Использование показателя стоимости капитала при оценке компании
Издательство «Баланс Бизнес Букс»
Введение
В реальном мире очень важно знать, что сколько стоит. Объясняется это тем, что четкие представления о стоимости позволяют людям бизнеса:
- делать правильные приобретения и проводить выгодные продажи — распознать потенциальную покупку, чья покупательная стоимость меньше той ценности, которую она имеет для покупателя (то же справедливо и для обратного процесса — продажи), или найти компанию, акции которой в настоящий момент недооцениваются биржей, так что их курс в последующем будет расти по мере того, как стоимость компании станет очевидной для всех;
- определять лучшую корпоративную стратегию, придерживаясь которой можно добиться максимальной стоимости компании; и, вследствие этого,
- повышать биржевую стоимость компании, что является первоочередной функцией руководства.
Короче говоря, стоимость важна, как никакой другой показатель. Четкое представление о стоимости является ключом к принятию правильных коммерческих решений, именно поэтому многие коммерсанты-практики с готовностью делятся своими представлениями о стоимости, даже не имея четких представлений о методах перекрестной проверки и подкрепления своих суждений.
Практическая оценка: отправная точка
Допустим, нам нужно провести оценку некоторой компании. Чаще всего отправной точкой становится расчет стоимости предприятия (Enterprise Value, EV) по методу DCF. Итак, что же такое EV и что она означает? И как практикующие специалисты ее вычисляют?
Стоимость предприятия (EV)
Стоимость предприятия — это показатель оценки компании до вычета каких-либо долговых обязательств. Этот показатель выражает, какой доход, в целом, приносит компания ее инвесторам (как акционерам, так и кредиторам).
Для примера возьмем компанию, стоимость акционерного капитала которой равна 500, а стоимость долговых обязательств — 300. Это означает, что общая стоимость предприятия будет равна 800. То есть если сумма долговых обязательств равна 300, а стоимость компании для акционеров — 500, то стоимость предприятия, чтобы оно могло выполнить все финансовые требования, должна быть на уровне 800 (если вы помните, долговые обязательства вычитаются из денежных потоков компании в первую очередь, следовательно, если рынок оценивает акционерный капитал компании на уроне 500, то ей необходимо генерировать еще 300 сверх этой цифры, чтобы выполнить преимущественное финансовое требование).
Существует два способа оценки EV:
- оценить стоимость всех операций компании до выполнения ею каких-либо финансовых требований; или
- оценить стоимость доли акционеров в компании и приплюсовать к полученной цифре стоимость, связанную с долями участия всех остальных поставщиков (долгового) финансирования.
Для зарегистрированной на бирже компании проще всего пользоваться вторым методом, поскольку в акциях компании отражается рынок, что дает практикующему специалисту возможность «отрезать» кусок стоимости акционерного капитала из общего операционного пирога. На деле это означает, что общее количество эмитированных акций можно умножить на их текущий рыночный курс и прибавить полученное произведение к стоимости процентных обязательств. Этот способ также называется рыночной стоимостью инвестированного капитала (Market Value of Invested Capital, MVIC), расчет которой строится на допущении, что курс акций по сравнению с их стоимостью является справедливым1.
Оценка компании по методу DCF
В этой части главы мы поговорим о трех широко используемых методологических подходах к определению текущей стоимости — стоимости как предприятия, так и акционерного капитала. Этими методами являются:
- Метод средневзвешенной стоимости капитала (стандартный метод расчета) WACC — когда ожидаемые денежные потоки после уплаты налогов дисконтируются по ставке, отражающей совокупный доход, требуемый инвесторами — по средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
- Метод прироста акционерного капитала (FTE) — когда относимые на счет акционеров денежные потоки дисконтируются по стоимости акционерного капитала (с левериджем).
- Метод скорректированной приведенной стоимости (APV) — когда операционные денежные потоки после уплаты налогов дисконтируются исходя из предположения об отсутствии левериджа в составе активов, при этом стоимость налогового щита (освобождение от уплаты налогов по долговым обязательствам) определяется отдельно и прибавляется к стоимости без левериджа, в результате чего получается полная текущая стоимость актива.
На данном этапе читателю может быть не все понятно, но даже наш стандартный метод расчета WACC — с использованием традиционной формулы перевода бета акции в бета актива, которую мы уже видели в главе 2, — имплицитно исходит из предположения о том, что процентный налоговый щит дисконтируется на стоимость акционерного капитала без левериджа.
Стандартные методы расчета WACC и APV дают в результате показатель стоимости предприятия, тогда как метод FTE позволяет рассчитать стоимость акционерного капитала. Поскольку вывести стоимость акционерного капитала из стоимости предприятия (и наоборот) относительно легко, основной проблемой для практикующих специалистов является выбор того или иного метода независимо от того, каким должен быть требуемый итоговый показатель. Но дают ли разные подходы согласованные в финансовом отношении результаты? Ответ «да», и мы докажем вам, что это абсолютно справедливо.
Хотя во всех трех методах используются разные ставки дисконта, каждая из них полностью отвечает используемым критериям денежных потоков. Следовательно, итоговые значения можно согласовать друг с другом, учитывая ряд сделанных предположений. В следующем разделе мы поговорим на эту тему подробнее.
Кроме того, мы рассмотрим разные способы расчета WACC (мы говорим «разные», так как они отличаются от того, что мы называем стандартным методом расчета). Эти способы связаны с различными формулами исключения левериджа из показателей WACC и бета (отличными от тех, о которых мы уже говорили в этой книге). Это важно, поскольку дает отличные друг от друга, но вполне убедительные методы оценки рисков, окружающих налоговые аспекты финансирования. Соответственно, используются и разные по сравнению со стандартным WACC выражения стоимости капитала. Речь идет о следующих методологических подходах:
- Метод расчета WACC Модильяни-Миллера (ММ) — когда ожидаемые операционные денежные потоки после уплаты налогов дисконтируются с использованием значения WACC, в котором процентный налоговый щит предположительно дисконтируется по стоимости долговых обязательств (а не по стоимости акционерного капитала с учетом долговых обязательств).
- Метод расчета WACC Майлза-Эццеля (МЭ) — когда процентный налоговый щит за первый период дисконтируется с использованием значения стоимости долговых обязательств, а во всех последующих периодах — с использованием стоимости акционерного капитала с учетом долговых обязательств.
На данном этапе читателю может быть не все понятно, но даже наш стандартный метод расчета WACC — с использованием традиционной формулы перевода бета акции в бета актива, которую мы уже видели в главе 2,– исходит из предположения о том, что процентный налоговый щит дисконтируется на стоимость акционерного капитала без левериджа.
