О профессионализме и нравственности в оценке

Вступление

Вышеприведенные высказывания свидетельствуют о том, что взгляды на оценку компаний стратегических инвесторов, оценщиков, авторов учебников по оценке часто расходятся. По-видимому, именно это является основной причиной разительного отличия полученных независимыми оценщиками начальных цен некоторых крупных пакетов акций компаний на аукционах от цен проданных пакетов, когда аукционы проводятся объективно и с участием иностранных покупателей.

Ярким примером этого является продажа в октябре 2005 г. 93,02% акций «Криворожстали», который купила компания Mittal Steel Germany GMBH (ныне ArcelorMittal) за 4,79 млрд долл. США [4]. При этом начальная цена пакета акций, назначенная Фондом государственного имущества Украины с помощью независимого оценщика, составила около 1,98 млрд долл. США. Разница в стоимости получилась, по-видимому, потому, что независимый оценщик рассчитал стоимость «Криворожстали» как отдельно работающего бизнеса, не учитывая возможные синергетические эффекты для потенциальных покупателей, а Мittal Steel купил «Криворожсталь», рассматривая ее как часть своей производственной цепочки, оценивая все дополнительные преимущества компании как составной части большего бизнеса. Сегодняшней стоимости пакета мы касаться не будем, хотя очевидно, что все известные прогнозы 2005 г. и сегодняшняя реальность космически несравнимы.

Конечно, продавцу сложно вычислить синергии покупателя, но ведь и продавать свою компанию по рыночной стоимости продавец не станет, предполагая, что инвестиционная стоимость существеннее выше. Выявление размера возможной добавки к рыночной стоимости, на мой взгляд, должно стать предметом исследований оценщика со стороны продавца в дополнение к оценке рыночной стоимости.

Данная статья является попыткой найти общее в оценочных суждениях и подходах этих участников рынка и выявить значительные различия, установить, что мешает получать достоверные оценки. Некоторые определения и выводы статьи не соответствуют устоявшимся взглядам в оценке. Это дает повод еще раз обсудить эти взгляды и, возможно, поменять их, тем более в период празднования 15-летия оценочной деятельности.

Замечу, что правильное название празднования должно звучать как «15-летие образования первого общества оценщиков» (дата образования РОО — 1993 г.), поскольку значительно раньше, в 1990–1991 гг. в совместных предприятиях тогда еще «Большой шестерки» уже трудились российские оценщики. В 1990 г. было образовано Госкомимущество, и был подписан договор № 1 Госкомимущества на проведение работ по созданию программных продуктов для целей оценки и приватизации со сторонней организацией, а именно договор с малым государственным предприятием института «Информэлектро» — НТЦ «Интеллектуальные системы». Дату образования Госкомимущества можно было бы считать датой начала оценочной деятельности, если бы не следующее: на самом деле российская (а вернее, русская) оценка имеет более длинную историю и ведет свою родословную от 8 июля 1893 г., т.е. с момента подписания Александром III первого в России Закона об оценке (переоценке) всех видов недвижимого имущества и Правил оценки недвижимых имуществ для обложения земскими сборами, которые действовали на территории страны до 1929 г. Теория оценки стоимости компаний, как всякая прикладная, эмпирическая теория, грешит неточностью определений, неоднозначностью выводов и низкой уверенностью потребителей оценки в справедливости получаемых расчетных стоимостей. Недавно объявленный мировой экономический кризис (но в реальности уже почти 8 лет идущее волнами саморазрушение финансовой пирамиды долларовых обязательств США) убедительно показал это непредвзятому потребителю оценок. Одной из причин, углубивших кризис, является неадекватная оценка в США акций компаний, недвижимости, рисков и т.д.

На мой взгляд, защитные функции нашего государства при управлении экономикой являются явно недостаточными, а мир аудита и оценки как был в России однополярным и коррупционным, так им и остается. Пакет соответствующих ужесточающих законов, касающихся контроля аудита и оценки, в Госдуме даже не планируется к разработке благодаря лоббированию крупными аудиторскими компаниями своих интересов через их представителей в высших российских органах управления. Россия является страной, в которой представители крупного бизнеса занимают доминирующее положение в органах управления, а высшие чиновники ни по образованию, ни по профессиональным качествам часто не соответствуют своим должностям, что все вместе приводит к принятию законов, выгодных только крупному сырьевому бизнесу, но не стране и ее экономике в целом.

В оценочной литературе вопросы проверки правильности теории даже не ставятся, а ее основы не обсуждаются, так как с этой теории «кормятся» тысячи, сотни тысяч оценщиков. Как выразилась одна российская преподавательница по оценочной деятельности из известной академии: «Доходный подход в оценке бизнеса — это святое и обсуждению не подлежит». Но чего ни коснись в современной теории оценки компаний, сразу возникают вопросы и сомнения. Например, можно упомянуть довольно спорную методику расчета ставки дисконтирования исходя из доходности казначейских облигаций США, прогнозирование и чувствительность в методе DCF и т.д. Считается, что «оценщики не должны сомневаться в примененной теории оценки и расчетах» [5, с. 248]. И это понятно с утилитарной точки зрения, так как такая уверенность оценщика позволяет заказчику оценки легче расставаться с деньгами при оплате услуг оценщика, но как кто-то сказал: «Сомнения — это двигатель прогресса и наравне с любопытством являются генератором науки».

В [6] говорится о том, что «теория оценки, созданная в основных чертах в прошлом столетии, сегодня не соответствует современным принципам корпоративного управления и бизнес-процессам и нуждается в ревизии ее фундаментальных положений». И даже, казалось бы, самые изощренные современные новации в ней иногда приводят к совсем неожиданным последствиям. Ярким примером этого является крах фонда LTCM в 1998 г., в руководстве которого были Нобелевские лауреаты по экономике Роберт Мертон, Мирон Шульц [7], которые применяли в компании LTCM свои модели и теории инвестирования и управления рисками на практике.

Данная статья является попыткой осмыслить основные понятия теории оценки компаний, а именно их рыночную, инвестиционную и справедливую стоимости, кратко привести отличия методики их оценки у так называемых независимых оценщиков и финансовых аналитиков.

Под финансовыми аналитиками здесь понимаются те же оценщики (либо их руководители, не выполняющие сами расчеты), но не входящие ни в какие СРО и работающие в компаниях стратегических инвесторов и в их интересах. Финансовые аналитики работают также и у финансовых инвесторов (см. ниже), но для упрощения мы эту ситуацию не рассматриваем. Кроме того, финансовый аналитик, как правило, специализируется на оценке и анализе компаний определенной отрасли промышленности и обладает практическим опытом работы, личными связями в отрасли промышленности (знает ее «подводные камни» изнутри), к которой принадлежит оцениваемая компания, что существенно повышает качество его оценки компании. Финансовый аналитик также должен обладать сильными переговорными качествами и быть неплохим психологом, так как вместе со стратегическим инвестором (хозяином денег) участвует во всех стадиях переговоров. Заметим, что во многих крупных инвестиционных компаниях проходят специальные психологические курсы по ведению переговоров.

