыс. т меди по спот-ценам на LME. Банки рассудили, что правительство Мексики не будет препятствовать экспорту меди. Однако средства за поставки меди направлялись не обратно в Мексику, а на счет эскроу (Escrow) в нью-йоркском отделении Banque Paribas. Денежные средства, поступавшие на счет эскроу, использовались для погашения иностранного долга. Таким образом, сочетание форвардного контракта и счета эскроу хеджировало политические риски. Однако при такой структуре возникал риск снижения цен на медь. Могла сложиться ситуация, когда денежных средств, вырученных от продажи 4 тыс. т меди по спот-ценам, было бы недостаточно для покрытия долга. В целях хеджирования ценового риска между банком и счетом эскроу было заключено своповое соглашение об обмене рыночной спот-цены меди на фиксированную цену $2000/мт, достаточную для покрытия долговых выплат. Банк Banque Paribas был готов нести риски снижения цены на медь в обмен на возможность выиграть при повышении цен. Своповое соглашение гарантировало бесперебойное обслуживание долга даже в случае снижения мировых цен на медь. Схема финансирования показана на рис. 9.

Пример 2: управление ценовыми рисками
при финансировании строительства завода по производству аммиака и мочевины

Правительству Бангладеш требовалось $423 млн для финансирования строительства завода по производству минеральных удобрений (аммиак и мочевина). Однако у компании Karnaphuli Fertilizer Company Ltd. было очень высокое соотношение долгового и акционерного капиталов (финансовый леверидж) [18]. Поэтому банки отказывались предоставлять традиционный банковский заем. Компания заключила форвардную сделку на поставку аммиака и мочевины с японской компанией Marubeni и со швейцарской фирмой Transam-monia. Вместе Marubeni и Transammonia обязались покупать всю продукцию Karnaphuli Fertilizer Company Ltd. в течение семи лет. Закупки мочевины компании оплачивали через специальный счет эскроу, с которого и производились выплаты по обслуживанию кредита. Кроме того, правительство Бангладеш пообещало не препятствовать переводу денежных средств на офшорный счет эскроу и не требовать от Karnaphuli Fertilizer Company Ltd. немедленной репатриации средств, вырученных от экспорта мочевины.

Основным сырьем для производства мочевины является природный газ. С целью ликвидации ценовых рисков компания заключила 20-летний контракт с государственной газовой системой на поставку газа по ценам, привязанным к рыночным ценам на мочевину и аммоний. Таким образом, компания полностью хеджировала свой основной ценовой риск (цена природного газа), гарантировав себе операционную эффективность и получение фиксированной прибыли. Дополнительные гарантии были связаны с тем, что правительство получило 41,2% в акционерном капитале компании. Схема финансирования показана на рис. 10.

Пример 3: финансирование алжирского энергетического концерна

Несколько иной метод управления ценовыми рисками в рамках более сложной сделки был выбран для финансирования алжирского государственного энергетического концерна Sonatrach. Финансирование осуществлялось синдикатом иностранных банков. Координатором кредита выступал американский банк Chase Manhattan. Нефтяному концерну было необходимо снизить высокие кредитные ставки, связанные с кредитными рисками, возникающими в случае падения цен на нефть. При снижении цен на нефть Sonatrach не смог бы выплачивать проценты по кредиту, вследствие чего иностранные банки требовали компенсацию за повышенные риски изменения цены на нефть. Поэтому кредит был структурирован таким образом, чтобы повысить его привлекательность для зарубежных инвесторов и снизить кредитные ставки концерна. Ниже по пунктам описано, как был структурирован кредит (рис. 11).

При росте цены на алюминий выше $1750/мт предприятие могло получать дополнительные прибыли, т. к. выплаты по кредиту были ограничены.

Компания завершила все выплаты по кредиту весной 2000 г. Финансовый директор Dubal Самир Аль Ансари считал данный кредит очень удачным, т. к. его получение позволило компании увеличить мощности в период, когда цены на алюминий были низкими: "Структура кредита фактически обеспечила компании продажи 130 тыс. т алюминия по цене $1740/мт в течение 1997-1999 гг., когда цена алюминия снижалась до $1140/мт". Успех проекта, финансируемого сырьевым кредитом, позволил компании получить следующий кредит в $750 млн от синдиката банков на весьма выгодных условиях.