Далее мы поговорим о том, в каких обстоятельствах и какая из методик является наиболее приемлемой.
Стандартный метод расчета WACC
В мире корпоративных финансов самым популярным методом оценки компании или проекта, частично финансируемым за счет долговых обязательств, является стандартный метод WACC2. Наш стандартный подход к расчету WACC мы показали в главах 1 и 2. Общая процедура оценки компании с использованием данного метода представлена на рис. 8.1.
Первый этап метода WACC — это оценка оперативных денежных потоков, которые окажутся в распоряжении инвесторов после уплаты корпоративных налогов, но без учета каких-либо вычетов, накапливающихся в результате существования налогового щита на процентные платежи. Мы называем эту сумму подлежащих уплате налогов «налогами с учетом долговых обязательств», поскольку в данном случае сумма платежей оценивается без разделения на собственные и заемные средства, то есть налог на корпорацию не уменьшается на сумму выплачиваемых процентов.
Перед нами стоит задача оценить денежный поток на базе налогов без левериджа, так как наша стандартная формула WACC уже содержит поправку на составляющую стоимости долговых обязательств [выражение (1–Т) в стандартной формуле, представленной в главе 1, которая учитывает влияние исключения налогов из процентных платежей. Если при построении модели учитывать такое влияние дважды (в расчете денежного потока и ставки дисконта), то естественным результатом будет двойной счет. Налоги с учетом долговых обязательств затем вычитаются из денежного потока до уплаты процентов, и в итоге получается денежный поток после уплаты налогов, но до уплаты процентов.
Но такой подход не обходит стороной последствия долгового финансирования. Все связанные с долгами последствия, отражающиеся на акционерах компании, выражаются в:
- Поправке бета акции на соотношение заемных и собственных средств, учитывающей рост риска, с которым сталкиваются акционеры при наличии долговых обязательств (которые погашаются компанией в первую очередь).
- В налоговых льготах по долговому финансированию — налоговом щите, — которые учитываются в налоговой поправке стоимости долговых обязательств в формуле WACC.
- Влиянии долгов на общую ставку дисконта, когда стоимость долговых обязательств взвешивается со стоимостью акционерного капитала посредством формулы WACC.
- Вычитании долговых обязательств (по их рыночной стоимости) из стоимости предприятия при расчете стоимости акционерного капитала.
Рис. 8.1. Расчет стоимости акционерного капитала для компании с использованием стандартного метода WACC
Данный метод предполагает, что компания принимает единую целевую структуру капитала на период реализации проекта и для расчета конечной стоимости. Обычно такое предположение о текущей и долгосрочной структуре капитала принимается на основании фактических данных как по самой компании, так и/или по аналогичной ей компании или на базе отраслевых норм и коэффициентов, например, обеспечения процентов, как описано в главе 5.
Таким образом, данный метод предполагает, что руководство компании стремится к поддержанию постоянного соотношения заемных и собственных средств с течением времени. Работает он на допущении о том, что долги компании ежегодно перебалансируются в целях сохранения некоторого определенного соотношения долгов и акций. Это означает, что если изначально стоимость долговых обязательств равна 500 долларам, а стоимость акционерного капитала — 1000 долларов, а затем его рыночная стоимость вырастает до 2000 долларов, то руководство компании, соответственно, увеличит и соотношение долговых обязательств до 1000 долларов, чтобы сохранить пропорцию на уровне 50%. Следовательно, данный метод применим только в случае, если предприятие имеет единую постоянную структуру капитала.
WACC рассчитывается с использованием той методологии, о которой мы впервые заговорили еще в главе 1. Здесь также используется формула, введенная в этой же главе.
где: Ке = показатель стоимости акционерного капитала;
Kd = показатель стоимости долговых обязательств;
Е = рыночная стоимость акционерного капитала;
D = рыночная стоимость обязательств;
Т = ставка налога на корпорацию;
V = сумма рыночной стоимости акционерного капитала и рыночной стоимости обязательств.
В данном случае для расчета стоимости капитала, как правило, используется модель САРМ (модель оценки капитальных активов). Как мы видели, основана она на требованиях инвесторов определенной премии сверх безрисковой нормы доходности, отражающей систематический (или рыночный) риск, связанный с капиталовложением. Соответственно рассчитывается и стоимость акционерного капитала с использованием показателя, называемого бета акции (без учета долговых обязательств), отражающего рискованность доходов акционеров, возникающую в связи с обязательствами по обслуживанию фиксированных долгов, и рискованность лежащих в основе бизнеса активов компании (см. описание в главе 2). Наша традиционная формула, которой мы пользуемся для перевода беты актива (В ) в бета акции (В ), исключающую долговые обязательства, иногда называется формулой Харриса-Прингла. Выглядит она следующим образом:
Последним понятием из рис. 8.1, нуждающимся в пояснении, является конечная стоимость — ожидания в отношении денежных средств, остающиеся на конец периода, на который планируется денежный поток. На практике конечная стоимость чаще всего рассчитывается в бесконечности и выводится как годовой денежный поток на конец предполагаемого периода плюс рост за один год, деленное на расчетную долгосрочную WACC за вычетом коэффициента роста компании. Данный показатель долгосрочного роста компании вычисляется для того сектора, в котором она работает, и редко отличается от общеэкономических показателей.
Расчетная WACC после уплаты налогов используется для дисконтирования свободных денежных потоков после уплаты налогов и до уплаты процентов, а также для дисконтирования конечной стоимости с целью получения расчетной текущей стоимости компании.
Пример 8.1 наглядно иллюстрирует, как именно можно высчитать текущую стоимость по методу расчета WACC.
Пример 8.1. Текущая стоимость компании: стандартный метод расчета WACC
Допустим, что исходные данные для нашей компании выражаются следующими цифрами:
|
Ставка налога на корпорацию |
30% |
Бета актива |
1,15 |
|
Безрисковая норма доходности |
5% |
Долговые обязательства/стоимость |
50% |
|
Премия за риск фондового рынка |
5% |
Премия по долговым обязательствам* |
0% |
Согласно методикам расчета, описанным в этой книге, на основании представленных исходных данных мы получаем следующие результаты:
|
Долговые обязательства/ акционерный капитал |
100% |
Бета акции |
2,3 |
|
Стоимость долговых обязательств |
5% |
Стоимость акционерного капитала (без учета долговых обязательств) |
16,5% |
|
WACC после уплаты налогов |
10% |
Стоимость акционерного капитала (с учетом долговых обязательств) |
10,75% |
Мы допускаем, что компания ежегодно и в бесконечности генерирует операционный денежный поток в размере 100 млн долларов до уплаты процентов и до уплаты налога на корпорацию. Денежные потоки после уплаты налогов (когда налоги рассчитываются с учетом долговых обязательств, и мы игнорируем влияние процентных выплат), таким образом, составляют 70 млн долларов в год (если ставка налога на корпорацию равна 30%), ведь сумма налоговых платежей с учетом долговых обязательств получается равной 30 млн долларов.
