Долговое финансирование в кризис и посткризисный период

Закономерности глобализации мировой экономики в контексте структурного кризиса 2008–2009 гг.

В статье речь идет о том, что кризис 2008–2009 гг. — это не Великая депрессия 30-х гг. прошлого века, не кризис 1970–1980-х гг., а глобальный кризис XXI в., который свидетельствует об исчерпании ряда принципов послевоенного экономического мироустройства. В результате возникает необходимость перестройки всей международной финансовой системы, одновременного повышения роли существующих и создания новых структур глобальной координации и регулирования, которые должны сформировать единую систему равномерной ответственности за принятие решений и справедливое распределение рисков на глобальном экономическом пространстве.

За последние три десятилетия финансовые рынки претерпели глубокие изменения: резко возросли трансграничные потоки капитала, на рынках появились новые сложные финансовые инструменты, сильно повысились скорость и простота проведения финансовых операций.

В целом, указанные изменения носили позитивный характер, повышая эффективность перераспределения капитала в рамках мировой экономики. Однако они вызвали ряд негативных последствий, к которым, в первую очередь, следует отнести финансовые шоки, проявившиеся в нарушениях работы финансовых посредников на глобальном экономическом пространстве: резкая корректировка цен на фондовых рынках США в 1987 г. («черный понедельник») и в 1997 г.; колебания на рынках облигаций в странах Группы десяти в 1994 г. и в США в 1996 г.; валютные кризисы в Мексике (1994–1995), в Азии (1997) и в России (1998); крушение хеджевого фонда «Long-Term Capital Management» в

1998 г.; колебания на глобальных фондовых биржах в 2000 — 2001 гг.¹ В 2008 г. глобализация сыграла негативную роль, распространив кризисные явления, которые начались в американском финансовом секторе, на национальные банковские системы и фондовые рынки.

Национальные экономические системы, будучи многофункционально включенными в системы глобальной экономики и финансов, оказались неготовыми нейтрализовать разрушительное влияние финансовых шоков 2008 г. Негативное воздействие глобального финансового кризиса на все сегменты мировой экономики усиливалось наличием серьезных структурных факторов, непосредственно не связанных с проявлениями мирового финансового кризиса. Среди них — доминирование спекулянтов над стратегическими инвесторами, зависимость национальных банков и нефинансовых компаний от внешних заимствований при значительном объеме накопленных обязательств перед иностранными кредиторами, подверженность национальных финансовых рынков влиянию конъюнктуры мировых финансовых и сырьевых рынков.

В целом, стремительное развитие глобального финансового кризиса и перерастание его в структурный экономический поставило под сомнение многие апробированные теоретические подходы и эмпирические решения, которые могли быстро купировать разрастание кризисных явлений образца ХХ в.² Одновременно кризис показал, как мало известно о способности международных и национальных финансовых посредников адаптироваться к новым условиям нестабильности на глобальном экономическом пространстве, о кризисных искажениях в механизмах ценообразования на рынках активов и распределения капитала, а также о качестве влияния финансовых шоков на национальные финансовые системы. Вследствие этого возникла теоретическая и практическая проблема оптимального выбора между проциклической и контрциклической финансовой политикой государств как на национальном, так и на международном уровне на каждой из фаз макроэкономического цикла, решение которой позволит быстро выявлять и адекватно реагировать на будущие финансовые шоки³.

Ступени организации геоэкономики как системы устойчивых функциональных связей экономических агентов разной национальности связаны с выходом за национальные границы трех стадий процесса воспроизводства.

Так, внешняя торговля как форма реализации международного общего разделения труда предполагала развитие взаимосвязей стран по поводу экспорта и импорта части их валового внутреннего продукта. По сути же, устойчивые темпы роста внешнеторгового оборота в мире означали постепенную транснационализацию третьей стадии (обращения) национального воспроизводства как основы для специализации стран на экспорте и импорте вполне определенных материальных и нематериальных благ и услуг.

Кроме того, международное частное (межотраслевое и внутриотраслевое) разделение труда послужило основой международной кооперации хозяйственной деятельности в связи с транснационализацией первой стадии национального воспроизводства: предложением и спросом на факторы производства и кредитные ресурсы на глобальном экономическом пространстве. Формирование на данной стадии мировых товарных и финансовых рынков в многообразии коренным образом изменило структуру мировой экономики. Это связано с возникновением феномена взаимозависимости участников международных экономических связей.

Развитие международного единичного (внутрикорпоративного, внутрисетевого) разделения труда связано с его интернализацией в рамках транснационального производства в форме международных бизнес-групп, консорциумов, альянсов и т.п. Именно на этой стадии глобализации мирохозяйственных связей сформировалась целостность глобальной экономики как системы. Она обусловлена транснационализацией всех трех стадий воспроизводства глобального продукта, в котором участвуют на тех или иных условиях международного разделения и кооперации деятельности экономические субъекты, представляющие определенные сегменты своей национальной воспроизводственной структуры (рис. 1).

Рис. 1. Организация глобальной экономики на базе транснационализации всех стадий национального воспроизводства и изменение в ней роли национальных хозяйственных систем
Источник. Составлено автором на основе: Кочетов Э. Геоэкономика. М., 1998.