В среднем зарплата высококвалифицированного аналитика, особенно имеющего опыт отраслевой работы, из крупной инвестиционной компании в несколько раз (бывает и в десятки раз) больше зарплаты практически любого «независимого» оценщика стоимости компаний.

Если финансовый аналитик пришел из независимой оценки, то, как правило, это наиболее подготовленный специалист-практик по оценке бизнеса. Мне известен случай, когда в конкурсе на место аналитика-оценщика в известной инвестиционной компании приняли участие 25 независимых оценщиков.

Справедливости ради стоит все же заметить, что несмотря на свой относительно высокий профессионализм (правда, в рамках тех же неоднозначных теорий), практически никто из финансовых аналитиков из крупнейших инвестиционных компаний, не говоря уже о «независимых» оценщиках, в своих оценках компаний в предыдущие годы не учитывал разразившийся сейчас мировой финансовый кризис, что послужило причиной банкротств многих инвестиционных компаний. И не зря там идут сейчас крупные сокращения. Ведь и финансовые аналитики-оценщики тоже, как правило, являются продуктом сегодняшнего образования в области оценки, не стимулирующего новые, оригинальные и нестандартные решения.

Напомним, что стратегический инвестор — это инвестор, заинтересованный в приобретении крупного пакета акций, для того чтобы участвовать в управлении или получить контроль над компанией и ее денежными потоками. Обычно в качестве стратегического инвестора выступает компания, деятельность которой связана с бизнесом приобретаемой компании. Как правило, стратегический инвестор достаточно компетентен в покупаемом бизнесе и не только участвует в управлении, но и развивает производство, реализуя инвестиционные проекты, увеличивающие стоимость бизнеса.

Финансовый инвестор, называемый также иногда портфельным или «пассивным», в отличие от стратегического инвестора, обычно не претендует на оперативное управление (если в согласованной и одобренной стратегии развития компании не происходит сбоев) и платит за продаваемую компанию меньше, чем стратегический инвестор, который готов к долговременному сотрудничеству, в отличие от финансового инвестора.

Хотя обычно считается, что контроль над компанией достигается покупкой более 50% обыкновенных акций, в реальности эта доля может быть существенно меньше при условии, что права инвестора прописаны в особых условиях касательно распределения будущих денежных потоков при покупке пакета у главного владельца компании.

Основные игроки на рынке оценки в России. Значимость различных видов оценки в экономике страны

Независимые оценщики принимают активное участие при сделках в государственном секторе, доля которого относительно невелика (см. Приложение 1).

Аналитическая группа ReDeal подготовила исследование российского рынка слияний и поглощений (M&A) за первые 9 месяцев 2007 г. [18]. Вот некоторые данные из этого исследования:

• 901 — количественная оценка рынка M&A в России;
• 111 — число сделок M&A в рамках аукционов РФФИ;
• 87,8 млрд долл. — стоимостная оценка рынка M&A в России;
• 268,7 млн долл. — сумма сделок в рамках аукционов РФФИ;
• 9,9% — соотношение стоимостной оценки рынка M&A и ВВП России;
• 39% стоимостного и 39% количественного объема рынка занимают сделки в форме полного приобретения (100% акций);
• 15% сделок занимают 91% всего стоимостного объема рынка.

Отсюда видно, что рынок заказов по оценке касательно слияний и поглощений со стороны государства на два порядка меньше, чем со стороны бизнеса, и что на рынке превалируют крупные сделки.

И если в рамках аукционов РФФИ участвуют как независимые оценщики (со стороны РФФИ), так и финансовые консультанты (оценщики) со стороны покупателей — стратегических инвесторов, то на остальном рынке M&A в России роль независимых оценщиков относительно невелика. Они участвуют в сделках M&A при принудительном выкупе ценных бумаг у миноритарных акционеров (или при определении коэффициента конвертации при переходе на единую акцию) согласно закону по цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком.

На примере принудительного выкупа акций нетрудно понять, как возникает разница в результатах оценки стоимости независимым оценщиком и финансовым аналитиком.

На развитых западных рынках сделка слияния и поглощения обычно является выгодной для миноритариев, а в России — наоборот. За рубежом стоимость выкупаемых акций значительно выше рыночной (вычисленной без скидок) за счет бонуса за отказ миноритариев по существу от участия в управлении объединенной компанией. В России приняты законодательством в интересах мажоритариев необоснованные и неправомерные по логике корректировки: скидки за недостаток ликвидности, скидки за недостаточную степень контроля. На Западе эти скидки в расчетах оценщиков не применяются, более того, эти акции получают премию, так как нарушаются свобода миноритария продавать или не продавать акции.

Заказчиком услуг по оценке акций с целью их выкупа является обычно мажоритарий, который «стимулирует» оценщиков за понижение стоимости. В силу этого полученная «независимым» оценщиком стоимость акций обычно оказывается в разы меньше реальной, а обязательное в таких случаях согласно закону экспертное заключение СРО является часто положительным. Государственные же арбитражные суды до сегодняшнего дня всегда вставали на сторону мажоритарных акционеров при попытке найти справедливость миноритариев в судах. Теперь следует, судя по всему, ожидать активности миноритариев решать свои вопросы в судах, в том числе путем предъявления исков к СРО.

При оценке пакета выкупаемых акций у миноритариев независимый оценщик получит от мажоритария такой бизнес-план (часто оценщик вынужден его и сам рисовать), что компанию впору закрывать. Следовательно, и стоимость пакета у независимого оценщика получится низкой.

А финансовый аналитик получает обычно реальный бизнес-план, даже иногда слегка приукрашенный. Но финансовый аналитик знает отрасль, да и в самой компании у него найдутся свои каналы информации, так что его провести трудно. И оценка стоимости пакета акций у него получится более беспристрастной, тем более что она все равно будет обсуждаться с мажоритарием.

Стоимостная же доля остального рынка оценочных услуг (оценка земли, квартир, автомобилей, интеллектуальной собственности, отдельных объектов движимого или недвижимого имущества, переоценка основных средств, оценки имущества для целей МСФО, налогов, залогов и т. п.) представляется нам существенно меньшей, чем рынок M&A.

Крупные промышленные компании обычно поручают работы по оценке бизнеса (компаний) своим специалистам, а к независимым оценщикам, в том числе и из зарубежных аудиторских компаний, часто обращаются, когда нужны «заказные» цифры, в частности, при принудительном выкупе акций у миноритариев либо без указания нужных цифр при сделках по небольшим активам. Раньше независимые оценщики имели от крупных компаний заказы на переоценку основных средств, да и то это были в своей массе «заказные» работы. Сейчас без рекомендаций со стороны заказчика по итоговому значению рассчитанной стоимости заказы оценщикам идут от средних и небольших промышленных компаний, не имеющих в своем штате оценщиков.

Поэтому общественная значимость оценщиков из компаний-инвесторов мне представляется существенно более высокой, чем значимость так называемых «независимых» оценщиков, входящих в различные СРО, а значимость остальных видов оценки по сравнению с оценкой компаний также относительно невелика, как ни стараются некоторые представители этих нужных видов оценки всячески выпятить свое собственное значение.

