Великобритания и кризис: как незаметно обесценить государственный долг

Великобритания — прекрасный пример того, как центральный банк создает «мыльный пузырь» в отрасли жилой недвижимости, собирает по частям экономику после коллапса банковской системы и упорно трудится над обесцениванием государственного долга путем незаметной инфляции. После многих лет роста цен на недвижимость, когда средний англичанин свято верил в то, что покупка дома и есть наиболее безопасная инвестиция, банковская система страны в 2008 г. вдруг потерпела крах. В настоящее время Великобритания пытается оправиться от болезненной катастрофы, а центральный банк взял на себя нелегкое бремя монетизации государственного долга, девальвации валюты и проведения ультралиберальной денежно-кредитной политики.

В этой главе мы подробнее рассмотрим особенности экономического положения Великобритании. Особый интерес представляет вопрос о том, с чего начался кризис, как он разворачивался и какие меры принимал центральный банк. Мы проанализируем, как центральный банк использует инфляцию для увеличения объема номинального ВВП и сокращения бремени государственного долга (коэффициента долга к ВВП). До настоящего момента Банк Англии весьма успешно справлялся с генерированием контролируемой инфляции, и это может оказаться ценным опытом для ФРС, поскольку США угрожает дефляция.

Экономика Великобритании: далеко не так надежно, как недвижимость

Если вы хотите найти идеальный пример противодействия кредитному кризису, то менее подходящей страны, чем Великобритания, не найти. США сильно пострадали от краха долговых обязательств, но Великобритания еще активнее занимала и тратила деньги, чем ее союзник по ту сторону Атлантики. Это сделало ее уникально чувствительной к кредитному кризису.

Бум на рынке недвижимости, дешевый кредит и кажущееся неутолимым стремление к мотовству — все это, вместе взятое, привело к тому, что управляющий Банка Англии назвал декадой неинфляционного последовательного роста. Действительно, политики настолько верили в то, что на этот раз все будет иначе, что в 2000 г. тогдашний премьер-министр Гордон Браун заявил: «Отныне нет возврата к старым временам подъемов и кризисов в экономике», тем самым одним движением руки отправив в мусорную корзину два века развития теории экономического цикла.

Естественно, и на этот раз все вышло как всегда: неинфляционный последовательный рост обернулся по-другому, и Гордону Брауну пришлось, фигурально выражаясь, съесть свою шляпу. Когда в США начал разворачиваться кризис субстандартного кредитования (2007 г.), задолженность домохозяйств Великобритании превысила по размерам объем ВВП страны. Британские потребители оказались обременены долгами еще в большей степени, чем американские. Ситуация вызывала тревогу, если принять во внимание показатель отношения долга домохозяйств к сумме их доходов. Последний достиг 160%, что существенно превышало аналогичный показатель в США (максимум 130%).

Если посмотреть на совокупный долг — то есть суммарный долг домохозяйств, корпоративного сектора, банковского сектора и государства, — то по этому показателю Великобритания обошла все страны мира. Ее совокупный долг достиг ошеломляющей величины, в 4,7 раза превышающей ВВП. И это без учета краткосрочных обязательств правительства, которые способны увеличить его до отметки, в 6,7 раза превышающей ВВП. Если вам нравятся большие числа, то в денежном выражении эта цифра составляет 15 трлн долл., или 250 тыс. долл. на каждого жителя Великобритании. От этого действительно может снести крышу (рис. 1).

Рис. 1. Государственный долг некоторых стран накануне кризиса 2008 г. (в% от ВВП)

Почему так важен показатель совокупного долга? Как мы уже говорили, чтобы понять логику и сделать обоснованные предположения о возможном сценарии конца игры, следует проанализировать долг всех секторов экономики. Как вы помните, профицит баланса одного сектора всегда означает дефицит баланса другого. Рис. 1 очень важен для понимания тех трудностей, которые ожидают Великобританию в будущем.

К сожалению, можно сделать вывод, что Великобритания в течение нескольких следующих лет столкнется с наибольшими проблемами среди всех развитых стран. И связаны они будут прежде всего со структурными диспропорциями, поэтому не исчезнут сами по себе, даже если экономика вернется в относительно нормальный режим функционирования.