Феноменом современной мировой экономики является обособление в ее рамках подсистемы глобальных финансов, которая стала определять не только вектор развития транснационального воспроизводства, но и дальнейшее развитие самой геоэкономики⁴. В рамках авторской концепции объяснение этому кроется в трансформации форм проявления денег в их функциях и механизмах обращения в международных экономических отношениях.

Если изменение структуры глобальной экономики автор трактует в связи с развитием транснационального воспроизводства, то глобальные финансы — в связи с перераспределением его результата — валового глобального (мирового, всемирного) продукта и усложнением их структуры по мере роста обращения разнообразных финансовых инструментов. В начале 2000-х гг. растущее многообразие деривативов обусловило обособление финансовых потоков от их материальных активов, традиционно связанных с транснациональным производством. Логические построения автора в рамках концепции целостности мировой экономики позволили обозначить результат этих кардинальных изменений: превращение глобальных финансовых рынков в оперативно действующий трансмиссионный механизм распространения как позитивных, так и негативных явлений на глобальном экономическом пространстве.

Доказательством правоты концептуальных построений автора является растущая разбалансированность макроэкономики развитых и развивающихся стран, а также стран с формирующимися рынками, которая была вызвана нарушением равновесия на рынке ипотечного кредитования самого крупного национального сегмента мировой экономики — США и быстро растиражирована по странам и регионам посредством финансового механизма. Таким образом, глобальный финансовый кризис продемонстрировал растущую зависимость национальных экономических систем от внешнего фактора, представленного мировой экономикой.

Данные таблицы свидетельствуют о недооценке МВФ структурных изменений в мировой экономике в 2000-е гг. и сложившегося механизма трансмиссии кризисных явлений. Именно этим можно объяснить постоянную корректировку негативного прогноза развития стран мира в сторону еще большего падения темпов экономического роста. По прогнозу МВФ, в 2009 г. все развитые страны мира должны были сократить темпы экономического роста, причем в зоне евро прогнозируется больший экономический спад, чем в США. Самое большое падение темпов роста экономики прогнозируется в Великобритании (на 1,5%) и ФРГ (на 0,8%). При этом ценность авторской концепции заключается в том, что она позволяет логически объяснить качественные изменения в мировой экономике, связанные с обособлением ее финансового и реального секторов, долгое время выступавших диалектическим единством. Став диалектическими противоположностями, они обусловили разрыв между потоками финансовых ресурсов и их материальными носителями. На этом основании, по мнению автора, сформировался механизм трансмиссии кризисных явлений на глобальном экономическом пространстве, действие которого было описано в работе следующим образом.

Прогноз МВФ темпов роста стран мира, цен на нефть и мировой торговли на 2009 г., % к предыдущему году

* Новый вариант.

** Среднее сортов Brent, Dubai, West Texas Intermedial

Источники: Данные МВФ; Ведомости. 2008. 7 нояб. С. 3.

На стадии роста действует эффект эндогенного увеличения денежной массы, позитивный с точки зрения расширения инвестиционной деятельности в национальном хозяйстве, поскольку он приводит к изменению долговой структуры в экономике. Итогом расширения кредитования и сопровождающего его роста ставок становится доминирование «спекулятивных» единиц, резкое повышение рисков заемщиков и заимодавцев в экономике. В данных условиях, с одной стороны, начинают сокращаться заимствования, с другой — все большая часть обязательств погашается путем продажи активов. Вследствие этого сначала снижается стоимость финансовых и капитальных активов, а затем растет количество банкротств в экономике. Резко падает объем текущих инвестиций, обусловливая сокращение совокупного дохода и переход экономики из фазы бума к спаду. Параллельно этим процессам происходит кардинальная переоценка ожиданий и рисков финансирования.

В 2008 г. указанная несбалансированность была быстро растиражирована по странам мира в связи с новым качеством мировой экономики, в центре структурных связей которой оказались исключительно мобильные финансовые потоки, оторванные от их материальных носителей. В новых условиях система глобальных финансов продемонстрировала неспособность восстанавливать равновесие после периодически возникающих частичных и временных экономических и финансовых дисбалансов. Другими словами, механизм самоорганизации, представленный глобальной финансовой системой, который достаточно эффективно возвращал мировую экономику в равновесное состояние, перестал функционировать. Следовательно, исходя из концепции автора, необходимо заменить (или дополнить) его механизмом организации, который в определенных условиях может служить его достаточно эффективным субститутом.

Таким образом, развиваемые концептуальные подходы позволили автору определить изменение качества современной мировой экономики и доказать, что в посткризисный период ее эффективное функционирование возможно только при условии кардинального изменения структурных связей: регулирующие начала восстановления макроэкономического равновесия должны вытеснить (дополнить) самоорганизацию, которая представлена глобальными финансовыми рынками, достаточно успешно восстанавливавшими частичные и локальные макроэкономические дисбалансы в послевоенное время.

Следуя логике изложения концептуальных положений, автор использовал эмпирический материал, позволяющий продемонстрировать влияние мировой экономики в качестве важнейшего внешнего фактора экономического развития на примере влияния ипотечного кризиса в США на состояние экономики и финансов в Европе, которая была условно разделена на развитые страны и страны с формирующимися рынками.

Рис. 2. Европа и США. Рост реального ВВП, 2001–2009 гг.,%
Составлен автором на основе данных: IMF, World Economic Outlook. April, 2008.

