Метод избыточных прибылей

Метод избыточной прибыли, который часто называют подходом, основанным на применении формул, является, возможно, самым широко распространенным из всех существующих методов оценки бизнеса. В то же время на протяжении многих лет данный метод постоянно подвергался критике со стороны профессиональных оценщиков. Не исключено, что столь широкое применение данного метода объясняется его кажущейся простотой. Причиной же столь серьезной критики, безусловно, является неисчислимое количество ошибок в результатах оценки, что связано с неправильным применением данного метода.

Метод избыточной прибыли получил известность в 1920 г., когда был опубликован Меморандум о порядке апелляций и пересмотра дела № 34 Министерства финансов США. В 1968 г. Налоговое управление США в своем Постановлении 68-609 скорректировало данный метод с учетом современных требований [1]. В частности, в Постановлении говорилось:

Подход к оценке нематериальных активов на основе формул не должен применяться при наличии каких-либо данных, свидетельствующих о возможности более точной оценки таких активов. Если оценка активов действующей компании, подлежащей продаже, была произведена с использованием ставки капитализации, которая может быть признана обоснованной, хотя при этом она может и не укладываться в рамки, указанные в данном документе в качестве приемлемых в обычных случаях, эта же ставка капитализации должна быть использована и при определении стоимости нематериальных активов.

Аналогичным образом, подход на основе формул может использоваться для определения обоснованной рыночной цены нематериальных активов только в случае отсутствия лучшей базы для проведения оценки.

С учетом столь сдержанной позиции Налоговой службы в отношении данного метода не удивительно, что профессиональные оценщики не могут взять его на вооружение в полной мере. Тем не менее, при оценке компаний для целей купли-продажи, различные варианты данного метода активно используются как покупателями и продавцами, так и посредниками, бухгалтерами и другими специалистами, связанными с оценкой. В данной главе рассматривается один из вариантов данного метода, а также некоторые потенциальные проблемы, которые могут возникнуть при его применении.

Процесс оценки

В основе Метода избыточной прибыли лежит допущение о том, что часть прибыли компании, превышающая «нормальную» рентабельность материальных активов, производится за счет нематериальных активов. Такая «избыточная прибыль» может быть капитализирована в неосязаемые активы, иначе называемые «гудвилл». Ниже приводятся общие этапы расчетов с помощью Метода избыточной прибыли. Затем каждый из них будет рассмотрен по отдельности в соответствующем разделе.

1. Определите стоимость материальных активов и пассивов.

2. Рассчитайте величину репрезентативной операционной прибыли.

3. Определите требуемые ставки дохода на материальные активы. Эти показатели используются для расчета прибыли на материальные активы, которая затем вычитается из репрезентативной операционной прибыли для определения размера «избыточной прибыли».

4. Определите требуемую ставку дохода на нематериальные активы. Данная величина используется для расчета нематериальных активов, или «гудвилл». После этого может быть определена общая стоимость компании путем сложения стоимости «гудвилл» и стоимости чистых материальных активов, рассчитанной в соответствии с п.1.

Стоимость материальных активов и обязательств

Отправной точкой при проведении данного анализа является баланс компании, составленный на дату проведения оценки. Остатки по счетам в таком балансе, естественно, будут отражать балансовую стоимость. Для определения реальной стоимости материальных активов и обязательств компании необходимо произвести корректировку балансовой стоимости, которую можно подразделить на два вида: 1) корректировка, необходимая для пересчета остатков по счетам, указанных по балансовой стоимости, в их реальную экономическую стоимость; 2) корректировка, необходимая для отражения стоимости активов и пассивов, не включенных в баланс. Необходимо также разграничить операционные и неоперационные статьи баланса, которые будут далее использованы при анализе. Как правило, неоперационные активы и пассивы должны быть удалены из баланса и оценены отдельно.

Корректировка данных баланса

Ниже приводится перечень поправок, которые, как правило, необходимо внести в баланс для проведения анализа:

Наличные средства и эквиваленты. Чаще всего корректировка не требуется.

Рыночные ценные бумаги. Пересчитайте их стоимость на основе рыночной цены.