Кризис в США начался в отрасли недвижимости и быстро перекинулся на финансовый сектор. Это ударило по Великобритании с двойной силой (рис. 2). Мало того что экономика страны зависит от рынка недвижимости, когда уверенность потребителей тесно связана с ценами на нее, помимо этого еще и большая доля ВВП создается в банковском секторе. (В 2007 г. финансовый сектор дал 10% от общего объема ВВП, что превышает аналогичный показатель в США.)

Рис. 2. Великобритания: потребительские ожидания и цены на недвижимость

Неудивительно, что под влиянием кризиса сильно пострадали налоговые поступления (см. рис. 3). От банковского сектора в 2007 г. пришло около 40% поступлений налога на прибыль, из финансового сектора и сектора недвижимости — 30% поступлений налога на доходы физических лиц. В период с ноября 2008 по ноябрь 2009 г. налоговые поступления в Великобритании снизились на 12%, что в абсолютном выражении составило 37 млрд фунтов (или около 60 млрд долл.).

Рис. 3. Вклад четырех отраслей — крупнейших источников подоходного налога — в общую сумму его поступлений(в%)

В результате потребность правительства страны в заимствованиях резко возросла: менее 5% от ВВП в 2008 г. и 12,5% от ВВП год спустя. По показателю бюджетного дефицита страна вырвалась на одно из первых мест в мире и заняла незавидную позицию в эпицентре идеального экономического шторма. Чтобы покрыть дефицит, правительство нарастило объем государственного долга до невиданных ранее размеров.

Долг подскочил до 60% от ВВП — больше чем в 1976 г., когда Великобритания вынуждена была обратиться в МВФ за кредитом в 2,3 млрд фунтов (или 3,7 млрд долл., а в нынешних ценах это более 21 млрд долл.).

Но английскому правительству предстояло не только найти источники возмещения потерянных налоговых поступлений (не говоря уже об источниках финансирования резко возросших выплат по безработице), но и способ восстановления банковского сектора. По мере роста проблем в банковском секторе западных стран английские банки, борясь со снижением ликвидности и стоимости активов, оказывались все более уязвимыми.

Northern Rock: банковская паника в наше время

Маленький банк Northern Rock стал одним из главных звеньев в разворачивании кредитного кризиса. Он располагал сравнительно небольшим объемом депозитов и в основном предоставлял кредиты клиентам за счет средств, привлеченных в виде займов у других банков. По мере того как банки со всевозрастающей подозрительностью относились к реальной стоимости активов, числившихся на балансах их партнеров, они постепенно прекращали предоставлять друг другу кредиты.

Менеджеры Northern Rock видели, что источники финансирования испаряются просто на глазах, поскольку банки-кредиторы один за другим отказывали им в предоставлении займов. Вслед за этим последовала первая после более чем столетнего перерыва банковская паника в Великобритании. Правительство немедленно вмешалось и национализировало Northern Rock, опасаясь, что паника охватит весь банковский сектор.

Но худшее ждало впереди. Когда в 2008 г. обанкротился инвестиционный банк Lehman, намного более солидные, чем Northern Rock, английские банки — решительно слишком большие для того, чтобы обанкротиться, — сомневались в своей способности устоять. И опять правительству пришлось вмешаться: частично были национализированы Royal Bank of Scotland (RBS), Halifax Bank of Scotland (HBOS) и Lloyds-TSB. Это была первая репетиция того, что позднее должно было произойти с двумя самыми неустойчивыми крупными банками США — Citi и Bank of America. Теперь Великобритания оказалась должником нескольких именитых финансовых организаций мира. (Валюта баланса RBS на момент национализации превышала ВВП Великобритании.) Действительно, банковский сектор страны — один из крупнейших в мире. Активы английских банков более чем в пять раз превышают ВВП страны. В США это соотношение составляет около единицы. Кроме того, львиная доля долгов других банков, принадлежащих английским банкам, номинирована в иностранной валюте (более 100% к ВВП). Это заставляет задуматься, сможет ли английское правительство спасти свой банковский сектор в случае повторения кризиса. Мы считаем, что главная проблема структурного характера, стоящая перед Великобританией, — слишком сильная зависимость от финансового сектора. (Призрак Исландии?)