Анализ динамики статистических показателей позволил доказать определяющую роль динамики американской экономики в циклическом развитии мировой экономической конъюнктуры последних десятилетий. Начиная с 1950 г. экономика США находилась в состоянии рецессии в 1954, 1958, 1970, 1974–1975, 1980–1982, 1990, 1991, 2001 гг., которая носила временный и локальный характер, не перерастая в глобальные по масштабам дисбалансы. В 2000-х гг. проблемы, возникающие в одном из крупных национальных сегментов мировой экономики, стали значительно быстрее и масштабнее распространяться на глобальном экономическом пространстве. Так, по данным МВФ, в 1980-х гг. отношение совокупных объемов дефицитов национальных платежных балансов к ВВП мира составляло 2–2,5%, а в 2000-х гг. возросло до 5,56%.

На рис. 2 показано влияние падения темпов экономического роста в США на экономическую динамику в европейских странах. Эта тенденция во многом обусловлена усилением зависимости европейских стран от межстрановых перетоков капитала. Действительно, американская экономика — один из крупнейших торговых партнеров многих стран Европы: так, на долю Израиля, Ирландии и Великобритании приходится примерно 15% спроса зоны евро на экспорт. В результате даже небольшое снижение квартальных темпов роста в США в 2008 г. сказывается негативно на состоянии национальных финансов и экономики в Европе. Эту зависимость подтверждает анализ векторной авторегрессии на основе квартальных данных в 2000-е гг. Так, временное замедление темпов роста в США на 1 процентный пункт однозначно приводит к снижению роста в европейских странах с развитой экономикой и с формирующимися рынками примерно на 1/2 процентного пункта за два квартала. Что касается вторичного эффекта, то снижение темпов роста в развитых странах Европы, в свою очередь, тормозит экономический рост в европейских странах с формирующимся рынком еще на 1/4 процентного пункта.

Немалую роль в понижательной макроэкономической динамике играет повышение реального эффективного обменного курса евро, что усугубляет негативные последствия для торговли зоны евро и ухудшает перспективы их выхода из кризиса (рис. 3).

Рис. 3. Показатели обменного курса евро, 1999–2008 гг.
Составлен автором на основе данных: IMF, Global Data Sources.

По оценкам МВФ, и курс евро, и курс доллара являются завышенным по сравнению с валютами стран, имеющих профицит счета текущих операций платежных балансов, таких, как страны-производители нефти и некоторые страны Азии. В целом, это свидетельствует об ухудшении условий внешней торговли европейских стран, что в условиях «открытых» экономических систем является фактором, негативно влияющим на перспективы их макроэкономической динамики.

Эмпирический анализ зависимости национального экономического развития от внешнего фактора на примере США и стран Европы подтверждает факт превращения мировой экономики в важнейший внешний фактор развития стран мира.

Отсутствие системы международных институтов, соответствующих целостности мировой экономики и организационно дополняющих ее механизмы самоорганизации, вынуждает национальные правительства в одиночку справляться с разрастающимися экономическими и финансовыми дисбалансами. Усилия правительств стран мира базировались, прежде всего, на единодушной оценке сущности глобального финансового кризиса как кризиса доверия и первостепенной значимости формирования мер по восстановлению доверия к институтам и рынкам.

В России же оценки кризиса были иные, в результате различалась и направленность действий. Вместо антикризисных мер западных правительств, связанных со страхованием и гарантированием, а следовательно, логичным в этом случае резервированием значительных финансовых ресурсов для их обеспечения, российские монетарные власти предпочли «накачивание» колоссальных ресурсов в национальную экономику. Исключением из этой практики является мера по повышению до 700 тыс. руб. сумм частных банковских вкладов, возврат которых в полном объеме гарантируется государством (Агентством по страхованию вкладов — АСВ). Однако это связано с тем, что накопленный капитал Агентства позволил повысить планку страхового возмещения. К тому же, как известно, с принятием федерального закона от 27 октября 2008 г. 175-ФЗ «О дополнительных мерах для укрепления стабильности банковской системы в период до 31 декабря 2011 года» АСВ получило дополнительные полномочия по осуществлению мер в целях предупреждения банкротства банков. Для этих целей государство предоставило АСВ 200 млрд. руб.

По странам Европы модели рекапитализации сводятся к следующему. В Германии в конце 2008 г. объем государственных гарантий по долгам финансовых институтов определен в 400 млрд. евро, а дополнительные 20 млрд. евро были зарезервированы, в том числе и для гарантий по страхованию депозитов частных лиц. В Великобритании сумма гарантий для банков, участвующих в схеме рекапитализации, определена в 250 млрд. фунтов стерлингов. При этом банки могут получить гарантии правительства по любым необеспеченным долгам сроком погашения до 3 лет. Франция предусмотрела 350 млрд. евро на гарантии по межбанковскому кредитованию. Австрийское правительство на эти же цели выделило 75 млрд. евро. Анализ механизмов выделения и использования средств зарубежными странами позволяет сделать однозначный вывод о том, что основным механизмом в борьбе с финансовым кризисом за рубежом являются обеспечение, гарантии, страхование.

Важное значение в системе антикризисных мер национальных правительств имеет организация контроля за выполнением антикризисных мероприятий и расходованием выделенных для борьбы с кризисом ресурсов.