На год 5 конечная стоимость всех будущих денежных потоков равна ближайшему следующему денежному потоку, деленному на ставку дисконта, которая равна долгосрочной WACC за вычетом долгосрочной нормы роста денежных потоков. Поскольку в структуре капитала не предполагается никаких изменений, то долгосрочная WACC равна нашей текущей WACC (10%). Темпы роста денежных потоков мы приняли равными нулю. Следовательно, конечная стоимость до уплаты налогов на год 5 будет равна следующему денежному потоку (100 млн долларов), деленному на WACC (10%), то есть 1000 млн долларов. Чтобы получить оценку в цифрах текущей стоимости (в нашем примере на год 0), нам нужно вычесть сумму налога, которая основывается на денежных потоках до уплаты процентов, и дисконтировать ее по той же ставке дисконта, которая используется для денежного потока за год 5.
На основе сделанных предположений мы можем рассчитать текущую стоимость, выраженную в виде дисконтированных денежных потоков. Результаты за первые пять лет и последующая конечная стоимость представлены в таблице ниже.
| Год | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | Конечная стоимость |
| Денежные потоки: до процентов, до налогов (млн долларов) | 0 | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 |
1000 |
| Денежные потоки: до процентов, после налогов | 0 | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 |
700 |
| Коэффициент дисконтирования (WACC)* | 1,00 | 1,10 | 1,21 | 1,33 | 1,46 | 1,61 |
1,61 |
| Текущая стоимость | 0 | 63,64 | 57,85 | 52,59 | 47,81 | 43,46 |
434,64 |
| Стоимость предприятия (PV) | 700 | ||||||
| PV долговых обязательств | 350 | ||||||
| PV акционерного капитала | 350 |
Текущая стоимость денежных потоков после уплаты налогов, дисконтированных на WACC после уплаты налогов, является оценочной стоимостью предприятия. Поскольку мы предположили, что соотношение долговых обязательств и стоимости равно 50%, стоимость акционерного капитала данной компании равна 50% от стоимости предприятия, то есть 350 млн долларов.
Метод прироста акционерного капитала (FTE)
FTE — это второй вариант метода дисконтированных денежных потоков. Этот способ расчета позволяет оценить текущую стоимость акционерного капитала на основании денежных потоков компании после уплаты процентов и налога на корпорацию. На этот раз налоги включаются в модель как фактически выплаченные с учетом любых возможных налоговых щитов (в отличие от умозрительных налогов «без левериджа»), потому что компонент долгов в ставке дисконта отсутствует, и, следовательно, влияние налогового щита нельзя учесть иначе, как в денежном потоке. Эти денежные потоки дисконтируются с использованием стоимости акционерного капитала с левериджем — того же показателя, что и при расчете стандартной WACC, — когда коэффициент бета корректируется на финансовый риск компании, связанный с используемой ею суммой долгового финансирования.
Процесс оценки компании с использованием метода FTE представлен на рис. 8.2.
Рис. 8.2. Расчет стоимости предприятия с использованием метода FTE
В отличие от метода WACC (и метода APV, речь о котором пойдет дальше) метод FTE не требует от выполняющего расчет специалиста вычитать рыночную стоимость долговых обязательств из расчетной стоимости предприятия, чтобы получить оценку текущей стоимости акционерного капитала.
В отличие от методов WACC и APV метод FTE не требует от выполняющего расчет специалиста вычитать рыночную стоимость долговых обязательств из расчетной стоимости предприятия, чтобы получить оценку текущей стоимости акционерного капитала.
На практике такая методология особенно полезна при оценке фирм, оказывающих финансовые услуги, чья структура финансирования такова, что они зарабатывают деньги на спредах между взятыми и выданными кредитами, следовательно, долговое финансирование перестает быть техническим решением, а становится частью обычной ежедневной деловой практики. Такой метод может оказаться полезным и при оценке сложных проектов с массой сложных переплетений долговых обязательств, модель которых лучше всего представлять в форме динамических финансовых электронных таблиц.
Чтобы установить взаимоотношение между методами WACC и FTE, мы составили пример 8.2 на основании тех же предположений, что и пример 8.1, и рассчитали текущую стоимость акционерного капитала с помощью FTE.
Пример 8.2. Текущая стоимость компании: метод FTE
Для дисконтирования денежных потоков после уплаты налогов и процентов воспользуемся полученной по данным примера 8.1 стоимостью акционерного капитала с левериджем, равной 16,5%, а для расчета процентных платежей — оценкой рыночной стоимости долговых обязательств (350 млн долларов), использованной в том же примере. Исходя из тех же предположений получаем следующий результаты:
|
Год |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
Конечная стоимость |
|
Денежные потоки: до процентов, до налогов (млн долларов) |
0 |
100 |
100 |
100 |
100 |
100 |
606,06 |
|
Процентные платежи (5%) |
0 |
17,5 |
17,5 |
17,5 |
17,5 |
17,5 |
106,06 |
|
Денежные потоки: после процентов, до налогов |
0 |
82,5 |
82,5 |
82,5 |
82,5 |
82,5 |
500 |
|
Денежные потоки: после процентов, после налогов |
0 |
57,75 |
57,75 |
57,75 |
57,75 |
57,75 |
350 |
|
Коэффициент дисконтирования (стоимость акционерного капитала с левериджем) |
1,00 |
1,17 |
1,36 |
1,58 |
1,84 |
2,15 |
2,15 |
|
Текущая стоимость акционерного капитала |
0 |
49,57 |
42,55 |
36,52 |
31,35 |
26,91 |
163,09 |
| PV долговых обязательств |
350 | ||||||
| PV акционерного капитала |
350 | ||||||
|
Стоимость предприятия (PV) |
700 |
В этом простом примере метод FTE дает тот же результат, что и расчет PV акционерного капитала (350 млн долларов) по методу WACC, а следовательно, приплюсовав обратно 350 млн долларов долговых обязательств, мы получаем ту же стоимость предприятия — 700 млн долларов.