В России прямыми инвестициями занимаются около 15 крупных компаний, в которых оценщики-аналитики составляют значительную часть персонала. В основном это такие крупные финансово-промышленные группы и компании, как «Базовый Элемент», Millhouse Capital, «Группа ОНЭКСИМ», «Альфа-Групп», «Ренова», «Интеррос», «Евраз», «Газпром», «Лукойл» и др., в которых есть департаменты M&A или департаменты по развитию бизнеса, отделы оценки, а также крупные инвестиционные компании. Это «Ренессанс Капитал», Credit Suisse, UBS, «Тройка Диалог», Deutsche Bank, Unicredit Aton, «КИТ Финанс», «Компания БКС», «ФИНАМ», ИК «Регион» и многие другие (всего инвестиционных компаний в России имеется несколько сотен). Кроме того, оценщики трудятся в банках, промышленных компаниях, страховых компаниях и пр. По нашим данным, в России имеются несколько тысяч компаний, в которых работают профессиональные оценщики, не входящие ни в какие СРО и, соответственно, им не подчиняющиеся, не обращающие внимание на точное соблюдение стандартов оценки и не подлежащие никаким проверкам экспертных советов СРО. Число работающих специалистов-оценщиков в таких компаниях варьируется от двух-трех до нескольких сотен.

По нашим данным, число оценщиков, работающих в этих неохваченных СРО компаниях, существенно больше числа так называемых независимых оценщиков, работающих по обязательным для них стандартам оценки в аудиторских и оценочных компаниях. Это легко увидеть по числу оценщиков, уволившихся в разные годы из крупных российских аудиторских компаний и перешедших на работу в крупные промышленные и инвестиционные компании. Как правило, такие оценщики существенно профессиональней оценщиков, оставшихся трудиться в аудиторских и оценочных компаниях.

И трудно не согласиться с мыслью, что «современная мировая держава невозможна без наличия у нее своих собственных независимых оценочных инструментов. Нужны и собственные стандарты, но во избежание отталкивающей капитал стагнации система их установления не должна быть сугубо консервативной и держащейся исключительно за статус-кво. Для этого необходима постоянная генерация идей и действий, упреждающая эволюцию мирового экономического самосознания, а не плетущаяся в хвосте всем известных теорий» [8].

Понятия рыночной, инвестиционной и справедливой стоимости компании и их обсуждение, цели стратегического инвестора

Обычно под рыночной стоимостью понимается (на бытовом уровне) наиболее вероятная из цен, формируемых рынком. Для открытых компаний — рыночная стоимость всех акций, так называемая капитализация.

Но если задать себе простые вопросы, типа: а существует ли рынок компаний и сколько нужно покупателей компании, чтобы говорить о рынке, как вычисляются эта самая наибольшая вероятность и наиболее вероятная из цен, то становится очевидна необходимость разобраться с этими принципиальными понятиями.

В реальности обычно у компании есть два-три потенциальных покупателя (инвестора), а рынок акций (это сугубо биржевой инструмент по зарабатыванию и проигрыванию денег — биржевое казино) представляет сугубо миноритарные пакеты, к тому же обычно этот рынок что в США, что в России подвержен манипуляциям крупных игроков.

Сейчас в США часто пишут о том, что многие компании публикуют сфальсифицированные финансовые отчеты с целью завысить прибыльность акций и получить финансирование для компании под более льготные условия и бонусы для ее руководства. Это является одной из главных причин появления так называемых мыльных пузырей.

Постараемся разобраться с понятиями стоимости компании и их взаимосвязи подробно.

Рыночная стоимость компании как имущественного комплекса

Согласно федеральному стандарту оценки «Цель оценки и виды стоимости» (ФСО №2):

«При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

– одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

– стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

– объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки;

– цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

– платеж за объект оценки выражен в денежной форме».

Возможность отчуждения на открытом рынке означает, что объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов, при этом срок экспозиции объекта на рынке должен быть достаточным для привлечения внимания достаточного числа потенциальных покупателей.

Разумность действий сторон сделки означает, что цена сделки — наибольшая из достижимых по разумным соображениям цен для продавца и наименьшая из достижимых по разумным соображениям цен для покупателя.

Полнота располагаемой информации означает, что стороны сделки в достаточной степени информированы о предмете сделки, действуют, стремясь достичь условий сделки, наилучших с точки зрения каждой из сторон, в соответствии с полным объемом информации о состоянии рынка и объекте оценки, доступным на дату оценки.

Отсутствие чрезвычайных обстоятельств означает, что у каждой из сторон сделки имеются свои личные мотивы для совершения сделки, при этом в отношении сторон нет принуждения совершить сделку.

Рыночная стоимость определяется оценщиком, в частности, в следующих случаях:

– при изъятии имущества для государственных нужд;

– при определении стоимости размещенных акций общества, приобретаемых обществом по решению общего собрания акционеров или по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества;

– при определении стоимости объекта залога, в том числе при ипотеке;

– при определении стоимости неденежных вкладов в уставный (складочный) капитал;

– при определении стоимости имущества должника в ходе процедур банкротства;

– при определении стоимости безвозмездно полученного имущества» и др.

То есть рыночная стоимость — это цифра или диапазон цифр, характеризующие отдельную автономно работающую компанию безотносительно к покупателям и, фактически, — это некоторая фикция, идеал, расчетная величина, используемая при некоторых операциях с пакетами акций, например при принудительном выкупе акций у миноритарных акционеров.

Некоторые российские оценщики ошибочно полагают, что рыночная стоимость компании рассчитывается для некоторого «типичного» покупателя в противоположность инвестиционной стоимости для конкретного покупателя. А совокупность инвестиционных стоимостей и определяют рыночную. На самом деле и у «типичного» покупателя есть синергетические эффекты; главное в определении понятия рыночной стоимости компании — обособленность компании как бизнеса.

Можно дать и такое определение рыночной стоимости: это расчетная величина, определяемая с помощью утвержденных стандартами оценки процедур доходного, сравнительного и затратного подходов (а также иных принятых методов) для гипотетического финансового покупателя без учета синергетических эффектов. Такой финансовый покупатель вносит только капитал. Использовать эту расчетную величину для определения цены сделки можно, как показано ниже, только с большими корректировками.

Приведенное выше определение рыночной стоимости из ФСО № 2 вполне подходит для объектов со схожими (одинаковыми) свойствами, у которых есть рынок из многих покупателей и продавцов (земли, отдельных объектов движимого и недвижимого имущества и т. п.), но говорить о рыночной стоимости компаний можно с большой долей условности.

Миноритарные пакеты компаний продаются на рынке, но говорить о рыночной стоимости компаний при отсутствии рынка не приходится — можно говорить только о расчетной стоимости. Так же условно можно говорить о рыночной стоимости уникального объекта (например, изобретения) при наличии многих покупателей и одного продавца. Более точно следует, по моему мнению, говорить об условно-рыночной стоимости компании для некоего обезличенного покупателя.