Американская программа TARP (Troubled Asset Relief Program) прямо говорит о том, что казначейство не может выступать единоличным арбитром при распределении средств фонда. Учреждается Совет по контролю за использованием средств фонда, который совместно с генеральным инспектором должен предупредить хищения, мошенничество и злоупотребления средствами фонда. В Германии также было принято решение о том, что Бундестаг сформирует Комитет по Фонду стабилизации финансового рынка в составе 9 членов из Бюджетного комитета. На заседаниях данного Комитета будут заслушиваться члены комитета управления Фонда. В России же в вопросах контроля положились на то, что действующих контрольных механизмов вполне достаточно для эффективного финансового контроля за расходованием антикризисных средств. Об этом свидетельствует тот факт, что созданный в октябре 2008 г. Совет при Президенте по развитию финансового рынка РФ является совещательным органом и не может выполнять какие-либо контрольные функции. Не меняют кардинально эту ситуацию и создание института специально уполномоченных Банка России, призванных контролировать выделенные банкам финансовые ресурсы.

Следует отметить то, что объединяет российские и зарубежные меры по преодолению кризиса: и в тех и в других практически ничего не говорится об ответственности органов — финансовых регуляторов. А между тем, именно международные и национальные финансовые организации несут свою долю ответственности за разразившийся мировой финансовый кризис, поскольку именно они не смогли оценить опасности глобальной перекапитализации фондовых рынков — фундаментальной причины мирового финансового кризиса.

Долговое финансирование в условиях мирового финансово-экономического кризиса и посткризисный период: опыт зарубежных банков

Статья посвящена проблемам привлечения долгового финансирования банковским и реальным сектором экономики зарубежных стран в условиях мирового финансово-экономического кризиса и посткризисный период.

Серьезным дестабилизирующим фактором в развитии всей мировой экономики стал мировой финансово-экономический кризис 2007–2009 гг. Он напрямую затронул высокоразвитые страны, финансовые системы которых считались способными противостоять кризису.

Как полагают многие финансовые аналитики, международная либерализация финансовых рынков, активно защищаемая большинством индустриальных стран и такими институтами, как МВФ и МБРР, чревата серьезными финансовыми кризисами⁶. Эта точка зрения представляется недостаточно обоснованной. Как показывает мировой опыт, почти во всех странах, осуществляющих дерегулирование финансовых рынков, внешняя либерализация не совпадает с внутренней. Банковские крахи объясняются в большей мере внутренними причинами. На кредитную деятельность банков по-прежнему чрезмерно большое влияние оказывают национальная регулирующая система, в частности государственные гарантии, и небанковское сообщество.

Кроме того, дестабилизирующим фактором в ряде случаев выступает отсутствие у банков стимулов для проведения взвешенной кредитной политики в силу наличия неограниченного доступа к финансовым средствам из-за рубежа, а также в силу появления на рынке различных финансовых инноваций. Именно эти обстоятельства и послужили причиной кризиса в США. Он был обусловлен инновациями в области финансовых инструментов, которые и рынок, и регулирующие органы не до конца понимали. В силу этого новые финансовые инструменты и секьюритизация активов рынка ипотечных кредитов разрослись до коллапса при развитии финансового кризиса. Финансовый рынок стал производителем инструментов, которые зачастую представляли собой «обязательства в отношении обязательств». Кризис стал общемировым, поскольку иностранные банки, прежде всего европейские, создавали избыточный спрос на новые финансовые инструменты, в частности на структурированные инструменты.

Одним из истоков кризиса стало перепроизводство долгов и прав требований. Возникновению финансово-экономического кризиса способствовало и то обстоятельство, что фактически во второй половине ХХ в. в большинстве развитых стран начала активно формироваться долговая экономика. Масштабы кредитных операций предопределили подверженность экономических систем кризисным явлениям. Кроме того, значительно возрос объем спекулятивных операций, что привело к искажению стоимости товаров и финансовых инструментов.

Кризис в США затронул ведущие американские банки. Распалась большая «пятерка» инвестиционных банков, в которую входили Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Goldman Sachs. В дополнение к вышеупомянутым факторам причиной кризиса в банковской сфере США послужило то обстоятельство, что при формировании своих пассивов банки опирались на межбанковское кредитование. В результате возникшего кризиса недоверия ресурсы межбанковского рынка оказались недоступными, что особенно ухудшило положение многих банков.

Одним из наиболее распространенных способов привлечения долгового финансирования банками в условиях кризиса стала масштабная эмиссия гарантированных облигаций. По состоянию на 1 мая 2009 г. 140 финансовых институтов разместили около 900 выпусков общим объемом примерно 700 млрд. евро⁷. Государственные гарантии позволили банкам рефинансировать долги к погашению. Примерно у 50 банков на этот период приходились погашения заимствований. Средний уровень рефинансирования (medium rollover ratio) составил 1,5, т.е. размещение гарантированных облигаций было равно 1,5 объема погашаемых негарантированных обязательств. По странам этот показатель варьировался от 0,5 в Германии до 8,5 в Великобритании.