Метод скорректированной приведенной стоимости (APV)
Третий подход к оценке DCF компании известен под названием метода APV. Впервые этот метод был обнародован в 1974 году, однако в настоящее время используется гораздо реже, чем стандартный расчет WACC, тем не менее ситуация вполне может измениться, как только преимущества метода APV получат широкое признание. В основе метода лежит теория, согласно которой стоимость актива определяется двумя факторами:
На практике метод строится на том предположении, что компания не имеет долговых обязательств — что необходимо для расчета основной стоимости компании, — поэтому влияние долгового финансирования выносится в обособленный расчет. Процедура оценки компании по данному методу представлена на рис. 8.3.
Подход к оценке компании с точки зрения APV разделяет процедуры определения стоимости операций и стоимости финансирования. Для оценки операций денежные потоки после уплаты налогов без левериджа дисконтируются по стоимости акционерного капитала без левериджа, что согласуется с предположением об отсутствии долгового финансирования. Стоимость акционерного капитала без левериджа вычисляется с использованием расчетной бета актива компании (бета без левериджа), как это описано в главе 2.
С помощью метода APV можно четко смоделировать размеры отсроченных налоговых ставок, различные ставки процентов и различные сроки отчислений.
Влияние налогов на стоимость долгового финансирования компании — процентный налоговый щит — определяется по оценке налоговых вычетов, связанных с решением финансировать деятельность компании за счет долговых обязательств. С помощью метода APV можно четко смоделировать размеры отсроченных налоговых ставок, различные ставки процентов и различные сроки отчислений. Как следствие, ставка дисконта, которую следует использовать для расчета текущей стоимости процентного налогового щита, должна отражать риск, связанный с получением возможности снижения налоговых отчислений, который, в свою очередь, должен отражать:
Если компания способна поддерживать фиксированный уровень долгового финансирования, который никогда не нужно изменять в ответ на модифицирование рыночной стоимости акционерного капитала (а следовательно, и стоимости предприятия), то риск для процентного налогового щита вытекает из риска изменения ставки налога на корпорацию и риска существования компании. Эти риски, пожалуй, лучше всего отражены в стоимости долговых обязательств, так как они аналогичны тем рискам, с которыми сталкивается владелец облигаций. Отсюда следует, что процентный налоговый щит такой компании нужно оценивать с использованием показателя стоимости долговых обязательств в качестве ставки дисконта.
Рис. 8.3. Расчет стоимости акционерного капитала компании с использованием метода APV
Если же, как вариант, компания вынуждена поддерживать постоянное соотношение заемных и собственных средств, возможно, с целью сохранения постоянного рейтинга кредитоспособности, то тогда уровень долгового финансирования (а значит, и процентный налоговый щит) будет варьироваться согласно изменениям стоимости предприятия. Стоимость акционерного капитала без левериджа дает оценку ставки дисконта, которой инвесторы пользуются при расчете стоимости предприятия, поскольку она представляет собой ожидаемую инвесторами норму прибыли при условии финансирования компании исключительно за счет акционерного капитала. Так как при сохранении постоянного соотношения собственных и заемных средств процентный налоговый щит будет меняться параллельно стоимости предприятия, следует вывод, что для такой компании стоимость акционерного капитала без левериджа вполне можно использовать как ставку дисконта при оценке уменьшения налоговых платежей на сумму процентов.
На практике, контролируя структуру своего капитала, компании вольны балансировать где-то посередине между двумя описанными крайностями: например, в ситуации, если компания сталкивается с необходимостью поддерживать соотношение заемных и собственных средств в общем согласно некоторому целевому показателю, но не обязана менять уровень долговых обязательств немедленно в ответ на изменение стоимости предприятия. В этом случае приемлемая ставка дисконта будет находиться приблизительно между стоимостью долговых обязательств и стоимостью акционерного капитала без левериджа, и оценщику придется отчасти полагаться на свою интуицию и проницательность.
Чтобы показать, как согласуются между собой все три подхода к оценке дисконтированных денежных потоков, мы составили пример 8.3 на основании тех же предположений, что и примеры 8.1 и 8.2, и рассчитали текущую стоимость акционерного капитала с помощью метода APV.
Пример 8.3. Текущая стоимость компании: метод APV
Воспользуемся теми же налоговыми платежами, что и в примере 8.2. Дисконтируем процентный налоговый щит, используя стоимость акционерного капитала без левериджа, так как из этого имплицитно вытекает, что соотношение заемных и собственных средств сохраняется на постоянном уровне, что согласуется с предположениями нашего стандартного метода WACC3. Исходя из значения бета актива 1,15 получаем:
Стоимость акционерного капитала (без левериджа) = 5% + (1,15 × 5%) = 10,75%. В следующей таблице собраны все результаты расчетов по методу APV.
| Год | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | Конечная стоимость |
| Денежные потоки: до процентов, до налогов (млн долларов) | 0 | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 |
930,23 |
|
Денежные потоки: до процентов, после налогов | 0 | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 |
651,16 |
| Коэффициент дисконтирования (стоимость акционерного капитала без левериджа) | 1,00 | 1,11 | 1,23 | 1,36 | 1,50 | 1,67 |
1,67 |
| Текущая стоимость | 0 | 63,21 | 57,07 | 51,53 | 46,53 | 42,01 |
390,81 |
|
PV компании без левериджа | 651,16 | ||||||
| Процентные платежи | 0 | 17,5 | 17,5 | 17,5 | 17,5 | 17,5 |
162,79 |
| Процентный налоговый щит | 0 | 5,25 | 5,25 | 5,25 | 5,25 | 5,25 |
48,84 |
| Коэффициент дисконтирования (стоимость акционерного капитала без левериджа) | 1,00 | 1,11 | 1,23 | 1,36 | 1,50 | 1,67 |
1,67 |
| Текущая стоимость налогового щита | 0 | 4,74 | 4,28 | 3,86 | 3,49 | 3,15 |
29,31 |
| PV налогового щита | 48,84 | ||||||
| Стоимость предприятия (PV) | 700 | ||||||
| PV долговых обязательств | 350 | ||||||
| PV акционерного капитала | 350 |
Смягчение предположений
В несложных ситуациях, описанных в примерах 8.1–8.3, все три метода (стандартная WACC, FTE и APV) дают одну и ту же величину текущей стоимости акционерного капитала. И метод APV, и метод денежных потоков на акционерный капитал требуют расчета стоимости долговых обязательств, для чего необходимо вычислять стоимость предприятия по методу WACC, поэтому в данном случае WACC является самым примитивным с практической точки зрения подходом.