Дебиторская задолженность. По возможности необходимо произвести разбивку дебиторской задолженности по срокам с целью определения чистой реализуемой стоимости задолженности. В отчеты, составленные по Кассовому методу, дебиторская задолженность не включается, но в данный анализ она должна быть включена.

Товарно-материальные запасы. Теоретически лучше всего взять наименьшую текущую стоимость замещения каждой позиции наличных товарно-материальных запасов, или стоимость реализации. При невозможности получения таких данных следует рассчитать величину, на которую должна быть скорректирована балансовая стоимость этих запасов. Если компания пользуется методом учета LIFO, данной статье баланса необходимо уделить особое внимание.

Расходы, оплаченные авансом. Если авансированные средства действительно окажут влияние в будущем, корректировка не требуется. Если же такие расходы в действительности не имеют отношения к бизнесу или не переходят к покупателю, необходимо удалить данную статью из операционных активов. Также необходимо включить в анализ оплаченные расходы, которые не были учтены в качестве активов, и произвести соответствующую корректировку отчетов о доходах и расходах.

Мебель, приспособления и оборудование. Что касается стоимости данной статьи активов, то она может быть определена на базе целого ряда показателей, в т.ч. на базе ликвидационной стоимости, стоимости замещения, балансовой стоимости, стоимости в пользовании и др. При определении стоимости рентабельного действующего предприятия следует, как правило, использовать стоимость замещения соответствующего предмета с учетом износа (т.е. текущую стоимость его нового точного аналога за вычетом величины износа, рассчитанной в виде процентной доли истекшего периода полезной службы данного предмета). Данный метод применяется при отсутствии информации о рыночной стоимости сопоставимых предметов мебели или оборудования, бывших в употреблении.

Улучшения, произведенные в арендованном имуществе. Если расторжения договора аренды до истечения срока полезной службы таких улучшений не предусматривается, их стоимость подлежит определению аналогично определению стоимости мебели, приспособлений, оборудования. В противном случае их стоимость определяется путем расчета величины износа за период, начиная с даты приобретения и до даты истечения срока аренды, начисляемого равномерно на стоимость приобретения.

Недвижимое имущество. Как правило, для небольших компаний недвижимое имущество предпочтительнее рассматривать в качестве неоперационных активов, которые должны быть исключены из баланса. Также необходимо удалить из баланса сумму долговых обязательств, обеспеченных недвижимостью. В отчете о прибыли, с учетом данной корректировки, необходимо также заменить все расходы, относящиеся к недвижимости, на обоснованную стоимость аренды.

Нематериальные активы. При проведении данного анализа стоимость нематериальных активов, указанная в балансе, в расчет не принимается, поскольку задачей Метода избыточной прибыли является оценка «неосязаемой» стоимости данной категории активов. Тем не менее, некоторые статьи активов, включенные в данную категорию (например, лицензии на продажу спиртных напитков, договора франшизы), могут иметь отдельную, независимую от бизнеса рыночную стоимость, которая может быть легко установлена. Такие статьи можно включить в проводимый анализ.

Пассив. Если нет оснований для другой точки зрения, большая часть статей пассива баланса в корректировке не нуждается. Некоторые обязательства, в т.ч. векселя к оплате в пользу владельца, отсроченные налоги, обязательства по оплате аренды, могут потребовать корректировки в зависимости от конкретной ситуации. Необходимо также убедиться в отсутствии неучтенных или потенциальных обязательств.

Помимо этого необходимо определить, какое влияние такая корректировка окажет на величину налогов. Если предусматривается продажа активов, необходимо использовать скорректированную величину валовой стоимости активов. При необходимости определения цены продажи акций компании, или если продавцу необходимо определить чистую стоимость, предпочтительно производить корректировку показателей без учета налогов. Например, если балансовая стоимость легко реализуемых ценных бумаг ниже их рыночной стоимости, необходимо вычесть из рыночной стоимости ценных бумаг сумму налога на соответствующую разницу в цене, или включить эту сумму в раздел отсроченных обязательств.