Хотя выпуски облигаций были номинированы в 14 различных валютах, 40% (362 выпуска гарантированных облигаций) было номинировано в долларах. В евро было номинировано 222 выпуска, в фунтах — 68, в австралийских долларах — 54, остальные — в других валютах. Вместе с тем в первом полугодии 2009 г. прослеживается тенденция роста объема выпущенных гарантированных облигаций в евро по сравнению с долларом США.

Средний размер облигационных выпусков значительно различался по странам в рассматриваемый период, что явилось отражением того, на какой класс инвесторов были рассчитаны выпуски (рис. 4). Средний размер выпуска в Германии был очень крупным — 3,4 млрд. евро, во Франции, Бельгии, Нидерландах, США — от 1,1 млрд. до 2,3 млрд. евро, в других странах менее 1 млрд. евро, а в Австралии — менее 300 млн.евро. Основной объем обязательств по гарантированным облигациям планируется погасить в 2012 г. (рис. 5).

Рис. 4. Выпуск гарантированных облигаций (в разрезе валют)

Рис. 5. Погашение обязательств по гарантированным облигациям

Фактически гарантированные выпуски «вытеснили» негарантированные эмиссии. Так, в США до ноября 2008 г. выпуск гарантированных облигаций не осуществлялся, однако начиная с ноября 2008 г. гарантированные облигации полностью заместили рынок негарантированных обязательств, который активизировался лишь в июне 2009 г. Та же картина наблюдалась и в Великобритании, особенно после сентября 2008 г. В меньшей степени данная тенденция была характерна для зоны евро, однако и здесь объемы выпущенных гарантированных облигаций с ноября по май 2008 г. были сопоставимы с объемами негарантированных эмиссий. При этом значительная доля гарантированных облигаций была размещена крупными банками. В роли ведущих эмитентов гарантированных облигаций выступили Santa Fe Financial Corporation, Hypo Real Estate, Lloyds Banking Group и Royal Bank of Scotland (рис. 6). Среди эмитентов негарантированных облигаций наибольшие объемы приходились на Lloyds Banking Group, Intesa Sanpaolo SpA, Rabobank Nederlands и UniCredit SpA.

Рис. 6. Ведущие эмитенты гарантированных и негарантированных облигаций, млрд. евро

Наибольшие спрэды по гарантированным облигациям наблюдались в Ирландии, Люксембурге и Новой Зеландии, наименьшие — в Великобритании, США и Германии (рис. 7).

Рис. 7. Инструменты привлечения финансирования частными банками и финансовыми компаниями на рынке капитала в развитых странах, млрд. долл.

Таким образом, антикризисные меры были направлены, в первую очередь, на финансирование крупных и комплексных финансовых институтов, деятельность которых и послужила причиной возникновения кризиса. Данное обстоятельство вызывает противоречивые суждения у ряда экономистов, которые полагают, что такого рода политика вряд ли будет способствовать использованию дополнительного финансирования на расширение кредитования реального сектора экономики. Владельцами таких облигаций становились банки, что еще раз доказывает, что размещение гарантированных облигаций стимулировало кредитование других банков, а не реальной экономики. Более того, большая часть гарантированных облигаций была приобретена инвесторами-резидентами, что определенным образом сегментирует облигационный рынок зоны евро.

Использование гарантий по облигациям имело еще одну негативную сторону, которая касалась размера спрэдов, уплачиваемых банками при размещении облигаций. Банки с одинаковым рейтингом, но имеющие разное резидентство, уплачивали разные спрэды. В ряде случаев банки с более высоким рейтингом уплачивали больший спрэд, чем банки, имевшие более низкий рейтинг. В основном различия были обусловлены характеристиками суверенного гаранта, при этом чисто банковские факторы, такие как кредитный риск, играли минимальную роль. «Слабые» банки из «сильных» стран могли получить доступ к более дешевому финансированию, чем «сильные» банки из «слабых» стран.

Что касается банковского кредитования домашних хозяйств и фирм, то на конец 2008 г. начало 2009 г. оно замедлилось как в США, так и в Европе (рис. 8).

Рис. 8. Банковское кредитование частного сектора в развитых странах

Если анализировать спрэды между долговыми обязательствами банковского сектора и государственными долговыми обязательствами в развитых странах, то пик роста приходится на период с конца 2008 г. по середину 2009 г. Об этом также наглядно свидетельствуют данные индексов EMBI Global, VIX index, Merrill Lynch MOVE index и JPMorgan GVXF7 index. Устойчивая тенденция к снижению спрэдов по долговым обязательствам в развитых странах стала наблюдаться лишь к середине 2010 г. (рис. 9).

Рис. 9. Спрэды между долговыми обязательствами банковского сектора и государственными долговыми обязательствами в развитых странах

Резко упал объем внутренних кредитов реальному сектору экономики в развивающихся странах, где также произошел значительный рост кредитных спрэдов. Это касалось как кредитования домашних хозяйств и частного сектора, так и крупных предприятий. Аналогичная ситуация наблюдалась и с источниками фондирования банков указанных стран. В 2008 г. возможности как внутреннего, так и зарубежного фондирования были резко ограничены. При этом по сравнению с докризисным уровнем наблюдалось рекордное падение (в 7 раз) объемов фондирования, привлеченного банковским сектором на внутреннем рынке. В портфеле ценных бумаг банков преобладающую долю стали занимать государственные облигации.