Тем не менее мы сумели согласовать три разных подхода только благодаря сохранению одних и тех же упрощенных предположений, в результате чего получили математически идентичные выводы. Такими предположениями являются:
- Соотношение заемных и собственных средств остается неизменным в бесконечности.
- Ставка налога на корпорацию неизменна в бесконечности.
- Процентная ставка по долговым обязательствам неизменна в бесконечности.
Именно эти предположения лежат в основе нашего стандартного метода расчета WACC, описанного ранее, и если мы будем отступать от них, то метод WACC теряет для нас всякий смысл[4, 5]. Очень многие теоретики и практики оценки капитала критикуют метод WACC именно за необходимость придерживаться нереалистичных предположений. С другой стороны, когда исходные условия не соблюдаются, можно воспользоваться методом APV, так как стоимость долгового финансирования в данном случае рассчитывается отдельно. Таким образом, APV — это более динамичный инструмент, позволяющий смоделировать самые разные казначейские и налоговые стратегии.
Чтобы подчеркнуть потенциальную важность предположений, используемых в нашем стандартном методе расчета WACC, мы приводим пример 8.4, где для оценки компании, аналогичной предыдущим трем примерам, использованы все три описанных выше метода оценки DCF — WACC, FTE и APV — с той только разницей, что сейчас поддерживается постоянный уровень долговых обязательств в пределах 350 млн долларов, несмотря на возможные колебания показателя стоимости предприятия. Следовательно, мы смягчаем предположение о том, что соотношение заемных и собственных средств должно быть неизменным.
Пример 8.4. Постоянный уровень долговых обязательств
Поскольку денежные потоки в нашем упрощенном примере остаются неизменными на уровне 100 млн долларов в бесконечности, а уровень долговых обязательств составляет 350 млн долларов, то соотношение заемных и собственных средств компании фактически не меняется в течение всего периода ее существования. Но нам хотелось бы подчеркнуть именно тот факт, что такое изменение возможно, а следовательно, текущая стоимость будущего процентного налогового щита для компании растет. Объясняется этот тем, что возможность сохранять постоянный уровень долговых обязательств дает уверенность в размерах налогового щита, что невозможно при необходимости менять размеры долга параллельно с изменениями стоимости предприятия. Основным риском, связанным с уровнем долговых обязательств и, соответственно, с процентным налоговым щитом, является риск некредитоспособности компании, который отражается в стоимости самих долговых обязательств. Поэтому будущие суммы процентного налогового щита дисконтируются компанией с использованием стоимости долговых обязательств, а не стоимости акционерного капитала без левериджа.
Единственное отличие от предположений, сделанных в примерах 8.1, 8.2 и 8.3, заключается в том, что компания, возможно, пожелает дисконтировать будущий налоговый щит по более низкой ставке дисконта, что не предусматривают ни метод WACC, ни метод FTE, в рамках которых мы пользуемся формулой исключения левериджа Харриса-Прингла, так как оба подхода имплицитно дисконтируют будущие налоговые щиты по стоимости акционерного капитала без левериджа. Отсюда вытекает, что и стандартный метод расчета WACC, и метод FTE снова дадут стоимость компании на уровне 700 млн долларов.
Метод APV, однако, дает несколько иной результат, поскольку в данном случае можно учесть тот факт, что налоговый щит стал более надежным, и можно использовать ставку дисконта, равную стоимости долговых обязательств. Результаты расчетов по методу APV приведены в следующей таблице.
| Год | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | Конечная стоимость |
| Денежные потоки: до процентов, до налогов (млн долларов) | 0 | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 |
930,23 |
| Денежные потоки: после налогов | 0 | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 |
651,16 |
| Коэффициент дисконтирования (стоимость акционерного капитала без левериджа) | 1,00 | 1,11 | 1,23 | 1,36 | 1,50 | 1,67 |
1,67 |
| Текущая стоимость | 0 | 63,21 | 57,07 | 51,53 | 46,53 | 42,01 |
390,81 |
| PV компании без левериджа | 651,16 | ||||||
| Процентные платежи | 0 | 17,5 | 17,5 | 17,5 | 17,5 | 17,5 |
350 |
| Процентный налоговый щит | 0 | 5,25 | 5,25 | 5,25 | 5,25 | 5,25 |
105 |
| Коэффициент дисконтирования (стоимость долговых обязательств) | 1,00 | 1,05 | 1,10 | 1,16 | 1,22 | 1,28 |
1,28 |
| Текущая стоимость налогового щита | 0 | 5,00 | 4,76 | 4,54 | 4,32 | 4,11 |
82,27 |
| PV налогового щита | 105 | ||||||
|
Стоимость предприятия (PV) |
756,16 | ||||||
|
PV долговых обязательств |
350 | ||||||
|
PV акционерного капитала |
406,16 |
Согласно методу APV текущая стоимость акционерного капитала составляет 406,16 млн долларов, то есть на 56,1 млн долларов и на 16% выше, чем 350 млн, полученных по методу стандартной WACC, что объясняется возможностью учесть относительную стабильность (а следовательно, и более высокую стоимость) будущих налоговых щитов. Увеличение стоимости предприятия, таким образом, ведет к снижению соотношения долговых обязательств и стоимости компании до 46,3%.
Метод расчета WACC Модильяни-Миллера (ММ)
Есть еще один метод для расчета того, что мы называем (нестандартной) WACC, который позволяет учитывать возможность дисконтирования процентных налоговых щитов по стоимости долговых обязательств. Этот метод известен под называнием метода Модильяни-Миллера (ММ).
В данном случае долг представляется в виде постоянной денежной суммы, из чего следует, что ежегодный налоговый щит является относительно постоянным и дисконтируется по стоимости долговых обязательств.
Метод основан на другой формуле (иногда называемой формулой Hаmаdа) левериджирования бета актива для расчета бета акции. Выглядит эта формула следующим образом:
Для расчета ММ WACC используется также другая формула. Выглядит она, скорее, как необычная вариация стандартной формулы WACC:
-
Формулы включения/исключения левериджа по Hаmаdа и формулу ММ WACC нужно использовать в сочетании друг с другом, хотя в качестве более удлиненного варианта расчета по Модильяни-Миллеру можно пользоваться формулой Hаmаdа и в сочетании со стандартной формулой расчета WACC, представленной в главе 1.
