Обоснование ставки дисконтирования

Пожалуй, каждый специалист по инвестиционному анализу вставал перед решением этой проблемы. Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность показателей экономической эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как NPV или чистой текущей стоимости, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности инвестиций и др.), и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.

К сожалению, в настоящее время в большинстве разрабатываемых российскими инициаторами или консультационными фирмами бизнес-планах очень редко уделяется серьезное внимание обоснованию выбранной ими ставке дисконтирования. Чаще всего этот коэффициент берется либо как данный “свыше” (то есть без всякого обоснования), как наиболее типичный или распространенный (в этом случае он скорее напоминает ставку дисконтирования, принятую в западных методиках инвестиционных расчетов) или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или ставке по банковским кредитам). Естественно, что столь “приближенное” значение выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим показателям соответствующей точности. А, как правило, чувствительность расчетов к этой величине достаточно велика.

Тем не менее теория финансово-экономических расчетов накопила большой объем системных знаний как по объяснению экономического смысла этого показателя, так и по методике его расчета. В настоящее работе мы попытались показать, как общедоступная экономическая информация может приблизить расчет ставки дисконтирования к вполне объяснимому для инвестора, понятному для инициатора и сопоставимому для различных проектов или вариантов их реализации показателю, основной целью которого является приведение разновременных финансово-экономических данных к единой базе расчета.

В основе данного обоснования лежит одно из распространенных положений теории инвестиционного анализа о том, что проект инвестирования будет привлекательным для инвестора, если его норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала с аналогичным риском. Следовательно, используемая для расчетов приведения ставка дисконтирования должна отражать требуемую норму доходности для данного инвестиционного проекта. Часть факторов — слагаемых требуемого уровня доходности — не зависят от индивидуальных особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражают общеэкономические условия (требования) его реализации (инфляция, страновой риск и т.п.). Поэтому для количественного их измерения могут быть использованы фактические уровни доходности имеющихся в экономике вариантов инвестирования капитала.

Итак, в теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. То есть этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал (при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска).

В общем случае предполагается взаимное влияние трех отмеченных факторов (минимальной доходности, инфляции и риска), поэтому можно предположить, что:

(1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 + b ),

где E — ставка дисконтирования;
R — минимально гарантированная реальная норма доходности;
I — процент инфляции;
b — рисковая поправка.

Таким образом, мы предполагаем мультипликативное влияние выбранных нами факторов для расчета ставки дисконтирования (для малых значений R, I и b можно использовать вариант простого арифметического сложения).

Попробуем использовать имеющиеся сведения по индикаторам доходности финансовых инструментов на российском рынке в конкретный момент времени для определения минимально возможной (без риска конкретного варианта инвестирования) нормы доходности капитала на российском рынке в этот момент времени, а также определения рыночной оценки риска различных финансовых инструментов по фактическим показателям. В результате наших оценок необходимо идентифицировать:

• минимально гарантированную норму доходности в России;
• инфляционную составляющую (в российской валюте и в виде валютной составляющей);
• общеэкономический (страновой) риск и риск различных финансовых инструментов.

Расчеты полученных значений доходности различных финансовых инструментов за 1996 г. и 1 половину 1997 г. представлены в Таблице 2. Для каждого финансового индикатора приведено значение квартальной доходности, полученное как значение эффективной доходности месячных величин; а также доходность за период (1-й квартал, 6 и 9 месяцев года, годовое значение) нарастающим итогом, также рассчитанное методом эффективной доходности.

Далее предпринята попытка расчета доходности выбранных финансовых инструментов в постоянных ценах (т.е. очищенной от инфляционной составляющей) и выраженной в относительно стабильной денежной единице (доллар США).

Базовыми характеристиками для такого расчета служили 2 показателя: величина общей инфляции в России и валютная доходность (темп падения рубля). На основе этих двух величин рассчитывалась 3-я базовая величина — долларовая инфляция в России (т.е. российская инфляция, выраженная в долларах США) по формуле:

(1 + I_R) = (1 + D_$) (1 + I_$), = > I_$ = (1 + I_R)/ (1 + D_$) — 1

где

I_R — рублевая инфляция в России;
D_$ — темп падения рубля по отношению к доллару США;
I_$ — темп долларовой инфляции в России.