Международные стандарты оценки требуют, чтобы рыночная стоимость компании, вычисленная оценщиком, отражала «процессы мышления, ожидания и ощущения инвесторов на момент оценки». Прямо скажем, трудновыполнимое требование, особенно если говорить о несуществующем рынке покупателей-инвесторов, но ни американских, ни российских оценщиков это не смущает.

На практике условия продажи (покупки) компании не отвечают рыночным условиям. Например, часто продавец продает компанию не тому покупателю, кто предложил большую цену, а кому удобно продать по совокупности предлагаемых условий («я не обязан работать с людьми, которых я не люблю» У. Баффетт [1, с. 30]), продажа происходит не за деньги, а за акции покупателя; покупателей обычно имеется всего несколько с совершенно разными синергетическими эффектами; цена сделки может значительно отличаться от расчетной рыночной величины, так как в ней отражаются налоговые последствия как для покупателя, так и для продавца, цели и возможности покупателей могут радикально отличаться и т. д., и т. п.

В силу этого финансовые аналитики предпочитают говорить не о рыночной стоимости компании, а о якобы присущей ей фундаментальной стоимости, что фактически одно и то же. То есть фундаментальная стоимость — это рыночная стоимость, вычисленная на основании сегодняшних представлений квалифицированного оценщика о будущем развитии совершенно самостоятельной компании и его мнения о представлении рынка об этом самом будущем.

Часто используется оценщиками также понятие «истинная (действительная, внутренняя) стоимость» прибыльной компании, которая равна стоимости, вычисленной методом DCF [9, 10], при условии, что все будущие параметры расчета оценщику известны точно, т. е. это приведенная стоимость денежных средств, которые можно изъять из компании за весь оставшийся период ее финансово-хозяйственной деятельности. И истинная стоимость компании на сегодняшнюю дату может быть вычислена эдак через 7–10 лет. Но на практике это понятие используется, чтобы показать связь стоимости с определенными сценариями развития в будущем по принципу «если…, то…».

Оценщику важно уметь не только достоверно оценивать, но и убеждать в своей правоте читателей и иных пользователей своего отчета об оценке.

Инвестиционная и справедливая стоимости компании

Согласно ФСО № 2 «при определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки».

Инвестиционная стоимость — это максимальная величина, выше которой стратегическому инвестору не имеет смысла платить за компанию.

Справедливая стоимость компании (по нашему определению) при одном покупателе — это величина больше рыночной стоимости, но меньше инвестиционной стоимости, которая выявляется в процессе переговоров и отражает равные выгоды как продавца, так и покупателя.

Основные причины продажи бизнеса в России следующие:

– продавец максимально капитализировал свой бизнес и в компании есть недостатки, которые не могут быть преодолены независимым бизнесом;

– финансовые возможности продавца исчерпаны, у него не хватает собственных (заемных) средств для дальнейшего развития компании;

– продавец продает компанию (бизнес) как непрофильный, чтобы сосредоточится на развитии основного бизнеса;

– продавец продает компанию из-за своего плохого финансового состояния (ему просто нужны деньги);

– продавец продает компанию из-за неумения ею управлять, незнания специфик и перспектив рынка;

– продавец продает компанию из-за «наезда» рейдеров или заказной проверки проверяющих организаций и др.

Основные причины покупки бизнеса в России:

– продавец надеется за счет внутренней реструктуризации капитализировать компанию (денежная выгода);

– у покупателя образовались излишки денежных средств, которыми он хотел бы поучаствовать в прибыльном бизнесе, скупке недооцененных активов;

– синергетический эффект (покупка компаний, работающих на одном рынке с компанией, принадлежащей покупателю);

– монополизация рынка (покупка нескольких компаний на одном рынке) и избавление от конкурентов;

– выстраивание технологической цепочки (например: ГОК — электростанция — металлургический комбинат — сбытовая компания), в частности; получение большей независимости от поставщиков, когда, например, металлургическому комбинату не хватает угля и он покупает угольную шахту;

– получение новых технологий, информации о поставщиках, потребителях при входе на новый рынок;

– протекционистские цели — установление барьеров для входа на рынок потенциальных конкурентов, сохранение стабильности и емкости рынка;

– стремление получить налоговые льготы;

– выход компаний продавца на смежные рынки (например, производил пиломатериалы — стал производить деревянную мебель), а также на зарубежные рынки (пример — покупка крупного пакета акций ОАО «Автоваз» французской компанией «Рено» с целью выхода на российский рынок) и т.д.

Отсюда нетрудно понять, что инвестиционная стоимость компании может существенно, даже в разы превышать ее рыночную стоимость и она разная для разных стратегических инвесторов в силу разных для них синергетических эффектов. Таким образом, цена приобретения (сделки) для конкретного покупателя находится в диапазоне между рыночной и инвестиционной стоимостью для этого покупателя, и чем ближе подходит цена приобретения к инвестиционной стоимости, тем меньшую дополнительную стоимость может создать поглощение для покупателя. Если же потенциальных покупателей несколько, то конечная цена сделки, которую можно назвать условно рыночной стоимостью или справедливой, устанавливается неформально, путем обсуждения, в диапазоне между рыночной стоимостью и максимальной из инвестиционных стоимостей всех покупателей.

Синергетические выгоды возникают по трем причинам:

1) увеличение доходов;

2) сокращение расходов;

3) усовершенствование процессов.

Синергетическая стоимость создается обоими участниками сделки, но в большей степени она обычно создается покупателем, однако иногда — компанией-целью, когда та обладает технологией, которую покупатель может приспособить в своей компании.

Чтобы сделка состоялась, необходимо, чтобы совокупная стоимость синергетических эффектов превысила премию, уплаченную покупателем сверх рыночной стоимости. Таким образом, инвестиционную стоимость для конкретного покупателя можно оценить, внеся коррективы в оценку рыночной стоимости компании-цели (например, уменьшить ставку дисконтирования, отражающую уменьшение рисков, изменить денежные потоки и т. п.), либо оценить рыночную стоимость объединенной компании и вычесть из нее рыночную стоимость компании инвестора до объединения.

Отметим, что инвестиционная стоимость для конкретного инвестора зависит и от размера его финансовых возможностей («глубины кармана»), и от его портфеля инвестиционных проектов, что никак не учитывается независимым оценщиком.

Отчеты по оценке компании независимого оценщика и финансового аналитика стратегического инвестора: разница в подходах и результатах

Общая характеристика отчетов об оценке стоимости бизнеса компании

В России модели, с помощью которых оценщики пытаются выяснить стоимость компании, классифицируются по трем категориям (подходам), которые официально утверждены в российских стандартах оценки:

1) модели, основанные на предсказании будущего, — доходный подход. Они соотносят ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем (предсказываемых) денежных потоков, приходящихся на данный актив, основной моделью этого типа является оценка дисконтированных денежных потоков в различных модификациях (метод DCF);

2) модели, основанные на настоящем, — сравнительный подход. Эти модели определяют ценность актива по сравнению его со сходными активами, цена которых уже известна;

3) модели, основанные на прошлом, — затратный подход (модели оценки на основе активов). Стоимость компании измеряют на основе понесенных в прошлом затрат на создание составных частей актива, переведенных в текущие цены за вычетом обесценивания этих частей актива с течением времени либо на основе ликвидационной стоимости, получаемой посредством суммирования оцененной выручки от продажи активов, принадлежащих оцениваемой компании.