Показатель ММ WACC рассчитывается с использованием стоимости акционерного капитала без левериджа, Ка, который, в свою очередь, вычисляется с помощью бета актива, а не бета акции, как это делается в рамках модели САРМ. Формула ММ WACC не включает стоимость долговых обязательств, что можно считать последовательным продолжением теории Модильяни-Миллера 1958 года, согласно которой структура капитала не оказывает никакого влияния на стоимость компании, а следовательно, не имеет никакого воздействия и на показатель WACC.
Формулы включения/исключения левериджа по Hаmаdа и формулу ММ WACC нужно использовать в сочетании друг с другом, хотя в качестве более удлиненного варианта расчета по Модильяни-Миллеру можно пользоваться формулой Hаmаdа и в сочетании со стандартной формулой расчета WACC, представленной в главе 1.
В примере 8.5 мы использовали абсолютно те же предположения, что и в примере 8.4, чтобы получить тот же результат, что и по методу APV, но уже с применением подхода ММ WACC.
Пример 8.5. Текущая стоимость компании: ММ WACC
Отношение долговых обязательств к стоимости компании составляет 43,6%, что объясняется 16%-ным увеличением рыночной стоимости, выведенным на основании метода APV. Новая бета акции снижается, так как формула включения левериджа по Hаmаdа содержит нисходящую поправку на налог на корпорацию. Результаты расчета WACC Модильяни-Миллера будут следующими:
| Отношение долговых обязательств к стоимости компании | 46,3% | Соотношение заемных и собственных средств |
86,2% |
| Бета акции | 1,844 | Стоимость акционерного капитала (без левериджа) |
10,75% |
| Стоимость акционерного капитала (с левериджем) | 14,22% |
Полученные результаты дают возможность высчитать ММ WACC: ММ WACC = 10,75% × (1–30% × 46,3%) = 9,26%.
| Год | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | Конечная стоимость |
| Денежные потоки: до процентов, до налогов (млн долларов) | 0 |
100 |
100 |
100 |
100 |
100 | 1080,23 |
| Денежные потоки: до процентов, после налогов | 0 |
70 |
70 |
70 |
70 |
70 | 756,16 |
| Коэффициент дисконтирования (ММ WACC) | 1,00 |
1,09 |
1,19 |
1,30 |
1,42 |
1,56 | 1,56 |
| Текущая стоимость | 0 |
64,07 |
58,64 |
53,67 |
49,12 |
44,96 | 485,70 |
| Стоимость предприятия (PV) | 756,16 | ||||||
| PV долговых обязательств | 350 | ||||||
| PV акционерного капитала | 406,16 |
По Модильяни-Миллеру мы получаем то же значение текущей стоимости акционерного капитала (406,16 млн долларов), что и по методу APV, когда процентный налоговый щит дисконтируется по стоимости долговых обязательств.
Тем не менее нужно отметить, что метод ММ WACC даст одинаковый с методом APV результат только при условии, что уровень долговых обязательств остается неизменным в бесконечности. Это основное предположение подхода Модильяни-Миллера.
Метод расчета WACC Майлза-Эццеля (МЭ)
В рамках метода WACC Майлза-Эццеля используются несколько иные предположения о стоимости налогового щита. Налоговый щит за первый год работы считается абсолютно надежным, так как уровень процентных платежей уже известен, следовательно, налоговый щит за первый год дисконтируется по стоимости долговых обязательств. Налоговые щиты за последующие годы дисконтируются по стоимости акционерного капитала без левериджа, поскольку их точный уровень не определен, то есть мы руководствуемся тем же предположением, что и при стандартном методе расчета WACC.
В расчете МЭ WACC используется та же формула включения/исключения левериджа, что и для стандартной WACC (то есть формула Харриса-Прингла), а именно:
Дальнейшее преобразование Майлза-Эццеля придает формуле еще более необычный вид, чем по Модильяни-Миллеру:
Если бы мы использовали эти формулы относительно предположений, сделанных в предыдущих примерах, приняв соотношение собственных и заемных средств на уровне 50%, то получили бы значение МЭ WACC, равное 9,96%, а текущая стоимость акционерного капитала составила бы 351,44 млн долларов. Этот показатель лишь очень незначительно (на 0,4%) превышает значение, полученное по стандартному методу расчета WACC, поскольку увеличение стоимости приписывается только налоговому щиту за первый год работы. Тот же результат можно получить и по методу APV. При желании читатель может попытаться самостоятельно провести все расчеты в качестве упражнения (подробности см. на сайте www.costofcapital.net).
Пользоваться формулами нужно последовательно
Три представленные выше набора формул для расчета WACC (стандартная, Модильяни-Миллера и Майлза-Эццеля), применяющиеся при разных предположениях относительно процентного налогового щита, дают математически согласующиеся с методом APV результаты только при условии соблюдения правил их использования. Например, типичной ошибкой многих практикующих оценщиков является использование стандартного метода расчета WACC в сочетании с формулой Hаmаdа в обстоятельствах, когда уровень долговых обязательств может меняться и налоговый щит является рисковым. Это недопустимо, так как выражение налога в формуле включения/исключения левериджа в формуле Hаmаdа корректно применять только в том случае, если уровень долговых обязательств остается постоянным и значение налогового щита известно точно. Как видно из примера 8.6, подобная ошибка может существенно исказить результаты.
Пример 8.6. Некорректное применение формул
В этом примере мы проиллюстрируем потенциальные расхождения результатов, которые могут возникнуть при использовании стандартного метода расчета WACC в сочетании с формулой включения/исключения левериджа Hаmаdа в обстоятельствах, когда уровень долговых обязательств может меняться. Мы исходим абсолютно из тех же предположений, что и в примере 8.1, однако для вычисления бета акции на основании бета актива мы пользуемся формулой Hаmаdа. Применение этой формулы дает оценку стоимости акционерного капитала с левериджем, поэтому полученное значение WACC заметно ниже того, что должно быть на практике, где уровень долговых обязательств может легко меняться.
| Отношение долговых обязательств к стоимости компании | 50% | Бета акции | 1,955 |
| Стоимость акционерного капитала (с левериджем) | 14,75% | Некорректное значение WACC | 9,1% |
| Год | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | Конечная стоимость |
| Денежные потоки: до процентов, до налогов (млн долларов) | 0 | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 |
1094,39 |
| Денежные потоки: до процентов, после налогов | 0 | 70 | 70 | 70 | 70 | 70 |
766,07 |
| Коэффициент дисконтирования (WACC) | 1,00 | 1,09 | 1,19 | 1,30 | 1,42 | 1,55 |
1,55 |
| Текущая стоимость | 0 | 64,14 | 58,77 | 53,85 | 49,34 | 45,21 |
494,77 |
| Стоимость предприятия (PV) | 766,07 | ||||||
| PV акционерного капитала | 383,04 |
Оценка текущей стоимости акционерного капитала (383,04 млн долларов) на 9,4% выше результата, полученного согласно нашему стандартному методу расчета WACC (350 млн долларов). Разница в 33 млн долларов объясняется тем, что формула Hаmаdа выведена на основании предположения о том, что процентный налоговый щит дисконтируется по стоимости долговых обязательств, хотя на деле все данные примера говорят, что мы находимся в том мире, где значения налоговых щитов следует дисконтировать по стоимости акционерного капитала.