Фактически начиная с середины 2008 г. для развивающихся стран оказался закрытым как внутренний рынок банковского кредитования, так и международный кредитный рынок (рис. 10).

Рис. 10. Банковское кредитование стран с развивающимися рынками

Пик глобального ужесточения кредитования пришелся на четвертый квартал 2008 г., впоследствии кредитная политика банков стала постепенно смягчаться.

До середины 2009 г. предложение кредитов странам с развивающимися рынками со стороны банков-нерезидентов было отрицательным. Начиная с середины 2009 г. банки-нерезиденты стали наращивать объемы трансграничных требований по отношению к указанным странам, в первую очередь к небанковскому сектору (публичным и частным компаниям), однако все требования носили краткосрочный характер (до 1 года). В целом, в посткризисный период основной объем финансовых ресурсов был привлечен путем выпуска акций.

Отрицательно повлиял на ситуацию в мировой экономике рост государственного долга, который в 2009 г. в ряде стран достиг исторического максимума. По прогнозам МВФ, суммарный долг стран-членов G20 до 2014 г. увеличится до 114% ВВП. Только за последние два года страны выпустили долговые облигации на общую сумму 8,5 трлн. долл.

Одним из наиболее важных выводов в исследовании, проведенном МВФ по вопросам, связанным с мировым финансово-экономическим кризисом, явилось то обстоятельство, что восстановление после рецессий, вызванных финансовыми кризисами, имеет такую отличительную черту, как практическое отсутствие роста национальных кредитов. Низкий уровень кредитования может наблюдаться даже через два года после окончания рецессии. При этом наблюдается не только низкий спрос на кредит, но и ограниченное предложение кредита.

На наш взгляд, следует выделить следующие основные факторы, которые выступают в качестве кредитных ограничений в период финансового кризиса:

во-первых, финансовые кризисы обычно сопровождаются системными банковскими паниками, банкротствами банков, уменьшением банковского капитала. Все это снижает эффективность выполнения банковским сектором его функций посредника;

во-вторых, балансовые счета дебиторов (и домашних хозяйств, и фирм) резко ухудшаются в результате банкротств, падения курсов акций или отказа от инвестиций.

При отсутствии финансовых ограничений фирмы могли бы компенсировать сокращение банковских кредитов другими формами заимствований (например, эмиссией долговых обязательств), не меняя при этом инвестиционные решения или решения о выпуске. Однако разные формы кредита не являются взаимозаменяемыми. Это ведет к более высокой реальной стоимости кредита для фирм и отраслей, которые сильно зависят от кредитования. Более того, любые ухудшения балансов фирм вызывают повышение стоимости внешнего финансирования в силу роста агентских издержек. В период кризиса происходит сильное падение цен на активы компаний, которое ведет к резкому падению чистой стоимости компаний и тем самым повышает стоимость привлечения внешнего финансирования. Отрасли, в значительной степени зависящие от внешнего финансирования, растут более медленно во время фазы восстановления именно в силу падения цен на активы.

Улучшение ситуации на мировых финансовых рынках стало наблюдаться весной 2009 г. Можно констатировать, что с этого периода рынки краткосрочного капитала начали возвращаться к предкризисному состоянию. Многие, главным образом, крупные компании смогли выпустить корпоративные облигации или новые акции и, по-видимому, не испытывают трудностей из-за недостатка кредитов. Так, если на начало 2010 г. наблюдалась негативная динамика рынков внутренних долговых ценных бумаг, то по состоянию на сентябрь 2010 г. было выпущено долговых ценных бумаг на сумму 66,335 млрд. долл. (см. таблицу). Эмитентами почти половины из них выступили финансовые институты. Характерно, что среди всех развитых стран наибольшая доля эмитентов приходится на банки США.

Напротив, банковское кредитование продолжало сжиматься, что отражало одновременно ужесточение стандартов предоставления займов и слабый спрос на кредиты в условиях неопределенности экономических перспектив.

Вместе с тем, как отмечают аналитики Банка Международных Расчетов, позитивная динамика объемов трансграничного кредитования стала наблюдаться в III квартале 2010 г. В частности, наблюдался рост объемов предоставленных синдицированных кредитов.

К февралю 2011 г. наблюдалось существенное падение кредитных спрэдов как в США, так и в странах Европы (рис. 11). При этом в разрезе валют наибольший рост требований приходится на доллар США (575 млрд. долл., рост на 4,8%), однако рост наблюдался также в японских иенах (35 млрд. долл., рост на 3,2%), английских фунтах стерлингов (25 млрд. долл., рост на 1,6%) и в евро — на 1,2% (122 млрд. долл.).

Рис. 11. Динамика кредитных спрэдов

Структура заимствований на внутренних рынках долговых ценных бумаг (по состоянию на сентябрь 2010 г.)

Так, трансграничные требования к резидентам США продемонстрировали рекордный рост на 3,4% и составили 176 млрд. долл. по сравнению с аналогичным показателем по состоянию на II квартал 2007 г. При этом в составе требований наибольшую долю занимали требования к небанковским организациям (рост на 5,7%), которые составили 142 млрд. долл. В странах Европы также стал наблюдаться рост трансграничных требований по отношению к заемщикамрезидентам. Более чем три четверти всего объема трансграничных требований (73 млрд. долл.) составили требования банков, расположенных за пределами Еврозоны.