В качестве примера анализа материальных активов и обязательств мы предлагаем ознакомится с данными баланса компании Acme Industries, Inc., показанными в левой колонке Таблицы 16.1. Обратите внимание на корректировку, внесенную в некоторые статьи, и ее влияние на остаток по соответствующему счету. Все суммы корректировки даются без учета последствий с точки зрения налогообложения. Поправки были внесены для: 1) удаления безнадежной задолженности, 2) списания устаревших товарно-материальных запасов 3) пересчета стоимости основных средств на базе стоимости замещения с учетом амортизации 4) корректировки стоимости основных средств с учетом накопленного износа 5) удаления данных о балансовой стоимости нематериальных активов и 6) учета аккумулированных непогашенных затрат, не включенных в баланс. Стоимость чистых материальных активов была рассчитана как разница между скорректированной общей суммой активов и скорректированной общей суммой обязательств.

Репрезентативная операционная прибыль

Задачей второго этапа применения Метода избыточной прибыли является определение текущей доходности компании. Частью этой работы является изучение показателей отчетов о доходах за несколько последних лет. Как и в случае корректировки баланса, для определения реальной экономической прибыли, производимой компанией, необходимо внести поправки в некоторые ее показатели за прошлые периоды. Данные поправки должны коснуться следующих основных категорий:

• Неоперационные статьи
• Непериодические статьи
• Ожидаемые в будущем отклонения

Неоперационные статьи включают доходы и расходы, не представляющиеся необходимыми для нормальной деятельности компании или являющиеся вспомогательными для такой деятельности. Наиболее часто встречаются такие статьи неоперационных доходов или издержек, как процентный доход, доход от инвестиций, льготы и привилегии владельца, а также завышенные суммы заработка и компенсаций, выплачиваемых владельцу. Если данные о недвижимости, используемой в операционной деятельности компании, были исключены из анализа при корректировке баланса, на данном этапе будет необходимо удалить расходы, относящиеся к этой недвижимости, заменив их обоснованной суммой арендных платежей. Помимо этого, многие оценщики исключают расходы на выплату процентов с тем, чтобы показатель стоимости компании не зависел от структуры ее капитала.

Непериодические статьи включают доходы или издержки, соответственно полученные или понесенные в результате неких исключительных событий или событий, выходящих за рамки обычных явлений. Примером могут служить доходы или убытки при продаже имущества, расходы на переезд, расходы на оплату услуг юристов при ведении судебных дел, другие судебные издержки, а также убытки в результате ущерба, нанесенного незастрахованному имуществу.

Ожидаемые в будущем отклонения включают предполагаемые изменения в уровне доходов или расходов по сравнению с прошлыми показателями, а также, в ряде случаев, увеличение арендных платежей, утрату прежних источников получения прибыли, получение доступа к новым рынкам сбыта или структурные изменения в составе затрат на оплату рабочей силы или материалов.

В Таблице 16.2 дается пример анализа репрезентативной операционной прибыли. В первой строке указана сумма объявленного дохода компании Acme Industries, Inc. Можно также использовать показатель доходов после уплаты налогов с внесением соответствующей корректировки в диапазон возможных ставок капитализации. Учтите, что 100% начисленной амортизации было «возвращено», т.е. при расчете скорректированной величины операционного денежного потока полная сумма амортизационных отчислений была прибавлена к объявленной сумме доходов. Данная корректировка необходима для нейтрализации возможного воздействия различных методов амортизации и амортизационных отчислений, поскольку состав активов на дату оценки может отличаться от прежнего. В качестве альтернативы, для расчета скорректированной суммы операционной прибыли за каждый период к объявленной сумме доходов может быть прибавлена сумма износа неоперационных активов и амортизационных отчислений, превышающих фактическое уменьшение экономической стоимости активов.

После корректировки операционного денежного потока (до выплаты заработка и компенсаций владельцу) за каждый период необходимо определить величину репрезентативной операционной прибыли. Данная величина является наиболее показательной в отношении уровня дохода, который компания сможет поддерживать в будущем. Для расчета этой величины могут использоваться различные методы в зависимости от конкретной ситуации. Кроме того, необходимо внимательно изучить тенденции роста или снижения уровня операционного денежного потока и промежутки времени, на протяжении которых прослеживаются такие тенденции. В приведенном примере каждому для каждого периода был присвоен показатель удельного веса; при этом большее значение придавалось показателям за последние годы.