Другие методы оценки компаний (такие перспективные и интересные модели, как Ольсона, Блэка — Шоулза и др.) встречаются в отчетах оценщиков, к сожалению, довольно редко, и мы их анализировать не будем.

Настоящий высокопрофессиональный финансовый аналитик-оценщик компаний должен уметь мыслить нестандартно и даже понимать скрытые пружины мировой политики, а также внутреннюю политику государства.

Оригинальные мысли, гипотезы в отчете независимого оценщика не приветствуются, так как могут вызвать вопросы у проверяющих экспертов.

Цель отчета финансового аналитика — дать максимум информации об анализируемой компании в максимально сжатом виде, чтобы инвестор не утруждал себя чтением большого массива информации. Общий объем — 5–7 страниц. В отчете финансового аналитика описание компании занимает обычно 1 страницу, в нем обязательно дается характеристика менеджмента покупаемой компании. Описание юридической структуры компании (обычно отсутствующее у независимого оценщика) — 1 страница. Инвестор должен быть уверен в юридической чистоте и корректности построения самого бизнеса, качестве финансового контроля.

Финансовый аналитик обычно получает бонусы за высокое качество оценки, которое может быть выявлено в будущем в случае совершения сделки.

Отчет независимого оценщика должен соответствовать требованиям Федерального закона «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и положениям федеральных стандартов по оценке стоимости. Общий объем даже для небольшой компании — 300–400 страниц, в отчете много «воды», чтобы произвести впечатление на заказчика объемом выполненной работы. От высокого качества отчета зарплата независимого оценщика не зависит, она зависит от числа выполненных заказов.

У типичного оценщика отчет по оценке даже небольшой компании огромен:

1) общие сведения, анализ макроэкономической ситуации, описание региона, характеристика отрасли, описание объекта оценки — 65–70 страниц;

2) анализ финансового состояния — 20–22 страницы;

3) описание подходов и методов оценки — 45–50 страниц.

Общий объем с приложениями — 300–350 страниц.

Общие сведения, анализ макроэкономической ситуации, описание региона, характеристика отрасли, описание объекта оценки

Источниками информации независимого оценщика обычно являются сама компания, а также различные открытые интернет-ресурсы.

1. При проведении макроэкономического анализа:

• Банк России — http://www.cbr.ru/
• Министерство экономического развития и торговли — http://www.economy.gov.ru/

2. При проведении анализа отрасли оцениваемой компании:

• Информационное агенство INFOLine;
• специализированные сайты, касающиеся производства выпускаемой продукции компанией, такие как http://les.lesprom.com/, http://www.beton.ru/, http://www.newmet.ru/ и т.п.

Финансовый аналитик дополнительно к этой информации обычно использует свою внутреннюю, неофициальную информацию о компании, информацию своего аналитического отдела, аналитическую информацию других инвестиционных компаний.

Юридическая составляющая, анализ системы управления компанией, анализ структуры ее собственности в отчете независимого оценщика обычно либо отсутствуют, либо описаны невнятно, с оглядкой на заказчика. Негативные моменты обычно опускаются.

Основным вопросом для инвесторов является структура собственности. Насколько прозрачна деятельность компании, какой тип ответственности царит в ее управлении, каким образом распределяется прибыль, участвует ли собственник в ежедневном управлении и каковы его истинные цели — вот краткий список приоритетных позиций, на которые инвестор обращает пристальное внимание.

Какова процедура выхода из бизнеса? Все ли регистрации получены, существуют ли необходимые лицензии, каковы схемы оптимизации налогообложения? Где центры прибыли, центры владения активами, центры сбыта? Каковы товарные знаки компании, ее бренды?

Все это коренным образом влияет на расчеты стоимости компании финансовым аналитиком и практически не учитывается независимым оценщиком.

Отметим, что конечная цена бизнеса в большинстве случаев не будет равняться первоначальной стоимости, полученной оценщиком продавца. Чаще всего компании продаются по цене, на 10–50% отличающейся от первоначальной цены, по которой она выставляется на продажу, но бывают и существенно большие отличия.

Анализ финансового состояния

Финансовый аналитик делает поверхностный финансовый анализ. Главная его цель — выяснить, не в предбанкротном ли состоянии находится компания, чтобы определиться с приоритетом методов расчета стоимости. Для инвестора, обладающего большими финансовыми ресурсами, неважно, в каком финансовом состоянии находится компания, важно, каким образом оно будет функционировать в будущем.

Оценщик же проводит подробный финансовый анализ компании, рассчитывая все коэффициенты.

Общее описание методов оценки

Описание теории и методов оценки в отчете независимого оценщика обычно занимает много места, в отчет попадают целые главы из известных учебников. В отчете финансового аналитика общее описание методов оценки обычно отсутствует.

Расчеты по трем методам

Расчеты с использованием сравнительного подхода

В [5, с. 185] написано (имеется в виду использование сравнительного подхода при оценке компаний американскими оценщиками): «Хотя рыночные коэффициенты широко используются как источник для определения стоимости в целях слияния и поглощения (M&A), весьма вероятно, что в большинстве случаев они применяются неправильно».

По моему убеждению, для российских независимых оценщиков это утверждение является еще более справедливым, так как у них (в подавляющем большинстве), нет понимания того, какие компании схожи, а какие нет. В результате получаемые ими стоимости компании отличаются друг от друга в десятки раз по разным аналогам, а конечный результат фактически недостоверен. Умению правильно использовать сравнительный подход при оценке компаний (а это, фактически, особая специальность) учат в высших учебных заведениях весьма поверхностно, и настоящих специалистов по сравнительному подходу в России среди независимых оценщиков единицы.

Считается, что сравнительный подход применяется обычно в следующих ситуациях:

– имеется достаточное количество близких по показателям сопоставимых компаний и достаточная финансовая информация о них;

– в мультипликаторах знаменатель является достаточно большой положительной величиной.

Этот метод хорош, а отчет по сравнительному подходу убедителен только у очень опытного оценщика, хорошо знающего как компанию изнутри, так и соответствующую отрасль промышленности.

Финансовый аналитик (руководитель по оценке компаний соответствующего профиля), как уже говорилось ранее, — обычно бывший выходец из отрасли, он обладает большим практическим опытом (бывал в аналогичных компаниях и знает все скрытые проблемы среднеотраслевой компании). Он обладает знакомыми в отрасли, иногда даже работающими в анализируемой компании, которые могут в приватной беседе рассказать о достоинствах и недостатках той или иной компании. У него этот метод часто является основным в расчетах.

Независимый оценщик обычно не имеет контактов для получения необходимой, но закрытой информации и оценивает компанию по среднеотраслевым общепринятым мультипликаторам (ЕV/Sales, EV/ЕBITDA). Сравнительный метод обычно используется независимым оценщиком в качестве дополнительного, чтобы подтвердить цифры, полученные методом DCF.