Сделаем паузу и попытаемся осмыслить все, что мы выяснили. В течение многих лет Великобритания наслаждалась низкими темпами инфляции и постоянным ростом экономики. Цены на недвижимость, казалось, освободились от законов гравитации, население залезло в долги, а потребление превысило все мыслимые пределы. Затем случился кризис и английское чудо предстало в своем истинном свете — видимость, созданная низкими процентными ставками и легко-доступным кредитом. Высокая степень зависимости от финансового сектора и отрасли недвижимости сделала экономику крайне уязвимой перед лицом кредитного кризиса.

В результате британское правительство вынуждено было наращивать заимствования, доводя бюджетный дефицит страны до одного из самых высоких значений в мире. Обремененные колоссальными долгами, слишком крупные по размерам банки, по сути, повисли на шее у налогоплательщиков в результате национализации. В таких условиях нет сомнений, что бюджетная ситуация в Великобритании была — и остается — крайне нестабильной.

Например, Банк Англии с этими выводами вполне согласен. Чтобы поддержать британский рынок долговых ценных бумаг в период одного из самых масштабных со времен Второй мировой войны выпуска государственных облигаций, он прибегнул к одной из крупнейших программ количественного смягчения из когда-либо внедрявшихся. (Программа оличественного смягчения — это технический термин, означающий, что центральный банк страны или другое учреждение, ответственное за монетарную политику, выпускают в обращение (или попросту печатают) деньги в количестве, необходимом для выкупа тех или иных активов, а значит, поддержания их цены.)

В рамках программы количественного смягчения Банк Англии уже выкупил государственные ценные бумаги (известные как гарантированные ценные бумаги) на сумму около 200 млрд фунтов (или 320 млрд долл.). И это еще не конец. В собственности Банка Англии на данный момент находится примерно треть всех выпущенных гарантированных ценных бумаг Великобритании (см. рис. 4). По сравнению с этим программы количественного смягчения Японии и США кажутся карликовыми.

Рис. 4. Инвестиции Банка Англии в гарантированные государственные ценные бумаги

Банк Англии исходит из того, что программа количественного смягчения помогает достичь планового уровня инфляции, вместо того чтобы подавлять ее. Более того, поддерживая низкий уровень процентных ставок по государственным ценным бумагам, правительство побуждает инвесторов покупать другие высокодоходные ценные бумаги (корпоративные облигации, акции и даже ипотечные закладные). Если вам кажется, что все это похоже на манипулирование процентными ставками с целью заставить инвесторов вкладывать деньги в рискованные ценные бумаги, то, скорее всего, вы хорошо разобрались в сути программы количественного смягчения!

Тем не менее она стабилизировала рынок гарантированных ценных бумаг в течение одного из самих бурных и опасных периодов экономической истории Великобритании. Но следующая проблема состояла в том, как справиться с последствиями этой программы. Банк констатировал, что его цель — вернуть эти ценные бумаги на фондовый рынок после оздоровления экономики; при этом напечатанные деньги пойдут в первую очередь на их выкуп. Однако если вспомнить о масштабах программ количественного смягчения в Великобритании, то неудивительно, что способность Банка Англии выкупать эти облигации в течение более или менее продолжительного срока вызывает определенные сомнения. Возможно, банк представляет себе радужную картину возвращения темпов роста экономики к докризисному уровню, снижения уровня безработицы, умеренного роста цен на недвижимость и восстановления платежеспособности финансового сектора — и все это в не слишком отдаленном будущем. Тогда, конечно, не исключен возврат гарантированных облигаций на рынок без особых проблем.