Для расчета репрезентативной операционной прибыли, репрезентативный объем операционного денежного потока был уменьшен на величину обоснованного вознаграждения за услуги, оказанные акционером-владельцем, а затем на оценочную величину экономического обесценивания. Поправка на величину обесценивания должна отражать будущие затраты, необходимые для поддержания базы материальных операционных активов. В данном примере резерв на экономическое обесценивание в размере 20% рассчитан, исходя из предположения о том, что оставшийся срок службы активов составляет в среднем 5 лет.

Рентабельность материальных активов

Целью третьего этапа является определение доли репрезентативной операционной прибыли, производимой за счет инвестиций в материальные активы. Рентабельность материальных активов находится в функциональной зависимости от величины скорректированной стоимости материальных активов и требуемой ставки доходов на эти активы.

В данных расчетах ключевым вопросом является правильный выбор активов как базы для определения стоимости. В описаниях Метода избыточной прибыли чаще всего говорится о необходимости использования стоимости чистых материальных активов (net tangible asset value — NTAV), которая представляет собой общую сумму материальных активов минус сумму обязательств. Однако использование NTAV неизбежно влечет за собой привязку стоимости нематериальных активов к величине заемных средств компании. Как указывалось ранее, одним из способов устранения этой проблемы является определение репрезентативной операционной прибыли без учета долговых обязательств путем прибавления к объявленным доходам расходов на выплату процентов. После внесения такой корректировки величина стоимости активов, принимаемой в качестве базы для расчетов, представляет собой скорректированную стоимость реального капитала (материальных активов) компании. При этом стоимость капитала определяется как NTAV плюс сумма долга, на который начисляются проценты. Или же общая стоимость капитала может быть представлена как скорректированная стоимость основных средств плюс объем оборотного капитала.

Как и в отношении других ставок дохода, ставка, используемая для определения рентабельности материальных активов, зависит от относительного уровня инвестиционного риска. Для расчета ставки дохода на общий объем капитальных инвестиций можно использовать общий показатель, однако во многих случаях имеет смысл разделить капитал на две категории: в первую группу следует отнести относительно ликвидные инвестиции в оборотный капитал, а во вторую — инвестиции в основные средства. Для целей анализа сумма процентного долга должна быть исключена из общей суммы текущих обязательств до расчета объема оборотного капитала (определяемого как разница между текущими активами и пассивами).

В целом инвестиции в оборотный капитал не связаны со значительным уровнем риска, в связи с чем ставка дохода на данную часть капитала должна быть относительно невысокой. В качестве ориентира могут служить доходы по ценным бумагам с фиксированным доходом, относящиеся к категории вложений с низким уровнем риска, или же ставка ссудного процента «прайм-рейт». Для расчета требуемой прибыли на оборотный капитал средний объем инвестиций в оборотный капитал должен быть умножен на выбранную ставку дохода. Если какие-либо составные элементы оборотного капитала могут быть использованы для получения дохода в виде процентов, требуемая прибыль должна быть уменьшена на соответствующую величину.

Капиталовложения в основные средства связаны с более высоким уровнем риска по сравнению с инвестициями в оборотный капитал. Такие активы обычно не обладают ликвидностью, и их стоимость в пользовании зависит от функционирования бизнеса в будущем. Учитывая это, при расчете ставки дохода на инвестиции в основные средства правильно будет использовать надбавку к ставке дохода на оборотный капитал. Размер надбавки зависит от характера основных средств, однако в качестве ориентира можно назвать диапазон от 4 до 8 процентов, который, вероятно, может быть использован в большинстве случаев.