Выбор метода
Практикующие специалисты, похоже, при расчете стоимости акционерного капитала отдают предпочтение методу WACC — так же, как и модели САРМ. Тем не менее WACC не всегда способна адекватно описать реальную жизненную ситуацию, в которой необходимо вычислить стоимость компании.
Ни одно из предположений, лежащих в основе представленных нами трех наборов формул расчета WACC (стандартный метод, ММ и МЭ), нельзя назвать реалистичным во всех отношениях, поэтому на практике их условия не всегда выполняются в полном объеме. Крайне редко уровень долговых обязательств компании остается неизменным или поддерживается в пределах некоторого целевого соотношения заемных и собственных средств. Например, долговое финансирование может быть тесно связано с управлением рабочим капиталом, так что его изменения зависят, скорее, от уровня активности компании и не являются жестко фиксированным показателем, составляющим лишь часть структуры ее капитала.
Точно так же и процентные платежи и связанный с ними налоговый щит не могут быть постоянными или даже элементарно прогнозируемыми. Например, международные группы могут пользоваться сложными комбинациями межгрупповых кредитов в целях управления географией процентных отчислений по долговому финансированию, чтобы добиться тех ставок налога, при которых процентные отчисления обеспечивают наиболее выгодный налоговый щит, при этом предприятия, расположенные в данном регионе, должны быть достаточно кредитоспособными, чтобы покрыть взятые компанией обязательства. Такой процесс может усложнить (или сделать абсолютно невозможным) определение ставки налога, при которой снижается стоимость финансирования, и хронологию такого снижения.
Поэтому, анализируя ситуацию с долговым финансированием на практике, можно получить невероятно запутанную картину, так что упрощенные предположения о хронологии процентных отчислений, валюте долговых обязательств, действующей ставке налога и распределении налоговых льгот во времени могут оказаться чрезвычайно далекими от правды.
APV — это гораздо более динамичный метод расчета, позволяющий смоделировать определенные казначейские и налоговые стратегии. Кроме того, как мы уже отмечали раньше, вычислять текущую стоимость компании в условиях, когда соотношение заемных и собственных средств меняется в течение прогнозируемого периода (в частности, в течение периода реализации инвестиционного проекта), с помощью метода APV заметно проще, чем с помощью WACC. Поэтому некоторые аналитики считают метод APV более прогрессивным инструментом оценки, особенно если речь идет о следующих обстоятельствах:
- В течение прогнозируемого периода ожидается изменение соотношения заемных и собственных средств компании, возможно, в силу того, что проект будет переводиться с преимущественно долгового финансирования на финансирование, главным образом, за счет акционерного капитала.
- Предполагаются изменения ставок налога на корпорацию, процентных платежей и прочих факторов, влияющих на размеры процентного налогового щита, и процесс оценки можно уточнить путем эксплицитного1 моделирования соответствующих последствий.
- Приемлемый коэффициент дисконтирования процентного налогового щита не совпадает ни со стоимостью акционерного капитала без левериджа (что неявно подразумевается при стандартном методе расчета WACC), ни со стоимостью долговых обязательств (как при методе расчет WACC Модильяни-Миллера).
С другой стороны, проведение расчетов означает, что составитель финансовой модели должен понимать, откуда берется стоимость финансирования, и моделировать процентные налоговые щиты, возникающие в связи с долговым финансированием. Если в условиях недостатка подробной информации практикующий специалист вынужден предполагать, что компания поддерживает постоянное соотношение заемных и собственных средств и показатель WACC остается неизменным, то, вероятно, самым простым решением будет оценка по стандартному методу расчета WACC.
Оценка с учетом налога на личный доход
В этой главе мы все внимание сосредоточили на влиянии последствий удержания налога на корпорацию и практически проигнорировали ситуации, которые могут возникнуть в связи с налогом на личный доход. Тем не менее инвесторов интересуют доходы после уплаты всех налогов, и, таким образом, речь идет о равновесии, достигаемом после удержания как налога на корпорацию, так и на личный доход, суть которого, теоретически, понимать необходимо.
Но, несмотря на всю очевидность сказанного, на практике многие оценщики проводят свой анализ на основании данных после уплаты налога на корпорацию и до уплаты налога на личный доход. Объясняется это тем, что введение еще одного типа платежей усложняет анализ и увеличивает количество неясностей и проблем, требующих дополнительного решения:
- Во-первых, не все инвесторы облагаются налогом по одинаковой ставке — однако все показатели, учитывающие налог на личный доход, выведенные теоретиками, основываются именно на предположении о равенстве ставок.
- Во-вторых, удержания из личного дохода могут быть комплексными. Например, инвесторы могут платить налог на дивиденды по акциям зарубежных компаний и при этом подвергаться удержаниям сверх уже уплаченных сумм, если между странами, где живет инвестор и где находится компания, нет договора о двойном налогообложении. С точки зрения стоимости капитала такой вариант усложнения ситуации смоделировать очень непросто.
- В-третьих, как мы видели в главе 6, некоторые теоретики настаивают на том, что стоимость капитала устанавливают только маргинальные инвесторы, следовательно, налоговый статус может нас интересовать лишь в отношении маргинального инвестора. Определить такого инвестора бывает очень сложно, и далеко не все теоретики и практики согласятся возлагать подобный груз на какого-либо одного человека.
- И наконец, проведя разнообразные алгебраические расчеты, можно увидеть, что влияние налога на личный доход незначительно или оно может оказаться незначительным в зависимости от использованных предположений. Поэтому очень возможно, что благоразумнее было бы избежать всех сложностей, связанных с попытками уточнения расчетов и «правильного» моделирования всех налогов, и просто-напросто сконцентрировать все внимание на показателях после уплаты налога на корпорацию (и до уплаты налога на личный доход) и на решениях, описанных ранее в этой главе.