Но вспомним, что мы говорили о колоссальном государственном долге Великобритании, в 4,7 раз превышающем ВВП страны. Он станет существенным препятствием для любого длительного экономического оздоровления. Одни только процентные платежи поглотят большую часть доходов бюджета, а ведь еще потребуется выплачивать основной долг. Трудно будет обеспечить нормальный уровень государственных расходов (а он необходим для восстановления экономики) с таким бременем. Поэтому сложно предсказать, когда именно Банк Англии сможет выпустить гарантированные облигации на рынок без того, чтобы их доходность взлетела до небес.

Если всех этих проблем мало, то к ним можно добавить и то обстоятельство, что значительная часть долговых обязательств Великобритании принадлежит зарубежным инвесторам. В главе 12 мы говорили о том, что 94% долговых обязательств Японии принадлежат японцам. Несомненно, это способствует сохранению процентных ставок по ним на очень низком уровне. В Великобритании аналогичный показатель составляет лишь около 70% (рис. 5).

Рис. 5. Выпущенные гарантированные облигации и активы за рубежом

Если у иностранных собственников возникнут сомнения в надежности британских ценных бумаг, то имеющегося у них количества хватит, чтобы при массированной продаже взвинтить доходность до небес. Нетрудно представить, что последствия этого для экономики будут очень неприятными.

Более того, колоссальный объем программ количественного смягчения, проводимых Банком Англии, делает Соединенное Королевство одним из наиболее вероятных кандидатов на развязывание гиперинфляции. Всем известным в истории случаям гиперинфляции предшествовал колоссальный дефицит государственного бюджета, когда правительства, столкнувшиеся с необходимостью финансировать свои расходы, вынуждены были включать печатный станок. Хотя Великобритания — далеко не единственная страна, внедрившая программы количественного смягчения, она единственная, доведшая их до невероятных масштабов, и к тому же направившая полученные средства на выкуп государственных обязательств (вместо того чтобы покрыть долги частного сектора, как в США, где ФРС выкупала в основном ипотечные обязательства). В 2009 г. Великобритания, по сути, монетизировала весь бюджетный дефицит; иначе говоря, Банк Англии напечатал достаточно денег, чтобы полностью компенсировать сокращение доходов бюджета. Если вы, как и мы, считаете, что история имеет обыкновение повторяться, то наверняка поставите на то, что в ближайшем будущем для Великобритании увеличивается риск очень высокой инфляции.

Тем не менее следует отметить, что мы отнюдь не утверждаем, что гиперинфляция в Великобритании неизбежна, даже учитывая наличие всех необходимых предпосылок. Руководство страны полагает, что это отбросило бы ее на несколько лет назад. Иначе говоря, у правительства Великобритании имеется очень хорошая причина стремиться к контролируемой инфляции; во всяком случае ему этого должно хотеться больше, чем правительствам США, Японии и большинства европейских стран. При достаточно высоких темпах инфляции стоимость государственного долга постепенно уменьшается. Если я одолжу вам тысячу долларов на пять лет и буду настолько любезен, что не возьму никаких процентов, то при возврате долга окажется, что некоторую его часть съела инфляция: на эту тысячу долларов я смогу купить намного меньше продуктов, чем пять лет назад. Если вы коммерсант по натуре, то будете довольны, что возвращать придется все ту же тысячу долларов; сейчас заработать ее гораздо легче, чем пять лет назад, — ведь ее реальная стоимость существенно понизилась.

Правительство может добиться того же эффекта, получив кредит и обесценив его посредством инфляции. Правда, следует соблюдать осторожность, поскольку при повторном обращении за кредитом заимодавец может резко повысить ставку процента, заложив в нее ожидаемые темпы инфляции на срок предоставления кредита. Поэтому на месте правительства, которому в ближайшем будущем предстоит выплатить значительную сумму задолженности, вы позаботились бы о том, чтобы инфляция не превысила разумных пределов.

Однако у государственного долга Великобритании один из самых длительных средних сроков погашения в мире (рис. 6). Поэтому страна получит большую в сравнении с другими странами выгоду от инфляции, даже если учесть выпуск облигаций, зависящих от нее (их номинальная стоимость растет пропорционально инфляции, поэтому правительству нет смысла использовать последнюю как инструмент обесценения долга). Инфляция в Великобритании остается достаточно высокой, несмотря на то что в большинстве развитых стран ее темпы замедляются или вообще наблюдается дефляция.