Впервые с момента банкротства банка Lehman Brothers ведущие международные банки стали активно наращивать объем своих требований к резидентам с развивающихся рынков. При этом в составе кредитных требований наибольшую долю занимает объем требований, связанных с кредитованием небанковского, т.е. реального, сектора экономики.

Следует подчеркнуть, что занимающие активные позиции на международном рынке банки предоставили наибольший объем средств экономикам тех стран, которые менее всего пострадали от последствий мирового финансово-экономического кризиса. В частности, требования по отношению к Польше, единственной стране в Европе, которую не затронула рецессия, возросли на 7,8% и составили 8,7 млрд. долл. Требования по отношению к Турции, рост экономики которой наблюдается начиная с конца 2009 г. возросли на 3,7% и составили 5,0 млрд. долл. Объем требований к России, позитивная динамика в экономике которой наблюдается начиная с 2010 г., возрос на 8% и составил 10,1 млрд. долл.

Тем не менее, не все страны Европы получили возможность привлечь финансирование на международном рынке. Так, в Венгрии в связи с тем, что план правительства по улучшению налоговой ситуации в стране не был одобрен международными инвесторами, иностранные финансовые институты сократили объем предоставляемых кредитных ресурсов в экономику данной страны на 2,7% (2,3 млрд. долл.). Сократился также объем требований по отношению к Хорватии на 4,3% (1,6 млрд. долл.).

Что касается операций на первичном рынке международных долговых ценных бумаг, то в 2010 г. наблюдался устойчивый рост объема выпущенных бумаг (рис. 12). Это касается как развитых, так и развивающихся стран. Основными эмитентами также выступали финансовые институты. Преобладающий объем заимствований был осуществлен в долларах США.

Рис. 12. Совокупный объем выпущенных международных долговых ценных бумаг

Так, в III квартале чистый выпуск составил 489 млрд. долл. Однако к концу 2010 г. активность на данном сегменте международного рынка капитала замедлилась. Совокупный объем выпущенных в обращение международных долговых ценных бумаг упал на 9%, чистый выпуск составил 293 млрд. долл. Характерно, что падение стало наблюдаться в сегменте развитых стран. Так, объем выпущенных международных долговых ценных бумаг резидентами развитых стран Европы упал в IV квартале и составил 0,9 млрд. долл. (для сравнения аналогичный показатель в III квартале составлял 225 млрд. долл.). В то же время объем эмитированных резидентами развивающихся стран международных долговых ценных бумаг возрос на 28%. В целом, путем выпуска международных долговых ценных бумаг заемщикам из развивающихся стран удалось привлечь финансирование на сумму 39 млрд. долл.

Главной причиной сокращения программ по фондированию финансовыми институтами стран Европы стал рост суверенных рисков. В связи с неблагоприятными рыночными условиями совокупный объем выпущенных европейскими банками в обращение международных долговых ценных бумаг упал на 12% и составил 928 млрд. долл.

Вместе с тем позитивную динамику по выпуску международных долговых ценных бумаг продемонстрировали предприятия нефинансового сектора — резиденты развитых стран Европы. Рост объемов привлеченного ими финансирования путем выпуска международных долговых ценных бумаг составил 34% (25 млрд. долл.). При этом наибольшую долю финансирования смогли привлечь предприятия Франции (15 млрд. долл.), предприятия Ирландии привлекли финансирование на общую сумму 2,4 млрд. долл., наибольший объем с 2008 г.

Что касается эмитентов из других развитых стран, не относящихся к странам Европы, то к концу 2010 г. их активность на международном рынке долговых ценных бумаг оказалась под меньшим влиянием последствий мирового финансово-экономического кризиса. Так, финансовые институты США разместили 62 млрд. долл. на международном рынке, на 78% больше, чем в III квартале 2010 г. Международные выпуски корпоративного сектора экономики США были осуществлены на сумму 136 млрд. долл. (на 22% больше, чем в III квартале 2010 г.).

Если рассматривать объем выпущенных долговых инструментов на международном рынке капитала в разрезе инструментов, то по состоянию на конец сентября 2010 г. наибольшая доля ресурсов была предоставлена в форме международных кредитов (16,791 млрд. долл), в то время как на международные долговые ценные бумаги приходилось 5,306 млрд. долл. При этом объем требований, связанных с выпуском долговых обязательств в пользу финансовых институтов (20,474 млрд. долл) превышал объем требований, связанных с выпуском обязательств по привлечению финансирования реальным сектором экономики стран (14,331 млрд. долл.). Из всего совокупного объема иностранных требований (23, 864 млрд. долл.) наибольший объем требований приходится на международные требования (15,702 млрд. долл.)⁸.

Наиболее активными банками на международном рынке капитала выступили банки Еврозоны, на которые приходилось 5,795 млрд. долл. требований по долговым обязательствам как краткосрочным, так и долгосрочным. На долю краткосрочных обязательств указанных банков приходилось 2,475 млрд. долл.

Особый интерес представляет анализ объема выпущенных международных долговых ценных бумаг в разрезе сроков. Среди инструментов наибольшую долю занимают среднесрочные и долгосрочные инструменты, т.е. ноты и облигации.