Учитывая все перечисленные причины, мы не заостряем внимание на влиянии удержаний из личного дохода. Тем не менее читатели, которых эта тема все-таки интересует, могут найти дополнительную информацию на нашем веб-сайте www. costofcapital.net.
Ключевые аспекты главы
Эта глава была посвящена вариантам использования показателя стоимости капитала в рамках методов оценки компании на основании дисконтированных денежных потоков. Ключевые аспекты главы таковы:
- Есть три основных метода анализа дисконтированных денежных потоков: метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC), метод прироста акционерного капитала (FTE) и метод скорректированной приведенной текущей стоимости (APV) .
- Метод WACC является самым популярным и опирается на дисконтирование ожидаемых операционных денежных потоков после уплаты налогов по ставке, отражающей смешанный доход, требуемый всеми инвесторами, — по показателю средневзвешенной стоимости капитала.
- Метод FTE предполагает проведение дисконтирования денежных потоков, приходящихся на долю держателей акций, по стоимости акционерного капитала с левериджем.
- Метод APV разбивает стоимость всех активов на две составляющие: на стоимость, связанную с операционной деятельностью, и на стоимость, формируемую за счет принятой структуры капитала. В данном случае операционные денежные потоки после уплаты налогов дисконтируются исходя из предположения об отсутствии левериджа в активах, при этом стоимость налогового щита (освобождения от уплаты налогов по долговым обязательствам) определяется отдельно, дисконтируется по приемлемой ставке и прибавляется к базовой стоимости актива, в результате чего получается его полная текущая стоимость.
- В определенных ситуациях, например, в том случае, когда соотношение заемных и собственных средств компании остается относительно неизменным, наиболее приемлемым методом расчета может быть метод WACC. В ином контексте, например, при оценке банков, самым простым расчетом может оказаться расчет по методу FTE. В обстоятельствах, когда ожидается изменение соотношения заемных и собственных средств, самым надежным методом расчета, пожалуй, является APV — метод WACC в данном случае может дать неточные результаты при неправильном применении, потому что при изменении соотношения заемных и собственных средств ставки дисконта должны ежегодно меняться на основании рыночных показателей.
- Кроме того, фактически есть три метода расчета WACC, и все они основываются на разных предположениях. Стандартный метод опирается на предположение о постоянном соотношении заемных и собственных средств компании (в бесконечности), неизменной ставке налога на корпорацию и постоянную процентную ставку по долговым обязательствам (также в бесконечности). Используемая в данных обстоятельствах формула исключения левериджа известна как формула Харриса-Прингла, и элемент налога в ней отсутствует.
- Есть и другие подходы к расчетам. Так, метод расчета WACC Модильяни-Миллера предполагает, что долговые обязательства представляют собой неизменную денежную сумму, в результате чего налоговый щит является относительно гарантированным и дисконтируется по стоимости долговых обязательств. Такой подход приемлем только в сочетании с формулой исключения левериджа по Hаmаdа, которая содержит элемент налога. Применение формулы Харриса-Прингла в данном случае приведет к некорректным и непоследовательным результатам.
- Третий метод называется расчетом WACC Майлза-Эццеля. Предположения о стоимости налогового щита здесь несколько иные. Налоговый щит за первый год считается гарантированным, так как выводится из уже известного уровня процентных платежей и поэтому дисконтируется по стоимости долговых обязательств. Налоговые щиты за последующие годы дисконтируются по стоимости акционерного капитала без левериджа, поскольку остаются не определенными, как и в предположениях стандартного метода расчета WACC. Метод Майлза-Эццеля следует использовать только в сочетании с формулой исключения левериджа Харриса-Прингла.
Примечания
1. Нужно отметить, что такой подход не дает контролируемой базы для оценки стоимости (подробнее о практических методах корректировки см. в главе 10), так как курс акции устанавливается инвесторами, которые не имеют общего контроля над компанией.
2. Некоторым практикующим специалистам этот метод известен под названием «приведенной стоимости капитала» (АСС).
3. Мы ни разу не упоминали о том, почему постоянное соотношение заемных и собственных средств является предположением в нашем стандартном методе расчета WACC, однако сравнение примера метода APV с приведенным ранее примером метода WACC подтверждает, что это действительно так. Сложно объяснить интуитивно, почему мы пользуемся данным предположением в стандартном методе WACC. Дело в том, что из наших ближайших расчетов видно, что все математические формулы получены на основании разных операционных предположений.
4. При изменении значений соотношения заемных и собственных средств, процентных ставок или ставок налога расчет стоимости с использованием метода WACC возможен только при условии расчета показателя WACC отдельно за каждый год (вводные переменные показателя меняются, поэтому меняется и сам показатель WACC за год). В таких обстоятельствах расчет становится невероятно сложным. Например, если, как ожидается, соотношение заемных и собственных средств будет меняться и оценить его экономический уровень за каждый отдельный год достаточно сложно (так как отсутствует информация о текущей стоимости акционерного капитала в будущих периодах), то для вычисления текущей стоимости денежных потоков в каждом периоде нужно пользоваться методом ретроспективной итерации2 (начинать с последнего периода и постепенно дисконтировать стоимость в обратном порядке параллельно с расчетом WACC за каждый отдельный период). Избежать всех этих сложностей можно благодаря использованию метода APV.
5. Именно поэтому мы и называем наш стандартный метод расчета WACC стандартным методом. Если уровень долговых обязательств может меняться и соотношение заемных и собственных средств может оставаться постоянным, то метод WACC с использованием формулы Харриса-Прингла, очевидно, прост и предпочтителен по сравнению с APV. С другой стороны, если нет возможности менять уровень долговых обязательств, то есть они являются фиксированными, то более предпочтительным методом становится APV в силу использования более простых расчетов. Соответствующий метод расчета WACC по ММ с помощью формулы Hаmаdа также вызывает проблемы, так как опирается на предположение о вероятном изменении соотношения заемных и собственных средств на ежегодной основе. Это означает, что нужно вычислять различные значения WACC для разных лет, и в таких обстоятельствах APV оказывается более простым подходом. Фактически мы не стали бы пользоваться методом ММ в подобной ситуации, поэтому для нас такой вариант анализа WACC является нестандартным.
1 Эксплицитный — (англ. — explicit) — явный, открыто выраженный. — Примеч. пер.
2 Итерация — (от лат. iteratio — повторение) повторное применениекакой-либо операции. — Примеч. пер.