Рис. 6. Средний срок погашения государственного долга(годы)

Банк Англии отказывается признавать эту проблему. С одной стороны, его руководство опасается повышать ставку процента в то время, как правительство всячески старается сократить государственные расходы, — сочетание высокой процентной ставки и жестких бюджетных мер почти неизбежно приведет к рецессии. С другой — Банк Англии пытается убедить всех в том, что считает повышение темпов инфляции временным явлением, поэтому рано или поздно страна вернется к нормальному уровню. Это вполне возможно. Но чем дольше Банк Англии удерживает процентные ставки на низком уровне и проводит либеральную денежно-кредитную политику, тем выше риск дальнейшего роста темпов инфляции. Действительно, терпимое отношение Банка Англии к инфляции и длительные сроки погашения государственных ценных бумаг Великобритании — не просто совпадение.

Если у вас «инвестиционный» склад ума, то вы, без сомнения, поймете, что сочетание либеральной кредитно-денежной политики и жестких бюджетных мероприятий не слишком хорошо повлияет на курс фунта стерлингов, зато прекрасно скажется на акциях английских компаний с большой капитализацией.

Развязка по-английски: инфляция прежде всего

Итак, что означает конец игры для Великобритании? Возможно, как раз сейчас мы наблюдаем его самое начало. В 2010 г. в Соединенном Королевстве приступило к работе новое правительство, получившее задание к 2016 г. сократить бюджетный дефицит до 1%, — притом что в настоящее время он составляет около 10%. Чтобы достичь этой цели, в октябре 2010 г. было объявлено о крупнейшем снижении государственных расходов после 1920-х гг. Бюджет некоторых департаментов правительства уменьшился на треть. Во всяком случае о смягчении бюджетной политики речь уж точно не шла.

Благодаря парламентской политической системе в Великобритании жесткие меры, скорее всего, будут внедрены. Ситуация в США на данный момент гораздо стабильнее. Как показали промежуточные выборы 2010 г., демократы потеряли большинство в палате представителей и борются только за сенат; в условиях политического паралича вряд ли можно ожидать принятия решительных мер. Но сработает ли план Великобритании провести сокращение государственных расходов как можно быстрее? В некотором смысле стране предстоит сыграть роль канарейки в угольной шахте, продемонстрировав на собственном примере эффективность мер экономии, более жестких, чем в любой другой развитой стране. Если сокращение расходов подействует сильнее, чем ожидается, и частный сектор не сможет восстановить объемы производства настолько оперативно, как планируется, то результатом станет не только еще одна рецессия, но и сокращение численности государственных служащих. Можно ли ожидать в Великобритании таких же забастовок и народных волнений, как в Греции? Даже у высокомерных и сдержанных англичан есть предел выносливости.

Проблемы страны носят слишком глубинный — или структурный — характер, поэтому в долгосрочной перспективе вряд ли все уладится по мановению волшебной палочки. Мы уже писали, что британцы — одна из наиболее отягощенных долгами наций в мире. В результате возникает слишком интенсивное противодействие экономическому оздоровлению, и это нельзя недооценивать. Тяжелое долговое бремя привело к де-факто глобальной монетизации государственного долга, которую очень трудно будет вернуть к приемлемому уровню. Риск высокой — не менее чем двузначной — инфляции в Великобритании больше, чем в любой другой развитой стране мира. Как бы там ни было, развязка вряд ли станет для страны приятной.

Но и остальным государствам она не обещает ничего хорошего. В течение многих лет Великобритания была надежным союзником США.

Однако она уже вынуждена прибегнуть к существенному сокращению военных расходов, которое к тому же вряд ли станет последним. По мере обесценения фунта стерлингов потребительские расходы на импортные товары будут сокращаться. Внутренние закупки промышленной продукции тоже уменьшаются, но по мере обесценения фунта стерлингов экспорт будет увеличиваться. И чем сильнее упадет курс британской валюты, тем устойчивее будет эта тенденция.

Версия для печати