Таким образом, любой финансовый индикатор доходности (A_R), выраженный в рублях, пересчитывался в валютный эквивалент (A_$) по формуле:

A_$ = (A_R +1)/(1+D_$) - 1,

а затем очищался от “так называемой” долларовой инфляции:

Aп = (1+ A_$)/(1+ I_$) - 1,

что, впрочем, эквивалентно очищению текущей рублевой доходности (A_R) от рублевой инфляции:

Aп = (1+ A_R)/(1+ I_R) - 1.

Полученное значение и показывает доходность данного вида инвестирования в постоянных ценах. Таким образом, этот показатель включает в себя минимально гарантированный безрисковый уровень доходности, общеэкономический (в т.ч. страновой) риск и риск конкретного варианта инвестирования (рыночную оценку этого риска).

Вначале предполагалось, что все представленные в таблице варианты вложения капитала соответствуют более низкой степени риска инвестирования, чем подлежащие оценке инвестиционные проекты, предусматривающие прямые инвестиции. Поэтому искомая нами ставка дисконтирования должна быть не ниже полученных значений. Тем не менее, ряд дополнительных поправок пришлось сделать по результатам анализа результирующих значений.

Рассмотрим результаты полученных значений индикаторов за 1996 г. и 1 пол. 1997 г. (см. таблицу 1 и график):

Таблица 1

Индикаторы доходности основных финансовых инструментов в России
(в годовом выражении)

* Данный показатель не является индикатором доходности инвестирования капитала, а косвенным индикатором приведения стоимости базовых инвестиционных ресурсов к текущей величине согласно оценке государственных регулирующих органов (читай — согласно консервативным оценкам). Поскольку он косвенно решает ту же задачу, что и ставка дисконтирования, поэтому он выбран нами в качестве одного из косвенных индикаторов для определения возможного диапазона ставки дисконтирования.

Из таблицы 1 и соответствующего графика видно, что в 1996 г. два инструмента (ГКО и ОФЗ) “выбиваются” из ряда полученных значений. Такой высокий уровень доходности по этим инструментам объясним политическими причинами, а именно политикой Минфина РФ, проводимой в 1995-96 гг. в отношении использования рыночных механизмов погашения дефицита госбюджета и неоднократно оценивался финансовыми аналитиками как недопустимо высокий, не соответствующий сущности подобного инструмента. Однако, с учетом складывающейся в настоящее время тенденции снижения стоимости госзаимствований, уже в 1 половине 1997 г. эти инструменты становятся в один ряд с прочими индикаторами потенциальной доходности для иных вариантов инвестирования.

Итак, отбросив из рассмотрения ГКО и ОФЗ, а также ставку INSTA_R как инструмент краткосрочного инвестирования (что тоже имеет историческое объяснение “витавшим в 1996 г. в воздухе слухом о готовящемся банковском кризисе” и значительной статистикой “лопнувших” банков, что увеличило риск по подобным вложениям), можно сделать вывод о том, что большинство рыночных инструментов в 1996 г. имели доходность в диапазоне 9-26% в постоянных ценах. (Вполне естественно, что наиболее низкое, консервативное значение соответствует государственной оценке приведения стоимости основных средств при их реализации).

На наш взгляд, из представленных вариантов наиболее надежным вариантом инвестирования капитала в 1996 г. были валютные облигации ВЭБа. Поскольку эти ценные бумаги носят долгосрочный характер, имеют статус государственных ценных бумаг (высшая категория надежности) и номинированы в долларах США (отсутствие валютного риска), доходность по данному инструменту — 12,7%, по нашему мнению, может служить индикатором минимального гарантированного уровня доходности инвестирования в российских условиях (т.е. с учетом странового риска) и поэтому может использоваться в качестве базового значения для определения ставки дисконтирования финансово-экономических показателей при расчетах в постоянных ценах. Этот вывод корреспондирует с аналогичным показателем в развитых странах (6,85% — в США, 4-8% — в развитых странах Европы).