B России в основном используются два метода сравнительного подхода:

– метод компаний-аналогов;

– метод сделок.

Методы отраслевых коэффициентов практически не используются.

Метод компании-аналога основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения является цена на одну акцию сходных акционерных обществ открытого типа. Следовательно, данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций, их рыночной стоимости. Заметим, выбор компаний-аналогов для использования их в методе рынка капитала должен осуществляться на основе комплексного исследования рыночной истории этих компаний, тщательной отбраковки компаний с манипулируемой (искусственно завышенной/заниженной) капитализацией.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения компании целиком либо контрольного пакета его акций. Так как цены аналогов не являются ни рыночными, ни инвестиционными, а скорректированными на результаты переговоров продавцов и покупателей, этот метод определяет псевдорыночную (псевдоинвестиционную) стоимость акции из контрольного пакета, которая и является справедливой стоимостью. Ошибочно эту стоимость часто называют инвестиционной.

При использовании этого метода оценщик должен иметь доступ к особым условиям сделок (которые в базах данных о сделках часто отсутствуют) и уметь их учитывать. Для «независимого» оценщика эта задача решается тяжело.

При расчете стоимости объекта оценки сравнительным подходом финансовые аналитики активно используют платные базы по мировым компаниям, такие как Factset Mergerstat LLC (https://www.mergerstat.com/newsite/), Mergermarket (http://www.mergermarket.com/), Zephyr (http://www.styleadvisor.com/), Deutsche Bank (https://gm.db.com/), Thomson ONE Banker (http://banker.thomsonib.com/), Bloomberg (http://www.bloomberg.com/); по компаниями России и СНГ — «Ренессанс Капитал» (http://www.rencap.com/), «Тройка Диалог» (http://www.troika.ru/), Citi Bank (http://www.citi.com/); по рынкам акций второго эшелона — «Антанта Капитал» (http://www.antcm.ru/).

Оценщики из компаний «Большой четверки» обычно применяют первые три базы из вышеуказанного списка.

Российские независимые оценщики чаще используют базу данных журнала «Слияния и поглощения» (http://www.ma-journal.ru), информационно-аналитический бюллетень «Реформа», базу данных агентства AK&M «Рынок слияний и поглощений» (http://www.akm.ru/rus/akm/products/about6.htm), официальную информацию Федеральной службы государственной статистики (http://www.gks.ru), информацию о торгах на биржах RTS, MICEX, SPBEX, систему комплексного раскрытия информации только котирующихся компаний СКРИН (http://www.scrin.ru), информационно-аналитическую систему «БизнесИнфоРесурс» (http://bir.prime-tass.ru/) и др.

Отметим, что финансовые аналитики информацию из баз данных используют как первичную, часто нуждающуюся в существенных корректировках, а независимые оценщики обычно используют полученную информацию в своих расчетах напрямую.

Оценка затратным (имущественным) подходом

Под затратным подходом понимается оценка компании либо методом чистых активов, либо методом ликвидационной стоимости.

По методу чистых активов стоимость компании равна разнице между обоснованной рыночной стоимостью активов компании и текущей стоимостью всех его обязательств. Данный метод преимущественно используется, когда:

– оценивается контрольный пакет;

– компания обладает значительными материальными активами;

– ожидается, что компания будет по-прежнему действующим предприятием (иначе следует применить ликвидационную стоимость);

– компания является холдинговой или инвестиционной;

– нет возможности надежно оценить прибыли или денежные потоки компании;

– значительную часть активов составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги).

Метод ликвидационной стоимости используют при оценке компании, которой грозит банкротство при низких или отрицательных доходах. В этом случае бизнес ликвидируется, а активы реализуются по их рыночной цене. При этом учитываются затраты на ликвидацию компании, а также скидки на срочность и вынужденность продажи.

Финансовый аналитик использует затратный подход только тогда, когда оценивается компания-банкрот либо когда активы вполне прибыльной оцениваемой компании будут задействованы в качестве обеспечения привлекаемых кредитов. Но, как правило, стратегический инвестор не заинтересован в покупке малоприбыльных компаний. Для оценки промышленной компании затратным подходом стратегический инвестор обычно привлекает высокопрофессиональную оценочную компанию, но рекомендации по износам обычно даются инженерами предприятия той же отрасли стратегического инвестора.

Независимый оценщик практически всегда использует затратный подход при оценке компании, делает это обычно с использованием так называемого индексного метода с целью приближения полученной стоимости к стоимости по доходному подходу. В этом индексном методе остаточная стоимость основных средств больше нуля индексируется отраслевым индексом Росстата (для машин и оборудования) и индексом компании КО-ИНВЕСТ (для объектов недвижимости). Если остаточная стоимость объекта основных средств равна нулю, то индексируется балансовая стоимость, а результат умножается на коэффициент 0,05 или 0,1.

Вес затратного подхода обычно минимален при выборе независимым оценщиком финальной стоимости из стоимостей, полученных по всем трем подходам к оценке.

Основной причиной обычного игнорирования затратного подхода (либо его чисто формального использования) как независимым оценщиком, так и финансовым аналитиком является огромный объем трудозатрат по оценке основных средств даже среднего по размерам предприятия [11] и отсутствие надлежащего профессионализма (обычно оценщики имеют только экономическое образование, но не инженерное).

Оценка доходным подходом

В рамках этого подхода при оценке предприятий обычно используется метод дисконтированных денежных потоков (метод DCF). Этот метод основан на предположении, что сумма, которую готов уплатить потенциальный владелец за акции или бизнес, определяется на основе прогноза денежных потоков, которые он рассчитывает получить от компании в будущем. Прогнозируемые денежные потоки до определенного момента времени (обычно это 5 лет) и денежные потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период, в котором предполагается стабилизация денежных потоков, приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающей риск, связанный с поступлением денежных потоков. Таким образом и формируется текущая стоимость компании.

Метод дисконтированных денежных потоков применяется и достаточно убедителен в следующих случаях.

1. Оценщик имеет возможность обосновано прогнозировать денежные потоки в будущем на ближайшие 5–10 лет. Именно умением видеть перспективу компании определяется профессионализм оценщика бизнеса.

Комментарий. Обычно период прогнозирования выбирается длиной в 5 лет, а на 6-й год предполагается продажа компании по так называемой постпрогнозной стоимости (стоимости реверсии, остаточной стоимости). К сожалению, немного найдется компаний, для которых можно было бы убедительно спрогнозировать денежные потоки хотя бы на три года, а уж тем более вычислить с приемлемой точностью постпрогнозную стоимость.

О реальном качестве прогнозов говорит, например, следующий факт: «В 2007 году почти 1800 аналитиков, работающих на Уолл-стрит, рассчитали рост прибылей американских компаний в III квартале, и фактический показатель оказался ниже прогнозного на 8,2%. Прогнозы на IV квартал также оказались неверными — на этот раз аналитики завысили прибыли на 33,5%» [12].