Ниже приводится пример распределения прибыли на оборотный капитал и прибыли на основной капитал в составе репрезентативной операционной прибыли:

Репрезентативная операционная прибыль	$148 000
Распределение:

Прибыль на оборотный капитал [$360 000-$180 000]*10%	–$18 000
Прибыль на основные средства $100 000*15%	–$15 000
Избыточные доходы	$115 000

Рентабельность нематериальных активов

Последним этапом в данном процессе является преобразование избыточной прибыли в стоимость нематериальных активов. Для этого нам потребуется выбрать подходящую ставку капитализации для оцениваемого бизнеса. Наиболее распространенной ошибкой при этом является слепое использование ставки в интервале от 15% до 20%, упоминаемом в Постановлении 68-609, несмотря на то, что в Постановлении говорится о том, что эти цифры приводятся исключительно в качестве примера. Необходимо произвести всесторонний анализ избыточной прибыли с точки зрения ее характера, регулярности, а также предполагаемого периода времени, в течение которого компания будет продолжать ее получать. Решения, принимаемые на этом этапе, требуют некоторого субъективизма, и поэтому неудивительно, что среди оценщиков существует некоторое расхождение во мнениях по данному вопросу и, соответственно, в результатах оценки.

При определении ставки капитализации используется такое важное понятие, как субституция (замена); т.е., при данной величине скорректированной стоимости материальных операционных активов, какую сумму готов заплатить «разумный» покупатель сверх нее за приобретение нематериальных активов? Эта сумма не может превысить сумму затрат, которые покупатель был бы вынужден произвести, если бы он занимался разработкой этих активов самостоятельно. Шеннон П. Пратт в своей статье «Оценка малого бизнеса и профессиональных практик» говорит о том, что «В целом, инвесторы не хотят платить больше, чем сумма доходов от коммерческих нематериальных активов за 5 лет, а иногда и того меньше. Период времени, в течение которого, согласно ожиданиям, накопленный гудвилл будет продолжать приносить доходы и за который соответственно готовы платить инвесторы, главным образом зависит от предполагаемой устойчивости таких доходов в будущем, вне зависимости от дальнейших затрат времени и усилий на то, чтобы сделать их поток постоянным» [2]. Из этого следует, что размер ставки, которая может быть применена для капитализации избыточной прибыли, составляет от 20 до 100 процентов.

Для определения стоимости «гудвилл» сумма избыточной прибыли делится на ставку капитализации. Если требуемая прибыль на материальные активы превысила репрезентативную операционную прибыль, в результате расчетов получится отрицательное значение стоимости «гудвилл», а это будет означать, что стоимость бизнеса меньше, чем стоимость чистых материальных активов. В этом случае стоимость чистых материальных активов должна быть уменьшена на величину чистой ликвидационной стоимости, или на соответствующую величину стоимости, при которой стоимость «гудвилл» не будет отрицательной, в зависимости от того, какая из этих двух величин будет больше. В пользу такого подхода можно привести веский аргумент, что любая стоимость выше ликвидационной является нематериальной.

Затем для определения общей стоимости бизнеса, стоимость «гудвилл» прибавляется к стоимости чистых материальных активов. Последним шагом в данном анализе будут действия, показанные на приводимом ниже примере:

Избыточные доходы	$115 000
Ставка капитализации	33,3%
Стоимость нематериальных активов («гудвилл»):	$345 000
Стоимость чистых материальных активов:	$180 000
Общая обоснованная рыночная стоимость компании Acme Industries, Inc.	$525 000

Заключение

Как отмечается в Постановлении 68-609 Налогового управления США, использование Метода избыточной прибыли требует осмотрительного подхода. В целом, использование данного метода должно ограничиваться оценкой малого бизнеса, или же он должен применяться в сочетании с другими методами оценки и подходами к ней. Хотя границу перехода малого бизнеса в категорию среднего определить практически невозможно, в целом использование данного метода начинает давать менее надежные результаты при оценке компаний, общая сумма активов которых превышает 1–2 млн долл.

Примечания

1. Постановление 68-609, пересмотренный вариант 1968-2 C.B. 327.

2. Шеннон П. Пратт, Роберт Ф. Рейлли и Роберт П. Швайс. «Оценка малого бизнеса и профессиональных практик», издание второе (Shannon P. Pratt, Robert F. Reilly, and Robert P. Schweihs. Valuing Small Businesses and Professional Practices, Second Edition. Homewood, IL: Business One Irwin, 1993 г., стр. 221–222).

Дата публикации: 02.06.2008