Так, совокупный объем выпущенных инструментов денежного рынка по состоянию на конец декабря 2010 г. составил 869 млрд. долл. США, из них преобладающая доля эмитентов приходится на финансовые институты (810 млрд. долл.), на долю корпоративных эмитентов приходится 25 млрд. долл., на долю правительств 34 млрд. долл. В целом, за период с декабря 2009 г. по декабрь 2010 г. объем международных долговых инструментов денежного рынка в обращении не изменился.

Совокупный объем выпущенных среднесрочных и долгосрочных долговых ценных бумаг составил 23,209 млрд. долл. Из них также наибольшую долю занимают бумаги финансовых институтов (18,232 млрд. долл.), на корпоративных эмитентов приходится 3,193 млрд. долл., на правительства — 1,784 млрд. долл. Данное обстоятельство позволяет сделать вывод о том, что в условиях выхода из мирового финансово-экономического кризиса формируются благоприятные тенденции для привлечения долгосрочного долгового финансирования.

Важно также отметить, что доминирующей валютой выпущенных долговых обязательств становится не доллар США, а евро. Так, на долю краткосрочных долговых ценных бумаг в долларах США приходится 315 млрд. долл., в то время как в евро было выпущено ценных бумаг на сумму 373 млрд. долл. На долю долгосрочных ценных бумаг в долларах США приходится 8,290 млрд. долл., в евро — 11,162 млрд. долл.

Вместе с тем последствия кризиса еще сказываются на долговых рынках, о чем наглядно свидетельствует структура эмитентов долговых ценных бумаг (рис. 13). В роли главных заемщиков на национальных рынках стали выступать правительства стран (37,784 млрд. долл. по состоянию на конец сентября 2010 г.). Объем выпущенных государственных долговых обязательств в развитых и развивающихся странах за период с 2008 по 2011 г. существенно возрос. На долю финансовых институтов приходилось 21,897 млрд. долл., на долю корпоративных заемщиков — 6,564 млрд. долл.

Рис. 13. Динамика объема выпущенных государственных долговых обязательств в развитых и развивающихся странах

В целом следует отметить, что мировой финансово-экономический кризис заставил банки переосмыслить свои модели ведения бизнеса. За последние десятилетия господствующей моделью ведения банковского бизнеса стал глобальный банкинг. Транснациональные банки (ТНБ) открывали зарубежные подразделения и филиалы в различных юрисдикциях, где осуществляли финансирование своей деятельности. Результатом такой политики стал значительный рост трансграничных требований транснациональных банков. При этом ключевой тенденцией в структуре глобального банкинга выступало то обстоятельство, что рост иностранных требований банков уравновешивался их экономической активностью⁹.

Мировой финансово-экономический кризис доказал недостаточную эффективность данной модели бизнеса. В результате мирового финансово-экономического кризиса трансграничные требования и требования в иностранной валюте (часто финансируемые из-за рубежа) резко сократились, что привело к значительным убыткам банков. В результате банки стали ориентироваться на модель «местного» банкинга. На практике данная модель реализуется путем создания или слияния с местным банком в интересах последующего проведения кредитных операций на местном рынке какой-либо страны. Модель «местного» банкинга, хотя и не позволяет снизить страновые риски, но способствует снижению трансфертного риска.

На необходимость внесения изменений в международную финансовую архитектуру указывают и зарубежные экономисты. В частности, как отмечают немецкие экономисты, необходимо создать новую международную финансовую архитектуру рынков долгосрочных капиталов. Она должна включать институты, которые активны на отдельных местных рынках и знают региональные особенности, а также институты, которые следят за международной деятельностью на финансовых рынках. Таким образом, центральной частью будущей архитектуры международных финансовых рынков должна быть тесная сеть институтов. Эта сеть должна гарантировать непрерывную деятельность и потоки информации между правительствами, контролирующими органами, центральными банками, обеспечивая тем самым прозрачность финансовых рынков¹⁰.

¹ Financial Times. 2010. 10. Dec.

² Ibid. 2009. 3 Dec.

³ Ibid. 2010. 11 Dec.

⁴ Кочетов Э. Геоэкономика. М., 1998.

⁵ Ведомости. 2010. 17 нояб.

⁶ Dufey G. The blurring borders of banking // The world's new financial landscape: Challenges for econ. policy / Siebert H. (ed.). B.; [etc.]; 2001. P. 117- 137.

⁷ An assessment of financial sector rescue programmes // BIS Papers. Basel, 2009. □ 48. URL: http: //www.bis.org/publ/bppdf/bispap48.pdf .

⁸ В соответствии с методологией, предложенной Банком Международных расчетов, иностранные требования (foreign claims) включают трансграничные требования, требования филиалов иностранных организаций в иностранной валюте на национальном рынке и требования филиалов иностранных организаций в национальной валюте на национальном рынке; международные требования (international claims) включают трансграничные требования и требования филиалов иностранных организаций в иностранной валюте на национальном рынке.

⁹ McCauley R., McGuire P., Goetz von Peter. The architecture of global baking: from international to multinational? // Quarterly Review. BIS, 2010. March. P. 25–37.

¹⁰ Weimer T. Verantwortung ubernehmen, die Krise uberwinden // The world's new financial landscape: Challenges for econ. policy / Siebert H. (ed.). B.; [etc.], 2001.

Версия для печати