Многие оценщики считают, что достоверный прогноз в оценке — это тот, который отражает ожидания рынка, его реальных представителей, а не обязательно исполняется. Уоррен Баффетт по этому поводу писал: «Я бы не полагался на общепринятое мнение ни по одной отрасли, потому что оно ничего не значит» [1, с.78].

2. Доля постпрогнозной стоимости в общей рассчитанной стоимости компании не должна быть большой.

Комментарий. «Считается, что прогнозный период должен быть таким, чтобы доля остаточной стоимости бизнеса в его общей стоимости не превышала примерно 20%. Это связано с тем, что погрешность при расчете остаточной стоимости бизнеса выше, чем при подсчете его дисконтированной стоимости в прогнозный период, поэтому высокая доля остаточной стоимости в стоимости бизнеса может привести к существенным искажениям общей стоимости» [13, с. 138].

К сожалению, получается замкнутый круг: чтобы получить достаточно малую постпрогнозную стоимость, надо выбирать период прогнозирования на 8–10 лет, но прогнозирование на такие сроки несет в себе огромную ошибку. В отчетах многих известных аудиторских и оценочных компаний доля постпрогнозной стоимости равна обычно 60–80%.

3. Рассчитанная стоимость компании должна быть малочувствительна к изменению в адекватных (реально возможных) диапазонах таких параметров прогноза, как цена реализации, объем реализации, ставка дисконтирования, темп роста при расчете терминальной стоимости.

Комментарий. Цель анализа чувствительности — установить, не является ли оцениваемая компания такой, для которой метод DCF неустойчив, т. е. когда небольшие изменения входных ошибок (величин) могут преумножиться и привести к неправдоподобным результатам. В этом случае использовать результаты оценки бизнеса данной компании с помощью DCF не стоит. Чувствительность расчетов особенно велика, когда велика доля себестоимости в валовой прибыли, так как небольшая ошибка в прогнозируемой стоимости выпускаемой продукции, а значит, и в прогнозируемой выручке, приводит к значительной ошибке в прогнозируемом свободном (чистом) денежном потоке, а значит, и в рыночной стоимости.

Наличие в отчете об оценке раздела по исследованию реальной чувствительности представляется существенно более важным, чем наличие раздела с финансовым анализом деятельности компании. Отсутствие такого раздела можно трактовать как признак стремления оценщика ввести в заблуждение читателей данного отчета (когда чувствительность велика).

Из вышеперечисленного можно сделать вывод, что немного найдется компаний, для оценки которых разумно использовать метод DCF.

Поразительно, что нигде в мире не было проведено исследований, целью которых было бы выяснение того, насколько полученные ранее оценки стоимости компаний отвечают реальной их стоимости при фактически осуществившихся прогнозах. Одно дело, когда средняя разность равна, скажем, 20–50%, но если существует отличие в 3–7 раз (а такие цифры мы получили на небольшой выборке компаний), то это катастрофа в оценке, так как оказывается, что оценка компаний с помощью метода DCF ничуть не лучше гадания на кофейной гуще. Ведь если некий инвестор купил бы некоторую компанию по вычисленной оценщиком стоимости в 1 млрд долл., а потом оказалось, что реальные доходы компании так низки, что цена должна быть в пять раз меньше этой стоимости, то такого инвестора вряд ли обрадует, что оценщик в своем отчете отразил «процессы мышления, ожидания и ощущения инвесторов на момент оценки» («Международные стандарты оценки — 2005», п. 5.3).

В чем различия оценки стоимости компании с помощью метода DCF у финансового аналитика и независимого оценщика?

Финансовый аналитик

• в своих прогнозах по инфляции, курсам валют, росту цен на энергоносители и т. п. опирается на прогнозы аналитиков инвест-банков, частично на прогнозы Министерства экономического развития, а также на свое собственное профессиональное видение будущего и принимает взвешенное решение.
• Ставка дисконтирования как правило, не рассчитывается, а выбирается инвестором для всех потенциальных покупок.
• Денежные потоки строятся на основе собственных представлений о развитии бизнеса компании; полученная от компании информация подвергается тщательному анализу и при необходимости корректируется с учетом полученной неофициальной информации.

DCF обычно является основным методом финансового аналитика (если он уверен в своих прогнозах), так как для инвестора важно, сколько денег он сможет заработать

Часто финансовый аналитик также использует этот метод в качестве дополнительного, для проверки результатов сравнительного подхода. Если стоимость по DCF попала в диапазон, полученный сравнительным подходом, то все нормально, если нет — то, как говорится, надо думать.

Оценщик

• В своих прогнозах по инфляции, курсам валют, росту цен на энергоносители и т. п. опирается на прогнозы Министерства экономического развития.
• Ставку дисконтирования он рассчитывает обычно кумулятивным методом.
• Денежные потоки строятся в основном на основе данных, полученных от заказчика оценки, и не подвергаются оценщиком анализу на их соответствие реальной действительности. В разделе заявления о качестве оценки (сертификате качества) отчета независимого оценщика обычно написано: «Все выводы и расчеты получены на основании открытых источников, а также документальных и устных данных, представленных заказчиком оценки. Оценщики полагались на достоверность исходной информации, предоставленной заказчиком».

Вычисления итоговой стоимости или диапазона итоговых стоимостей

Финансовый аналитик обычно дает широкий диапазон оценок, объясняя, как он получил минимальную и максимальную величины в диапазоне оценок, а также рекомендуемую стоимость покупки, рассчитывая при этом потенциальную доходность проекта для инвестора. Инвестор сам принимает решение: отвечает ли стоимость, полученная аналитиком, его инвестиционным интересам или нет. В случае положительного решения финансовый аналитик участвует в переговорах касательно окончательной цены и деталей сделки.

Оценщик же обычно находит одну величину стоимости, присваивая вес каждому из использованных подходов. Считается, что оценщик при вычислении окончательной стоимости оцениваемой компании должен сам на основе своего субъективного опыта выбрать и обосновать веса трех методов, учитывая характер бизнеса и его активы, цели оценки, количество и качество данных того или иного метода.

Обычно полученные тремя подходами стоимости имеют очень большой разброс, поэтому выбор весов коренным образом влияет на итоговую величину. К сожалению, только в немногих случаях можно хоть как-то обосновать такой выбор, например, приданию веса доходному подходу примерно равному нулю и примерно единице затратному подходу — в случае банкротства компании.

В отчетах российских оценщиков по оценке прибыльного промышленного предприятия доходному подходу, как правило, придается вес 70%, сравнительному — 20%, затратному — 10%, что, по-видимому, пошло из примеров в одном из зарубежных учебников по оценке бизнеса.

Я предлагаю использовать для взвешивания так называемое «золотое сечение», чтобы придать отчетам об оценке единообразие.

Золотое сечение (золотая пропорция, деление в крайнем и среднем отношении, гармоническое деление, число Фидия φ) — деление отрезка на части в таком соотношении, при котором большая часть так относится к меньшей, как весь отрезок к большей. Эту пропорцию принято обозначать греческой буквой φ (встречается также обозначение t):

Термин «золотое сечение» был введен Леонардо да Винчи, который использовал золотое сечение как пропорции «идеального человеческого тела». Золотое сечение имеет множество замечательных свойств (см., например, работы Стахова А.П. http://www.trinitas.ru/rus/doc/avtr/00/0195–00.htm).