Соответствующим ему текущим рублевым эквивалентом (читай — базой для определения ставки дисконтирования при расчетах инвестиционных проектов в текущих ценах, выраженных в рублях) является ставка в (1+0,127)*(1+0,226)-1=0,382 (38,2%). А текущий валютный эквивалент (читай — база для определения ставки дисконтирования при расчетах инвестиционных проектов в текущих ценах, выраженных в долларах США) будет соответствовать собственно доходности инструмента в его “первозданном” виде — 15,8%.

Полученные три эквивалента и есть ставка дисконтирования для безрисковых проектов, реализуемых в России в 1996 г. Безусловно, полученное значение не учитывает надбавки за риск конкретного проекта. И хотя обсуждение этого вопроса выходит за рамки данной статьи, следует отметить, что поскольку для большинства инвестиционных проектов риск превышает риск инвестирования в те рыночные инструменты, которые охарактеризованы в таблице 1, надбавка за риск должна быть не ниже 13% для расчетов в постоянных ценах, 14% — при расчетах в текущих валютных ценах и 16% при расчетах в текущих рублевых ценах.

Таким образом, в общем виде по результатам 1996 г. предполагаемая ставка дисконтирования по расчетам инвестиционных проектов в постоянных ценах не могла быть ниже 26%. В остальном степень риска конкретного инвестирования должна соотноситься с его рискованностью. В конечном итоге, принятое для расчетов значение ставки дисконтирования должно хорошо вписывается в теоретическое положение о более высокой доходности более рискованных инструментов.

В первой половине 1997 г. доходность по ГКО, ОФЗ и кредитам INSTA_R уже вполне вписывается в общерыночную картину: 8-32,7%. Оценки государственных органов по компенсации стоимости основных фондов — 1% в годовом измерении — становится еще более консервативной (это вполне объяснимо, поскольку государство не включает в подобные оценки необходимую минимально гарантированную норму доходности капитала, а как следствие можно косвенно оценить ее как разницу между минимальной доходностью рыночных инструментов и значением индекса, пересчитанного в постоянные цены: 8%-1%=7% в постоянных ценах).

Принимая во внимание погрешности по выбору возможных индикаторов доходности и проведя рассуждения, аналогичные для результатов 1996 г., получаем следующие выводы для 1 половины 1997 г.:

ь поскольку за этот период констатируется наличие отрицательного значения валютной инфляции в России (в рамках того определения, которое сделано в начале данной статьи), что фактически означает опережающий рост валютных вложений по сравнению с темпами рублевой инфляции, позволим в качестве базового значения для определения ставки дисконтирования выбрать валютный эквивалент в текущих ценах — 12,4% (для валютных облигаций ВЭБа) и его рублевый эквивалент — 21,5%. (Кстати при выборе базового индикатора, на основе значения которого строится ставка дисконтирования, следует исходить из следующего правила: стараться, по возможности, выбирать инструмент, который обеспечивает доход в той валюте, в которой предстоит выполнять финансово-экономические расчеты, дабы избежать при определении ставки дисконтирования валютного риска);

ь Надбавки за риск в валюте — не менее 15%, в рублях — не менее 16,5%, — примерно соответствуют аналогичным значениям за 1996 г. Именно так инвесторы оценивают необходимую долю надбавки за риск вложения в российские финансовые инструменты.

Таким образом, по результатам 1 половины 1997 г. предполагаемая ставка дисконтирования для расчетов инвестиционных проектов в постоянных ценах не должна быть ниже 20-27% (с учетом погрешности выбора базовых индикаторов).

Очевидно, что полезность подобных расчетов была бы быть существенно более заметной, а оценки — более точными, а результаты работы могли бы сослужить добрую службу многочисленным специалистам, осуществляющим работы по инвестиционному анализу, если подобная оценка проводилась бы на регулярной основе авторитетным статистическим или информационным агентством. Основываясь на аккуратных статистических данных, подобная методика могла бы быть углублена в направлении определения размера надбавки за наиболее типичные риски инвестиционных вложений и определения эффекта их кумулятивного влияния.

Приложения. Таблица 2 и график:
Базовые рыночные финансовые индикаторы доходности в России
за 1996 - 1 половину 1997 гг. (в %)

Версия для печати