Литература

1. UNCTAD (1998). A Survey of Commodity Risk Management Instruments. Report by the UNCTAD secretariat.
2. Ricard C. and Wolf A. (2004). Jet Fuel Strategies: Options Available for Airlines and a Survey of Industry Practices. Working paper. Kellogg School of Management. Northwestern University.
3. Hedging Jet Fuel Purchases. (2005). BMO Commodities Derivatives Group.
4. Hedging Strategies for Oil Producers. Sempra Commodities. http://www.sempratrading.com/oil_producers.asp.
5. Hedging Strategies for Oil End Users. Sempra Commodities. http://www.sempracommodities.com/oil_endusers.asp.
6. Australian Dollar Wheat Swap. (2004). Product Disclosure Statement. Westpac Banking Corporation.
7. Agricultural Swap. (2005). Product Disclosure Statement. Commonwealth Bank of Australia.
8. Energy Swap. (2004). Product Disclosure Statement. Commonwealth Bank of Australia.
9. Chance D. M. (2003). Pricing and Valuation of Commodity Swaps. Teaching Note 97-08. .
10. Chance D. M. (1996). Asset Swaps with Asian Style Payoffs. The Journal of Derivatives, 3 (Spring, 1996), 64-77.
11. Commodity Swaps. (2006). Valuation and Risk Management Solutions for Financial Securities and Derivatives. FinCAD XL 9. January, 2006. FinancialCad Corporation. http://www.fincad.com/default.asp?id= 2000&s=Products&n=FINCAD%20XL.
12. Atta-Mehta J. (2004). Commodity-linked bonds: A Potential means for Les-developed Countries to Raise Foreign Capital. Bank of Canada. Working paper 20.
13. Jin Y. and Turvey C. (2002). Hedging Financial and Business Risks in Agriculture with Commodity-Linked Loans. Agricultural Finance Review, Spring, pp. 41-57.
14. Gibson R. and Schwartz E. S. (1990) Stochastic Convenience Yield and the Pricing of Oil Contingent Claims. The Journal of Finance, 45(3), July, pp. 959-976.
15. Royal Bank of Canada (2005). Principal Protected Commodity-Linked Notes. Information Statement. — http://www.rbccm.com/0,,cid-22820_,00.html.
16. UNCTAD. (2001). Potential Applications of Structured Commodity Financing Techniques for Banks in Developing Countries, Study prepared by the UNCTAD Secretariat.
17. Smithson C. (1998). Managing Financial Risk: A Guide to Derivative Products, Financial Engineering, and Value Maximization. McGraw-Hill; 3 ed., June.
18. Hew D. (2000). Structured Finance Deals. How do they work and will they work?
19. Dubai completes loan payments — Dubai Aluminium Co. Ltd — Brief Article American Metal Market (2000).

---

¹ Дилер получает прибыль от хеджирования свопа с потребителями с помощью перекатывания фьючерсов на перевернутых рынках и несет потери, когда данная операция производится на рынках контанго. И наоборот, дилер несет потери, когда хеджирование свопа с производителями посредством перекатывания фьючерсов проводится на перевернутых рынках, и получает прибыль, когда данная операция осуществляется на рынках контанго. Потери, к которым приводят действия на контанго, ограничены и известны (издержки хранения плюс проценты по кредитной ставке). Потери, к которым приводят действия на перевернутых рынках, неизвестны заранее и теоретически могут быть неограниченными, а на практике зависят от вмешательства регулирующих органов в функционирование рынков. Ежедневные потери в размере 1% от номинальной стоимости контракта — это довольно частое явление на перевернутых рынках. Поэтому на рынках, для которых характерно перевернутое состояние, дилеры (банки) предпочитают немедленно хеджировать свопы с производителями зеркальными свопами с потребителями сырья. В результате банкам необходимо сформировать спрос на свопы у потребителей, прежде чем они заключат своповые соглашения с производителями.

² Royal Bank of Canada, Principal protected Commodity-linked Notes, Series 2.

Версия для печати