Если обозначить A = 1/φ, B = 1/φ³, а C = B= 1/φ⁴, то

A + B + C = 1,

где A » 0,6180, B » 0,2361, С » 0,1459.

Порядок выбора подходов и их методов для большинства российских промышленных компаний должен быть, по моему мнению, таков: сравнительный с коэффициентом А, затем затратный с коэффициентом В и, наконец, доходный с коэффициентом С.

Для некоторых компаний порядок выбора подходов и их методов может быть естественно другим. Например, для новых компаний это доходный, затратный, сравнительный, для малодоходных — затратный, сравнительный, доходный и т.п.

Выводы и предложения

1. Современная теория оценки бизнеса компаний работоспособна (хотя и обладает большой неустранимой погрешностью в точности вычислений) только в руках опытного, высокообразованного и высокоинтеллектуального оценщика, имеющего доступ к закрытой информации о компании, отрасли и достоверным прогнозам. При оценке бизнеса компаний нужна узкая специализация специалистов по отраслям, что возможно только в крупных или специализированных оценочных компаниях. Оценка бизнеса предприятия — это штучная специальность, право подписи отчета по оценке предприятий может быть получено не ранее чем через три года работы в качестве помощника опытного оценщика стоимости бизнеса.

2. Стандарты по оценке бизнеса должны быть либо отменены, либо построены таким образом, чтобы в них было больше простора для творчества, так как оценка бизнеса — это далеко не стандартная операция. Для разных типов компаний должны быть изданы высокопрофессиональные отчеты об оценке, действенные методики с примерами в качестве эталонов из практики наиболее подготовленных и практикующих оценщиков, желательно из финансовых аналитиков.

3. Нужен новый, пусть и небольшой, научный центр по теории оценки компаний в системе РАН, желательно с участием крупной национально-ориентированной бизнес-структуры. Нужны новые мощные многопараметрические самонастраивающиеся модели и программы по прогнозированию цен на нефть, другим важнейшим показателям, по реальной оценке компаний вместо банальных трех подходов и их методов, нужны новые молодые талантливые научные кадры с конкурентной зарплатой. Ситуация требует быстрого и радикального решения. Как показали сегодняшние кризисные события в мире, высокопрофессиональная оценка компаний, финансовых институтов имеет сверхважное и сверхнеобходимое значение для государства, особенно в условиях глобального экономического кризиса.

4. В Национальный совет по оценке (НСОД) должны входить не только функционеры СРО, но и специалисты-практики, в том числе из крупных инвестиционных компаний. Возможно, при НСОД следует создать научный совет по оценке стоимости бизнеса из известных специалистов, в первую очередь из инвестиционных компаний, имеющие опыт не только оценки, но и покупки/продажи предприятий.

5. Переход оценщиков на саморегулирование в среднем повысило качество оценки, так как у потребителя оценки появилась возможность получить экспертизу на отчет от соответствующего СРО. Однако теперь у избранных оценочных компаний, представители которых входят в руководство и экспертные советы соответствующих СРО, появилась возможность получать положительные экспертные заключения на явно заказные отчеты об оценке. Сама экспертиза отчетов об оценке в настоящее время — это по сути проверка их соответствия некоторым шаблонам, т. е. фактически рецензия, а не экспертиза в подлинном смысле этого слова, поскольку определение экспертизы предполагает выполнение действительных экспертных исследований в полном соответствии со специальными методами и методологией экспертных исследований. Именно к проверке соответствия шаблонам обычно сводятся в настоящее время экспертизы отчетов по оценке материальных активов предприятий по стандартам МСФО, рыночной их оценке. Реальная же проверка самих цифр из отчетов часто показывает, что их просто «нарисовали».

На мой взгляд, параллельно СРО физических лиц должны существовать и СРО юридических лиц, а также должно быть восстановлено государственное лицензирование оценочных компаний. Должен быть четко прописан и обоснован механизм ликвидации недобросовестной СРО, систематически допускающей различного рода нарушения закона.

6. Предлагаю изменить положения некоторых законов и нормативных актов, касающихся активов и оценки компаний:

а) изменить законодательство в области амортизации основных средств и налога на прибыль с целью стимулирования обновления основных средств так, как это было до 2000 г.;

б) восстановить регулярную переоценку основных средств с целью прекращения «проедания» их компаниями;

в) запретить любое трансфертное ценообразование в России;

г) обязать раскрывать фамилии фактических владельцев российских компаний. Ведь если некто владеет оффшорной компанией, а та владеет некой российской компанией, то этот некто может не платить налоги в России как физическое лицо;

д) изменить шкалу экспортной пошлины на нефть с целью насыщения ею российского рынка и сбережения ее запасов;

е) привести шкалу налогообложения физических лиц к мировым стандартам (чем больше доходы, тем больше должен быть процент отчислений от налогов);

ж) увеличить налог на имущество компаний для целей его обновления;

з) запретить российским компаниям использовать в своих названиях фрагменты названий известных иностранных компаний.

В заключение благодарю А.В.Т. — директора аналитического департамента известной инвестиционной компании, пожелавшего остаться не названным полностью, за полезные дискуссии и его консультации.

ПРИЛОЖЕНИЕ 1

Источник информации: Справочник «The World Factbook 2008», USA, сайт https://www.cia.gov/library/publications/download/, данные по России из этого справочника на странице https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/print/rs.html

Литература

1. Чиркова Е.В., Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или о чем умалчивают биографы финансового гуру. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. 263 c.

2. Галушка А.С., Формируя образцы качества и эффективности. — Экономические стратегии. 2004. № 3. С.

3. Феррис К., Пешеро Пети Б., Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении. — М.: ИД «Вильямс», 2005.

4. Владельцем 93,02% акций Криворожстали стала Mittal Steel Germany GMBH // Агентство «РИА Новости». 24 октября 2005 г.

5. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М., Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях

6. Нужна ревизия методов оценки. Интервью с Виталием Тришиным. — Нефтегазовая вертикаль («Сервиснефтегаз»). Апрель 2007. № 6(163).

7. Ловенстайн Р., Когда гений терпит поражение. Взлет и падение компании Long-Term Capital Management, или как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2006.

8. Джадан И., Двуликий кризис. — Русский журнал. 11 октября 2008 г.

9. Тришин В.Н., О методе дисконтированных денежных потоков и стандартах оценки — Российский оценщик. №1, 2007.

10. Зимин В.С., Тришин В.Н., Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов об оценке. — Имущественные отношения в Российской Федерации. №7, 2006.

11. Тришин В.Н, О начислении износов при массовой оценке имущественного комплекса предприятия. — журнал «Вопросы оценки», №2, 2005.

12. Маслов О., Мировой кризис в свете феноменов новой реальности и глобальные противоречия, требующие разрешения. — Еженедельное независимое аналитическое агентство. 21 апреля 2008 г.

13. Чиркова Е.В., Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

Версия для печати